Perspectives des marchés obligataires : en quête d’inflation

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Par Dominick DeAlto, Chief Investment Officer, Fixed Income chez BNP Paribas AM

En bref : Les évolutions les plus significatives de la politique monétaire en 2020 ont peu de chance de se matérialiser sous la forme de changements de taux directeurs. Au lieu de cela, de nombreux banquiers centraux vont se pencher sur les outils dont ils disposent – ou qu’ils doivent concevoir – pour gérer des économies endettées, une croissance modérée et une inflation insaisissable. 

  • La japonification inquiète les banquiers centraux
  • Les objectifs d’inflation se profilent toujours à l’horizon
  • Les rendements américains semblent évoluer dans une fourchette étroite
  • Parmi les rendements de la zone euro, tournez-vous vers la périphérie

Tant la Réserve fédérale américaine que la BCE mesurent comment mener leur politique monétaire dans un monde où l’inflation reste durablement faible – et inférieure à l’objectif – et où les économies souffrent de la japonification ou risquent d’en faire l’objet. Un tel cercle économique vicieux est marqué par une dette élevée, une croissance faible, des taux d’intérêt bas et une inflation faible. 

Faible croissance et faible inflation : suivre les traces du Japon ?

À première vue, la situation au Japon – à l’origine du terme – semble désastreuse : la croissance moyenne du PIB réel s’établit à tout juste 0,9 % par an au cours des deux dernières décennies, la population est en déclin et le ratio travailleurs/retraités se détériore. Les emprunts d’État japonais n’ont progressé que de 1,8 % au cours des 20 dernières années, contre 5,2 % pour l’indice obligataire Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-Japan. Les actions sont restées à la traîne dans les mêmes proportions. 

D’autres mesures laissent entrevoir un avenir plus positif. Sur fond d’une dette élevée, la faiblesse des taux d’intérêt signifie que le poids de la dette est faible et, étant donné que celle-ci est en majeure partie détenue au niveau national, il est peu probable qu’une perte de confiance des investisseurs pénalise le yen. À 2,2 %, le taux de chômage est même inférieur à celui des États-Unis. 

La croissance du PIB japonais est inévitablement inférieure à celle des pays dont la population augmente mais, par rapport au nombre d’habitants, la performance du Japon est étonnamment bonne. La croissance du PIB par habitant était jusqu’à récemment supérieure à celle des États-Unis et est nettement plus rapide que celle de la zone euro

Même si la situation du Japon n’est pas aussi mauvaise qu’on le suppose, les banquiers centraux préféreraient quand même une inflation et des taux d’intérêt plus élevés afin de disposer d’une plus grande marge de manœuvre en termes de baisse des taux dans l’optique de compenser un ralentissement économique.

Quelle peut être l’efficacité des banques centrales dans leur quête d’inflation ?

La Banque du Japon (BoJ) a fixé un objectif d’inflation de 2 % en 2013, puis, parallèlement aux taux d’intérêt négatifs et au contrôle de la courbe des taux en 2016, elle a annoncé son intention de le dépasser systématiquement. Efficace ?

D’un côté, la BoJ a signé quelques réussites. Entre fin 2012 et fin 2019, l’inflation sous-jacente a augmenté de près de 90 pb. L’inflation américaine est en hausse de 40 pb, tandis que le taux de la zone euro est en baisse de 35 pb. Pour le Japon et les États-Unis, l’inflation sous-jacente est désormais supérieure à la moyenne des 10 années précédant la crise financière mondiale

Les marchés émettent toutefois quelques doutes quant à la capacité des banques centrales à réussir à atteindre leurs objectifs d’inflation. Même si l’inflation sous-jacente au Japon et aux États-Unis s’est lentement redressée, les anticipations d’inflation ont continué de baisser. Elles ne sont actuellement que légèrement au-dessus de leurs plus bas historiques. 

Compte tenu de la montée des facteurs technologiques défavorables à l’inflation (commerce électronique, applications de partage, etc.), la tâche qui attend les banques centrales est énorme. Le succès n’est en aucun cas garanti.

Rendements américains : à la merci des événements extérieurs ?

Avec une croissance économique soutenue, des taux directeurs stables et des anticipations d’inflation modérées, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans devraient osciller entre 1,6 et 2,0 % cette année. Même avec un taux de chômage au plus bas depuis 1969, la hausse des salaires ralentit. 

Il est peu probable que la Fed modifie ses taux d’intérêt avant l’élection présidentielle américaine, car la croissance du PIB ralentit, même si l’on peut soutenir que de nouvelles baisses sont sans doute nécessaires étant donné que l’inflation reste inférieure à l’objectif. 

Même s’il pourrait y avoir de nouvelles mesures de relance budgétaire si non seulement le président Trump remporte la réélection, mais si les Républicains parviennent également à reprendre le contrôle de la Chambre des Représentants, le résultat le plus probable est selon un Congrès divisé, limitant les possibilités de changements significatifs en matière de dépenses, d’emprunts ou de fiscalité.

En conséquence, les rendements des emprunts d’État américains sont susceptibles d’être les plus sensibles aux événements géopolitiques, des tensions commerciales avec la Chine aux événements au Moyen-Orient. 

Rendements de la zone euro : la promesse de la périphérie

Il devrait y avoir peu de changements dans la politique monétaire. La Suède, qui a réussi à sortir des taux d’intérêt négatifs, fera probablement l’objet d’une grande attention. Les tendances de la croissance et de l’inflation indiqueront aux décideurs politiques si les avantages des taux non négatifs l’emporteraient sur ce qui pourrait apparaître comme un resserrement de la politique monétaire. Toutefois, l’engagement de la BCE à ne pas relever ses taux avant la fin du programme d’assouplissement quantitatif lui lie les mains. 

Par conséquent, le rendement de la plupart des emprunts d’État dits « refuges » devrait rester négatif. 

Investir dans les obligations des pays « périphériques » serait l’une des rares options pour générer des performances totales (à peine) positives en 2020. L’Italie constitue le risque d’investissement le plus évident. Les élections pourraient ramener le parti Lega au pouvoir, entraînant un nouvel élargissement des spreads des emprunts d’État italiens.

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