Perspectives

Ce corner est animé par des billets de Guy Wagner, Chief economist de la Banque de Luxembourg

Les actions demeurent le placement par défaut

Par Guy Wagner, Chief investment officer de BLI

Le 17 octobre 2017

En septembre, la plupart des indices boursiers sont restés favorablement orientés. Seul le MSCI Emerging Markets (en USD) a reculé de 0,6%. La volatilité sur les marchés boursiers reste particulièrement faible. Elle n’a même pas augmenté au courant des mois d’été qui, par le passé, étaient généralement des périodes boursières assez turbulentes. Compte tenu d’une amélioration des chiffres de croissance économique dans la plupart des régions et de la faiblesse des taux monétaires et obligataires, les actions demeurent donc le placement par défaut malgré des niveaux de valorisation de plus en plus tendus.

Les indicateurs d’activité dans le secteur manufacturier demeurent positifs

Les indicateurs d’activité dans le secteur manufacturier demeurent favorablement orientés dans la plupart des régions. Aux Etats-Unis, l’indicateur ISM publié pour le mois d’octobre a atteint le niveau le plus élevé depuis 2004. En France, le nouveau Président Emmanuel Macron a lancé la réforme attendue du marché du travail pour engendrer une dynamique de croissance autonome de la deuxième plus grande économie de la zone euro. Au Japon, le premier ministre Shinzo Abe profite de la conjoncture favorable pour convoquer des élections législatives anticipées. En Chine, la croissance économique demeure robuste à l’aube du 19ème congrès national du parti communiste qui aura lieu dans le courant du mois d’octobre.

Les taux directeurs dans la zone euro restent inchangés

Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a maintenu le taux des fonds fédéraux inchangés à 1 – 1,25% lors de la réunion du mois de septembre. De plus, elle a confirmé le début de la réduction de la taille de son bilan à partir du mois d’octobre en diminuant progressivement le réinvestissement des titres de créances venant à échéance. Dans la zone euro, les taux directeurs de la Banque centrale européenne sont également restés inchangés. Lors de la prochaine réunion fin octobre, les autorités monétaires européennes devraient donner de premières indications quant à la suite du programme d’assouplissement monétaire quantitatif pour la période au-delà de la fin de cette année.

Les marchés obligataires demeurent peu attrayants

Bien que les rendements obligataires aient légèrement remonté au mois de septembre, ils restent à de faibles niveaux. Le rendement de l’emprunt à 10 ans a monté légèrement en Allemagne, en France, en Italie et en Espagne. Aux Etats-Unis, la remontée des taux longs a été un peu plus prononcée. Vu la faiblesse des rendements, les marchés obligataires demeurent peu attrayants.

Les événements d’ordre politique impactent de plus en plus les marchés des devises

Après la forte appréciation de l’euro depuis le début de l’année, la monnaie européenne a légèrement reculé en septembre de 1,19 à 1,18 dollar. La présentation d’une première ébauche du projet de réforme fiscale par l’administration américaine ainsi que le référendum sur l’indépendance de la Catalogne ont permis au dollar US de reprendre un peu de terrain par rapport à l’euro à la fin du mois. En raison de l’impact grandissant des événements d’ordre politique sur les marchés des devises, la visibilité sur les cours de change demeure encore limitée.

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Les leaders technologiques, locomotives des grands indices

Par Guy Wagner, chief investment officer de BLI – Banque de Luxembourg Investments

Le 17 août 2017

Au mois de juillet, un investisseur européen n’a pas pu profiter de la poursuite du comportement favorable de la plupart des indices boursiers en raison de la force de l’euro. Ainsi, sur l’ensemble du mois, le S&P 500 aux Etats-Unis, le Topix au Japon et l’indice MSCI Emerging Markets ont légèrement progressé. Le Stoxx 600 en Europe a par contre reculé. Exprimé en euro, l’indice MSCI World a été en légère baisse. Au niveau sectoriel, les secteurs des matières premières et de la finance se sont particulièrement bien comportés alors que les valeurs défensives de la santé et de l’alimentation ont sous-performé. Les grands gagnants boursiers demeurent les leaders des nouvelles technologies qui sont les locomotives de la plupart des grands indices boursiers depuis le début de l’année.

Les récentes statistiques économiques ne confirment pas l’optimisme exprimé par les autorités publiques

Les récentes statistiques économiques plaident pour la poursuite d’une croissance stable et modérée de l’économie mondiale. Elles ne confirment ni l’optimisme exprimé par les autorités politiques et monétaires quant à la force de la croissance actuelle, ni ne pointent vers un ralentissement majeur de l’activité conjoncturelle. Au niveau régional, la zone euro continue d’afficher des signes plus favorables que les Etats-Unis. Au Japon, la croissance reste faible mais positive. L’économie chinoise bénéficie de mesures ciblées des autorités publiques visant, d’une part, à empêcher une surchauffe dans des secteurs clés comme l’immobilier et, d’autre part, à soutenir l’activité afin d’éviter un ralentissement économique généralisé.

L’inflation devrait rester faible dans les mois à venir

En juin, l’inflation aux Etats-Unis a baissé. Hors énergie et alimentation, elle est restée inchangée. Dans la zone euro, l’inflation n’a pas bougé en juillet. Etant donné que les prix pétroliers sont légèrement orientés à la baisse en glissement annuel, l’inflation devrait rester faible dans les mois à venir.

Les rendements obligataires devraient rester faibles

Les rendements obligataires sont restés quasiment inchangés en juillet. Seuls en Allemagne, ils ont un peu remonté, suite à l’optimisme croissant d’une amélioration de la situation économique et d’une réduction du risque politique dans la zone euro. En France, en Italie et en Espagne, le rendement de l’emprunt à 10 ans a reculé. Aux Etats-Unis, les rendements obligataires ont également peu bougé. En raison de la faiblesse de l’inflation, les rendements obligataires devraient rester faibles.

L’euro / dollar : une appréciation supplémentaire paraît peu probable

L’euro a continué à se renforcer au mois de juillet, sortant du corridor de fluctuation de 1,05 à 1,15 par rapport au dollar qui était en place depuis février 2015. A la fin du mois, le taux de change euro dollar s’établissait à 1,18, par rapport à 1,14 fin juin. L’espoir d’une réduction progressive des mesures non conventionnelles de politique monétaire en Europe et le chaos politique aux Etats-Unis empêchant la mise en place des promesses électorales supportent actuellement la monnaie commune. Comme l’euro est fortement suracheté, une appréciation supplémentaire à partir des niveaux actuels paraît peu probable.

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L’optimisme général ne se reflète pas dans les statistiques

Par Guy Wagner, chief investment officer de BLI – Banque de Luxembourg Investments

Le 20 juillet 2017

L’optimisme exprimé par les autorités politiques et monétaires quant à la force de la croissance économique mondiale ne se reflète pas dans les statistiques économiques réelles. Aux Etats-Unis, la plupart des indicateurs économiques demeurent inférieurs aux attentes, ce qui ne plaide pas pour une amélioration notable de l’activité au deuxième trimestre. L’Europe reste actuellement la région la plus robuste, sans pour autant afficher des signes d’accélération. En Chine, les autorités publiques semblent être à même d’éviter un affaiblissement conjoncturel généralisé malgré un ralentissement engendré dans le secteur immobilier. Au Japon, la progression des salaires demeure faible malgré un taux de chômage au plus bas depuis 23 ans.

Une correction boursière aux Etats-Unis en été serait logique, mais est loin d’être certaine

Au cours de la deuxième moitié du mois de juin, les marchés boursiers ont légèrement corrigé aux Etats-Unis, en Europe, au Japon et dans les pays émergents. La légère faiblesse boursière a été déclenchée par la remontée des taux longs suite aux remarques de Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne (BCE), qui a estimé que les forces actuelles qui pèsent sur l’inflation sont temporaires. Le secteur technologique a également quelque peu corrigé après un parcours particulièrement favorable au cours des derniers mois. En raison de l’absence de mesures fiscales et d’amélioration conjoncturelle aux Etats-Unis, une correction boursière assortie d’une volatilité plus élevée au cours de l’été serait plus que logique, mais est loin d’être certaine compte tenu du manque d’alternatives aux placements en actions.

Troisième augmentation des taux directeurs possible jusque fin de l’année

Conformément aux attentes, le comité monétaire de la Réserve fédérale a augmenté son principal taux directeur de 25 points de base pour la deuxième fois cette année. Malgré des perspectives inflationnistes favorables, les autorités monétaires semblent être enclines à augmenter les taux une troisième fois en septembre ou en décembre. De plus, la Réserve fédérale envisage d’amorcer en cours d’année une réduction très graduelle de la taille de son bilan. En Europe, la politique monétaire n’a pas été modifiée. A l’occasion du congrès annuel de la BCE, son président Mario Draghi a estimé que l’économie de la zone euro est en train de retrouver une dynamique de reflation.

Les marchés obligataires de la zone euro demeurent peu attrayants

Les propos de Draghi ont amené les investisseurs à délaisser les marchés obligataires. Son commentaire a été interprété comme un signal d’une réduction prochaine du programme de rachat d’obligations d’Etat par la Banque centrale européenne et d’une éventuelle remise en question de la politique de taux zéro. Ainsi, le rendement de l’emprunt à 10 ans a augmenté en Allemagne et en France, mais il a baissé en Italie et en Espagne. Vu la faiblesse des rendements, les marchés obligataires de la zone euro demeurent peu attrayants.

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Pourquoi faut-il s’intéresser maintenant au marché coréen ?

Par Tanguy Kamp, Portfolio Manager chez BLI – Banque de Luxembourg Investments

Le 15 juin 2017

La Corée est un des rares pays au monde à être passé d’un statut de pays très pauvre à celui de pays riche en seulement quelques décennies. Durant les années 70 et 80, l’économie coréenne a multiplié son PIB par 50. Dans le même temps, des groupes comme Samsung ou Hyundai ont multiplié leurs chiffres d’affaire par 630 et 950. Après avoir connu de telles performances, certains groupes ont du mal à reconnaitre qu’ils ne sont plus dans cette phase de croissance et qu’ils doivent dorénavant penser plus à rémunérer leurs actionnaires.

Avant la crise asiatique de 1997, les grands groupes coréens étaient extrêmement endettés car ils bénéficiaient de crédits avantageux de la part des banques contrôlées elles-mêmes par le gouvernement. Suite à cette crise, le gouvernement était en état de quasi faillite avec la moitié des banques et des Chaebols en cessation de paiement. Après la cure d’austérité imposée par le FMI (Fonds Monétaire International), les mentalités ont changé et une gestion prudente sans dette fut considérée comme plus responsable. Les entreprises se sont alors mises à se désendetter massivement avec pour résultat une structure très conservatrice de leur bilan et en corollaire des rendements sur capitaux relativement faibles.

Suite à la crise asiatique, soulever des capitaux pour financer une acquisition était devenu très compliqué. C’est la raison pour laquelle les autorités ont aboli la loi sur la règle de l’offre obligatoire (MBR) en 1998. Il fût alors possible de prendre le contrôle d’une entreprise sans détenir une partie significative de son capital et surtout sans en payer sa vraie valeur à tous les actionnaires.

Les entreprises coréennes utilisent souvent les liquidités détenues dans leurs bilans pour financer des acquisitions sans considération pour l’intérêt des actionnaires minoritaires. C’est une autre raison pour laquelle les entreprises coréennes regorgent de cash. C’est une source de fonds que les dirigeants peuvent utiliser à leur guise. Cela explique aussi pourquoi ils ne sont pas enclins à payer de plus gros dividendes. Cela augmente leur pouvoir en matière d’acquisition d’actifs sans l’obligation d’en référer aux actionnaires!

Auparavant, le pays taxait les bénéfices non répartis au même titre que les dividendes distribués. Après la crise asiatique, cette loi fût abandonnée dans le but de renforcer la solidité financière des sociétés avec pour conséquence, une accumulation des réserves au sein des bilans des entreprises.

Nous sommes arrivés à la situation actuelle suite à des changements de législation intervenus pour la plupart suite à la crise asiatique. Ces adaptations avaient leur sens dans le contexte de l’époque mais plus aujourd’hui. Les entreprises ont simplement respecté les lois et s’en sont servies à leur avantage.

Pourquoi est-ce intéressant maintenant?

La destitution de l’ex-présidente ainsi que les arrestations du président du groupe Samsung et du patron du fonds de pension (pour corruption) semblent indiquer que les choses pourraient changer. De plus, l’élection récente de Monsieur Moon à la tête de l’Etat sud-coréen est encourageante car la réforme des Chaebols ainsi que le renforcement des droits des actionnaires minoritaires figurent au cœur de son programme. Le nouveau président vient d’ailleurs de nommer le docteur Kim comme nouveau patron de la FTC (commission anti-trust coréenne). Cette personne est connue pour sa volonté de réformer les Chaebols. Si le nouveau gouvernement parvenait à changer les lois obsolètes évoquées supra, cela pourrait bien conduire à une amélioration de la gouvernance d’entreprises, une amélioration du traitement des actionnaires minoritaires, une augmentation des taux de paiements de dividendes et donc une réduction significative de la « décote » coréenne.

Au vu des expériences passées, beaucoup d’investisseurs restent sceptiques sur les éventuelles améliorations de la gouvernance d’entreprises. Actuellement, la probabilité d’un réel changement est plus importante car le gouvernement de M. Moon possède une grande légitimité pour s’attaquer à ce problème. Il suffit de se rappeler les évènements qui ont débouché sur ces élections anticipées comme le rejet par la population de cette structure de gouvernance qui favorise largement un petit groupe d’élites politiques et économiques qui fut à la base du scandale Park-Choi et des nombreuses manifestations qui s’en sont suivies.

L’événement le plus porteur d’espoir fut certainement la décision inattendue de Samsung Electronics d’annuler toutes ses actions propres (treasury shares). Cette annulation va aboutir à une augmentation des BPA (bénéfices par actions) de 13% une fois l’opération terminée. Cette opération, ajoutée aux décisions de procéder à de nouveaux rachats d’actions ainsi que d’augmenter le dividende, est peut-être un signal que les entreprises coréennes vont enfin réaliser des avancées en matière de retour de capitaux aux actionnaires. Si la plus grande société coréenne montre l’exemple, il n’est peut-être pas illusoire de penser que les autres entreprises du pays suivront.

Enfin, il y a énormément de liquidités en attente d’être investies en Corée. On parle de plus de 1000 billions de won (soit près de 1000 milliards de dollars). Dans le même temps, la Banque Centrale de Corée poursuivra probablement sa politique monétaire accommodante.

Tous ces facteurs devraient soutenir le marché pour les prochaines années.

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Indicateurs divergents : des déceptions en vue!

Par Guy Wagner, CIO Banque de Luxembourg Investments

Le 19 avril 2017

L’économie mondiale continue d’afficher une croissance stable et modérée. Néanmoins, les indicateurs d’activité économique réelle n’enregistrent pas la même évolution favorable que les indicateurs de confiance. Ceci ouvre la porte à des déceptions éventuelles pour les mois à venir. La pression sur les salaires réels en raison de l’augmentation des prix pétroliers pourrait notamment empêcher la consommation des ménages à accélérer.

Au niveau régional, les indices des directeurs d’achats demeurent particulièrement bien orientés en Europe, ayant accéléré considérablement au cours des deux derniers mois. Aux Etats-Unis, au Japon et en Chine, ils se maintiennent à des niveaux robustes.

Augmentation de l’inflation aux Etats-Unis et baisse dans la zone euro

En février, l’inflation aux Etats-Unis a augmenté de 2,5% à 2,7%. Le déflateur des dépenses de consommation hors énergie et alimentation, qui constitue l’indicateur préféré de la Réserve fédérale, est resté inchangé. Dans la zone euro, le taux d’inflation a baissé de 2% à 1,5% en mars, en raison d’une atténuation de la hausse des prix pétroliers sur un an. La variation de plus en plus faible des prix pétroliers en glissement annuel conduira à une réduction des pressions inflationnistes dans les mois à venir.

La Banque centrale européenne ne change pas sa politique des taux directeurs

Conformément aux attentes, le comité monétaire de la Réserve fédérale américaine a augmenté son principal taux directeur de 0,25% pour le ramener à 1%. Il s’agit de la première hausse du taux des fonds fédéraux depuis le début de l’année après celle du mois de décembre 2016. Les autorités monétaires continuent de projeter deux nouvelles hausses des taux au courant de cette année. En Europe, la Banque centrale n’a pas encore suggéré un changement de politique monétaire malgré le caractère étonnamment robuste de l’activité conjoncturelle. En Chine, les autorités publiques resserrent doucement les conditions monétaires afin de ralentir quelque peu la progression des crédits.

Donald Trump, va-t-il faire passer sa réforme fiscale au Congrès ?

En mars, les rendements obligataires ne se sont pas considérablement modifiés. Suite à l’échec de Donald Trump de réformer Obamacare, les investisseurs commencent à s’interroger sur sa capacité de faire passer sa réforme fiscale au Congrès, faute de quoi les rendements obligataires pourraient rebaisser en cours d’année. Dans la zone euro, le rendement de l’emprunt à 10 ans a augmenté en Allemagne, en France, en Italie et en Espagne. L’issue incertaine de l’élection présidentielle en France au mois de mai est le principal risque pour un éventuel écartement des rendements entre les emprunts d’Etat des pays européens du Nord et ceux du Sud dans les semaines à venir.

La période de mai à octobre pourrait devenir une fois de plus nettement plus volatile et moins performante sur les marchés boursiers

En mars, les marchés boursiers sont restés robustes, même si les gains enregistrés ont été inférieurs à ceux du mois de février. Ainsi le S&P 500 aux Etats-Unis a été inchangé et le Topix au Japon a reculé un peu alors que le Stoxx 600 en Europe et l’indice MSCI Emerging Markets ont monté. Compte tenu de la forte progression des marchés boursiers depuis novembre 2016, des incertitudes politiques en Europe et aux Etats-Unis et du recul des mesures de stimulation en Chine, la période de mai à octobre, qui génère traditionnellement des rendements largement inférieurs à la période de novembre à avril, pourrait devenir une fois de plus nettement plus volatile et moins performante.

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Les valeurs défensives retrouvent la faveur des investisseurs

Par Guy Wagner, chief investment officer , Banque de Luxembourg Investments

Le 23 mars 2017

En février, les bourses ont poursuivi leur tendance favorable entamée après l’élection de Donald Trump comme président américain en novembre 2016. Une fois de plus, la période de novembre à mai semble être particulièrement fructueuse pour les détenteurs d’actions. Contrairement aux deux derniers mois de 2016, les valeurs dites ‘défensives’ – comme celles des secteurs de la consommation et de la santé – ont participé à la hausse des indices, surperformant les valeurs financières et énergétiques.

Une accélération significative de la croissance conjoncturelle est peu probable

Bien que les dernières statistiques économiques demeurent sur une tendance positive, une accélération significative de la croissance économique est peu probable. Les espoirs d’une accélération significative de l’activité proviennent principalement de la forte hausse des indicateurs de confiance des ménages et des entreprises alors que les statistiques sur l’évolution du produit intérieur brut ne montrent pas une amélioration conjoncturelle considérable. La remontée des prix pétroliers, la force du dollar et la réduction des mesures de soutien publiques en Chine devraient plutôt conduire à un ralentissement progressif de la croissance économique mondiale en cours d’année.

Une augmentation des taux d’intérêt aux Etats-Unis au mois de mars est fort probable

Compte tenu des commentaires récents des responsables monétaires américains, une augmentation du taux directeur de la Réserve fédérale lors de la prochaine réunion du comité monétaire en mars est fort probable. En Europe, la Banque centrale poursuit sa politique des taux d’intérêt négatifs malgré la remontée de l’inflation. En Chine, les autorités publiques ont légèrement resserré les conditions monétaires afin de ralentir quelque peu la progression des crédits.

Augmentation des écarts de rendement entre les emprunts d’Etat des pays européens du Nord et ceux du Sud ?

En février, les rendements obligataires ont peu évolué. Aux Etats-Unis, le rendement du bon du trésor à 10 ans a légèrement baissé. Un éventuel ralentissement conjoncturel en cours d’année pourrait conduire à une baisse des rendements obligataires aux Etats-Unis en 2017. Dans la zone euro, le rendement de l’emprunt de l’Etat à 10 ans a également reculé en Allemagne, en France et en Italie. En Espagne, il a légèrement augmenté. L’issue incertaine de l’élection présidentielle en France au mois de mai pourrait conduire à une augmentation des écarts de rendement entre les emprunts d’Etat des pays européens du Nord et ceux du Sud dans les semaines à venir.

Nouvelle appréciation du dollar américain contre l’euro

Après un léger recul au cours du premier mois de l’année, le dollar s’est à nouveau apprécié par rapport à l’euro en février. Les perspectives de taux d’intérêt plus élevés aux Etats-Unis, un éventuel changement du régime fiscal américain (qui conduirait à une réduction du déficit de la balance courante) et l’issue incertaine de l’élection présidentielle en France soutiennent le billet vert. A plus long terme, la monnaie européenne semble être sous-évaluée par rapport au dollar, comme le suggère l’excédent commercial croissant de l’Allemagne par rapport aux Etats-Unis.

 

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Déceptions après l’euphorie, une confrontation avec les réalités économiques

Par Guy Wagner (BLI – Banque de Luxembourg Investments)

Le 23 février 2017

Les bourses des pays développés ont fait du surplace au mois de janvier. Le S&P 500 aux Etats-Unis, aidé par un léger repli du dollar, a progressé de 1,8% alors que le Stoxx 600 en Europe et le Topix au Japon sont restés quasiment inchangés. L’indice MSCI Emerging Markets, qui n’avait pas participé à la hausse des marchés en novembre et décembre, a par contre progressé de 5,5%.

Au cours des trois derniers mois, la victoire de Trump aux élections présidentielles américaines et des statistiques économiques quelque peu meilleures ont généré une euphorie auprès des investisseurs. La confrontation de leurs attentes élevées avec les réalités économiques et politiques risque de conduire à des déceptions dans les mois à venir. Bien que les actions en tant que placement financier demeurent sans alternative, les marchés boursiers semblent être vulnérables actuellement.

La croissance de l’économie mondiale demeure modérée

Malgré l’optimisme général du retour à une activité conjoncturelle plus robuste, la croissance de l’économie mondiale demeure modérée. Aux Etats-Unis, le PIB a augmenté de 1,6% sur l’ensemble de l’année 2016, et de 1,9% sur les trois derniers mois de l’année. Jusqu’à présent, l’amélioration des indicateurs de confiance des ménages et des entreprises ne s’est pas encore traduite par une accélération significative de la croissance économique. L’Europe est actuellement la région qui surprend le plus favorablement, ayant affiché une progression du PIB de 1,8% en 2016, supérieure à celle du PIB américain. Au Japon, une accélération significative du taux de croissance n’est toujours pas en vue malgré la poursuite d’un déficit budgétaire élevé et l’explosion du bilan de la Banque du Japon. En Chine, les autorités publiques semblent être en train de réduire quelque peu les mesures de soutien après que l’objectif d’une croissance du PIB entre 6,5 % et 7% pour l’ensemble de l’année 2016 a été atteint.

Trois hausses des taux prévues aux Etats-Unis jusque fin 2017

Conformément aux attentes, le Comité monétaire de la Réserve fédérale américaine a laissé inchangés les taux d’intérêt lors de sa première réunion de l’année. La présidente Janet Yellen n’a pas donné d’indication nouvelle quant au rythme du resserrement monétaire futur. Les participants du Comité monétaire continuent de prévoir 3 hausses des taux jusque fin 2017. En Europe, la banque centrale a également laissé inchangés ses taux directeurs ainsi que son vaste programme de rachat de dettes. Le président Mario Draghi a répété qu’il envisageait de maintenir les taux encore très bas pendant longtemps malgré la remontée de l’inflation. Il considère la récente détérioration des statistiques inflationnistes comme temporaire étant donné qu’elle résulte de la hausse des prix pétroliers et non pas d’une accélération des pressions inflationnistes sous-jacentes.

La poursuite de la remontée de l’inflation et les incertitudes politiques pourraient maintenir les taux obligataires européens quelque peu sous tension

Après avoir fortement remonté au cours des deux derniers mois de 2016 après l’élection de Donald Trump, les rendements des obligations d’Etat américaines sont restés quasiment inchangés en janvier. Un éventuel ralentissement conjoncturel en cours d’année pourrait conduire à une baisse des rendements obligataires aux Etats-Unis en 2017. Dans la zone euro, la hausse de l’inflation a engendré une légère augmentation des taux obligataires en Allemagne, en Italie et en Espagne. La poursuite de la remontée de l’inflation et les incertitudes politiques liées aux nombreuses élections dans les mois à venir pourraient maintenir les taux obligataires européens quelque peu sous tension malgré la poursuite du programme d’assouplissement monétaire quantitatif de la banque centrale.

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Vers une parité euro/dollar ?

Par Guy Wagner, Banque de Luxembourg

Le 7 février 2017

La hausse du dollar touche à sa fin, du moins contre l’euro. L’indice trade-weighted (indice pondéré en fonction des échanges commerciaux) du dollar s’est apprécié de plus de 30 % depuis septembre 2014.

Une appréciation supplémentaire de la monnaie américaine risquerait d’avoir des conséquences négatives pour les flux commerciaux et de capitaux. L’histoire a montré que des appréciations importantes du dollar ont souvent été source d’instabilité au niveau mondial, surtout lorsqu’elles se sont accompagnées d’une hausse des taux américains. Ce risque est d’autant plus grand à un moment où la dépendance du système international à l’égard du dollar n’a rarement été aussi élevée. Le principal élément qui pourrait conduire à une appréciation supplémentaire du billet vert est lié à d’éventuels changements dans le régime fiscal aux Etats-Unis et plus particulièrement en matière d’imposition des importations et des exportations. Ces changements, qui correspondent à une forme de protectionnisme, prévoient de supprimer la déductibilité fiscale des importations, alors que les revenus provenant des exportations seraient exonérés d’impôts aux Etats-Unis. Toutes autres choses étant égales par ailleurs, ils entraîneraient une réduction du déficit de la balance courante des Etats-Unis et ce faisant, réduirait l’apport de liquidités en dollars dans le reste du monde.

En l’absence de tels changements dans le régime fiscal américain, la hausse du dollar touche à sa fin, du moins contre l’euro. Le consensus sur le dollar semble presque unanimement positif, la plupart des observateur estimant qu’il n’est qu’une question de temps avant que la monnaie US n’atteigne la parité avec la monnaie unique. Leur optimisme repose en partie sur l’optimisme général entourant l’économie américaine depuis l’élection de Donald

Trump et, de manière plus concrète, sur des politiques monétaires divergentes et le différentiel d’intérêt qui en résulte. Dans la mesure où ces éléments sont bien connus, on peut estimer qu’ils sont aujourd’hui intégrés dans les cours. Parmi les facteurs qui pourraient amener les investisseurs à changer d’avis figurent un éventuel ralentissement de la conjoncture aux Etats-Unis, le risque de désillusion avec la nouvelle administration américaine ou un changement dans les anticipations des opérateurs sur la politique monétaire de la Banque centrale européenne, changement qui pourrait par exemple venir d’une remontée cyclique de l’inflation.

 

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Les espoirs conjoncturels dopent les bourses américaines

Par Guy Wagner, Chief investment officer de BLI – Banque de Luxembourg Investments

Le 20 décembre 2016

L’annonce du futur président des Etats-Unis, Donald Trump, de vouloir relancer l’activité conjoncturelle par des réductions d’impôts et des investissements publics a fait naître les espoirs d’une accélération de l’économie américaine en 2017. Actuellement, les statistiques conjoncturelles continuent de pointer vers une croissance stable et modérée. En Europe, les indicateurs d’activité restent fermes, reflétant le caractère étonnamment résistant de l’économie européenne malgré les nombreuses incertitudes politiques. Au Japon, la période de stagnation semble se prolonger. En Chine, les efforts des autorités publiques pour freiner la hausse des prix immobiliers dans les grandes agglomérations devraient progressivement peser sur l’activité conjoncturelle.

Augmentation du taux des fonds fédéraux aux Etats-Unis attendue à la mi-décembre

Conformément aux attentes, le Comité monétaire de la Réserve fédérale américaine a laissé inchangés les taux directeurs lors de sa réunion début novembre. Compte tenu des commentaires des responsables monétaires depuis lors, il est quasiment sûr que le taux des fonds fédéraux sera augmenté de 25 points de base lors de la dernière réunion de l’année à la mi-décembre. En Europe, le président de la Banque centrale Mario Draghi devrait donner en décembre des précisions supplémentaires quant à la suite du programme d’assouplissement monétaire quantitatif qui est censé prendre fin en mars 2017.

Augmentation significative des taux obligataires

En novembre, les taux obligataires se sont considérablement tendus. Suite à l’élection de Donald Trump comme futur président américain, les acteurs financiers semblent anticiper une relance de l’activité économique et une reprise de l’inflation aux Etats-Unis. Ainsi, le rendement du bon du trésor américain à 10 ans a fini le mois de novembre au niveau le plus élevé depuis le début de l’année. Dans la zone euro, les rendements obligataires ont progressé en Allemagne, en Italie et en Espagne. Le caractère violent de la réaction des marchés obligataires à l’élection de Donald Trump, la faiblesse des pressions inflationnistes actuelles et les perspectives de ralentissement de l’économie américaine à court terme ne plaident pas pour une poursuite de la remontée des taux d’intérêt à long terme.

Après l’élection de Donald Trump : le S&P 500 à la hausse

En novembre, la bourse américaine a réagi favorablement à l’élection de Donald Trump comme futur président des Etats-Unis, propulsant le S&P 500 vers un nouveau record historique. Malgré la force du dollar, l’indice phare des actions américaines a progressé de 3,4% sur l’ensemble du mois. Dans les autres régions, les principaux indices – après prise en compte des effets de change – ont moins bougé. La caractéristique commune à toutes les régions a été la rotation sectorielle qui a été particulièrement violente. Les actions traditionnellement considérées comme défensives (comme les valeurs alimentaires) ont fortement souffert alors que les entreprises financières et cycliques se sont considérablement appréciées. Il reste à voir dans quelle mesure Donald Trump pourra satisfaire les attentes des investisseurs qui semblent le considérer dorénavant comme le sauveur de l’économie américaine alors qu’il a été considéré jusqu’au jour des élections présidentielles comme un candidat inacceptable.
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Une augmentation du taux des fonds fédéraux aux Etats-Unis en décembre demeure le scénario le plus probable

Par Guy Wagner, chief investment officer de BLI

Le 21 novembre 2016

Compte tenu des propos des autorités monétaires au cours des derniers mois, une augmentation de 25 points de base du taux des fonds fédéraux en décembre demeure le scénario le plus probable. En Europe, le président de la Banque centrale Mario Draghi donnera des précisions supplémentaires en décembre quant à la suite du programme d’assouplissement monétaire quantitatif qui est prévu de prendre fin en mars 2017.

La croissance de l’économie mondiale demeure stable et modérée

La croissance de l’économie mondiale demeure stable et modérée. Aux Etats-Unis, le PIB a progressé de 2,9% au troisième trimestre contre 1,4% au cours des 3 mois précédents. La croissance de l’activité provient principalement d’une augmentation des exportations et d’une reprise des inventaires qui avaient faibli auparavant. Par rapport au troisième trimestre de l’année passée, le PIB a augmenté de 1,5%. En Europe, les indicateurs d’activité du secteur manufacturier suggèrent une légère amélioration conjoncturelle. En Chine, les autorités publiques semblent disposées à freiner l’activité dans le secteur immobilier suite à la forte hausse des prix dans les grandes villes du pays.

Le taux d’inflation devrait augmenter au cours du quatrième trimestre

En septembre, l’inflation aux Etats-Unis a augmenté de 1,1% à 1,5%. Dans la zone euro, le taux d’inflation est passé de 0,4% à 0,5% en octobre, ce qui est le niveau le plus élevé depuis 2 ans. Au cours du quatrième trimestre le taux d’inflation devrait augmenter de façon mécanique au vu des bases de comparaison des prix pétroliers qui étaient nettement plus faibles il y a un an.

En raison de la faible croissance de l’économie mondiale, la remontée des rendements obligataires n’est pas durable

En octobre, les taux de rendement sur les marchés obligataires se sont tendus. Sur l’ensemble du mois, le taux de l’emprunt d’Etat à 10 ans a augmenté en Allemagne, en Italie, en Espagne et aux Etats-Unis. La remontée des taux longs provient de la publication d’indicateurs un peu plus favorables dans le secteur manufacturier, de la perspective de taux d’inflation plus élevés dans les mois à venir et de la probable hausse des taux des fonds fédéraux américains en décembre. En raison de la faible croissance de l’économie mondiale, il est peu probable que la remontée récente des rendements obligataires soit le début d’une tendance durable.

Tendance plus claire pour les marchés boursiers après les élections américaines

En octobre, les marchés boursiers sont restés sans tendance claire. Les principaux indices boursiers américains et européens ont légèrement baissé alors que le Topix au Japon a progressé et que le MSCI Emerging Markets est resté inchangé. Au niveau sectoriel, l’indice des banques européennes a progressé alors que les indices des valeurs de la technologie, de l’alimentation et de la santé ont reculé. La rotation sectorielle a été la conséquence de la remontée des taux longs suite aux espoirs d’amélioration de la conjoncture économique. A l’issue des élections américaines début novembre, les marchés boursiers devraient à nouveau retrouver une tendance plus claire. Etant donné que les attentes récentes d’une amélioration conjoncturelle pourraient facilement être déçues, la fin d’année pourrait devenir plus difficile alors qu’il s’agit traditionnellement d’une période boursière particulièrement porteuse.

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Pas de tendance claire sur les marchés boursiers

Par Guy Wagner, Chief investment officer à la Banque de Luxembourg

Le 19 octobre 2016

La croissance de l’économie mondiale demeure stable et modérée. Aux Etats-Unis, la publication de statistiques économiques en ligne avec les attentes suggère la poursuite d’une progression du PIB aux alentours de 2%. En septembre, les marchés boursiers ont continué à faire du surplace. Sur l’ensemble du mois, le S&P 500 aux Etats-Unis et le Stoxx 600 en Europe sont restés inchangés, alors que le Topix au Japon a baissé et que l’indice MSCI Emerging Markets (en USD) a augmenté. La volatilité boursière demeure particulièrement faible malgré les nombreuses incertitudes politiques et la pression de plus en plus grande sur la croissance bénéficiaire des entreprises. A un mois des élections présidentielles américaines dont l’issue demeure incertaine, il est peu probable qu’une tendance claire se rétablisse sur les marchés boursiers.

La croissance conjoncturelle en Europe ne ralentit pas de manière significative

En Europe, la croissance conjoncturelle – certes modérée – ne ralentit pas de manière significative malgré le Brexit, la crise des réfugiés et les incertitudes politiques dans de nombreux pays. Au Japon, les espoirs de reprise reposent sur le récent plan de relance publique ainsi que de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire de la Banque du Japon. En Chine, les mesures publiques de soutien visant à assurer une croissance économique en ligne avec les objectifs renforcent la problématique des surcapacités de production industrielles.

Les principales banques centrales laissent les taux directeurs inchangés

En septembre, la Réserve fédérale américaine a laissé inchangé son principal taux directeur à 0,5%. Néanmoins, elle a précisé que les conditions économiques pour un resserrement prochain étaient en train de se réaliser, laissant la porte ouverte à une hausse des taux jusqu’en fin d’année. En Europe, la Banque centrale n’a modifié ni ses taux d’intérêt, ni son vaste programme de rachats d’actifs, mais n’ont pas exclu d’éventuelles mesures supplémentaires d’assouplissement monétaire à l’avenir. Au Japon, la Banque centrale a ajouté comme mesure supplémentaire le contrôle de la courbe des taux d’intérêt, afin que les taux à long terme restent figés à 0% même si les taux à court terme devaient être ramenés encore plus en territoire négatif. D’une manière générale, la Banque du Japon a annoncé viser un dépassement durable de l’objectif d’inflation de 2 % dans les années à venir. Au Royaume-Uni, la banque d’Angleterre a laissé inchangés ses taux tout en précisant qu’il était probable qu’elle abaisse de nouveau son taux directeur, même si l’impact immédiat du Brexit sur l’économie du Royaume-Uni s’annonce moins marqué qu’attendu il y a encore un mois.

Les taux de rendement sur les marchés obligataires ont peu évolué

En septembre, les taux de rendement sur les marchés obligataires ont peu évolué. Sur l’ensemble du mois, le taux de l’emprunt d’Etat à 10 ans a baissé légèrement en Allemagne et en Espagne et légèrement augmenté en Italie et aux Etats-Unis. Dans la zone euro, les rendements à échéance des obligations d’Etat restent dérisoires ou même négatifs pour la plupart des émissions. Aux Etats-Unis, les taux longs sont un peu plus élevés en raison des attentes d’un resserrement progressif de la politique monétaire américaine.

La volatilité de l’euro-dollar reste-elle aussi faible autour des élections présidentielles américaines ?

Tout comme au mois d’août, le taux de change euro dollar est resté inchangé à 1,12 en septembre. Au cours des derniers mois, le taux de change euro dollar était particulièrement peu volatil, évoluant dans un corridor de plus en plus étroit. Il reste à voir si la volatilité de l’euro-dollar reste aussi faible à l’approche des élections présidentielles américaines en novembre et du référendum sur le changement de la constitution italienne en décembre.

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Les valeurs de qualité sont-elles trop chères ?

Par Guy Wagner, Managing Director, Banque de Luxembourg

Le 22 septembre 2016

Nous avons souvent insisté sur le fait que notre méthodologie d’investissement nous amenait à privilégier les entreprises de qualité. Nous définissons ces dernières comme étant des entreprises disposant d’un bilan particulièrement solide mais également de certains avantages compétitifs leur permettant de se démarquer de leur concurrence et de générer une rentabilité supérieure. Cette rentabilité supérieure se traduit à son tour par la génération d’un cash flow excédentaire élevé et, partant, par une grande capacité d’autofinancement et un faible taux d’endettement. Parmi ces entreprises de qualité, celles qui sont actives dans des secteurs peu cycliques ont particulièrement attiré la faveur des investisseurs au cours des derniers mois, voire des dernières années. Il est dès lors légitime de se demander si ces entreprises défensives de qualité (Nestlé, Reckitt Benckiser, Unilever, …) ne sont pas devenues trop chères. Trois observations et une remarque par rapport à cela.

La remarque d’abord. Le niveau des taux d’intérêt joue en règle générale un rôle important dans tout modèle de valorisation. La réponse à la question ci-avant dépendra donc fortement des hypothèses utilisées, notamment en ce qui concerne le taux d’actualisation des bénéfices/dividendes futurs, respectivement le coût des capitaux propres. Il est clair qu’avec un taux d’actualisation très bas (sous prétexte que les taux d’intérêt le sont), pratiquement tout prix se justifie. C’est pourquoi des modèles de valorisation des actions tel que celui de la Réserve fédérale, qui compare le rendement des actions (à travers le ratio bénéfice/cours, l’inverse du ratio cours/ bénéfice) au rendement des obligations d’Etat à 10 ans, arrivent systématiquement à la conclusion que les actions sont sous-évaluées par rapport aux obligations. Ceci n’a rien d’étonnant si l’on sait que le taux à 10 ans américain s’établit autour de 1,5%.

La comparaison entre actions et obligations sera encore plus favorable pour les actions européennes qui offrent un rendement plus élevé (ratio cours/bénéfice plus bas) et où la concurrence des obligations est encore moins rude étant donné que les taux obligataires sont proches de zéro. Il est néanmoins évident que plus le taux d’intérêt utilisé dans un modèle de valorisation est faible, plus la marge de sécurité le sera aussi et plus l’investissement sera à risque en cas de remontée des taux.

Les observations ensuite.

1. En utilisant un taux d’actualisation qui aurait été considéré comme approprié par le passé, avant que les banques centrales ne manipulent les taux d’intérêt, c’est-à-dire un taux autour de 9 %, on arrive à la conclusion que les sociétés défensives sont effectivement relativement chères, sans que leur valorisation ne puisse toutefois être qualifiée d’exorbitante. Plus important, par rapport au reste du marché, elles ne sont pas plus chères que par le passé. La surperformance de leur cours de bourse reflète l’évolution plus favorable de leurs bénéfices. Il importe de noter que cette constatation vaut pour les valeurs défensives de qualité dans leur ensemble.

Certaines de ces valeurs ont bien vu leur prime par rapport au marché augmenter. Pour d’autres, l’évolution favorable de leur bénéfice s’explique surtout par le rachat de leurs propres actions, rachat souvent financé par le recours à la dette. On constate que ce ratio continue d’évoluer dans une fourchette similaire à celle du passé. Or, on pourrait arguer que dans le contexte actuel marqué par de nombreuses incertitudes économiques et financières, ces entreprises devraient être les premières bénéficiaires du niveau bas des taux d’intérêt et mériteraient de se traiter à une prime plus importante.

2. Supposons néanmoins qu’un investisseur qui détient ces sociétés en portefeuille décide de les vendre sous prétexte qu’elles sont chères. Se posera ensuite la question du remploi des fonds ainsi libérés. La situation sur les placements à revenu fixe (liquidités et obligations) est telle que le rendement actuel de ces placements ne compense en rien le risque encouru. L’investisseur pourra évidemment choisir de rester en cash en attendant une forte correction du cours des valeurs de qualité pour les racheter. L’expérience montre cependant qu’il s’agit là d’un exercice très aléatoire. Enfin, notre investisseur pourra acheter des actions dont la valorisation lui paraîtra plus attrayante. Où trouver de telles valeurs toutefois? Au cours des dernières années, les actions en général sont devenues plus chères (du moins dans le cas des marchés boursiers des pays industrialisés). Si les valeurs de qualité sont plus chères que le marché dans son ensemble (à juste titre), nous avons vu précédemment que leur prime par rapport au marché dans son ensemble n’a pas augmenté. Et les entreprises dont la valorisation paraît au premier abord plus attrayante se trouvent souvent dans des secteurs qui sont fortement à risque dans l’environnement actuel. C’est le cas pour le secteur bancaire ou pour les valeurs très cycliques. Investir dans ces secteurs nécessite une confiance dans l’économie mondiale et le système financier qui nous fait actuellement défaut.

3. Comme indiqué supra, la valorisation actuelle des valeurs défensives de qualité est élevée, mais n’est pas encore exorbitante. Le corollaire de ceci est que le rendement à en attendre est plus faible que par le passé mais reste raisonnable, surtout dans un contexte de taux bas. Le prix payé déterminant le rendement, il serait illusoire de penser qu’en payant ces entreprises plus chères que par le passé, on puisse s’attendre à obtenir le même rendement que par le passé. Il faudra donc revoir à la baisse ses anticipations de rendement sur les valeurs de qualité. Si la valorisation de ces dernières continue d’augmenter, il arrivera un moment où le rendement anticipé deviendra tellement faible qu’un investissement dans ces valeurs ne fera plus sens. Ce moment n’est toutefois pas encore arrivé.

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Potentiel de croissance à moyen terme à risque en raison de la faiblesse des investissements des entreprises

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 16 août 2016

Alors que la consommation domestique continue de se comporter favorablement, les investissements des entreprises demeurent particulièrement faibles, ce qui met à risque le potentiel de croissance économique à moyen terme aux Etats- Unis.

La publication du PIB américain du deuxième trimestre confirme la poursuite d’une croissance stable et modérée, mais en même temps de plus en plus fragile de l’activité conjoncturelle. Alors que la consommation domestique continue de se comporter favorablement, les investissements des entreprises demeurent particulièrement faibles, ce qui met à risque le potentiel de croissance économique à moyen terme aux Etats-Unis. En Europe, les incertitudes politiques n’ont jusqu’à présent pas conduit à un ralentissement de l’activité dont le taux de croissance demeure faible mais positif. Au Japon, le gouvernement a annoncé un nouveau programme de dépenses publiques afin de faire redémarrer la croissance conjoncturelle. En Chine, les objectifs économiques à court terme sont atteints grâce aux mesures de soutien publiques.

Après le Brexit : la Banque d’Angleterre abaisse son taux directeur

Lors de la réunion du Comité monétaire de la Réserve fédérale américaine au mois de juillet, les autorités monétaires ont laissé inchangés les taux d’intérêt malgré la récente amélioration des statistiques économiques et le rebond des marchés boursiers depuis le référendum britannique. Une deuxième hausse des taux directeurs après celle de décembre 2015 reste toujours fort incertaine en raison de la fragilité de la croissance conjoncturelle. Dès lors, l’aplatissement de la courbe des taux d’intérêt aux Etats-Unis enregistrée depuis le début de l’année pourrait se poursuivre. En Europe, la Banque centrale continue d’exécuter, comme prévu, son programme de rachat de titres de créances d’émetteurs privés et publics de la zone euro. Et la Banque d’Angleterre a abaissé son taux directeur à 0,25% pour compenser les effets économiques et financiers défavorables du ‘Brexit’.

Les bourses ont bien digéré la décision du Brexit

En juillet, la plupart des marchés boursiers ont évolué favorablement. Paradoxalement, la décision britannique de sortir de l’Union Européenne a eu un impact positif sur les cours des actions en raison du soutien exprimé par les banques centrales en cas de répercussions économiques et financières défavorables du Brexit. La récente amélioration des statistiques économiques américaines a également contribué au comportement favorable des actifs à risque. Sur l’ensemble du mois, le S&P 500 aux Etats-Unis, le Stoxx 600 en Europe, le Topix au Japon et le MSCI Emerging Markets (en USD) ont progressé. En raison des stratégies de soutien des bourses par les banques centrales et du manque d’alternatives, les actions continuent à monter malgré des perspectives économiques peu encourageantes et la multiplication des risques politiques.

L’euro s’apprécie légèrement par rapport au dollar

Sur l’ensemble du mois de juillet, l’euro s’est légèrement apprécié par rapport au dollar. L’amélioration récente des statistiques économiques aux Etats-Unis avait conduit à un léger renforcement du dollar en début de mois. La décision de la Réserve fédérale de laisser inchangés ses taux directeurs a pesé par la suite sur la monnaie américaine.

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Après le Brexit : le secteur financier perd alors que les valeurs refuges profitent

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 18 juillet 2016

Suite au vote britannique en faveur de la sortie de l’Union européenne, les bourses ont réagi négativement. Après deux journées de pertes, elles se sont par contre stabilisées, tablant sur le soutien des banques centrales qui semblent être prêtes à soutenir les marchés financiers si la réaction négative devait perdurer. Le principal perdant a été le secteur financier alors que les valeurs défensives comme celles de la consommation et de la santé ont bénéficié d’un repli vers la qualité. Même si le vote britannique pour sortir de l’Union européenne n’a pas déclenché un effondrement généralisé des bourses, il traduit l’érosion progressive de la confiance d’une large partie de la population dans les institutions politiques. Si cette perte de confiance s’étendait aux banques centrales, les marchés boursiers pourraient corriger fortement. D’ici là, les actions peuvent continuer à monter vu le manque d’alternatives, même si une amélioration des fondamentaux économiques n’est pas en vue. Dans un environnement de volatilité accrue, les investisseurs privilégieront qualité et visibilité. A l’intérieur des marchés boursiers, ces attributs ne caractérisent pas les valeurs financières ou très cycliques.

La Réserve fédérale américaine et la BCE continuent leurs politiques monétaires

Lors de la réunion du Comité monétaire de la Réserve fédérale américaine au mois de juin qui a eu lieu quelques jours avant le référendum sur le ‘Brexit’, la présidente Janet Yellen a laissé inchangés les taux d’intérêt étant donné qu’un vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne pourrait avoir des conséquences économiques et financières défavorables au niveau mondial. En Europe, la Banque centrale (BCE) n’a pas réagi au résultat du vote britannique. Elle continue d’exécuter, comme prévu, son programme de rachat de titres de créances d’émetteurs privés et publics de la zone euro. La Banque d’Angleterre a annoncé l’intention de relâcher sa politique monétaire pendant l’été pour compenser les effets économiques et financiers défavorables du référendum britannique.

L’environnement d’une croissance stable et modérée de l’économie mondiale se poursuit

L’environnement d’une croissance stable et modérée de l’économie mondiale se poursuit. Aux Etats-Unis, la conjoncture reste portée par la consommation domestique alors que les investissements des entreprises demeurent faibles. En Europe, les incertitudes politiques n’ont pas conduit jusqu’à présent à un ralentissement de l’activité dont le taux de croissance demeure faible mais positif. Au Japon, le gouvernement tarde à implémenter de nouvelles mesures de relance malgré la stagnation conjoncturelle qui persiste. En Chine, les mesures publiques de soutien engendrent un atterrissage en douceur de la croissance économique au prix d’une augmentation supplémentaire de l’endettement au sein du pays.

Les obligations d’Etat maintiennent leur rôle de valeur refuge malgré la faiblesse des rendements offerts

En juin, les rendements sur les marchés obligataires ont continué de baisser. Sur l’ensemble du mois, le rendement de l’emprunt d’Etat à 10 ans a diminué en Allemagne, en Italie, en Espagne et aux Etats-Unis. En raison des incertitudes politiques grandissantes, les obligations d’Etat maintiennent leur rôle de valeur refuge malgré la faiblesse des rendements offerts. Même des rendements négatifs ne semblent pas empêcher les investisseurs à maintenir ou augmenter leurs positions. Comme la probabilité d’un resserrement monétaire aux Etats-Unis est en train de diminuer, l’aplatissement de la courbe des taux d’intérêt aux Etats-Unis devrait se poursuivre.

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La tendance au ralentissement de la croissance bénéficiaire des entreprises semble se poursuivre

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 24 mai 2016

Après le rebond en février et mars, les marchés boursiers ont peu évolué en avril. Sur l’ensemble du mois, le S&P 500 aux Etats-Unis, le Stoxx 600 en Europe et le MSCI Emerging Markets (en USD) ont légèrement progressé, alors que le Topix au Japon a un peu reculé. Etant donné que la plupart des entreprises sont devenues maîtres dans l’art de la gestion des attentes des analystes, la saison de publication des résultats amène de moins en moins de surprises. La tendance générale au ralentissement de la croissance bénéficiaire semble se poursuivre. Le principal facteur de soutien des bourses demeure l’absence d’alternatives, même si la détérioration des fondamentaux économiques devient de plus en plus menaçante.

La stabilisation de l’activité en Chine résulte de mesures de stimulation publiques. Même si l’économie mondiale reste sur le chemin de la croissance, les différentes régions ont affiché des performances divergentes au cours des dernières semaines. Alors qu’au premier trimestre, la croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) américain a ralenti en raison de la faiblesse des investissements et des exportations, le PIB chinois a monté. Néanmoins la stabilisation de l’activité en Chine résulte une fois de plus de mesures de stimulation publiques renforçant le problème du surendettement au sein du pays.

En Europe, la croissance conjoncturelle demeure stable malgré la multitude des crises politiques. Au Japon, la reprise économique visée à travers le programme des ‘Abenomics’ ne semble pas se réaliser. En Europe, un changement de la politique monétaire fortement accommodante n’est pas en vue.

Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a laissé inchangés ses taux directeurs lors de sa réunion d’avril. La présidente Janet Yellen s’est laissé les portes ouvertes à une éventuelle hausse des taux en cours d’année, tout en restant très réservée quant à la probabilité d’un tel mouvement. En Europe, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi a justifié le bien-fondé de la politique de taux négatifs suite aux nombreuses critiques qui lui ont été adressées au cours des dernières semaines. Un changement de la politique monétaire fortement accommodante n’est pas en vue.

Les obligations d’Etat européennes pourraient continuer à s’apprécier malgré les rendements bons voire négatifs. En avril, les taux de rendement sur les marchés obligataires se sont légèrement tendus. Sur l’ensemble du mois, les taux de l’emprunt d’Etat à 10 ont augmenté en Allemagne, en Italie, en Espagne et aux Etats-Unis. En Europe, le principal attrait des marchés obligataires résulte de la perspective de taux d’intérêt encore plus négatifs qui pourraient être implémentés à grande échelle par la Banque centrale européenne dans le courant de 2016. Aux Etats-Unis, le niveau plus élevé des rendements obligataires sur les émissions longues leur confère un potentiel d’appréciation résiduel sans devoir tabler sur des rendements à échéance négatifs.

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La récente remontée des bourses est basée une fois de plus sur des fondements fragiles

Par Guy Wagner, Chief Investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 21 avril 2016

Dans la mesure où il devient de plus en plus évident que la politique monétaire expansive des banques centrales ne conduit pas à une relance durable de l’activité économique, la récente remontée des bourses est basée une fois de plus sur des fondements fragiles.

L’économie mondiale continue de croître à un rythme modéré. Aux Etats-Unis, la croissance de l’activité provient principalement de l’augmentation du revenu disponible des ménages, à la suite du recul des prix pétroliers, du comportement favorable du marché de l’emploi et de la légère accélération des salaires, alors que les investissements des entreprises tendent à faiblir. En Europe, le taux de croissance économique demeure faible mais positif. Au Japon, l’accélération attendue des salaires ne se réalise pas, ce qui augmente la probabilité d’un nouveau programme de soutien du gouvernement malgré le niveau excessif de la dette publique. L’élargissement du programme d’assouplissement monétaire en Europe et les propos réservés de Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine, concernant des hausses futures de taux d’intérêt aux Etats-Unis ont amené les investisseurs à reprendre des positions dans les actifs à risque. L’indice américain S&P 500 a même terminé le premier trimestre dans le vert, alors que les autres indices sont restés en territoire négatif. Dans la mesure où il devient de plus en plus évident que la politique monétaire expansive des banques centrales ne conduit pas à une relance durable de l’activité économique, la récente remontée des bourses est basée une fois de plus sur des fondements fragiles.

De nouvelles mesures d’assouplissement monétaire en Europe

Suite à la faiblesse de l’inflation en Europe, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi a annoncé de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire en mars. Ainsi, il a baissé son principal taux directeur de 0,05 % à 0 %, il a augmenté le volume de rachat de titres de dettes de 60 à 80 milliards d’euros par mois et a élargi le programme de rachat à des obligations d’entreprises de bonne qualité. Enfin, il a baissé le taux de dépôt des banques auprès de la Banque centrale et a lancé un nouveau programme de prêts permettant aux banques de se financer à des conditions très favorables si elles prêtent à leur tour à l’économie.

Ne pas compter sur un renforcement supplémentaire de l’euro à court terme

En mars, l’euro s’est apprécié par rapport au dollar. Les propos réservés de Janet Yellen concernant des hausses futures de taux d’intérêt aux Etats-Unis ont pesé sur le billet vert et ont ramené le taux de change euro/dollar dans le haut de la fourchette de fluctuation des 12 derniers mois. L’élargissement du programme d’assouplissement monétaire de la Banque centrale européenne ne plaide pas pour un renforcement supplémentaire de l’euro à court terme.

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La tendance au ralentissement se poursuit

Par Guy Wagner Banque de Luxembourg

Le 23 mars 2016

  • Même si l’économie mondiale n’est pas en train de fléchir, la tendance au ralentissement se poursuit. Les signes de faiblesse qui se sont manifestés en premier lieu dans le secteur manufacturier sont en train de s’étendre aux activités des services.

La faiblesse des marchés boursiers en janvier s’est poursuivie jusque mi-février, engendrant une correction de plus de 20 % depuis le plus haut de la plupart des grands indices boursiers. La décision des autorités chinoises de soutenir le renminbi après la réouverture des marchés asiatiques au lendemain du nouvel an chinois, la stabilisation des prix pétroliers et la publication de statistiques économiques américaines un peu plus favorables ont conduit à un rebond des actions au cours de la deuxième moitié de février.

En raison de la détérioration de la conjoncture mondiale, des risques financiers résultant de la faiblesse des prix pétroliers et du ralentissement de la croissance bénéficiaire des entreprises, les marchés boursiers demeurent vulnérables

Stabilisation de l’économie aux Etats-Unis, ralentissement en Europe

Au niveau géographique, les Etats-Unis ont affiché des statistiques économiques un peu plus favorables en février, signalant une stabilisation de l’activité après la dégradation enregistrée à la fin de l’année passée. En Europe, la croissance a quelque peu ralenti depuis le début de l’année, alors que la conjoncture au Japon continue à faire du surplace. L’économie chinoise reste sur la voie du ralentissement malgré les multiples propos des autorités publiques visant à rassurer les investisseurs quant aux perspectives de croissance.

Etats-Unis : une nouvelle augmentation des taux d’intérêt est peu probable

Après avoir laissé inchangés ses taux directeurs lors de sa réunion de janvier, le comité monétaire de la Réserve fédérale américaine se réunira à nouveau mi-mars. Suite à la volatilité accrue sur les marchés boursiers depuis le début de l’année, une nouvelle augmentation des taux d’intérêt après celle de décembre est moins probable. En raison de la faiblesse de l’inflation en Europe, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi va probablement annoncer de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire.

Les obligations d’Etat européennes de 1 à 4 ans redeviennent un peu plus attrayantes

En février, les rendements obligataires ont continué à se détendre malgré le rebond des marchés boursiers au cours de la deuxième moitié du mois. Depuis fin janvier, le taux de l’emprunt d’Etat à 10 ans a baissé en Allemagne et aux Etats-Unis. En Italie et en Espagne, les rendements des obligations d’Etat sont restés quasiment inchangés. En Europe, la perspective de taux d’intérêt négatifs qui pourraient être implémentés à grande échelle par la Banque centrale européenne au courant de 2016 augmente quelque peu l’attrait d’obligations d’Etat de 1 à 4 ans même si elles offrent déjà aujourd’hui des rendements à échéance négatifs. Aux Etats-Unis, le niveau plus élevé des rendements obligataires sur les émissions longues leur confère un potentiel d’appréciation résiduel sans devoir tabler sur des rendements à échéance négatifs.

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Les signes de ralentissement économique se multiplient à travers le monde

Par Guy Wagner, Banque de Luxembourg

Le 22 février 2016

Les signes de ralentissement économique se multiplient à travers le monde. Au-delà de la faiblesse dans le secteur manufacturier, les activités de services commencent également à être affectées malgré les effets favorables de la chute des prix pétroliers sur le pouvoir d’achat du consommateur. Ainsi, selon les premières estimations officielles, la progression du PIB aux Etats-Unis a ralenti à 0,7 % au quatrième trimestre 2015, en raison d’un recul des investissements des entreprises et d’une décélération des dépenses de consommation. Dans les autres régions, la plupart des indicateurs économiques ont également tendance à se détériorer.

Les marchés boursiers ont enregistré un mois de janvier particulièrement difficile

Les marchés boursiers ont enregistré un mois de janvier particulièrement difficile. La poursuite de la faiblesse des prix pétroliers et la multiplication des signes de ralentissement économique ont augmenté l’aversion au risque des investisseurs. Sur l’ensemble du mois, le S&P 500 aux Etats-Unis, le Stoxx 600 en Europe, le Topix au Japon et le MSCI Emerging Markets (en USD) ont reculé. Le secteur financier a été particulièrement faible en raison des perspectives d’une détérioration des capacités de remboursement des entreprises suite à la chute des prix des matières premières et au ralentissement conjoncturel. La difficulté des banques centrales à pouvoir réagir à un éventuel affaiblissement économique majeur compte tenu des taux zéro aujourd’hui rend les marchés boursiers vulnérables.

Des taux directeurs inchangés aux Etats-Unis et en Europe

Après avoir augmenté son principal taux directeur de 25 points de base en décembre, la Réserve fédérale américaine a maintenu inchangé le taux des fonds fédéraux lors de sa réunion de janvier. La hausse de la volatilité sur les marchés financiers et la multiplication des signes de ralentissement économique à travers le monde réduisent la probabilité d’un resserrement supplémentaire dans les mois à venir. En Europe, le président de la Banque centrale Mario Draghi a suggéré le recours à de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire lors de la prochaine réunion en mars en vue de poursuivre la lutte contre la faiblesse de l’inflation.

Ne pas faire de concessions au niveau de la qualité des entreprises

En Europe, les statistiques économiques restent favorablement orientées par rapport à des attentes faibles, mais le rythme de croissance en absolu demeure limité. Une gestion active se justifie d’autant plus à l’intérieur des classes d’actifs, et notamment des actions. Dans la mesure où l’environnement économique et financier reste fragile, il est certes important de ne pas faire de concessions au niveau de la qualité des entreprises dans lesquelles on investit.

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La croissance modérée de l’économie mondiale devient de plus en plus fragile

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 21 janvier 2016

La croissance modérée de l’économie mondiale devient de plus en plus fragile, en raison notamment de la faiblesse des investissements dans le domaine énergétique et de l’affaiblissement de la conjoncture chinoise.

Aux Etats-Unis, les signes d’affaiblissement de l’activité industrielle se multiplient en raison de la force du dollar et de la faiblesse des investissements dans le domaine énergétique. L’augmentation du pouvoir d’achat des ménages en raison de la baisse des prix pétroliers et de la récente accélération des salaires maintiennent toutefois l’économie américaine sur le chemin de la croissance. En Europe, les statistiques économiques restent favorablement orientées, même si le rythme de croissance en absolu demeure modéré. Au Japon, la stagnation conjoncturelle se poursuit alors qu’en Chine, l’activité continue de ralentir. En conclusion, la croissance modérée de l’économie mondiale devient de plus en plus fragile.

Les taux d’inflation demeurent faibles

En raison de la faiblesse persistante des prix pétroliers, les taux d’inflation demeurent faibles. Aux Etats-Unis, l’inflation en novembre était de 0,5 % par rapport à 0,2 % en octobre. Le déflateur des dépenses de consommation hors énergie et alimentation, qui constitue l’indicateur préféré de la Réserve fédérale, est resté inchangé. Dans la zone euro, le taux d’inflation en décembre était stable. L’inflation hors énergie et alimentation, que Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a déclaré récemment comme étant plus représentative de l’évolution du coût de la vie, était inchangée à +0,9 %. Tant que les prix pétroliers demeurent bas, l’objectif d’inflation de 2 % de la banque centrale européenne ne paraît pas être réaliste.

Première augmentation des taux directeurs aux Etats-Unis – prolongation des rachats de titres de créances en Europe

Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a augmenté son principal taux directeur de 25 points de base après 7 ans d’une politique de taux quasi nuls. Il s’agit de la première hausse des taux des fonds fédéraux depuis presque 10 ans. Les autorités monétaires ont précisé que d’éventuelles hausses subséquentes se feront lentement et graduellement. En Europe, la BCE a étendu le programme d’assouplissement monétaire quantitatif en prolongeant la période de rachat de titres de créances de septembre 2016 à mars 2017, en incluant dans le programme des titres de dettes de collectivités locales et régionales et en réduisant le taux de rémunération des dépôts. Si l’objectif d’inflation continue à ne pas être atteint, des mesures supplémentaires d’assouplissement monétaire quantitatif demeurent probables.

Les actions pourraient enregistrer une année 2016 difficile

Contrairement à la coutume, les marchés boursiers ont été faibles en décembre. La chute des prix pétroliers en-dessous de 40 dollars le baril a entraîné dans son sillage les marchés boursiers, s’inquiétant d’une accentuation du ralentissement économique et de la capacité de refinancement des entreprises mal notées. Après un deuxième semestre 2015 plus volatil et moins performant, les actions pourraient enregistrer une année 2016 difficile malgré l’absence de placements alternatifs compte tenu du ralentissement de la conjoncture et des bénéfices, de la forte augmentation des cours boursiers depuis 2009 et des tensions géopolitiques mondiales.

Le récent rebond de l’euro n’est guère durable

En décembre, l’euro s’est apprécié de 3 % par rapport au dollar, le taux de change euro/dollar passant de 1,06 à 1,09. La déception des investisseurs à l’égard de l’ampleur des mesures supplémentaires d’assouplissement monétaire quantitatif de la Banque centrale européenne ont engendré un rebond de la monnaie commune. Tant que les politiques monétaires américaines et européenne continueront de diverger, le récent rebond de l’euro devrait toutefois rester de courte durée.

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Un fantôme parcourt le monde, c’est le fantôme de la déflation

Par Dieter Hein, Banque de Luxembourg

Le 24 décembre 2015

Aujourd’hui, quand on ouvre un journal financier et qu’on lit des articles traitant de l’évolution générale de l’économie, on est sans cesse confronté à la notion de « déflation » ce terme étant associé à d’autres : «peur», «souci» ou «risque». Ces associations sont d’autant plus inquiétantes que Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne, évoque inlassablement un risque de déflation qui doit être conjuré.

Puisque les banques centrales exercent une influence considérable sur les marchés financiers par leurs taux directeurs et autres mesures de politique monétaire, il importe que les investisseurs comprennent bien quel est le mobile de ces institutions et ce que signifie la déflation ou le risque de déflation.

En économie, on définit la déflation comme un recul général, significatif et durable du niveau des prix des marchandises et des services.

La cause principale d’un recul des prix est une augmentation de la productivité, c’est-à-dire la capacité d’offrir un produit ou service de meilleure qualité et/ou pour moins cher. On observe ce phénomène dans le secteur de l’informatique et de l’électronique grand public: le dernier modèle de l’iPhone coûte à peu près un tiers du prix de l’ordinateur MacIntosh en 1984, soit environ 2 500 USD à l’époque, alors que ses capacités sont incomparablement plus élevées.

Mais il existe aussi des exemples moins connus de déflation due aux gains de productivité. Ainsi, d’après l’Institut der deutschen Wirtschaft (Institut de recherche sur l’économie allemande), en Allemagne le prix de la plupart des aliments de base (beurre, sucre, lait, pain, etc.) a augmenté en valeur nominale depuis 1960, ou encore depuis 1991. D’un autre côté, le travailleur « moyen » devait travailler 51 minutes pour s’acheter 10 œufs en 1960 ; en 1991, il n’avait plus besoin que de 9 minutes et en 2009, de 8 minutes seulement. D’une manière générale, en 2009 le travailleur moyen n’avait plus qu’à travailler un tiers du temps pour s’offrir le même panier de marchandises qu’en 1960.

Une autre cause importante de la déflation – à savoir l’existence d’une offre supérieure à la demande, s’observe actuellement dans le prix du pétrole. Il faut garder à l’esprit le fait que la demande de pétrole n’est pas sensible (ou élastique) à son prix. Cela signifie par exemple qu’on utilise à peine plus sa voiture quand le prix de l’or noir baisse, ou à peine moins quand il augmente. De plus, un point clé est que l’offre peut être accrue ou réduite très rapidement et simplement : Il est assez aisé de tourner le « robinet du pétrole » dans un sens ou dans l’autre.

Etant donné que, pour diverses raisons politiques et économiques, les producteurs de brut ne sont actuellement pas sur la même longueur d’onde et que tous veulent vendre le plus de pétrole possible l’offre mondiale de pétrole est pléthorique et le prix de toutes les variétés de brut a plongé de plus de 50 % en 18 mois.[1]

Comment se fait-il alors que l’économie ne tombe que rarement en déflation ? On peut relever deux raisons principales.

D’une part, la baisse des prix laisse aux consommateurs plus d’argent pour acheter plus de produits ou pour acquérir des articles différents ou de plus grande valeur. De ce fait, la composition du panier de marchandises sur base duquel est calculé l’indice des prix à la consommation évolue. [2] Le changement de comportement des consommateurs compense l’effet déflationniste.

D’autre part, la déflation dépend naturellement aussi de la quantité d’argent disponible et de la croissance de la masse monétaire. Et bien que l’argent soit créé par les banques commerciales lorsqu’elles accordent des crédits, ce sont en définitive les banques centrales qui pilotent la croissance de la masse monétaire au moyen de leur politique monétaire. [3] Par le passé cette politique consistait à créer en permanence un peu plus d’argent que nécessaire de manière à générer une inflation (modérée).

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Croissance des bénéfices? Quelle croissance des bénéfices?

Par Guy Wagner, Chief Investment Officer de la Banque de Luxembourg

Le 18 novembre 2015

La saison des résultats touche à sa fin. Les entreprises sont devenues très bonnes dans la gestion des attentes des investisseurs et dans la présentation de leurs résultats, notamment aux Etats-Unis, de sorte qu’il est aujourd’hui difficile de juger la qualité des résultats, voire de répondre à une question aussi simple que celle de savoir si les bénéfices ont en fait augmenté, diminué ou stagné. Le fait qu’une société annonce des résultats « supérieurs aux attentes » ne signifie en effet pas qu’elle annonce de bons résultats, respectivement des résultats en progression. Dans beaucoup de cas, ceci signifie uniquement que ses résultats étaient moins mauvais que prévus.

Comment se présente donc l’évolution des bénéfices des entreprises? Le graphique ci-après reprend cette évolution pour les principales régions, en monnaie locale pour les Etats-Unis, l’Europe et le Japon, en USD pour les pays émergents. (Les bénéfices utilisés sont ceux des douze derniers mois.)

par défaut 2015-11-12 à 09.16.53

Source : Morgan Stanley

Quelques observations :

– la seule région où les bénéfices sont nettement plus élevés qu’avant la crise sont les Etats-Unis;

– la progression des bénéfices aux Etats-Unis s’explique par un bon contrôle des coûts et par le rachat de titres et non pas par une forte progression des ventes. Il en résulte que les marges bénéficiaires des entreprises américaines sont aujourd’hui historiquement élevées;

– toutefois, même dans le cas des Etats-Unis, il n’y a actuellement plus de croissance des bénéfices. Par rapport au troisième trimestre 2014, les ventes et le bénéfice par action des sociétés du S&P 500 sont en recul de 5 %, respectivement de 1 % (en partie à cause de l’appréciation du dollar);

– la faiblesse des ventes ne devrait pas étonner. Elle est la conséquence directe d’une faible croissance économique nominale. Le graphique ci-après illustre ainsi la faiblesse du commerce mondial;

par défaut 2015-11-12 à 09.17.15

– si les entreprises peuvent encore agir sur leurs coûts pour améliorer leur « bottom-line » (bénéfice), leur « top-line » (ventes) est directement lié à la croissance économique nominale. Le graphique ci-après montre ainsi que la progression de leur chiffre d’affaires (par action) est plus faible qu’avant la crise financière;

Croissance du chiffre d’affaires par action aux Etats-Unis et dans la zone euro (variation annuelle)

par défaut 2015-11-12 à 09.17.34

 – pour les pays émergents, le recul des bénéfices sur les derniers trimestres s’explique en partie par la dépréciation de leurs monnaies par rapport au dollar (pour rappel, les bénéfices repris sur le premier graphique sont en USD). Il reste cependant que les indices boursiers de ces pays sont souvent dominés par des entreprises exportatrices qui, à nouveau, souffrent de la faible croissance dans les pays industrialisés;

– l’évolution des bénéfices en Europe est particulièrement décevante et ne justifie pas la hausse des cours boursiers. Les bénéfices sont ainsi inférieurs à leur niveau d’il y a 3 ans, alors que le marché est quelque 40 % plus élevé;

– on pourrait évidemment considérer que le verre est à moitié plein et que l’Europe est à la veille d’une reprise des bénéfices, reprise aidée par la dépréciation de l’euro. Toutefois, les résultats récemment annoncés sont peu encourageants à cet égard et les analystes ne prévoient en général plus de croissance des bénéfices pour l’année en cours, contrairement à il y a quelques semaines encore;

– les bénéfices continuent par contre à augmenter au Japon. Le marché nippon est ainsi le seul à ne pas être devenu beaucoup plus cher sur les dernières années, la hausse des cours ne faisant que refléter celle des bénéfices. La pression accrue exercée par les investisseurs institutionnels locaux sur les entreprises pour améliorer leur rentabilité devrait favoriser une poursuite de cette tendance favorable sur les bénéfices.

En conclusion, nous avons assisté à une évolution assez divergente entre bénéfices et cours boursiers sur les dernières années, notamment en Europe. Autrement dit, la progression des cours s’explique en grande partie par une hausse des multiples de valorisation, par opposition à une hausse des bénéfices. Il se peut que ceci se justifie dans un environnement de taux bas et que, dans un tel environnement, un investisseur ne devrait pas trop se laisser influencer par les fondamentaux. Après tout, les cours boursiers sont censés refléter la valeur présente des bénéfices futurs des entreprises. Avec un taux d’actualisation proche de zéro, la valeur d’un actif à long terme tend théoriquement vers l’infini. Il reste cependant que ce découplage entre fondamentaux et cours est inquiétant.

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Le ralentissement économique dans les pays émergents est la source de la faiblesse des marchés boursiers

Par Guy Wagner, Chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 21 octobre 2015

La principale raison de la faiblesse des bourses sont le ralentissement économique dans les pays émergents et les risques financiers qui en résultent suite à l’augmentation considérable de l’endettement dans ces pays au cours des dernières années. Le recul des cours boursiers en août et septembre réduit la probabilité d’une baisse supplémentaire des actions pendant le mois traditionnellement difficile d’octobre, pour autant que les résultats des entreprises du troisième trimestre ne déçoivent pas trop et que la situation financière dans les pays émergents ne se détériore pas davantage.

Ralentissement de l’économie des pays émergents : pas de conséquences sur les pays industrialisés

Jusqu’à présent, le ralentissement économique dans les pays émergents n’a pas eu de conséquences majeures sur l’activité des pays industrialisés. Aux Etats-Unis, le taux de progression du produit intérieur brut (PIB) demeure relativement stable. En Europe, la croissance est nettement plus faible malgré le recul de l’euro et l’assouplissement monétaire quantitatif de la Banque centrale européenne. Au Japon, l’activité économique stagne depuis le début de l’année. En raison du ralentissement économique dans les pays émergents, la croissance de l’économie mondiale de 2015 sera inférieure à celle de 2014, malgré la faiblesse des prix pétroliers et le niveau bas des taux d’intérêt.

Les banques centrales maintiennent leur politique monétaire inchangée

En septembre, la Réserve fédérale américaine n’a pas entamé son processus de normalisation des taux d’intérêt. La présidente Janet Yellen a cité comme principale raison les incertitudes économiques et financières mondiales. Dorénavant, la majorité des analystes ne tablent pas sur une augmentation des taux directeurs aux Etats-Unis lors de la prochaine réunion du comité de politique monétaire en octobre. En Europe, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi a suggéré qu’une extension de l’actuel programme d’assouplissement monétaire quantitatif serait possible si les objectifs d’inflation à moyen terme étaient à risque. En Chine, les autorités monétaires ont laissé inchangé leur principal taux directeur après l’avoir baissé à la fin du mois d’août.

Les obligations d’Etat américaines demeurent la seule alternative valable

En septembre, les rendements obligataires se sont légèrement détendus. Sur l’ensemble du mois, le taux de l’emprunt d’Etat à 10 ans reculait en Allemagne, en Italie, en Espagne et aux Etats-Unis. Les taux longs des pays cœur de la zone euro restent à des niveaux très bas. Les obligations d’Etat américaines demeurent la seule alternative valable dans les pays industrialisés, étant donné qu’elles disposent encore d’un léger potentiel d’appréciation si les pressions déflationnistes reprennent le dessus.

Les indicateurs économiques plaident en faveur d’un affaiblissement supplémentaire de l’euro

En septembre, l’euro est resté inchangé par rapport au dollar. La croissance économique plus élevée aux Etats-Unis, le caractère de valeur refuge du dollar américain et les perspectives d’extension de l’assouplissement monétaire quantitatif en Europe en raison de la faiblesse de l’inflation plaident en faveur d’un affaiblissement supplémentaire de l’euro par rapport au dollar à moyen terme malgré le niveau excédentaire de la balance courante européenne.

 

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La croissance de l’économie mondiale en 2015 sera inférieure à celle de 2014

Par Guy Wagner, Chief Investment Officer de la Banque de Luxembourg 

Le 21 septembre 2015

Il devient de plus en plus probable que la croissance de l’économie mondiale de cette année sera inférieure à celle de 2014 malgré la faiblesse des prix pétroliers et le niveau bas des taux d’intérêt. Le ralentissement économique dans les pays émergents s’intensifie. Les signes de faiblesse conjoncturelle n’apparaissent plus seulement en Chine, au Brésil et en Russie, mais émergent également dans d’autres pays comme l’Indonésie, l’Inde ou la Corée. Jusqu’à présent, la contagion n’a pas encore touché les pays développés dont la croissance économique reste toutefois modérée. Il devient de plus en plus probable que la croissance de l’économie mondiale de cette année sera inférieure à celle de 2014 malgré la faiblesse des prix pétroliers et le niveau bas des taux d’intérêt. La baisse des cours boursiers a été déclenchée par le ralentissement de l’économie chinoise et la décision des autorités locales de dévaluer leur monnaie. Comme la croissance conjoncturelle est également anémique dans la plupart des autres régions du monde, les craintes d’une expansion généralisée des pressions déflationnistes ressurgissent. Il reste à voir comment les marchés boursiers se comporteront en octobre–qui est traditionnellement une période boursière difficile- lorsque les grands groupes multinationaux risqueront de communiquer au sujet de l’impact sur leur croissance bénéficiaire de l’intensification du ralentissement économique dans les pays émergents.

Les principaux indicateurs de prix restent relativement stables

Les principaux indicateurs de prix américains et européens ont été relativement stables au cours des derniers mois. Le déflateur des dépenses de consommation hors énergie et alimentation, qui constitue l’indicateur préféré de la Réserve fédérale, a légèrement baissé. Dans la zone euro, le taux d’inflation n’a pas bougé en août. Suite au regain de faiblesse des prix des matières premières, le taux d’inflation européen pourrait redevenir négatif dans les mois à venir.

Analystes: la Réserve fédérale américaine laissera inchangés ses taux directeurs en septembre

Le mois dernier, les autorités monétaires européennes, américaines et japonaises se sont montrées particulièrement discrètes, ne donnant pas d’indication nouvelle concernant leur politique monétaire future. En raison de la multiplication des signes de ralentissement économique dans les pays émergents et de l’augmentation de la volatilité boursière, la plupart des analystes estiment dorénavant que la Réserve fédérale américaine laissera inchangés ses taux directeurs lors de sa prochaine réunion ce mois-ci. En Chine, les autorités publiques ont augmenté la bande de fluctuation du yuan par rapport au dollar, ce qui a conduit à un affaiblissement de la devise chinoise.

Les obligations d’Etat américaines restent la seule alternative valable

En août, les emprunts d’Etat n’ont pas repris le rôle de valeur refuge malgré la volatilité accrue sur les marchés boursiers. L’évolution des marchés obligataires de la zone euro dépend quasi exclusivement des interventions de la Banque centrale européenne et de la réglementation prudentielle, alors que les fondamentaux économiques ne jouent pratiquement plus aucun rôle. Les taux longs des pays cœur de la zone euro restent à des niveaux peu attrayants. Les obligations d’état américaines demeurent la seule alternative valable dans les pays industrialisés, étant donné qu’elles disposent encore d’un léger potentiel d’appréciation si les pressions déflationnistes reprennent le dessus.

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Grèce, Chine et cetera : quelle stratégie d’investissement ?

Par Guy Wagner, Chief Investment Officer de la Banque de Luxembourg

Le 13 août 2015

Après une forte progression au premier trimestre 2015, la plupart des marchés boursiers ont enregistré un léger recul depuis avril. La remontée des taux obligataires, la perspective d’un resserrement monétaire aux Etats-Unis et les incertitudes entourant l’avenir de la Grèce et la croissance économique en Chine ont notamment contribué à rendre les investisseurs plus nerveux et à augmenter leur aversion au risque.

Evolution des marchés boursiers depuis le début de l’année :

par défaut 2015-08-11 à 09.32.22

Un environnement inchangé

Nonobstant cette volatilité accrue, peu de choses ont changé dans l’environnement économique et financier. Tradition oblige, le Fonds monétaire international vient de revoir à la baisse ses estimations de croissance, citant cette fois-ci le ‘fléchissement inattendu en Amérique du Nord’. Cette révision ne fait qu’illustrer les freins structurels qui pèsent sur la croissance et qui pointent vers un taux de croissance nettement inférieur à la moyenne historique dans les années à venir. Dans un tel contexte, une remontée durable des taux d’intérêt n’est en principe pas à l’ordre du jour. Le niveau bas des taux d’intérêt continuera quant à lui à rendre caducs les principes ayant par le passé guidé l’allocation d’actifs entre actions et obligations.

Parmi ces principes figure en premier lieu celui qui consiste à  considérer les actions comme actifs à risque et les obligations (tout du moins les emprunts d’Etat) comme actifs sans risque (ou à risque très faible). En temps normal, un environnement comme celui que nous connaissons actuellement, marqué par des incertitudes économiques, un système financier fragile, une croissance faible et une inflation contenue plaiderait ainsi pour une allocation consistant à privilégier les obligations par rapport aux actions. Aujourd’hui, la situation est cependant telle que pour obtenir encore un rendement tant soit peu attrayant au niveau obligataire, il faut faire des concessions importantes au niveau de la qualité du débiteur. Or, faire ce genre de concessions dans un monde marqué aussi bien par un surendettement que par une faible croissance (qui réduit la capacité à pouvoir servir cette dette) peut s’avérer très dangereux. Il revient en fait à remplacer un risque de volatilité par un risque de perte définitive (sur les marchés obligataires, on a par définition affaire à des entreprises plus ou moins fortement endettées). En matière d’investissement, la volatilité n’est pas la meilleure définition du risque.

Priorité aux actions mais avec des attentes de rendement réalistes

Au niveau des placements financiers, il n’y a donc a priori pas d’alternatives aux actions, du moins tant que leur valorisation ne devient pas absurde. Où en est-on justement sur ce point? En réalité, selon le ratio pris en compte, il est possible d’arriver à la conclusion que les actions sont bon marché, chères ou quelque part entre les deux. Tout d’abord, il est évident que toute méthode de valorisation basée sur le niveau actuel des taux d’intérêt fait apparaître les actions comme étant sous-évaluées. Ensuite, et en généralisant quelque peu, les ratios utilisant les bénéfices actuels ou estimés pour les 12 mois à venir montrent que la valorisation des actions est proche de la moyenne historique. Enfin, par rapport aux chiffres d’affaires, fonds propres, valeur de remplacement des actifs ou bénéfices normalisés, les actions apparaissent chères. La conclusion de tout ceci pourrait être que le rendement à attendre des actions dans les années à venir sera inférieur à la moyenne historique sans que les marchés boursiers ne doivent pour autant nécessairement enregistrer un déclin majeur.

Une allocation d’actifs stratégique entre actions, obligations et liquidités ne peut dans les conditions actuelles que faire la part belle aux premières. Ceci vaut même pour des portefeuilles dont l’objectif consiste à générer des revenus récurrents plutôt que des plus-values en capital. Comme le disait récemment Glenn Stevens, gouverneur de la Banque centrale d’Australie, la grande question est de savoir comment un flux adéquat de revenus pourra être généré pour les retraités du futur dans un monde où le rendement offert par les placements traditionnellement considérés comme faiblement risqués est tellement bas. La réponse est qu’il n’y a pas de solution miracle et qu’il faudra être prêt à prendre plus de risques pour obtenir le rendement désiré.

Une gestion active combinant qualité et dividendes

Il ne faudrait cependant pas voir dans ce qui précède un plaidoyer pour une gestion passive. Il est vrai qu’étant donné le niveau historiquement bas des taux obligataires, de grandes modifications au niveau de la pondération des différentes classes d’actifs (augmenter/réduire les actions au détriment/profit des obligations) se justifient peu, à moins de vouloir miser sur l’évolution à court terme de ces classes d’actifs. Ce genre de market timing est néanmoins toujours un exercice aléatoire, même s’il semble constituer la préoccupation principale de bon nombre de gestionnaires (ou de leurs clients). Les fluctuations des marchés sur les dernières semaines au gré des nouvelles sur la situation grecque illustrent bien la futilité de cet exercice. Quelques mouvements journaliers un peu plus importants à la hausse comme à la baisse, mais un marché dans l’ensemble quasi-inchangé. Des changements dans l’allocation entre actions et obligations basés sur des éléments plus tangibles telle que la valorisation relative de ces deux classes d’actifs sont par contre difficilement envisageables, tant celle des obligations est peu attrayante. A moins qu’une valorisation particulièrement excessive ou des perspectives très défavorables d’évolution des bénéfices ne laissent entrevoir un rendement négatif pour les actions. Nous n’y sommes pas encore.

Une gestion active se justifie toutefois d’autant plus à l’intérieur des classes d’actifs, et notamment des actions. Dans la mesure où l’environnement économique et financier reste fragile, il est notamment important de ne pas faire de concessions au niveau de la qualité des entreprises dans lesquelles on investit. A cet égard, et afin d’éviter de tomber dans des platitudes (après tout, quel gestionnaire affirmerait qu’il achète des entreprises de mauvaise qualité), il importe de revenir sur ce qui définit une entreprise de qualité. Par entreprise de qualité, nous entendons une entreprise qui dispose d’un avantage compétitif durable qui lui permet de se différencier de la concurrence et de créer des barrières à l’entrée sur ses marchés. Ceci permet à ces entreprises de mieux contrôler leur destin et de capitaliser sur leurs forces, créant ainsi un cercle vertueux. Ces entreprises se caractérisent par un rendement sur fonds propres élevé, un endettement peu important et une faible intensité capitalistique. Il importe de noter que dans le contexte actuel, l’écart entre le rendement sur fonds propres de ces sociétés et leur coût de financement est particulièrement grand, justifiant théoriquement des multiples de valorisation nettement plus élevés.

Un deuxième thème d’investissement, étroitement lié à celui de la qualité, est celui des dividendes. Une des stratégies d’investissement ayant produit les meilleurs résultats sur le long terme consiste à acheter des entreprises combinant dividende élevé et faible taux de distribution des bénéfices. Le niveau élevé du dividende rend ces entreprises particulièrement attrayantes pour les investisseurs à la recherche de revenus récurrents, alors que le faible taux de distribution rassure sur le caractère soutenable de ce dividende, voire de son potentiel d’augmentation.

Agir de manière anticyclique avec un horizon d’investissement suffisamment long

Un autre aspect lié à la gestion active consiste à mettre à profit les fluctuations des cours boursiers pour vendre/réduire une position lorsque sa valorisation devient excessive et pour acheter/augmenter une position lorsque sa valorisation devient attrayante. Pour obtenir des rendements plus élevés que la moyenne, un investisseur doit en effet être prêt à agir de manière anticyclique. Une façon de le faire est de rechercher des entreprises dont le cours a beaucoup baissé, d’analyser les raisons à l’origine de cette baisse et de se faire une idée sur la validité de ces raisons et, le cas échéant, leur caractère durable. A titre d’exemple, la récente chute du marché chinois a entraîné dans son sillage un certain nombre d’entreprises asiatiques de qualité dont les cours actuels offrent des opportunités attrayantes pour un investisseur à long terme.

Outre les valeurs de qualité en Asie, des opportunités sont entre autres également apparues dans les secteurs de l’énergie et de la technologie. A noter enfin qu’agir de manière anticyclique nécessite un horizon d’investissement suffisamment long puisque cette façon d’investir consiste à acquérir des valeurs qui n’ont pas la faveur de la grande majorité des investisseurs. C’est justement pour cette raison que leur valorisation est attrayante. Il serait illusoire de penser que cette majorité change d’avis et fasse remonter le cours du titre immédiatement après que nous l’avons acheté. Au contraire, ce cours va souvent encore baisser davantage et peser temporairement sur la performance (mais nous donnant la possibilité d’augmenter la position). Le lot d’un investisseur contrarian est généralement d’acheter (et de vendre) trop tôt.  Il faut laisser le temps au temps.

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Vu la cyclicité saisonnière, la volatilité boursière devrait augmenter au cours des mois d’été

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 22 juin 2015

Après un premier trimestre particulièrement favorable, les hausses des indices boursiers sont devenues plus modérées au cours des deux derniers mois. Les actions restent toutefois le placement par défaut en raison de la poursuite de l’environnement de taux zéro. Si la cyclicité saisonnière des 30 dernières années se répète, la volatilité boursière devrait augmenter au cours des mois d’été, étant donné que la période de mai à octobre est généralement nettement moins favorable pour les bourses que la période de novembre à avril. Rétrospectivement, les marchés américains et européens ont légèrement progressé en mai.

Une première hausse des taux directeurs américains au courant de cette année demeure l’objectif de la Réserve fédérale

Le comité monétaire de la banque centrale américaine ne s’est pas réuni au mois de mai. Lors d’un discours, Janet Yellen, la présidente de la Réserve fédérale, a répété qu’elle continuait d’envisager une première hausse des taux directeurs américains au courant de cette année. En Chine, les autorités monétaires ont baissé pour la deuxième fois cette année leur principal taux directeur de 25 points de base pour le ramener à 5,1 %.

Les rendements des obligations d’Etat se redressent

Au cours de la première moitié du mois de mai, les rendements des obligations d’Etat ont continué à se redresser. Au cours de la deuxième quinzaine, ils se sont à nouveau partiellement détendus, sauf dans les pays périphériques de la zone euro dont les marchés obligataires souffrent du faible avancement des négociations entre la Troïka et la Grèce. Sur l’ensemble du mois, le taux de l’emprunt d’Etat à 10 ans a augmenté en Allemagne, en Italie, en Espagne et aux Etats-Unis. Malgré leur remontée, les taux longs européens restent à des niveaux peu attrayants. Les obligations d’Etat américaines demeurent la seule alternative valable dans les pays industrialisés, étant donné qu’elles disposent encore d’un potentiel d’appréciation si l’activité économique continue de décevoir. 

 Le dollar devrait rester ferme par rapport à l’euro

Au cours de la première moitié du mois de mai, l’euro a poursuivi son mouvement d’appréciation entamé en avril. Les propos de Yellen vers la mi-mai, soutenant le scénario d’une première hausse des taux directeurs américains au cours de cette année, ont inversé la tendance, de sorte que la devise européenne a terminé le mois de mai à 1 dollar 10 par rapport à 1 dollar 12 fin avril. Tant que le marché reste convaincu d’une remontée des taux directeurs américains au cours de la deuxième moitié de 2015, le dollar devrait rester ferme par rapport à la monnaie européenne.

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Les espoirs d’une accélération de la croissance économique risquent d’être déçus

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 27 mai 2015

Une croissance du PIB nettement inférieure aux Etats-Unis, des statistiques conjoncturelles un peu plus favorables en Europe, l’absence de tendance claire au Japon et la poursuite de la faiblesse dans les pays émergents : conformément aux dernières années, les espoirs d’une accélération de la croissance économique en cours d’année risquent d’être déçus.

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB a été nettement inférieure aux attentes au premier trimestre, principalement à cause des conditions météorologiques difficiles en hiver et des grèves dans les ports de la côte ouest du pays. En Europe, les statistiques conjoncturelles étaient un peu plus favorables grâce à la faiblesse de l’euro, même si les surprises économiques positives sont devenues moins nombreuses depuis le début du mois d’avril.

Au Japon, l’activité économique ne montre toujours pas de tendance claire alors qu’elle continue à faiblir dans les pays émergents. Conformément aux dernières années, les espoirs d’une accélération de la croissance économique en cours d’année risquent d’être déçus.

Des prix pétroliers stables empêchent un recul supplémentaire des taux d’inflation.

Suite à la stabilisation des prix pétroliers, les taux d’inflation consolident à de faibles niveaux. Aux Etats-Unis, l’inflation est passée de 0 % en février à -0,1 % en mars, tandis que dans la zone euro, le taux d’inflation est remonté de -0,1 % en mars à 0 % en avril. La banque centrale chinoise réduit le taux des réserves obligatoires des banques commerciales. La Réserve fédérale aux Etats-Unis n’a pas donné d’indications nouvelles quant à l’échéancier d’un premier resserrement monétaire éventuel.

Les analystes tablent dorénavant sur une première hausse des taux en septembre au plus tôt. En Europe, la Banque centrale continue à racheter des emprunts d’Etat à hauteur de 60 milliards d’euros par mois. En Chine, la banque centrale a réduit le taux des réserves obligatoires des banques commerciales de 19,5 % à 18,5 % et envisage d’accepter comme collatéral les emprunts émis par les gouvernements régionaux.

Les rendements des obligations d’Etat en Europe et aux Etats-Unis remontent

En avril, les rendements des obligations d’Etat de la zone euro se sont tendus. La hausse des taux en Allemagne, en Italie et en Espagne semble avoir été déclenchée par des positions «short» entamées par le monde des fonds « hedge » suite au niveau dérisoire de la quasi-totalité des rendements obligataires dans la zone euro. Aux Etats-Unis, les taux obligataires se sont également tendus. Malgré leur remontée, les taux longs européens restent à des niveaux peu attrayants. Les obligations d’Etat américaines demeurent la seule alternative valable dans les pays industrialisés, étant donné qu’elles disposent encore d’un potentiel d’appréciation si l’activité économique ralentissait davantage.

Les actions restent le placement par défaut

Les marchés américains et européens se sont maintenus à des niveaux élevés en avril, alors que les bourses japonaises et asiatiques ont même continué à progresser. Compte tenu de la bonne performance de la plupart des actions depuis le début de l’année, une correction boursière à l’entrée de la période de mai à octobre, qui historiquement a été nettement moins favorable pour les bourses que la période de novembre à avril, ne serait pas particulièrement surprenante. En l’absence d’un choc externe, les actions devraient toutefois maintenir leur statut de placement par défaut en raison des perspectives d’une poursuite de l’environnement de taux zéro dans les mois à venir.

 

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Une augmentation de la volatilité des actions est probable

Par Guy Wagner, chief investment officer de la Banque de Luxembourg

Le 23 avril 2015

L’économie mondiale continue à bénéficier de la faiblesse des prix pétroliers pour maintenir un rythme de croissance relativement stable. Au niveau géographique, les statistiques conjoncturelles européennes ont surpris agréablement au cours des dernières semaines, aidées par le recul de la monnaie commune.

Aux Etats-Unis par contre, les conditions météorologiques difficiles au cours des mois d’hiver ainsi que la force du dollar ont pesé sur l’activité. Sur l’ensemble du premier trimestre, les marchés boursiers ont été très rémunérateurs pour un investisseur dont la devise de référence est la monnaie européenne puisque l’indice MSCI World a progressé de 15 % en euro. Compte tenu de l’environnement de taux zéro, les investisseurs continuent à considérer les actions comme le placement par défaut malgré la durée déjà étendue du cycle haussier des marchés. Le rapprochement de la période de mai à octobre, qui historiquement fut nettement moins favorable pour les actions que la période de novembre à avril, plaide toutefois pour une augmentation de la volatilité des actions dans les mois à venir.

Aux Etats-Unis, les analystes tablent sur un premier resserrement monétaire en septembre.

En mars, la présidente de la Réserve fédérale américaine Janet Yellen a laissé tomber le terme ‘patiente’ lors de la description de son attitude à l’égard d’un éventuel resserrement monétaire futur, ce qui laisse ouvertes les portes à une possible hausse des taux directeurs lors de la réunion du mois de juin. Comme elle a toutefois précisé qu’elle ne se sentait pas non plus impatiente de commencer le processus d’augmentation des taux, les analystes tablent dorénavant sur un premier resserrement monétaire au mois de septembre.

En Europe, le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi a exclu de terminer le programme d’achat de titres de créances de 60 milliards d’euros par mois avant septembre 2016 même si l’inflation remontait au-dessus de 0 % dans les prochains mois.

L’assouplissement quantitatif de la BCE : détente supplémentaire des rendements obligataires

En raison du programme d’assouplissement monétaire quantitatif de la BCE, les rendements des obligations d’Etat de la zone euro continuent à se détendre. Au mois de mars, les rendements des emprunts d’Etat ont encore baissé en Allemagne, en Italie et en Espagne. Les interventions massives des autorités monétaires européennes ne plaident pas pour un changement de tendance dans la zone euro malgré le niveau dérisoire des rendements offerts. Aux Etats-Unis, les taux obligataires se sont également détendus. Parmi les pays développés, les obligations d’Etat américaines demeurent l’alternative la plus attrayante étant donné qu’une convergence des taux américains vers les niveaux européens ne peut pas être exclue si l’économie américaine continuait à décevoir.

L’euro continue sa baisse

En mars, l’euro a poursuivi sur sa tendance baissière entamée en mai 2014. Depuis lors, la monnaie commune a perdu 22,5 % par rapport au dollar américain. A court terme, le report probable d’une première hausse des taux de juin à septembre devrait ralentir quelque peu le rythme d’appréciation du dollar. Néanmoins la tendance haussière du dollar devrait rester en place tant que le scénario d’une remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis ne sera pas définitivement écarté.

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L’économie mondiale risque d’entamer une phase de ralentissement

Par Guy Wagner, Chief Investment Officer, Banque de Luxembourg

Le 23 février 2015

Malgré la politique de taux zéro des principales banques centrales et la faiblesse des prix pétroliers, l’économie mondiale risque d’entamer une phase de ralentissement. Aux Etats-Unis, la progression du PIB au 4ème trimestre 2014 était portée par la consommation domestique alors que les investissements et les exportations affichaient des signes de faiblesse. En dehors des Etats-Unis, l’activité conjoncturelle reste fragile dans la plupart des régions. En Europe et au Japon, la légère amélioration récente des principaux indicateurs économiques ne pointe pas vers une reprise significative compte tenu de la faiblesse des bases de comparaison. En Chine, le ralentissement de la croissance conjoncturelle semble se poursuivre et pourrait déclencher des mesures de soutien de la part des autorités publiques dans les semaines à venir.

Les obligations d’Etat continuent à surprendre par des performances remarquables

L’annonce du vaste programme d’assouplissement monétaire quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) a entraîné la poursuite du recul des taux longs malgré leurs niveaux déjà extrêmement bas. Dans la zone euro, le rendement de l’emprunt d’Etat à 10 ans a baissé en Allemagne, en Italie et en Espagne. Aux Etats-Unis, les rendements obligataires ont également baissé. Malgré le niveau dérisoire des taux longs, les obligations d’Etat continuent à surprendre par des performances remarquables. Un scénario dans lequel les obligations d’Etat peuvent continuer à surprendre favorablement est celui de taux directeurs négatifs introduits à grande échelle par les banques centrales, ce qui ne peut plus être exclu compte tenu des perspectives de ralentissement économique.

Les investisseurs considèrent les actions comme le placement par défaut

En janvier, les évolutions boursières ont été déterminées par les mouvements sur les marchés des changes. Ainsi, la faiblesse de l’euro a permis au Stoxx 600 en Europe de progresser, alors que le Topix au Japon (en yen) et le MSCI Emerging Markets (en USD) ont fait quasiment du surplace et que le S&P 500 aux Etats-Unis (en USD) a même reculé. Compte tenu du recul de l’euro par rapport au dollar et au yen, les placements boursiers ont généré en janvier des résultats particulièrement favorables pour un investisseur européen. Compte tenu de l’environnement de taux zéro, les investisseurs continuent à considérer les actions comme le placement par défaut malgré l’accentuation progressive des pressions déflationnistes illustrée par la course à la dévaluation des monnaies qui prend de plus en plus d’ampleur.

La tendance haussière du dollar devrait rester en place

En janvier, l’euro a fortement reculé par rapport au dollar américain. La raison a été l’annonce du vaste programme d’assouplissement monétaire quantitatif de la BCE. Même si le caractère violent de la hausse du dollar en janvier plaide pour une phase de stabilisation temporaire, la tendance haussière du billet vert devrait rester en place tant que le scénario de remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis ne sera pas remis en question.

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L’environnement boursier devrait rester volatil

Par Guy Wagner

Le 19 janvier 2015

Malgré une frayeur en début de mois, la plupart des indices boursiers américains, européens et japonais ont terminé le mois de décembre sur des niveaux proches de leurs plus-hauts de l’année. Depuis le mois d’octobre, la volatilité sur les marchés boursiers a considérablement augmenté. Compte tenu de la poursuite de la baisse des prix pétroliers et des incertitudes quant à l’issue des élections législatives grecques, l’environnement boursier devrait rester nettement plus volatil dans les mois à venir. Les Etats-Unis ont repris le rôle de moteur de la conjoncture mondiale

Le principal soutien de l’économie mondiale provient des Etats-Unis qui ont retrouvé un rythme de croissance du PIB aux alentours de 3 %. Dans les autres régions, l’activité conjoncturelle peine à repartir. Dans la zone euro, l’indicateur du climat des affaires IFO s’est légèrement redressé en Allemagne. La France et l’Italie continuent de souffrir du manque de réformes et du chômage élevé. Au Japon, le report du projet d’augmentation de la TVA de 8 % à 10 % d’octobre 2014 à avril 2016 devrait permettre à l’économie nipponne de se reprendre quelque peu après deux trimestres consécutifs de baisse du PIB.

Les obligations d’Etat affichent des performances remarquables

Dans la zone euro, les perspectives de l’annonce imminente du rachat d’obligations d’Etat par la Banque centrale européenne (BCE) ont conduit à la poursuite du recul des taux longs. Ainsi, le rendement de l’emprunt d’Etat à 10 ans a baissé en Allemagne, en Italie et en Espagne. Aux Etats-Unis, les rendements obligataires ont peu bougé. Sur l’ensemble de l’année 2014, les obligations d’Etat ont continué à surprendre par des performances remarquables. Compte tenu du niveau dérisoire des rendements obligataires actuels, l’évolution historique des emprunts d’Etat n’est plus représentative du potentiel de performance future.

La faiblesse de l’euro reste le scénario le plus probable

La monnaie européenne a terminé 2014 sur ses plus-bas de l’année par rapport au dollar américain. Sur l’ensemble de l’année 2014, l’euro a perdu 12 % par rapport au billet vert. En raison des perspectives divergentes des économies et politiques monétaires américaines et européennes, une poursuite de la faiblesse de l’euro semble toujours être le scénario le plus probable, pour autant que les intentions de rachat d’obligations d’Etat par la BCE mentionnées récemment de façon répétitive par plusieurs hauts responsables monétaires européens se concrétisent.

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Les indices boursiers pourraient terminer 2014 sur leurs plus-hauts de l’année

Par Guy Wagner (Banque de Luxembourg)

Le 22 décembre 2014

Les principaux indices boursiers pourraient terminer 2014 sur leurs plus-hauts de l’année et ce, pour autant que les prix pétroliers se stabilisent.

Même si les fondamentaux économiques ne se sont pas améliorés d’une manière notable au cours de cette année, les marchés boursiers semblent finir 2014 sur une note favorable. Si les prix pétroliers se stabilisent à court terme, les principaux indices boursiers pourraient terminer 2014 sur leurs plus-hauts de l’année. Seuls les pays émergents restent à la traîne en raison de la faiblesse des prix des matières premières et des difficultés économiques en Chine, au Brésil et en Russie.

La croissance de l’économie US s’accélère, alors que celle de la zone euro faiblit

Même si l’économie mondiale reste sur le chemin de la croissance, elle ne réussit toujours pas à retrouver sa forme d’avant la crise financière. Parmi les principaux blocs économiques, les Etats-Unis sont la seule région qui affiche une accélération graduelle de son rythme de croissance. La raison principale en est l’amélioration du marché de l’emploi. Dans la zone euro, la locomotive allemande ralentit légèrement. La France et l’Italie souffrent du manque de réformes et du chômage élevé. Au Japon, la hausse de la TVA en avril a engendré un recul du PIB au cours des deux derniers trimestres, ce qui correspond à la définition technique d’une récession. En Chine, l’activité économique continue à ralentir, subissant le contrecoup d’une croissance excessive des investissements financés par endettement au cours des dernières années.

Chute des prix pétroliers : les taux d’inflation devraient encore baisser

Au cours des 3 derniers mois, l’inflation aux Etats-Unis est restée quasiment inchangée. En octobre, le taux d’inflation s’est établi à 1,7 % alors que le déflateur des dépenses de consommation hors énergie et alimentation, qui constitue l’indicateur préféré de la Réserve fédérale, s’élevait à 1,6 %. Dans la zone euro, le taux d’inflation s’est établi à 0,3 % en novembre, demeurant en-dessous de 1 % pour le 14ème mois consécutif. En raison de la forte chute récente des prix pétroliers, les taux d’inflation devraient encore baisser dans les mois à venir.

Les taux atteignent des niveaux plus-bas

Malgré leur faible niveau, les taux longs continuent à baisser aux Etats-Unis et en Europe. D’une manière générale, les rendements obligataires des pays industrialisés restent à des niveaux peu attrayants. Néanmoins, la faiblesse des pressions inflationnistes, le recul des prix pétroliers et l’absence de perspectives d’une remontée des taux directeurs des principales banques centrales ne plaident pas pour une remontée prochaine des taux longs.

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L’économie US reste sur la voie de la croissance, alors que l’Allemagne faiblit

Le 26 novembre 2014

Les Etats-Unis ont repris le rôle de moteur de l’économie mondiale, tandis que l’Allemagne enregistre des signes notables de faiblesse.

Les Etats-Unis ont repris le rôle de moteur de l’économie mondiale. Ainsi, le PIB américain a progressé de 3,5 % au troisième trimestre. De plus, les principaux indicateurs de prix sont relativement proches des objectifs visés par la Réserve fédérale. Le déflateur des dépenses de consommation hors énergie et alimentation, qui constitue l’indicateur préféré des autorités monétaires, a augmenté de 1,5 %.

L’activité conjoncturelle demeure par contre atone tant dans la zone euro qu’au Japon. Même l’Allemagne, qui était la locomotive de l’économie européenne jusqu’à présent, enregistre des signes notables de faiblesse. Cette faiblesse est causée principalement par des tensions entre l’Ouest et la Russie  Dans la zone euro, les craintes déflationnistes restent prédominantes. En octobre, le taux d’inflation demeurait en-dessous de 1 % pour le 13ème mois consécutif. En plus, les deux autres principales économies européennes, la France et l’Italie restent plombées par l’ampleur des problèmes structurels.

Des fluctuations boursières importantes

Après une période prolongée de faible volatilité, les fluctuations boursières ont été importantes en octobre. Au cours de la première quinzaine du mois, les actions ont considérablement corrigé de sorte qu’à l’exception du S&P 500, les principaux indices boursiers ont reculé de plus de 10 % depuis leur plus-haut de l’année. Au cours de la deuxième quinzaine, les bourses ont fortement rebondi. La baisse des actions a été déclenchée par l’intensification des craintes de déflation suite à la publication d’un recul surprenant de la production industrielle en Allemagne. La publication de résultats d’entreprises en ligne avec les attentes, l’absence de nouvelles négatives sur le plan géopolitique, le manque d’alternatives dans un environnement de taux zéro et l’extension du programme d’assouplissement monétaire de la Banque du Japon expliquent la rapidité et l’ampleur du rebond. Il semble que les risques déflationnistes ne soient pas suffisamment intenses pour empêcher les marchés boursiers d’entamer leur traditionnel rallye de fin d’année.

Pas de remontée prochaine des taux longs

En octobre, les rendements obligataires sont restés à de faibles niveaux. Guy Wagner. Néanmoins, la faiblesse des pressions inflationnistes et l’absence de perspectives d’une remontée des taux directeurs des principales banques centrales ne plaident pas pour une remontée prochaine des taux longs.  Et pour les devises, on s’attend à un affaiblissement supplémentaire de l’euro par rapport au dollar dans les mois à venir.

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Pas de solution miracle

Par Guy Wagner, Chief Economist à la Banque de Luxembourg

Le 22 octobre 2014

A travers leurs actions, les banques centrales rendent la vie dure à l’épargnant qui ne veut pas prendre de risque et qui traditionnellement privilégie les placements monétaires tels que le compte à terme ou le compte d’épargne. Le rendement offert par ces placements est aujourd’hui proche de zéro et certaines banques réfléchissent même à introduire des taux négatifs, à l’image de ce que fait la Banque centrale européenne pour les dépôts que lui confient ces banques. Lorsqu’une banque offre encore des rendements élevés sur ce type de placement, l’épargnant devrait se poser des questions sur la solidité de la banque.

Dilemme pour l’épargnant

La réaction logique de l’épargnant prudent serait (et a été) de délaisser les placements monétaires au profit de placements obligataires. Ces derniers sont un peu plus risqués (le cours d’une obligation, et donc d’un portefeuille obligataire, peut fluctuer, contrairement à ce qui se passe pour un compte d’épargne) mais dans la mesure où une obligation a une échéance fixe, l’épargnant peut se consoler en se disant qu’à cette échéance, il sera de toute façon remboursé à 100 %. Ce raisonnement ne vaut cependant que si l’émetteur de l’obligation est solide comme l’ont récemment appris ceux qui avaient acheté des emprunts de la Grèce ou de General Motors. C’est ici qu’apparaît un nouveau dilemme pour l’épargnant : le rendement offert par les obligations de qualité est extrêmement faible (l’Allemagne vient d’émettre un emprunt d’Etat à 10 ans avec un taux inférieur à 1 %). Pour obtenir des rendements plus élevés, il faut faire d’importantes concessions au niveau de la qualité du débiteur (à moins d’investir dans des monnaies plus exotiques et d’assumer le risque de change). Et même dans ce cas, le rendement n’est pas très attrayant et sans aucune mesure avec le risque encouru.

Risque : Volatilité

C’est ici qu’entrent en jeu les actions. La première réaction de l’épargnant prudent sera de les considérer comme trop risquées, surtout après leur hausse des dernières années. Et c’est vrai que si on prend comme mesure du risque d’un placement sa volatilité, les actions sont risquées. Le cours d’une action fluctue nettement plus que le cours d’une obligation. La valeur d’un portefeuille actions peut rapidement baisser de 10 % ou 20 %, voire plus et ce, sans que les fondamentaux des entreprises qui le constituent n’aient nécessairement changé. Un investisseur qui achète des actions doit pouvoir assumer cette volatilité aussi bien financièrement (ne pas être obligé de vendre au pire moment) qu’émotionnellement (ne pas paniquer au pire moment).

Risque : Perte définitive

On peut toutefois aujourd’hui se poser la question de savoir si la volatilité est la meilleure mesure du risque. Dans un environnement marqué par de nombreux problèmes structurels se pose ainsi la question du risque d’une perte définitive de son capital (ou du moins d’une partie significative de ce capital). Ce risque peut être éliminé dans une large mesure dans le cas des actions, à condition d’acheter des titres d’entreprises de qualité et de faire attention au prix payé. Il est nettement plus présent dans le cas des obligations de moindre qualité, ne serait-ce que parce que les entreprises qui émettent de nombreuses obligations sont par définition plus ou moins fortement endettées.

Risque : Pouvoir d’achat

Il y a aussi le risque de perte de pouvoir d’achat. 100.000 euros sur un compte d’épargne seront peut-être toujours 100.000 euros dans 5 ans mais risqueront d’acheter moins de biens ou services si le coût de la vie continue d’augmenter.

Qualité et dividendes

Que faire dès lors ? Il n’y a pas de solution miracle. L’épargnant qui ne peut ou ne veut pas assumer la volatilité des actions devra se contenter de rendement très faibles, voire nuls et accepter la perte de son pouvoir d’achat. Il devrait résister à la tentation d’acheter des obligations de moindre qualité sous prétexte qu’elles lui offrent un peu plus de rendement. L’épargnant qui peut assumer la volatilité des actions (ce qui présuppose un horizon d’investissement suffisamment long) devrait franchir le pas et investir une partie de ses avoirs dans des actions d’entreprises de qualité, en mettant entre autres l’accent sur le dividende. Alors que l’évolution (à court terme) du cours de bourse d’une entreprise est souvent déconnectée de ses fondamentaux, le dividende qu’elle paie est directement influencé par ceux-ci et donc nettement moins volatil (pour autant que l’entreprise en question soit bien sélectionnée). Pour un investisseur à la recherche de revenus réguliers, les actions à dividende offrent dès lors une alternative aux placements à revenu fixe.

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Verre à moitié plein ou à moitié vide ?

Par Guy Wagner, Chef économiste à la Banque de Luxembourg

Le 1er octobre 2014

Comment aborder à l’heure actuelle les marchés boursiers, de manière optimiste (verre à moitié plein) ou pessimiste (verre à moitié vide)

Verre à moitié vide

La hausse des cours boursiers sur les 2 dernières années n’a pas été accompagnée par une augmentation des bénéfices des entreprises. En Europe, ces derniers ont même baissé. Les multiples de valorisation ont donc beaucoup augmenté. Si ces multiples ne paraissent pas encore démesurés, c’est aussi parce que les marges bénéficiaires des entreprises sont très élevées, gonflant ainsi les bénéfices et diminuant le ratio cours/bénéfice (PER), ratio généralement utilisé comme principale mesure de valorisation. L’histoire économique suggère que cette situation ne peut pas durer. Sur base des bénéfices normalisés, certains marchés se traitent largement au-dessus de leur moyenne historique. C’est le cas notamment du marché américain.

par défaut 2014-09-25 à 14.31.56Source : MSCI, IBES/Datastream

Des excès spéculatifs commencent à apparaître. Aux Etats-Unis, le volume d’actions achetées à crédit est proche d’un niveau record. L’indice des valeurs de la biotechnologie a plus que doublé depuis le début de l’année dernière. La capitalisation boursière de Facebook est passée de 70 à 200 milliards de dollars en un peu plus d’un an. Les introductions en bourse se succèdent et sont généralement largement sur-souscrites.

La situation économique reste préoccupante. Les politiques menées par les banques centrales ont aidé la sphère financière en stimulant les prix des actifs financiers et immobiliers (augmentant au passage les inégalités sociales) mais n’ont rien fait pour la sphère réelle. Au contraire, elles ont permis d’éviter les ajustements nécessaires et créé de nouveaux déséquilibres, empêchant ainsi la croissance de repartir sur des bases saines. Dans ce processus, le principe même de l’économie de marché est de plus en plus remis en question.

Les risques géopolitiques augmentent.

Verre à moitié plein

Les taux d’intérêt resteront très bas pendant très longtemps. Les taux courts sont directement contrôlés par les banques centrales qui ont déjà fait savoir qu’elles les maintiendraient à des niveaux historiquement bas. Les taux longs sont théoriquement déterminés par le marché mais en pratique de plus en plus influencés par les actions des autorités monétaires. Le niveau d’endettement élevé dans la plupart des pays industrialisés fait de toute façon que l’activité économique est devenue dépendante de taux bas, de sorte qu’une remontée des taux ne serait que temporaire.

Des taux bas justifient des multiples de valorisation plus élevés, toutes autres choses étant égales par ailleurs. Les multiples ont beaucoup augmenté sur les 2 dernières années mais ne sont pas à des niveaux absurdes. Malgré l’apparition d’excès spéculatifs dans certains domaines, de nombreux investisseurs restent marqués par les 2 grandes phases baissières des années 2000 et réticents à l’égard des actions.

Les marges bénéficiaires élevées s’expliquent par le niveau bas des taux d’intérêt et des taux d’imposition des entreprises et par des coûts salariaux contenus, en partie grâce à la technologie. Aucun de ces éléments ne semble sur le point de se retourner. Les dépenses d’investissement des entreprises restent modérées leur permettant d’utiliser leur cash-flow pour racheter leurs actions (augmentant ainsi le bénéfice PAR ACTION) et accroître leur dividende.

Une correction est toujours possible mais les autorités feront tout pour éviter une baisse trop importante des cours boursiers.

Comment réconcilier ces 2 vues?

1. Acheter des actions, pas des indices

Le fait que les indices aient beaucoup augmenté et que les bénéfices des entreprises dans leur ensemble ne l’aient pas ne signifie pas qu’il n’est pas possible de trouver des opportunités individuelles. Privilégier les entreprises de qualité disposant d’avantages compétitifs, moins affectées par un environnement économique difficile.

2. Avoir des attentes réalistes quant au rendement à attendre d’un placement boursier.

Le prix payé détermine le rendement. Le niveau bas des taux peut justifier des multiples de valorisation plus élevés mais le fait de payer des multiples plus élevés signifie que le rendement à attendre d’un placement boursier sera en-dessous de sa moyenne historique.

3. Accorder une grande importance au dividende

Le dividende pourrait constituer une partie importante du rendement total des actions dans les années à venir.

4. Avoir un horizon d’investissement approprié pour un placement boursier et accepter la volatilité inhérente à un tel placement

Cas concret

La société pharmaceutique suisse, Roche Holding, figure parmi les actions que nous détenons en Europe. Elle se traite à environ 17 fois son bénéfice estimé pour 2015 et paie un dividende de quelque 8 CHF. Au cours actuel (274 CHF), ceci correspond à un rendement du dividende de 2,9 % (brut, c’est-à-dire avant impôts).

Compte-tenu de ces paramètres, je ne pense pas qu’on puisse qualifier d’irrationnel un investissement dans Roche au cours actuel. (J’utilise le terme ‘irrationnel’ puisque ce terme est souvent utilisé pour caractériser le comportement actuel des marchés.) Avec un ratio cours/bénéfice de 17, Roche n’est certainement pas particulièrement bon marché. Il est évident que nous préférerions l’acheter à un multiple moins élevé. A force d’attendre une correction qui ferait baisser le ratio cours/bénéfice de Roche à 15, 12 ou 10, nous risquerions néanmoins de ne jamais l’acheter et de confirmer la fameuse phrase de Peter Lynch : « Far more money has been lost by investors waiting for corrections, than has been lost in corrections themselves« .

En même temps, le rendement du dividende de 2,9 % de Roche se compare très favorablement à celui offert par un placement à revenu fixe de qualité (compte à terme ou obligation). Cette comparaison favorable va aller en augmentant au fur et à mesure que Roche continuera à augmenter son dividende et que les taux d’intérêt resteront bas.

Pour des actions de qualité comme Roche, le verre est à moitié plein.


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