@Pexels
Door Naruki Nakamura, Hoofd vastrentende producten Japan bij BNP Paribas AM
Op 9 januari verlaagde de Bank of Japan (hierna BoJ) het bedrag van haar programma voor de aankoop van obligaties. Dat was voor bepaalde beleggers een signaal dat de centrale banken van de G3 hun onconventionele monetaire beleid mogelijk willen beëindigen. Gegeven de massale verkoop van Amerikaanse obligaties in de tweede week van januari, maakt een aantal specialisten zelfs algemener melding van een “nieuw tijdperk voor de obligatiemarkten”. Omdat de centrale banken via hun activa-aankopen bepalend zijn voor het reilen en zeilen op de obligatiemarkten is het erg belangrijk om te begrijpen wat er precies achter de recentste maatregelen van de BoJ schuilgaat. Sommige economen vragen zich al enige tijd af of de BoJ overweegt om een andere koers te varen.
In Tokio menen we dat beleggers te ver gaan als ze de maatregelen die de Japanse centrale bank op 9 januari trof interpreteren als de voortekenen van een bredere kentering in het monetaire beleid. Om de volgende redenen waren we toch wat verbaasd over de vrij sterke reactie op een al met al geringe afbouw van de aankopen door de BoJ:
- Door de stijgende belastinginkomsten en technische factoren verbonden met de nood aan herfinanciering van de Japanse centrale bank valt het bedrag voor de emissie van Japanse staatsobligaties (JGB’s) voor het boekjaar 2018 een stuk lager uit dan in 2017. De BoJ bezit nu al bijna de helft van de JGB’s in omloop waardoor het aanbod erg krap wordt. Geheel los van haar monetaire beleidskeuzes, moet ze de aankoop van obligaties wel afremmen aangezien er gewoonweg onvoldoende JGB’s voorhanden zijn om te kopen.
- De datum waarop de aankoop van langlopende obligaties werd afgebouwd was enigszins verrassend, in die zin dat de BoJ haar obligatieaankopen aan het einde van de kalendermaand bekendmaakt en dat het dus logischer was geweest als ze haar beslissing eind december had genomen om de marken te waarschuwen. Behoudens dat detail, beantwoordde de afbouw volledig aan de verwachtingen van de JGB-specialisten in Tokio. Vandaar ook dat de meeste mensen die we in Tokio hebben ontmoet, zich verbaasden over de felle reactie van de andere markten (zoals de valutamarkt en de markt voor Amerikaanse schatkistcertificaten).
- De al vermelde technische factor, meer bepaald de schaarste van het aanbod van obligaties, zal de BoJ ongetwijfeld verplichten om haar activa-aankopen in 2018 nog te verlagen, maar dat is op zich geen ‘beleidswijziging’ in de zin van een verhoging van haar doel voor de beheersing van de rentecurve dat momenteel op “0% voor het rendement op tienjarige Japanse staatsobligaties” ligt.
Kunnen we verwachten dat de BoJ haar onconventionele maatregelen daadwerkelijk wijzigt?
- Eerste factor: de inflatie
Wil de BoJ haar doel voor de beheersing van de rentecurve verhogen, dan zal ze eerst concrete signalen moeten zien dat de inflatie aantrekt, bij voorkeur via loonstijgingen veeleer dan hogere olieprijzen.
- Tweede factor: de gezondheid van het Japanse financiële stelsel
Kleine en middelgrote ondernemingen in de Japanse financiële sector kampen momenteel met dalende inkomsten. De kredietvraag is laag in Japan wat kleine banken verplicht om hun liquide middelen in de obligatiemarkt te beleggen. Bij een negatieve richtrente en een vlakke rentecurve brengen hun beleggingen in obligaties onvoldoende op. De BoJ kan haar doel voor de beheersing van de rentecurve dus vroeg of laat naar boven bijstellen om die kleine banken te steunen, zelfs bij een nog altijd zwakke inflatie. Mogelijk moet ze toegeven dat haar inflatiedoel van 2% onrealistisch is. Ze kan zwichten en haar doel voor de stabilisering van de inflatie zonder energie naar 1% verlagen.
Wat staat er nu te gebeuren?
Het voornaamste punt op de agenda is de benoeming van de volgende gouverneur van de BoJ (of de verlenging van het mandaat van de huidige gouverneur). De meeste waarnemers in Tokio gaan ervan uit dat gouverneur Kuroda een tweede mandaat van vijf jaar krijgt, maar hij kan ook ontslag nemen.
Uit zijn recentste verklaringen blijkt dat gouverneur Kuroda zich eindelijk rekenschap geeft van de reikwijdte van de negatieve gevolgen van een al te accommoderend beleid. Kuroda heeft dus twee opties: hij kan zich terugtrekken en het aan zijn opvolger overlaten om een nieuw pad in te slaan of hij kan een tweede mandaat aanvaarden en het huidige beleid geleidelijk wijzigen om een steilere rentecurve in de hand te werken.
Wanneer wijzigt het beleid? Dat hangt van de twee hierboven vermelde factoren af: het niveau van de inflatie en de inkomsten van kleine banken.
Stijgt de inflatie de komende maanden aanzienlijk, dan kunnen we eind 2018 een verhoging van het doel voor de beheersing van de rentecurve zien of de markten kunnen dat scenario toch al minstens gaan inprijzen.
Het grootste risico in dit scenario zou de benoeming van een nieuwe gouverneur van de BoJ zijn die vastbesloten is om de inflatie aan te wakkeren en snel nieuwe versoepelingsmaatregelen neemt zonder daarbij rekening te houden met het risico dat het Japanse financiële stelsel wankelt.
Lees ook de corner ‘Markten’
