Par Thomas Planell, Gérant – analyste chez DNCA
« Quand j’étais révolution, j’étais l’ami des séismes » écrivait le poète palestinien Mahmoud Darwich. Révolution : les banques centrales l’ont été en 2022, lorsqu’elles ont renversé avec une ardeur historique la course de leur politique monétaire.
La déflagration sismique de la remontée des taux la plus violente de l’histoire a balayé les arbres de la spéculation qui semblaient croître jusqu’au ciel.
Depuis leurs sommets atteints ces deux dernières années, les ETF thématiques (Cannabis, Ark, Meme Stock) cèdent respectivement 84%, 77% et 63% de leur valeur. Le Bitcoin et les valeurs technologiques non profitables reculent de 76% contre 30% pour le Nasdaq.
Destruction de capital
Pour les investisseurs entrés au paroxysme de l’euphorie entre 2020 et 2021, c’est une destruction presque complète du capital investi sur ces actifs !
Ceux qui par prudence ont privilégié la tangibilité des actions défensives et « value » ont mieux protégé leur épargne. Le MSCI Europe Value TR ne cède que 4,7% depuis ses derniers plus hauts de début d’année. Les obligations souveraines livrent l’une des pires performances de leur histoire.
Mais l’année n’est pas encore finie et la prudence semble de mise sur les marchés. Sur une semaine seul l’or collecte avant la trêve de Noël.
Cela augure-t-il d’une année pendant laquelle les actifs réels et notamment les matières premières resteront déterminants pour les investisseurs et les entreprises ?
Oui, car une hausse des matières premières en période de récession (attendue dans les 12 prochains mois avec une probabilité de 62% aux Etats-Unis) peut compromettre le scénario angélique d’un soft landing (une croissance plus ou moins nulle en 2023).
Entre hausse du prix de l’énergie et Chine
En Europe le rebond de l’euro (1,055 dollar) et la baisse du pétrole apportent une bouffée d’oxygène aux ménages et aux entreprises. Mais leur vulnérabilité à la hausse des prix du gaz (et donc de l’électricité) reste entière. D’autant que la majorité des efforts de consommation ont probablement déjà été faits (-24% de la consommation en gaz par les entreprises européennes par rapport à la moyenne sur 5 ans). Aller plus loin est synonyme d’une réduction significative de la production industrielle.
Pendant ce temps la Chine revient du côté des acheteurs. Les importations de gaz, de pétrole et de cuivre en novembre sont au plus haut depuis janvier. Les métaux (nickel, fer) progressent de plus de 20% depuis un mois et le gaz TTF se renchérit de 64% depuis les « points bas » de fin octobre. Le repli des matières premières depuis la fin du premier semestre montre des signes de stabilisation. Leur rebond dépendra de la détermination de la Chine à rouvrir son économie malgré le prix du sang à payer : 1,5 million de morts selon la revue Nature.
Immobilier à surveiller
Outre les matières premières, l’immobilier, actif réel de prédilection du consommateur doit être surveillé. Dans certains pays européens, notamment nordiques, le recours élevé à l’endettement (jusqu’à 194% du revenu brut disponible des ménages danois !) et le poids du crédit taux variable (90% de la dette des ménages finlandais !) crée un cocktail explosif.
S’il a alimenté la hausse spectaculaire des prix (multipliés par 2,1 entre 2010 et 2021 au Luxembourg, 2x en Autriche, 1,8x en Allemagne, Suède, Norvège contre 1,3x en France), il peut aussi la défaire, rendant les « fonds propres » des ménages plus fragiles et le service de la dette potentiellement problématique.
Concentrant 49% de leurs investissements en bureaux et 15% en commerces, les loyers des SCPI conservent une certaine sensibilité au cycle économique. Plus préoccupantes, celles qui ont recours à l’excès d’endettement pour doper les rendements servis risquent de devoir être les premières à liquider des participations. A ce titre, la décision de Blackstone de limiter les retraits sur son Real Estate Income Trust Fund doit rappeler qu’en raison de sa liquidité limitée, cette classe d’actifs n’est pas à l’abri des déséquilibres actif-passif.
Attention aussi aux valeurs non-cotées
Aussi vrai que le son ne nous parvient pas aussi vite que la lumière, les retentissements financiers du nouveau paradigme d’inflation et de taux d’intérêt ne se révèleront pas simultanément. Si les actifs cotés ont été les premiers à s’ajuster, il convient désormais de se préparer à une réaction plus lente mais non moins importante des actifs non cotés au nouveau paradigme d’inflation et de taux plus élevés.
Au gré de la désintermédiation bancaire des dix dernières années et de la baisse des taux d’intérêts, le risque d’entreprise a, de façon partielle mais croissante, migré des bilans bancaires (publiés tous les trois mois par les entités cotées) vers les fonds de capitaux privés. Un nombre croissant d’entre eux ont récemment eu recours aux Collaterised Fund Obligations permettant de restructurer les fonds propres ou quasi fonds propres de plusieurs centaines de sociétés en participations en un produit obligataire, dont l’actif n’est plus identifiable, servant un rendement croissant du niveau de risque des tranches offertes… Que ce soit leur acronyme (CFO) ou leur fonctionnement, ces produits rappellent tristement les CDO de 2008…
Texte achevé de rédiger le 9 décembre 2022
Top