Regards croisés

Dans ce corner, chaque mois, les analystes de DNCA présentent de façon synthétique leurs attentes et leurs appréhensions sur l’économie et les marchés.

Ne pas oublier le bêta !

Par Thomas Planell, Gérant, analyste chez DNCA

Le 15 septembre 2021

 

Ayant passé l’échéance de Jackson Hole sans heurts, les indices européens n’ont toutefois pas réussi à s’établir durablement au-dessus des records enregistrés à la mi-août. Les résultats d’entreprises pour le second semestre étaient pourtant excellents.  Seulement 15% des sociétés n’ont pas battu les attentes, près des deux tiers les ont dépassées, confirmant qu’une croissance des BPA en 2021 de plus de 60% semble atteignable ! Mais la crainte d’approcher du pic de la reprise questionne la soutenabilité des performances opérationnelles des entreprises.

 

Ralentissement en Europe

 

Après la Chine et les Etats-Unis, c’est en effet au tour de l’Europe de ralentir. En août, les indicateurs manufacturiers faiblissent pour la première fois depuis janvier. Sans augurer d’un coup d’arrêt porté à la croissance bénéficiaire, ce fléchissement peut suffire à affadir l’élan des révisions haussières et à peser sur le potentiel d’appréciation des marchés.

La question de la soutenabilité des excellentes performances des trois derniers trimestres au-delà de l’exercice 2021 n’est pas nouvelle. Elle pèse déjà sur les valeurs cycliques depuis mai, et plus particulièrement sur celles qui ont bénéficié du renchérissement des matières premières (aciéristes, chimistes ou pétroliers). Certaines valeurs minières qui clôturent un semestre historique en termes de profitabilité illustrent le paroxysme de la défiance des investisseurs avec des rendements exigés du free cash-flow allant jusqu’à près de 40% (soit un remboursement de la capitalisation boursière en moins de 3 ans).

 

Menace et scepticisme

 

Cependant, avec la perte de célérité de la reprise, la menace grandit de voir ce scepticisme se propager à d’autres secteurs non moins cycliques et toutefois plus fortement valorisés sous prétexte qu’ils bénéficient de tendances de croissance séculaire sur tout ou partie de leurs marchés finaux. Pourtant très sensibles au retournement de l’économie en raison de la nature de leur activité et de leur structure de coûts fixes, de nombreux groupes de semi-conducteurs ou de biens d’équipements industriels sont désormais valorisés à des niveaux de rendement des flux de trésorerie qui n’intègrent plus leur risque de cyclicité.

 

Xi Jinping

 

Les débouclages peuvent alors s’avérer très violents lorsque les investisseurs retrouvent la mémoire de l’aléa. La chute de plus de 10% du secteur du luxe à partir du 17 août en est une illustration.

Quoique imprécise et difficilement quantifiable, la doctrine de la « prospérité commune » de Xi Jinping a rappelé les campagnes anticorruptions de 2012 qui avaient pesé sur la croissance du secteur. L’évocation de ce souvenir douloureux a suffi à faire basculer, au moins temporairement, la prépondérance du consommateur chinois pour le secteur (35% en 2020, 48% à partir de 2025 selon certaines études !) du statut d’opportunité vers celui de risque dans l’esprit des investisseurs.

 

Alors, à l’approche du pic probable de la reprise et d’une possible sortie des politiques monétaires accommodantes, il devient peut-être urgent de se rappeler que le bêta (qui mesure implicitement la cyclicité du modèle de l’entreprise) et le taux d’intérêt restent les déterminants clefs du modèle de valorisation des actifs financiers, le Capital Asset Pricing Model (CPAM) !

Texte achevé de rédiger le 10 septembre 2021


SPAC(E) : Quelle nouvelle frontière ?

Par Thomas Planell, Gérant – analyste chez DNCA

Le 4 août 2021

 

A partir de 1960, la conquête spatiale est une ambition présidentielle. de Gaulle charge Debré de poser les bases d’une dissuasion nucléaire et d’un programme spatial français indépendants à partir de 1958, date à laquelle Eisenhower crée la NASA. Kennedy franchit ensuite la « Nouvelle Frontière » avec Apollo. Reagan s’embourbera plus tard dans l’initiative de défense stratégique.

 

Oubliée du débat Trump-Biden, la course aux étoiles est devenue une affaire de milliardaires. Jeff Bezos, l’homme le plus riche du monde est devenu l’homme le plus riche dans l’espace. Blue Origin qu’il dote sur ses deniers personnels de plusieurs milliards de dollars par an devient la troisième société privée à franchir la ligne de Karman dans la thermosphère après Virgin Galactic et Space X. Plus bas, dans la troposphère, plusieurs projets d’avions de ligne supersoniques sont de nouveau à l’étude.

 

Du space aux SPAC

 

Mais tandis que certains dépensent sans compter dans la chasse aux records d’altitude ou de vitesse, d’autres promettent les étoiles sans quitter la terre. Avec près de 400 introductions en bourse cette année aux Etats-Unis, la vague de lancements de SPACs prend des airs de course à l’espace. En France, en 2021, quatre de ces véhicules d’investissement dont l’unique objet social est l’acquisition d’une entreprise ont été cotés à la bourse de Paris après que Mediawan, en 2017, a ouvert le bal.

 

A la manière de nombreux fonds de private equity, un SPAC va mobiliser le capital de ses investisseurs (limited partners) en acquérant une cible qu’il va chercher à valoriser significativement plus cher au moment de son introduction en bourse.

 

Différents des fonds private equity

 

Mais à la différence d’un fonds de private equity, la totalité du capital souscrit est immédiatement appelée par le sponsor du SPAC puis cotée et échangeable en bourse. Un SPAC n’est donc guère plus qu’une masse de monnaie cotée en bourse jusqu’à ce qu’il achète sa cible.

 

Par ailleurs, le SPAC n’acquiert qu’une seule et unique société en portefeuille. Enfin, un SPAC réalise automatiquement l’introduction en bourse de cette dernière en fusionnant avec elle. Un SPAC, c’est donc une introduction en bourse qui valorise déjà, sans qu’elles n’aient eu lieu, ces 5 à 7 années de conseil, restructuration, accompagnement et création de valeur qui séparent habituellement l’acquisition par un fonds de private equity d’une société de son introduction en bourse.

 

Enfin, le carried interest (alignement des intérêts) au travers de warrants détenus par le General Partner se fait au travers d’une dilution massive pour les porteurs de parts.  En n’investissant qu’une poignée de points de pourcentages des capitaux levés, le sponsor (qui vient de trouver une solution particulièrement intéressante pour financer son levier financier) peut aisément détenir 15 à 25% de l’entité en cas de succès.

 

Signes de faiblesse

 

Depuis le début de l’année, les premiers signes de faiblesse du modèle apparaissent. Du coté des performances, l’indice IPOX SPAC est en baisse de 6% depuis le début de l’année. Le temps et les taux bas produisent également leur effet adverse. La liste des véhicules ne parvenant pas à assurer le 1% de rémunération des liquidités ciblé (afin de compenser les taux de loyer négatif de l’argent) s’allonge. L’absence d’acquisition érode ainsi peu à peu la valeur du SPAC. En France, 2MXORGANIC qui n’a pas finalisé d’acquisition capitalise aujourd’hui 291 millions d’euros contre 300 millions levés en fin d’année dernière. Il n’est donc pas étonnant de voir les gérants d’actifs français hésiter à souscrire au capital de ces véhicules spéciaux à l’issue du processus de recrutement volontairement très court. Il s’agit de quelques jours avant la cotation du véhicule afin de susciter l’excitation, électriser les candidat. Au cours de ce délai, un quatuor de dirigeants stars expose les fondamentaux du marché dans lequel il envisage de dénicher la pépite cachée. Mais le parcours et les qualités exceptionnelles des managers couplées au soutien d’hommes d’affaires et investisseurs de renom peuvent suffire à convaincre.

 

LVMH innove

 

A elle seule, la présence de Bernard Arnault a probablement dû considérablement contribuer au succès de la levée de fond de Pegasus (500 millions d’euros). Alors qu’il organise sa succession, le PDG de LVMH n’a rien perdu de sa capacité à « sortir de sa zone de confort » et innover.

 

C’est l’invitation qu’il a d’ailleurs lancée à ses collaborateurs au moment de l’acquisition de 60% de la première marque de mode non européenne du groupe, OFF WHITE et de la nomination de son designer, Virgil Abloh au poste de « chief disruptive officer ». Prolifique et touche-à-tout, cet artiste de l’Illinois qui révolutionne la haute couture autant que le design des bagages Rimowa, des sneakers Nike ou des bouteilles Evian aura pour mission de casser la structure en silo du groupe et libérer l’inter pénétration des marques et maisons entre les divisions mode et maroquinerie, l’hôtellerie et les vins et spiritueux.

 

« Sortir de sa zone de confort », c’est donc la recette du leader mondial du luxe pour croître et croire en l’avenir. Et à ce niveau de valorisation, tout comme les étoiles requièrent hélium et hydrogène, les valeurs du luxe ont besoin de croissance, beaucoup de croissance pour continuer à briller…

 

Texte achevé de rédiger le 23 juillet 2021

 


La bourse de Shanghai boude le 100ème anniversaire du Parti communiste chinois

Par Thomas Planell, Gérant-Analyste chez DNCA

Le 7 juillet 2021

Entre 1980 et 2019 en Chine, 770 millions de personnes ont franchi le seuil de pauvreté. En joignant ses mains, cette farandole de vivants et de morts libérés de la misère pourrait ceindre vingt fois la Terre au niveau de l’équateur ! Au matin du deuxième siècle de son histoire, le Parti Communiste chinois, fort de 90 millions de membres peut contempler quarante ans de succès économique.

 

Rotation de la terre

 

La richesse créée est colossale. Durant cet âge d’or, le PIB par habitant a été multiplié par soixante. Aussi fort qu’Atlas portant le globe, le titan chinois détermine la course économique et astronomique du monde. Herculéen, le réservoir du barrage des Trois Gorges est tel qu’il ralentit de 0,06 microseconde la durée de rotation de la Terre. Cependant, malgré l’essor économique du pays, le Parti ne desserre pas l’étau de son emprise sur les organes économiques et financiers de l’Empire du milieu.

 

Toujours le contrôle

 

Le mouvement de libéralisation tant attendu par l’Ouest n’est pas arrivé. Après son industrialisation, les deux grandes phases de modernisation du pays (financiarisation puis digitalisation) ont été exécutées sous le contrôle manifeste de l’Etat. Gare aux entrepreneurs influents comme Jack Ma qui osent tenter d’échapper à son joug ! En contrecarrant l’expansion dans le domaine bancaire du fondateur d’Alibaba ou foudroyant les cryptomonnaies, le Parti a récemment rappelé qu’il contrôle toujours les fonctions financières du pays. Outre le maintien de la primauté de la devise officielle et de sa version digitale, l’e-yuan, le blâme des monnaies alternatives vise à éviter une nouvelle forme de « shadow banking » décentralisé. En effet, la multiplication des opérations de prêt-emprunt en cryptomonnaies au travers de comptes dits d’épargne ou de rendement rend incontrôlables, car anonymes, la demande et l’offre de crédit.

 

Limiter les négociations

 

Enfin, l’Etat chinois n’hésite pas à utiliser ses réserves nationales ou à limiter les volumes de négociations pour punir la spéculation sur les matières premières et contenir l’inflation. Une telle mesure est d’ailleurs intervenue quelques jours après l’annonce le 21 mai des restrictions pesant sur l’extraction et la négociation des tokens. Portées par un retour des flux sur les actifs plus traditionnels, les actions chinoises ont alors enregistré leur meilleure séance depuis février. L’enthousiasme fût cependant de courte durée. Conscients du ralentissement de la reprise économique, les marchés actions boudent la passion populaire exaltée par la cérémonie d’anniversaire du Parti.

 

Le pic aurait été atteint en fin d’année 2020 tant du côté de la croissance du crédit au secteur privé que du côté des profits des entreprises tandis que les champions de l’internet pâtissent des mesures anti-trust. La publication cette semaine d’un indice PMI manufacturier nettement sous les attentes a d’ailleurs fait basculer la performance de la bourse chinoise en territoire négatif.

 

Chine vs Europe

 

Au contraire, l’Europe continue de s’arroger le monopole de l’optimisme : la confiance des consommateurs progresse significativement depuis cinq mois et s’établit à son niveau le plus élevé en vingt ans, portée par la baisse des contaminations, la levée des restrictions et la reprise des affaires. Convaincus que l’essentiel de la reprise domestique est encore devant eux, les investisseurs privilégient le vieux continent. Le Stoxx Europe 600 a ainsi livré sa meilleure performance semestrielle depuis 1998 tandis que les banques (+30%) bouclent une première moitié d’année à contrepied de leur tendance historique. Il faut à présent espérer que le variant delta et la persévérance à la hausse de certaines matières premières (pétrole, céréales, viande) ne viennent pas faire ombrage au scénario probable quoique fragile de poursuite de la reprise au second semestre…

Texte achevé de rédiger le 2 juillet 2021

 


Suivez le Move

Par Thomas Planell, Gérant-Analyste chez DNCA

Le 4 juin 2021

 

Hausse des matières premières métalliques ou agricoles, hausse du fret maritime ou des coûts logistiques sur terre, hausse du prix du pétrole, ruptures d’approvisionnement dans les semi-conducteurs, les composés chimiques, les plastiques, les emballages : « citez n’importe quel produit et vous avez avec un problème d’approvisionnement » fulminait le PDG de Cummins, Tom Linebarger, au moment des résultats du premier trimestre du fabricant américain de générateurs.

 

Hausse des salaires

A la hausse des coûts de fabrication des produits vendus s’ajoutent des charges que l’on retrouve un peu plus bas dans les comptes de résultats, dans les coûts fixes des entreprises, parmi lesquels la hausse des salaires, qui semble pour l’instant n’affecter que les Etats-Unis où les difficultés à embaucher persistent malgré un taux de chômage en hausse depuis la pandémie. Les grandes icônes de l’emploi local des bas salaires comme Olive Tree, Chipotle, Wal Mart ou plus récemment McDonald’s n’y échappent plus.

 

Malgré l’annonce d’une hausse moyenne de 10% du salaire versé par le groupe de restauration qui vise 15 dollars de l’heure en moyenne par salarié d’ici 2024 l’assemblée générale s’est déroulée dans un climat de tensions sociales critiques en raison de grèves essaimant dans pas moins de 15 grandes villes américaines servies par la chaine.

 

Inflation transitoire

 

Si, au premier trimestre 2021, les managements des sociétés européennes se sont voulus pour la plupart rassurants quant à l’effet sur leur marge de la hausse des coûts, le terme inflation était bel et bien de toutes les discussions au cours des présentations de résultats, puisqu’il a n’a jamais été autant évoqué depuis 20 ans. Le message, calé sur celui de la FED et de la BCE reste pour l’instant celui d’une inflation transitoire, impropre à changer durablement le régime de prix, vouée à se normaliser dès que les ruptures d’approvisionnement auront cessé. Mais n’y a-t-il pas dans cette présomption consensuelle, propre à rassurer les investisseurs, l’expression d’un aléa moral entretenu par le message contre inflationniste tenu régulièrement par les banques centrales ?

 

Coûts de la décarbonisation

 

Il est parfois utile de se pencher du côté des sociétés cotées en bourse dont l’actionnaire majoritaire reste familial : elles offrent un regard parfois plus prudent et moins partial sur l’avenir. C’est par exemple le cas du cimentier italien Buzzi, présent en Europe et aux Etats-Unis. Il est l’un des rares à prévenir, entre autres, que la hausse des coûts et des investissements nécessaires à la décarbonisation de ses procédés pourrait peser durablement sur le profil de rentabilité et le besoin en capital de l’entreprise. A près de 60 euros par tonne, le prix du carbone en Europe devient une charge financière potentiellement sérieuse pour les entreprises.

Au-delà, il commence à rendre intéressants pour les directions financières les premiers projets de capture des émissions de CO2 en sortie d’usine. Dans les deux cas, c’est un poids potentiel pour la profitabilité ou l’amélioration des retours sur capitaux investis. A présent que l’agence internationale de l’énergie estime que ses nouveaux objectifs 2050 ne peuvent être réalisés qu’avec un gel de tout nouveau projet d’exploration pétrolière, est-il raisonnable de penser que la transition écologique pourra se faire sans coûts pour les entreprises et les consommateurs ? Ces coûts ne sont-ils que temporaires ou au contraire structurels ?

 

Politique budgétaire

 

A la transition écologique s’ajoute l’effet inflationniste d’une politique budgétaire globalement expansionniste sur l’ensemble de la planète. Au travers des plans de relance, le politique a clairement levé le cran de sureté du fusil à inflation. Les élections détermineront à quelle vitesse il appuiera sur la détente. Car, après un an de repli forcé sur soi, en Europe, l’heure est au sursaut nationaliste. Malgré la rapidité avec laquelle les vaccins ont été élaborés, et cela dans le cadre de partenariats internationaux (entre l’allemand BioNtech et l’américain Pfizer par exemple) puis distribués, sans embargo majeur, le concept de globalisation pourrait être finalement la victime philosophique la plus évidente de la pandémie.

 

Nationalisme et protectionnisme

De part et d’autre on évoque la relocalisation des capacités de production, le raccourcissement des cycles produits, le prérequis d’une présence industrielle locale pour avoir accès à un marché, avec à la clef, la création d’emplois. Le nationalisme, le protectionnisme, ne sont plus l’apanage des démocraties turbulentes d’Europe de l’Est. Dans les « Frugal Four » comme en Italie, le paysage politique perd de sa faune libérale. A Rome, la droite populiste de Salvini prend des airs de centre droit face à la montée du parti Fratelli d’Italia, emmené par la présumée descendante de Benito Mussolini, qui dépasse déjà le parti démocrate dans les suffrages. En Espagne, l’opposition s’allie le parti d’extrême droite Vox.

 

Et en France, les premiers sondages annoncent déjà au second tour un duel similaire à celui des précédentes élections au point qu’on évoque déjà l’émergence d’une prime de risque sur l’OAT. D’un point de vue philosophique, la prise de pouvoir par un parti nationaliste non libéral équivaut au repli sur soi. D’un point de vue économique, il se traduit par une circulation moins libre des biens, des personnes et des capitaux, la baisse des opportunités d’arbitrage géographique des coûts de production et du travail, et donc de l’inflation. Ce phénomène a, en réalité, déjà commencé et s’accélère depuis la pandémie.

Nervosité sur les marchés

Aujourd’hui, 60% des opérations des fusions-acquisitions internationales sont désormais soumises au contrôle des Etats. D’un point de vue financier, la contrepartie d’une telle orientation politique se traduit en général par l’apparition d’une prime de risque qui reflète l’exigence d’un rendement supplémentaire exigé par les capitaux internationaux. Il n’y a donc pas que chez les chefs d’entreprise que le sujet de l’inflation préoccupe, les investisseurs en font, après la pandémie, leur premier sujet de tourments.

 

C’est du moins le résultat de la récente enquête de Bank of America. Si la courbe des taux reflète les anticipations de croissance et d’inflation, les options qui permettent de plus ou moins s’y sensibiliser reflètent quant à elles la volatilité autour de ces anticipations. Plus nous progressons dans ce cycle économique, plus la nervosité quant au risque de surchauffe se fait sentir. Incertains, les marchés obligataires oscillent donc, sans grande tendance, mais sous le calme apparent des dernières semaines, cette volatilité implicite, mesurée par l’indice « Merril Lynch Options Volatility Estimate » reste tendue. Elle pourrait mieux que le VIX (qui mesure celle des actions) présager des inquiétudes des investisseurs au cours des prochains mois. En effet, en dehors d’un scénario d’hyperinflation, les actions offrent théoriquement plus de convexité que les obligations dans une configuration de remontée généralisée des prix à la production et à la consommation.

Alors, afin de mesurer ce qui effraie les marchés, laissez pour l’instant de côté le VIX et suivez donc le « Move »…

Texte achevé de rédiger le 28 mai 2021

 


Une année record pour les rachats d’actions en Europe ?

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 7 mai 2021

Si le rythme des bonnes surprises se maintient, les publications des entreprises européennes pourraient entériner la meilleure saison de résultats jamais enregistrée depuis 2007.
Pour les entreprises exposées à l’international ou celles dont la rotation de l’actif n’est pas bridée par les restrictions sanitaires, les volumes d’affaires confirment que l’optimisme induit par les indicateurs macroéconomiques notamment dans le secteur manufacturier était de bon aloi.

Faiblesse des services

Ces excellentes performances contrastent avec l’activité dans les services. Malgré des signes de redressement, le secteur tertiaire a tout de même souffert du retour en confinement. C’est particulièrement vrai en Allemagne et en Italie où le PIB recule de 1,5% et 0,5% respectivement. Grâce à une gestion plus adaptative de l’épidémie, la France échappe de justesse au sort de ses voisins mais n’enregistre finalement qu’une croissance nulle. Toutefois, grâce à la traction de son industrie, une épargne disponible abondante et la montée en cadence des campagnes de vaccination, l’économie européenne pourrait être sur le point de dévoiler toute l’étendue de son potentiel au cours des prochains mois.

Bilans gorgés de cash

Pour les grands groupes qui bénéficient déjà de cette reprise, les tensions financières ont presque déjà disparu. Quelques mois seulement après la crise, les bilans sont gorgés de cash.  Les liquidités disponibles représentent près de 15% des actifs des entreprises du Stoxx Europe 600, du jamais vu depuis 2002. Pour certaines directions financières, la situation est donc suffisamment porteuse pour accélérer les investissements dans l’innovation. Après BMW, Daimler a annoncé vouloir créer des milliers d’emplois afin de déployer non plus une offre automobile mais une véritable plateforme logicielle avec chaque véhicule vendu. C’est aussi le sens donné par Volkswagen à sa stratégie en internalisant le design de ses puces de haute performance comme l’ont fait Apple et Tesla.

Opportunités de croissance externe

Pour d’autres, cette surface de disponibilités offre l’occasion de saisir des opportunités de croissance externe ou d’optimiser leur bilan : reprise des dividendes, rachats de minoritaires, renforcement des parts de marché au travers d’acquisitions. Les directions financières pourraient également débloquer 150 milliards d’euros pour réduire le nombre de leurs actions en circulation. Cela fait certes pâle figure face au gigantisme des programmes de rachats d’actions auxquels nous habituent les Etats-Unis, où à lui seul, le Groupe Alphabet s’apprête à racheter 50 milliards de dollars de ses propres titres…

 

Mais en représentant un montant 25% supérieur à la moyenne des cinq années qui ont précédé la crise, ces options de rachat offrent une bouffée d’air frais aux marchés européens qui persévérèrent dans leur revalorisation depuis le début de l’année, malgré un premier trimestre difficile sur le front économique. « Persévérance », c’est aussi le nom du rover de la NASA qui vient d’accomplir la prouesse de synthétiser de l’oxygène à partir du CO2 de l’atmosphère martienne !

Texte achevé de rédiger le 30 avril 2021

 


Des giboulées en avril ?

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 23 avril 2021

Historiquement, l’arrivée du printemps est propice aux nouvelles entreprises, et particulièrement à celles qui touchent à l’exercice de la guerre. A la faveur de conditions météorologiques plus clémentes, les guerriers francs avaient pour usage depuis les temps mérovingiens de se réunir au champ de mars, qui, se couvrant du vert des pousses nouvelles, s’offrait comme lieu d’assemblée où l’on convenait des prochaines campagnes militaires. Sous la « Cinquième », c’est le temps fort, autrement belliqueux, des « prises de distance » dans le camp de la majorité, des déclarations de « disponibilité » dans l’opposition, à quelques mois des traditionnelles universités d’été. En cette période particulière, celle du premier anniversaire du krach financier qui suivit la pandémie, les parades se font sous l’étendard de la relance, les grandes manœuvres sont budgétaires, les doctrines sont industrielles.

 

Pénurie technologique

 

Le 11 mars, Joe Biden signait son « Pandemic Relief Bill » de 1.900 milliards de dollars, puis vingt jours plus tard, son plan infrastructures, fort de 2.250 milliards de dollars.

Pour sa part, la Chine intronisait son 14ème plan quinquennal au son du clairon de la modernisation industrielle et du soutien à la consommation domestique à laquelle le Parti souhaite donner davantage de prépondérance. Des deux côtés, le rythme de la reprise est soutenu. Au point que l’inflation des prix à la production en Chine progresse en mars à son rythme le plus élevé depuis 2018. Elle est tirée par le prix des plastiques, des produits pétroliers, chimiques et des semi-conducteurs. La résolution de la pénurie dans le secteur devient un enjeu de puissance nationale. Après le rebond en juillet dernier et le retour à un rythme normalisé de 16 millions de véhicules par an en sortie d’usine, l’industrie automobile américaine (3% du PIB américain) est à nouveau contrainte de réduire sa production par manque de composants. Certains biens technologiques et électroniques restent introuvables.

 

Reprise inégale et incomplète

 

Le 12 avril, le Président américain a reçu les PDG de plusieurs multinationales des semi-conducteurs. Le trio Biden Yellen Powell est sur tous les fronts, prêt à colmater les brèches pouvant peser sur la reprise. Bien que l’activité du consommateur américain, dopée par les « stimulus checks » évolue déjà au-dessus de ses niveaux pré-crise, que l’emploi s’améliore très nettement avec un ratio de demandes sur offres de seulement 1,1 et près des deux tiers des postes perdus déjà retrouvés, Jerome Powell, juge que la reprise reste « inégale » et « incomplète », répétant son engagement à soutenir l’emploi et la croissance au prix de l’inflation. Parallèlement, l’hostilité renaissait sensiblement entre les deux puissances. Biden semble hériter bien volontiers de la fermeté de son prédécesseur à l’égard de la Chine que ce soit en prenant, aux côtés de l’Europe, la défense des Ouïghours ou en renforçant les mesures coercitives à l’égard des groupes technologiques chinois cotés aux Etats-Unis. La Chine, en contrepartie, prévient que le pays ne s’agenouillera plus, comme ce fut le cas il y a 120 ans, devant les armées étrangères qui pressaient alors la dernière dynastie à s’ouvrir au monde extérieur. Elle appelle au boycott des marques se retirant du marché au coton du Xinjiang et répond par des sanctions à l’égard des diplomates et politiques occidentaux, notamment européens.

 

 

Europe dépendante

 

A cet égard, Bruxelles qui se félicitait d’avoir abouti avec Beijing après 6 ans de négociations à un premier accord de principe sur les investissements pourrait donc se montrer réticente à ratifier le projet. Après le retard pris par la campagne de vaccination puis le veto de la cour constitutionnelle allemande au plan de sauvetage communautaire, c’est un revers de plus pour le continent, dont l’industrie est très dépendante à la Chine. Mais, pour l’instant, la bonne tenue de l’activité de leur premier partenaire commercial continue de soutenir les exportateurs européens. Les indicateurs PMI manufacturiers en Europe s’affolent, à l’appui de la revalorisation des valeurs cycliques et value.

 

Bourses et canal

 

Pour les investisseurs, le mois de mars a été mouvementé malgré les records franchis par les indices américains et le retour de l’Eurostoxx 50 à quelques encablures seulement de ses plus hauts historiques. La chute de Greensill et Archegos, entrainant des flux vendeurs de plusieurs dizaines de milliards de dollars concentrés sur quelques valeurs américaines a rappelé que la liste des fonds tombés au champ d’honneur de la gestion alternative n’est pas close.

Le blocage du canal de Suez a rappelé la fragilité de la chaine logistique mondiale, la volatilité du dollar et la hausse des taux d’intérêt en Turquie et au Brésil ont suscité davantage de nervosité sur les marchés émergents. Les mouvements de rotation de styles sont devenus plus erratiques, s’inversant parfois au cours d’une même séance, au détriment des valeurs matières premières notamment, tandis que du côté des actifs alternatifs, le bitcoin semblait ravir à l’or son rôle de protection contre l’inflation.

 

Focus sur les performances opérationnelles

 

A l’approche des publications des résultats financiers du premier trimestre, les investisseurs devraient désormais se focaliser sur les performances opérationnelles des entreprises. La croissance bénéficiaire attendue en 2021 (environ 35% pour les entreprises du Stoxx Europe 600) a été continuellement révisée à la hausse depuis le début de l’année (+5%) à l’appui d’un scénario macro-économique qui pourrait s’avérer meilleur que prévu. Le FMI table désormais sur une croissance mondiale de 6% en 2021, contre 5,5% il y a trois mois. Contrairement à 2020, l’intégration de cet optimisme dans les cours s’est faite de façon plus homogène, en atteste la réduction des écarts de valorisation entre les styles. Le marché pourrait donc se montrer plus exigeant au moment de vérifier la résilience opérationnelle des sociétés dans un contexte de renforcement des restrictions sanitaires au cours du trimestre écoulé.

Texte achevé de rédiger le 9 avril 2021


L’inflation, ce chat de Schrödinger

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 12 mars 2021

« Il n’y a pas un sujet aussi préoccupant dans l’esprit d’un citoyen américain que l’inflation » écrivait le journaliste Theodore H. White en 1979. En 1980, c’est en frappant sur le terrain de la hausse des prix que Reagan a affronté le Président sortant Jimmy Carter. Six ans auparavant, en France, c’était l’obsession du candidat Mitterrand face à Giscard d’Estaing. Pour le Président de la Fed, à la même époque, Paul Volcker, il fallait « combattre l’inflation, quel que soit le prix à payer sur le front de l’emploi ». C’est une doctrine à l’opposé de celle de Jérome Powell aujourd’hui.

Une arme politique

L’inflation est une arme dans le débat politique car elle contraint le pouvoir d’achat, érode la valeur de l’épargne, influe sur la valeur d’une devise par rapport à une autre. Comme la TVA, elle s’impose universellement à tous. Mais elle frappe davantage les foyers les plus modestes en raison du poids plus important dans leurs dépenses des achats les plus sensibles à la hausse des prix (alimentation, essence, électricité). Depuis le début du XXIème siècle, la notion d’inflation devient plus diffuse. Chez les banquiers centraux et économistes, l’inflation anticipée n’est plus un point solitaire estampillé comme une gommette sur une frise chronologique. Elle tient davantage du Chat de Schrödinger[1]. Les projections des banquiers centraux et des économistes incorporent désormais un « degré d’incertitude » et une « asymétrie de risques ». L’inflation future cumule plusieurs états possibles. Tel le sujet du physicien viennois : elle est à la fois vivante et morte.

Un corps organique microscopique

Mais quelque chose a fondamentalement changé en 2020. Le détecteur de radioactivité ne s’est pas déclenché. L’interrupteur provoquant la chute du marteau sur la fiole de poison n’a pas été actionné. Le chat de l’inflation semble être bien plus vivant que mort lorsque l’on ouvre la boite de Schrödinger. Et c’est un corps organique microscopique qui pourrait être la cause du plus grand changement de régime de ces quarante dernières années, frappées du sceau de la désinflation et du rallye obligataire généralisé. Car en réponse au COVID-19, Jerome Powell a mis en œuvre, en moins de quatre mois, un stimulus supérieur à 10 ans de politique monétaire majoritairement accommodante sous Ben Bernanke et Janet Yellen.

Envolée des matières premières

La relance budgétaire américaine pourrait représenter 15% du PIB du pays en 2021. De l’autre côté de l’Atlantique et du Pacifique, l’Europe et la Chine lancent des projets d’infrastructures qui renchérissent les prix des matières premières comme l’acier. Le minerai de fer, qui a doublé depuis mars, pourrait plafonner. Mais qu’à cela ne tienne : les contrats sur l’acier en Chine retrouvent leurs plus hauts niveaux à dix ans. L’écart entre la matière première ferreuse et le prix du produit fini s’envole, bénéficiant aux aciéristes. Arcelor, Alcoa flambent quand les géants de l’éolien offshore (Orsted, Vestas) perdent un quart de leur capitalisation boursière. Selon la revue Cyclope, les matières premières pourraient continuer de progresser de 19% en 2021 après une hausse de 20% en 2020 ! Du coté des indicateurs d’activité, les indices des directeurs d’achats aux Etats-Unis témoignent d’une progression des prix à leur plus haut niveau depuis 12 ans que ce soit dans les services ou dans le secteur manufacturier. Historiquement, ces statistiques ont offert une prédictibilité robuste de l’inflation par le passé.
Courbe de Philips

Mais cela suffira-t-il à redresser la fameuse courbe de Philips, celle qui mesure l’élasticité (inopérante jusqu’à aujourd’hui) de l’inflation à la baisse du chômage et à l’utilisation des capacités ? Cela suffira-t-il enfin à compenser l’effet que l’automatisation et la digitalisation peuvent avoir sur le coût final des biens et des services ? Cela suffira-t-il encore à contrebalancer la perte du « dividende démographique » ? Déjà en Chine, la pyramide des âges de type pagode et la forte baisse de la natalité entrainée par la pandémie pourrait amener la proportion de la population en âge de travailler à reculer d’ici dix ans.

La remontée trop abrupte des taux longs pourrait-elle créer un contre-choc déflationniste sur le parc immobilier mondial auquel, contrairement aux actions, de très nombreux foyers sont exposés, et dont la valeur de marché, estimée à près de 300.000 milliards de dollars (un an de PIB mondial…) est sans commune mesure avec la capitalisation boursière mondiale (90.000 milliards) ? En ce début d’année, le scénario de la reflation pose plus de questions qu’il n’apporte de réponses.

Comme la théorie de la relativité, et la physique quantique par rapport à la mécanique newtonienne, les forces inflationnistes à l’œuvre pourraient préfigurer une rupture essentielle par rapport au passé. Les conséquences en termes de comportement des acteurs économiques et des investisseurs sont inconnues : après tout, plusieurs générations d’entre eux se succèdent sans avoir jamais connu d’inflation !

Texte achevé de rédiger le 5 mars 2021

 

Consultez aussi le corner Regards croisés

 

[1] Erwin Schrödinger est un pilier de la physique quantique. Il a imaginé une expérience de pensée à base d’une boîte et d’un chat mort-vivant. Une expérience de pensée, c’est tenter de résoudre un problème en utilisant uniquement son imagination. C’est se poser la question : “que se passerait-il si….. ?”. Erwin Schrödinger a donc imaginé l’expérience suivante. Il enferme un chat dans une boite close, contenant un dispositif qui tue l’animal dès qu’il détecte la désintégration d’un atome d’un corps radioactif. De l’extérieur, on ne peut pas savoir ce qui se passe dans la boite. En clair : le chat dans la boîte peut vivre ou mourir, sans qu’on sache ce qui se passe depuis l’extérieur. Source : https://www.institut-pandore.com/physique-quantique/chat-schrodinger-superposition-quantique/

 

 


Ventes à découvert : Un effet domino à double tranchant

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 4 février 2021

L’activité économique s’est montrée finalement plus résiliente que prévu en France au quatrième trimestre. Malgré un deuxième confinement, le secteur manufacturier a poursuivi sa reprise. L’industrie a su s’adapter aux conditions sanitaires. Si l’activité des services de restauration et d’hôtellerie reste en berne (40% sous ses niveaux pré-crise), la consommation des ménages a néanmoins montré une élasticité très positive à la levée des restrictions au moment des fêtes de fin d’année. Pour autant c’est moins la bonne tenue de l’économie au quatrième trimestre que les incertitudes des prochains mois qui occupent l’esprit des investisseurs.

Erosion du sentiment d’euphorie

En France, si l’on sait déjà que le couvre-feu pourrait coûter 1% de croissance au premier trimestre, on s’inquiète surtout de l’obsolescence du scénario de croissance du PIB de 6% en 2021 en cas de troisième confinement. Le risque est d’autant plus grand que les écueils logistiques entourant la distribution des vaccins se font plus nombreux qu’escomptés. Par ailleurs, l’émergence des variants sud-africain et britannique met en péril les projections des taux d’immunité collective.

Aux Etats-Unis, elle ne pourrait atteindre que 38% de la population en mai alors que le niveau nécessaire à l’éradication des contaminations serait plutôt compris entre 55 et 82%. La largeur de l’estimation témoigne, malgré la mise au point des vaccins, de notre difficulté à envisager le monde d’après. Cette prise de conscience explique en partie l’érosion du sentiment d’euphorie qui enveloppait les marchés, et plus particulièrement les indices américains. La façon dont les actifs financiers ont intégré ce risque s’est pourtant montrée contradictoire.

Short sellers

En Asie, comme aux Etats-Unis, les rendements exigés sur les obligations d’Etat n’ont pas baissé. L’or ne protégeait pas les portefeuilles. Les tensions constatées sur les marchés interbancaires en Chine ont accru la nervosité, quand bien même il est d’usage pour la PBOC de réduire ses injections de liquidités en amont de la célébration du nouvel an chinois. Mais à la surprise générale, c’est le contrepied pris par les investisseurs individuels américains sur les valeurs les plus vendues à découvert par les grands hedge funds institutionnels qui semble avoir été la cause principale du sursaut de la volatilité. Au cœur des stratégies de ces « shorts sellers » institutionnels figure ce que le plus célèbre d’entre eux, Carson Block, fondateur de « Muddy Waters » appelle « l’effet domino ». Il se produit lorsque la mise en évidence d’une seule irrégularité suffit pour convaincre le marché de remettre en cause l’ensemble des activités de la société, de l’authenticité de sa comptabilité à la probité de ses dirigeants, précipitant la chute du titre et les gains des vendeurs à découvert qui, de plus en plus nombreux, rejoignent le raid.

Double tranchant

Mais cette réaction en chaine est à double tranchant. A la faveur des subventions versées par les plans de soutien à l’économie, d’effets de levier et de frais de transactions proches de ceux des professionnels, les investisseurs individuels américains ont organisé par le truchement des plateformes communautaires de véritables raids à l’achat contre les positions les plus consensuelles des hedge funds. Avec la progression à trois chiffres de certaines actions, l’effet domino s’est alors inversé, au détriment des fonds vendeurs à découvert. Afin de reconstituer les marges de sécurité et réduire le risque des engagements causés par des pertes potentiellement illimitées, les positions vendeuses ont été débouclées, entretenant encore davantage la hausse des cours. Ce phénomène connu sous le nom de « short squeeze » a alimenté l’un des mouvements les plus violents jamais observés.

Plus de 23 milliards d’actions ont été échangées le mercredi 27 janvier 2021 à Wall Street. C’est bien au-delà du précédent record du krach d’octobre 2008 alors que quelques jours avant, la recapitalisation de Melvin Capital rappelait les heures sombres de la Grande crise financière ou de la chute du fonds LTCM. Il serait de la part des intéressés bien malhabile de blâmer l’afflux de liquidités… car comme l’écrit Bossuet : « Dieu rit de ceux qui maudissent les conséquences des causes qu’ils chérissent ».

Texte achevé de rédiger le 29 janvier 2021.

 


Stratégie d’investissement sous le signe d’un avertissement

Par  Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 15 janvier 2021

Malgré le risque posé par une reprise des contaminations et une nouvelle variante du virus, l’activité manufacturière en Asie continue de gagner en cadence en décembre. Taïwan, capitale mondiale de l’industrie des semi-conducteurs se distingue avec un indice des directeurs d’achats à son plus haut niveau depuis 10 ans. De plus, les actions chinoises retrouvent les sommets de 2015, faisant fi du « baroud d’honneur » du Président américain sortant qui continue de s’acharner contre les sociétés chinoises cotées aux Etats-Unis. En 2021, l’Asie (plus d’un tiers du PIB mondial) devrait être la zone la plus dynamique. La croissance économique de la Chine et de l’Inde pourrait s’établir au-dessus de 8%. L’attractivité des actifs risqués continue de se diffuser sur l’ensemble des places financières et au sein des nouveaux actifs alternatifs comme les cryptomonnaies.

Cycliques et value

Des deux côtés de l’Atlantique, les marchés actions entament la nouvelle année comme ils ont terminé la précédente : en grande pompe et sous les auspices d’une poursuite de la rotation vers les valeurs cycliques et value. La bonne tenue des matières premières et les perspectives de convalescence économique renchérissent les taux et notamment l’indicateur de référence mondial : les bons du Trésor américain à 10 ans dont le rendement exigé s’affranchit du seuil symbolique de 1%. Cela n’entame en rien l’appétit des investisseurs pour les actifs durables, malgré leur duration longue. L’investissement socialement responsable continue de recueillir les faveurs des investisseurs. Hank Paulson, ancien secrétaire au Trésor américain et ex-PDG de Goldman Sachs renoue avec la finance en acceptant l’offre faite par la Rockstar Bono de gérer un fonds de lutte contre le réchauffement climatique.

Investissements durables

La BCE de son côté souffle dans les voiles de l’investissement responsable. Elle envisage de réduire le montant de rachats alloués aux obligations de sociétés émettant un certain niveau de CO2. Christine Lagarde pourrait introduire de façon tangible l’impératif écologique dans son mandat et contribuer, à la manière des Etats, à orienter les capitaux vers les actifs durables. Orienter, diriger ses pas, son esprit ou ceux d’autrui vers quelque chose, telle est l’une des multiples significations d’advertere, verbe à tout faire chez le poète latin Virgile, auteur de l’Enéide, et qui constitue également l’étymologie du mot « avertissement »…

Un avertissement, c’est un peu l’effet de la première séance de l’année au cours de laquelle, ce lundi 4 janvier, l’indice VIX, baromètre de la nervosité des marchés américains a alors progressé de 30%. Sans empêcher cette semaine initiale de se conclure positivement, en Europe notamment, cette première séance rappelle que de l’autre côté du Styx, le Cerbère de la volatilité n’est jamais qu’endormi…

Texte achevé de rédiger le 8 janvier 2021 par Thomas Planell, Gérant-analyste.


Le Léviathan et l’inflation

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 10 décembre 2020

10 mai 1974 : la France subit le choc pétrolier. Ce soir-là, Valéry Giscard d’Estaing et François Mitterrand, désormais tous deux au Panthéon de nos Présidents disparus, s’affrontent sur le plateau de l’ORTF. La lutte contre l’inflation qui progresse alors en mars de 12,2% en rythme annualisé est présentée comme le fer de lance du programme du candidat Mitterrand. Face aux propositions d’endettement et de nationalisation de la gauche, le Président Giscard d’Estaing tempère la fougue volontariste du programme socialiste : « les nationalisations ne font pas avancer l’économie » ; « la hausse des prix de l’arachide, nous n’y pouvons rien, elle est entièrement importée » répond-il à son adversaire.

Keynésianisme du XXIème siècle

Près de cinquante ans plus tard, le débat reste plus que jamais d’actualité. L’épidémie a ouvert la voie à une nouvelle ère de politiques économiques et monétaires autant axées sur la stabilité financière que sur l’urgence sociale au travers de potentielles politiques de redistribution (augmentation des salaires administrés, report de la réforme de l’assurance-chômage et des retraites). Le keynésianisme du XXIème siècle s’appelle plan de relance, plan de modernisation de l’outil productif privé, plan hydrogène… Il est directement financé par les banques centrales. L’Etat, ce Léviathan donné tantôt pour mort ne prône plus le retrait libéral ni l’austérité mais la providence. En échange de son soutien, il administre. Les sociétés ayant bénéficié de garanties d’emprunt étatiques sont priées de suspendre le versement de dividendes. De façon endogène, les politiques de redistribution et les exigences environnementales auxquelles nous assistons sont génératrices d’inflation. L’accroissement des revenus des ménages les moins fortunés pour qui les dépenses alimentaires et énergétiques représentent le plus en proportion de leurs revenus peut rapidement stimuler la demande de matières premières. Les politiques environnementales, contraignantes, exigeantes en investissements, renchérissent les coûts de mise à disposition de l’énergie, des biens et des services.

Retour de l’inflation

Enfin, la façon dont la Chine a très rapidement rebondi économiquement avec une gestion très dynamique de ses stocks de matières premières a contribué à la hausse spectaculaire du prix des métaux industriels qui nourrit de façon exogène l’inflation constatée sur nos économies. Dans ce contexte, le risque inflationniste renaît. Les anticipations d’inflation exprimées par les points morts (ou « breakeven ») rebondissent en Europe comme aux Etats-Unis, où ils s’établissent à leur plus haut niveau depuis un an, à proximité de la cible d’inflation de la FED. Avec le creusement des déficits jumeaux aux Etats-Unis, cette tendance pèse très fortement sur le dollar qui évolue à un plus bas de 30 mois. C’est une bouffée d’air pour les pays émergents mais aussi un effet mécanique supplémentaire de renchérissement du prix des matières premières. Portant le prix du pétrole près de 50$, la hausse de près 30% du baril depuis début novembre ne nous rapproche en rien de la crise qui animait le débat présidentiel de 1974. Mais le retour de l’inflation au niveau cible des banques centrales a un effet majeur sur la gestion des portefeuilles d’actifs financiers.

Si les vaccins parviennent à être déployés, le retour de l’inflation pourrait être le thème dominant de l’année à venir.


La guerre des écrans

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 2 novembre 2020

« La compétition pour le temps et la fidélité des utilisateurs reste rude » commentait Netflix : outre ses concurrents naturels (Disney, AT&T), le géant aux 195 millions d’utilisateurs est attaqué par Youtube, TikTok ou les conglomérats asiatiques comme Tencent. Formidables machines à monétiser notre temps libre, de plus en plus passé devant les écrans, les plateformes multimédia (vidéo à la demande, jeux vidéo) ont bénéficié d’une disponibilité record de nos pupilles pendant le confinement.

La bataille a commencé

Mais dans les régions matures (Etats-Unis) les effets exceptionnels de l’épidémie commencent à disparaître. Netflix a ainsi recueilli 2,2 millions de nouveaux utilisateurs seulement contre près de 27 millions au cours des deux premiers trimestres. L’âpre bataille pour la conservation des parts de marché commence. De même, les fournisseurs de logiciels d’entreprise et de services de digitalisation des processus ont tiré profit de la nécessité de numériser de bout en bout l’activité, de la gestion des achats, jusqu’aux ventes, de plus en plus réalisées sur internet. Mais le risque de tarissement de ces effets d’aubaine a commencé à se faire sentir sur ces valeurs technologiques, dont le niveau de valorisation élevé laisse peu de place à l’erreur.

Tendances structurelles

A bien des égards cependant, la crise a accéléré des tendances visiblement structurelles. Le PDG de l’Oréal s’apprête ainsi à prendre sa retraite d’un groupe dont le quart de la croissance procède désormais du commerce en ligne. Ce commerce est notamment tiré par la Chine, dont la vigueur de la reprise aide aussi bien les géants du luxe et des cosmétiques que les exportateurs de biens et services industriels.  En effet, l’industrie exportatrice européenne, notamment allemande, qui a su rapidement adapter son outil aux contraintes sanitaires profite de la bonne tenue des marchés finaux asiatiques. Les valeurs cycliques recouvrent ainsi du terrain, également aidées par la poussée des taux longs aux Etats-Unis et la remontée des anticipations d’inflation.

En Europe
D’un point de vue domestique, la situation européenne est au contraire de plus en plus fragile. Après une nette reprise à partir de mai, l’apparition de nouveaux foyers infectieux a cassé la dynamique de la consommation dont les économies espagnoles et françaises dépendent tant. La vision très stratégique de la relance française, majoritairement tournée vers l’investissement et la modernisation des secteurs industriels d’avenir est louable. Cependant, le plan ne pourra pas produire assez vite ses effets sur l’économie. A court terme, un soutien tactique à la consommation pourrait être nécessaire pour consolider le terrain gagné depuis le grand confinement. A condition que les consommateurs ne soient pas à nouveau contraints de passer le plus clair de leur temps libre devant les écrans…


40 ans pour sauver la planète

Par Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA

Le 6 octobre 2020

Devant les Nations Unies, Xi Jinping a récemment créé la surprise en révélant pour la première fois les objectifs de la Chine en matière de réduction des émissions de CO2.
Le principal émetteur de carbone atteindra son pic d’émissions en 2030. À partir de là, le pays inversera la tendance afin de devenir « carbone neutre » en 2060. Les modalités du nouveau plan sont inconnues. L’horizon de temps est lointain. L’objectif est ambitieux, mais le signal politique est fort. Les engagements chinois en matière d’écologie deviennent une arme géopolitique, une monnaie d’échange.

Des concessions accordées en la matière peuvent atténuer certains griefs européens relevant du traitement des questions hong-kongaise et taïwanaise, de l’expansionnisme de la Chine en mer du sud, ou de son attitude à l’égard de certaines communautés. L’alignement de la Chine sur un objectif aussi vital pour la Commission européenne permet de renforcer des alliances. Il permet surtout d’isoler l’administration Trump, désormais solitaire dans son approche insoucieuse du réchauffement climatique.

Coopération commerciale renforcée

Enfin, ce nouvel axe de la politique de Xi Jinping renforcera la coopération commerciale et technologique entre la Chine et l’Europe. Pour de nombreux secteurs industriels européens : éolien, bio-raffinage, capture du carbone, hydrogène, recyclage mais aussi matériaux de construction innovants, chimie, automobile… les débouchés commerciaux, déjà réels, devraient être conséquents sur le long terme. Dans ce contexte, l’allocation de capitaux sur la thématique ESG devrait encore croître. Le vieux continent recueille aujourd’hui près des trois quarts de ces flux en raison de la prépondérance de son industrie verte mais également grâce à la capacité de son industrie à se métamorphoser. L’annonce de la reconversion de la raffinerie de Grandpuits (France) en bioraffinerie en est un exemple supplémentaire. 500 millions d’euros d’investissements seront alloués à ce projet par Total. Cette société vient également d’annoncer ses objectifs pour le milieu du XXIème siècle : générer 40% de sa production à partir des renouvelables d’ici à 2050 contre 5% aujourd’hui et figurer ainsi parmi les cinq plus grands producteurs mondiaux d’énergie verte.


Valeurs technologiques : Un avertissement de rentrée !

Le 8 septembre 2020

219 milliards de dollars de capitalisation boursière : c’est la perte de valeur d’Apple entre mardi et jeudi soir la semaine dernière. Durant ces trois jours de baisse du Nasdaq, la volatilité de l’indice a finalement convergé vers les anticipations induites par les options depuis plusieurs semaines.

Symbolique, cette baisse de plus de 10% en quarante-huit heures du cours du champion technologique équivaut à plus de la totalité de la valeur de marché du géant pétrolier Exxon Mobil, longtemps considéré comme l’un des plus grands groupes industriels au monde. Ce rapport de force illustre l’écart de valorisation entre les valeurs technologiques et les composants plus traditionnels du S&P500. Le différentiel atteint en 2020 est désormais supérieur à celui qui précéda l’éclatement de la bulle des années 2000 et nourrit les craintes d’un destin similaire.

A l’époque, les valeurs technologiques avaient bénéficié de l’injection de liquidités orchestrée par une Fed qui luttait contre les conséquences systémiques de la chute du mastodonte LTCM. Le retrait de liquidités qui s’en suivit précipita l’éclatement de la bulle technologique. Aujourd’hui, le risque d’un retour des politiques monétaires restrictives est faible. Surtout, la profitabilité et la génération de flux de trésorerie des grandes valeurs technologiques sont à un niveau auquel nul n’aurait pu rêver en 2000. Microsoft rejoint Apple en intégrant pour la première fois en 2020 la liste des 10 plus grands payeurs de dividendes au monde.

Mais le fabuleux destin de ces grands leaders n’est pas l’apanage de l’ensemble des constituants des indices technologiques. De nombreuses licornes demeurent encore endettées. Elles consomment plus de trésorerie qu’elles n’en génèrent. Les investisseurs, charmés par les mêmes effets séduisants de réseaux et d’échelle qui ont constitué les principaux déterminants de la viabilité économique d’Alphabet, Facebook, Amazon, peuvent se laisser enjôler. « La seule façon de résister à la tentation est d’y céder » écrivait Oscar Wilde. A la rentrée, cet avertissement du marché nous invite à relativiser certains axiomes littéraires ou financiers.


Qu’est-ce que l’ESG ?

Le 18 août 2020

Dans l’univers des placements, le terme ESG est de plus en plus souvent utilisé. Quelle est sa signification ? Quelle différence avec les placements ISR ? La réponse dans cette vidéo.


Surfer sur les vagues

Par Igor de Maack, Gérant et porte parole de la Gestion chez DNCA

Le 1er juillet 2020. 

Ce très beau livre illustré d’AD Djungo qui relate l’histoire du surf pourrait servir de préambule à ce que les marchés et les économies vont connaitre.

La première vague à affronter est sanitaire car les États du Sud des États-Unis connaissent une recrudescence des cas de contamination au Covid-19. Deux régions allemandes ont par ailleurs reconfiné. Il semble donc que la planète ne soit pas débarrassée de cette pandémie et que des mesures de confinement ciblées sur des clusters identifiés continueront d’être appliquées. L’Europe, dans son ensemble, reste pourtant le continent qui retrouve un rythme d’activité normale avec une reprise de la consommation dopée par les mécanismes de protection du revenu disponible.

Encore deux vagues

La deuxième vague est bien sûr économique. Le FMI a annoncé que le PIB mondial régresserait de 4,9% en 2020, soit un niveau presque proche de la récession de 2009. La France fait figure de très mauvais élève comme l’Italie et l’Espagne au niveau de la croissance et du déficit public. Le plan de relance actuellement en discussion est de nature à soutenir ces économies percluses de rigidités et de dettes publiques et sociales.

Enfin la dernière vague est commerciale car la tension entre les deux grandes puissances économiques continuent à la suite des déclarations contradictoires de Peter Navarro sur l’accord avec la Chine.

Et les marchés ?

Où en sont les marchés dans cet océan agité ? Lorsqu’il y a une bonne nouvelle économique (indices de confiance favorables en Europe), l’appétit pour le risque revient. Lorsque la situation sanitaire se dégrade, les marchés corrigent et les indices de volatilité s’envolent. Il faut toutefois noter que les corrections sont limitées dans leur ampleur et dans leur durée. Tant que les taux d’intérêt sont bas, les actifs risqués seront d’une certaine mesure « protégés ».

Mais comme le surfeur qui doit passer la barre avant de prendre la vague au pic, l’économie mondiale doit encore traverser quelques déferlantes pour retrouver un fonctionnement normal. Le Covid transformera les modèles économiques en profondeur en accélérant la digitalisation et en modulant les cycles d’investissement qui deviendront moins lourds et moins dépendants du facteur humain. La trésorerie restera, comme à chaque crise, la véritable mesure de résistance des entreprises et des consommateurs.

Texte achevé de rédiger le 26 juin 2020


Le retour du Royaume des Francs ?

Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 2 juin 2020

En l’an 800, Charlemagne régnait sur un territoire qui recouvrait notamment la France et l’Allemagne. Unifiant un nombre important de pays au sein de cet empire. Il lui avait même donné une monnaie unique (le denier d’argent). L’initiative d’Angela Merkel et d’Emmanuel Macron pour créer un fonds de soutien à la zone euro résonne comme une réminiscence de l’histoire.

Réponse budgétaire

Le Recovery Fund représentera 3,6% du PIB de la zone et malgré l’absence de détails précis, on comprend que son utilisation ne sera pas sous conditions. Les règles budgétaires internes de la zone euro doivent évoluer pour permettre à ce nouvel outil de se déployer mais son fonctionnement nécessitera l’accord à l’unanimité des États membres. On estime son montant à 500 milliards d’euros. Cette réponse budgétaire commune doit permettre de relancer la zone économique après cet arrêt brutal. Les marchés financiers ont accueilli la nouvelle avec circonspection même s’ils avaient peut-être déjà en tête la nécessité d’un nouveau mécanisme d’aide.

Résistance des marchés

Le déconfinement des populations n’éloigne pas encore totalement le virus (certains pays comme Singapour et la Chine annoncent encore des mesures de reconfinement) et le redémarrage des économies est lent. Les problématiques de fermeture de sites industriels (ex : Renault) et de hausse du chômage (le vrai pas le chômage partiel) vont s’inviter dans le discours des décideurs. Pour autant, les marchés financiers ont montré leur volonté de résister sans pour autant pouvoir bien estimer les dégâts sur la profitabilité des entreprises et les pressions futures sur leurs marges. Le dollar et l’or affichent eux aussi leur solidité tout comme les marchés actions américains.

Pas d’optimisme

Les réponses budgétaires et monétaires sont en place. On peut souligner la certaine rapidité des autorités à les imaginer et à les annoncer. La comparaison avec 2008, de ce point de vue, donne plutôt du crédit aux banques centrales et aux gouvernements.

Il est pourtant difficile d’être très optimiste sur les semestres à venir. Les coûts sociaux d’une telle baisse d’activité sont inévitables. Le rythme de croissance ne peut qu’être ralenti durablement surtout dans des économies rigidifiées par les normes et par les déficiences structurelles.


Reprise et risque

Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 7 mai 2020

Il est difficile de se réjouir en ce début du mois de mai, de la situation économique à l’heure où tant d’employés sont encore en chômage partiel. Les marchés actions ont décidé que la crise économique ne ferait pas dérailler le système financier international. En effet, les liquidités injectées par des banques centrales tenues par leur mandat de protection de l’écosystème monétaire et par des gouvernements aux abois agissent comme une perfusion propre à entretenir le malade dans l’illusion d’une santé recouvrée.

Vers le déconfinement

La volatilité baisse et les entreprises recommencent à échafauder des prévisions chiffrées certes  parfois très sibyllines. La situation sur le pétrole américain essaie de se normaliser. L’Europe, comme d’habitude, se retrouve au cœur de la tornade des doutes et des risques comme prisonnière éternelle de l’incurie de son fonctionnement institutionnel. Le déconfinement progressif va offrir les premières informations sur les changements de comportement des consommateurs et des entreprises. L’épargne constituée par les individus pendant ces deux mois d’arrêt risque d’être encore conservée quelque temps. L’accumulation de déficits budgétaires n’augure pas de moments agréables sur le plan fiscal.

Quid de l’inflation ?

Il y a beaucoup de thèses qui circulent sur le type de reprise économique, sur l’évolution du prix de certaines classes d’actifs (immobilier…) et sur le régime d’inflation. Sur ce dernier point, on comprend que les chaînes logistiques étant plus complexes, un surcoût est à prévoir pour les industries dont les chaînes de production sont complexes, délocalisées avec des bases de consommation mondialisées. Ce serait donc un indicateur inflationniste. Pourtant, certaines entreprises vont sûrement devoir baisser les prix de leurs biens et services pour appâter le chaland. Ce serait dans ce cas un puissant facteur déflationniste.

Les grands gagnants

Certains secteurs continuent d’être les grands gagnants de cette crise (pharmacie et technologie). Ce n’est pas étonnant finalement car cette crise n’a pu être vécue par des milliards d’individus confinés que grâce aux outils technologiques. Quant à la pharmacie, c’est elle qui est censée nous sauver avec des traitements ou un vaccin. Dans une reprise, le réflexe naturel de l’investisseur consiste à reprendre du risque. Mais dans cette forme si inédite, ne faut-il pas encore attendre encore un peu…? L’incertitude est encore forte quoiqu’on puisse penser à la lumière de la forte progression des indices actions américains depuis le point bas. En témoignent les prévisions des économistes de la BCE qui tablent sur une baisse de PIB pour la zone euro variant entre 5% et 12%.


Faire preuve de résilience

Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 2 avril 2020

Emmy Werner, psychologue américaine a, pour la première fois, utilisé le terme de résilience pour définir la capacité d’un individu à rebondir après un choc. Cette théorie reprise par le neuropsychiatre français Boris Cyrulnik pourrait décrire ce qui est demandé aux économies après l’arrêt brutal imposé par la crise sanitaire actuelle. Ce terme a, d’ailleurs, donné son nom à l’opération militaire destinée à aider les hôpitaux en France.

La capacité à traverser ce cataclysme inédit et la vigueur de la reprise dépendront de la vélocité et de la masse de liquidités apportées aux agents économiques : 750 milliards d’euros pour le plan de la BCE, 300 milliards d’euros de prêts garantis par l’État français, 2 000 milliards de dollars pour le plan de stimulus budgétaire américain, 5 000 milliards de dollars annoncés pour les pays du G20.

L’impact sur l’économie

Les marchés saluent chaque oscillation négative de la courbe des infections et des décès, chaque intervention financière musclée mâtinée d’un discours martial bien trempé. Pourtant, il est aujourd’hui difficile de quantifier l’impact réel sur l’économie. Après les aides, les reports d’échéances de prêts et les dispositifs de chômage partiel/technique, beaucoup d’entreprises vont tout de même devoir licencier notamment dans les secteurs cycliques longs (aéronautique). Le nombre  d’inscriptions au chômage aux États-Unis a littéralement explosé (près de 3,3 millions soit presque 2% de la force de travail totale) et pulvérisé le chiffre de 2008.

On essaie de trouver des points de comparaison pour analyser cette crise :

  1. certains comparent la situation à une économie de guerre mais dans une économie de guerre l’appareil productif n’est pas stoppé. Il est réorienté. Ainsi, même l’industrie soviétique avait réussi à produire les fameux chars T34 en pleine opération Barbarossa pour venir à bout de la Wehrmacht.
  2. la crise de 2008 est une bonne approximation en termes de baisse du PIB (-5% sur quelques trimestres) mais c’est la finance qui avait fait basculer l’économie réelle dans le rouge et non l’inverse.
  3. enfin les épisodes d’agitation sociale de mai 1968 en France avait aussi mis la production industrielle à l’arrêt pendant plusieurs mois. Aucun de ces scénarios ne colle à la crise actuelle. Et c’est pour cela qu’il est ardu de donner un jugement documenté sur l’avenir à moyen terme.

L’impact sur les marchés

Les marchés actions représentent des opportunités mais les entreprises vont devoir réduire les coûts, amasser plus de capital et supprimer les dividendes. Certaines entreprises et secteurs seront nationalisés. La rentabilité du capital risque d’être altérée pendant quelques temps. Personne ne peut donc estimer l’atterrissage des résultats avant le deuxième semestre 2020. Les conséquences fiscales de cette manne publique sont, elles aussi, imprévisibles. Il ne faut pas non plus oublier que le virus n’est pas encore vaincu. Singapour a refermé ses bars en annonçant de nouvelles mesures de restriction et une deuxième vague de cas est redoutée à Hong Kong. La Chine a, par ailleurs, temporairement fermé en partie ses frontières aux étrangers (limitation des vols internationaux).

Plus philosophiquement on peut s’interroger sur l’évolution de l’échelle de valeurs des sociétés car, comme le rappelle le philosophe André Comte-Sponville, si la santé est un bien très précieux, des valeurs comme la liberté (de circulation des biens et des personnes) et la justice/l’égalité entre individus paraissent aussi déterminantes pour assurer la survie des économies et donc celle des communautés humaines. Ce n’est évidemment pas un débat simple mais un sujet d’interrogation auquel chaque citoyen confiné a l’occasion et un peu plus de temps de penser.


Paralysie et supplice de Tantale

Par Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 3 mars 2020

La correction des marchés commence à prendre une tournure beaucoup plus agressive. Le S&P 500 a perdu 12% en six séances. Source de multiples craintes et incertitudes, le coronavirus a aussi entamé et contaminé la confiance des investisseurs. Les journées de bourse commencent à ressembler à certaines époques noires des marchés. Le VIX a bondi à presque 40 contre 17 la semaine dernière. La crise sanitaire qui se mondialise (Europe, Amérique du Nord, Moyen-Orient…) met au défi les gouvernements et les entreprises pour parvenir à maintenir l’activité économique et quotidienne des collectivités et des individus.

Globalisation

La globalisation des économies demeure le vecteur principal de cette pandémie. La place de la Chine comme plateforme de production mondiale pour certaines industries (l’industrie pharmaceutique par exemple) doit être repensée. Ainsi, le groupe Sanofi a-t-il récemment annoncé vouloir rapatrier ses centres de production en France. Le coronavirus éclipse les résultats annuels des entreprises qui sont aujourd’hui obligées de communiquer sur son impact. Le groupe Suez Environnement a ainsi prévenu les investisseurs que ses comptes seront amputés de 30-40 millions d’euros sur le premier trimestre 2020 si les usines en Chine étaient rouvertes (comme cela semble le cas actuellement).

Tantale

Les investisseurs subissent un véritable supplice de Tantale. Dans la mythologie grecque, Tantale, ayant offensé les dieux, est condamné à mourir de faim et de soif et à ne jamais obtenir ce qu’il désire. C’est ce qu’il est en train de se passer notamment aux Etats-Unis où, après des années de performance positive, les investisseurs ne vont peut-être pas obtenir ce qu’ils désirent (une année supplémentaire de performance positive). Ainsi, ils ont retiré près de 18 milliards de dollars des fonds actions, soit le montant le plus important des neuf dernières semaines. Le COVID-19 est un signal du pic de la globalisation mais pas un risque structurel en lui-même. Il faut souhaiter, même si personne ne le sait, que sa propagation s’arrête dans les mois prochains. La maîtrise de la chaine de production des biens doit être repensée.

Croissance revue

L’équilibre géographique sera le maître mot. Si les pays et les économies sont de plus en plus interdépendantes, le constat « trumpien » prend toute sa mesure aujourd’hui : les gouvernements doivent d’abord s’occuper de leur propre population. Cela passe donc par plus de production nationale et un protectionnisme assumé ou subi (le protectionnisme entraînant le protectionnisme) même au prix d’une croissance globale atrophiée. Les estimations de la croissance globale pour 2020 vont être revues en baisse (probablement sous les 3%) et l’impact sur les profits des entreprises sera visible et sensible selon les industries. La baisse des marchés actions n’est donc pas incohérente même si elle paraît violente et un peu tardive. Les marchés ajustent le prix des actifs en fonction du risque anticipé sur le cycle économique d’autant que les performances des indices actions évoluaient entre 35 et 45% depuis début 2019.


Le mouton et le chameau

Par Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 17 février 2020

Les comparaisons animalières constituent une source inépuisable d’inspiration. Depuis dix ans, le marché, comme la politique, s’est littéralement polarisé entre un certain type d’investisseurs (les moutons) et un autre (les chameaux). Ces deux animaux ont la particularité d’être des herbivores vivant dans des milieux naturels différents. Là où le mouton a besoin d’herbe grasse (argent facile et peu cher) et de ses congénères, le chameau, lui, est solitaire voire taiseux (pour ne pas dire désagréable) dans un environnement désertique dépourvu d’eau et d’aliments comestibles.

Les moutons

Depuis 2009 (mise à part l’année 2016, année de l’élection de Donald Trump), la plupart des investisseurs ont en effet adopté un comportement assez moutonnier. La dernière décennie a vu un courant acheteur extrêmement fort sur les valeurs technologiques (les cours respectifs d’Apple et de Tesla ont récemment franchi respectivement la barre des 300 dollars et 500 dollars). Par ailleurs, la domination de la gestion passive et indicielle est sans partage pour l’instant. BlackRock a collecté 1milliard de dollars par jour en 2019. Le propre du mouton, quand il prend peur, est la fuite collective. Tout comme la masse des fonds investis sur des supports obligataires souverains, ces flux sur les valeurs technologiques, sur les valeurs américaines et plus généralement sur les valeurs de croissance risquent de partir très vite en cas de scénario adverse. C’est généralement l’esprit grégaire qui entraîne d’ailleurs les moutons à sauter ensemble dans le précipice en haute montagne. L’éclatement des bulles technologiques y ressemblerait certainement à l’instar de ce qui s’était passé dans les années 2000.

Les chameaux

La gestion active, européenne et value ressemble plutôt à un chameau qui erre depuis (trop ?) longtemps dans les dunes ensablées de performances médianes. Pourtant, le camélidé a une grande capacité de résistance. Les actions décotées présentent l’avantage de pouvoir offrir un potentiel de revalorisation sur la prochaine décennie notamment si cette dernière est marquée par une hausse progressive des taux d’intérêt et par une pression inflationniste. Cela n’empêche pas, en ce début d’année, les émissions obligataires de rencontrer une vive demande de la part des investisseurs et d’atteindre des records journaliers en montant. L’environnement porteur en raison de bonnes nouvelles économiques (signature de l’accord commercial sino-américain, croissance mondiale autour de 3% en 2020) incite les émetteurs à profiter de conditions de taux attractives pour solliciter le marché. Ensuite, les premiers retours des managements de sociétés rencontrés lors de récents séminaires confirment le scénario d’une stabilisation voire d’une reprise notamment en Europe. Cette opinion positive commence à prendre la forme d’un consensus. Il faut rester vigilant. En effet, le consensus s’avère aussi un trait de caractère du mouton. Le chameau peut, certes, vivre une traversée du désert au sens propre comme au sens figuré. Mais à la fin, il finit toujours par trouver une oasis pour se désaltérer et se rassasier.


Les Big Five pour 2020

Par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion, DNCA Investments

Le 8 janvier 2020

Dans la « savane » financière, les investisseurs ont aussi à surveiller et observer leur « Big Five », terme qu’on utilise, en paraphrasant Ernest Hemingway dans sa nouvelle « Les neiges du Kilimandjaro » pour désigner les cinq animaux les plus symboliques et majestueux d’Afrique (éléphant, buffle, rhinocéros, léopard et lion). Ces cinq « animaux » sont essentiels pour un investisseur afin de construire un portefeuille ou une allocation une fois que le scénario macro-économique aura été dessiné.

Pour 2020, les prévisionnistes s’accordent sur une croissance qui se normalise par le haut avec un risque de récession quasi-nulle aux États-Unis comme ailleurs (zone euro et Chine). Les taux d’intérêt sont le premier Big Five par la taille de pachyderme de leur marché. Bouée de sauvetage en cas de retraite vers la sécurité (fly to quality), tous les investisseurs sont aujourd’hui confrontés à des taux d’intérêt trop bas et une inflation qui tarde à se réveiller même si le volcan qui dort pourrait donner des signes d’éruption en 2020. Il semble aujourd’hui difficile de penser à une baisse des taux mais aussi osé de penser à une rapide hausse des taux.

Le deuxième Big Five est le crédit. Plus petit comme le buffle, le crédit n’est en effet pas une classe d’actifs profonde mais elle est cruciale pour l’écosystème financier car elle donne des niveaux d’indication du levier des agents économiques et de son pricing. Là aussi, le parcours positif vertigineux du crédit invite à la prudence car à la moindre volte-face économique, les spreads vont s’écarter violemment. Le crédit est toutefois assez varié dans sa composition pour toujours offrir quelques belles performances.

Le marché des changes pourrait être le rhinocéros de ce safari financier. Très gros et très rapide dans ses changements d’humeur et de réaction, les changes constituent la bascule de valeurs macro-économiques entre plusieurs zones. Très impactée par les décisions politiques et monétaires (les banques centrales), c’est sûrement la classe d’actifs la plus imprévisible mais la plus puissante lorsqu’elle change de direction. En 2020, le dollar devrait s’affaiblir mais c’était déjà le scénario en 2019.

La volatilité constitue elle aussi la classe d’actifs la plus difficile à prévoir et aussi la plus dangereuse. Comme le léopard qu’il est ardu d’apercevoir et d’admirer, le changement de régime de volatilité soudain ou durable provoque des dégâts dans les portefeuilles comme le félin prédateur dans les troupeaux de bovidés. La fin d’année 2019 a montré une baisse de la volatilité à des niveaux insoutenables sur le long terme. Le début d’année 2020 pourrait voir cette volatilité remonter drastiquement à la faveur de nouvelles en apparence moins bonnes qu’attendu.

Enfin, les actions constituent le dernier Big five et pourraient être symbolisées par le lion. En haut de l’échelle de risque et la chaîne financière, les actions sont un condensées de l’écosystème financier. Elles sont aussi la classe d’actifs à pouvoir survivre à presque tous les scénarii car ce sont des actifs réels et puissants dans leur composition : croissance, dividende, technologie, industrie… Les actions sont si diversifiées qu’elles peuvent et doivent toujours faire partie d’une allocation.

Bien sûr, il existe plein d’autres « animaux » ou paramètres (commodities, immobilier…) mais sans bonne observation et vision des Big Five il n’y a pas de « safari » financier réussi.


Actions : Sommes-nous à la veille d’un changement de cycle ?

Par Damien Lanterner, gérant du fonds DNCA Invest Centifolia et co gérant de la partie actions de DNCA Invest Eurose, DNCA Investments

Le 4 décembre 2019

Depuis la crise financière de 2008, les actions « value » affichent un niveau de sous-performance historique par rapport aux actions « croissance ». L’incertitude géopolitique, une croissance économique molle et des rendements obligataires réels devenus négatifs expliquent en grande partie cette sousperformance. Pour autant, le long cycle « croissance» initié en 2007 n’a-t-il pas atteint un sommet ?

La différence de valorisation entre les actions « croissance » et « value » est historiquement élevée. Elle est proche du pic atteint lors de la bulle Internet de 2000 et présente un potentiel de rattrapage important.

L’évolution relative des bénéfices par actions (BPA) affichent déjà une dynamique favorable au style « value », les BPA des titres « croissance » ayant été significativement révisés à la baisse pour rattraper ceux de la « value ».

Les valeurs de « croissance » se traitent aujourd’hui à des multiples historiquement élevés malgré un ralentissement de leur croissance bénéficiaire. Les investisseurs semblent donc payer cher des valeurs de « croissance » pour leur statut de valeur refuge plus que pour la croissance escomptée de leurs bénéfices futurs.

Rebond du cycle value à moyen terme

Même si les actions « value » sont aujourd’hui fortement sous-valorisées et affichent des P/E relativement bas et des rendements élevés, il est difficile de se prononcer sur l’émergence à court terme d’un nouveau cycle « value ». En revanche un certain nombre d’indicateurs militent en faveur d’un rebond à moyen terme de cette thématique.

  • Au niveau macro-économique, la conjoncture semble moins dégradée que ne le laisse supposer le pessimisme des investisseurs. La croissance de la zone euro se stabilise proche de son potentiel de long terme malgré une dynamique internationale il est vrai moins porteuse.
  • Sur le front de l’emploi, les données sont également rassurantes et ne corroborent pas un scénario de récession prochaine. Cette bonne santé du marché du travail pourrait amener à plus long terme un phénomène de retour de l’inflation pouvant avoir un impact négatif sur les valeurs de croissance et donc in fine participer au retour en grâce du style « value ».
  • L’indicateur de surprise économique pour la zone euroqui compare les statistiques macroéconomiques aux anticipations des investisseurs montre un pessimisme sans réel fondement. Les indicateurs économiques révèlent plutôt une conjoncture en zone euro meilleure que celle anticipée par les investisseurs. Un « retour à la moyenne » pourrait être favorable au style « value ».

Catalyseurs du rebond d’une action

Un investisseur « value » recherche avant tout des entreprises jugées sous-évaluées par le marché et dont le cours de bourse ne reflète pas leur valeur intrinsèque i.e. leur valeur réelle. Les raisons de cette sousvalorisation peuvent être multiples : controverses, résultats décevants, restructurations, environnement difficile, faible croissance…

Les catalyseurs comme un changement du management, une réorganisation, un nouveau plan stratégique, l’entrée de nouveaux actionnaires au capital, pourront entraîner à terme le rebond de l’action.

Les entreprises « value » sont des entreprises généralement « établies » distribuant des dividendes généreux et réguliers ce qui est particulièrement appréciable dans les périodes de taux d’intérêt faibles voire négatifs. On les trouve dans les secteurs comme la finance, l’énergie, les matières premières, les télécoms, l’industrie et plus généralement dans les situations boursières caractérisées par des prix nettement inférieurs aux valeurs.

« Value » et « Croissance », une question de cycle ?

Le style « Croissance » surperforme quand la croissance économique est faible, quand les taux d’intérêt sont bas et durant des périodes de forte innovation. Dans les phases de hausse des marchés actions, les valeurs de croissance ont tendance à amplifier la hausse des marchés.

Le style « Value » surperforme quand la croissance économique est forte et la progression des bénéfices importante, quand l’inflation redémarre (reflation) et quand les taux réels remontent. Dans les phases de hausse des marchés actions, les valeurs « value » ont tendance à profiter de la hausse mais moins que d’autres catégories d’actions. En revanche dans les phases de baisse, compte tenu de la décote, elles offrent le plus souvent un effet d’amortisseur.


Le retour des morts-vivants

Par Igor de Maack,  gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 4 novembre 2019

Les premiers jours de novembre sont généralement consacrés à la célébration des défunts dans le monde occidental. Les marchés financiers ont, quant à eux, une fâcheuse tendance à réveiller les morts…vivants à cette période de l’année.

L’échec patent de l’introduction en bourse de WeWork (et la polémique du départ de son dirigeant) ou le scandale Bio On en Italie rappellent à l’investisseur que certains modèles économiques ne sont ni viables ni dignes de confiance.

Certaines entreprises (Wirecard, Eurofins, Solution 30) sont désormais cataloguées comme «zombies » par des fonds activistes de plus en plus puissants. Ces croque-morts financiers sont probablement utiles pour peu que leurs informations soient fiables et vérifiables et sans stratégie déguisée de vente à découvert massive.

Dans cette ambiance de chambre mortuaire, l’investisseur orienté value doit se délecter de secteurs considérés comme des cadavres exquis (télécoms, médias et retail). Pénitent, il gravit le mont Golgotha à chaque publication décevante (TF1, Orange) en espérant une résurrection aussi incertaine que prochaine.

Quelques publications de bonne facture (BNP Paribas, Sanofi..) fleurissent toutefois cet environnement funeste et macabre. L’investisseur orienté growth, lui, prospère sur des publications trimestrielles divines (LVMH, L’Oréal, Airbus…). Si la gestion value doit souvent se rendre au cimetière depuis quelques années pour y déposer des chrysanthèmes, la gestion growth, elle, continue de se réjouir en allumant des bougies à l’instar de la tradition hindoue qui fut célébrée la semaine dernière lors de la fête des lumières (Diwali).

L’année 2019 continue de plébisciter donc les véhicules d’investissement les plus chers et qui sont favorisés par une politique monétaire morbide (obligations, actions de secteurs en super croissance…). Les taux d’intérêt réels négatifs s’avèrent aujourd’hui inutilement accommodants et structurellement déséquilibrants. La nouvelle Présidente de la BCE (Christine Lagarde) semble concentrer son discours sur l’arme budgétaire plus que sur l’arme monétaire, bien qu’elle répète l’utilité de cette dernière. Elle le fait peut-être par pur respect de façade pour son prédécesseur auréolé de son succès pour avoir réanimé la zone euro plongée dans un coma plus qu’artificiel. Cette permanence de la performance des actifs les plus onéreux est particulièrement rageante car un début de rotation sectorielle avait été entraperçu ces dernières semaines. En cette période d’Halloween, il faudra tout de même se méfier que les carrosses rutilants qui scintillent de mille feux de Bengale ne se transforment en citrouilles dans les portefeuilles.


Tout se complique !

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 1eroctobre 2019

La publication des indices PMI européens en début de semaine a subitement refroidi les marchés qui s’étaient décidés à repartir de l’avant notamment grâce au sursaut de secteurs jusqu’alors malaimés tels que les banques en Europe.

Alors que les investisseurs pariaient sur un scénario de ralentissement économique avec des soubresauts, les risques de récession, même technique, même limitée géographiquement, s’avèrent de plus en plus prégnants. Si la croissance mondiale frise encore les 3%, des zones de fragilités sont apparues en Allemagne, au Royaume-Uni, en Chine et aux Etats-Unis. Si l’incertitude commerciale demeure difficile à quantifier, la plupart des économistes affirment qu’elle est responsable du ralentissement actuel et particulièrement du ralentissement industriel.

Comme la remise en cause du multilatéralisme et de la globalisation constitue un événement inédit et inconnu, il est impossible de lui appliquer une matrice usuelle des risques. Dans l’incertitude et l’impossibilité d’appliquer un coût à un risque, l’industriel et le consommateur auront tendance à se retenir dans leurs investissements ou dans leurs dépenses. C’est aujourd’hui peut-être la plus grande menace sur l’économie mondiale.

La politique commerciale américaine ne produit pas les fruits escomptés pour l’instant sur le plan économique. Tout au plus, elle confirme que les deux plus grandes puissances n’ont plus les mêmes intérêts. Ce qui est finalement logique au vu de la divergence idéologique de leur système politique propre.

Si les Chinois intéressent beaucoup Donald Trump, cette semaine aura confirmé qu’il est aussi assez proche de l’ex-Union Soviétique. Il aura en effet traversé son mandat de Président en compagnie des deux peuples slaves « ennemis » bien que l’Histoire confonde leurs origines communes. D’abord soupçonné de collusion avec la Russie et son dirigeant Vladimir Poutine, il est désormais accusé de subornation et de pression diplomatique avec l’Ukraine et son dirigeant Volodymir Zelensky. Sans rentrer dans les subtilités des deux langues cousines slaves, on doit aujourd’hui s’interroger sur les conséquences de la procédure d’impeachment lancée par la cheffe de file des Démocrates (Nancy Pelosi). Si les chances d’aboutir juridiquement et institutionnellement sont minces, il faudra, pour Donald Trump, vivre avec cette nouvelle enquête jusqu’à sa campagne et son éventuelle réélection. Cependant, dans l’histoire des Etats-Unis, aucune procédure d’impeachement n’a abouti : Andrew Johnson en 1868 a été sauvé d’une voix au Sénat. Richard Nixon lors du Watergate en 1974 a préféré démissionner avant que la procédure n’aille à son terme. Bill Clinton y a aussi échappé pour des frasques plus personnelles en 1998. Par ailleurs, ces procédures de destitution ne sont pas toujours appréciées du grand public car elles ternissent l’image de l’Amérique à l’extérieur. Au vu du comportement outrancier et provocateur du Président actuel, il était cependant presque étonnant que les Démocrates n’aient pas encore déclenché cette procédure auparavant.


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Juillet 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 10 juillet 2019

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Le G20 marque une trêve dans la guerre commerciale qui oppose les Etats-Unis et la Chine.
  • Les investisseurs anticipent une baisse des taux d’intérêt de la Réserve Fédérale américaine de 25 points de base fin juillet.
  • Les taux bas attisent l’appétit des prédateurs et soutiennent les opérations de fusions-acquisitions.

Les moins

  • La croissance américaine reste fragile et de nombreux désaccords persistent entre la Chine et les Etats–Unis.
  • La BCE est sous pression et pourrait emboiter le pas à la Fed et baisser ses taux.

En bref. Chercher l’erreur…

Les politiques monétaires rendent complexe voire impossible la lecture du cycle économique actuel. Alors que la croissance mondiale frôle le niveau des 3%, elles ne cessent de vanter la baisse des taux directeurs pour maintenir la croissance et stimuler l’inflation.

Ces taux d’intérêt bas ne semblent réellement remplir aucun des deux objectifs. Ce n’est certainement pas le cas en Europe. Sans hausse salariale marquée et sauf tension sur le prix du pétrole, l’inflation demeure faible et rend inopérantes les politiques monétaires. Sur les marchés financiers, on retrouve des thèses contradictoires qui s’affrontent.

Les investisseurs obligataires, par nature plus prudents, parient sur un ralentissement de la croissance globale et font baisser toujours plus vite les taux longs. De l’autre côté du spectre, les investisseurs proches de la micro-économie, continuent d’acheter des actions d’entreprises créatrices de valeur.

Petit signe d’espoir, les actions européennes retrouvent un peu la faveur des investisseurs puisque c’est enfin une semaine de collecte (100 M$), la première sur les vingt dernières semaines.

Texte achevé de rédiger le 4 juillet 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV).


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Juin 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 14 juin 2019

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • La Réserve Fédérale américaine ouvre la voie vers une possible baisse de ses taux directeurs en septembre prochain.
  • Les FANGMAN (Facebook, Apple, Netflix, Google, Microsoft, Amazon, Nvidia), sont sur-représentées dans les indices boursiers (3.000 milliards de dollars de capitalisation boursière). Or, elles sont sous pression à la suite de possibles enquêtes anti-trust américaines. C’est donc une opportunité pour que cette bulle se dégonfle un peu et profite ainsi à d’autres secteurs.

Les moins

  • Après la Chine, le Mexique se voit reprocher sa politique de contrôle de ses frontières. Ce pays demeure sous le coup d’une hausse de tarifs douaniers américains.
  • La situation inédite des taux d’intérêt prend à revers les investisseurs. Elle inquiète car elle signale une nouvelle fois l’anticipation d’une récession ou tout au moins un ralentissement de la croissance mondiale.

En bref. Keep America Great and Europe Small

A force d’endosser le rôle de douanier en chef (« Tariff Man »), Donald Trump risque de créer des turbulences sur l’économie mondiale qui n’en a pas vraiment besoin puisqu’elle oscille toujours autour du rythme de 3%. L’Europe, elle, rétrécit à vue d’œil. Les marchés actions européens enchaînent ainsi une 63ème semaine de décollecte sur les 65 dernières.

Texte achevé de rédiger le 11 juin 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV).


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Mai 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Les publications des résultats montrent, globalement des deux côtés de l’Atlantique, un nombre assez élevé de bonnes surprises.
  • Après la hausse à deux chiffres enregistrée sur les marchés depuis de le début d’année, la correction de la semaine dernière offre de nouveaux points d’entrée aux investisseurs audacieux qui croient encore courageusement à l’Europe.

Les moins

  • Les désaccords entre les Etats-Unis et la Chine sur les discussions douanières et l’ultimatum du 10 mai ont effrayé les marchés.
  • Les marchés européens continuent de souffrir du désintérêt des investisseurs. Les actions européennes enchaînent leur 59ème semaine de sortie de flux.

En bref. Le doigt de Dieu

Après la hausse à deux chiffres enregistrée sur les places financières depuis de le début d’année, Donald Trump n’en finit pas de faire trembler les marchés. Nul autre Président n’avait auparavant autant « assouvi » les marchés financiers par sa stratégie de reconquête des échanges commerciaux mondiaux et sa volonté ferme de captation des flux de capitaux internationaux. Les investisseurs s’en remettent au « doigt de Donald » qu’on pourrait qualifier de « doigt de Dieu » si l’on se réfère aux performances quasi célestes ou divines de la bourse et de l’économie américaines qui ont, toutes les deux, atteint un pic historique. Il est probable que, avec des faibles volumes (le mois de mai est un mois à faible volume en général) et avant les élections européennes, peu d’investisseurs prendront le risque d’investir dans des actifs risqués sauf accord définitif sur la guerre commerciale.

Texte achevé de rédiger le 13 mai 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Avril 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 15 avril 2019

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Les marchés ont touché leur plus haut niveau annuel et ont ainsi corrigé leurs excès de 2018.
  • La récession n’est pas pour demain et les Banques Centrales restent accommodantes.
  • L’épilogue du Brexit pèse sur les marchés européens et sur la confiance des investisseurs.

Les moins

  • Les marchés européens sont sous-valorisés et souffrent du désintérêt des investisseurs. Les actions européennes enchaînent leur 54ème semaine de sorties de flux.
  • L’inversion de la courbe des taux indique un ralentissement économique d’ici à deux ans.

En bref : Harmonie et Paix

Les marchés ont touché leur plus haut niveau annuel et ont ainsi effacé les pertes de l’année dernière. Les investisseurs continuent de voir dans la sous-valorisation des marchés d’actions européens des opportunités d’investissement. L’Europe souffre d’une sous-valorisation et d’un désintérêt manifeste et les actions européennes enchaînent leur 54ème semaine de sortie de flux sur les 56 dernières semaines. L’épilogue du Brexit pourrait ramener une certaine dynamique sur les flux domestiques. Les marchés de taux, après avoir anticipé une récession, se réalignent sur un scénario de potentielle fin de cycle d’ici deux ans.

Texte achevé de rédiger le 9 avril 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Mars 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 18 mars 2019

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • En ce début d’année, les marchés ont rebondi et ont corrigé une partie des excès à la baisse de l’année dernière. 
  • La Banque Centrale Européenne (BCE) prend acte du ralentissement et soutient massivement l’économie avec la mise en place d’un troisième TLTRO.

Les moins

  • La croissance européenne ralentit plus que prévu (1,1% vs 1,7%) et les craintes de « japonisation » de l’économie pèsent sur les marchés.
  • En absence de catalyseurs et après deux mois de hausse, les marchés marquent une pause.

En bref : Ralentissement et attentisme

Après un début d’année haussier, les marchés européens manquent de carburant macro-économique et marquent le pas. Le ralentissement de la croissance acté par la Banque Centrale Européenne et la mise en place d’un troisième TLTRO inquiète plus que ne rassure. En l’absence de catalyseurs macroéconomiques solides, l’actualité, faite de tensions commerciales, du Brexit, et d’élections européennes à venir, devrait rythmer les prochaines semaines.

Texte achevé de rédiger le 11 mars 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés

le 8 février 2019

Par Igor de Maack, gérant porte-parole de la Gestion chez DNCA Investments

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • La Réserve Fédérale américaine (FED) rassure les marchés et infléchit sa politique de hausse des taux d’intérêt et de réduction de la taille de son bilan. Son objectif est de protéger la croissance et éviter une récession.
  • Les révisions à la baisse des bénéfices des entreprises semblent déjà bien intégrées par les investisseurs.
  • Le S&P500 vient de boucler son meilleur mois depuis 2015 et son meilleur mois de janvier depuis 1987.

Les moins

  • Les publications des résultats des entreprises témoignent du ralentissement de l’activité amorcé au cours du deuxième semestre 2018.
  • L’économie chinoise ralentit vers un rythme de croissance entre 6 et 6,5% mais piloté par les autorités.
  • La guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis vont continuer à peser sur la tendance des marchés financiers.

En bref. Patience, Persévérance et Pénitence

Patience, voici le mot employé par la Réserve Fédérale américaine qui a récemment enchanté les marchés. Jérôme Powell,Président du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédéralea aussi un peu capitulé devant Donald Trump mais surtout beaucoup devant les marchés financiers. Le brouillard économique caractérisant l’économie américaine s’est épaissi en raison du manque de statistiques fédérales lié au shutdown. Les publications des résultats des entreprises témoignent bien du ralentissement global mais sans affolement non plus. Même si la Chine ralentit vers un rythme de croissance piloté autour de 6-6,5%, des entreprises exposées au consommateur chinois comme LVMH ont publié des chiffres excellents. Il faut donc être mesuré sur les prévisions catastrophistes de récession américaine, chinoise ou mondiale pour 2019-2020. Les relations commerciales sino-américaines constitueront cependant le prochain métronome des marchés financiers.

Texte achevé de rédiger le 5 février 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés. Janvier 2019

Par Igor de Maack, gérant porte parole de la Gestion chez DNCA Investments

Le 17 janvier 2019

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Pas de risque de récession aux Etats-Unis. Après le pic de croissance atteint en 2018 grâce à l’impact positif des réformes fiscales, l’économie américaine devrait rester vigoureuse en 2019.
  • Les Banques Centrales, préoccupées par le décrochage des marchés, veulent éviter une erreur de politique monétaire et suspendent leur politique de normalisation.
  • Les relations Chine-Etats-Unis semblent se détendre et laissent entrevoir un espoir d’accord dans la guerre économique qui les oppose.

Les moins

  • Les risques identifiés en 2018 sont toujours présents en 2019 : guerres commerciale Etats-Unis-Chine, Brexit, protectionnisme,…
  • Les investisseurs continuent de douter du cycle économique.

En bref : Pause et correction des excès

Le début d’année ressemble à s’y méprendre à une correction des excès du dernier trimestre. 2018 s’était terminée sur fond de pessimisme généralisé et d’angoisse de récession. Mais Donald Trump et ses tweets encourageants sur les négociations commerciales avec les Chinois ont redonné de l’espoir concernant le plus grand risque pour l’année 2019. Parallèlement, la Fed a balisé le chemin pour 2019 en annonçant une pause dans sa hausse des taux d’intérêt et a ainsi rassuré les investisseurs. La BCE, aussi, s’est mise au diapason des demandes des Etats en maintenant des taux très bas.

Texte achevé de rédiger le 14 janvier 2019 par Igor de Maack, Gérant et porte parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés

Par Igor de Maack, gérant et porte parole de la gestion chez DNCA Investments

Le 19 décembre 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Les  actions des gilets jaunes n’ont pas d’impact réel sur les marchés. Les mouvements des marchés sont essentiellement dus à d’autres facteurs plus internationaux et géopolitiques. L’écart de rendement (le « spread») entre le taux à 10 ans allemand et le taux à 10 ans français reste stable.
  • Nous n’observons aucun signal de récession et la baisse des prix du pétrole devrait redonner du pouvoir d’achat aux ménages.

Les moins

  • Les opérations des gilets jaunes vont peser sur la croissance française du quatrième trimestre. Certains secteurs comme l’hôtellerie, les transports ou encore la distribution seront plus durement impactés sur leurs chiffres d’affaires et donc sur leurs cours de bourse.
  • La croissance économique mondiale reste à un niveau élevé mais elle ralentit.
  • La guerre sino-américaine concernant les échanges commerciaux et le leadership mondiale pèse durablement sur les marchés.

En bref :

  • Malgré une croissance mondiale qui reste soutenue, les risques géopolitiques liés à la guerre commerciale sino-américaine, le Brexit et l’Italie  pèsent sur les marchés et hypothèquent un rallye boursier de fin d’année.

Consultez aussi la vidéo avec la vision d’Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV).


Regards croisés sur l’économie et les marchés

Par Igor de Maack, gérant et porte parole de la gestion chez DNCA Investments

Le 19 novembre 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • Les incertitudes qui planaient sur les élections américaines de mi-mandat est levée. Le scrutin a abouti à une forme de cohabitation. La Chambre des Représentants à majorité démocrate devrait rééquilibrer le débat politique sur la dérive du déficit public.
  • Après un mois d’octobre noir, novembre démarre sous de meilleurs auspices avec, en moyenne, des prévisions de croissance des bénéfices des entreprises globalement maintenues tant aux Etats-Unis qu’en Europe.
  • Les taux d’intérêt sont toujours à des niveaux bas aux Etats Unis et également en Europe malgré la politique de normalisation de la FED. Ces taux d’intérêt soutiennent la croissance économique.

Les moins

  • Des risques singuliers et bien identifiés subsistent encore en Europe (fonctionnement des budgets dans l’UE avec l’Italie, Brexit…) et limitent le retour des investisseurs sur les marchés.
  • Nous vivons un moment historique singulier avec des gouvernances et des mandatures uniques notamment en Italie, en Allemagne et aux Etats-Unis qui favorisent l’incertitude.
  • L’écart important entre les taux d’intérêt longs américains et européens peut entrainer des corrections de valorisation.

En bref :

  • Les marchés saluent le résultat des élections américaines de mi-mandat après un mois d’octobre noir.

Malgré l’incertitude politique, le momentum macroéconomique n’est pas si pire

Texte achevé de rédiger le 12 novembre 2018 par Igor de Maack, Gérant et Porte Parole de la Gestion. 

Consultez aussi la vidéo avec la vision d’Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV).


Regards croisés sur l’économie et les marchés en octobre

Par François Collet, Gérant, chez DNCA Investments

Le 16 octobre 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

  • L’économie américaine semble en pleine forme avec un rythme de croissance record (4% attendu en 2018) et des indicateurs positifs grâce notamment au dumping fiscal.
  • Les turbulences sur les marchés actions ont fait rebaisser les taux d’intérêt américains, les investisseurs venant se réfugier sur les US Treasuries.
  • Les marchés européens résistent mieux que les marchés émergents et américains.

Les moins

  • Les craintes resurgissent concernant un durcissement attendu de la politique monétaire de la FED en réponse à une économie américaine jugée en surchauffe et qui pourrait aller au-delà du taux neutre ( de 3%) sur un horizon de 12 mois.
  • On peut s’attendre à une révision à la baisse des perspectives de la croissance mondiale par le FMI pour 2018, principalement dans les pays émergents qui font face à une hausse du dollar, des taux d’intérêt et du prix des matières premières.
  • Un signal négatif est envoyé par l’Italie sur le budget et sur son objectif de déficit public. Une dégradation de la note de l’Italie par les agences de notation est attendue.

En bref :

  • Un risque de surchauffe de l’économie aux Etats-Unis.
  • Une croissance soutenable et équilibrée en Zone Euro.
  • La réapparition de contraintes externes fragilisent les économies émergentes.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de François Collet sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés en septembre

Par François Collet, gérant chez DNCA Investments

Le 11 septembre 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus

        Les Banques Centrales sont probablement prêtes à tolérer temporairement un niveau d’inflation supérieur aux objectifs et, de ce fait, à rester accommodantes. Les actions et les titres « value » en particulier devraient bénéficier du retour de l’inflation.

        La dynamique de flux de capitaux vers les marchés européens semble redevenir favorable et les indicateurs économiques s’annoncent meilleurs qu’attendus.

        L’Italie change de discours et devrait respecter ses objectifs de déficit public à 2.5%.

Les moins

        L’inflation accélère un peu partout dans le Monde. Elle est au plus haut depuis quasiment dix ans notamment en France (+2.3%) et ce, principalement sous l’effet de la hausse des prix du pétrole. Les tensions sur le marché du travail aux Etats Unis, en Europe et au Japon et l’instauration de nouvelles barrières douanières vont peser sur les prix et maintenir un risque inflationniste important dans les prochains mois.

        On assiste à un écart important entre le S&P 500 et l’Eurostoxx 50 qui s’explique, d’une part, par une divergence du « momentum » macroéconomique entre les Etats Unis et la zone Euro, et, d’autre part, par la surpondération des valeurs « value » et des actions bancaires dans l’Eurostoxx. Le rachat d’actions mis en place par les entreprises américaines (800 milliards de dollars depuis le début 2018) explique aussi cet écart entre les deux indices.

En bref : Vers un rattrapage de la Zone Euro ?

Le risque inflationniste va perdurer dans les prochains mois alimenté par les tensions sur le marché du travail et la mise en place des barrières douanières. Les Banques Centrales devraient néanmoins rester conciliantes et maintenir une politique monétaire accommodante.  Les marchés de la zone euro, qui accusent aujourd’hui un retard important, devraient bénéficier d’indicateurs économiques meilleurs qu’attendus et de la normalisation de la politique budgétaire italienne.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de François Collet sur les marchés (source BFM TV)


Regards croisés sur l’économie et les marchés en juillet

Par François Collet, gérant obligataire chez DNCA Investments

Le 12 juillet 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus :

  • Les mesures protectionnistes ont été assez contenues pour l’instant. Elles n’auront pas d’impact sur les résultats des entreprises au second trimestre même si certaines sociétés pourraient revoir leurs perspectives d’activité.
  • Depuis un peu plus d’un mois, le dollar s’apprécie davantage que le yuan ne se déprécie. Personne n’a intérêt à une dépréciation rapide du yuan. La légère dépréciation de la devise chinoise depuis le début de l’année est d’ailleurs plutôt dictée par les fondamentaux de l’économie chinoise.
  • Sur le moyen terme, ce sont les fondamentaux qui vont dicter les marchés. Les données macroéconomiques qui vont être publiées peuvent rassurer les marchés après le léger trou d’air que la zone euro a connu en début d’année. On s’attend à des publications plutôt bonnes avec des effets de change qui vont maintenant jouer positivement.

Les moins :

  • L’année avait très bien commencé, avec une croissance globale synchronisée. Mais, finalement, les États-Unis accélèrent et l’Europe a plutôt tendance à ralentir. Le différentiel de momentum économique se traduit par une appréciation du dollar, par une remontée des taux d’intérêt américains plus importante que celle des taux européens et par une légère surperformance des actions américaines.
  • Ce que les marchés craignent, c’est le risque d’escalade de la guerre commerciale. Donald Trump a déjà évoqué qu’il pourrait remonter ses barrières douanières jusqu’à 200 milliards de dollars. Mais, aujourd’hui,  l’impact est encore limité.

En bref : 

Notre scénario est celui d’une guerre commerciale qui restera raisonnée. Personne n’a intérêt à un dérapage. Les mesures que Donald Trump annoncera (probablement par tweets) dans le courant de l’été ne seront d’ailleurs pas mises en place avant mi-mandat. Les Italiens n’ont pas intérêt, non plus, à un dérapage trop important de leur déficit budgétaire.

La croissance reste largement au-dessus du potentiel en zone euro. Il y a des risques, des nuages à l’horizon, mais le ciel est toujours bleu.

Consultez aussi la vidéo avec la vision de François Collet sur les marchés (source BFM TV)  ici


Regards croisés sur l’économie et les marchés en juin

Par Igor de Maack, gérant et porte parole de la gestion chez DNCA Investments

Le 12 juin 2018

Comme chaque mois, nous vous présentons en un coup d’œil les risques et opportunités sur les marchés et dans l’économie.

Les plus :

  • Après de nombreuses péripéties, l’Italie a finalement un nouveau gouvernement. Cette annonce est de nature à rassurer les marchés à court terme même si le risque de nouvelles élections va perdurer. Mais la situation économique de ce pays est meilleure que dans les années 2011-2013 avec un taux de croissance du PIB de 1,5 %. Par ailleurs, le bilan des banques italiennes est en partie nettoyé.
  • L’Europe s’adaptera à la guerre commerciale avec les Etats-Unis. Le cours du dollar et le renchérissement du prix du baril de pétrole ont aujourd’hui plus d’impact sur les marchés que les mesures protectionnistes décidées par Donald Trump. Les effets induits par la robustesse du dollar aboutissent à une faiblesse de l’euro qui est très favorable aux exportations européennes.
  • Les marchés réagissent à la dynamique favorable de l’économie américaine et à la suprématie du dollar. Tant qu’il n’y a pas de ralentissement de l’économie américaine – le point de démarrage de toutes les récessions mondiales – les marchés resteront à peu près sereins.

Les moins :

  • Le risque d’une nouvelle crise souveraine et financière en Europe perdure. Outre la gestion du Brexit, une nouvelle page s’ouvre en Espagne et le déficit public et de la balance courante en France créent des déséquilibres.
  • Le mandat de Trump à la présidence des Etats-Unis va continuer à déstabiliser le monde. Chaque mesure protectionniste vient grignoter un peu de croissance mondiale.
  • Les investisseurs se réfugient dans les zones de sécurité, c’est-à-dire les États-Unis, le Bund (obligation souveraine allemande) et les actions solides (style croissance). 

En bref : Vers un ralentissement généralisé de la croissance mondiale ?

Si l’on additionne les difficultés chroniques de certains pays émergents (Argentine, Turquie et Brésil), les menaces protectionnistes de l’administration Trump, la suprématie du dollar et le coût global de la facture pétrolière pour l’économie mondiale, il est légitime de se poser la question d’un possible ralentissement généralisé de la croissance mondiale.

L’Europe, potentiellement engluée dans une nouvelle crise souveraine et financière (venant d’Italie voire d’Espagne), en serait une nouvelle fois la grande perdante. Les décideurs politiques sont désormais prévenus des risques potentiels.

Texte achevé de rédiger le 1er juin 2018 par Igor de Maack, Gérant et porte-parole de la Gestion.

Consultez aussi la vidéo avec la vision d’Igor de Maack sur les marchés (source BFM TV)