Par NNIP
Qu’entend-on exactement par prêt de titres ? Il ne faut pas confondre le prêt sur titres et le prêt de titres. On parle de prêt de titres lorsque les fonds qui détiennent des titres en portefeuille les prêtent à des acteurs financiers contre une rémunération (loyer) et avec des garanties (collatéral) dont le montant est supérieur à celui du prêt. Dans la majorité des cas, ces prêts de titres permettent à ceux qui empruntent les titres de les shorter, c’est à dire de les vendre à découvert. Cette pratique fait l’objet de nombreuses critiques.
Les investisseurs ont quelques idées fausses sur le prêt de titres, en lien avec la crise financière mondiale, l’intégration ESG et les facteurs de risque. Abordons dix de ces mythes.
Mythe 1 : Le prêt de titres fait baisser le prix des actifs
Certains pensent que le prêt de titres alimente la vente à découvert et pourrait dès lors avoir un impact négatif sur le prix des actifs des investisseurs.
La vente à découvert joue un rôle crucial pour garantir un fonctionnement efficace des marchés. Sans vente à découvert, les investisseurs ne sont pas en mesure d’exprimer leur opinion sur les actifs surévalués. Les marchés sans provisions pour prêts sont systématiquement confrontés à des niveaux d’efficacité inférieurs, des écarts acheteur-vendeur supérieurs et à des bulles spéculatives. Les principaux fournisseurs d’indices tels que MSCI considèrent le prêt de titres comme un critère important pour mesurer l’accessibilité au marché.
De nombreuses études, parmi lesquelles l’enquête de la Réserve fédérale sur la crise financière de 2008, ont montré que la vente à découvert améliorait la stabilité du marché. Dans son document de travail de janvier 2018 intitulé « Short-selling bans and bank stability », le Comité européen du risque systémique concluait que, contrairement à l’intention, les actions soumises à des interdictions de vente à découvert étaient plus vulnérables aux défauts et à la volatilité, ce qui entraînait un risque accru pour les investisseurs.
Mythe 2 : Le prêt de titres n’est pas compatible avec les normes ESG
Les inquiétudes concernant l’engagement actif sur les titres prêtés et le contrôle sur les garanties reçues ont conduit certains à supposer que le prêt de titres n’était pas compatible avec l’investissement responsable.
Les gestionnaires d’actifs et les groupes de pairs tels que l’International Securities Lending Association (ISLA) ont établi des normes environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) claires et efficaces pour les prêts de titres. Ces normes fournissent des orientations sur le vote et l’engagement, le traitement des garanties et la transparence pour les participants aux prêts de titres.
L’actionnariat et l’engagement actifs auprès des entreprises sont une composante essentielle de l’investissement responsable. En rappelant les actifs prêtés et en empêchant tout prêt de titres avant les assemblées d’actionnaires ou les opérations de sociétés, les gestionnaires d’actifs peuvent s’assurer que le propriétaire de l’actif est en mesure d’exercer ses droits de vote.
Les investisseurs peuvent garder des listes d’exclusion dans le cadre de leur approche en matière d’investissement responsable. Les agents de garanties peuvent intégrer ces listes d’exclusion aux actions ainsi qu’aux titres à revenu fixe, garantissant de cette manière que seuls les titres éligibles sont remis en garantie. Les exclusions peuvent englober des pays, des secteurs, des entreprises, voire des émissions spécifiques au niveau de l’émetteur.
Mythe 3 : Le prêt de titres a contribué à des pertes importantes pendant la crise financière mondiale
Après la crise financière, certains communiqués de presse ont accusé les prêts de titres d’être source de pertes pour les investisseurs.
Certaines parties utilisaient le prêt de titres pour lever des liquidités, qui ont ensuite été réinvesties dans des actifs dont le profil d’échéance ou de liquidité ne correspondait pas à la négociation de prêts de titres sous-jacents. Lorsque Lehman Brothers s’est retrouvé en défaut et que les marchés se sont immobilisés, ces parties n’ont pas pu vendre ces actifs pour remplir leur obligation de restituer les liquidités empruntées. Les pertes qui en ont résulté étaient donc liées à l’utilisation préjudiciable de l’effet de levier plutôt qu’au marché du prêt de titres en lui-même. La plupart des programmes de prêt de titres ont pour but d’améliorer le rendement, en échangeant les titres contre des garanties, ce qui évite totalement ce risque.
Mythe 4 : Le prêt de titres comporte des risques cachés
Le prêt de titres est souvent mal compris des investisseurs et plusieurs idées fausses sur ses risques circulent.
Le prêt de titres est essentiellement un prêt garanti à une contrepartie bien notée. Le risque principal est donc le risque de contrepartie, ou la probabilité que l’emprunteur soit en défaut alors qu’il est en possession du titre prêté. Ce risque est atténué par la garantie reçue, dont la valeur est supérieure à la valeur de marché du titre. Cette « décote » supérieure protège contre la volatilité du marché pendant la courte période de clôture en cas de défaut de la contrepartie. La garantie est fréquemment constituée, en intrajournalier, dans une structure de garantie tripartite où un agent de garantie est utilisé.
Pour atténuer davantage les risques, un gestionnaire d’actifs doit prendre trois mesures :
- Sélection de la contrepartie : Prêter uniquement à des contreparties qui présentent une qualité de crédit élevée, par exemple G-SIBS (Global Systematically Important Banks).
- Risque de contrepartie : Appliquer des limites à la quantité en circulation auprès de chaque contrepartie.
- Admissibilité de la garantie : S’assurer que la garantie est de haute qualité, liquide et diversifiée.
D’un point de vue opérationnel, le prêt de titres n’est pas plus compliqué que les flux de gestion de portefeuille typiques. La garantie est effectuée par un gestionnaire de garantie indépendant. Les fluctuations de la valeur du titre prêté sont automatiquement compensées par la garantie, de sorte que la marge ne crée pas de charge opérationnelle supplémentaire pour le prêteur.
Mythe 5 : Le prêt de titres est un marché opaque
Le prêt de titres n’est pas un marché public, de sorte que l’accès limité aux données de marché et de tarification peut être considéré comme une barrière à l’entrée pour les investisseurs institutionnels.
Le prêt de titres est devenu plus transparent au cours de la dernière décennie en réponse aux nouvelles réglementations. Chaque transaction est signalée aux régulateurs dans le cadre du Règlement relatif aux opérations de financement sur titres (Securities Financing Transactions Regulation ou SFTR). De nombreux fournisseurs de données proposent désormais des données de marché telles que la tarification de prêts de titres et l’analyse comparative.
En outre, les grandes associations professionnelles telles qu’ISLA ( International Securities Lending Association)et la Risk Management Association (RMA) servent de plateformes pour la transparence et le partage des connaissances du marché, ce qui aide à mieux comprendre le marché.
Mythe 6 : En prêtant des actifs, le prêteur peut perdre l’avantage économique et le rendement
Le prêteur cède temporairement la propriété juridique du titre à l’emprunteur, mais conserve la propriété économique. Le prêteur est donc appelé « bénéficiaire effectif ». L’emprunteur du titre verse tous les coupons et autres distributions au prêteur, de sorte que le positionnement sur les taux d’intérêt et les autres paramètres du portefeuille restent inchangés. L’emprunteur s’engage également à restituer le titre en cas de rappel par le prêteur.
Comme il n’y a pas de transfert du risque économique de l’actif prêté, l’actif reste au bilan du prêteur et la garantie reçue est hors bilan.
Mythe 7 : Le prêt d’actifs restreint la capacité de négociation
Les investisseurs institutionnels peuvent craindre que le prêt de titres n’ait un impact négatif sur la flexibilité de négociation du portefeuille.
Le prêteur se réserve le droit de vendre des titres à tout moment. Le règlement sur la négociation de prêts de titres correspond au cycle de règlement standard du marché.
Pour les opérations à terme, lorsque le prêteur accepte de prêter un titre pour une période déterminée, les prêteurs peuvent inclure un « droit de substitution ». Cela signifie que le prêteur peut vendre le titre en prêt, à condition qu’il puisse être remplacé par un titre similaire.
L’alignement des activités de prêt de titres et de gestion de portefeuille permet au prêteur de tirer parti de portefeuilles d’actifs stables en prêtant à plus long terme et en obtenant des commissions de prêt plus élevées.
Mythe 8 : Le prêteur ne peut jamais être sûr de ce qu’il recevra comme garantie
Les prêteurs peuvent s’inquiéter de recevoir des garanties qui sortent de leur profil de risque ou qui sont contraires à leur politique d’investissement.
Chaque opération de prêt de titres spécifie une politique de garantie qui définit les catégories d’actifs éligibles comme garantie pour le prêteur. Les paramètres incluent les notations minimales, le volume d’émission minimal, les limites de concentration, les paramètres de liquidité et les limites de contrepartie. Cette politique garantit que le prêteur a le contrôle sur la garantie reçue. Il peut également inclure des exclusions telles que des listes restreintes et des paramètres ESG par pays, secteur ou dénomination unique. Un mandat de prêt de titres peut être entièrement adapté à la propension au risque et aux restrictions de l’investisseur.
Mythe 9 : Le prêt de titres profite principalement aux gestionnaires d’actifs
Par le passé, la répartition des commissions et des revenus de certaines plateformes entre le prêteur et les gestionnaires d’actifs était opaque, ce qui donnait l’impression que les prêteurs n’étaient pas suffisamment rémunérés.
Les revenus générés par les prêts de titres contribuent à améliorer les rendements du portefeuille pour le propriétaire de l’actif. L’augmentation des rendements peut aider à compenser les commissions de gestion associées aux activités de gestion de portefeuille.
Une configuration typique implique une répartition des commissions, où les prestataires de services sont rémunérés en recevant un pourcentage prédéfini du revenu généré, le propriétaire de l’actif recevant une part majoritaire. Cela permet d’aligner l’intérêt avec l’investisseur et de s’assurer que la plupart des revenus reviennent au prêteur de manière transparente. La répartition des commissions varie entre les gestionnaires d’actifs.
Mythe 10 : Le prêt de titres est réservé aux plus grands investisseurs institutionnels
Les plus grands pools d’actifs du monde s’engagent publiquement dans le prêt de titres. Les petits acteurs professionnels estiment souvent qu’ils manquent d’envergure pour s’engager dans l’activité.
Selon ISLA, plus de 20.000 investisseurs institutionnels prennent part au prêt de titres. Ils comprennent des fonds de pension, des fonds souverains, des compagnies d’assurance, des OPCVM et des ETF.
En externalisant le prêt de titres auprès de gestionnaires d’actifs qui disposent d’une expertise et d’une infrastructure, même les plus petits acteurs peuvent prendre part au prêt de titres. Une fois qu’un programme de prêt de titres est mis en œuvre, le gestionnaire d’actifs s’occupe de tous les aspects opérationnels et de reporting, sans alourdir les ressources limitées supplémentaires du prêteur. Le gestionnaire d’actifs est également en mesure de prendre en charge la configuration initiale, y compris la documentation juridique, et de s’assurer que le programme intègre des éléments ESG.