Door ING IM
Bijna vijf jaar na de val van Lehman Brothers die de ‘Great Financial Crisis’ (GFC) inluidde, houden de schuldproblemen nog altijd aan. Ook de vrees voor nieuwe crises blijft in de hoofden van beleidsmakers, beleggers en vele anderen in de samenleving rondspoken.
Er is veel discussie geweest over wat er gedaan moet worden om de schuldproblemen op te lossen en wat in deze situatie –waarin schulden ons in een wurggreep houden – de juiste beleggingsaanpak is. Een van de redenen dat er nog niet veel oplossingen zijn gevonden, is dat twee belangrijke elementen van krachtige besluitvorming voor zowel beleidsmakers als beleggers opvallend genoeg veelal ontbreken, het erkennen van onzekerheid en het toegeven van fouten.
Het accepteren van de onzekerheid die de realiteit met zich meebrengt ten opzichte van de modellen die we gebruiken, kan voor sommigen ongemakkelijk en/of vernederend zijn. Het houdt onze geest echter soepel en verhindert dat we vastroesten in onze opvattingen. Hierdoor helpt het overmoed of buitensporige risico’s nemen op grond van onbetwiste opvattingen te voorkomen.
Een tweede zwakke plek van zowel beleidsmakers als beleggers hun gebrek aan bereidheid om fouten toe te geven. Dit gedrag valt sinds de GFC overal waar te nemen. Het heeft er waarschijnlijk toe geleid dat de crisis onnodig lang voortduurt en dat sommige beleggingsportefeuilles er onnodig zwaar van te lijden hebben gehad.
Drie voorbeelden springen er in dit opzicht uit. Ten eerste de diagnose van de eurocrisis. Door deze te bestempelen als een staatsschuldencrisis hebben velen voorgesteld dat de “oplossingen” gezocht moesten worden in de sfeer van overheidsfinanciën en structurele hervormingen. Als gevolg hiervan zijn beleidsadviezen en beleggingsstrategieën vaak te afhankelijk geworden van ontwikkelingen op dit gebied.
Hierbij wordt voorbijgegaan aan het feit dat de invoering van de euro veel meer onvoorziene gevolgen met zich mee heeft gebracht dan zelfs de sceptici op dat moment voorspelden. Behalve dat het valutagebied van de euro niet optimaal is (wat de speelruimte om soepel in te spelen op externe schokken beperkt), heeft de euro zelf ook bijgedragen aan de grote onevenwichtigheden in de lopende rekening van de lidstaten. In combinatie met de buitensporige leverage in de private sector waren het veel eerder deze onevenwichtigheden op de lopende rekening die de eurocrisis veroorzaakten dan de toestand van overheidsbalansen. Deze laatste raakten pas na de crisis ernstig uit hun evenwicht omdat ze het gat moesten vullen dat ontstond in zowel de activiteiten als balansen van de private sector.
Door eerst de verkeerde diagnose te stellen van de oorsprong van de crisis en vervolgens de koers niet te verleggen, hebben beleidsmakers evengoed als beleggers steeds het verkeerde medicijn verstrekt (gecoördineerde budgettaire verkrapping) en te weinig aandacht besteed aan belangrijke stappen voorwaarts, zoals het opkoopprogramma voor staatsobligaties van de ECB of de bereidheid om een bankenunie op te richten. Dit heeft zich vertaald in een veel zwakkere groei dan voorspeld door de beleidsmakers en veel sterkere markten dan de meeste beleggers hadden voorzien.
Twee andere voorbeelden van onjuiste analyse: bezuinigingsmaatregelen zouden het vertrouwen in de private sector versterken en de simplistische veronderstelling dat kwantitatieve verruiming (QE) per definitie inflatoir werkt.
Het bezuinigingssprookje is vanaf het begin flinterdun geweest. Zelfs de conventionele macro-economie bood nauwelijks onderbouwing voor het idee dat van budgettaire verkrapping een expansionair effect op de economie uitgaat. Daar komt nog bij dat, sinds de brede bezuinigingen in de eurozone zijn doorgevoerd, bijna al het empirische bewijsmateriaal erop wijst dat het vertrouwen van de private sector door dit beleid is afgekalfd in plaats van ondersteund.
Het derde “feit” dat QE of andere typen onconventionele monetaire versoepeling altijd zouden leiden tot inflatie gaat voorbij aan de complexiteit van het doorwerkingsmechanisme van monetair beleid in een moderne economie en de rol die de geldvraag en het geldaanbod hierin spelen. Ook gaat het volledig voorbij aan de bewijzen van tientallen jaren in Japan, waar dit beleid de economie niet uit de deflatie heeft kunnen tillen.
Tot slot blijken alle voorspellingen over oplopende inflatie sinds de Fed begin 2009 startte met het QE-beleid er naast te hebben gezeten en kwamen ze beleggers die op basis van deze visie posities innamen duur te staan. Het failliet van deze opvatting wordt inmiddels duidelijk onderstreept door het feit dat de anti-QE-fundamentalisten de motivering voor hun verzet gewoon volledig hebben gewijzigd. De vrees voor inflatie wordt niet langer publiekelijk geventileerd. Nu vormen de risico’s van “financiële instabiliteit” echter de nieuwe rechtvaardiging om maar niet de vergissingen te hoeven toegeven over waarschuwingen tegen het soepele monetaire beleid van centrale banken.
Of politici, economen en andere experts bereid zijn hun vergissing wat betreft de bovengenoemde onderwerpen toe te geven, is van cruciaal belang voor de samenleving. Het heeft immers grote invloed op de werkgelegenheidsvooruitzichten en de welvaart in het algemeen. Beleggers kunnen geen directe invloed uitoefenen op deze overwegingen, die worden bepaald door verkiezingen, reputatie en publiciteit in tijdschriften en andere media. Ook helpt het beleggers niet duidelijk te maken wat beleidsmakers “zouden moeten” doen.
Beleggers moeten beoordelen wat er “zal” gebeuren omdat het hun verantwoordelijkheid is een aantrekkelijk rendement te genereren over de portefeuille die zij beheren. Alleen dan kunnen ze goed passen op het zuurverdiende spaargeld van de mensen en instellingen waar ze voor beleggen. Hiertoe is een realistische en flexibele analyse van het huidige beleggingslandschap onmisbaar. Net als bij de analyse van complexe systemen biedt Darwin’s visie op toekomstig succes in dit opzicht een zeer belangrijke richtlijn voor zowel beleidsmakers als beleggers: “Het is niet de sterkste van een soort die overleeft, ook niet de intelligentste. Wel degene die zich het beste aan veranderingen kan aanpassen.”
