Par Goldman Sachs Asset Management
La diversification est l’un des principes de base de l’investissement. Pendant plus d’une décennie après la grande crise financière de 2008, les avantages de la diversification ont toutefois été largement infirmés car une période de faible inflation et de stabilité macroéconomique généralisée a propulsé les cours à la hausse pour l’ensemble des investissements.
Dans ce contexte favorable, une simple exposition bêta suffisait pour générer de solides rendements. Durant la période comprise entre la crise financière et la pandémie, les stratégies gérées de façon active ont généralement eu de la peine à égaler les résultats des portefeuilles 60/40 traditionnels composés de 60% d’actions et de 40% d’obligations. Ces derniers ont bien performé puisque les actions ont atteint de nouveaux sommets, tandis que les taux d’intérêt sont redescendus à des niveaux planchers historiques.
La fin d’une histoire ?
Ceci a, bien sûr, pris brusquement fin en 2022, lorsqu’une flambée de l’inflation et un resserrement monétaire agressif à l’échelle mondiale ont provoqué des ventes massives tant d’actions que d’obligations. Les portefeuilles 60/40 ont subi de très sévères pertes et certains commentateurs ont estimé que cette stratégie avait vécu. Une année de difficultés et de critiques virulentes ne signifie cependant pas que la combinaison d’actions et d’obligations au sein d’un portefeuille est une mauvaise idée pour l’avenir. Les taux d’intérêt finiront par atteindre un plafond et la politique monétaire cessera de se resserrer, voire s’assouplira dans le futur. Cette année déjà, la corrélation entre les actions et les obligations a été généralement négative et les obligations ont jusqu’à présent été en mesure de procurer une certaine protection contre les épisodes de ventes massives d’actions.
Le problème est que nous vivons actuellement dans un monde très incertain et dynamique, dans lequel la volatilité, les corrélations et les primes de risque peuvent varier très fortement au fil du temps. Le portefeuille 60/40 est une forme rudimentaire de diversification du portefeuille qui convenait dans un contexte de volatilité constante, de corrélations généralement négatives entre les actions et les obligations et de calme sur les marchés. Ce n’est pas l’environnement que nous connaissons aujourd’hui et nous ne devrions pas retrouver des telles conditions d’ici peu. Les investisseurs ont dès lors besoin d’aller au-delà du portefeuille 60/40 et de trouver des solutions autres que les obligations pour contrebalancer leurs actifs risqués et se protéger contre les scénarios baissiers. S’appuyer sur un plus grand assortiment d’actifs pour ses investissements nécessitera une approche de la construction des portefeuilles axée sur la gestion active.
Le portefeuille 60/40 a historiquement procuré des rendements équilibrés, mais a été sous pression en 2022 dans un contexte de marchés d’actions volatils et de hausse des taux d’intérêt
Source : Bloomberg et Goldman Sachs Asset Management. Au 31 décembre 2022. Les performances du passé ne garantissent pas les résultats futurs, qui peuvent varier.
Vertus et déviances de la gestion indicielle
L’hypothèse des marchés efficients de l’économiste et prix Nobel Laurette Eugene Fama, énoncée il y a plus d’un demi-siècle, veut qu’un investisseur individuel ne devrait pas pouvoir enregistrer une surperformance sur un marché efficient au sein duquel toutes les informations pertinentes sont incorporées dans les cours des actifs. Cette hypothèse a contribué à populariser les fonds indiciels passifs, qui ont globalement surperformé après la grande crise financière, lorsque les marchés et le contexte macroéconomique ont été caractérisés par une inflation faible, des taux quasiment nuls, un assouplissement quantitatif, une faible volatilité et des corrélations essentiellement stables.
Compte tenu de cet environnement béni pour les stratégies passives, les gestionnaires actifs ont eu beaucoup de peine à procurer de l’alpha, alimentant de la sorte la vision selon laquelle l’investissement passif était la voie à suivre.
L’ironie ici est que la domination massive des stratégies passive au cours des 12 dernières années peut avoir occasionnellement encouragé des déviations plus grandes par rapport aux fondamentaux. Lorsque des capitaux substantiels sont investis de façon passive, sans aucune forme de prise de risque, il est parfois possible que l’incorporation des informations pertinentes dans les cours prenne davantage de temps qu’autrement.
Selon l’hypothèse des marchés efficients, il suffit que l’investisseur marginal investisse de façon active pour que les marchés soient efficients. Qui est l’investisseur marginal n’est cependant pas clair, ni si cet investisseur investit assez pour rendre les marchés efficients en tout temps et pour éviter les déviations par rapport aux fondamentaux. Parallèlement, le développement des transactions des particuliers et du ‘day trading’ (spéculation sur séance) a conduit à une volatilité accrue à certains moments au cours de la séance, ce qui renforce les déviations par rapport aux fondamentaux. Des chocs externes et des conditions économiques et de marché changeant rapidement ont également augmenté la volatilité au cours de ces dernières année, alors que la multiplication des transactions basées sur des algorithmes et les recommandations basées sur le traitement du langage naturel peuvent soit accélérer l’incorporation des nouvelles informations dans les cours, soit créer de substantielles déviations temporaires par rapport aux fondamentaux, en particulier en période d’importantes publications de données, communications ou annonces.
Vers un mode d’investissement plus dynamique
Du côté positif, les marchés sont plus complets aujourd’hui qu’au cours de ces dernières décennies. En d’autres termes, ils offrent une plus grande gamme de titres et d’instruments financiers permettant aux investisseurs non seulement d’avoir accès à davantage d’opportunités d’investissement, mais aussi de couvrir un plus grand nombre de risques. Des actifs privés aux titres, stratégies et produits dérivés faits sur mesure, les investisseurs ont la possibilité d’incorporer dans leurs portefeuilles des sources de revenus offrant des corrélations plus faibles vis-à-vis des classes d’actifs traditionnelles, ce qui améliore leur rendement ajusté du risque et leur donne accès à des opportunités d’investissement potentiellement uniques.
Parallèlement, les stratégies axées sur les queues de distribution des rendements des actifs peuvent aider à protéger contre les risques baissiers, tandis que d’autres peuvent être adaptées afin de construire des structures de revenus asymétriques susceptibles d’apporter une contribution positive à la performance globale. L’intégration de tels titres et stratégies au sein d’un portefeuille est de nature à améliorer son profil de risque/rendement par rapport aux approches plus traditionnelles de construction des portefeuilles. De la même manière, une répartition dynamique des actifs et une gestion active sont au centre de cette nouvelle approche de l’investissement. Celles-ci sont également rendues nécessaires par les modifications du contexte macroéconomique et géopolitique à la suite des tendances structurelles à long terme que sont les 5 D (démondialisation, digitalisation, décarbonisation, déstabilisation et démographie). Ce nouveau contexte d’investissement est plus propice à une approche holistique de la construction des portefeuilles, englobant les actifs publics et privés afin de maximiser le rendement ajusté du risque attendu.
Construction des portefeuilles : les éléments à tenir en compte
Dans le contexte de marché actuel, il y a cinq choses importantes que les investisseurs devraient prendre en considération dans le cadre de leurs décisions relatives à la construction de leur portefeuille.
Se focaliser sur la gestion des risques : étant donné que la volatilité, les corrélations et les primes de risque évoluent de plus en plus rapidement, la nécessité d’une focalisation accrue sur la gestion des risques est de plus en plus grande. À l’avenir, les risques baissiers, les événements exceptionnels et les chocs externes deviendront probablement plus communs qu’ils ne l’étaient avant la pandémie. Sur les marchés actuels, un gestionnaire efficace doit toujours avoir à l’esprit le prochain choc externe potentiel. Il est par définition difficile de se préparer à des événements inattendus. Construire des portefeuilles pouvant résister aux scénarios défavorables tout en procurant des revenus asymétriques en cas de marchés haussiers est dès lors plus important aujourd’hui que jamais.
Revoir fréquemment les hypothèses : l’ère de la faible volatilité et des corrélations stables est révolue et ceci ne devrait pas changer rapidement. Les gestionnaires devraient dès lors faire subir des tests de résistance à leurs modèles et revoir plus souvent les hypothèses et les données sur lesquelles ils se basent pour s’assurer que celles-ci restent pertinentes compte tenu des changements sur les marchés et au niveau du contexte macroéconomique.
Réduire l’effet de levier : dans le contexte actuel de hausse des taux d’intérêt, le besoin pour les investisseurs d’utiliser l’effet de levier pour atteindre leurs objectifs de rendement a diminué. C’est une bonne chose car si cet effet peut accroître le rendement attendu, il amplifie aussi les risques, ce qui peut entraîner des résultats désastreux en cas de scénario défavorable. Alors que les taux sont proches de leur sommet de ces dernières décennies, les liquidités sont à nouveau populaires et constituent une composante appréciable des portefeuilles.
Faire attention à la liquidité : en période d’incertitude, la liquidité est importante. Alors que la politique monétaire devient restrictive à l’échelle mondiale, la liquidité des marchés diminue et les nouvelles informations peuvent entraîner une réaction substantielle des cours des actifs. Conserver un effet de levier plus faible ainsi que des liquidités suffisantes au sein des portefeuilles contribue à assurer que ces derniers puissent faire face aux chocs inattendus sur les marchés. Cette combinaison permet aussi aux investisseurs de disposer de suffisamment de réserves pour saisir les opportunités lorsqu’elles se présenteront, généralement après d’importants chocs externes et des nouvelles inattendues qui créent des perturbations significatives sur les marchés.
Optimiser les actifs publics et privés de façon simultanée : étant donné que les actifs privés et publics sont largement complémentaires, optimiser leurs expositions simultanément au sein d’un portefeuille peut améliorer le profil de risque/rendement attendu, à condition que les recoupements au niveau des facteurs de risque auxquels les actifs tant privés que publics sont exposés soient pris en compte. De plus, cette approche holistique d’optimisation et de construction des portefeuilles peut permettre de gérer la liquidité au niveau du portefeuille tout en maintenant son optimalité à tout moment.
Alors que les conditions économiques et de marché évoluent rapidement, il est indispensable d’adapter son approche de construction des portefeuilles aux nouvelles réalités. L’ordre économique mondial fluctue, les alliances politiques et économiques changent et l’incertitude domine. Le marché des marchandises est fragmenté et on observe une déstabilisation géopolitique. La structure du commerce se modifie et ceci est susceptible d’altérer les alliances existantes et d’en forger de nouvelles. Faire preuve de dynamisme et de réactivité est dès lors la voie à suivre.
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