Pourquoi les marchés sont-ils obsédés par le tapering?

William hand high-rPar William De Vijlder, Vice – Chairman de BNP Paribas Investment Partners

Depuis que la Réserve fédérale a signifié, au mois de mai, son intention d’alléger à terme son programme d’assouplissement quantitatif (tapering), les analyses et commentaires sur le sujet n’ont cessé d’affluer. Le tableau suivant montre la fréquence d’utilisation de ce mot dans les articles de Bloomberg chaque jour depuis le début de l’année. 

Au total, on ne compte pas moins de 32 925 occurrences, avec un record le 18 septembre, lorsque le terme tapering ou taper a été utilisé 633 fois. Pour les personnes convaincues de l’efficacité du marché, le tapering est sans conteste l’action politique la plus attendue depuis une éternité et son lancement effectif ne devrait donc guère avoir d’impact, le marché ayant déjà tout intégré dans les cours. Néanmoins, de récentes surprises très positives aux États-Unis ont ravivé les craintes que ce tapering soit avancé au mois de décembre de cette année, au lieu du mois de mars 2014, ce qui a plombé les actions et obligations, toutes catégories confondues. En outre, dans son dernier rapport sur la stabilité financière, la BCE considère le tapering comme une menace. Quelles sont les raisons d’une telle obsession envers cette action politique qui, l’un dans l’autre, revient à continuer à injecter des capitaux dans l’économie, mais à un rythme moins soutenu. J’en compte quatre: l’une est négative et les trois autres reflètent une obsession fondée sur la détection d’une opportunité à court terme.

La première raison porte sur la crainte des conséquences inattendues. Il s’agit d’un cas d’école que l’ancien ministre américain de la défense Donald Rumsfeld a eu coutume d’appeler une « inconnue connue ». Tout le monde sait que ce tapering arrivera un jour, mais ses éléments déclencheurs et ses conséquences pourraient encore réserver de mauvaises surprises. Les commentaires de la BCE illustrent ce malaise.

À titre d’introduction aux trois autres raisons, laissez-moi décrire les caractéristiques d’une opportunité d’investissement à court terme, que nous pourrions aussi appeler « opportunité spéculative » (où le terme « spéculatif » n’est pas péjoratif). Idéalement, ce type d’opportunité devrait avoir un catalyseur clairement identifié, des réactions claires du marché et un calendrier précis. Comme nous le verrons, le tapering réunit tous ces critères, d’où l’agitation qu’il suscite.

Poursuivons donc avec la deuxième raison, à savoir la présence d’un catalyseur clair. Le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed sera allégé lorsque cette dernière sera convaincue que l’économie a atteint sa « vitesse de libération » (escape velocity) et que la croissance s’auto-alimentera. La création de nouveaux emplois joue à cet égard un rôle essentiel qui permet aux marchés de suivre directement et indirectement les preuves d’une tendance haussière de l’emploi non agricole lorsqu’ils évaluent la probabilité d’un avancement du tapering dans le temps. En troisième lieu figure la réaction attendue du marché lors du lancement du tapering. Depuis que la Fed a commencé à en parler, nous avons constaté plusieurs périodes de grande inquiétude à ce sujet (songez aux turbulences en mai-juin et à nouveau en août-début septembre). Ces épisodes permettent d’identifier les sensibilités des classes d’actifs au tapering. Le rendement des bons du Trésor américain à deux ans montre une certaine sensibilité, qui reste néanmoins limitée en raison de sa faible duration. Les rendements à dix ans sont par définition plus sensibles, mais encore une fois, la pentification de la courbe des taux indique que le tapering est dans une large mesure déjà intégré également. Les actions peuvent être très sensibles, et les devises émergentes encore plus. Ces sensibilités permettent aux investisseurs à court terme d’élaborer une stratégie claire pour tirer parti du facteur « tapering ».

Le quatrième et dernier facteur est très important et concerne la précision du calendrier. Laissez-moi tout d’abord faire une analogie avec les spéculations sur le marché des changes, ou plus généralement, la vente à découvert sur n’importe quel marché. De toute évidence, un investisseur peut être convaincu de la surévaluation d’un instrument, mais encore faut-il parvenir à déterminer la bonne fenêtre d’opportunité. Vendre un instrument à découvert peut rapidement s’avérer hors de prix si le marché ou la banque centrale évoluent en votre défaveur. Dans le cas du tapering, les fenêtres d’opportunité sont très claires car elles coïncident avec les réunions du FOMC. Dans les jours qui précèdent une réunion, les craintes relatives au tapering s’accentueront si les chiffres sont solides, mais la tension se relâchera après la réunion si aucune décision n’a été prise. Nous avons dernièrement assisté à ce phénomène.

En résumé, comme mentionné plus haut, la possibilité d’un tapering remplit tous ces critères: le catalyseur est connu, la réaction du marché est clairement intégrée de même que le calendrier du lancement éventuel. La seule inconnue porte sur l’action ou l’inertie de la Fed, d’où le va-et-vient spéculatif. L’investisseur à long terme est moins concerné par cette volatilité à court terme. Il lui importera surtout de savoir si le lancement du tapering aura un effet durable. Il convient de nuancer la réponse à cette question. S’agissant des devises et des obligations émergentes, les conditions locales sont très importantes (excédent ou déficit des comptes courants, évolution de l’inflation), de sorte que le comportement des marchés individuels différera sensiblement. Ainsi, un éventuel impact négatif devrait être passager sur les marchés dont les fondamentaux solides. Ceci rappelle une réalité plus générale: le lancement du tapering ne signifiera pas la fin de l’argent extrêmement facile. La Fed continuera à faire tourner la planche à billets, et ce peut-être pendant encore très longtemps. Par ailleurs, le premier tour de vis n’est attendu que dans le courant du second semestre 2015. En conséquence, la quête de rendement se poursuivra, et même avec un QE allégé, les actifs risqués (actions, obligations d’entreprises et émergentes) resteront très demandés.


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