Het belang van vermijden

Door Fidelity

Iedereen houdt van winnaars: een winnend aandeel, een gewonnen sportwedstrijd, winnen tegen alle verwachtingen in. In bijna alle aspecten van het leven vinden verhalen over winst diepe weerklank. Uiteraard gaat dat niet voorbij aan de media: verhalen over winst worden met regelmaat uitgesponnen voor een maar al te gewillig publiek. In de sport wordt de maker van het doelpunt altijd toegejuicht. De aandacht gaat veel minder uit naar verdedigers, al zijn die even belangrijk voor het resultaat.

Bij beleggingen treffen we hetzelfde onderscheid aan: het spectrum aan offensieve mogelijkheden overschaduwt vaak het gesprek over de defensieve aspecten van een portefeuille. Wat betreft vermogenssoorten betekent dit dat de aandacht vooral uitgaat naar risicovolle vermogenstitels met een hoog rendement, zoals aandelen en vastgoed. Er is minder aandacht voor defensieve activa, zoals obligaties en contanten, waarmee je vermogen kunt vasthouden en het beleggingstraject kunt versoepelen.

Onze ingebouwde voorkeur voor winnende verhalen springt er nog meer uit als het gaat om de strategieën binnen vermogenssoorten. Bij de meeste beleggers gaat de aandacht vooral uit naar het vinden van winnaars: het aankopen van effecten die het naar verwachting goed doen. Het is voor onze portefeuilles echter even belangrijk om de echt waardeloze effecten, die het rendement ernstig kunnen belemmeren, te vermijden. Toch hoor je een belegger niet zo vaak vragen: wat moet ik vermijden? Nog zeldzamer is het om van iemand een tip te krijgen over een aandeel waar u zich verre van moet houden. Het aandeel dat u besloot te vermijden en in waarde is gehalveerd, is een minder interessante anekdote dan het aandeel dat u aankocht en in waarde is verdubbeld.

Hoe het ook zij, het vermijden van slechte effecten kan een zeer gunstig effect hebben op het rendement van uw portefeuille. Het cijfermatige effect van verliezen kan een hard gelag zijn. Het tekort moet worden goedgemaakt vanaf een lagere stand van het kapitaal: de feitelijke hurdle rate van het rendement dat vereist is op de overige aandelen in uw portefeuille neemt dan toe. Bij een laag verliesniveau is de winst die nodig is om quitte te spelen relatief hetzelfde. Als u 10% op 100 verliest, hoeft u maar 11% op 90 te winnen om de stand weer gelijk te trekken. Naarmate het verlies groter wordt, neemt de vereiste toename ook toe. Een portefeuille die 20% van de waarde verliest, zal 25% moeten winnen om het verlies te compenseren. En een portefeuille die 33% in waarde daalt, zoals veel beursindices in 2008 deden, zal een stijging in waarde van maar liefst 50% moeten realiseren om weer quitte te spelen.

De meedogenloze cijfers van het verliezen

In het licht van deze meedogenloze cijfers geloven veel beleggers, waaronder Warren Buffet, dat een beleggingsaanpak waarbij verliezen worden vermeden, het fundament legt voor rendementen op de lange termijn. De eerste beleggingsregel van Buffet is om nooit geld te verliezen; de tweede regel is om nooit de eerste te vergeten.

Als een onderneming een winstwaarschuwing afgeeft, kan de daaropvolgende daling in de aandelenkoers het rendement een ernstige knauw geven. Het beginsel om slecht bestuurde ondernemingen – of goed bestuurde ondernemingen met zwakker worden structurele groeivooruitzichten – te vermijden, vormt een krachtig en intuïtief argument voor een kieskeurige beleggingsaanpak. Het valt niet altijd mee om binnen het algehele beleggingslandschap de winnaars te selecteren; soms is het eenvoudiger de gedoodverfde verliezers te vermijden.

In het eerste kwartaal van dit jaar waren er in de VS 26 faillissementen onder beursgenoteerde bedrijven – het hoogste cijfer sinds 2010. Daarbij ging het niet alleen om kleine bedrijven: zes ervan hadden meer dan een half miljard dollar aan activa in de boeken. Veel van deze faillissementen vielen in de grondstoffensector – een perfect voorbeeld van een sector waarin de koersen de afgelopen vijf jaar flink zijn gedaald. Al zijn het alleen de zwakste bedrijven die echt failliet gaan, ook de betere ondernemingen kunnen een aanzienlijke koersdaling ondergaan wanneer de vooruitzichten verslechteren, zoals in het voorbeeld van de grondstoffen.

Het feit dat de mondiale marktkapitalisatie van grondstoffenaandelen de afgelopen vijf jaar voor een groot deel is verdampt, wordt door sommige analisten ook wel een heimelijk dalende markt genoemd. Deze werd verhuld door de sterke prestaties in de technologie-, gezondheidszorg-, media- en consumentensectoren, waardoor de markten over de gehele linie groeiden.

In het bijzonder hebben veel actieve vermogensbeheerders met het oog op het zwakke algehele vraagklimaat, de zorgen over het overaanbod en de overduidelijke vertraagde groei van de Chinese economie consequent onderwogen posities in grondstoffengerelateerde aandelen aangehouden. Ironisch genoeg hadden deze hooggewaardeerde hulpbronnensectoren en -aandelen in de voorgaande periode van groei (2003-2007) een groot aandeel in de aandelenindices. Beleggers in geïndexeerde fondsen waarin deze hulpbronnen zwaar vertegenwoordigd zijn, zouden nu geconfronteerd worden met hun ontmanteling. Zoals bekend, is Brazilië rijk aan hulpbronnen: in 2010 vertegenwoordigde het land nog 15% van de MSCI Emerging Markets; inmiddels is dat minder dan 6%. De Braziliaanse ijzerertsproducent Vale (die ooit 8% van de MSCI Brazil vertegenwoordigde, maar nu slechts 3%) raakte als eerste van de grondstoffenaandelen uit de gratie (zie grafiek).

Vanaf het moment dat de Chinese groei daalde, was Vale een aandeel dat maar beter kon worden vermeden

Bron: DataStream, per oktober 2015.

[KW4 – Aandelenkoers Vale – Groei Chinese bnp (op kwartaalbasis)]

Bij het beleggen in geïndexeerde fondsen moet de belegger het fonds accepteren “met alle gebreken”. De belegger heeft exposure aan zowel slecht beheerde bedrijven die uit de gratie vallen als aan groeiende innovatiebedrijven. Kortom, u belegt in zowel de ontregelende bedrijven als de ontregelde bedrijven. U heeft bij wijze van spreken exposure aan de Apples van deze wereld, maar tegelijk ook aan de HMV’s (de fysieke muziekwinkelketen die in 2013 onder beheer werd gesteld); u krijgt Netflix, maar tegelijk ook Blockbuster (de fysieke videotheekketen die in 2010 faillissement aanvroeg).

Ontregelende technische vooruitgang en veranderende consumentensmaak zorgen dat de samenstelling van de bedrijfssector – en dus de marktindices – continu verandert. Het is deze evolutie die beleggers met een actieve, op onderzoek gebaseerde benadering kansen biedt om beter te presteren dan de naar marktkapitalisatie gewogen indices. Immers, de weging van de aandelen van die indices vormt op ieder moment per definitie een weerslag van successen uit het verleden. Zo zal op termijn de olie- en gassector naar verwachting binnen de mondiale marktindices krimpen, omdat de afhankelijkheid van fossiele brandstoffen steeds verder zal worden teruggedrongen en de kosten van duurzame energie zullen blijven dalen. Anderszins profiteert de zorgsector van structurele positieve vooruitzichten dankzij de langere levensverwachtingen wereldwijd en de grotere zorguitgaven in ontwikkelingslanden. De komende tien jaar zal het aandeel van de zorgsector binnen de mondiale aandelenindices vrijwel zeker toenemen. Opmerkzame beleggers kunnen hun portefeuille zodanig samenstellen dat ze van deze trend profiteren.

De aard van de muziekconsumptie is drastisch veranderd van fysiek naar digitaal. Dit was een probleem voor bedrijven die geheel toegespitst waren op het afspelen van fysieke geluidsdragers, zoals de producent van high-end stereo-installaties Bang & Olufsen. Ook weer voorbeeld van een voorspelbaar en vermijdbaar verlies.

Veranderende muziekconsumptie – vermijd bedrijven met blootstelling aan fysieke geluidsdragers

Bron: LHS – Amerikaanse muziekverkoop van de Recording Industry Association of America. RHS – DataStream, per oktober 2015.

[Totaal cd – Totaal cassettes – Totaal vinyl – Totaal digitaal]

De problematische cijfers van verliezen zijn al erg genoeg, maar het blijkt ook nog eens moeilijker te zijn om verliezers te vermijden wanneer u deze daadwerkelijk bezit. Wanneer u een aandeel bezit waarvan de koers plotseling scherp is gaan dalen, kunnen bepaalde gedragingen u van de regen in de drup helpen. Loss aversion bias betekent dat het effect van verlies emotioneel sterker wordt gevoeld dan dat van winst. Verlies doet dus pijn. Erger nog, gecombineerd met het endowment effect – de neiging om ons te hechten aan alles wat we reeds bezitten – kan dit betekenen dat we iets niet met verlies wensen te verkopen.

Tijdens een vermaard experiment ter demonstratie van het “endowment effect” – een onderzoek van Daniel Kahneman en Richard Thaler – kregen deelnemers een mok en werd hun de mogelijkheid geboden deze te verkopen of verhandelen tegen een alternatief van gelijke waarde, in dit geval een pen. De onderzoekers constateerden dat zodra het bezit van de mok was bevestigd, de deelnemers tweemaal zo veel voor de mok vroegen als ze bereid waren voor de pen neer te leggen.

Wat betekent dit als wij in 2010 aandelen Vale bezitten? We weten dat we op basis van het endowment effect gehecht zijn aan de aandelen – ze hebben het de jaren daarvoor goed gedaan en dat betekent dat er een sterke druk wordt uitgeoefend op ons emotioneel systeem 1. Onze waardering van het aandeel kan dan los komen te staan van de markt. Dit is met name gevaarlijk als de beleggingsargumenten veranderen. Door ons berekende, rationele systeem 2 te activeren, kunnen we echter de these herwaarderen op basis van primaire beginselen. Door het nodige onderzoek op macro-, sector- en aandelenniveau, en door middel van absolute en relatieve waarderingen, kunnen we argumenten verzamelen voor een onderbouwde en winstgevende verkoop. Maar we kunnen ook – en dat is even belangrijk – een schadelijk effect op het toekomstig rendement van onze portefeuille vermijden.

Bij veel beleggers is vermijden niet het eerste dat in hen opkomt als het gaat om aandelenselectie. Hun neiging is altijd op zoek te gaan naar winnaars. In een zeer ontregelde wereld met aanwijsbare verliezers als gevolg van veranderende industrieën en consumententrends is vermijden echter een kernstrategie die bij geen enkele belegger mag ontbreken.

Lees ook corner aandelen