Par J.P. Morgan AM
Depuis son plus bas de mars 2009, l’indice Nikkei 225 a progressé de 179% et atteint son plus haut niveau depuis 15 ans en mars de cette année. Cette progression a largement été favorisée par la politique monétaire de la Banque Centrale Japonaise (BoJ) depuis l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe puisque le programme d’assouplissements quantitatifs de la BoJ a entrainé une baisse du yen et des taux qui a permis de gonfler les revenus et les bénéfices des entreprises japonaises (cf : graphique 1).
Bien que la BoJ ait été le levier le plus efficace de la politique de Shinzo Abe, celle-ci semble avoir récemment adopté un positionnement plus attentiste, comme l’illustre la stabilisation du yen, afin de se ménager une marge de manœuvre en cas de ralentissement conjoncturel. Sans nouvelles mesures monétaires à court terme, on peut dès lors se demander si le cycle haussier du marché japonais ne risque pas lui aussi de faire une pause.
Graphique 1
Nous ne le pensons pas. L’indice Nikkei 225 ne semble en effet plus tributaire de la baisse du yen pour progresser puisque malgré la stabilisation de la devise japonaise cette année, celui-ci a progressé de 13%, soit la deuxième meilleure performance boursière après l’Europe. Par ailleurs, nous estimons que le marché japonais devrait continuer à progresser grâce à l’impact conjugué de valorisations attractives, d’importants flux de capitaux et d’une amélioration des fondamentaux des entreprises japonaises.
En termes de valorisations, il est en effet intéressant d’observer que le marché japonais est le seul marché développé dont la valorisation est inférieure à sa moyenne à dix ans. Les actions japonaises se traitent en effet actuellement à 15,2x les bénéfices attendus contre 16,1x ces dernières années (cf. tableau 1). Les bénéfices des entreprises japonaises pour le quatrième trimestre 2014 ont en outre surpris positivement puisque 67% d’entre-elles ont dépassé les attentes des analystes, ce qui n’était plus arrivé depuis 5 ans. Dans ce contexte les analystes revoient leurs perspectives de croissance bénéficiaire pour le marché japonais à la hausse et s’attendent désormais à une croissance du bénéfice par action de 13,6% pour 2015.
Tableau 1
Les flux de capitaux devraient également soutenir le marché japonais. En effet, le poids des actions japonaises dans l’allocation stratégique du « Government Pension and Investment Fund (GPIF) », le plus grand fonds de pension du monde, est passé de 12% à 25% l’an dernier et pour se conformer à ce nouveau mandat le GPIF devra investir $59 milliards en actions japonaises en 2015. Cet investissement sera complété par un investissement de $26 milliards de la BoJ dans le cadre de son « qualitative easing ». Au total c’est donc près de $85 milliards qui seront investis dans le marché japonais cette année, ce qui équivaut à +/- 2% de la capitalisation boursière du Nikkei 225. Par ailleurs, il est fort probable que l’exemple du GPIF et de la BoJ soit suivi par le reste de l’industrie des fonds de pension et des assureurs japonais, qui totalisent $4.800 milliards d’actifs, puisque ceux-ci sont également sous-exposés à leur propre marché.
Enfin, il faut signaler que les investissements du GPIF et de la BoJ se feront notamment par l’intermédiaire d’un nouvel indice, le JPX Nikkei Index 400, qui est composé d’entreprises répondant aux standards internationaux en termes de gouvernance, avec notamment la présence d’administrateurs indépendants au conseil d’administration, et de rentabilité. Le gouvernement espère ainsi que les investissements du GPIF et de la BoJ seront des vecteurs de changement dans les entreprises japonaises qui permettront d’améliorer leurs fondamentaux et ainsi de renforcer leur attractivité auprès des investisseurs. Le rendement sur fonds propres (ROE) des entreprises japonaises est en effet passé de 20%, jusqu’ à la fin des années 80, à moins de 10% depuis les années 90 alors que les marchés américains et européens continuent d’afficher des ROE à deux chiffres.
En conclusion, si nous reconnaissons que le Japon demeure confronté à nombre de défis économiques et démographiques à court et long terme, nous estimons cependant que le triptyque « valorisations attractives, flux de capitaux et amélioration des fondamentaux » devrait soutenir le marché japonais au cours des prochains mois. Par ailleurs, l’économie japonaise est l’économie développée qui bénéficie le plus de la baisse des prix pétroliers, puisque les importations de pétrole représentaient 3,6% du PIB japonais à la fin de 2013, et si malgré cela le Japon devait connaitre un nouveau ralentissement conjoncturel cette année, la BoJ devrait pouvoir intervenir à nouveau et stimuler le marché grâce a une nouvelle baisse du yen.
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