Imaginez un professeur d’université plutôt flexible qui permettrait à ses étudiants de choisir eux-mêmes la date de leur examen, et même de la postposer s’ils estiment ne pas avoir eu suffisamment de temps pour potasser tout leur syllabus. Imaginez maintenant qu’une date d’examen ait été fixée mais qu’un étudiant demande un premier report, puis un deuxième quelques jours plus tard, laissant son professeur perplexe. Deux options sont possibles : soit l’étudiant n’avance pas dans la préparation de son examen et risque dès lors de demander encore d’autres reports, soit il est vraiment perfectionniste et vise une note mirobolante. Ce scénario reflète bien ce que nous avons connu ces derniers temps sur les marchés financiers de la zone euro. Le professeur (lisez les investisseurs) attend avec impatience que l’étudiant (les dirigeants politiques de la zone euro) apporte les réponses à ses questions, mais la date d’examen ne cesse d’être reportée. Chose intéressante : l’impact négatif de cette indécision ne s’est pas révélé trop prononcé sur les marchés, comme si les investisseurs s’attendaient quand même à une agréable surprise après tout…
Sans me lancer dans une analyse approfondie de la probabilité et de la nature de cette éventuelle bonne surprise, j’ai eu envie d’évaluer à quel point la réaction des marchés pouvait être vive et combien de temps ce petit jeu pouvait encore durer. J’en ai donc discuté aujourd’hui même avec plusieurs collègues de notre bureau de Londres. Supposons que la méthode du « bazooka » (comme on l’appelle désormais) soit adoptée, c’est-à-dire que la puissance du FESF soit considérablement augmentée de manière directe ou indirecte (via les insurance wrappers). Résultat : les pays qui ont jusqu’à présent éprouvé des difficultés à accéder aux marchés des capitaux seraient maintenant en mesure de combler leurs besoins de financement bruts (déficit public + refinancement de la dette) à des taux d’intérêt plus avantageux. Voilà qui mettrait alors un terme au cercle vicieux auquel nous assistons depuis quelques mois : les perspectives d’une hausse progressive du taux d’intérêt moyen imputé à la dette dans son ensemble (dont la rapidité dépend de l’ampleur du besoin de financement net et de la structure des échéances de la dette et dicte la vitesse de refinancement de la dette) ont donné lieu à des craintes d’insolvabilité grandissantes et, dès lors, ont poussé les taux d’intérêt à la hausse. La demande de crédit privée ainsi que les perspectives de croissance en ont fait les frais, de même que les cours bancaires et les marchés boursiers en général.
Pour être plus précis, nous pourrions affirmer que ce cercle vicieux fera plus que simplement s’arrêter mais évoluera au contraire dans le sens opposé à la situation actuelle. En effet, les perspectives de financement des besoins de financement bruts à un taux d’intérêt inférieur aux niveaux de marché actuels apaiseront les craintes d’insolvabilité. Ainsi, même si la politique budgétaire reste inchangée, la progression exponentielle du ratio dette/PIB sera plus lente qu’elle le serait dans d’autres conditions. Sans oublier que les pays bénéficiant du soutien du FESF devront mettre en place une politique budgétaire appropriée, ce qui permettra de mieux maîtriser la dynamique dette/PIB. Tous ces ingrédients justifieraient un resserrement des spreads, mais dans quelle mesure et à quelle vitesse ? Partons du principe extrême selon lequel tous les investisseurs pensent que « l’usage permet de juger de la qualité ». Il impliquerait que, même si le besoin de financement brut était comblé à des taux inférieurs grâce au FESF, les prix obligataires sur le marché secondaire ne grimperaient pas et les spreads ne se resserreraient pas parce que les investisseurs souhaiteraient d’abord avoir la confirmation que le cercle vicieux décrit plus haut a été rompu et que l’austérité sera de mise sur le plan budgétaire. À propos, c’est justement pour cette raison que l’engagement de l’Espagne de mener une politique budgétaire solide en intégrant ce point comme objectif à sa constitution était une bonne idée : sa crédibilité s’en voit de la sorte améliorée. Toujours est-il que la supposition que les investisseurs adoptent une telle attitude de temporisation est certes extrême.
Mais l’hypothèse inverse tiendrait-elle la route ? Les investisseurs seraient-ils tentés de revenir en masse pour verrouiller des spreads attrayants ? Force est de constater que pareille hypothèse semble tout aussi extrême puisque bon nombre d’entre eux se rangeraient derrière le proverbe « chat échaudé craint l’eau froide ». En effet, il est difficile d’imaginer que des investisseurs qui ont perdu des plumes en raison de leur exposition aux pays PIIGS reviennent dans la partie comme si rien ne s’était passé. Il se peut ainsi que la structure de l’allocation géographique cible de leur portefeuille d’obligations ait changé. Pour un fonds de pension néerlandais, les obligations italiennes seront considérées comme moins intéressantes en termes de protection contre les passifs qu’il y a quelques années, l’objectif ici étant simplement d’éviter un risque de perte extrême. La contraction des spreads sera-t-elle par conséquent limitée et lente ? Concernant l’ampleur de la contraction, elle dépendra en grande partie des rendements avec lesquels seront émises les « obligations protégées par le FESF », ces rendements établissant en effet un plancher pour le marché. Quant à la vitesse de contraction, elle pourrait être étonnamment élevée. Les investisseurs dans des fonds communs de placement qui travaillent par rapport à un indice de référence et qui seraient sous-pondérés à ce stade seront tentés de s’aligner sur la pondération de l’indice, ne serait-ce que pour éviter une sous-performance lors d’un rebond. Certains pourraient même afficher une surpondération, du moins pendant quelque temps, pensant que les investisseurs qui optent pour une sous-pondération renforceront leur position et pousseront les prix à la hausse. Du point de vue des spreads, nous pourrions aussi assister à un effet ciseaux : certains pourraient vendre leurs Bunds en estimant que les opérations « risk off » deviendront « risk on », ce qui poussera les rendements des Bunds à la hausse.
Qu’en est-il des actions ? La réaction sur ce marché devrait également s’avérer rapide et brève. Les marchés réévalueront en fait les flux de trésorerie futurs en les revoyant à la hausse de manière modérée et en les intégrant à un taux d’escompte légèrement moins strict vu que la zone euro est devenue moins risquée, garantissant ainsi une prime de risque plus faible. D’un point de vue extrême à nouveau, une telle réévaluation pourrait se faire rapidement (un peu comme la réaction aux surprises positives au niveau des emplois américains), même si nous pouvons nous attendre à ce qu’un rebond attire des acheteurs sur le marché et, par conséquent, que la réévaluation dure plus longtemps. Une fois cet ajustement réalisé, les affaires pourront reprendre comme avant en se concentrant sur une économie européenne plus lente, des perspectives d’environnement hostile à la croissance en 2013 sur fond de durcissement généralisé de la politique budgétaire en zone euro, ou encore des points d’interrogation concernant l’avenir des États-Unis. Conclusion : préparons-nous pour un « rebond éclair » mais ne nous y habituons pas car il ne s’agit pas là d’une nouvelle tendance.
William De Vijlder
21 octobre 2011