Extreme monetaire experimenten

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners , BNP Paribas Investment Partners

Financiële commentatoren hebben een nieuw ‘buzzword’: Abenomics, verwijzend naar de nieuwe wind die premier Abe in Japan doet waaien na zijn recente verkiezingsoverwinning. Het programma dat aan de basis lag van zijn overwinning wond er geen doekjes om. Japan moet er opnieuw bovenop komen en daartoe moeten keynesiaanse (infrastructuurwerken) met monetaire (geldcreatie) recepten worden gecombineerd.

De monetaire recepten dienen ook te zorgen voor een overgang van deflatie naar inflatie (doel: 2 à 3%) en desnoods zou geld worden bijgedrukt om buitenlandse effecten te kopen. Dit zou borg staan voor een depreciatie van de yen die dan voor meer inflatie zou zorgen. Sinds hij aan de macht is gekomen, herhaalde premier Abe zijn ambities, eraan toevoegend dat de Bank van Japan zal afgerekend worden op het bereiken van de inflatiedoelstelling.

Het woord dat de marktreactie sinds Shinzo Abe tijdens de verkiezingsstrijd in zijn kaarten liet kijken wellicht het beste omschrijft is euforie. De beurs is sterk gestegen. Meer nog, ze steeg tien weken na elkaar, iets wat sinds 1987 niet meer was gebeurd. De yen verzwakte echter vrij sterk. Beide ontwikkelingen zijn volkomen logisch. De commentaren die men in de media kon lezen waren vrijwel eensluidend positief: “Japan gaat er eindelijk werk van maken om uit een jarenlange deflatie te komen”. Dat daarbij de kaart van ‘leentjebuur’ wordt getrokken en dat de overgang van deflatie naar inflatie een enorme herverdeling van financieel vermogen impliceert, neemt men er dan maar bij.

Ikzelf worstel met de weg die Japan opgaat. Japan heeft structurele problemen: deflatie, negatieve output gap (d.w.z. onderbenutting van de productiefactoren), torenhoge overheidsschuld, een groot begrotingstekort, een verouderende en krimpende bevolking. Met monetaire middelen wil men hier nu verandering in brengen. Nu is het gebruik van monetaire instrumenten geen innovatie: Japan heeft het eerder al gedaan (na jaren te hebben gedraald) en sindsdien hebben het VK en de VS eveneens hun toevlucht gezocht tot kwantitatieve versoepeling. Thans wil Japan in dit beleid naar een hogere versnelling schakelen, hoewel de enkele dagen geleden aangekondigde besluiten van de Bank van Japan een illustratie zijn van ‘de soep wordt nooit zo heet gedronken als ze wordt opgediend’. Weliswaar werd een nieuwe inflatiedoelstelling geformuleerd (2% i.p.v. de vroegere 1%) waarbij de enveloppe voor aankopen van overheidspapier gefinancierd via geldcreatie zou worden uitgebreid maar die uitbreiding zal al bij al beperkt zijn en bovendien zou die agressievere politiek pas van start gaan vanaf 2014. De benoeming van een nieuwe voorzitter in april doet echter vermoeden dat we dan meer vastberadenheid mogen verwachten.

De centrale vraag is dus of die monetaire strategie effectief zal zijn. Eenzelfde vraag bestaat in de VS hoewel men daar kan stellen dat de Fed succesvol is geweest en de economie aan de beterhand is (ook al heeft het enorme inspanningen gevergd). Japan wil de inflatieverwachtingen aanwakkeren als middel om de economie te stimuleren. Dit sluit aan bij de aanbevelingen die de befaamde monetaire econoom Irving Fisher zowat tachtig jaar geleden formuleerde: wil je deflatie vermijden en de daarbij horende stijging van de reële waarde van de schuld (en het verstikkende effect dat ervan uitgaat), dan moet je inflatie creëren. Wat Japan onderscheidt van bijvoorbeeld het VK en de VS is dat het land al in deflatie is, dat het nu inflatie wil creëren en dat het daarbij expliciet rekent op een verzwakking van de munt. Het is om die redenen dat ik het in de titel heb over extreme monetaire experimenten.

Een verzwakking van de munt ‘organiseren’ is een logische tactiek. In een economie in structurele deflatie en met een structureel negatieve output gap is het zeer moeilijk om inflatie te creëren langs binnenlandse weg. Via een verzwakking van de munt is dit gemakkelijker, want hogere invoerprijzen zullen ook de binnenlandse prijzen verhogen (tenzij importeurs of handelspartners hun winstmarges verlagen). De yendepreciatie zal vanzelfsprekend ook de uitvoer aanwakkeren wat groeistimulerend is.

Wat opvalt in de commentaren over dit nieuwe Japanse beleid is dat nergens gewag wordt gemaakt van de balansimpact die wordt gecreëerd en de afremming van de binnenlandse vraag die daardoor ontstaat. De economische theorie van devaluaties spreekt in dit verband van negatieve vermogenseffecten: het reëel financieel vermogen daalt door de gestegen prijzen en gezinnen zullen meer sparen om hun vermogen opnieuw op te bouwen. Al naargelang de leeftijdsgroep kan dit effect zelfs zeer uitgesproken zijn: een gepensioneerd Japans echtpaar dat zijn spaarcenten heeft belegd in overheidsobligaties die 1,5% nominale rente bieden en 2,5% reëel (bij bijvoorbeeld 1% deflatie) wordt nu geconfronteerd met het vooruitzicht dat de inflatie naar 2% zal oplopen, dus de reële rente wordt dan negatief (-0,5%). Voer voor slapeloze nachten en genoeg om de vinger op de knip te houden. Uiteindelijk zal de langetermijnrente wel stijgen (obligaties op vervaldag worden dan herbelegd aan een hogere rente) maar intussen is het wel op de tanden bijten.

Die stijging van de langetermijnrente zal dan weer tijdelijk op de Japanse bankresultaten wegen omdat de marktwaarde van de obligaties op de balans daalt. Gelukkig is de looptijd niet te lang zodat banken nadien zullen profiteren van aantrekkende marges (ongewijzigde korte rente, gestegen lange rente). Voor de overheid komt het er op aan dat de nominale groei even snel aantrekt als de stijging van de nominale obligatierendementen. Zo niet zou de stijging van de schuld/bbp-verhouding nog versnellen.

Bij dit alles komt nog de vraag hoe een en ander onder controle zal worden gehouden: indien Japanse gezinnen en masse in het buitenland gaan beleggen omdat ze begrepen hebben dat door de versteviging van buitenlandse munten de opbrengsten uitgedrukt in yen aardig aandikken, wie zal dan hun plaats innemen om overheidsobligaties te kopen? Wat indien de trend van een dalende yen niet tot stilstand komt? In dit verband kan worden verwezen naar het Plaza-akkoord van 1985 dat naar een georganiseerde depreciatie van de dollar streefde . Dé vraag was toen niet of de dollar zou dalen maar wel of men die daling op een gegeven ogenblik zou kunnen stopzetten.

Het Japanse experiment heeft vanzelfsprekend internationale implicaties via de appreciatie van de munten van andere landen tegenover de yen, en dus de impact op de handelsbalans, maar ook via de invloed op de prijzen van financiële activa in de mate dat Japanners geld gaan exporteren. Tot slot kan het landen aanzetten om dezelfde weg in te slaan. Dit zou de wereldgeldhoeveelheid verder doen toenemen en de ‘grote terugkeer’ van inflatie dichterbij brengen. Een ander gevaar is het handelsbelemmeringen kan opwerpen.

Japan is de weg ingeslagen van een ambitieus monetair experiment als een ultieme poging om de groei blijvend te stimuleren. Gezien de risico’s die hiermee gepaard gaan en de binnen- en buitenlandse impact moeten we hopen dat de hernieuwde dynamiek die zal voortvloeien uit de uitvoerstijging zal worden gebruikt om de economie ook structureel te hervormen. Dan pas zullen we kunnen spreken van een succes.

Dit bericht is geplaatst in Actualiteit met de tags , , , , , . Bookmark de permalink.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *