Suivez le Move

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Par Thomas Planell, Gérant-Analyste chez DNCA

Hausse des matières premières métalliques ou agricoles, hausse du fret maritime ou des coûts logistiques sur terre, hausse du prix du pétrole, ruptures d’approvisionnement dans les semi-conducteurs, les composés chimiques, les plastiques, les emballages : « citez n’importe quel produit et vous avez avec un problème d’approvisionnement » fulminait le PDG de Cummins, Tom Linebarger, au moment des résultats du premier trimestre du fabricant américain de générateurs.

 

 

Hausse des salaires

 

A la hausse des coûts de fabrication des produits vendus s’ajoutent des charges que l’on retrouve un peu plus bas dans les comptes de résultats, dans les coûts fixes des entreprises, parmi lesquels la hausse des salaires, qui semble pour l’instant n’affecter que les Etats-Unis où les difficultés à embaucher persistent malgré un taux de chômage en hausse depuis la pandémie. Les grandes icônes de l’emploi local des bas salaires comme Olive Tree, Chipotle, Wal Mart ou plus récemment McDonald’s n’y échappent plus.

 

Malgré l’annonce d’une hausse moyenne de 10% du salaire versé par le groupe de restauration qui vise 15 dollars de l’heure en moyenne par salarié d’ici 2024 l’assemblée générale s’est déroulée dans un climat de tensions sociales critiques en raison de grèves essaimant dans pas moins de 15 grandes villes américaines servies par la chaine.

 

Inflation transitoire

 

Si, au premier trimestre 2021, les managements des sociétés européennes se sont voulus pour la plupart rassurants quant à l’effet sur leur marge de la hausse des coûts, le terme inflation était bel et bien de toutes les discussions au cours des présentations de résultats, puisqu’il a n’a jamais été autant évoqué depuis 20 ans. Le message, calé sur celui de la FED et de la BCE reste pour l’instant celui d’une inflation transitoire, impropre à changer durablement le régime de prix, vouée à se normaliser dès que les ruptures d’approvisionnement auront cessé. Mais n’y a-t-il pas dans cette présomption consensuelle, propre à rassurer les investisseurs, l’expression d’un aléa moral entretenu par le message contre inflationniste tenu régulièrement par les banques centrales ?

 

Coûts de la décarbonisation

 

Il est parfois utile de se pencher du côté des sociétés cotées en bourse dont l’actionnaire majoritaire reste familial : elles offrent un regard parfois plus prudent et moins partial sur l’avenir. C’est par exemple le cas du cimentier italien Buzzi, présent en Europe et aux Etats-Unis. Il est l’un des rares à prévenir, entre autres, que la hausse des coûts et des investissements nécessaires à la décarbonisation de ses procédés pourrait peser durablement sur le profil de rentabilité et le besoin en capital de l’entreprise. A près de 60 euros par tonne, le prix du carbone en Europe devient une charge financière potentiellement sérieuse pour les entreprises.

Au-delà, il commence à rendre intéressants pour les directions financières les premiers projets de capture des émissions de CO2 en sortie d’usine. Dans les deux cas, c’est un poids potentiel pour la profitabilité ou l’amélioration des retours sur capitaux investis. A présent que l’agence internationale de l’énergie estime que ses nouveaux objectifs 2050 ne peuvent être réalisés qu’avec un gel de tout nouveau projet d’exploration pétrolière, est-il raisonnable de penser que la transition écologique pourra se faire sans coûts pour les entreprises et les consommateurs ? Ces coûts ne sont-ils que temporaires ou au contraire structurels ?

 

Politique budgétaire

 

A la transition écologique s’ajoute l’effet inflationniste d’une politique budgétaire globalement expansionniste sur l’ensemble de la planète. Au travers des plans de relance, le politique a clairement levé le cran de sureté du fusil à inflation. Les élections détermineront à quelle vitesse il appuiera sur la détente. Car, après un an de repli forcé sur soi, en Europe, l’heure est au sursaut nationaliste. Malgré la rapidité avec laquelle les vaccins ont été élaborés, et cela dans le cadre de partenariats internationaux (entre l’allemand BioNtech et l’américain Pfizer par exemple) puis distribués, sans embargo majeur, le concept de globalisation pourrait être finalement la victime philosophique la plus évidente de la pandémie.

 

Nationalisme et protectionnisme

 

De part et d’autre on évoque la relocalisation des capacités de production, le raccourcissement des cycles produits, le prérequis d’une présence industrielle locale pour avoir accès à un marché, avec à la clef, la création d’emplois. Le nationalisme, le protectionnisme, ne sont plus l’apanage des démocraties turbulentes d’Europe de l’Est. Dans les « Frugal Four » comme en Italie, le paysage politique perd de sa faune libérale. A Rome, la droite populiste de Salvini prend des airs de centre droit face à la montée du parti Fratelli d’Italia, emmené par la présumée descendante de Benito Mussolini, qui dépasse déjà le parti démocrate dans les suffrages. En Espagne, l’opposition s’allie le parti d’extrême droite Vox.

 

Et en France, les premiers sondages annoncent déjà au second tour un duel similaire à celui des précédentes élections au point qu’on évoque déjà l’émergence d’une prime de risque sur l’OAT. D’un point de vue philosophique, la prise de pouvoir par un parti nationaliste non libéral équivaut au repli sur soi. D’un point de vue économique, il se traduit par une circulation moins libre des biens, des personnes et des capitaux, la baisse des opportunités d’arbitrage géographique des coûts de production et du travail, et donc de l’inflation. Ce phénomène a, en réalité, déjà commencé et s’accélère depuis la pandémie.

Nervosité sur les marchés

 

Aujourd’hui, 60% des opérations des fusions-acquisitions internationales sont désormais soumises au contrôle des Etats. D’un point de vue financier, la contrepartie d’une telle orientation politique se traduit en général par l’apparition d’une prime de risque qui reflète l’exigence d’un rendement supplémentaire exigé par les capitaux internationaux. Il n’y a donc pas que chez les chefs d’entreprise que le sujet de l’inflation préoccupe, les investisseurs en font, après la pandémie, leur premier sujet de tourments.

 

C’est du moins le résultat de la récente enquête de Bank of America. Si la courbe des taux reflète les anticipations de croissance et d’inflation, les options qui permettent de plus ou moins s’y sensibiliser reflètent quant à elles la volatilité autour de ces anticipations. Plus nous progressons dans ce cycle économique, plus la nervosité quant au risque de surchauffe se fait sentir. Incertains, les marchés obligataires oscillent donc, sans grande tendance, mais sous le calme apparent des dernières semaines, cette volatilité implicite, mesurée par l’indice « Merril Lynch Options Volatility Estimate » reste tendue. Elle pourrait mieux que le VIX (qui mesure celle des actions) présager des inquiétudes des investisseurs au cours des prochains mois. En effet, en dehors d’un scénario d’hyperinflation, les actions offrent théoriquement plus de convexité que les obligations dans une configuration de remontée généralisée des prix à la production et à la consommation.

Alors, afin de mesurer ce qui effraie les marchés, laissez pour l’instant de côté le VIX et suivez donc le « Move »…

Texte achevé de rédiger le 28 mai 2021

 

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