La Turquie est-elle en crise ?

Par Erik Joly, Chief economist, ABN AMRO Private Banking

La Turquie est généralement perçue comme l’un des marchés émergents les plus vulnérables. Bien que son PIB affiche toujours une croissance élevée (7,4 % en 2017), celle-ci est fragilisée par la vigueur de l’inflation, la faiblesse des gains de productivité et une certaine incertitude politique. Le pays souffre également d’un déficit budgétaire et d’un déficit courant. De plus la Turquie est fortement dépendante des capitaux étrangers, ce qui la rend très vulnérable aux « changements d’humeur » des investisseurs.

La Turquie est généralement associée à trois scenarios de crise :

 (1) Crise monétaire

En premier lieu, rappelons que la Turquie a dû faire face à une crise monétaire au cours des derniers mois, qui a été marquée par la forte dépréciation de la lire turque par rapport au dollar. Cette crise a été amorcée par la remontée du dollar et la hausse des taux d’intérêt américains. Cette situation a poussé les investisseurs à réduire la voilure de leurs expositions turques les plus risquées avec comme effet un fort repli de la lire. La banque centrale turque (CBRT) a réagi en relevant très fortement ses taux d’intérêt fin mai ce qui devraient favoriser le retour des capitaux étrangers et soutenir le taux de change.

Allons-nous assister à une nouvelle crise monétaire en Turquie ?

Depuis le 24 mai, la CBRT a pris toute une série  de mesures pour endiguer la chute de la lire. Elle a clairement affiché sa volonté d’agir en dépit des pressions politiques exercées par le président Erdogan, celui-ci voulant maintenir des taux d’intérêt bas. Elle a ainsi redonné confiance au marché, ce qui s’est traduit par une remontée de la lire (environ 7 % depuis le 24 mai). Toutefois, des taux d’intérêt plus élevés ne peuvent résoudre les problèmes sous-jacents de la Turquie, comme l’inflation élevée (12,2 %) et le déficit courant prononcé (aux alentours de 6,5 %).

Une autre crise monétaire ne peut être exclue, même si les pressions à court terme sur la lire se sont allégées. Nous pourrions assister à une nouvelle attaque spéculative sur la lire si l’indépendance de la banque centrale est remise en question et que le président Erdogan remporte les élections présidentielles et voit ses pouvoirs exécutifs et législatifs être renforcés.

(2) Crise de la dette extérieure

En second lieu, les marchés spéculent sur l’éventualité d’une crise de la dette extérieure, en d’autres termes, sur l’impossibilité (ou la non-volonté) de la Turquie de respecter ses obligations de paiement vis-à-vis de ses créanciers étrangers. Une crise monétaire est souvent le prélude à une crise de la dette souveraine, puisque la forte dépréciation de la monnaie nationale accroît le poids total de la dette en devises étrangères.

Allons-nous assister à une crise de la dette extérieure en Turquie ?

La dette extérieure de la Turquie n’est pas extrêmement élevée (52 % du PIB), cependant le pays présente des besoins en financement extérieur importants. Ces besoins annuels s’établissent à 200 milliards USD (près de 24 % du PIB). La Turquie peut continuer à financer ce besoin en attirant les investissements. Néanmoins, les investisseurs cesseront de fournir un financement en devise à la Turquie s’ils estiment à un moment donné que le retour sur investissement ne justifie pas le risque encouru (en d’autres termes, ils cesseront de proposer des prêts au secteur public ainsi qu’au secteur privé et refuseront d’acheter des obligations souveraines turques). Dans ce cas, la Turquie sera dans l’impossibilité de respecter ses obligations en ce qui concerne sa dette extérieure.

En raison de la détérioration de la position extérieure de la Turquie, les spreads de CDS (à 5 ans) ont fortement augmenté depuis le mois d’avril, s’établissant actuellement à 280 pb. De plus, au cours des six derniers mois, les agences de notation ont systématiquement dégradé la note de la Turquie, rétrogradée de la catégorie « investment grade » à celle de « junk ». Pour autant, nous n’anticipons pas un scénario de crise de la dette extérieure dans un avenir proche. En d’autres termes, nous pensons que les investisseurs vont continuer à financer les besoins en financement extérieur de la Turquie. Nous appuyons notre opinion sur les hypothèses suivantes :
1.La normalisation de la politique monétaire américaine pose effectivement un risque, mais l’approche prudente et le forward guidance fiable de la Fed limitent le risque de chocs sur le marché, puisque les hausses sont déjà intégrées. De plus, le tour de vis de la Fed est réalisé dans le contexte d’une solide croissance à la fois de l’économie américaine et de l’économie mondiale, qui bénéficie aux exportations turques.

2. Une faiblesse temporaire des prix des matières premières est à prévoir, notamment des prix du pétrole et des métaux précieux, ce qui devrait améliorer la balance courante turque.
3. Par rapport à ses pairs, la Turquie bénéficie d’un marché financier bien développé et sa réglementation bancaire respecte les accords de Bâle III. Les banques disposent de réserves de devises étrangères décentes. Certaines grandes banques turques ont des sociétés mères étrangères, ce qui atténue les problèmes de liquidité en dollar.4. Comme mentionné, dans l’hypothèse d’un regain de pressions sur la lire, la CBRT agira de nouveau en augmentant ses taux d’intérêt, empêchant la Turquie de s’enfoncer dans une crise de la dette extérieure.

(3) Crise économique

En dernier lieu, certains craignent que la Turquie n’ait à faire face à une crise économique ou récession. Une crise économique se caractérise par la chute du PIB, l’assèchement des liquidités et l’augmentation du chômage. Une crise économique résulte souvent d’une combinaison de facteurs et non d’un seul. Souvent, une période de « surchauffe », généralement alimentée par la croissance du crédit, est suivie par une période de contraction. En outre, les pays confrontés à une crise de la dette intérieure ou extérieure sont plus susceptibles d’entrer en récession en raison de l’affaiblissement de la confiance et de la réduction de l’endettement du secteur public et privé.

Allons-nous assister à une crise économique en Turquie ?

La Turquie a été frappée par une crise grave en 2001 et par un nouveau ralentissement en 2009 pendant la crise financière mondiale. Au troisième trimestre 2016, son PIB a affiché une croissance négative à la suite du coup d’État avorté. Toutefois, le pays a vite renoué avec la croissance grâce à de fortes stimulations fiscales. Depuis, nous voyons apparaître des signaux clairs de surchauffe, la Turquie ayant affiché un PIB en hausse de 7,4 % en 2017 et de nouveau de 7,4 % au premier trimestre 2018. L’inflation de 12.2% en mai est largement au-dessus des 5% (objectif de la banque centrale). Le crédit au secteur non financier a augmenté d’environ 30 % entre le troisième trimestre 2016 et le dernier trimestre 2017 et il aurait encore augmenté au cours du premier trimestre 2018.

En 2018, la croissance devrait rester forte, aux alentours de 5 % notamment grâce aux stimulations fiscales. Cependant, elle pourrait avoir atteint son apogée au cours des trois derniers trimestres et elle pourrait ralentir fortement début 2019. Le ralentissement de l’économie turque est inévitable au regard des signaux clairs de surchauffe, même si la récession n’est pas un scénario de base. De ce fait, les prévisions de croissance peuvent être ramenées de 4 à 2 % pour 2019. Les premières fissures sont déjà visibles. Les prix de l’immobilier sont en baisse en termes réels. Les prêts douteux représentent actuellement 8 % de l’ensemble des prêts. La croissance du crédit devrait ralentir considérablement en raison de la combinaison de taux d’intérêt plus élevés (le taux repo hebdomadaire s’établit à 17,5 %).

Cela étant posé, les événements (géo)politiques et les erreurs de politique pourraient déclencher une récession. La Turquie doit recalibrer ses politiques macroéconomiques de manière à réduire ses vulnérabilités sans plonger son économie dans la crise. Monsieur Erdogan n’est généralement pas considéré comme étant « favorable au marché » et, dans la mesure où l’impasse parlementaire va entraver encore plus l’élaboration de la politique économique, la Turquie va être confrontée à un processus de ralentissement progressif difficile.

Conclusion

Les fondamentaux économiques de la Turquie sont faibles et son économie se dirige vers un ralentissement substantiel. De nouvelles pressions vont certainement s’exercer sur la lire et la Turquie pourrait s’orienter vers une récession surtout dans l’hypothèse où Recep Tayyip Erdogan conserve la présidence du pays. Cependant, pour le moment, toute crise de la dette (extérieure) semble exclue en raison de certains facteurs atténuants spécifiques.

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