Comment expliquer le ralentissement de milieu de cycle ?

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Par Peter van der Welle, stratège chez Robeco

La croissance économique est à la peine, mais devrait reprendre des couleurs.Les marchés sont confrontés à un ralentissement de milieu de cycle plutôt qu’à un marasme de fin de cycle susceptible d’engendrer une récession aux États-Unis ou dans d’autres pays occidentaux.

L’activité mondiale est confrontée à un ralentissement persistant qui touche essentiellement le secteur manufacturier, dans un contexte d’incertitude généralisée entourant les politiques économiques. En août, l’indice ISM, baromètre de la confiance du secteur manufacturier, a reculé à 49,1, dénotant une contraction qui n’a guère rassuré les investisseurs.

Faut-il y voir un signe annonciateur d’un marasme de fin de cycle ? L’économie subit un ralentissement de milieu de cycle, mais devrait reprendre des couleurs en fin d’année 2019. L’essoufflement du secteur manufacturier (notamment dans l’automobile) entrave la croissance mondiale, mais ne l’anéantira pas. 

Le déstockage comme baromètre

Un ralentissement de milieu de cycle se caractérise généralement par une réduction du stock de produits détenus par les entreprises. En effet, elles estiment que la demande va baisser ce qui perturbe le cycle des stocks. Actuellement on assiste à une tendance qui ressemble à un ralentissement de milieu de cycle. La production industrielle se contracte et le ratio stocks/ventes se situe à 1,45 aux États-Unis, un niveau proche des points hauts de 1995 (1,44) et 2016 (1,47).

Cette similitude est de nature rassurante. Cependant, le ralentissement du cycle des stocks a aussi coïncidé historiquement avec un ralentissement plus général qui a fini par mettre fin à  l’expansion, comme cela a été le cas en 2001, par exemple. L’essoufflement du cycle des stocks est donc une condition nécessaire, mais pas suffisante, pour établir si nous sommes confrontés à un ralentissement de milieu de cycle ou un marasme de fin de cycle.

Décalage par rapport à l’inversion de la courbe des taux

Cependant, selon certains indicateurs, le pire reste à venir. C’est notamment ce que semble annoncer l’inversion de la courbe de rendement des bons du Trésor américain. C’est un signe avant-coureur classique d’une récession. Mais, le temps qui s’écoule entre l’inversion de la courbe et l’entrée effective en récession n’est pas toujours le même.  

De l’avis général, l’économie entre en récession 18 mois après l’inversion de la courbe des taux. Cela signifierait donc que nous sommes en fin de cycle. Or, des travaux menés par le FMI révèlent que la probabilité de prédire une récession très en amont est infime : les économistes n’y sont parvenus que cinq fois sur 153 !

Les deux cycles économiques qui ont précédé le cycle actuel ont d’ailleurs apporté la preuve de cet allongement du délai entre inversion et récession : la récession est survenue 29 mois après l’inversion de 2005, et 33 mois après celle de 1998.

Décalage par rapport à l’indice manufacturier

Des indices tendent également à montrer que le délai entre le point haut de l’indice ISM manufacturier américain et le début de la récession s’allonge. Ce décalage a très largement dépassé la moyenne historique de 36 mois lors des trois derniers cycles, puisqu’il a atteint 80, 78 et 44 mois.

L’allongement des délais entre inversion des courbes, baisse de moral des producteurs et récessions suggère que, même si elle dure depuis un certain temps, l’expansion actuelle a encore de beaux jours devant elle. 

Le poids de moins en moins important du secteur manufacturier dans le cycle économique mondial constitue l’explication la plus plausible à cet allongement des délais au cours des dernières décennies. Dans le même temps, le secteur des services est monté en puissance et représente aujourd’hui 45 % du PIB américain.

Le secteur manufacturier se trouve d’ores et déjà en phase de contraction, alors que les services résistent. L’indice ISM non manufacturier annonce toujours une expansion dans le secteur tertiaire américain. Il est difficile d’envisager une récession aux États-Unis tant que le secteur des services ne montre pas de signes de contraction.

Des taux directeurs réels favorables

Par ailleurs, les taux directeurs réels actuels sont très différents de ceux que l’on observe généralement en fin de cycle de resserrement de la Fed. Aux États-Unis, les taux directeurs réels sont inférieurs à 1 % voire négatifs (ils ressortent à -1 % en zone euro), alors que les taux d’intérêt réels sont, historiquement, nettement supérieurs à 2 % en fin de cycle de durcissement monétaire.

Sauf à penser que le taux d’intérêt neutre (c’est-à-dire le taux qui ne freine pas et n’accélère pas l’activité économique) est inférieur aux taux directeurs réels qui prévalent aujourd’hui dans les économies avancées, la faiblesse actuelle des taux directeurs devrait donc prolonger l’expansion économique, et non la raccourcir.

Les États-Unis n’ont jamais connu de récession sans que les taux d’intérêt réels ne dépassent leur tendance à long terme d’au moins 2 %, et ils se situent aujourd’hui à 0,96 %. En bref, les taux d’intérêt réels qui résultent du cycle de resserrement amorcé par la Fed en décembre 2015 ne sont probablement pas suffisamment punitifs pour porter un coup d’arrêt à l’économie américaine.

Le rôle de l’investissement

L’investissement semble, pour sa part, influencer les cycles économiques. En prenant un peu de recul, on s’aperçoit que la dynamique d’investissement des entreprises américaines est toujours positive, alors qu’elle marque généralement le pas avant une récession.

Par conséquent, si la tendance actuelle est bel et bien à un ralentissement de milieu de cycle, le risque est réduit pour les actions. Il convient de rester toutefois prudents, car ce passage à vide pourrait encore durer un certain temps.

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