Par Gilles Moëc, Chef économiste du groupe AXA et Head of Research chez AXA IM
Depuis le début de la pandémie, chaque vague a été moins coûteuse que la précédente en termes d’impact sur l’activité économique. Cela reflète à la fois une meilleure adaptation des entreprises et des consommateurs et la montée progressive de restrictions sanitaires dépendantes du statut vaccinal des individus qui a permis d’éviter la fermeture totale de secteurs entiers. Omicron s’est inscrit dans cette tendance, et les prévisions de croissance n’ont pas été revues à la baisse : on attend 3.9% en 2022 dans la zone euro et 3.5% aux États-Unis.
Politiques moins accommodantes
Un corollaire de cette résilience de l’activité économique est que les politiques économiques n’ont plus à être aussi accommodantes que lors du pic pandémique. Parmi les grandes banques centrales du monde développé, la Fed a été la première à donner le signal de la normalisation dès l’automne dernier. Son discours s’est durci à mesure que les nouvelles sur le front de l’inflation se dégradaient. Elle a décidé d’accélérer son rythme de réduction de ses achats nets (qui s’arrêteront en mars) et mentionne même ouvertement la possibilité de réduire les stocks d’actifs qu’elle détient. On attend également 4 hausses de taux directeurs pour cette année pour un total de 100 points de base.
La BCE était plus prudente, avant de changer elle aussi de discours assez brutalement à l’occasion de la réunion de son Conseil des Gouverneurs du 4 février. La Présidente de la BCE ne considère plus comme en décembre qu’une hausse des taux en 2022 est « improbable » et a exprimé « l’inquiétude unanime du Conseil des Gouverneurs » au sujet de l’inflation. On s’attend donc à une première hausse de taux de la BCE en décembre de cette année, après un arrêt des achats nets de titres à la fin du troisième trimestre.
Et l’inflation ?
Aux États-Unis, l’inflation n’est plus seulement le reflet d’un choc exogène, la libération rapide de la demande globale lors de la réouverture des économies rencontrant une offre encore contrainte. La « surstimulation » budgétaire mise en œuvre par Donald Trump puis par Jo Biden s’est traduite par l’apparition d’une demande excessive aux Etats-Unis. Cela a engendré un rebond spectaculaire de l’emploi, alors que le taux de participation au marché du travail (la part des individus en âge de travailler qui soit occupent un emploi soit en recherchent un activement) a baissé depuis le début de la pandémie.
Sans surprise, ce déséquilibre se résout par une accélération tout aussi spectaculaire des salaires (5.7% sur un an en janvier 2022) qui, à leur tour, poussent les prix à la consommation à la hausse. Dans un tel contexte, il est logique que la banque centrale relève ses taux pour ramener la demande vers un rythme plus soutenable.
Il est difficile d’appliquer le même raisonnement à l’Europe. Certes, l’inflation est élevée dans la zone euro, à 5.1% sur un an en janvier 2022, mais à la différence des États-Unis, l’essentiel de l’accélération y est encore imputable à des facteurs exogènes. Hors énergie et produits alimentaires, l’inflation s’établissait à 2.3% sur un an en janvier. Les salaires n’ont pas encore accéléré. Il n’y a pour l’instant pas de mise en place d’une inflation auto-entretenue. C’est la grande différence avec les États-Unis. Alors que le PIB de la zone euro vient à peine de revenir à son niveau d’avant crise, il est difficile de parler d’une « demande excessive » qu’il conviendrait de corriger. Pourtant, la BCE ne veut pas prendre de risque et se met déjà en position de durcir sa politique monétaire, pour se prémunir contre le risque que les anticipations d’inflation se mettent à déraper. C’est une approche maximaliste, en rupture profonde avec le changement culturel imposé par Mario Draghi.
Dans les pays émergents aussi
A ce durcissement général des conditions monétaires dans le monde développé (la Banque d’Angleterre a déjà relevé ses taux directeurs deux fois en pleine vague « Omicron ») s’ajoutent les relèvements de taux dans le monde émergent. Ces pays sont plus sensibles aux hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie qui représentent souvent un poids particulièrement élevé dans les indices. La crédibilité des banques centrales y est également moindre, ce qui les oblige à réagir plus rapidement aux signaux inflationnistes.
La seule grande exception dans ce paysage est la Chine où la politique monétaire s’est faite plus accommodante ces derniers mois. A la différence des pays occidentaux, la Chine a opté pour un stimulus minimal au début de la crise pandémique. Le redémarrage de l’économie y a été rendu possible par le succès rapide de mesures sanitaires drastiques, mais il n’y a pas eu de soutien massif au revenu des ménages, et la consommation a marqué un retard certain.
A ce choix initial s’est ajouté celui d’une action robuste pour réduire la spéculation immobilière et les risques de stabilité financière qu’elle implique, ce qui a également freiné la demande intérieure. L’inflation est restée faible en Chine, et les dernières enquêtes de conjoncture disponibles suggèrent que l’activité est stagnante (pour les standards chinois). Si une croissance de 5% est sans doute un minimum pour 2022, nous sommes très loin des rythmes proches de 10% de la dernière décennie, et la banque centrale chinoise doit maintenant consentir à des baisses de taux d’intérêt, au rebours de la tendance mondiale.
Et sur les marchés ?
Depuis le début de l’année, le durcissement effectif ou attendu des politiques monétaires a entamé significativement la performance des marchés actions, tandis que les taux d’intérêt à long terme ont commencé leur remontée. La réduction du bilan de la Fed en particulier est un facteur important à prendre en compte, puisqu’elle revient dans les faits à une contraction de la liquidité globale.
Ce qui peut toutefois venir limiter la correction de ces actifs c’est que la croissance mondiale reste suffisamment robuste pour permettre aux profits de se maintenir sur des niveaux décents. La politique budgétaire n’est certes plus aussi expansionniste qu’en 2020 et 2021, mais 2022 n’est pas l’année du retour à l’austérité. Ceci devrait permettre de maintenir la demande intérieure sur un rythme de croissance décent.
Dans la même veine, l’inflation vient bien sûr éroder le pouvoir d’achat des ménages, mais ces derniers (en tout cas dans les pays développés) ont accumulé une épargne excédentaire importante pendant la pandémie qui constitue une « réserve de consommation » pour cette année. Enfin, la contribution des éléments « exogènes » à la poussée inflationniste devrait progressivement se réduire dans l’année. Les enquêtes font déjà ressortir une détente des contraintes d’offre (par exemple les délais de livraison) et le prix du fret maritime s’est déjà réduit notablement par rapport au pic de l’été 2021. Ceci devrait permettre de limiter l’ampleur du durcissement des conditions monétaires.
Et qu’en est-il des risques ?
Quels sont les risques autour de cette trajectoire somme toute « décente » ? La tension avec la Russie autour de la question ukrainienne est bien sûr une source d’incertitude forte. Par rapport à 2014 (le précédent épisode de tension autour de la Crimée), la Russie est dans une position financière qui lui permet de résister plus longtemps à des sanctions occidentales. Sa dette extérieure s’est réduite et sa banque centrale a accumulé des réserves de change importantes.
Une escalade de la tension se traduirait par une poursuite de la hausse des prix de l’énergie qui viendrait prolonger l’épisode inflationniste, particulièrement en Europe, avec un impact immédiat sur la consommation, en plus de la dégradation générale de la confiance qui pèserait sur les décisions d’investissement.
Il ne faut pas oublier bien sûr la tension toujours forte entre la Chine et les États-Unis autour de Taiwan. Dans les risques « intra-européens », signalons la possibilité d’un « emballement » des taux d’intérêt de long terme en Italie et le reste de la périphérie sous l’effet de l’arrêt des achats de titres par la BCE. La poursuite de « l’expérience Draghi » (à priori jusqu’aux prochaines élections législatives qui doivent se produire d’ici à juin 2023) qui se matérialise par des réformes structurelles bienvenues et des financements européens conséquents permet toutefois de limiter ce risque.