Markten

Door BNP Paribas AM

Gevolgen van het monetaire beleid voor beursgenoteerd vastgoed

Door Shaun Stevens, Vastgoedstrateeg BNP Paribas AM

13/9/2017

Wijzigingen in het gedrag van de centrale banken en de daarmee gepaarde renteschommelingen, vooral in de VS, de eurozone en Japan zullen de komende maanden hun stempel zetten op het rendement van beursgenoteerd vastgoed wereldwijd (Grafiek 1).

Grafiek 1: rendement van de vastgoedmarkt in de eurozone, de VS en de regio Azië & Oceanië

Bron: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, cijfers per 14/08/2017

Veel marktspelers blijven optimistisch over een reflatiescenario in de VS waardoor de langetermijnrente in de VS en andere landen waarschijnlijk stijgt. Wij zijn voorzichtiger. Wij verwachten dat de trend van de groei en de inflatie op de korte termijn standhoudt, met een matige inflatie in de VS, Europa en Japan en met een gestage, veeleer dan spectaculaire economische groei.

De beleidswijzigingen van de ECB kunnen tot een bruuske stijging van de obligatierente en een verkoopgolf van beursgenoteerd vastgoed uit de eurozone leiden. We verwachten echter dat een wijziging in het beleid van de ECB slechts kortstondige volatiliteit veroorzaakt. We denken dat de centrale bank haar lessen heeft getrokken uit de kortstondige opschudding die eind juni ontstond na haar publiek debat over de richting die haar toekomstige monetaire beleid kon inslaan en uit Afbouw van QE in de eurozone: gevolgen voor Europees vastgoed

Recent hadden beleggers vooral oog voor de potentiële afbouw van de kwantitatieve versoepeling (QE) door de ECB via een extra inkrimping van haar programma voor activa-aankopen (Asset Purchase Programme – APP). Algemeen wordt verwacht dat de ECB zal proberen om haar beleid zo snel als het tempo van het economische herstel toelaat te normaliseren.

Om een inzicht te krijgen in de eventuele gevolgen voor Europees vastgoed, analyseren we zowel de gebeurtenissen in Europa sinds 2016 – toen de ECB de afbouw van haar aankopen van 80 naar 60 miljard euro per maand aankondigde – als de ervaringen in de VS vanaf de ’Taper Tantrum’ van 2013.

Momenteel koopt de ECB nog altijd maandelijks voor 60 miljard euro papier aan en dit tot eind december 2017. Er doen echter geruchten de ronde dat ze voor de herfst van 2017 aankondigt dat het programma zal worden opgeschort en dat het in 2018 geleidelijk wordt afgebouwd. De toespraak van ECB-voorzitter Mario Draghi in het Portugese Sintra in juni gooide nog meer olie op het vuur waardoor de obligatierente in de zomermaanden sterk piekte en beursgenoteerd vastgoed uit de eurozone een lichte correctie kende.

Om te beoordelen hoe groot de impact van een extra afbouw van QE in de eurozone op vastgoed zou zijn, lijkt het ons nuttig om te bekijken hoe Europese vastgoedaandelen zich ontwikkelden sinds de ECB aankondigde dat ze haar maandelijkse aankopen naar 60 miljard euro zou verlagen. Over die periode is Europees vastgoed met 14,1% gestegen in euro. Dat was resp. 10% en 8% beter dan vastgoed uit de VS en dat uit Azië & Oceanië*.

Het rendement van beursgenoteerd vastgoed was de afgelopen maanden volatiel omdat de markten vooruitliepen op beleidsbeslissingen van de ECB. We zagen dit in juni na de toespraak van Mario Draghi in Sintra toen vastgoed uit de eurozone 5,1% verloor tussen 26/06/2017 en 6/07/2017. Op 4/08/2017 was de markt echter al 3,5% gestegen vergeleken met het dieptepunt.

Lessen uit de afbouw van QE in de Verenigde Staten

Te oordelen naar het afbouwproces van QE in de VS is de kans klein dat de ECB haar basisrente snel verhoogt na de afbouw van het APP-programma: het ziet er inderdaad naar uit dat een lager aankoopvolume van obligaties niet onmiddellijk leidt tot een snelle verhoging van de basisrente.

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) begon in december 2013 met de afbouw van QE (‘tapering’) en Amerikaans vastgoed boekte van18/12/2013 tot 29/10/2014 een rendement van 22,4%. De Fed verhoogde haar basisrente pas 14 maanden na het einde van QE, namelijk eind 2015. Tussen het einde van de afbouw van QE en de eerste renteverhoging won de Amerikaanse vastgoedindex MSCI REIT, de RMZ, ondanks volatiliteit in Amerikaans vastgoed toch 8% van 29/10/2014 tot 16/12/2015 (onderstaande grafieken 2 en 3).

Grafiek 2: Index MSCI REIT

Bron: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, cijfers per 14/08/2017

Grafiek 3: 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties, de richtrente van de Amerikaanse centrale bank en de index MSCI US REIT

Bron: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, cijfers per 14/08/2017

Het zou overmoedig en onvoorzichtig zijn om de Amerikaanse ervaring eenvoudigweg te extrapoleren naar Europa. Een les die we er wel uit kunnen trekken, is dat een beëindiging van QE, als dit beheerst gebeurt, niet systematisch gepaard gaat met een verkoopgolf van aandelen met hoog rendement zoals die van beursgenoteerde vastgoedbedrijven.

Spanningen rond ‘tapering’

Het beleid van de centrale banken zal ongetwijfeld nog verder uiteenlopen wat een grote impact op de obligatiemarkten en dus op beursgenoteerd zal hebben. Uit de recente ontwikkelingen in Europa en de VS blijkt dat de vastgoedmarkten door perioden van onzekerheid over deze beleidswijzigingen zullen gaan.

Ondanks extra afbouw van QE door de ECB en een Fed die haar balans verkleint, verwachten wij dat dat de centrale banken al bij al accommoderend blijven. De balans van de ECB en de Bank of Japan (BoJ) zal vooralsnog verder groeien, maar in een trager tempo. De marktomstandigheden zouden dus de komende 12 maanden grotendeels gunstig moeten blijven voor vastgoed en dat zowel in de eurozone als in Japan.

Stijgt de inflatie duurzaam, dan zouden de obligatierendementen vrijwel zeker sterker stijgen wat negatief zou zijn voor vastgoed. Niettemin blijkt uit een analyse van de vastgoedmarkten in de VS en de eurozone tijdens ‘tapering’-periodes van de centrale banken dat het riskant is om te veronderstellen dat wijzigingen in QE door de ECB of de BoJ automatisch leiden tot fors achterblijvende rendementen van beursgenoteerd vastgoed.

Geschreven op 14/08/2017

Rendement van vastgoed uit de eurozone in EUR, van Amerikaans vastgoed in USD en van vastgoed uit Azië & Oceanië in USD. Bron: FTSE EPRA NAREIT, Bloomberg, van 12 december 2016 tot 31 juli 2017

______________________________________________________________

Houden de ‘haviken’ nu vooral de scherp stijgende activaprijzen in het vizier?

5/7/2017

  • Focussen centrale bankiers nu sterker op de activaprijzen dan op de kerninflatie (CPI)?
  • Assetallocatie: stijgingspotentieel voor Amerikaans vastgoed

Aandelen stegen vorige week minder snel waardoor de toonaangevende indices daalden vanaf hun historisch hoge niveaus. De toespraken van ECB-voorzitter Draghi en gouverneur van de Bank of England Carney tijdens het forum van de ECB in Sintra, Portugal, lieten de beleggers niet onberoerd. Draghi sprak daar klare taal over plannen van de ECB om het inschikkelijke monetaire beleid aan te passen. Beleggers interpreteerden dit volgens ons (al te sterk) als een signaal dat het beleid agressief wordt wat een verkoopgolf in obligaties en aandelen veroorzaakte. Toch blijft de volatiliteit in de markt historisch laag. Het economische klimaat zorgde voor een positievere noot met een aantrekkende inflatie in Europa en een Duitse index van het bedrijfsklimaat die zijn hoogste niveau ooit bereikte (zie grafieken). Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan werd het Amerikaanse bbp voor het eerste kwartaal licht naar boven bijgesteld naar 1,4%.

IS DE REACTIEFUNCTIE VAN CENTRALE BANKEN GEWIJZIGD?

Tijdens de vergadering van Europese centrale bankiers in Sintra vorige week – in feite de Europese tegenhanger van de jaarlijkse vergadering in Jackson Hole die de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) organiseert – kwam de aanpak van de hardnekkig lage inflatie en de stijgende activaprijzen aan bod. Tot nu lag de klemtoon op het officiële mandaat van de ECB om de inflatie dicht bij, maar onder de 2% te houden. Daar is het soepele monetaire beleid van de afgelopen jaren niet in geslaagd, want de inflatie bleef onder het beoogde niveau. Wel stegen de activaprijzen door dit beleid tot ver boven hun redelijke waarde.

Mogelijk willen centrale banken nu hun nadruk op de inflatie verleggen naar prudentiëlere maatregelen om de inflatie op de activaprijzen te beteugelen en zeepbellen in risicovolle beleggingsklassen te voorkomen. Daarvoor zouden ze, ondanks een inflatie onder hun officiële doelstellingen, agressievere standpunten moeten innemen. Die wijziging in de reactiefunctie van het beleid zou erop kunnen wijzen dat de centrale banken pas zullen overwegen om minder agressief te verkrappen als het gevaar voor deflatie toeneemt.

Een andere mogelijke verklaring voor de agressievere toon is dat de ECB de ontwikkeling van de rentecurve voor wil blijven om te voorkomen dat de inflatie in een oververhitte economie naar ongewenste hoogten stijgt. Al met al blijkt hieruit dat de centrale banken overwegen om hun beleidskader eventueel te wijzigen wat grote gevolgen voor de markten kan hebben.

______________________________________________________________


Amerikaanse markt: vertrouw de feiten, niet de grote krantenkoppen

Door Matt Slootsky, Senior Portefeuillebeheerder

7/3/2017

De drie afgelopen maanden waren zowel boeiend als afmattend, zowel veelbelovend als ontmoedigend, maar we werden vooral overspoeld met overdonderende krantenkoppen. Het gevaar voor onverwachte gebeurtenissen op de markten is opnieuw voorpaginanieuws. Beleggers zijn behoedzaam in het licht van een rendement op Amerikaanse tienjarige schatkistcertificaten dat na een lichte stijging volgend op de verkiezingen binnen een vrij smalle bandbreedte van 25 bp beweegt. De markten lijken te verwachten dat er geen grote wijzigingen komen en dat de rente vrij laag blijft. De hoop dat president Trump het begrotingsbeleid wijzigt, verdwijnt voortdurend naar de achtergrond door zijn agressief leiderschap.

Grote krantenkoppen en volatiliteit in de markt

De president heeft een groot deel van zijn politiek kapitaal verbrast door zijn kandidaten voor het kabinet op te dringen aan het Congres, door met de rechterlijke macht in de clinch te gaan over het inreisverbod en door ontelbare belangenconflicten te omzeilen. Die miskenning van procedures schemerde duidelijk door in zijn daden. Zijn team lijkt ongestructureerd en maakt soms een erg verwarde indruk als het over de wetgeving en de feiten gaat. De leertijd is altijd lastig voor een nieuw bestuur en mogelijk zelfs te lastig voor een bestuur zonder politieke ervaring. In de zakenwereld gaan vrij waardeloze merken soms toch vlot over de toonbank, maar zo werkt het niet in de politiek waar de kiezers recht van spreken hebben en resultaten verwachten. De grote krantenkoppen zullen dus het reilen en zeilen van de markten blijven beïnvloeden en op korte termijn volatiliteit veroorzaken.

Veel besproken thema’s in de pers zijn de balans van de Federal Reserve, het onderzoek van Wall Street en de verklaringen van de Fed, vooral betreffende de normalisering. Over dat laatste onderwerp zijn de meningen verdeeld naargelang de marktspelers en er zit een belangrijk risico aan vast voor de rente en vooral voor MBS (Mortgage-Backed Securities of door hypotheekleningen gedekte obligaties) in de VS.

Wil de Fed duidelijkheid over de MBS-portefeuille scheppen of zaait ze gewoon verwarring?

De volgende verklaring van James Bullard, voorzitter van de Federal Reserve van St. Louis, James Bullard, is een goed voorbeeld van het ‘evenementiële’ risico verbonden met de normalisering: «Als zou blijken dat er een hervorming van de GSE’s (Government-Sponsored Enterprises of semioverheidsorganisaties) zit aan te komen en als ons vanuit Capitol Hill berichten bereiken dat die hervorming inderdaad nabij is, dan zullen we mogelijk MBS uit onze portefeuille willen weren omdat de opvolgers van de GSE’s bedrijven uit de privésector zullen zijn en we dus privébedrijven zouden steunen.” De meeste beleggers liggen niet bepaald wakker van de impact van de hervorming van GSE’s op de balans van de Fed. De kwestie van de aandeelhoudersstructuur en de toekomstige garantie van MBS van overheidsagentschappen wordt dus door Bullard vanuit een totaal nieuwe invalshoek benaderd.

Hij laat doorschemeren dat elke eventuele hervorming van de GSE’s de garantie van MBS van de FNMA (Federal National Mortgage Association) of de FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) zou verzwakken. Een andere invalshoek is echter mogelijk. De Federal Reserve Act (wet ter oprichting van de Federal Reserve) kan het vermogen van de Fed om nieuw niet gewaarborgd MBS te kopen aan banden leggen. Wel zou ze nog toegang hebben tot een groot aanbod van gewaarborgd MBS van staatsagentschappen met voorrangsrecht en op basis van voornoemde wet niet verplicht zijn om dit papier te verkopen. Een voorzitter van een regionale Federal Reserve behoort dit te weten voor hij een dergelijke verklaring de wereld instuurt die eigenlijk alleen maar verwarring veroorzaakt.

Kijk naar de feiten eerder dan naar de grote krantenkoppen

Het is van doorslaggevend belang om de berichten te ontcijferen en voorrang te geven aan de feiten. De Federal Reserve houdt vast aan een geduldig beleid in het licht van de cijfers en heeft momenteel geen redenen om het monetaire beleid aanzienlijk te verkrappen. Op de arbeidsmarkt zullen de trends positief blijven, maar de loongroei is beperkt en de economische groei blijft aan de onderkant van de verwachtingen. In diezelfde verklaring stelde Bullard: “De balans verlichten zonder dat dit echt deining in de markt veroorzaakt is hoogstwaarschijnlijk mogelijk zolang de begeleidende boodschap maar duidelijk is.” In het licht van de omvang van de balans en het feit dat de centrale bank zich terdege bewust is van de impact van haar beslissingen op de markt, valt te verwachten dat de communicatie over haar plannen transparant zal blijven.

__________________________________

Milieumarkten: aanjagers en nieuwe stimulansen

Door Ian Simm, Oprichter en algemeen directeur van Impax Asset Management Sustainable & Responsible Investment (duurzaam & verantwoord beleggen)

21/2/2017

Na een jaar vol ups-en-downs, lijkt het een nagenoeg onmogelijke opdracht om accurate prognoses voor 2017 te geven. Toch is dat precies wat er van vermogensbeheerders wordt verwacht: op de toekomst vooruitlopen. Dankzij veelbelovende ontwikkelingen behoudt beleggen in de milieumarkten zijn volle potentieel.

De nieuwe Amerikaanse president mag dan al een klimaatscepticus tot milieuadviseur benoemd hebben, toch zou de Trump-administratie voor veel milieumarkten positief moeten zijn.  Bovendien worden bedrijven in toenemende mate aangemoedigd om oplossingen te vinden voor milieuproblemen.

Macro-economische context

Het huidige begrotingsbeleid evolueert geleidelijk van discipline naar herstel: Trump wil de investeringen in infrastructuur een flinke zet geven en het VK, Japan en Canada zullen wellicht in zijn voetsporen treden. Bovendien lijken de kleinere bedrijven met weinig schulden die typerend zijn voor de milieumarkten goed gepositioneerd om het per saldo beter te doen dan de wereldwijde aandelenmarkten als de rente stijgt.

Infrastructuuruitgaven en stijgingspotentieel

Meer infrastructuuruitgaven zouden een goede zaak moeten zijn voor bepaalde basissegmenten in de milieumarkt, zoals aan water en afvalwater gerelateerde infrastructuur en technologie, milieuanalyse en milieuadvies. Hernieuwbare energie in de VS kan eventueel te lijden krijgen van een beleid dat fossiele brandstoffen promoot.  Zelfs in de VS lijkt het pessimisme echter overdreven.  Veel federale staten zijn hernieuwbare energie inderdaad gunstig gezind. Tegelijk werd de federale belastingverlaging voor wind- en zonne-energie twaalf maanden geleden verlengd met brede steun van de republikeinen.  Nog belangrijker is dat de economische fundamentele factoren voor onshore wind- en zonne-energie gestaag verbeteren waardoor ze met steenkool en aardgas kunnen concurreren.

Internationale dynamiek van de strijd tegen de opwarming van de aarde

De wereldwijde klimaatconferentie (COP22) in Marrakesh stond in het teken van optimisme.  Op de dreiging van Trump dat de VS zich uit het Akkoord van Parijs 2015 zou terugtrekken, antwoordde de internationale gemeenschap met verdubbelde steun aan COP21, waarbij China nadrukkelijk herhaalde dat de strijd tegen de opwarming van de aarde een cruciaal agendapunt is voor het land.  Verschillende factoren verklaren die vastberadenheid: ten eerste zijn de wetenschappelijke argumenten die de klimaatverandering staven steeds overtuigender,  ten tweede wordt de transitie naar een koolstofarme activiteit ook vanuit economisch oogpunt steeds interessanter en  ten derde is de luchtvervuiling die veel grote steden in de opkomende landen verstikt een doorslaggevend argument om minder fossiele brandstoffen te verbruiken.

Bovendien geven de investeringsplannen in hernieuwbare energie in Europa met zonnepaneel- en windmolenparken die inflatiegelinkte rendementen op de lange termijn bieden duidelijk reden tot optimisme In 2017 verwachten we dat de Europese Unie de laatste hand legt aan de richtlijnen betreffende energie en klimaat die de doelstellingen vastleggen: verlaging van de uitstoot van broeikasgassen met 40% (vergeleken met 1990), toename van de productie van hernieuwbare energie met ten minste 27% en een energiebesparing van 27% tegen 2030.

Duurzaam vastgoed biedt tot slot eveneens kansen: huurders en kopers gaan steeds vaker op zoek naar ecologisch verantwoorde gebouwen met lagere werkingskosten.

__________________________________

Bill Gates trekt ten strijde tegen de klimaatverandering

Door Alexandre Jeanblanc, Beleggingsspecialist SRI, BNP Paribas Investment Partners

17/1/2017

Dankzij zijn naambekendheid in ondernemerskringen kon Bill Gates bevriende miljardairs, onder wie Jeff Bezos, Richard Branson, Jack Ma and Xavier Niel overtuigen om in een fonds ter bestrijding van de opwarming van de aarde te beleggen. Het fonds Breakthrough Energy Ventures heeft al één mljard USD opgehaald!

De bedoeling is tweevoudig:

beleggen in technologieën die de broeikasgassen met ten minste 500 mld ton kunnen verlagen;

kiezen voor technologieën die hun wetenschappelijk potentieel en hun praktische toepassingsmogelijkheden al hebben bewezen.

Het oprichtingscharter van het fonds erkent dat het uitermate lastig wordt om iedereen toegang te geven tot goedkope en betrouwbare energie zonder uitstoot van broeikasgassen. Het benadrukt de absolute noodzaak om massaal te beleggen in innovatieve technologieën die aan een wereld zonder broeikasgassen zullen bijdragen. Voorts vermeldt het charter dat de normale cyclus voor de toepassing van innovaties – d.w.z. fundamenteel onderzoek, nieuwe regelgeving, subsidies en investeringen – te veel tijd in beslag neemt en te duur is in het licht van de hoogdringendheid van de situatie.

Het charter concludeert onder meer dat er momenteel onvoldoende overheidsgeld voorhanden is om de ontwikkeling van deze nieuwe technologieën te financieren. De Breakthrough Energy Coalition van de contribuanten aan het fonds wil het innovatieproces bespoedigen via gerichte investeringen, geschikte partnerships en een doeltreffend netwerk. De coalitie wil deze vernieuwende technologieën evalueren, hun commercieel potentieel beoordelen en commercieel haalbare producten ontwikkelen en in de markt zetten

Drijfveren van de leden van de Breakthrough Energy Coalition zijn: 1) de vanzelfsprekend doelstelling om uiteindelijk aantrekkelijke rendementen te genereren en 2) het prijzenswaardige streven om hun ervaring als ondernemers ten dienste te stellen van een oplossing voor het kritieke probleem van de opwarming van de aarde.

Voor zover dit nog nodig was, toont dit initiatief aan dat het bewustzijn van dit probleem zich niet tot de kleine kring van milieuactivisten en NGO’s beperkt, dat een groeiend aantal beleggers zich uit fossiele brandstoffen terugtrekt – de Rockefeller Foundation bijvoorbeeld – en dat de grootste ondernemers nu nota hebben genomen van de hoogdringendheid om te handelen en van de omvang van de daartoe benodigde middelen.

_________________________

De wederopstanding van grondstoffen

Jean-Philippe Olivier, Hoofd beleggingsspecialisten, THEAM

28/11/2016

 In de film The Revenant overleeft het personage van acteur Leonardo DiCaprio een aantal gruwelijke gebeurtenissen zoals een aanval van een grizzlybeer. De film vertelt het verhaal van Hugh Glass, een Amerikaanse pionier, vallenzetter, pelshandelaar, jager en verkenner in 1823. Het leven van de traders was destijds inderdaad een pak lastiger dan vandaag (hoewel…). Of die grizzlyaanval (en de rest van de film) al dan niet waargebeurd is, doet er eigenlijk niet toe.

Ook de financiële markten hebben geregeld met aanvallen van beren af te rekenen

De afgelopen vijf jaar ging het gestaag bergafwaarts in de grondstoffenmarkten. In het vakjargon heet een dergelijke langdurige daling een ‘bear market’. Met een daling van meer dan 66% (BCOM ex agriculture & livestock TR Index van 25 April 2011 tot 20 januari 2016) zouden we deze periode als een ‘grote beer’ kunnen omschrijven, zeker als we kijken naar de olieprijs die op 2 februari dit jaar nog amper 27 USD bedroeg, een absoluut dieptepunt over de laatste 12 jaar.

Er waren meerdere duidelijke redenen voor die duik, zoals de instorting van de wereldeconomie en de economische vertraging in China. Er waren echter ook andere, minder evidente redenen: de overstap naar alternatieve energiebronnen, overcapaciteit als gevolg van mijnbouwprojecten die tijdens de rally van 2006-2008 werden opgestart en een toename van zowel het aantal als de capaciteit van Amerikaanse oliebronnen.

Bovendien verliet een aantal professionals van de grondstoffenmarkten het strijdtoneel: banken bouwden hun balansen en beleggingen in grondstoffen sinds 2011 sterk af of trokken zich volledig terug. Hedgefondsen die zich in grondstoffen specialiseerden, gaven er er eveneens de brui aan. Veel beleggers hebben aanvaard dat markttiming een hachelijke onderneming is in de markten van landbouwgrondstoffen waar het weer een allesbehalve voorspelbare factor is. Kortom, er waren nog maar weinig beleggers die grondstoffen in hun portefeuilles wilden aanhouden.

Toch zagen we in de eerste helft van 2016 een rally in grondstoffen 

Die opleving kwam als een volslagen verrassing voor de meeste traders en fondsbeheerders. Buiten het feit dat erg lage prijzen doorgaans vroeg of laat weer stijgen, waren er geen specifieke fundamentele factoren die een zo aanzienlijke stijging van de meeste grondstoffen konden rechtvaardigen. Er bestaat inderdaad een gezegde in de grondstoffenmarkt dat stelt dat de prijzen enige tijd laag moeten blijven voor ze weer kunnen stijgen. Hoe langer ze laag blijven, hoe beter de ‘onzichtbare hand’ van de fysieke markt de capaciteiten kan bijstellen en hoe beter de prijzen weer geleidelijk kunnen stijgen. Zo werken de handelscycli nu eenmaal.

Wat hier ook van moge zijn, het resultaat is dat de hogerop vermelde index met zowat 30% is gestegen sinds het dieptepunt van 10 oktober 2016. Op het moment van schrijven is goud al met 23% opgeveerd sinds begin dit jaar.

Door de rally zijn grondstoffen weer onderwerpt van gesprek bij beleggers en menigeen beweert natuurlijk dat hij die opleving wel had zien aankomen. Ook de vraag naar beleggingen in goud ging omhoog.

Het moge nu ook wat duidelijker zijn wat die beer in mijn inleiding kwam doen

Voor zover een trader de aanval van een beer overleeft en zijn verhaal nog kan navertellen, kan zijn comeback waarlijk opmerkelijk zijn: hij heeft het niet alleen overleefd, maar het gaat hem weer helemaal voor de wind. Is dit dus het uitgelezen moment om opnieuw grondstoffen in de portefeuille op te nemen?

Zijn we op weg naar een normalere grondstoffenmarkt? Markttiming is een blijft een lastige zaak en diversificatieactiva zijn wat ze zijn: ze worden best alleen gebruikt om de beleggingen te spreiden. Toch lijkt dit een goed moment om naar deze markt terug te keren en om via een strategische benadering op zoek te gaan naar aantrekkelijke instapmomenten.

Wij zijn geneigd om de komende drie tot twaalf maanden neutraal te blijven in grondstoffen

We zouden pas volledig overtuigd zijn dat er een aantrekkelijke carry te halen valt als de curve van olietermijncontracten vervlakt en er uiteindelijk een goede ouderwetse situatie van ‘backwardation’ komt (d.w.z een omgekeerde prijscurve van een instrument waarbij de prijs op de korte termijn hoger is dan toekomstige prijs).  De fundamentele factoren van basismetalen vertonen echter geen echte tekenen van herstel. En edelmetalen kunnen te lijden krijgen van renteverhogingen en een sterkere Amerikaanse dollar. Wel menen we dat het zinvol blijft om grondstoffen gebruiken als spreidingsinstrument om de assetallocatie af te dekken.

Het echte verband tussen mijn inleidend verhaal en de grondstoffenmarkt is dus de titel van de film: “The Revenant” (iemand die terugkeert uit het rijk der doden). Door hun cyclische gedrag zouden de grondstoffenprijzen vroeg of laat weer ver boven hun huidige niveau moeten stijgen. Wanneer dat zal gebeuren blijft natuurlijk de ‘vraag van één miljoen’.

__________________________________

Innovatie in de Noordse landen: voorwaarts en fjordwaarts

Dit artikel is geschreven door Cristina Lugaro, Senior beleggingsspecialist bij Alfred Berg Asset Management in Stockholm

18/10/2016

Door Al eeuwenlang slagen de Noordse landen erin om op een creatieve en pragmatische wijze hindernissen te overwinnen. Vandaag zijn ze uitgegroeid tot moderne economieën die een aantrekkelijke combinatie van innovatie en groei bieden.

Ze tekenen niet alleen voor schitterende nieuwe vondsten gaande van plastic legoblokken tot streamingdiensten voor muziek waarmee ze wereldwijd de concurrentie het nakijken geven, maar nemen vaak als eerste economisch uitvoerbare, harde beslissingen in problemen zoals duurzame ontwikkeling, vergrijzing en gendergelijkheid zonder daarbij de politieke stabiliteit in het gedrang te brengen.

Daardoor zijn de Noordse landen nu, ondanks hun geringe omvang, wereldleiders op domeinen zoals farmaceutica en medische behoeften, groene elektriciteitsproductie en betaalbare designmeubelen. Ze kunnen pronken met veel eigenschappen die bijzonder aantrekkelijk zijn voor internationale beleggers in een wereld waarin turbulentie, identiteitscrisissen en protectionisme in veel ontwikkelde landen alleen maar toenemen.

Volgens ons is het cruciaal dat beleggers dit begrijpen en de kansen die in Zweden, Noorwegen, Denemarken en Finland voor het grijpen liggen naar juiste waarde schatten. Deze relatief kleine landen aan de rand van Europa staan in de top 20 wereldwijd op basis van hun bbp per inwoner. Ze zijn technologisch geavanceerd en kunnen bogen op een hoge penetratie van mobiele breedbandtoepassingen en een groot aantal technologiecentra. Zo heeft Stockholm het hoogste aantal softwarebedrijven per inwoner in Europa en het op één na hoogste aantal wereldwijd. Alleen Silicon Valley doet het beter.

Grafiek 1:

par-defaut-2016-10-10-a-16-51-10

Dankzij sterk ondernemerschap groeit de economie in de regio de afgelopen 20 jaar sterker dan in de rest van Europa wat ook blijkt uit de vooralsnog gezonde rendementen van Noordse aandelen. Voorbeelden van succesvolle bedrijven zijn Ikea, H&M en Lego, maar ook Skype, Spotify en Rovio (Angy Birds) die het vermogen van de regio om groeibedrijven met een wereldwijd bereik voort te brengen onderstrepen.

Wat maakt de Noordse landen anders?

Onderscheidende kenmerken zijn onder meer:

  • een gemiddelde werkgelegenheid boven het gemiddelde van de EU (2014)
  • een hogere bbp-groei dan de EU (in 16 van de afgelopen 20 jaar)
  • hernieuwbare energiebronnen
  • streven naar begrotingen in evenwicht
  • duurzame pensioensystemen
  • efficiënte regeringen en weinig corruptie
  • hoge inkomens en gendergelijkheid
  • stabiel politiek klimaat

Volgens het World Economic Forum “zijn de herhaalde successen van de regio te danken aan een sterke focus op onderwijs en opleiding voor werknemers en aan een uitstekend bedrijfsklimaat met gezonde concurrentie in de nationale markten, goed ontwikkelde clusters en een toegankelijkere financiering dan in veel andere delen van Europa. Bovendien maken de Noordse landen gebruik van de meest geavanceerde digitale technologie om de productiviteit en innovatie te verbeteren.”

Wat is de motor van de innovatie in de Noordse landen?

Noordse bedrijven kijken van oudsher over de grenzen heen. Kleine thuismarkten dwongen hen om zich te specialiseren en de concurrentie met de wereldmarkten aan te gaan. Daardoor konden ze buitenlands kapitaal aantrekken op basis van hun sterke capaciteiten tegen bescheiden prijzen.

Innovatie is nauw verbonden met onderzoek en ontwikkeling. Zweden en Finland behoren tot de Europese landen die het meeste uitgeven op dit gebied. In 2015 ging 3,2% van hun bbp naar R&D. Nu al doen ze het beter dan de doelstelling van 3% bbp-investeringen tegen 2020 voor de hele eurozone. R&D en innovatie in de privésector krijgen steun van goed gefinancierde nationale instellingen voor innovatie zoals het Finse Tekes, het Zweedse VINNOVA, Innovation Norway en de Danish Innovation Foundation.

De Noordse landen staan bekend voor hun baanbrekende innovatie en zijn toonaangevend in de bepaling van nieuwe internationale normen. De wereldwijde onderneming Skype bestaat nog maar 15 jaar en heeft de wereldwijde telecommunicatiemarkt toch al dooreengeschud door meer internationale telefoongesprekken te bedienen dan enige andere telecommunicatie-operator. Evenmin is het verrassend dat websites zoals The Pirate Bay, Kazaa en uTorrent waar gratis bestanden kunnen worden gedeeld het levenslicht zagen in Zweden waar een echte cultuur van vrije toegang en samenwerking tussen bedrijven heerst.

Leiderschap in insuline en hoorapparaten, maar ook in bier en windenergie

Denemarken is nu wereldwijd de grootste producent van insuline (Novo Nordisk), hoorapparaten (William Demant), speelgoed (Lego), bier (Carlsberg) en windenergie (Vestas). Zweden beschikt over industriële bedrijven van wereldformaat (Sandvik en Atlas Copco) en alom bekende detailhandelsketens (IKEA en H&M). De mobiele telefoons van Nokia en de liften van Kone zijn voorbeelden van producten die de Finnen wereldwijd exporteren. Noorwegen is wereldwijd leider in diepzeetechnologie en zalmkwekerijen.

Volgens de Boston Consulting Group e-intensity index van 2015 is Denemarken ‘s werelds grootste interneteconomie. Multinationals testen hun nieuwe producten graag op de Noordse markten omdat de lokale consument erg goed op de hoogte is en uitermate bereid is om nieuwigheden uit te proberen.

Grafiek 2:

par-defaut-2016-10-10-a-16-51-24

Vooral software en mobiele technologieën groeien aanzienlijk naarmate nieuwe technologie de sectoren gezondheidszorg, onderwijs en financiën transformeert. Noordse landen zouden goed gepositioneerd moeten zijn om van die megatrend te profiteren. Standout Capital, een durfkapitaalbelegger met een focus op kansen in de digitale transformatie van bedrijven en de samenleving zegt hierover: “Als we kijken naar nieuwe en meer gevestigde bedrijven is de Noordse markt voor ons erg interessant dankzij een groot aantal potentiële groeibedrijven in de technologiesector… We hebben ten minste 4 000 redenen om enthousiast te zijn.”

_________________________

Wat zit er achter de aandelenrally dit jaar?

20/9/2016

Om zich juist te positioneren in aandelen moeten beleggers begrijpen waarom aandelen dit jaar zo sterk gestegen zijn.

Eén theorie is dat aandelen profiteren van een reëel of vermoedelijk herstel van de conjunctuur wereldwijd wat blijkt uit de stijging van de grondstoffenprijzen. Klopt dit, dan zijn de winsten afkomstig van conjunctuurgevoelige aandelen en bestaat het risico dat het vertrouwen in het herstel niet gerechtvaardigd blijkt waarop een verkoopgolf zou volgen. Een andere verklaring is dat beleggers met hun jacht op rendement de oorzaak zijn. In dat geval kunnen de centrale banken roet in het eten gooien als ze hun stimulansen afbouwen. Doen ze dat niet, dan zal de jacht op rendement voortduren en zullen alternatieven voor obligaties — laagvolatiele aandelen en sectoren met sterke dividenden— bovengemiddeld blijven presteren.

In feite kloppen beide verklaringen, maar verschilt de timing. Het conjunctuurargument geldt vanaf februari toen de markten naar een dieptepunt doken en na de verkoopgolf volgend op de Brexit De bredere trend van de jacht op rendement duurt echter al het hele jaar en zal dat wellicht blijven doen, ten minste tot aan de volgende marktschok.

Uit een vergelijking van de rendementen sinds februari 2016 en sinds begin dit jaar per regio, sector, beleggingsstijl, beurskapitalisatie en factor blijkt dat er amper verschillen zijn tussen die twee periodes per regio, beurskapitalisatie of beleggingsstijl. Na het dieptepunt van februari en na de Brexit deden conjunctuurgevoelige sectoren het echter beter dan defensieve sectoren en presteerden de factoren kleine kapitalisatie en waarde beter dan de factoren dividendrendement, kwaliteit en lage volatiliteit. Sinds de derde week van augustus doen conjunctuurgevoelige waarden het niet langer beter en is de rol volgens mij voortaan weggelegd voor defensieve/ laagvolatiele aandelen met hoge dividenden.

De centrale banken blijven natuurlijk de belangrijkste bepalende factor. We willen allen weten of de rente nog lager kan zakken. De centrale banken bezitten ‘slechts’ 30% van de staatsobligatiemarkt (VS, VK, Japan en eurozone), en aangezien niets spreekt voor een naderend einde van de kwantitatieve versoepeling (QE) zal de genadeloze jacht op rendement voortduren.

 

________________________________

Beursgenoteerd vastgoed : belangrijk zijn dividenden voor het rendement?

24/8/2016

Door de specifieke structuur van de onderliggende bedrijven van de meeste effecten in beursgenoteerd vastgoed zoals REITs is de kans groter dat ze dividenden uitkeren dan het geval is voor andere aandelen. De unieke regels die van toepassing zijn op REITs zetten hen immers aan om nagenoeg al hun inkomen aan de aandeelhouders uit te keren. Alleen zo kunnen ze van hun gunstig belastingstelsel blijven profiteren. In de VS bijvoorbeeld moeten REITs in feite voldoen aan de vereisten betreffende winst- en dividenduitkering van Code Section 857(a) die de uitkering van ten minste 90% van hun winsten in de vorm van dividenden aanbevelen. Vergelijkbare voorwaarden gelden in het VK, Europa en Azië waar 70 tot 90% van het inkomen via dividenden aan de aandeelhouders moet worden uitgekeerd. Vastgoedondernemingen die aan die vereisten voldoen, vallen onder een gunstiger belastingstelsel. Bijgevolg bieden vastgoedaandelen een hoger rendement dan andere aandelen en is hun totaal rendement en hun vanuit historisch oogpunt hoger rendement dan de markt afkomstig van de dividenden die ze uitkeren.

Veel beleggingsbeheerders die op zoek gaan naar inkomen en kapitaalaanwas op de lange termijn vinden beursgenoteerd vastgoed een geschikte keuze vergeleken met andere aandelen.

We namen vijf verschillende regio’s in aanmerking: de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, de eurozone, Azië en de ontwikkelde landen. Over de periode 1990- 2015 was bijna de helft van het rendement op vastgoedaandelen afkomstig van dividenden, met uitzondering van Azië waar herbelegde dividenden in mindere mate aan het rendement bijdroegen. Op de lange termijn is de bijdrage aan het totale rendement van herbelegde dividenden in alle regio’s duidelijk sterker voor beursgenoteerd vastgoed dan voor de bredere aandelenmarkt. Over de periode bedroeg het dividendrendement op Amerikaans beursgenoteerd vastgoed gemiddeld circa 500 bp vergeleken met amper 200 bp voor de MSCI US. Voor wereldwijd vastgoed bedroegen de dividenden gemiddeld 400 bp vergeleken met amper 200 bp voor de MSCI World Index. Een vergelijkbaar patroon zien we in andere regio’s, inclusief Azië.

 

__________________________________

Is beursgenoteerd vastgoed vergelijkbaar met direct vastgoed?

26/7/2016

Hier gaan we na of publieke vastgoedaandelen het bezit van direct vastgoed kunnen vervangen en hoe doeltreffend dat is. De respectieve voordelen van REITs en privaat vastgoed blijven bij beleggers veel voer voor discussie opleveren. Critici zoals MacKinnon (2010) stellen dat REITs en direct vastgoed niet perfect onderling verwisselbaar zijn, al geven ze ook toe dat er enige gelijkenissen zijn. Uit het PREA4 -onderzoek bleek inderdaad dat beide vormen van vastgoed een eigen rol te vervullen hebben voor het rendement op een gemengde portefeuille. Feit is dat het onderzoek van Ang, Nabar & Wald (2013) heeft aangetoond dat er op de korte en middellange termijn verschillen bestaan tussen de componenten van REITs en privébeleggingen in vastgoed, maar dat die verschillen over een volledige vastgoedcyclus grotendeels worden gladgestreken waardoor publieke en private instrumenten vergelijkbare kenmerken gaan vertonen.

Beleggers die vastgoed aan hun portefeuilles willen toevoegen, vinden het mogelijk lastig om in direct vastgoed te beleggen. Die markt is immers weinig liquide, er is veel kapitaal nodig om er een voldoende gespreide portefeuille mee samen te stellen, de transactiekosten zijn hoog en er zijn ervaren professionals nodig om direct vastgoed en alle eraan verbonden overige kosten en taksen te beheren.

Beursgenoteerd vastgoed is een erg gegeerd alternatief voor direct vastgoed omdat het al die problemen weet te omzeilen. Oikarinen & Hoesli (2012) en Crowe & Krisbergh (2010) tonen aan dat beursgenoteerd vastgoed rendementen neerzet die vergelijkbaar zijn met die van beleggingen in portefeuilles van direct vastgoed. De rendementen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen zijn immers eveneens afkomstig van beleggingen in direct vastgoed en dus van de rendementen daarop. Oikarinen, Hoesli & Serrano (2013) komen tot een vergelijkbaar besluit voor verschillende segmenten van de vastgoedmarkt in de VS. Beursgenoteerd vastgoed speelt een belangrijke rol, vooral voor kleinere beleggers die langs die weg toegang krijgen tot segmenten van de markt waar normaal meer kapitaal voor nodig is. Het biedt ook een snellere toegang tot de markt omdat de tijd nodig voor transacties veel korter is dan in direct vastgoed. Ook voor grotere beleggers is beursgenoteerd vastgoed echter nuttig bij de samenstelling van hun portefeuilles. Het laat hen immers toe om hun posities in verschillende segmenten van de markt beter te beheren en om de diverse fasen van de vastgoedcyclus efficiënt te benutten.

Op de korte termijn zijn er niettemin weinig correlaties tussen direct en beursgenoteerd vastgoed. Dat valt grotendeels te verklaren door de vrij grote verschillen in liquiditeit tussen beide vormen van vastgoedbeleggingen. Beursgenoteerd vastgoed wordt net als andere segmenten van de aandelenmarkten gewoon in real time door de markt gewaardeerd. Het biedt dagelijkse liquiditeit en reageert hierdoor vanzelfsprekend onmiddellijk op een aantal van dezelfde factoren die het rendement op aandelen beïnvloeden en samenhangen met de vraag van beleggers naar risicovolle beleggingen en met de macro-economische cyclus. De prijzen van direct vastgoed benutten deze minder goed, niet noodzakelijk omdat ze geen impact hebben, maar veeleer door de lage frequentie van de transacties en prijsobservaties. Direct vastgoed heeft een andere waarderingsbasis. Niet-beursgenoteerde fondsen en direct vastgoed worden minder frequent (jaarlijks, driemaandelijkse of maandelijks) gewaardeerd. De lage frequentie van de prijsobservaties verklaart waarschijnlijk waarom het rendement op direct vastgoed weinig volatiel is en op de korte termijn weinig correleert met het rendement op risicovolle beleggingsklassen. In tegenstelling tot de prijzen van beursgenoteerd vastgoed zijn de prijzen slechts beperkt beschikbaar en gebaseerd op waarderingen en zijn gegevens over de transacties schaars.

Uit het onderzoek van Oikarinen & Hoeslis (2012) rond de sterkte van het verband tussen beursgenoteerd en direct vastgoed in de VS, Australië en het VK blijkt dat het rendement op beide categorieën van vastgoed, ondanks verschillen op kortere termijn, op de lange termijn inderdaad vergelijkbaar is. Hun onderzoek wijst op een sterk verband tussen het rendement op direct vastgoed gemeten naar de NCREIF5 en IPD6 total return indices en dat op beursgenoteerd vastgoed gemeten naar de NAREIT7 total return indices. Deze vergelijking van de NCREIF- en NAREIT-indices pleit sterk in het voordeel van de hypothese dat het rendement op zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde vastgoedeffecten op de lange termijn grotendeels door dezelfde onderliggende fundamentele kenmerken als die van direct vastgoed wordt bepaald. De resultaten van dit academisch onderzoek pleiten met andere woorden in het voordeel van een positionering in beursgenoteerd vastgoed als alternatief voor direct vastgoed op de lange termijn.

__________________________________

Nieuwe en actuele financiële begrippen van het jaar 2015

27/1/2016

Het einde van het jaar is een goede gelegenheid om lijstjes te maken. Het is ook een tijd waarin we de balans opmaken en ons afvragen welke thema’s van 2015 opnieuw kunnen opduiken in 2016. Elk jaar ontstaan er nieuwe woorden die gebeurtenissen of bijzondere thema’s – kortom de tijdgeest – weerspiegelen.   Als vermogensbeheerder volgen we de gebeurtenissen in de financiële sector natuurlijk op de voet. Hier is onze lijst van actuele begrippen die in 2015 in onze sector de ronde deden.

Robotadviseurs (robo advisor) – de robotadviseurs van de toekomst danken hun bestaan aan de digitale revolutie. Het zijn financiële adviseurs die online vermogensbeheerdiensten aanbieden met minimale menselijke tussenkomst. Ze weerspiegelen de gestage automatisering van het werk. Willen we de gevolgen van de opmars van de robotica en de automatisering beperken, dan moeten we volgens Martin Ford (auteur van ‘Rise of the Robots’ – verkozen tot boek van het jaar door FT) waarschijnlijk ‘onze economische regels grondig herschrijven ».

Blockchain – een blockchain is een online register waarop kopers en verkopers bitcointransacties kunnen registreren. Het is een gedecentraliseerd systeem dat bemiddeling via een centrale vereffeningsinstelling, bijvoorbeeld om onmiddellijk geld over te schrijven, overbodig maakt. Banken onderzoeken momenteel inderdaad de mogelijkheid om met de blockchaintechnologie internationaal betalingsverkeer mogelijk te maken zonder die centrale instellingen.

Uitstapstrategie (Quantitative easing) – een inmiddels voorbijgestreefd begrip nu de Amerikaanse Federal Reserve haar basisrente voor het eerst in tien jaar verhoogde. De term dook het hele jaar 2015 overal op omdat de markten zich (soms) afvroegen of de Fed eigenlijk wel een strategie had om uit haar beleid van een rente dicht bij nul te stappen.

Normalisering – Na zeven jaar waarin de Amerikaanse Federal Reserve haar belangrijkste beleidstarief dicht bij nul hield, kunnen we ons terecht afvragen wat we in feite moeten verstaan onder een ‘normaal’ monetair beleid. Anders dan de robotadviseurs denken wij, vermogensbeheerders van vlees en bloed, met weemoed terug aan de lang vervlogen dagen toen de ‘Fed Funds’-rente op 3% stond, de rente op tienjarige Amerikaanse schatkistcertificaten binnen een bandbreedte van 4 tot 8% bewoog en de digitale revolutie beperkt bleef tot vingerafdrukherkenning. Die tijd is lang voorbij. Toch hunkeren wij nog naar die ‘normale dagen’ toen er van negatieve obligatierendementen nog geen sprake was…

Eenhoorn (unicorn) – een term uit de beleggingssector (of liever uit bepaalde segmenten van die sector, want eenhoorns zijn toch veeleer zeldzaam in ons werkdomein), meer bepaald uit de wereld van het durfkapitaal. De term verwijst naar een jonge onderneming die in korte tijd een waarde van meer dan 1 miljard USD bereikt. Dergelijke ondernemingen zijn inderdaad even schaars als eenhoorns.

In 2015 beweerde een aantal experts, niet onterecht, dat de verschijning van eenhoorns erop wees dat de dierlijke instincten ontspoord waren. In die zin kunnen ze gezien worden als een teken dat er een speculatieve zeepbel op komst is die elk moment uiteen kan spatten. Het magazine Fortune publiceert elk kwartaal een lijst van eenhoorns (bij de laatste telling waren het er ongeveer 80).

Tienhoorn – de overtreffende trap van eenhoorn, gebruikt voor ondernemingen met een waarde van meer dan 10 miljard USD. Voorbeelden zijn Airbnb, Dropbox, Pinterest, Snapchat, Uber and WhatsApp.

Inversie – belastinginversie of bedrijfsinversie is een transactie waarbij een bedrijf een dochteronderneming van een nieuw moederbedrijf wordt in een ander land om onder een gunstig belastingstelsel te vallen. Meer hoeven we daarover eigenlijk niet te zeggen.

Fintech – Een samentrekking van de woorden ‘financieel’ en ‘technologie’. Financiële technologie is de bedrijfsactiviteit die software gebruikt om financiële diensten te verlenen. Fintechbedrijven zouden op het punt staan om traditionele IT-gestuurde financiële systemen en bedrijven uit de markt te drukken.

Sharingeconomie / Gigeconomie/ Sharingdiensten – waarschijnlijk zijn die termen u al genoegzaam bekend. Ze maken deel uit van een nieuw economisch model waardoor ‘banen voor het leven’, beschikbarepremieregelingen en de welvaartstaat die de generatie voor ons heeft gekend mogelijk voorgoed verdwijnen.

Lowflation of lowflatie – een term die voor het eerst gebruikt werd door het IMF om een klimaat van desinflatie met gevaar voor deflatie te omschrijven. In 2015 was het een en al lowflatie wat de klok sloeg, een echt probleem want een lange periode van ultralage inflatie kan de verankering van de inflatieverwachtingen verzwakken. Als de consument een hardnekkig lage inflatie verwacht, stelt hij zijn aankopen mogelijk uit – een eerste stap op de glijbaan naar deflatie. En zoals Ben Bernanke lang geleden al stelde: de beste uitweg uit deflatie is er niet in terecht komen

Wereldwijde inflatie – een concept dat verwijst naar het feit dat de binnenlandse economische omstandigheden door de globalisering minder bepalend worden voor de inflatie dan wereldwijde factoren. Die term werd couranter in 2015 omdat duidelijk werd dat de impact van centrale banken op de inflatie beperkt kan zijn in een gemondialiseerde economie.

Monetaire dominantie – op 3 december kondigde de Europese centrale bank een verruiming van haar programma voor de inkoop van obligaties en een verlaging van de rente tot onder nul aan. Toch losten die maatregelen de hooggespannen verwachtingen van de financiële markten niet in. Zij vroegen zich af waar de magische krachten van ECB-voorzitter Mario Draghi gebleven waren. Een reactie liet niet lang op zich wachten. In een korte toespraak voor de Economic Club of New York de volgende dag herinnerde Draghi zijn publiek eraan dat de ECB duidelijk  » binnen een kader van monetaire dominantie handelt”. Anders gezegd, de ECB heeft zowel de middelen als het mandaat om elke vereiste maatregel te treffen die stagnatie en deflatie kan voorkomen. Opgepast, Super Mario is in aantocht…

_____________________________________________

De opkomst van India: op zoek naar beleggingskansen

28/12/2015

India, ooit een van de ‘Kwetsbare Vijf’[1], staat weer volop in de aandacht. Dankzij stabielere macro-economische factoren en aantrekkende groei is de tijd rijp om op zoek te gaan naar beleggingskansen in een land waar het Internationaal Monetair Fonds (IMF) 7,5% bbp-groei verwacht in 2015[2]. Daarmee stoot India China van de troon als ‘s werelds snelst groeiende grote economie.

De structurele factor: ongeëvenaard demografisch potentieel

Met meer dan 1,2 miljard inwoners is India goed voor een zesde van de wereldbevolking. En vooral: het profiteert van een gunstige bevolkingspiramide. Zoals uit de grafiek blijkt, daalt het aantal mensen dat geen deel uitmaakt van de beroepsbevolking (de ‘inactieven’) in verhouding tot de actieven (het productieve deel van de bevolking) gestaag, terwijl dat in de meeste andere grote Aziatische landen, en met name in Japan, net stijgt.

De demografische druk in India neemt af tot in 2040

par défaut 2015-12-16 à 16.29.46Bron: Bevolkingsdatabase VN (incl. ramingen), Morgan Stanley, mei 2014

Het bbp van India, in 2008 nog 1 biljoen Amerikaanse dollar, loopt in het jaar dat eindigt in maart 2016 (begrotingsjaar 2016) naar verwachting op tot meer dan 2 biljoen Amerikaanse dollar. De bevolkingspiramide houdt in dat de demografische druk nog 25 jaar afneemt, wat de groei op lange termijn ondersteunt.

Macro-economische stabiliteit: voedingsbodem voor een sterk herstel

De fundamentele factoren in India zijn de voorbije twee jaar sterk verbeterd, met dank aan het doeltreffende beleid van de centrale bank van India (RBI). De consumptieprijsinflatie is er gedaald, waardoor de reële rente opnieuw positief is. De Indiase roepie (INR) was de voorbije twee jaar een van de stabielste en best presterende opkomende valuta’s ter wereld.

India profiteert sinds medio 2014 van de goedkopere grondstoffen – in het bijzonder olie. Die lagere prijzen drukten de inflatie, verbeterden het saldo van de begroting en de lopende rekening en zwengelden de groei aan. Ze gaven de RBI en de regering ook extra ademruimte om een duurzaam herstel van de Indiase economie te bewerkstelligen.

Hervormingen en groei: naar langdurig herstel

De regering voerde reeds cruciale hervormingen door. Ze liet de dieselprijs vrij fluctueren, trok de limieten voor rechtstreekse buitenlandse investeringen in defensie en spoorvervoer op en digitaliseerde milieu- en bosbouwvergunningen. Ze werkt ook aan de invoering van btw (Goods and Services Tax – GST) en vervangt inefficiënte subsidies door rechtstreekse stortingen aan wie voor steun in aanmerking komt.

In afwachting van aantrekkende investeringen in de privésector duwt ook de inspanning van de regering om de investeringen in infrastructuur (vooral wegen en spoorwegen) en defensie op te voeren, de economische groei hoger.

Wij zijn van mening dat het herstel van de aandelenmarkt dankzij meer macro-economische stabiliteit, een geloofwaardig monetair beleid en stelselmatige hervormingen niet louter cyclisch is, maar een seculaire trend: goed nieuws voor langetermijnbeleggers.

Meer dan ‘another BRIC[3] in the wall’

Zal de grotere bbp-groei zich vertalen in stijgende bedrijfswinsten en meer rendement? Zeker in vergelijking met de andere BRIC-landen is de aandelenmarkt in India volgens ons bijzonder goed geschikt om economische groei om te zetten in aandeelhouderswaarde.

Het is een erg gediversifieerde markt, waarin consumptiegerichte sectoren de hoofdrol spelen. Die zullen profiteren van de duurzaam stijgende binnenlandse consumptie dankzij de groeiende middenklasse. Hij telt enkele wereldspelers en de privésector vertegenwoordigt 91% van de MSCI India-index.

De markt noteert tegen wat sommige analisten de ‘Indiapremie’ noemen, maar het overwicht van concurrentiële privébedrijven in de consumptie- en dienstensectoren rechtvaardigt die volgens ons ruimschoots. Als we het sectoreffect neutraliseren, is India bovendien niet goedkoper of duurder dan de andere opkomende markten.

Langdurige steun

Particuliere beleggers stromen opnieuw toe om te beleggen in Indiase aandelen, wat de markt een stevige duw in de rug geeft. Ze worden gelokt door gunstige factoren, zoals de lagere inflatie en de positieve reële rente, terwijl de vastgoedmarkt onder druk staat en de goudprijs is gedaald. Zelfs na de recente sterke instroom vertegenwoordigen aandelen minder dan 3% van het totale gezinsvermogen. Nu de huishoudens wellicht meer gaan sparen, kan de markt blijven klimmen dankzij nieuw geld van particuliere aandelenbeleggers.

Verloop biedt kansen voor aandelenselectie

De rangschikking van India’s grootste bedrijven is de voorbije jaren flink door elkaar geschud, waarbij een stevig aantal jonge, snelgroeiende bedrijven de fakkel overnam van bedrijven die hun beste tijd gekend hebben.

Dergelijke omwentelingen bieden aantrekkelijke kansen om aandelen te kopen in de topbedrijven van morgen. Beleggers kunnen zich toeleggen op bedrijven die vermoedelijk zullen standhouden aan de top van de beurs. Ze kunnen ook op zoek gaan naar de kleinere, snel groeiende bedrijven buiten de index die klaar staan om de markt te veroveren en in hun sector de leiding te nemen.

Door het relatief kleine belang van beleggingsfondsen op de Indiase markt hebben beheerders van aandelenfondsen weinig invloed op de koersen, wat het voor vaardige beheerders makkelijker maakt om de brede markt te verslaan.

Banken uit de privésector profiteren wellicht het meest van de aantrekkende groei en de verbeterde liquiditeit dankzij het verruimende beleid van de centrale bank. Dat zij niet zijn opgenomen in internationale indices is reden te meer voor internationale beleggers om een beroep te doen op een actieve beheerder met de flexibiliteit om te beleggen in posities buiten de benchmark en zo volop te profiteren van het aanlokkelijke herstel in India.

Dit is een verkorte versie van het speciaal rapport over India onder de titel

The rise of India: Unlocking investment opportunities in Indian equities

[1] In de zomer van 2013 hadden de munten van Brazilië, Turkije, India, Indonesië en Zuid-Afrika het moeilijk door geruchten op de markt dat de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) op het punt stond om van start te gaan met de afbouw van haar kwantitatieve versoepeling. Die ‘Kwetsbare Vijf’ stonden onder druk vanwege bezorgdheid over de vooruitzichten voor hun grote of toenemende tekort op de lopende rekening.

[2] Bron: IMF, World Economic Outlook Update, juli 2015

[3] BRIC-landen: Brazilië, Rusland, India, China

_____________________________________________

Fed vat Amerikaanse verkrappingscyclus aan, maar spreekt milde taal

Datum: 18/12/2015

Samenvatting: Strategie: we kochten Amerikaanse hoogrentende obligaties en schroefden onze onderweging in aandelen uit de opkomende landen terug

SAMENVATTING

  • Federal Reserve verhoogt Amerikaanse rente met 25 bp nu haar doelstellingen binnen bereik komen.
  • Markten worden (andermaal) volatieler in de aanloop naar de rentebeslissing van de Fed
  • Economie van de eurozone houdt stand
  • China stabiliseert, maar de export van de opkomende markten is zwak.

Dit moest volgens zowat iedereen de week worden waarin de Federal Reserve (Fed) de Amerikaanse rente voor het eerst in negen jaar zou verhogen en net als in september, toen de Fed ook al klaar leek om de monetaire teugels aan te spannen, nam de volatiliteit in de aandelenmarkten toe. Maar ditmaal kon dat de Fed niet tegenhouden om de rente te verhogen. Zo kwam er een einde aan de buitengewone jarenlange periode van een rente rond het nulniveau en breekt er een nieuw tijdperk aan waarin de wegen van het monetaire beleid zich scheiden: de VS zal de rente (geleidelijk) optrekken, terwijl andere toonaangevende centrale banken zoals de ECB en de Bank van Japan (BoJ) verder versoepelen (zie ook onze Beleggingsvisie voor 2016 met als titel Beleggen in een ontkoppelde wereld).

De Amerikaanse centrale bank verkrapte het monetaire beleid met 25 bp, maar haar begeleidende verklaring was inschikkelijk. Daarmee voldeed ze aan de verwachtingen van de markt – die ze overigens zelf mee in het leven had geroepen – en verzekerde ze zich van een milde reactie op haar beslissing.

We zijn tevreden dat we het risico in onze portefeuilles al hadden afgebouwd. In feite kochten we opnieuw aandelen uit de opkomende landen nadat ze sterk bij de markt waren achtergebleven. We zijn nu dus minder onderwogen in deze beleggingsklasse. In de flexibele Total Return-portefeuilles breidden we tevens onze bestaande positie in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties uit.

VOLATILITEIT IS TERUG

Wereldwijde aandelen daalden sinds begin oktober met 5,5% in Amerikaanse dollar, maar hun dieptepunt van eind september kwam absoluut niet in zicht. Aandelen uit de opkomende landen en Europese aandelen staan wel weer op die dieptepunten. De recente turbulentie is ook weerspiegeld in graadmeters van de volatiliteit zoals de VIX-index voor Amerikaanse aandelen en de VDAX voor Duitse aandelen die naar hun hoogste niveaus sinds september opveerden.

Er was dus weer sprake van volatiliteit in de aanloop naar een mogelijke Amerikaanse renteverhoging, al was de verwachte maatregel van de Fed niet de enige en zelfs niet de voornaamste reden voor die nervositeit. In september nam de onzekerheid over de marktvooruitzichten toe door de groeivertraging in de Chinese economie, een plotse daling van de Chinese renminbi en zwakke olieprijzen. Deze keer rijzen er ook vragen over de algemene groei. Dalende olieprijzen kunnen een wereldwijde groeivertraging inluiden, vooral omdat de prijzen voor koper en goederenvervoer over zee eveneens daalden. Een aanzienlijke versnelling van de wereldwijde groei zit er nu volgens ons niet in, maar een ingrijpende groeivertraging signaleren die lage olieprijzen vermoedelijk evenmin. Het overaanbod van de OPEC en de beperkte vraag door de ongewoon zachte winter kunnen een doorslaggevendere rol gaan spelen.

De voornaamste katalysatoren zijn volgens ons te vinden in de hoogrentende kredietmarkten die in een verkoopspiraal verstrikt raakten. Berichten dat enkele fondsen met een focus op hoogrentende bedrijfsobligaties de terugkoop moesten opschorten in een illiquide markt gooiden nog wat meer olie op het vuur. Obligaties uit de energiesector hebben een groot aandeel in die markt waardoor Amerikaanse hoogrentende obligaties mogelijk te zwaar zijn afgestraft voor de dalende olieprijzen. De spreads liepen uit naar niveaus die doorgaans op een Amerikaanse recessie wijzen al komt het volgens ons niet zo ver. De verkoopgolf lijkt ons overdreven. We hebben onze longpositie in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties dus uitgebreid, maar uitsluitend in onze flexibele Total Return-portefeuilles.

GOED GEDAAN, JANET!

Natuurlijk is het nog te vroeg om te oordelen of de Fed juist heeft gehandeld. De sterke Amerikaanse dollar heeft de export en de verwerkende industrie al schade toegebracht, maar de arbeids- en huizenmarkt trokken aan en maakten dat vooralsnog ruimschoots goed. De Fed zelf benadrukte positieve factoren zoals een sterke toename van de consumptie en de investeringen en een aanzienlijke opleving van de arbeidsmarkt. De inflatie is zwak, maar de Fed stelde dat ze voldoende overtuigd is dat haar doelstelling van 2% inflatie binnen bereik ligt.

De beslissing om de rente nu te verhogen was ook gebaseerd op het gebruikelijke tijdsinterval tussen die maatregel en de impact ervan op de economie. Langer wachten kan immers in een latere fase voor oververhitting en abruptere renteverhogingen zorgen.

Was dit dus een agressieve verhoging? Volgens ons niet. Fed-voorzitster Janet Yellen bleef herhalen dat de renteverhogingen geleidelijk zouden verlopen en zouden afhangen van de evolutie van de economie en meer bepaald van de arbeidsmarkt en de inflatie. Blijft de inflatie laag, dan kan de Amerikaanse centrale bank altijd nog een pauze inlassen. Ze liet alle opties duidelijk open om de financiële markten gerust te stellen. De twee- en tienjarige rente bleven nagenoeg ongewijzigd, de Amerikaanse dollar steeg marginaal vergeleken met de euro en de Japanse yen en Amerikaanse aandelen gingen zelfs omhoog1.

AMERIKAANSE CONSUMENT HAALT VINGER VAN DE KNIP

De bestedingen van de huishoudens stonden in september en oktober op een laag pitje wat verrassend is in het licht van de forse stijgingen van hun reële beschikbare inkomen. Het vertrouwen van de consument kreeg recent een deuk, maar de detailhandelsverkoop verbeterde. Dat was vooral zo voor de basisdetailhandel, meer bepaald op jaarbasis en geannualiseerd over een periode van drie maanden. De Fed krijgt hiermee wat ademruimte bij haar beslissingen over de koers van het Amerikaanse rentebeleid.

Ook de meest recente inflatiecijfers, vooral die voor de kerninflatie, pleitten voor een renteverhoging. Zouden we dus kunnen stellen dat de Fed haar doel heeft bereikt? Wat dat betreft dient gezegd dat de kerninflatiedeflator van januari tot oktober ongewijzigd op 1,3% jaar op jaar bleef staan wat duidelijk onder het inflatiedoel van 2% van de Fed is.

EUROZONE HOUDT STAND

Te midden van al die turbulentie houdt de economie van de eurozone goed stand. De industriële productie lijkt zich op te maken voor een sterkere groei in het vierde kwartaal dan in het tweede of derde kwartaal. De inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie steeg inderdaad naar zijn hoogste niveau sinds april 2014. De Duitse industrie moet het vooral van kapitaalgoederen hebben en krijgt daardoor mogelijk met zwakte in de opkomende markten af te rekenen. De groei in die sector stagneerde. Frankrijk, Italië, Spanje en Ierland profiteren recent van de zwakke euro. De PMI van de maakindustrie verbeterde in Frankrijk.

De dienstensector van de eurozone groeit waardoor de PMI boven zijn langjarige gemiddelde steeg. In Frankrijk daalde deze PMI, mogelijk door de recente terreuraanslagen in Parijs. Andere positieve signalen voor de economie van de eurozone waren een opleving in de inschrijvingen van nieuwe auto’s en een stijging van de werkgelegenheid in het derde kwartaal.

De kans dat de eurozone zijn monetaire beleid binnenkort wijzigt is klein, ook al hamerde de ECB erop dat ze de economie kan en zal stimuleren als de inflatie niet naar haar doelstelling van 2% terugkeert.

AZIË: CHINA STABILISEERT, HANDEL IS ZWAK

De cijfers uit China wezen per saldo op een stabiliserende economie. De industriële productie steeg in het snelste tempo sinds vijf maanden. De groei van de detailhandelsverkoop versnelde en de autoverkoop groeide met maar liefst 23,7% jaar op jaar. De groei van de investeringen maakte pas op de plaats door zwakte in de huizenbouw. De monetaire en budgettaire stimulansen hebben een positieve impact. De sterkere kredietgroei heeft op de korte termijn mogelijk een positief effect, maar verhoogt tegelijk de bezorgdheid over hoge schuldniveaus.

In Japan hield de beoordeling van de huidige situatie in de driemaandelijkse Tankan-peiling goed stand in het vierde kwartaal. De verwachtingscomponent verslechterde echter zowel in de verwerkende als de niet-verwerkende sector en zowel bij grote als middelgrote en kleine bedrijven. Dat is mogelijk pas vanaf het tweede kwartaal van volgend jaar voelbaar in de feitelijke bbp-groei. Al bij al wijzen de cijfers niet op een sterk economisch herstel.

We volgen de handelscijfers op de voet om naar aanwijzingen van een herstel in de opkomende markten te speuren. Die hebben we tot nu toe niet gezien. In Brazilië, Chili, China, Zuid-Korea en Taiwan daalde de export aanzienlijk uitgedrukt in USD. Uitgedrukt in lokale valuta’s was de daling minder uitgesproken, maar de trend is sinds maart amper gewijzigd.

ASSETALLOCATIE: KOPEN BIJ TIJDELIJKE DALINGEN

De laatste weken bouwden we het risico in onze portefeuilles af, maar de recente marktcorrecties scheppen nu volgens ons kansen. Zoals gezegd, verhoogden we onze blootstelling aan Amerikaanse hoogrentende obligaties. Onze onderweging in aandelen uit de opkomende markten vergeleken met onze strategische assetallocatie schroefden we terug als afdekking tegen marktturbulentie. De opkomende markten kunnen zich stabiliseren, vooral in Azië en omdat het marktsentiment en de positionering van beleggers nu erg negatief zijn, zouden aandelen uit deze regio’s kunnen opveren vanaf hun recente dieptepunten.

______________________________________________________________

Azië: een evenwichtig risico-rendementsprofiel voor een positionering in aandelen uit de opkomende markten

Door Hue Lu, Senior Investment Specialist, aandelen Zuidoost-Azië, BNP Paribas Investment Partners

3/11/2015

Azië biedt beleggers kansen om zich in bedrijven in deze regio met de snelst groeiende economie ter wereld te positioneren. Tal van Aziatische landen halen voordeel uit verregaande structurele hervormingen, een inschikkelijk monetair beleid en begrotingsuitgaven voor infrastructuurprojecten. De relatief aantrekkelijke waarderingen van Aziatische aandelen en de lage grondstoffen- en olieprijzen zijn eveneens gunstige factoren.

Aandelen uit de Aziatische landen bewogen lange tijd in lijn met die van de opkomende landen, maar doen het nu beter dan die laatste categorie. Hoe kunnen we die ontkoppeling van de rendementen tussen de twee indices, de MSCI Emerging Market (EM) en de MSCI AC Asia ex-Japan sinds 2012 verklaren? We herinneren eraan dat de Chinese vraag naar grondstoffen verbonden met enorme infrastructuurprojecten pas na de eeuwwisseling echt in een stroomversnelling kwam. Die investeringen in vaste activa werden ook na de crisis voortgezet omdat de overheden ingrijpende herstelplannen op tafel bleven leggen om een harde landing van de economie te voorkomen.

In 2012 zette China echter stilaan een rem op de kredietgroei en daarmee ook op de ‘supercyclus van grondstoffen’.

Bovendien wakkerden de geopolitieke spanningen de laatste jaren de risicoaversie in meerdere opkomende landen buiten Azië aan. De verwachting dat er nog voor eind dit jaar een Amerikaanse renteverhoging komt, maakt de massale vlucht uit aandelen van de opkomende markten begrijpelijker. Omdat Azië deel uitmaakt van de categorie uit de opkomende markten is het begrijpelijk dat beleggers alle aandelen uit die regio over dezelfde kam scheerden. Volgens ons kan Azië zijn kaarten echter goed uitspelen met een risico-rendementsprofiel dat een goede bescherming tegen blootstelling aan de opkomende markten biedt.

Enkele hinderpalen niet te na gesproken zullen de vooruitzichten voor Azië beter blijven dan die voor de wereldwijde groei. De opkomende economieën moeten inderdaad duidelijk enkele hindernissen overwinnen. Denken we maar aan de aanpassing aan de ‘nieuwe normaliteit’ en aan de nakende normalisering van de Amerikaanse Fed Funds-rente. Nu de Aziatische landen op zoek zijn naar een nieuw economisch evenwicht moeten we ons op de korte termijn aan enige volatiliteit van de groei-indicatoren verwachten. Volgens de consensusverwachtingen voor de bbp-groei (waaronder die van het IMF) zou de Aziatische regio het de volgende jaren ondanks de verwachte vertraging van zijn groeitempo vergeleken met de vorige decennia beter moeten doen dan de wereldwijde groei.

De hervormingen zouden ook de hinderpalen voor het groeipotentieel van Azië uit de weg moeten ruimen. Meerdere Aziatische regeringen hebben hervormingen immers beloofd om te garanderen dat ze hun groeipotentieel volledig kunnen benutten. Zo troffen de overheden tal van maatregelen om de staatsbedrijven te herstructureren, om nieuwe activiteiten aan te moedigen en om hun financieel systeem verder te liberaliseren.

De zwakke grondstoffen- en olieprijzen zijn eveneens een gunstige factor. Als netto-importeur van grondstoffen en energieproducten profiteert Azië aanzienlijk van het feit dat de prijzen recent fors zijn gedaald. In het licht van de structurele krachten die we momenteel wereldwijd vaststellen in vraag en aanbod van grondstoffen en van de nieuwe normen voor de wereldwijde groei blijven de grondstoffenprijzen volgens ons nog enige tijd zwak. Die zwakke grondstoffenprijzen drukten onder meer de kosten voor nieuwe Aziatische bedrijven en leidden tot een herstel van hun marges. De forse daling van de grondstoffenprijzen werkte wereldwijd desinflatie in de hand en in Azië opende de zwakke inflatie de deur voor hervormingen van de tarieven van nutsbedrijven verbonden met energie en natuurlijke rijkdommen.

Bovendien konden tal van centrale banken in Azië dankzij die zwakke inflatie hun basisrente verlagen om de groei te stimuleren. Omdat de inflatie in de hele regio vertraagt, schakelden veel Aziatische landen over naar een inschikkelijk monetaire beleid (Japan, Australië, China, India, Zuid-Korea, Thailand, Indonesië en Singapore).

Azië biedt nog altijd aantrekkelijke waarderingen vergeleken met de andere regio’s. De index MSCI Asia ex-Japan wordt verhandeld tegen een benedengemiddelde koers-winstverhouding (K/W) van 11,6x over een periode van 5 jaar (op basis van consensusverwachtingen voor het boekjaar 2015 per 31 augustus 2015). Dat is aanzienlijk lager dan de gemiddelde K/W voor de VS en Europa. Bovendien bedraagt het dividendrendement over een periode van 12 maanden voortschrijdend gemiddeld 2,9% in de regio. De vrees voor een vertraging van de Chinese economie mag dan al gerechtvaardigd zijn, met een K/W van 9x (consensusverwachtingen voor het boekjaar 2015) is het risico-rendementsprofiel van Chinese aandelen ook opnieuw duidelijk aantrekkelijk. Zeker nu de Chinese autosector tekenen van herstel toont met een opleving van het verkoopvolume en de prijzen sinds het tweede kwartaal van 2015. Vergeten we ook niet dat de vastgoedsector een kwart van de Chinese economische activiteit vertegenwoordigt. Een stabilisering van die sector zou volgens ons een grote vooruitgang zijn en het gevaar voor een harde landing van de economie tot een minimum beperken.

Het huidige sentiment van de markt tegenover de Aziatische regio benadert niveaus die we sinds de zomer van 2013 niet meer hebben gezien. In dat jaar veroorzaakte de verwachting van een renteverhoging door de Fed risicoaversie tegenover Aziatische aandelen en valuta’s. Meerdere economieën die destijds in lastig vaarwater terecht kwamen (vooral Indonesië en India) zijn nu financieel slagkrachtiger en hun regeringen voeren een voorzichtiger begrotingsbeleid. Bovendien is de inflatie-omgeving gunstig in meerdere landen van de regio (met uitzondering van Indonesië) wat hen bewegingsruimte geeft om een eventuele stijging van de inflatie verbonden met valutadalingen op te vangen. Doordat de grondstoffenprijzen wellicht zwak blijven, hebben centrale banken bovendien weinig of geen redenen om hun beleid op de korte termijn te verstrakken.

Volgens ons blijven aandelen en valuta’s erg volatiel, deels door onzekerheid over het monetaire beleid in de VS, maar zullen de voorwaarden verbeteren zodra de Federal Reserve haar cyclus van renteverhogingen heeft aangevat en beleggers overtuigd zijn dat Azië die test goed heeft doorstaan.

_____________________________________________

Is de Chinese marktinterventie nadelig voor de liberaliseringsambities van het land?

30/7/2015

Door Hue Lu, Senior Investment Specialist covering Asia Pacific and Greater China equities chez BNP Paribas Investment Partners

De laatste 12 maanden boekte China enorme vooruitgang in de openstelling van zijn financiële markten voor buitenlanders dankzij de invoering van een hele resem beleidslijnen die de deur naar de liberalisering van zijn kapitaalrekening wagenwijd hebben opgezet. Recent intervenieerde Beijing om de vrije val van de markt van A-aandelen een halt toe te roepen en de lokale privébeleggers te redden. Dat zette echter vraagtekens bij de gereedheid van China voor het vrijemarktmodel. De volgende stappen van Beijing zullen doorslaggevend zijn om het vertrouwen in de goede werking van het Chinese financiële stelsel bij beleggers te herstellen. Zolang buitenlandse beleggers geen bewijzen zien dat de hervorming naar een vrije markt inderdaad op koers zit, kunnen ze immers aarzelen om geloof aan de liberaliseringsplannen te hechten.

Na de recente krachtige vuist die Beijing maakte om de vrije val van de A-aandelenmarkt af te remmen, stellen marktwaarnemers zich terecht vragen bij de discipline en bereidheid van China om snel werk te maken van de opening van zijn kapitaalrekening. Volgens veel internationale waarnemers ondergraven die interventies niet alleen het vertrouwen van beleggers in de markt, ze gaven ook reden tot bezorgdheid dat de bemoeizucht van de regering een ‘moral hazard1 is en een marktzeepbel kan veroorzaken.

Eerlijk gezegd is China niet de enige regering die de laatste jaren tijdens crisissen optrad in de kapitaalmarkten. Zo zagen we gelijkaardige scenario’s tijdens de wereldwijde crisis in 2008 toen de regelgevers in veel ontwikkelde markten een verbod op short-selling voor banken uitvaardigden. In 1998 trad de regering van Hongkong eveneens op om de markten een zetje in de rug te geven tijdens de Aziatische financiële crisis. En in oktober 2010 kwam de Japanse centrale bank tussen op de beurs en de valutamarkten.

China wandelt op het slappe koord

China zal nu ongetwijfeld zijn internationaal blazoen moeten oppoetsen. Beijing wandelt momenteel immers op het slappe koord om een mogelijke episode van sociale onrust te voorkomen bij miljoenen ontevreden lokale beleggers die zich verraden voelen door het beleid en tegelijk zijn geloofwaardigheid te behouden bij de internationale gemeenschap die het land hoe dan ook nodig heeft wil het zijn liberaliseringsplannen waar maken. Sociale stabiliteit is cruciaal voor de toekomstige welvaart van China. Het is dus niet meer dan begrijpelijk dat Beijing het nodig vond om de markt met drastische maatregelen te stabiliseren.

De timing van die maatregelen had echter niet slechter kunnen zijn. Het laatste jaar had China zoveel vooruitgang in de hervormingen geboekt dat het zelfs een aantal van de meest sceptische zielen in de internationale beleggerswereld voor zich had gewonnen. Een aantal onder hen was zelfs al voorstander van een opname van Chinese A-aandelen in de standaard MSCI en FTSE Russel Group indices. De hoop groeide zelfs dat het Internationaal Monetair Fonds in november dit jaar zou beslissen om de yuan op te nemen in zijn Special Drawing Right (SDR)-mandje. Daarmee zou het IMF de valuta onderschrijven en het liberaliseringsproces van de valuta en de kapitaalrekening bevorderen.

Grote vooruitgang in het vrijemarktstelsel

De marktinterventie van Beijing ondermijnde echter het vertrouwen van buitenlandse beleggers en een aantal onder hen vraagt zich nu af of Beijing wel klaar is voor een gedisciplineerd ‘vrijemarktstelsel’. Dat is jammer, want Beijing boekte de laatste 12 maanden grote vooruitgang op dit front. Het land introduceerde bijvoorbeeld de beursconnectie tussen Shanghai en Hongkong waardoor buitenlanders toegang kregen tot de A-aandelenmarkt, het versnelde de goedkeuring van meer RQFII-quota’s om de buitenlandse marktparticipatie te vergroten, het voerde het Mutual Recognition Of Funds (MRF)-programma tussen Hongkong en China in waardoor beleggers over de grenzen heen fondsen konden kopen en het promootte de introductie van een aantal obligatie- en aandelenproducten om de breedte en diepte van de markt te vergroten. Beijing had zelfs eindelijk de regels voor de belasting op meerwaarden opgehelderd om het overaanbod aan beleggingen in A-aandelen weg te werken en toekomstige verplichtingen voor de belasting op meerwaarden werden geëlimineerd om buitenlands kapitaal aan te trekken.

1 Moral hazard of moreel wangedrag is een economisch begrip dat verwijst naar veranderingen in het gedrag van partijen indien zij niet direct risico lopen voor hun daden

par défaut 2015-07-30 à 08.22.46Bron: BNPP IP, Z-Ben Advisors, januari 2015

Het globale Chinese financiële stelsel werd over de laatste 12 maanden versneld gedereguleerd en hervormd. Het langverwachte depositogarantiesysteem werd in mei geïntroduceerd om de deregulering van de rente te bevorderen. China breidde de vrijehandelszone van Shanghai onlangs met drie andere regio’s uit: Tianjin, Fujian en Guangdong. Tegelijk blijft de People’s Bank of China (PBoC) meer wereldwijde clearingcentra in renminbi goedkeuren. En pas onlangs kondigde de centrale bank aan dat ze de lokale repomarkt zou openstellen voor buitenlandse clearing van verrichtingen in renminbi en voor participerende banken. De uitbreiding van de repomarkt zou de internationalisering van de renminbi verder in de hand moeten werken door de geldstroom in twee richtingen op de kapitaalrekening te bevorderen.

par défaut 2015-07-30 à 08.22.57Bron: BNPP IP Asia, juli 2015

Liberalisering wijzigt interne status quo

De openstelling van de Chinese kapitaalrekening heeft brede en diepgaande gevolgen, niet alleen voor buitenlandse beleggers, maar misschien meer nog voor beleggers binnen de Chinese grenzen. De liberalisering impliceert dat de status quo wijzigt en dat het evenwicht tussen winnaars en verliezers verschuift. Zo zet de toelating om de rente te laten afhangen van vraag en aanbod de deur open voor een meer billijke en efficiënte allocatie van kapitaal. Onder het oude stelsel kon de PBoC bepalen wie de winnaars en verliezers waren – door een vaste rentestructuur bijvoorbeeld. De begunstigden van de financiële repressie waren van oudsher doorgaans de staatsbedrijven en de banken en de verliezers waren de spaarders en de privébedrijven.

Hervormingen moeten China helpen om zijn potentieel volledig te benutten

Vergis u niet, de liberalisering en hervormingen zijn broodnodig om een sociaal stabiel en economisch welvarend China te garanderen en Beijing is zich daar terdege van bewust. China lijkt erg goede redenen te hebben om zijn financiële markt open te stellen voor de wereld. De hervormingsplannen van het land zullen immers vele jaren in beslag nemen en er hangt een hoog prijskaartje aan vast – mogelijk zelfs te hoog voor het nochtans rijke China. In ruil zullen buitenlandse beleggers echter kunnen deelnemen aan de waarschijnlijke langetermijngroei van China. Met 1,3 miljard inwoners en een penetratiegraad van de binnenlandse consumptie die aanzienlijk lager ligt dan die van de meeste ontwikkelde landen moet het volle potentieel van de Chinese consumptie nog worden aangeboord. De recente gebeurtenissen brachten het vertrouwen van beleggers ongetwijfeld aan het wankelen. Voor hoelang is vooralsnog onduidelijk. Wat Beijing nu zal doen wordt doorslaggevend, wil het land het vertrouwen herstellen en de beleggers geruststellen over de goede werking van het Chinese financiële stelsel. Zolang buitenlandse beleggers geen bewijzen zien dat de hervorming naar een vrije markt inderdaad op koers zit kunnen ze immers aarzelen om geloof aan de liberaliseringsplannen te hechten.

_____________________________________________

Wie heeft schuld aan de lage rente?

Door William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

8/4/2015

Onlangs beschuldigde een auteur in een Angelsaksische financiële krant de ECB ervan dat ze de spaarders tot armoede dreef met haar beleid van kwantitatieve versoepeling. Die kritiek was eerder al te horen, bijvoorbeeld tijdens de persconferenties van Mario Draghi, meer bepaald vanuit Duitse hoek. Feit is dat de Europese tarieven laag, zelfs erg laag zijn. Dat is niet alleen zo voor de basisrente die nagenoeg op nul staat, maar ook voor de langetermijnrente. Daardoor is de vermogensaanwas door herbelegging van de geïnde rente sterk vertraagd. Bij een rente van 4% is er ongeveer 18 jaar nodig om zijn vermogen te verdubbelen. Bij een rente van 1% is dat zowat 70 jaar. In de eurozone vind je, tenzij in Griekenland, nog amper staatspapier dat een nominaal rendement van meer dan 1,5% (d.w.z. de geraamde inflatie op de lange termijn) biedt, zelfs niet in de erg lange looptijden. Dat heeft loodzware gevolgen: door de negatieve reële rente kunnen Europese gezinnen zich niet langer indekken tegen de verwachte inflatie zonder andere risico’s, zoals risico’s verbonden aan emittenten, te nemen. Bij dit alles is de verleiding groot om de schuld bij de centrale bank te leggen die met haar maatregelen (verlaging van de basisrente en vervolgens kwantitatieve versoepeling) de langetermijnrente naar beneden duwde. Vergeten we echter niet dat die langetermijnrente uiteenvalt in een reële rente en een risicopremie (voor een engagement op de lange termijn). Had de ECB niets gedaan, dan zou de verwachte inflatie nog lager of zelfs negatief zijn, net zoals de reële rente die nauw verbonden is met de groeiverwachtingen. De reële rente is dus laag omdat de groeiverwachtingen lange tijd somber waren. Dat resulteerde in behoedzaamheid op het vlak van de investeringen en een spaaroverschot (omdat de consument voorzichtig is) wat dalingsdruk op de rente zette. Dat de centrale banken de geldkraan opdraaiden, droeg hier eveneens aan bij, maar ook hier lagen de zwakke groei en het deflatierisico aan de basis van hun beleidsbeslissingen. Voor een herstel van de obligatierente is er dus een duidelijke en duurzame verbetering van de groei nodig. Dat zou uiteindelijk ook het pad bereiden naar een normalisering van het monetaire beleid. Dit proces zal echter veel tijd vergen, zeker omdat de centrale banken – de Federal Reserve aan kop – eerst met zekerheid zullen willen vaststellen dat de economie het vangnet van een lage rente niet langer nodig heeft. De belegger staat dus voor een dilemma: wachten tot de rente voldoende stijgt, wat veel geduld zal vereisen, of nu al wat meer risico nemen in de veronderstelling dat het Europese herstel dat dag na dag vaste vorm krijgt de winsten van beursgenoteerde bedrijven opdrijft.

_____________________________________________

De dunne grens tussen vertrouwen en zelfvoldaanheid

Door William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

9 maart 2015

De risicobereidheid is in die mate geëvolueerd dat de markten niet meer geloven in extreme risico’s. In de onderhandelingen met Griekenland rekenen ze erop dat het gezond verstand het haalt. Wat het Amerikaanse monetaire beleid betreft, die andere belangrijke bron van onzekerheid dit jaar, gaan ze ervan uit dat de Fed het perfecte moment zal uitkiezen om de rentevoeten op te trekken. Zelfvoldaanheid of vertrouwen?

Sinds het aantreden van de nieuwe Griekse regering staan de kranten bijna dagelijks bol van de politieke verklaringen, scenario’s en andere hypothesen over de mogelijke gevolgen in deze kwestie. Deze uitgebreide media-aandacht staat in verhouding tot het belang van de onderhandelingen tussen Griekenland en zijn Europese partners, met als inzet de toekomst van het land en van de eurozone. Zelfs al blijft een Grexit (uitstap van Griekenland uit de eurozone) hoogst onwaarschijnlijk vanwege de nefaste gevolgen voor alle landen in de eurozone, toch zullen de voorwaarden van een nieuw akkoord in juni in heel Europa met argusogen worden bekeken en tegen het licht worden gehouden van de in Brussel overheersende begrotingsdiscipline. Ondertussen gaan de gesprekken verder en zullen halfslachtige verklaringen enkel dienen om de druk op de gesprekspartners aan te houden. In dit onzekere politieke klimaat heerst er op de financiële markten evenwel een grote sereniteit. De rendementen van de Griekse obligaties stabiliseren zich en belangrijker nog, deze onzekerheid heeft zich op geen enkele manier naar andere markten verspreid. Ooit zorgden de ontwikkelingen in Athene – denken we maar aan de verkiezingen in juni 2012 – voor een belangrijk renteverschil tussen de Italiaanse en Spaanse obligaties ten opzichte van de Duitse obligaties. Vandaag leven we in een andere wereld en is Griekenland een specifiek geval. Dat er geen besmetting is in Spanje, is te danken aan de verbeterde situatie in dat land, zowel op het vlak van economische groei als (in mindere mate) van werkgelegenheid. Zelfs op de vastgoedmarkt, die aan de basis lag van de Spaanse crisis, merken we beterschap. Aan deze binnenlandse factoren moeten we nog de aankondiging van de ECB toevoegen om een kwantitatieve versoepeling door te voeren, wat meteen een kunstmatige en belangrijke vraag schept naar staatspapier. Veeleer nog dan de hervormingen verklaart dit aspect de goede prestaties van de Italiaanse obligaties. De obligatiemarkten hebben weliswaar op de steun van de ECB kunnen rekenen, maar de goede beursprestaties lijken toch opmerkelijker. De beurs geniet immers slechts onrechtstreeks van de kwantitatieve versoepeling, en wel via investeerders die op zoek gaan naar rendement en daarbij hun investeringsstrategie bijstellen. Is het woord zelfvoldaanheid op zijn plaats als we het hebben over de Griekse onzekerheid? Niet echt. Zolang een extreem scenario onwaarschijnlijk lijkt, zullen de beursprestaties gedomineerd worden door de duidelijke verbetering van het Europese economische klimaat en de verwachting dat het beleid van de ECB voor een bijkomende stimulans zal zorgen. Velen nemen dan ook de houding aan dat niet deelnemen aan deze dynamiek belangrijke opportuniteitskosten met zich zou meebrengen.

De grens tussen vertrouwen en zelfvoldaanheid lijkt veel dunner als we het hebben over het beleid van de Amerikaanse centrale bank. Deze ondernam heel wat inspanningen op het vlak van communicatie: publicatie van notulen en gematigde renteprognoses, evenals tal van toespraken door de gouverneurs van de Fed. Toch verwacht de markt nog steeds een trager verkrappingstempo dan het tempo dat de centrale bank in haar renteprognoses naar voor schuift. Deze discrepantie kan de overtuiging wekken dat Fed-voorzitster Yellen beduidend minder agressief zal zijn om de rente op te trekken dan bepaalde van haar collega’s en dat zij het laatste woord zal hebben, hetzij omdat ze meer belang hecht aan de werkloosheid (die volgens bepaalde indicatoren nog steeds te hoog ligt), of omdat ze niet gelooft in een snelle terugkeer van de inflatie. Andere mogelijke interpretatie: de markt is van oordeel dat de Fed het risico overschat op een snelle terugkeer van de inflatie.

Wanneer slaat het vertrouwen in de eigen prognoses om in zelfvoldaanheid of zelfs arrogantie? Dat is moeilijk te zeggen. Wat zich daarentegen wel duidelijk aftekent, is de trendombuiging onder de vorm van een stijging van de Amerikaanse langetermijnrente eens de inflatie en lonen uiteindelijk toch toenemen. Hoe rijper een economische cyclus, hoe meer onaangename verrassingen hij kan veroorzaken. Dat is de fase waar we naar evolueren in de VS. Het maakt het kiezen van het perfecte moment des te belangrijker en … moeilijker.

_____________________________________________

Monetair beleid heeft veel weg van op ijs rijden

Door William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

10 februari 2015

Op gladde wegen rijden is lastig en vergt veel ervaring. Te pittig en je gaat over kop, te voorzichtig en je komt amper vooruit. Hetzelfde geldt voor het monetaire beleid dat een echte evenwichtsoefening is geworden. Om dit te verklaren, moeten we terugkeren naar de Grote Recessie van 2008-2009. Die werd onder meer veroorzaakt door buitensporige schulden van de gezinnen in bepaalde landen, vastgoedspeculatie, financieringsmechanismen met aanzienlijke hefbomen, enz. Resultaat: massaal baanverlies, een structurele verstrakking van de regelgeving in de financiële sector, een staatsschuldcrisis in de eurozone en een sterke deflatoire trend. Deze lijst is niet uitputtend, maar volstaat om te begrijpen waarom het klassieke monetaire beleid (renteverlaging) niet het verhoopte effect had. We kregen dus wereldwijd te maken met een onconventioneel beleid (geld drukken). Meerdere landen zochten inderdaad hun heil al bij de geldpers (de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Japan) of deden dit recent (de eurozone).

De grote vraag vandaag is hoe we kunnen weten wanneer en in welke mate dit monetaire beleid een impact zal hebben op de activiteit en de inflatie, nu de eerdere verbanden tussen monetaire beslissingen en hun impact op de economie (het multiplicatoreffect in economentaal) op losse schroeven staan. Eenzelfde probleem doet zich overigens voor in de analyse van de gevolgen van de verzwakkende euro of de dalende olieprijzen. In het verleden gaf een daling van de prijs van een vat olie met 10 USD de groei van de eurozone een impuls van 0,4%. Met hoeveel moeten we dat cijfer vermenigvuldigen als we weten dat de daling die in 2014 begon groter is, zelfs gecorrigeerd voor de daling van de euro? Zelfde vraag voor de verzwakking van de euro: impact op het bbp van 0,7% na een jaar, maar hoe staat het vandaag? Om terug te keren naar onze metafoor: de overdracht tussen de gashendel en de snelheid van de wielen in een wagen is moeilijk te beheersen.

De ECB loopt weinig gevaar mocht ze de effecten van de diverse stimulansen (monetair, valuta, olie) onderschatten. Integendeel, de prijs die ze zou betalen mocht ze haar verwachtingen naar boven moeten bijstellen is eigenlijk klein als haar beleid maar doeltreffend blijkt. Voor de Federal Reserve staat er meer op het spel: moet ze haar beleid vroegtijdig verkrappen of mag ze wachten tot de inflatie haar doelstelling overstijgt voor ze optreedt? Op basis van de recente verklaringen ziet het ernaar uit dat ze zo lang mogelijk zal talmen. Uiteindelijk is de moeilijkste opdracht voor de beleggers weggelegd: nu de obligatierente extreem laag staat, zal er snel moeten worden gereageerd op goed of slecht nieuws wat heel wat ‘rijvaardigheid’ van de beheerders zal vereisen.

_____________________________________________

Tijd is rijp voor op de aanbodzijde gericht beleid in de eurozone

William De Vijlder

Group Chief Economist, BNP Paribas

29 januari 2015

In de eurozone was het monetaire beleid vooralsnog het enige instrument dat werd ingezet om de eindvraag te ondersteunen. Nu de ECB van start gaat met een omvangrijk programma voor kwantitatieve versoepeling (QE) speelt ze meteen ook haar laatste troefkaart uit. Willen we dat de economie zich duurzaam herstelt, dan is het moment aangebroken om de nadruk op een op de aanbodzijde gericht beleid te leggen.

Recessies en periodes van matige economische groei wijzen op een gebrekkige vraag. Het is dus niet meer dan logisch dat een tegencyclisch beleid zijn pijlen op de eindvraag richt. In theorie kan dat via het begrotingsbeleid (belastingen verlagen en/of de overheidsuitgaven verhogen) of via het monetaire beleid, of via een combinatie van beide. In de eurozone drukte het begrotingsbeleid jarenlang op de groei en was het monetaire beleid het enige wapen dat werd ingezet om de tegenwind van begrotingsdiscipline, een regelgeving die banken verplichtte om hun schulden af te bouwen en een sterke valuta te bestrijden. Verrassend was het dus niet dat de groei bijzonder traag was waardoor de outputkloof verbreedde en de desinflatie aan kracht won. Het monetaire beleid was niet alleen het enige instrument, het werd bovendien slechts met mondjesmaat ingezet. In de VS was het beleid veel agressiever en werd de ondergrens van nul voor de beleidsrente al snel bereikt. Nadien volgden dan meerdere rondes van QE.

Nu de ECB een breed programma van activa-aankopen met inbegrip van staatsobligaties opstart, hebben we stilaan de grenzen van het monetaire beleid bereikt. Dit is de laatste troefkaart die de centrale bank kan uitspelen. Zoals Mario Draghi eind augustus vorige jaar al beklemtoonde in Jackson Hole zijn de mogelijkheden van het monetaire beleid beperkt. Onze politieke leiders hebben nu drie opties. De eerste optie is de nadruk naar het begrotingsbeleid verschuiven. Wat dat betreft, moeten we echter realistisch blijven: Duitsland is er niet bepaald op gebrand om zijn economie te herstellen en de locomotief te worden voor de rest van de eurozone omdat het bezorgd is over de dynamiek van zijn openbare financiën (vergrijzing) op de lange termijn en over mogelijk ‘parasitair’ gedrag van zijn Europese partners. In het ideale geval zou er een gecoördineerde aanpak kunnen komen waarbij landen zoals Frankrijk en Italië beloven om hun begrotingstekorten geleidelijk maar gestaag af te bouwen en Duitsland van zijn kant om meer uit te geven. Een tweede optie is helemaal niets doen in de veronderstelling dat een betere conjunctuur in de eurozone in de tweede helft van het jaar dankzij een lage rente, een zwakkere euro en goedkopere olie automatisch tweederonde-effecten genereert waarbij het herstel van de activiteit zelfvoedend wordt. Het is echter nog veel te vroeg om daar al vanuit te gaan. Alles hangt immers af van de sterkte van het herstel dit jaar en van de mate waarin consumenten en bedrijven geloven in de duurzaamheid van dat herstel (‘vertrouwen creëert meer vertrouwen’).

Een derde optie is om vanaf nu op een structureel beleid te focussen wat in grote mate neerkomt op een op de aanbodzijde gericht beleid. Een dergelijk beleid dekt meerdere aspecten: infrastructuur, R&D, innovatie, concurrentievermogen, een positief ondernemingsklimaat, flexibiliteit (ook in de arbeidsmarkt), enz. Anders gezegd, het is een samenstel van factoren dat bepaalt of bedrijven voorop kunnen lopen in hun sector, concurrerend zijn in termen van prijzen en in staat en bereid zijn om kansen te benutten (waarbij ‘bereid’ hier verwijst naar de afwezigheid van administratieve lasten). Geeft het monetaire beleid of goedkopere olie een positieve impuls die de economische motor naar zijn eerste versnelling schakelt, dan maximaliseert een gunstige structurele omgeving de kansen dat de economie na verloop van tijd naar de tweede versnelling schakelt. Een andere reden waarom dit best nu gebeurt, is dat op de aanbodzijde gerichte maatregelen aanpassingskosten meebrengen voor bepaalde sectoren en dus maar beter getroffen worden als de globale economie zich herstelt.

_____________________________________________

Nu of nooit? Over zwarte dozen en kwantitatieve versoepeling (QE) door de ECB

Door William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

2/12/2014

Het debat rond de vraag of de ECB zich al dan niet in een breed programma voor activa-aankopen met inbegrip van staatsobligaties moet storten, deed de laatste weken steeds meer stof opwaaien. Zwakke economische cijfers, lage inflatiecijfers en verklaringen van ECB verantwoordelijken over de bereidheid en het vermogen van de centrale bank om indien nodig op te treden wijzen erop dat er in toenemende mate verdere maatregelen worden verwacht. De voordracht van Mario Draghi vorige vrijdag in Frankfurt zette dit gevoel nog kracht bij. Een extra factor is de naderende publicatie van de nieuwe groei- en inflatieprognoses van de ECB. Verwacht wordt dat beide cijfers aanzienlijk naar beneden worden bijgesteld. Dat kan de ECB aanzetten om tijdens de volgende vergadering van haar raad van bestuur op 4 december maatregelen te treffen.

De hevigheid van het debat hangt nauw samen met het gebrek aan duidelijkheid over de transmissiemechanismen en dus over de eventuele impact van een op staatsobligaties gebaseerd QE-programma. Sommigen stellen dat een dergelijk beleid meer kwaad dan goed zou doen. De rente staat al erg laag. Rentegevoelige componenten van de eindvraag hebben dus ruimschoots de tijd gehad om op de dalende tarieven te reageren. Het feit dat dit niet is gebeurd (denk maar aan de kapitaaluitgaven), toont aan dat er nog andere factoren dan het renteniveau spelen. Welk verschil zou een extra en wellicht marginale daling van de obligatierente in dat geval nog kunnen maken? Een ander argument van het ‘niet doen’-kamp is dat lagere rentetarieven op de winstgevendheid van de financiële sector zouden drukken en de situatie van de gezinnen zouden verslechteren (lagere inkomsten op hun spaargeld).

Het ‘waar wachten we nog op’-kamp benadrukt van zijn kant vooral de impact van de balansexpansie op de euro (er bestaat inderdaad een mooie correlatie tussen de relatieve balansdynamiek van de Fed versus de ECB en de wisselkoers EUR/USD). Een ander kanaal is de impact op het vertrouwen. Dit effect kan aanzienlijk zijn: een breed QE-programma zou gezien worden als een vastberadenheid om te slagen (de ECB verbindt zich tot een resultaat i.p.v. louter te beloven instrumenten in te zetten) en daarmee het staartrisico wegnemen. Dat zou de onzekerheid verlagen en de uitgaven een impuls geven. Om dit te beoordelen kunnen we naar de impliciete volatiliteit van aandelenopties kijken. In de beoordeling van haar beleid van kwantitatieve versoepeling rapporteerde de Bank of England op basis van de distributie van de impliciete volatiliteit van opties op de FTSE100-index, dat beleggers veel minder gewicht gaven aan grote dalingsrisico’s na de start van het programma (alhoewel internationale ontwikkelingen mogelijk eveneens een rol speelden).

Tijdens een interview bij de Brookings Institution in januari dit jaar liet Ben Bernanke zich ontvallen dat QE in theorie niet werkt, maar wel in de praktijk. Op basis daarvan doen we er mogelijk goed aan op te houden met de zoektocht naar het transmissiemechanisme: het is als een zwarte doos waarin economen weinig licht kunnen brengen. Laten we liever focussen op de gevolgen van de verschillende beslissingen van de ECB inzake QE door op de volgende vragen te antwoorden:

  1. Wat zijn de voor- en nadelen als we nu de stap te zetten naar een op staatsobligaties gebaseerd QE-programma? Dit zou inderdaad een negatieve impact op de winstgevendheid van banken en het financiële inkomen van de gezinnen hebben, maar het kan ook een stijging van het bankkrediet (goed voor de bankrendabiliteit) en een overstap naar risicovollere activa op gang brengen. Een andere overweging is veeleer van politieke dan van economische aard. De kans is inderdaad groot dat Duitsland niet echt opgezet zou zijn met een dergelijke beslissing, zeker aangezien het Duitse Grondwettelijk Hof zich nog over het OMT-programma moet uitspreken. Positief is dan weer dat de voornaamste transmissiekanalen volgens mij de zwakkere valuta en het verhoogd vertrouwen zouden zijn en deze zouden wel degelijk reageren op QE. Al bij al zouden de voordelen de overhand moeten hebben.
  2. Wat zijn de voor- en nadelen om de stap nu niet te zetten? Dit nu niet doen, kan erop wijzen dat de beleidsmakers wel geloven dat een dergelijke maatregel vruchten kan afwerpen, maar dat het (op politieke gronden) beter is om dit heikele punt uit de weg te gaan of ten minste zo lang mogelijk uit te stellen. Maar dit beleid pas later toepassen als de omgeving er een stuk slechter aan toe is, kan de doeltreffendheid ervan aanzienlijk verlagen en dus een nog grotere balansexpansie vereisen. Nu niets doen, komt in feite neer op een gok dat de ECB geen staatsobligaties zal moeten kopen en op een belofte dat ze, mocht dat toch nodig blijken, d.w.z. als blijkt dat de huidige verwachtingen te optimistisch waren, nog grotere hoeveelheden zal aankopen. Deze benadering heeft met andere woorden geen echte voordelen, maar wel een duidelijk nadeel.
  3. Wat impliceert ‘in geen geval’? Ronduit weigeren om het pad van een op staatspapier gebaseerd QE-programma in te slaan, vandaag noch morgen, zou laten uitschijnen dat de beleidsmakers geloven dat de uitgestelde effecten van de monetaire beleidsbeslissingen uit het verleden, in combinatie met de recente impuls van lagere olieprijzen, zou volstaan om de eurozone naar een snellere groei te leiden, maar ook dat ze gewoonweg aanvaarden dat er nog jaren nodig zijn om het inflatiedoel te behalen. Het zou betekenen dat de groei en de inflatie nog jaren laag blijven. Het zou ook leiden tot ontgoocheling in de markt, een tijdelijke stijging van de euro en een uitlopende obligatiespread omdat de markten nu ‘één of andere extra maatregel’ verdisconteren. Dat zou een verkrapping van de financiële voorwaarden meebrengen met een nadelige impact op de groei en het vertrouwen.

Kortom, de transmissiekanalen van kwantitatieve versoepeling mogen dan al een zwarte doos zijn, maar de distributie van de resultaten van de verschillende beleidsstandpunten is zeer duidelijk. Dat moet het de beleidsmakers makkelijker maken om knopen door te hakken.

_____________________________________________

Vol gas, weinig pit: waarom de wereldwijde groei futloos blijft

Door William De Vijlder, Hoofdeconoom BNP Paribas Groep

20/11/2014

Onlangs was er een bijeenkomst voor snelle wagens in mijn buurt. Op de vraag of het wel redelijk is om met een wagen te rijden die de wettelijke snelheidslimieit al in de tweede versnelling bereikt (wat moet je dan met die vijf of zes andere versnellingen?) ga ik hier niet dieper in, maar als econoom heeft het me toch aan het denken gezet. Zijn die auto’s wel een goede investering (sommige wagens die nu ‘vintage’ zijn, waren dat in elk geval wel)? Is het goed voor de economie (de onderhoudskosten zijn hoog wat de privébestedingen ondersteunt) of net slecht (ze zijn stuk voor stuk geïmporteerd en ze verslinden geïmporteerde benzine)? Wat me nog het meeste stof tot nadenken gaf, was de onmiddellijke en brutale reactie van die motoren zodra de chauffeur schakelde. Gebruik ik dit als een metafoor voor de impact van centrale banken op de wereldeconomie, dan is de conclusie snel getrokken: de economie besturen is totaal iets anders dan met een sportwagen rijden. In de wereldwijde economie zit immers weinig pit, hoezeer de centrale bankiers achter het stuur (en aan het gashendel) zich ook inspannen.

Daar zijn meerdere verklaringen voor. Een eerste verklaring is de aanwezigheid van tegengestelde krachten: aanzienlijke renteverlagingen geven weliswaar rugwind, maar de banken dwingen om hun schulden af te bouwen en de landen om hun begrotingen op orde te brengen veroorzaakt sterke tegenwind. Een tweede uitleg is de hardnekkige onzekerheid: de impact van de wereldwijde financiële crisis was zo groot dat de huisgezinnen en bedrijven nu mogelijk last hebben van posttraumatische stress en vrezen dat we bij de minste schok weer in een recessie belanden. Het economische klimaat is ondertussen inderdaad verbeterd, maar de herinnering aan de hevigheid en diepte van de recessie drukt ook vandaag nog op het vertrouwen en het gedrag. Een derde reden is de toegang tot financiering: door de recessie en de zwakte van het herstel in diverse landen nam het aantal slechte leningen toe. Daardoor zijn banken nu ondanks het betere klimaat minder bereid om leningen toe te kennen. De vierde factor is het kortetermijndenken van bedrijven waardoor ze nu mogelijk liever aandelen terugkopen dan dat ze hun kapitaaluitgaven verhogen. De vijfde en laatste uitleg is de verscheidenheid van de gezinnen. Jaren geleden introduceerden macro-economische studieboeken het concept van het representatieve gezin. Dat concept maakte het mogelijk om macro-economische conclusies te trekken uit micro-economische analyses vanuit de veronderstelling dat alle gezinnen eenzelfde gedrag vertonen. Vandaag werkt dat niet langer (voor zover het ooit heeft gewerkt). De eerste zorg voor een gezin met hoge schulden is om die schulden in te lossen en niet om te profiteren van lagere rentetarieven en nog meer schulden te maken. Gezinnen met een positief maar ontoereikend nettovermogen (ontoereikend in het licht van het vermogen waarover ze op de pensioenleeftijd willen beschikken) zijn gefrustreerd omdat de lage rente op bankdeposito’s en staatsobligaties hun kapitaalaanwas aanzienlijk vertraagt. Door hun pensioenplannen moeten ze mogelijk vandaag zelfs de vinger op de knip zetten en meer sparen om morgen over het beoogde vermogen te beschikken. Tot slot zijn er nog de ‘echte rijken’. Zij hebben geluk. Hun vermogen volstaat nu al om tot het einde van hun dagen een zorgeloos bestaan te leiden. De dalende rente stelt voor hen dus geen problemen en zij zullen openstaan voor de kansen die dit schept en bijvoorbeeld in aandelen beleggen. Dat is goed voor de financiële markten, maar de vraag is wat er gebeurt met hun privébestedingen. Met hoeveel snelle wagens kunnen ze rijden? Bovendien zijn ze in de minderheid (wat hun aantal betreft).

Kortom, het effect van het monetaire beleid voorspellen, vereist een genuanceerde benadering: de ‘representatieve’ klant of onderneming bestaat niet en de situaties en reacties verschillen sterk van individu tot individu. Passen we dit toe op de huidige context, dan komen we al snel tot de ontnuchterende vaststelling dat de basis voor een sterke reactie op monetaire impulsen erg smal is. Dat verklaart meteen ook de trage en beperkte reactie. Voor centrale bankiers overheerst het gevoel dat ze met een 1200cc dieselwagen rijden, in plaats van met een krachtige sportwagen. Gaspedaal volledig ingedrukt, veel lawaai, maar geen pit.

_____________________________________________

Budgettaire relance in de eurozone: hoop en beperkingen

Door William De Vijlder, Directeur Economisch Onderzoek van BNP Paribas Groep

20/10/14

De boodschap van Mario Draghi in Jackson Hole eind augustus was klaar en duidelijk: het monetaire beleid bereikt stilaan zijn limieten, nu is de politieke wereld aan zet om met maatregelen te komen die de groei stimuleren. Dat dit nodig is, lijdt geen twijfel. Vanaf het tweede kwartaal verslechterde de economische context in de eurozone en op een verbetering is het wellicht wachten tot de tweede helft van 2015. Zoals altijd zal de activiteit pas met een aanzienlijke vertraging reageren op de stimulansen vanuit het monetaire beleid en op de verzwakking van de euro. Een extra impuls lijkt dus wenselijk. Over hoe dit moet gebeuren lopen de meningen echter uiteen. Structurele hervormingen blijken nodig, maar dit is een lastige opdracht en het effect ervan kan lang op zich laten wachten. Een aantal waarnemers interpreteerde de uitlatingen van de ECB-voorzitter als een zinspeling op budgettaire stimuleringsmaatregelen. In werkelijkheid wikte en woog hij zijn woorden en sprak hij over vier hefbomen in het begrotingsbeleid. De eerste hefboom is de soepele interpretatie van de Europese regels: wat is het ultieme doel en binnen welke termijn moet het worden behaald. Een aantal landen – Frankrijk bijvoorbeeld – ­­­kan die flexibiliteit inderdaad goed gebruiken, maar echt gunstig voor de activiteit is dit niet. In het beste geval voorkomt het een extra rem op de activiteit. De tweede hefboom is een gelijktijdige verlaging van de belastingen en de uitgaven wat in een ongewijzigd begrotingstekort resulteert. Als dit oordeelkundig gebeurt, kan het netto-effect op de groei gunstig zijn. De derde as is de coördinatie van het begrotingsbeleid in de verschillende landen. Wat dit betreft zijn de ogen nu op Duitsland gericht, zeker sinds de vrije tribune van Benoît Cœuré van de ECB en van Jorg Asmussen, Duits staatssecretaris voor werkgelegenheid en sociale zaken, in Les Echos. Zij schoven dit land expliciet naar voren als een land met bewegingsruimte. Het is inderdaad het enige grote land dat hierop kan bogen (de twee andere landen in die situatie zijn Estland en Luxemburg). Bovendien is er zonder enige twijfel nood aan investeringen in infrastructuur. Toch zal Berlijn voorzichtig zijn: een land dat dicht bij een begrotingsevenwicht zit, kan moeilijk aanvaarden om zijn tekort in het algemene belang weer te vergroten, tenzij de andere landen zich er vast toe verbinden om hun tekorten verder terug te dringen. De vierde as is een extra maatregel op Europees niveau. De nieuwe voorzitter van de Europese commissie Jean-Claude Juncker sprak onomwonden over zijn ambitie om hier 300 mld EUR aan te besteden, d.w.z. 2,3% van het bbp van de eurozone. Dat bedrag zou deels uit supranationale hoek komen (onder meer van de Europese Investeringsbank ) en deels uit de privésector. 2,3% is inderdaad aanzienlijk, maar dit integreert een deelname van de privésector waardoor er een vervangingseffect kan optreden met investeringen die er anders ook waren gekomen. Bovendien zal de omzetting van dit plan wellicht tijd vergen.

Kortom, als het monetaire beleid zijn grenzen bereikt tegen de achtergrond van een vertragende conjunctuur, richten de ogen zich vanzelf op het begrotingsbeleid. De uitdaging is groot: de gulden middenweg vinden tussen een geloofwaardig engagement om de tekorten terug te dringen enerzijds en een budgettaire relance op nationaal en supranationaal niveau anderzijds. Al blijft de onmiddellijke impact om meerdere redenen mogelijk beperkt, de gezinnen en bedrijven zouden die politieke wil alvast toejuichen. Een vastberaden beleid kan immers bijdragen aan een duurzaam herstel van het vertrouwen.

_____________________________________________

Gooit niets weg, zelfs geen beleggingsadvies

William De Vijlder, Vice – Chairman van BNP Paribas Investment Partners

8/8/14

‘In de VS leeft de vrees dat een sterke groei uiteindelijk de inflatie zal versnellen… Elders loert het deflatiegevaar om de hoek (overaanbod van goederen in veel sectoren, geen prijszettingsvermogen, hoge werkloosheid in Europa)… Japan en Europa hebben een sterke dollar nodig… Het Amerikaanse monetaire beleid wordt op het scherp van de snee gevoerd, maar de kans op een aanzienlijke verkrapping is beperkt… De cyclische piek in de obligatierente zal lager zijn dan voorheen… De lage en dalende risicovrije rente dwingt de belegger om meer risico te nemen… De aandelenindices zijn in veel markten sterk gestegen…. De aandelenmarkten zijn niet goedkoop, maar ook niet overdreven duur… De conjunctuur is positief voor de winstverwachtingen in Europa’

Hopelijk leest u dit alles als een goede beschrijving van de huidige marktomgeving. Toch niet? Ook geen probleem. Dit zijn namelijk de kernpunten van een presentatie voor klanten die ik 14 jaar geleden gaf, meer bepaald op 22 september 1997 en die ik terugvond toen ik mijn zolder tijdens mijn vakantie opruimde. De titel van de presentatie luidde: « Zijn er nog aantrekkelijke beleggingen? ». Toen ik dit doorbladerde, dacht ik bij mezelf dat ik dit soort zaken maar beter kon bijhouden om ze later opnieuw te gebruiken in plaats van ze weg te gooien.

Tijdens mijn vakantie overviel me hetzelfde gevoel in een andere context bij een bezoek aan enkele antiekwinkels in de Blaesstraat in Brussel (warm aanbevolen). Het was resp.  frustrerend en interessant om te zien hoeveel prachtige meubels en decoratie nu voor een prikje worden aangeboden, maar ook hoeveel dingen uit mijn kindertijd vandaag opnieuw de etalages sieren. Jammer genoeg gooide mijn familie heel wat zaken weg omdat ze volgens hen uit de tijd waren. Nu vallen ze onder de noemer vintage en gaan ze voor veel geld over de toonbank. Hetzelfde geldt zoals genoegzaam bekend voor oude wagens. Met die wijsheid achteraf bedenk ik me dat ik mijn ouders had moeten overtuigen om de auto waarmee we in mijn kindertijd rondtoerden bij te houden in plaats van hem voor de sloop aan te bieden. Een echt bijzondere wagen was het niet, maar vandaag zou hij toch een aardige duit opleveren. De aandachtige lezer heeft intussen wel al bedacht dat ik in mijn analyse geen rekening houdt met de opslag- en opportuniteitskosten die het resultaat vertekenen…

Laten we nu even naar de beleggerswereld terugkeren: het feit dat economische analyses en marktcommentaar opnieuw kunnen worden gebruikt als je ze maar lang genoeg bewaart, hoeft niet te verbazen. De economie en de markten doorlopen immers steeds opnieuw dezelfde cycli. Meer ontnuchterend was de vaststelling hoeveel thema’s nog altijd of opnieuw van kracht zijn vandaag. De markten kunnen dan al af en toe volatiel zijn, maar veel fenomenen zijn structureel van aard: bijtende concurrentie die de structurele inflatie afremt, op valutadalingen rekenen om de groei te stimuleren, de zoektocht naar rendement als het monetaire beleid soepel is, blijvende bezorgdheid over zeepbellen. De wortels van veel kwaad dat we vandaag zien zijn vele jaren geleden geplant. De gevolgen van de Grote Recessie en hoe die werd aangepakt maakt de opdracht van beleggers duizelingwekkender dan ooit.

The drivers behind the frustratingly strong euro

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

02/06/2014

_____________________________________________

European equities underpinned by the profits outlook and monetary policy

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

05/05/2014

_____________________________________________

Desinflatie maakt meer winnaars dan verliezers

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partner

31/3/2014

De trendmatige daling van de inflatie in de eurozone is brandend actueel op de financiële markten. Ze wordt als een grote uitdaging gezien voor de Europese Centrale Bank (ECB). Als dit fenomeen niet in goede banen wordt geleid, kunnen onze landen immers in een  Japans aandoende deflatie belanden. Mario Draghi en zijn collega’s mogen dan al terecht blijven herhalen dat dit scenario erg onwaarschijnlijk is, toch blijft het onderwerp een bron van zorg.

Waarom die bezorgdheid? Vooralsnog hebben meerdere partijen nog baat bij de desinflatie: de koopkracht van de gezinnen stijgt vergeleken met een situatie waarin de inflatie hoger zou zijn, de reële rente is minder laag en de centrale bank kan een inschikkelijk monetair beleid voeren wat gunstig is voor de beursmarkten. Die markten krijgen ook steun door de hoop op nieuwe maatregelen van de ECB.

Maar er zijn ook verliezers in het verhaal, namelijk diegenen met schulden, te beginnen bij de regeringen: de reële waarde van de schuld verlaagt amper als de inflatie zwak is. Beleggers in aandelen die nu nog van de desinflatie profiteren, hebben er alle belang bij om hun enthousiasme te temperen: desinflatie wijst op een gebrek aan groei en reactievermogen van de economie op de monetaire stimulansen. Als die reactie uitblijft zal de winstgroei van de bedrijven uiteindelijk tegenvallen.

___________________________________________

What makes the US dollar attractive in 2014 ?

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

03/03/2014

_____________________________________________

Let me be your guide – Is forward guidance making investing more easy ?

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

01/02/2014

_____________________________________________

Waarom zijn de markten volledig in de ban van het vooruitzicht van tapering?

Door William De Vijlder, Vicevoorzitter van BNP Paribas Investment Partners

December 2013

Sinds de Federal Reserve in mei haar plannen bekendmaakte om op een gegeven ogenblik haar programma voor kwantitatieve versoepeling af te bouwen (tapering) zagen we een eb en vloed van analyses van en commentaar op tapering. Onderstaande grafiek toont voor iedere dag sinds het begin van dit jaar het aantal keren dat dit woord in artikelen van Bloomberg is gebruikt: klik hier voor de grafiek.

In totaal ging het om 32.925 verwijzingen waarbij 18 september recordhouder is: toen werden 633 maal de woorden tapering of taper gebruikt. Wie enig geloof aan marktefficiëntie hecht, kan aanvoeren dat tapering de meest verwachte beleidsmaatregel in erg lange tijd is en dat die dus op het moment van toepassing wellicht amper nog gevolgen zal hebben: alle effecten zijn immers normaal al ingeprijsd. Toch wakkerden een aantal sterke Amerikaanse cijfers recent de vrees weer aan dat tapering naar december dit jaar in plaats van maart 2014 zou worden vervroegd. Dat drukte zowel op obligaties als aandelen. Bovendien wees de ECB tapering als een bedreiging aan in haar recent Financieel Stabiliteitsrapport. Wat verklaart die obsessie met deze beleidsmaatregel die uiteindelijk gewoon neerkomt op een voortzetting van geldinjecties in de economie, maar in een trager tempo. Ik zie vier redenen. Een ervan is negatief, terwijl de andere drie erop wijzen dat de markt in feite obsessief op zoek is naar het juiste moment om kortstondige kansen te grijpen.

De eerste reden is bezorgdheid over onverwachte gevolgen. Dat is een schoolvoorbeeld van wat voormalig Amerikaans Minister van Defensie Donald Rumsfeld een ‘bekende onbekende’ noemde. Iedereen begrijpt dat tapering er vroeg of laat komt, maar de vertakkingen en gevolgen kunnen nog onaangename verrassingen meebrengen. Het commentaar van de ECB illustreert dit punt van zorg.

Laat ik ter inleiding van de andere redenen de kenmerken van een kortstondige beleggingsopportuniteit beschrijven. We zouden dit ook een speculatieve opportuniteit kunnen noemen (waarbij ‘speculatief’ niet pejoratief is bedoeld). In ideale omstandigheden is zo’n trading-opportuniteit gekenmerkt door een duidelijk zichtbare katalysator, ondubbelzinnige marktreacties en een duidelijke timing. Zoals we hierna zullen zien, past tapering perfect in dit plaatje, vandaar ook alle opwinding errond.

Volgende reden in de lijst die de focus op tapering verklaart, is de aanwezigheid van een duidelijke katalysator. De Fed zal haar kwantitatieve versoepeling (QE) afbouwen zodra zij overtuigd is dat de economie een ‘ontsnappingssnelheid’ (escape velocity) heeft bereikt en dat de groei zelfversterkend wordt. Doorslaggevend in dit opzicht is de banencreatie. De markten kunnen zich dus gewoon baseren op directe en indirecte tekenen dat de maandelijkse wijziging in de banencijfers buiten de landbouwsector een stijgende trend volgt om de waarschijnlijkheid dat tapering wordt vervroegd te beoordelen. De derde reden houdt verband met de verwachte reactie van de markt als tapering daadwerkelijk begint. Sinds de Fed voor het eerst het woord tapering liet vallen, zagen we terugkerende perioden waarin dit onderwerp de gemoederen erg verhitte (denken we maar aan de turbulentie in mei-juni en opnieuw in augustus-begin september). Op basis daarvan kunnen we de gevoeligheid van beleggingsklassen voor tapering bepalen. De rente op Amerikaans tweejarig staatspapier is enigszins gevoelig, maar dit blijft beperkt dankzij zijn lage duration. De tienjarige obligatierente is gevoeliger, maar hier kunnen we weer aanvoeren dat de versteiling van de rentecurve impliceert dat tapering ook al in hoge mate is ingeprijsd. Aandelen kunnen erg gevoelig zijn en valuta’s uit de opkomende markten nog meer. Op basis van die gevoeligheidsgraden kunnen kortetermijnbeleggers een duidelijke strategie uittekenen voor de manier waarop ze het ‘tapering-spel zullen spelen’.

De vierde en laatste factor is belangrijk en betreft de duidelijkheid over de timing. Laat ik beginnen met een analogie met valutaspeculatie of algemener shorten op om het even welke markt. De belegger kan duidelijk overtuigd zijn dat een instrument overgewaardeerd is, maar de grote uitdaging bestaat erin om te bepalen wanneer een tijdelijke kans zich precies zal voordoen. Een instrument shorten kan snel al te duur worden als de markt of de centrale banken zich hiertegen keren. In het geval van tapering is de periode waarin de kans zich voordoet erg duidelijk omdat deze samenvalt met vergaderingen van het FOMC. In de aanloop naar de vergaderingen lopen de spanningen rond tapering op als de recente cijfers sterk waren, maar na de vergadering ebben de spanningen normaal weg als er geen beslissing is gevallen. Dat is wat we de laatste tijd zagen.

Samengevat past de mogelijkheid van tapering zoals al gezegd perfect in dit plaatje: de katalysator is gekend, de marktreactie is duidelijk en hetzelfde geldt voor de timing van de mogelijke invoering. De enige onbekende is of de Fed al dan niet zal handelen, vandaar de eb en vloed van marktspeculatie. Langetermijnbeleggers zijn minder begaan met die volatiliteit op de korte termijn. Zij zullen zich vooral afvragen of de invoering van tapering een langdurig effect zal hebben. Hierop is alleen een genuanceerd antwoord mogelijk. Voor obligaties en valuta’s uit de opkomende markten zijn de lokale omstandigheden van groot belang (overschot of tekort op de lopende rekening, evolutie van de inflatie). Het gedrag van de markt zal dus sterk verschillen van land tot land en in landen met goede fundamentele factoren zal de negatieve impact ­– als die er al is – wellicht van korte duur zijn. Dat houdt verband met een algemener aspect, namelijk dat tapering niet meteen betekent dat er een einde komt aan de extreme liquiditeit. De Fed zal geld blijven drukken en kan dat best nog heel lang doen. Bovendien wordt de eerste renteverhoging pas ergens in de tweede helft van 2015 verwacht. Dit alles impliceert dat de zoektocht naar rendement zal voortduren en dat de vraag naar risicovolle beleggingsklassen (aandelen, bedrijfsobligaties en obligaties uit de opkomende landen) zelfs in een wereld waar tapering een feit is hoog zal blijven.

 

_____________________________________________

Wat zijn de gevolgen van desinflatie voor de marktvooruitzichten?

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

03/12/2013

_____________________________________________

ECB verrast met renteverlaging

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

14/11/2013

Uit een peiling bij marktanalisten en fondsenbeheerders in de voormiddag op donderdag 7 november 2013 waarvan de resultaten op Bloomberg TV te zien waren, bleek dat 3 op de 70 ondervraagde personen een renteverlaging verwachtten. Enkele uren later moesten 67 onder hen hun mening herzien. Het kwam dan ook niet als een verrassing dat de verrassende beslissing van de ECB een rally in aandelen op gang bracht, de euro verzwakte en een lawine aan Twitter-berichten veroorzaakte. Wat waren de beweegredenen voor die beslissing en wat zijn de gevolgen voor beleggers? Een overzicht in 10 punten:

  1. De ECB is bezorgd over desinflatie. Tijdens haar persconferentie verwees ECB-voorzitter Mario Draghi naar de verwachting dat de inflatie die al laag is, blijft dalen waardoor deze onder het richtcijfer van de ECB blijft (« dicht bij maar onder de 2%”).
  2. De ECB is niet bezorgd dat de eurozone met deflatie af te rekenen krijgt, d.w.z. hardnekkige en zelfvoedende prijsdalingen in veel sectoren en landen. Ze ziet een erg lage inflatie of zelfs lichte prijsdalingen in landen die te lijden hebben van een gebrekkige concurrentiekracht als een noodzakelijke stap in hun structurele aanpassing.
  3. Een punt van zorg is dat deze aanpassing moeilijker is als alle landen met een erg lage inflatie kampen. Dat was een erg veelzeggende opmerking van Draghi. Het impliceert dat concurrerende, ‘gezonde’ landen een licht hogere inflatie moeten aanvaarden (vraag is hoe Duitsland hierop reageert) om de aanpassing in minder gezonde economieën te bevorderen en om te voorkomen dat die laatste zich bij deflatie moeten neerleggen. Deflatie zou hun aanpassing inderdaad bemoeilijken: ze heeft immers een impact op de binnenlandse uitgaven en verhoogt de reële waarde van de schuldenlast.
  4. Draghi benadrukt dat de inflatie slechts traag zou normaliseren. In een eerste fase blijft de inflatie wellicht afnemen (=desinflatie). Vervolgens zou de inflatie traag terugkeren naar het richtcijfer van de ECB.
  5. Dit impliceert dat de officiële rente en bij uitbreiding, de kortetermijnrente lange tijd laag blijft. Uit de renteverwachtingen blijkt dat de markt op een renteverhoging in de loop van 2016 mikt. Bovendien blijft een extra renteverlaging van de refirente naar 0% mogelijk omdat de ECB haar asymmetrische verwachtingen voor het rentebeleid – met een tendens om de rente verder te verlagen – heeft bevestigd door te verklaren dat ze van plan is om de rente nog lange tijd op het huidige niveau of lager te houden. Indien nodig kan ze nog andere wapens in de strijd gooien: de ECB is technisch klaar om een negatieve depositorente door te voeren (wat erg doeltreffend zou zijn om de euro te verzwakken) en een nieuwe LTRO is eveneens mogelijk.
  6. Die beleidsmarge (de optie van de ECB om opnieuw te verrassen) is gunstig voor activa (aandelen, obligaties) uit de eurozone en (opzettelijk) ongunstig voor de euro. Maar we mogen niet vergeten dat de obligatierente in hoge mate bepaald wordt door wereldwijde en Amerikaanse factoren die de invloed van de ECB kunnen overschaduwen.
  7. Draghi benadrukte dat de recente beslissing de geloofwaardigheid van de communicatie over het verwachte rentebeleid verhoogt. Toch sloeg het nieuws van de ECB in als een bom en Geoff Cutmore, nieuwsanker bij CNBC, merkte tijdens de vraag-en-antwoordsessie op dat de markten de reactie van de ECB nog niet zo goed lijken te snappen. Verrassende verklaringen over het verwachte rentebeleid versterken het belang van de asymmetrie ervan. Als er geen gewag wordt gemaakt van een mogelijke renteverlaging kunnen de markten ervan uitgaan dat de ECB net zo goed met een verlaging als met een verhoging kan verrassen, afhankelijk van de inkomende cijfers.
  8. De stijging van de euro heeft de laatste maanden geleid tot een verkrapping van de monetaire voorwaarden en de desinflatie in de hand gewerkt. Gelet op de inertie van veel andere factoren achter de lage en dalende inflatie (grote negatieve outputkloof, hoge werkloosheid, financiële fragmentering, d.w.z. haperende transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie), zou een zwakkere euro erg welkom zijn om de inflatie aan te wakkeren. Maar dit hangt net zo zeer af van ontwikkelingen in de VS (kracht van de cijfers en impact van het beleid van de Federale Reserve) als van de gebeurtenissen in de eurozone. Bovendien kunnen beleidsmaatregelen van de ECB het verwachte rendement van activa uit de eurozone zelfs verhogen, buitenlands kapitaal aantrekken en de euro ondersteunen…
  9. Met een refirente dicht bij nul is er duidelijk steeds minder bewegingsruimte, tenzij er naar ‘bazooka’s’ wordt gegrepen zoals een negatieve depositorente of een grote LTRO (wat afhangt van de belangstelling van de banken waarop de ECB geen greep heeft). Wellicht zullen de verklaringen van de ECB eveneens een grotere rol gaan spelen: verklaringen over de wapens die kunnen worden ingezet, kunnen de markten doen geloven dat de centrale bank ze daadwerkelijk zal inzetten. Ondertussen kunnen we slechts hopen dat de toestand voldoende verbetert om dat ‘grof geschut’ overbodig te maken.
  10. Tot slot en om naar de euro terug te keren, mogen we zeker niet vergeten dat de beleidsbeslissingen in de VS minstens even belangrijk zijn als wat er in Europa gebeurt. Beleidsverklaringen waaruit blijkt dat de eerste renteverhoging van de Fed later zal komen dan nu wordt verwacht, zouden ongunstig zijn (dit zou de euro ondersteunen), maar ze zouden wel goed zijn voor risicovolle activa. De één zijn brood, is de ander zijn dood…

_____________________________________________

Terugkeer naar een normale toestand in een complexere wereld

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

2/10/2013

Twee factoren bepaalden de laatste weken het gedrag van de financiële wereld: het vooruitzicht van een afbouw van de activa-aankopen door de Amerikaanse Federale Reserve (zogeheten tapering) en de evaluatie van de Chinese conjunctuur. De aankondiging van de afwikkeling van het programma van kwantitatieve versoepeling (QE) had wereldwijd gevolgen, zowel voor de valuta’s als de beurzen en de obligatiemarkten. Dat bewijst nog maar eens hoe verstrengeld de internationale economische relaties wel zijn. De centrale banken vreesden dat een eventuele stijging van de obligatierente een rem op het economische herstel zet. Vandaar dat de Fed maanden geleden al benadrukte dat de werkloosheid onder de 6,5% moet dalen voor er een stijging van de beleidsrente kan komen (en dat die stap zelfs dan niet automatisch zal worden gezet). Onlangs kwam ze andermaal met dezelfde boodschap. De Bank van Engeland liet eveneens wat in haar kaarten kijken: ze zal de rente ongemoeid laten zolang de werkloosheid niet onder de 7% daalt. Zelfs de ECB verklaarde enkele weken geleden dat de basisrente lange tijd laag zou blijven. Al die uitlatingen moeten de obligatiemarkt geruststellen. Toch blijft de nervositeit tastbaar aanwezig en volgt op elk positief economisch cijfer doorgaans een stijging van de obligatierente. China zette eveneens zijn stempel op het gedrag van de beurzen: analisten vreesden voor een voortgezette daling van de groei, maar konden vervolgens opgelucht vaststellen dat de meest recente cijfers van de inkoopmanagerindices stegen. Het debat rond de afwikkeling van QE en over de zwakte van de Chinese groei drukte op de opkomende markten. In eerste instantie bleef het verloop van hun beurzen sinds de herfst van 2010 achter bij die van de ontwikkelde landen en onlangs deelden de valuta’s van een aantal opkomende markten in de klappen. Bovendien is de rente er aanzienlijk gestegen. Daarom wordt er kritischer dan voorheen naar de fundamentele factoren van de opkomende landen gekeken en tonen Westerse beleggers opnieuw een uitgesproken voorkeur voor hun eigen markten: de home bias is terug. Vergeten we tot slot ook de psychologische factor niet: door de koersdalingen traden de defensieve reflexen (stop-loss) in werking.

Verwacht wordt nu dat een meer gestage groei in het Westen de motor van de wereldeconomie wordt, terwijl de groei van veel opkomende markten vertraagt, onder meer door de stijging van de rente en van de inflatie omdat de crisis bepaalde opkomende valuta’s hard treft (onder meer in India, Indonesië en Turkije). De positieve verrassing komt ontegensprekelijk van de eurozone waar de conjunctuur duidelijk verbetert. De groei blijft er wellicht bescheiden, maar de motor draait er ten minste al op hogere toeren, zelfs in de periferie. Die opklaring van de conjunctuur is overigens nodig om de winstgroei een zetje te geven. De bedrijfswinsten stagneren immers zowel in de ontwikkelde als de opkomende markten en in een omgeving van stijgende obligatierentes kunnen we niet rekenen op een stijging van de koers-winstverhoudingen om de beursrendementen op te krikken. Vanzelfsprekend zou een stabilisering van de Amerikaanse obligatiemarkt een erg goede zaak zijn. De rentecurve (10 jaar min 2 jaar) is er al erg steil op amper 50 basispunten van zijn historisch hoogtepunt. Dat betekent dat het gevaar voor een nieuwe aanzienlijke rentestijging beperkt is. Op basis van de historische trend moet de langetermijnrente in de VS inderdaad nog stijgen, maar een grote schok lijkt weinig waarschijnlijk. De lijst van andere op te volgen factoren is lang: het herstel in China, de eventuele stabilisering in de opkomende markten, de Duitse verkiezingen op 22 september dit jaar, de opvolging van Ben Bernanke. Bovendien bereiken de Verenigde Staten medio oktober hun schuldplafond: het Congres moet dus weer op zoek gaan naar een compromis om het te verhogen. Andere vraag: hoeveel geld heeft Griekenland nog nodig? Tot slot blijft het geopolitieke risico (Syrië) aanwezig en een analyse van de marktreacties op eerdere Amerikaanse militaire interventies laat geen eenduidige conclusies toe.

Het beleggerspubliek zal met een zekere nostalgie terugdenken aan de hervatting van de werkzaamheden na de zomervakantie vorig jaar. Toen stond alles in het teken van beloften van de ECB om onbeperkt activa aan te kopen en van het QE3-programma in de VS. Vandaag zijn de game changers erg ver te zoeken. Voor de markten is het in feite een terugkeer naar een normale toestand, zij het in een complexere wereld.

Lees ook:

– Actualiteit

_____________________________________________

De crisis in de groeilanden: het gaat niet langer over de Fed

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

27 augustus 2013

De Azië-crisis is terug, althans in de vorm van verwijzingen naar die van 1997 en volgens sommige analisten die menen dat we nu dezelfde weg opgaan. Ik laat in het midden of de vergelijking opgaat, maar het is wel een feit dat er in toenemende mate een crisissfeer heerst: veel wisselkoersen zijn sterk verzwakt, de marktrente is in een aantal landen opgelopen en belangrijke beurzen zijn gedaald. Een groot onderscheid valt daarbij te maken tussen landen met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en die met een overschot, waarbij eerstgenoemde het zwaarder te verduren hebben gekregen. Bovendien beperkt het probleem zich niet tot Azië, want ook opkomende landen als Brazilië en Turkije staan onder druk.

In deze crisis maak ik een onderscheid tussen twee fases. Fase 1 startte met de ‘tapering’-discussie in de VS: de aangekondigde afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Federal Reserve werd beschouwd als de eerste stap richting een strakker monetair beleid. Om die reden is de obligatierente in de VS sterk gestegen: beleggers vragen een hogere vergoeding (risicopremie) voor het koersrisico dat ze lopen door belegd te zijn in obligaties met een langere looptijd.

Het is volgens mij te vroeg om te oordelen dat fase 1 al voorbij is, maar ik denk wel dat we al ver gevorderd zijn. De rentecurve (m.a.w. het verschil tussen de lange en de korte rente) is naar historische maatstaven al behoorlijk steil, dus dit zou kunnen betekenen dat de koerscorrectie (in de vorm van een stijging van de lange rente) voor het grootste deel al heeft plaatsgevonden. Bovendien zal men wanneer de ‘tapering’ eenmaal start waarschijnlijk een reactie zien van ‘buy the rumour, sell the fact’, d.w.z. dat de markten dan nauwelijks nog reageren omdat ze al voldoende hadden geanticipeerd.

Wat betekent dit voor de groeilanden? Ook hier hebben we een ‘repricing’ van risico gezien. Dit is logisch: als Amerikaanse obligaties als riskanter worden ingeschat, zullen andere beleggingsvormen in principe eenzelfde lot ondergaan (‘in principe’, want Amerikaanse aandelen zijn de laatste tijd bijvoorbeeld blijven stijgen). Kalmte op de Amerikaanse obligatiemarkt zou natuurlijk goed nieuws zijn, maar het is de vraag of in de groeilanden de risicopremie voldoende gestegen is, dus of de valuta-, aandelen- en obligatiekoersen voldoende gecorrigeerd zijn. Men zou kunnen stellen: hoe groter de correctie, des te geringer het gevaar is van verdere correcties.

Deze redenering geldt alleen als de ‘tweederonde-effecten’ van de koersdalingen beperkt zijn. Dit brengt ons bij de tweede fase van de crisis. Een lagere munt kan de inflatie doen oplopen, wat de centrale bank in een moeilijke positie duwt: inflatie bestrijden of niet? Meer inflatie betekent minder koopkracht dus als regel lagere groei. De hogere kosten van ingevoerde brandstof kunnen het begrotingstekort doen oplopen in die landen waar de overheid brandstof subsidieert (bv. India, Indonesië); de hogere korte en lange rente remt de groei en de wanbetalingen kunnen toenemen.

Het hoeft allemaal niet zo’n vaart te lopen. De houding van de Fed zal in ieder geval een steeds kleinere rol spelen in het verdere verloop. Veel hangt af van de beleidsreactie: slagen regeringen en centrale banken erin om het vertrouwen van de internationale belegger te herwinnen? Bovendien gaat die belegger natuurlijk inspelen op overreacties in de markt want die creëren koopgelegenheden. Op dit ogenblik domineert nog de vrees: minder om wat de Fed gaat doen, maar veeleer vanwege de onduidelijkheid over de economische gevolgen van de recente gebeurtenissen. Beleggers zullen geduld moeten hebben.

_____________________________________________

De markten en de Federale Reserve: de waarheid kwetst

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners, BNP Paribas Investment Partners

9 juli 2013

Ben Bernanke had elk woord in zijn toespraak gewikt en gewogen om de markten niet aan het wankelen te brengen. Hoe voorzichtig hij zich echter ook uitdrukte, het vooruitzicht van een afwikkeling van de maandelijkse activa-aankopen in het raamwerk van de kwantitatieve versoepeling en de stopzetting ervan tegen medio 2014 veroorzaakte forse correcties op de obligatiemarkten (stijging van de langetermijnrente en uitlopende spreads) en op de beurzen (koersval). De veralgemeende daling van de risicobereidheid wijst op een bewustwording dat er een nieuw tijdperk aanbreekt waarin het geld minder overvloedig zal vloeien. Te oordelen naar de reactie van de markten is die overgang tweeledig. In feite wordt het een erg geleidelijk proces. Ten eerste omdat de Federale Reserve haar beslissingen zal afstemmen op de economische indicatoren. Ten tweede omdat ze te allen koste zal willen vermijden om een pril en door de begrotingsdiscipline hoe dan ook aarzelend herstel in de kiem te smoren. Bijgevolg komt er pas (ten vroegste) begin 2015 een eerste verhoging van de basisrente. Beleggers die op zoek zijn naar rendement zullen dus nog lang op hun honger blijven zitten als ze weigeren om risico’s te nemen. Net die winsthonger zal de slinger naar risicovolle beleggingsklassen doen doorslaan zodra de obligatiemarkt stabiliseert. De nazomer belooft aangenamer te worden dan het einde van de lente.

_____________________________________________

Een nieuw tijdperk breekt aan

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners, BNP Paribas Investment Partners.

25 Juni 2013

De voorbije twee weken waren hectisch. Japanse aandelen duikelden na een dolle rit omhoog fors naar beneden. De stijging van de Japanse obligatierente was indrukwekkend. Ook de Amerikaanse en Europese obligatierente steeg. Aandelen zagen een correctie en schuldpapier uit de opkomende landen en valuta’s kregen harde klappen. Bovendien stegen de yen en de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar.

Is het beleggingsklimaat fundamenteel gewijzigd? Vier verschuivingen treden gelijktijdig op.

Ten eerste rijst er stilaan twijfel over de slaagkansen van de ‘Abenomics’. Dat verklaart de daling van de Nikkei en de afdekking van shortposities in yen. Die twijfel is voorbarig want de meest recente golf van Japanse kwantitatieve versoepeling is amper begonnen. Wel bewijst het dat het proces niet zo soepel zal verlopen als eerst gehoopt.

Ten tweede groeit het vertrouwen in de doeltreffendheid van het Amerikaanse monetaire beleid. De verklaring van Bernanke dat het tempo van de obligatieaankopen kan vertragen bevestigde dit waardoor de rente op schatkistpapier steeg. De markt beschouwt een vertraging van het aankoopprogramma van de Federale Reserve als een beleidsverstrakking, maar dat is betwistbaar.

Ten derde is het nu duidelijk dat we in de eurozone geen ‘bazookamaatregelen’ moeten verwachten. 2013 is niet zoals 2012 toen Draghi verklaarde ‘geloof mij, het zal volstaan’. Er zal inderdaad tijd nodig zijn om de transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie te verbeteren in Zuid-Europa. Toch zal dit proces zich langzaam maar zeker voltrekken.

Ten vierde reageerden beleggers zoals ze dat altijd doen bij toenemende volatiliteit en onzekerheid: ze namen winst en bouwden hun posities in risicovolle beleggingsklassen af. In een tweede fase zullen ze echter inzien dat de reële risicovrije rente nog een heel tijd negatief blijft en dat een structurele uitstap uit risicovolle beleggingsklassen dus gelijkstaat met een langdurig dieet. Hun hang naar rendement zal de volgende maanden weerkeren ondanks het risico waarmee dat gepaard gaat.

_____________________________________________

Algemene lessen uit de daling met 7,3% van de Nikkei -index op 23 mei?

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners, BNP Paribas Investment Partners

23 mei 2013

De relevantie van de duik van de Nikkei vandaag reikt veel verder dan Japan. Hierna een lijst van vaststellingen en de lessen die de wereldwijde financiële markten eruit kunnen trekken:

Vaststelling Les
Privébeleggers waren ogenschijnlijk verantwoordelijk voor het merendeel van de verkoop. Het gedrag van privébeleggers is uiteindelijk toch van belang voor het marktverloop. Dat is vooral relevant in een wereld waar beleggers dankzij indextrackers (ETF’s) ogenblikkelijk kunnen reageren op nieuws en een onmiddellijke negatieve spiraal kunnen veroorzaken.
Waarom greep niemend de kans om in de markt te springen? Eenvoudigweg omdat niemand een vallend mes wil opvangen. Vandaar een overreactie.
Tegenvallende cijfers uit China lagen aan de basis van de verkoopgolf. De Chinese cijfers waren een katalysator. Wat we hieruit dus kunnen leren, is dat eender welke katalysator, zelfs een indirecte, een grote impact op de markt kan hebben na een forse stijging van de aandelenprijzen.
De verklaring van Bernanke dat hij het tempo van de kwantitatieve versoepeling (QE) kon vertragen in functie van de economische cijfers was een andere factor. Dit toont de extreme gevoeligheid van beleggers voor elke wijziging in de wereldwijde liquiditeitsinjecties.
De Nikkei nam een duik hoewel de monetaire revolutie pas onlangs begon en tot 2014 zal duren. Binnenlandse beleggers lijken te denken dat het monetaire experiment van de Bank van Japan agressief en riskant is. Vandaar dat ze er ondanks de zekerheid dat de Bank van Japan haar balans zal blijven verruimen op gebrand zijn om winst te nemen na de enorme rally.
Andere aandelenmarkten daalden eveneens maar bedrijfsobligaties bewogen amper (spreads op hoogrentend papier liepen 20 basispunten uit), Dat bewijst de voordelen van spreiding. De laatste maanden bereikten de spreads erg lage niveaus en bleven aandelen stijgen wat leidde tot een gevoel dat het misschien beter was om voor de ‘real stuff’ te kiezen vanuit risicoperspectief (=aandelen) in combinatie met cash (om het portefeuillerisico te beheersen). Maar vandaag toonden de markten het nut van spreiding.

Enkele nabeschouwingen:

  1. De omvang van de daling van de Nikkei doet vermoeden dat veel beleggers weinig overtuigd waren van hun keuzes. Hun koopbeslissingen waren minder ingegeven door een sterk geloof in de slaagkansen van de monetaire revolutie (hoewel de onderliggende economische gedachte zinnig was, ten minste tijdens de eerste golf) maar vooral door het sterk positieve momentum. Nu krijgen ze last van koudwatervrees.
  2. Als de markt niet snel opleeft, kunnen we nog meer milde taal van de beleidsmakers verwachten. Op de korte termijn zal dit de gemoederen bedaren, maar op de lange termijn is dit weinig geruststellend.
  3. De volgende grote test voor de Bank van Japan is het gedrag van de Japanse staatsobligatiemarkt. De rente is de laatste tijd aanzienlijk gestegen. Als dit aanhoudt kan de markt ervan uitgaan dat niet alleen de Nikkei te snel te veel is gestegen, maar ook dat een correctie van de obligatiemarkt (en een stijging van de rente) niet kan uitblijven. In dat geval zou de Bank van Japan meer maatregelen moeten treffen om het lange segment van de rentecurve onder controle te houden (en paal en perk te stellen aan de stijging van de rente).
  4. Vooral belangrijk is dat het besmettingsgevaar naar de VS is toegenomen. De Federale Reserve mag dan wel denken dat ze alles goed onder controle heeft, maar toenemende twijfel over het succes van een land dat een gelijkaardig beleid voert (grootschalige kwantitatieve versoepeling in Japan) kan twijfel zaaien over de uiteindelijke uitkomst in de VS. Voor mij is dat de voornaamste les die we kunnen trekken uit de daling van de Nikkei vandaag.

_____________________________________________

Wat leert het recente verloop van de goudkoers?

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners, BNP Paribas Investment Partners

2 mei 2013

Toen ik in september 2011 in de luchthaven van Milaan rondwandelde wachtend op mijn vlucht was mijn verrassing groot niet enkel frisdankenautomaten te zien maar ook goudautomaten: met je kredietkaart kon je baar goud kopen. Als teken van de goudkoorts kon dit tellen. Naar verluidt heeft de recente sterke correctie van het goud tot een boom geleid bij de juweliers in Hongkong: hun klanten gaan er dus van uit dat de daling slechts tijdelijk is en dat er ‘gouden zaken’ te doen zijn. Uit de jarenlange, indrukwekkende stijging van de goudkoers en de geleidelijke en vervolgens brutale correctie in de voorbije weken kunnen tal van lessen worden getrokken, ook (en misschien vooral) voor de belegger die niet in goud zit.

1.      Een opwaartse trend kan een vals gevoel van veiligheid creëren. Als grote correcties uitblijven, heeft men de indruk dat het om een weinig volatiele en dus veilige belegging gaat. Dit beeld is met het recente verloop nu wel bijgesteld.

2.      Wanneer het thema wijzigt kan het snel gaan. De daling van het goud verliep eerst traag, maar versnelde dan plots toen bleek dat Cyprus misschien goud zou verkopen. Het neerwaartse momentum werd daardoor zelfversterkend omdat verkooplimieten (stop- losses) werden bereikt.

3.      Beleggers hebben een ‘preferred habitat’, d.w.z. een natuurlijke voorkeur voor bepaalde beleggingen. Wanneer deze minder rendement bieden (denk aan de daling van de obligatierente) gaan ze, misschien met tegenzin, andere beleggingen opzoeken die het naar verwacht beter zullen doen. Dit helpt mee de sterke goudhausse te verklaren. Maar wanneer het tij keert, vluchten beleggers terug naar hun ‘natuurlijke voorkeur’-beleggingen. Dit helpt de snelle daling te verklaren. Het is iets om in gedachten te houden in het licht van het huidige enthousiasme voor rommelobligaties of groeilandenobligaties

4.      Tijdens de hausse werd vaak terecht benadrukt dat de intrinsieke waarde van goud niet te becijferen is. Dit is nog altijd het geval. De les voor de belegger is altijd een niveau te bepalen waarop je zal verkopen (stop-loss) wanneer je de intrinsieke waarde van een belegging niet kent.

5.      Fundamenteel is het nog altijd niet duidelijk waarom de goudkoers is gedaald. Mogelijke verkopen door Cyprus of geruchten van een hedgefonds in moeilijkheden plaats ik niet onder de noemer van de fundamentals. Eén interpretatie op basis van fundamentals is dat beleggers optimistischer werden over de slaagkansen van het monetair beleid (“quantitative easing werkt”). Stijgende beurskoersen impliceren dan een hoge opportuniteitskost voor die belegger die (on)geduldig wacht op een stijgende goudkoers die zou gevoed worden door aantrekkende inflatie (omwille van het onconventionele monetaire beleid)

6.      Interessant genoeg is er nog een tweede fundamentele interpretatie die tot een totaal tegenovergesteld besluit leidt: “quantitative easing werkt niet”. Deze interpretatie is gestoeld op de zwakke economische data van de voorbije weken (VS, China, Europa) en op de dalende inflatietrend en dit ondanks een bijzonder agressief monetair beleid in de meeste landen. Het inflatieverloop is daarbij essentieel want het impliceert dat een inflatiebescherming in de vorm van goud een nutteloze ‘kost’ is (opportuniteitskost dan wel) omdat inflatie geen probleem stelt. Dat dit geen theoretische overweging is, blijkt uit de recente daling van de zogeheten break-even inflatie, dwz de inflatieverwachting zoals die kan worden afgeleid uit de koersen van obligaties gekoppeld aan de inflatie.

7.      Afhankelijk van de interpretatie “QE werkt” of “QE werkt niet” zal het obligatierenteverloop fundamenteel verschillend zijn met respectievelijk hogere en lagere rente. Aandelen lijken minder binair: bij “QE werkt niet” worden ze (althans tijdelijk) ondersteund door het vooruitzicht van meer geldcreatie.

Tegenover het recente dieptepunt is de goudkoers behoorlijk opgeveerd. Beleggers doen aan bottom fishing omdat ze van oordeel zijn dat de daling overdreven was en omdat ze geloven dat de vroegere steunfactoren nog altijd aanwezig zijn: geldcreatie (ook al heeft die nog niet tot meer inflatie geleid), maar ook het vooruitzicht dat centrale banken hun reserves meer zullen spreiden. Vooral dat laatste argument lijkt me bijzonder relevant hoewel voorspellingen maken over een instrument waarvan men de intrinsieke waarde niet kan bepalen nog moeilijker is dan koffiedik kijken.

_____________________________________________

Het draagvlak van de « grote switch »

28 maart 2013

Door William de Vijlder, Chief Investment Officer, BNP Paribas Investment Partners

De laatste tijd vloeit er veel inkt over de ‘grote switch’. Strikt genomen verwijst die term naar een herschikking van de portefeuilles van obligaties naar aandelen. In bredere zin gaat het om een overstap naar meer risicovolle beleggingsklassen. Uit recente statistieken van de geldstromen spreekt inderdaad een voorliefde voor schuldpapier uit de opkomende landen, aandelen uit de opkomende landen en vooral aandelen uit de ontwikkelde landen. Binnen het obligatie-universum zien we een arbitrage van papier van hoge kwaliteit (investment grade) ten voordele van hoogrentende bedrijfsobligaties en schuldpapier uit de opkomende landen.

Meerdere factoren kunnen die fenomenen verklaren. De voornaamste factor is een hernieuwde belangstelling voor de beurzen. Eerst en vooral zien beleggers zich vandaag genoopt om de risicoladder te beklimmen na de forse daling van de obligatierendementen in 2012. Bovendien hebben ze begrepen dat diversificatie aan de orde is. Anders gezegd, het is zinvoller dat ze hun portefeuilles spreiden naar andere beleggingsklassen dan dat ze op zoek gaan naar meer rendement zonder rekening te houden met hun eisen betreffende de kwaliteit van de emittenten. Een derde factor kan het hernieuwde vertrouwen in de economische vooruitzichten zijn. In veel landen volgen de voorlopende indicatoren inderdaad een stijgende trend, ook al blijven specialisten in economische voorspellingen de nodige voorzichtigheid aan de dag leggen. Het is duidelijk dat een opklaring van de conjunctuur meer vertrouwen in de winstgroei zou inboezemen. Een doorslaggevend element is dat aandelen goedkoop zijn vergeleken met obligaties. Dat is al een hele tijd het geval als men het dividendrendement vergelijkt met het rendement op staatspapier, maar sinds enkele maanden is het dividendrendement ook hoger dan het rendement op bedrijfsobligaties van goede kwaliteit. Zelfs in vergelijking met zogeheten ‘speculatieve’ obligaties (high yield) is het verschil, hoewel nog altijd in het voordeel van obligaties, nu relatief klein geworden. Maar die vergelijking loopt om meerdere redenen mank. De obligatiecoupon is nominaal, terwijl dividenden in vrij hoge mate de inflatie volgen. Bovendien houdt de vergelijking geen rekening met de niet uitgekeerde winsten die worden herbelegd en wellicht waarde zullen creëren (stijging van de beurskoersen). Daarom is het verkieslijk om het winstrendement (dit wil zeggen de verhouding tussen de winsten en de beurskoers of het omgekeerde van de koers-winstverhouding) te vergelijken met het obligatierendement. Voor het Amerikaanse ‘high yield’-segment beschikken we over statistieken over een periode van 25 jaar en voor het eerst in de geschiedenis van die index is het rendement lager dan dat van de bedrijfswinsten.

Eén van de verklarende factoren is zeker het monetaire beleid van de centrale banken. Ben Bernanke liet verstaan dat hij zijn agressief beleid zou handhaven, de Bank van Engeland kan de geldkraan nog meer opendraaien en de nieuwe bestuurder van de Bank van Japan staat klaar om hetzelfde te doen. De laatste factor betreft de correlatie tussen obligaties en aandelen die in deze fase van de cyclus negatief is: als de beurzen dalen, stijgen de obligatiekoersen en omgekeerd. Dus beleggers die veeleer in obligaties belegd zijn, zullen hier een argument in zien om hun portefeuille naar aandelen te spreiden: als de rente stijgt, stijgt de beurs wellicht ook (omdat beide vooruitlopen op een verbetering van de conjunctuur). De Amerikaanse ervaring toont overigens aan dat die transmissie zich al heel vaak heeft voorgedaan: op cyclische dieptepunten van de langetermijnrente volgen doorgaans stijgingen van de beursindices.

Blijft de vraag of alle beleggers moeten deelnemen aan de ‘grote switch’. Eerst en vooral dient gesteld dat deze beweging ondanks de lange lijst van beweegredenen niet zonder risico is. Beleggers moeten in eerste instantie nagaan of hun beleggingshorizon geschikt is voor deelname aan de switch. Een tweede element is de houding tegenover risico’s. Hier komen we op het terrein van de psychologie en de emoties die erg vaak een rem op de risicobereidheid zetten. Het laatste punt is de structuur van de toekomstige verbintenissen. Als ik positieve reële rendementen (dus na inflatie) op de lange termijn moet boeken om op de pensioengerechtigde leeftijd over een toereikend vermogen te beschikken, heb ik geen andere keuze dan de switch naar meer risicovolle activa zoals aandelen, ten minste gedeeltelijk, te volgen. De sleutelwoorden hier zijn spreiding en een geleidelijke benadering (de instappunten spreiden in de tijd).

_____________________________________________

Is de slotsom van valutaoorlogen positief, onbeduidend of negatief?

William De Vijlder

4/03/13

De laatste tijd drong Mario Draghi er meer dan eens (tijdens de G20-top, voor het Europese parlement) op aan om het woord ‘valutaoorlog’ niet al licht in de mond te nemen. Eigenlijk was dit een verzoek om het woord helemaal te bannen. Bij gebrek aan een alternatief of vanwege het dramatische effect ervan dook de term echter toch overal in de media en in de commentaren van analisten op. Aanleiding daarvoor was de perceptie dat Japan de verzwakking van de yen expliciet in zijn beleidsdoelstellingen zou opnemen. Een G7- functionaris verklaarde dat Japan om die reden met de vinger zou worden gewezen. Even later trok hij die bewering weer in. In de slotverklaring van de G20-bijeenkomst in Moskou luidde het ten slotte dat landen een binnenlandse agenda hebben en dat de implicaties voor hun valuta’s gewoonweg moeten worden aanvaard. Zo gezien wordt de verzwakking een gevolg, een onvermijdelijk neveneffect, veeleer dan een doelstelling.

Was de evolutie van valuta’s de laatste tijd van die orde dat we van een ‘valutaoorlog’ kunnen spreken? De evolutie van een valuta vergeleken met de valuta’s van de handelspartners kan worden beoordeeld op basis van de handelsgewogen effectieve reële wisselkoers, gecorrigeerd voor de prijsevolutie in de verschillende landen. Een munt kan stijgen omdat de nominale wisselkoers stijgt zonder dat er sprake is van inflatieverschillen of omdat een land een hogere inflatie maar een stabiele nominale wisselkoers heeft of alles tussen die twee uitersten in. Onderstaande grafiek toont de reële effectieve wisselkoersen voor een aantal landen op basis van cijfers van de BIS (die de consumentenprijsindex als prijsmaatstaf gebruikt).

Opvallend hier is dat de grote schommelingen zich voordeden tussen 2000 en 2006 en vervolgens opnieuw bij het begin van de financiële crisis in 2008. Meer recent waren de schommelingen beperkt, met de Zwitserse frank als opmerkelijke uitzondering in 2010-2011. Heel onlangs ging de yen een stuk omlaag, maar die daling verbleekt bij wat we in het verleden al hebben gezien in Japan

Misschien houdt de hele heisa rond de valutaoorlogen veeleer verband met wat er nog kan gebeuren dan met wat er daadwerkelijk al is gebeurd. Het weerspiegelt de vrees dat een beleid van valutadepreciatie eigenlijk neerkomt op een protectionistisch ‘beggar thy neighbour’-beleid. Daarop kan vergelding volgen waardoor iedereen uiteindelijk nog slechter af is. Is de uitkomst van valutaoorlogen (in de strikte en brede zin van het woord) hoe dan ook negatief of kunnen de gevolgen onbeduidend of zelfs positief zijn?

Zoals met grote nadruk op de G20-top is gezegd, kan valutadepreciatie gezien worden als het onvermijdelijke resultaat van een groeibevorderend binnenlands beleid: op de korte termijn verzwakt monetaire versoepeling de valuta doorgaans omdat een wijziging in de verwachte reële renteverschillen met andere landen een kapitaaluitstroom op gang brengt. Een zwakkere munt maakt net als een stijging van de activaprijzen deel uit van de transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie. Een dergelijke verzwakking hoeft niet noodzakelijk negatief te zijn voor handelspartners, zeker als het land goed gediversifieerde handelsrelaties heeft. Een specifieke depreciatie vergeleken met de rest van de wereld kan een aanzienlijk effect hebben op de handelsbalans van het land waarvan de valuta is gedaald terwijl het effect op elke afzonderlijke handelspartner beperkt kan blijven. Dat laatste effect hangt af van de stijging van hun valuta vergeleken met het land waarvan de valuta is gedaald en het gewicht van de bilaterale handelsrelaties in de totale buitenlandse handel. Een ander verhaal wordt het vanzelfsprekend als de depreciatie geschiedt in een economische zwaargewicht.

Bovendien kan een zwakkere valuta niet-lineaire reacties veroorzaken, wat betekent dat de langetermijneffecten een stuk ingrijpender kunnen zijn dan de traditionele multiplicatoreffecten op de korte termijn. Het kan de balans doen omslaan voor exporteurs (via operational gearing, d.w.z. het effect van de vaste kosten op het verband tussen de omzet en de operationele winst,) en hen overtuigen dat dit wel eens een uitgelezen moment kan zijn om te investeren. Een stijging van de activaprijzen (aandelen, vastgoed) kan vermogenseffecten creëren en huisgezinnen aanzetten om hun spaarcenten aan te spreken voor hun uitgaven. Het kan de waarde verhogen van activa die als onderpand worden gebruikt om een lening te verkrijgen (de zogeheten financial accelerator) wat op zijn beurt de kapitaaluitgaven van gezinnen (residentiële investeringen) of bedrijven kan verhogen. Die niet-lineaire effecten kunnen de economie op ‘ontsnappingssnelheid’ brengen, zoals Mark Carney, de huidige voorzitter van de Bank van Canada en binnenkort voorzitter bij de Bank van Engeland, dit fenomeen onlangs in een andere context noemde, wat een herstel op gang kan brengen. Belangrijk hierbij is dat die snelheid bereikt wordt door complexe factoren, veeleer dan door een verbetering van de handelsbalans van het zuivere beggar-thy- neighbour-type.

De reactie van andere landen speelt ook een rol. De stijging van hun munt kan terecht gezien worden als een gevolg van verstrakkende monetaire voorwaarden wat de aanzet kan geven tot een versoepeling van het monetaire beleid via renteverlagingen of nog meer kwantitatieve versoepeling. Dat zal wellicht hun valuta’s verzwakken. Het kan verleidelijk worden om dit als een vergeldingsmaatregel te zien in een valutaoorlog. Wat de centrale bank in werkelijkheid zou doen, is haar beleid afstemmen op de nieuwe monetaire voorwaarden (die op hun beurt de evolutie van de wisselkoersen in aanmerking nemen) en op hun impact op de doelstellingen van de centrale bank. Dat zou een ‘kettingreactie’ van valutadalingen veroorzaken: de ene munt na de andere verzwakt doordat de centrale banken hun mandaat moeten opnemen in reactie op wat anderen voordien hebben gedaan. Dat doet denken aan wat we in de jaren dertig zagen toen het ene land na het andere de goudstandaard verliet wat in opeenvolgende monetaire versoepelingen resulteerde

Betekent dit dat we ‘valutaoorlogen’ moeten verwelkomen omdat ze ogenschijnlijk geen negatieve effecten hebben? Het antwoord is neen, omdat er wel degelijk gevaar voor negatieve gevolgen bestaat. Eén daarvan is dat verhoogde volatiliteit van de wisselkoers, een onvermijdelijk gevolg, op de internationale handel en kapitaaluitgaven van bedrijven zou drukken. Bedrijven zijn weliswaar bestand tegen wijzigingen van de wisselkoersen in een specifieke richting, voor zover ze niet te extreem noch te plots zijn, maar een ander verhaal wordt het bij snelle stijgingen en dalingen (d.w.z. volatiliteit van de wisselkoersen en onzekerheid). Een ander risico is dat landen uiteindelijk een ongepast monetair beleid invoeren: in een poging om valutastijgingen een halt toe te roepen, kan de geldhoeveelheid worden verhoogd. Dat kan de inflatie opdrijven of een krediet- en/of vastgoedzeepbel teweegbrengen. Een derde gevaar is de verleiding om kapitaalcontroles in te voeren uit vrees dat anderen kunnen volgen. Dat kan een stijging van de obligatierente veroorzaken en de overheidsfinanciën of de bedrijfswinsten een slag toebrengen. Tot slot bestaat de kans dat een aantal landen gewoon niet wil reageren omdat ze sceptisch zijn over de doeltreffendheid van

een dergelijke reactie. De Nieuw-Zeelandse minister van financiën liet zich onlangs ontvallen dat je geen ‘valutaoorlog’ moet beginnen als je enkel over een proppenschieter beschikt. Theoretisch kan werkloos toezien een valuta al te hoog doen stijgen omdat het monetaire beleid als erg orthodox wordt beschouwd. Dat is inderdaad een van de redenen waarom de euro de laatste tijd steeg.

Kortom, valutaverzwakking kan vaak gezien worden als een onvermijdelijk gevolg van monetaire versoepeling wat pleit voor de visie dat de directe en indirecte effecten per saldo positief zijn. Maar er zijn gevaren aan verbonden: landen die met een appreciatie van hun valuta kampen, kunnen zich gedwongen zien om hun monetair beleid te versoepelen en zo zeepbellen creëren. Als ze weigeren om hun beleid te versoepelen kan hun valuta verder stijgen ook al is hun outputkloof misschien al negatief.

Voor beleggers schept dit een complexere omgeving, maar het opent ook tactische kansen en de recente valutaschommelingen geven inderdaad aan dat valuta’s herontdekt worden als een volwaardige beleggingsklasse.

____________________________________________

Extreme monetaire experimenten

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners , BNP Paribas Investment Partners

29/01/2013

Financiële commentatoren hebben een nieuw ‘buzzword’: Abenomics, verwijzend naar de nieuwe wind die premier Abe in Japan doet waaien na zijn recente verkiezingsoverwinning. Het programma dat aan de basis lag van zijn overwinning wond er geen doekjes om. Japan moet er opnieuw bovenop komen en daartoe moeten keynesiaanse (infrastructuurwerken) met monetaire (geldcreatie) recepten worden gecombineerd. De monetaire recepten dienen ook te zorgen voor een overgang van deflatie naar inflatie (doel: 2 à 3%) en desnoods zou geld worden bijgedrukt om buitenlandse effecten te kopen. Dit zou borg staan voor een depreciatie van de yen die dan voor meer inflatie zou zorgen. Sinds hij aan de macht is gekomen, herhaalde premier Abe zijn ambities, eraan toevoegend dat de Bank van Japan zal afgerekend worden op het bereiken van de inflatiedoelstelling.

Het woord dat de marktreactie sinds Shinzo Abe tijdens de verkiezingsstrijd in zijn kaarten liet kijken wellicht het beste omschrijft is euforie. De beurs is sterk gestegen. Meer nog, ze steeg tien weken na elkaar, iets wat sinds 1987 niet meer was gebeurd. De yen verzwakte echter vrij sterk. Beide ontwikkelingen zijn volkomen logisch. De commentaren die men in de media kon lezen waren vrijwel eensluidend positief: “Japan gaat er eindelijk werk van maken om uit een jarenlange deflatie te komen”. Dat daarbij de kaart van ‘leentjebuur’ wordt getrokken en dat de overgang van deflatie naar inflatie een enorme herverdeling van financieel vermogen impliceert, neemt men er dan maar bij.

Ikzelf worstel met de weg die Japan opgaat. Japan heeft structurele problemen: deflatie, negatieve output gap (d.w.z. onderbenutting van de productiefactoren), torenhoge overheidsschuld, een groot begrotingstekort, een verouderende en krimpende bevolking. Met monetaire middelen wil men hier nu verandering in brengen. Nu is het gebruik van monetaire instrumenten geen innovatie: Japan heeft het eerder al gedaan (na jaren te hebben gedraald) en sindsdien hebben het VK en de VS eveneens hun toevlucht gezocht tot kwantitatieve versoepeling. Thans wil Japan in dit beleid naar een hogere versnelling schakelen, hoewel de enkele dagen geleden aangekondigde besluiten van de Bank van Japan een illustratie zijn van ‘de soep wordt nooit zo heet gedronken als ze wordt opgediend’. Weliswaar werd een nieuwe inflatiedoelstelling geformuleerd (2% i.p.v. de vroegere 1%) waarbij de enveloppe voor aankopen van overheidspapier gefinancierd via geldcreatie zou worden uitgebreid maar die uitbreiding zal al bij al beperkt zijn en bovendien zou die agressievere politiek pas van start gaan vanaf 2014. De benoeming van een nieuwe voorzitter in april doet echter vermoeden dat we dan meer vastberadenheid mogen verwachten.

De centrale vraag is dus of die monetaire strategie effectief zal zijn. Eenzelfde vraag bestaat in de VS hoewel men daar kan stellen dat de Fed succesvol is geweest en de economie aan de beterhand is (ook al heeft het enorme inspanningen gevergd). Japan wil de inflatieverwachtingen aanwakkeren als middel om de economie te stimuleren. Dit sluit aan bij de aanbevelingen die de befaamde monetaire econoom Irving Fisher zowat tachtig jaar geleden formuleerde: wil je deflatie vermijden en de daarbij horende stijging van de reële waarde van de schuld (en het verstikkende effect dat ervan uitgaat), dan moet je inflatie creëren. Wat Japan onderscheidt van bijvoorbeeld het VK en de VS is dat het land al in deflatie is, dat het nu inflatie wil creëren en dat het daarbij expliciet rekent op een verzwakking van de munt. Het is om die redenen dat ik het in de titel heb over extreme monetaire experimenten.

Een verzwakking van de munt ‘organiseren’ is een logische tactiek. In een economie in structurele deflatie en met een structureel negatieve output gap is het zeer moeilijk om inflatie te creëren langs binnenlandse weg. Via een verzwakking van de munt is dit gemakkelijker, want hogere invoerprijzen zullen ook de binnenlandse prijzen verhogen (tenzij importeurs of handelspartners hun winstmarges verlagen). De yendepreciatie zal vanzelfsprekend ook de uitvoer aanwakkeren wat groeistimulerend is.

Wat opvalt in de commentaren over dit nieuwe Japanse beleid is dat nergens gewag wordt gemaakt van de balansimpact die wordt gecreëerd en de afremming van de binnenlandse vraag die daardoor ontstaat. De economische theorie van devaluaties spreekt in dit verband van negatieve vermogenseffecten: het reëel financieel vermogen daalt door de gestegen prijzen en gezinnen zullen meer sparen om hun vermogen opnieuw op te bouwen. Al naargelang de leeftijdsgroep kan dit effect zelfs zeer uitgesproken zijn: een gepensioneerd Japans echtpaar dat zijn spaarcenten heeft belegd in overheidsobligaties die 1,5% nominale rente bieden en 2,5% reëel (bij bijvoorbeeld 1% deflatie) wordt nu geconfronteerd met het vooruitzicht dat de inflatie naar 2% zal oplopen, dus de reële rente wordt dan negatief (-0,5%). Voer voor slapeloze nachten en genoeg om de vinger op de knip te houden. Uiteindelijk zal de langetermijnrente wel stijgen (obligaties op vervaldag worden dan herbelegd aan een hogere rente) maar intussen is het wel op de tanden bijten.

Die stijging van de langetermijnrente zal dan weer tijdelijk op de Japanse bankresultaten wegen omdat de marktwaarde van de obligaties op de balans daalt. Gelukkig is de looptijd niet te lang zodat banken nadien zullen profiteren van aantrekkende marges (ongewijzigde korte rente, gestegen lange rente). Voor de overheid komt het er op aan dat de nominale groei even snel aantrekt als de stijging van de nominale obligatierendementen. Zo niet zou de stijging van de schuld/bbp-verhouding nog versnellen.

Bij dit alles komt nog de vraag hoe een en ander onder controle zal worden gehouden: indien Japanse gezinnen en masse in het buitenland gaan beleggen omdat ze begrepen hebben dat door de versteviging van buitenlandse munten de opbrengsten uitgedrukt in yen aardig aandikken, wie zal dan hun plaats innemen om overheidsobligaties te kopen? Wat indien de trend van een dalende yen niet tot stilstand komt? In dit verband kan worden verwezen naar het Plaza-akkoord van 1985 dat naar een georganiseerde depreciatie van de dollar streefde . Dé vraag was toen niet of de dollar zou dalen maar wel of men die daling op een gegeven ogenblik zou kunnen stopzetten.

Het Japanse experiment heeft vanzelfsprekend internationale implicaties via de appreciatie van de munten van andere landen tegenover de yen, en dus de impact op de handelsbalans, maar ook via de invloed op de prijzen van financiële activa in de mate dat Japanners geld gaan exporteren. Tot slot kan het landen aanzetten om dezelfde weg in te slaan. Dit zou de wereldgeldhoeveelheid verder doen toenemen en de ‘grote terugkeer’ van inflatie dichterbij brengen. Een ander gevaar is het handelsbelemmeringen kan opwerpen.

Japan is de weg ingeslagen van een ambitieus monetair experiment als een ultieme poging om de groei blijvend te stimuleren. Gezien de risico’s die hiermee gepaard gaan en de binnen- en buitenlandse impact moeten we hopen dat de hernieuwde dynamiek die zal voortvloeien uit de uitvoerstijging zal worden gebruikt om de economie ook structureel te hervormen. Dan pas zullen we kunnen spreken van een succes.

_____________________________________________

De obligatiekrach van 2015

Door William De Vijlder

9/1/2013

Wat volgt is volkomen fictief en is geen voorspelling

Het zag er allemaal zo mooi uit. Na jaren van een abnormaal traag herstel na de Grote Recessie van 2008-2009, na jaren van een bijzonder soepel en onconventioneel monetair beleid, nadat de begrotingsklip was omzeild, nadat het meerjarenplan om het begrotingstekort onder controle te krijgen was verteerd, leek het er in 2015 op dat de Amerikaanse economie eindelijk de goede weg was ingeslagen. De groei van het bbp slaagde erin om structureel boven de 2% te blijven en vooral, de werkloosheidsgraad zat in een duidelijk dalende trend ondanks het feit dat de actieve bevolking steeg omdat meer mensen beslisten om naar een baan te zoeken. Toch verschenen er wolken aan de horizon. De daling van de werkloosheid bracht de economie dichter en dichter bij het niveau van 6,5% dat de Federal Reserve in december 2012 had vastgelegd als het niveau waarbij de ‘forward rate guidance’ zou worden aangepast. Met die ‘forward rate guidance’ wilde het Federal Open Market Committee aangeven wanneer een aanpassing van de rente op federal funds waarschijnlijk wordt. Voor december 2012 werd die ‘guidance’ gegeven op basis van een datum. Zo had men het over “we zullen de rente niet verhogen voor midden 2015”. In december 2012 werd beslist de ‘guidance’ te laten afhangen van harde cijfers om transparanter te zijn voor de markt en om zo een meer geleidelijke aanpassing van de obligatiekoersen toe te laten. Achteraf bleek het verschil tussen datum en data zeer groot te zijn. Naarmate de werkloosheidsgraad daalde van 6,9% bij het begin van 2015 naar 6,8% en uiteindelijk 6,6% nam de zenuwachtigheid van de obligatiebeleggers hand over hand toe. Dit uitte zich in de volatiliteit van de langetermijnrente maar ook in de reactie van de obligatiemarkt op verrassingen (d.w.z. een cijfer dat afwijkt van de consensusvoorspelling) in de werkgelegenheidsdata. Terwijl vroeger een vrij grote positieve verrassing (dus een werkloosheidsgraad die aanzienlijk lager was dan verwacht) nodig was om een aanzienlijke stijging van de lange rente te krijgen was, naarmate we dichter bij de 6,5% kwamen, de gevoeligheid van de lange rente voor verrassingen in de economische cijfers sterk toegenomen. Ieder belangrijk cijfer dat werd gepubliceerd vormde dan ook een oefening in nagelbijten.

Toen begin augustus 2015 de werkgelegenheidstatistieken zouden worden gepubliceerd steeg de zenuwachtigheid in de daaraan voorafgaande dagen ten top. De consensusvoorspelling mikte immers op een daling van de werkloosheidsgraad van 6,6% naar 6,5%, gelijk dus aan het niveau waarbij de Fed haar rentebeleid kon aanpassen. Het hek ging echter helemaal van de dam toen bleek dat de werkloosheidsgraad gedaald was van 6,6% naar 6,4% want voor obligatiebeleggers stond het nu vast dat er een stijging van de beleidsrente zat aan te komen. Binnen enkele minuten was de lange rente met 75 basispunten gestegen en, zoals verwacht, noteerde Wall Street na de opening op een behoorlijk verlies. De daaropvolgende dagen bleven de markten zeer zenuwachtig omdat beleggers zonder succes naar houvast zochten. Uiteindelijk probeerden enkele Fed-gouverneurs duidelijkheid te verschaffen over de toekomstige beleidsoriëntering. Ja, de werkloosheidsgraad was onder de in december 2012 vastgelegde drempel gezakt, maar die drempel moest nooit als een automatisme worden beschouwd dat zeer snel tot een renteverhoging zou leiden. Dit zorgde echter voor meer in plaats van minder onduidelijkheid: 6,4% werkloosheid betekende dat de afstand tot de NAIRU (de werkloosheidsgraad waarbij de inflatie niet versnelt) toch wel sterk was ingekrompen en Ben Bernanke had bij de introductie van het nieuwe communicatiebeleid in december 2012 benadrukt dat monetair beleid met grote vertraging werkt en dat men dus tijdig op de rem moet staan. De klemtoon die nu werd gelegd op het feit dat de sterke daling van de werkloosheid niet hoefde te betekenen dat de Fed binnen de kortste keren de rente zou verhogen deed twijfel ontstaan over de vastberadenheid van de centrale bank om haar  inflatiedoelstelling te verdedigen. Gevolg: hogere inflatieverwachtingen, een zwakkere dollar en een nieuwe stijging van de lange rente. Meer en meer beleggers sprongen nu op de trein en bouwden hun obligatieposities af, al was het maar om verder verlies in hun portefeuilles te beperken (de bijzonder lage lange rente betekende immers dat de gevoeligheid van de obligatiekoersen voor een stijgende lange rente bijzonder groot was). Aandelen bleven trouwens ook in de klappen delen door van de vrees dat de stijgende obligatierente de economie een harde klap kon toedienen.

Uiteindelijk keerde de kalmte terug toen de centrale bank op haar eerstvolgende vergadering besliste de rente met 25 basispunten te verhogen en daarmee toegaf dat gezien de economische cijfers de volgende beleidsverstrakking nog lang op zich kon laten wachten.

_____________________________________________

Zweefvliegen boven de begrotingsafgrond

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

7/12/12

Onlangs checkte ik ’voor het slapen gaan’ de website van Bloomberg en las er het commentaar dat Wall Street was opgeveerd omdat er positieve geluiden in Washington DC waren over de begrotingsbesprekingen.  De volgende avond, zelfde ritueel maar dan luidde het commentaar dat de beurs onder gebrek aan vooruitgang in de besprekingen te lijden had. De daaropvolgende avond heb ik de website niet bekeken… Zo zal het nog wel enkele weken verdergaan en naarmate we dichter bij de deadline van eind dit jaar komen zal de vrees toenemen dat het onwaarschijnlijke misschien toch zal gebeuren: bij ontstentenis van een akkoord tussen Democraten en Republikeinen zou automatisch het mes in de uitgaven worden gezet en zal de belastingbetaler een hogere aanslag gepresenteerd krijgen, dat alles conform aan het akkoord dat in 2011 enkele uren na de deadline werd bereikt en dat op 2 augustus 2011 door president Obama werd ondertekend (waarbij meteen het Amerikaanse schuldplafond werd verhoogd). De ervaring van 2011 toont dat het helemaal niet uit te sluiten is dat de ‘fiscal cliff’discussie daadwerkelijk uitmondt in een ‘cliffhanger’ (sorry voor de woordspeling) ook al is iedereen zich bewust dat geen akkoord bereiken geen optie is. In 2011 niet omdat anders de overheidsmachine tot stilstand zou komen, in 2012 niet omwille van de recessie die in 2013 zou volgen.

Nu mag men deze problematiek nog zo rationeel benaderen, toch zal de vrees om zich heen grijpen indien het ondenkbare iets minder ondenkbaar wordt. Aandelen gaan dan steevast omlaag. Een andere factor die een rol zal spelen in december is het vooruitzicht dat de meerwaardebelastingen omhoog zullen gaan, wat beleggers zal aansporen om nu winst te nemen en het nieuwe jaar met een schone lei te beginnen.

Voor de dynamische belegger zou dergelijke beurszwakte een mooi instapmoment bieden. Dit mag gedurfd lijken, maar het loont de moeite (vandaar de titel van dit stuk). Liefst acht redenen kunnen daarvoor worden opgesomd:

1)      De koers-winstverhouding is niet te duur

2)      De Amerikaanse economie baadt in de liquiditeiten gecreëerd door de Amerikaanse Federale reserve (kortweg Fed)

3)      De Fed denkt er zelfs aan om verder te gaan met de 45 mld USD overheidsobligaties die ze maandelijks koopt in het kader van Operation Twist (en waarbij eenzelfde bedrag aan kortetermijnpapier uit de portefeuille wordt verkocht) ook al loopt Operation Twist eind dit jaar af. Voeg daaraan toe de 40 mld USD aankopen van door hypotheek gedekte effecten (Mortgage-backed securities of MBS) in het kader van QE3 en je krijgt 85 mld USD die per maand in het systeem zouden worden gepompt

4)      Ondernemingsobligaties zijn duur vergeleken met aandelen. Inclusief het effect van de inkoop van eigen aandelen is het dividendrendement hoger dan dat van ondernemingsobligaties van hoge kwaliteit

5)      Overheidsobligaties zijn zeer duur in vergelijking met aandelen

6)      De Amerikaanse beleggers die nu verkopen om belastingredenen zullen in het nieuwe jaar terugkeren

7)      Vaak speelt in het nieuwe jaar een januari-effect, omwille van het vorige punt maar ook omwille van het feit dat professionele beleggers met een nieuwe lei beginnen: het rendement moet nog worden geboekt dus, tenzij ze echt bearish zijn, zal de neiging bestaan om aandelen te kopen. Mocht het tegenvallen dan kunnen ze nog altijd hun verlies beperken door te verkopen. Beginnen ze het nieuwe jaar met een te grote kaspositie en stijgen de markten dan zijn ze verplicht achter de hogere koersen aan te hollen, wetende dat de verwachte opbrengst voor de rest van het jaar lager zal zijn omdat de koersen nu eenmaal al gestegen zijn (‘het vet is al voor een deel van de soep’)

8)      De Amerikaanse economische cijfers zijn aan het verbeteren zodat het macroplaatje wat minder onzeker wordt.

Redenen genoeg dus voor de dynamische belegger om het erop te wagen wanneer de markten te lijden hebben onder de debatten in de Amerikaanse hoofdstad. Ik benadruk daarbij het woord dynamisch, d.w.z. met een beleggingshorizon van enkele weken. Eens voorbij die horizon zullen weer andere factoren een rol spelen.

 ____________________________________________________________

Harde Matrassen : twee dagen in Athen

William De Vijlder, BNP Paribas Fortis Investment Partners

7/11/2012

Donderdag 25 oktober 2012, de luchthaven van Athene, late namiddag. Ik schuif aan bij de gate om aan boord te gaan van een vliegtuig naar Brussel. Achter mij hoor ik twee goed in het pak zittende mannen praten in het Duits. Ik moet terugdenken aan een schertsende opmerking van een journalist van de Financial Times die ik onlangs ontmoette toen ik hem vertelde dat ik een bezoek aan Athene zou brengen: « Pas op, als buitenlander in maatpak zou men wel eens kunnen denken dat je een lid van de trojka bent ». Als het programma van je bezoek bestaat uit een aaneenschakeling van taxi/ontmoeting met klant/taxi/ontmoeting met klant enz. is het gevaar dat je voor een lid van de groep van onderhandelaars met Griekenland wordt gehouden erg klein. Ik had uitgekeken naar mijn bezoek aan Athene en kan nu met grote tevredenheid op mijn ontmoetingen terugblikken. De mensen waren heel vriendelijk en altijd klaar om het internationale beleggingsklimaat, maar ook de situatie in Griekenland te bespreken. Vanzelfsprekend was het woord trojka nooit uit de lucht. Wat gebeurt er in een economie die al vijf jaar op rij in een diepe recessie verkeert met een gecumuleerde krimp van het bbp van binnenkort 25% en een gecumuleerde krimp van de kapitaaluitgaven van niet minder dan 50%? De economische theorie leert ons dat als bedrijven hun investeringen maar lang genoeg uitstellen, de kapitaaluitgaven uiteindelijk wel vanzelf weer zullen aantrekken omdat hun kapitaalgoederen aan vervanging toe zullen zijn. Dat stadium lijken we nog niet te hebben bereikt.

Dat betekent nog niet dat er niets beweegt. Het ziet ernaar uit dat de meeste maatregelen in het aanpassingsprogramma al getroffen zijn en het begrotingstekort is al aanzienlijk geslonken. Het primaire tekort (het begrotingstekort zonder rentelasten) werd teruggedrongen van -8,0% van het bbp in 2009 naar -0,5% dit jaar. Ik was aangenaam verrast om tijdens mijn ontmoetingen herhaaldelijk te horen dat het vertrouwen was verbeterd, zij het van een bijzonder laag niveau. De verkiezingen lijken een keerpunt te zijn geweest en ze hebben de bezorgdheid van de Griekse bevolking over een ‘grexit’ alvast gedeeltelijk weggenomen. Getuige daarvan is het feit dat het kapitaal dat naar het buitenland was weggestroomd nu in zekere mate terugkeert. Maar de cijfers blijven duizelingwekkend. Van de totale uitstroom van deposito’s uit het banksysteem is naar schatting slechts één derde naar het buitenland gevloeid, terwijl twee derden letterlijk onder de matras is beland (vandaar de titel van mijn blog die ik heb opgepikt tijdens een vergadering met een senior bankier). Je kapitaal beschermen krijgt er meteen een geheel nieuwe betekenis door: de dieven uit je huis houden. Dit gedrag verplicht de banken om tot 5% op de deposito’s van particulieren te betalen. Het feit dat niet iedereen op die buitenkans springt, toont aan dat het ‘convertibiliteitsrisico’ (d.w.z. het risico dat Griekenland alsnog de eurozone zou verlaten en dat de drachme terug zou worden  ingevoerd – “drachmefobie” zoals een portefeuillebeheerder met wie ik sprak het noemde) niet onbestaand wordt geacht. Een andere reden is de vrees dat de belastingadministratie zou nagaan of de omvang van de deposito’s consistent is met de belastingen die vroeger werden betaald. Het wijst ook op extreem risicomijdend gedrag wat niet meer dan begrijpelijk is: mensen maken zich zorgen over hun baan in een land met een werkloosheidscijfer van 25%, een jongerenwerkloosheid van 50% en waar de werkloosheidsuitkeringen bovendien na één jaar worden stopgezet. Bovendien hebben privébeleggers die hun geld in staatspapier hadden gestopt enorme bedragen verloren (meer dan 70%) in de Griekse schuldherschikking, ook bekend als PSI. Mensen die hun geld in vastgoed hadden belegd, kampen eveneens met problemen: huurders die hun huur niet langer kunnen betalen of, voor wie commercieel vastgoed had gekocht, winkels die hun deuren sluiten (het tempo waaraan winkels hun deuren sluiten is sterk toegenomen in de voorbije twee jaar) Wat zou vandaag de waarde zijn van een taxilicentie die in 2009 EUR 200.000 kostte? Deze vraag en het leed van de huiseigenaren illustreert een belangrijk punt: reële activa (vastgoed, taxilicenties, …) beschermen dan wel tegen inflatie maar hebben op hun beurt wel een aanzienlijk risico dat verbonden is aan de conjunctuurcyclus.

De vrees voor het ‘convertibiliteitsrisico’ is een enorme hindernis: hoe de geloofwaardigheid herwinnen zodat het geld van onder de matras wordt gehaald en naar de banken terugkeert waardoor de depositorente en de rente op leningen kunnen zakken? Hoe buitenlandse beleggers motiveren om deel te nemen aan het privatiseringsprogramma? Hoe buitenlandse beleggers overhalen om Griekse aandelen te kopen zolang de vrees voor een ‘grexit’ aanhoudt?

Zoals ik al zei, er lijkt beweging in te komen. Binnenkort zal de banksector zich herkapitaliseren in het kader van het door de trojka opgelegde structurele aanpassingsprogramma. Dat zal samen met een concentratiebeweging de banksector verstevigen waardoor het financieel systeem weer normaal zal kunnen functioneren. De twee tranches van het ‘trojkageld’ voor een totaal van 40 miljard EUR zullen de economie de broodnodige zuurstof geven. Griekenland heeft echter meer tijd nodig. Het recente bezoek van Angela Merkel aan Athene gaf alvast het gevoel dat politici in andere Europese landen begrijpen dat er grenzen zijn aan de begrotingsdiscipline. Men krijgt de indruk dat er de volgende zes maanden vooruitgang kan worden geboekt in een weliswaar nog lange tunnel. Een beetje vooruitgang kan snel de basis leggen voor meer vooruitgang en zo het vertrouwen een zetje geven. Hedgefondsen hebben de geboden kans van de scherp in prijs gestegen Griekse obligaties al ontdekt (al is die niet voor de doetjes onder ons weggelegd).

Gisteren besprak ik de wereldwijde marktvooruitzichten voor een groot publiek van privébeleggers tijdens een evenement georganiseerd door één van onze bankpartners. Toen ik het prachtige gebouw van de Onassis-stichting verliet, zaten de terrasjes vol jongeren die van een drankje genoten. De taxibestuurder vertelde me dat er net een Amerikaanse artiest had opgetreden. Dat verklaarde de grote toeloop. Het had alles van een trendy plaats. Geen spoor van recessie. Elders in de stad zag ik graffii op het hoofdgebouw van universiteit in klassieke bouwstijl: “capitalism kills you”. Het herinnerde me aan de ‘occupy London’-slogans aan St Pauls enkele maanden geleden. Om de recessie te analyseren, kan men naar de cijfers kijken die voor zich spreken. De centrale banken rapporteren dat het volume van de kleinhandelsverkoop in het tweede kwartaal jaar op jaar gedaald is met 24,9% in kleding en schoenen, met 20,7% in huishoudapparatuur en met 15,1% in boeken, papierwaren en andere goederen. De inschrijvingen van auto’s daalden jaar op jaar met 49,9%. De ontvangsten in de reissector zijn eveneens gedaald (-10,8% in het tweede kwartaal) en 12 maand voortschrijdend bedraagt de stijging slechts 1,5%.

Om te weten wat recessie echt betekent, moet je natuurlijk met de mensen zelf praten en soms tarten hun verhalen de verbeelding. De taxibestuurder die me vandaag naar de vlieghaven bracht, beschreef wat de bezuinigingen voor hem betekenden. Zijn echtgenote werkt in een ziekenhuis, dus hij had het geluk dat ze beiden nog een baan hadden. Maar haar loon was nu al 11 maanden niet meer uitbetaald… Een zware klap als je een hypotheeklening op 30 jaar en een autolening hebt lopen. Ik hoorde de trots in zijn stem toen hij me vertelde dat hij in september nieuwe schooluniformen had gekocht voor zijn kinderen van 7 en 10 en dat zijn koelkast goed gevuld was met groenten en vlees. Ik begreep het belang daarvan onmiddellijk toen hij vervolgde dat er op school drie kinderen van eenzelfde gezin het bewustzijn hadden verloren tijdens de les omdat ze al maanden op een dieet van pasta en aardappelen leefden …

________________________________________________________________

Beleggen in een wereld zonder ankers

30/8/12

De afgelopen twee weken heeft zich in de manier waarop centrale banken optreden en de financiële markten beïnvloeden een fundamentele verandering voltrokken. De gevolgen zijn verstrekkend en de belegger heeft ineens geen ijkpunten meer. De wereld is van haar ankers los, zowel op de korte als op de lange termijn.

In de eurozone heeft de ECB de regels van het spel veranderd met de introductie van Outright Monetary Transactions (OMT´s). De bank gaat op de secundaire markt staatspapier met een looptijd tot drie jaar kopen (en vervolgens steriliseren) van landen die zich voor een aanpassingprogramma melden. Voorbij is de tijd van ‘tail risk pricing’ van obligaties (dat wil zeggen, prijsstelling op basis van een catastrofe of extreme neergang die door de financiële modellen niet wordt voorspeld). Deze benadering was steeds gevaarlijker geworden door de zichzelf versterkende vicieuze cirkel van vertrouwensgebrek – stijgende obligatierente – verdere economische schade – gebrek aan geloofwaardigheid. In plaats daarvan krijgen we nu een regime waarin risico normaler wordt geprijsd en waarin de activa hogere prijzen kennen dan in voorbije tijden. Deze ‘normalisatie’ vormt genoeg reden om dit ingrijpen toe te juichen. De belegger ziet zich echter geconfronteerd met een situatie zonder ankers, geen inflatiedoel (de OMT’s worden gesteriliseerd) en geen inflatieverwachtingen. Over streefdoelen voor de obligatierente (of de spread) is nog niets vastgelegd of gezegd. En terecht: een duidelijke ‘lijn in het zand’ voor het niveau van de obligatierente of spread is een uitnodiging aan de markt om te testen hoe voortvarend de ECB die grens verdedigt. Voortzetting van de onzekerheid is beter: laat de markt het werk maar doen. Dat werk houdt in dat de spreads worden gedrukt door beleggers die snakken naar rendement en die het gevoel hebben dat korte metten is gemaakt met ‘tail risk’, ofwel omdat landen de hulp van het ESM niet meer hoeven in te roepen (door lagere obligatierentes als gevolg van het nieuwe regime) ofwel omdat een land om hulp vraagt en (onder voorwaarden) profiteert van de steun van de ECB. De mogelijkheid van interventie (zelfs als die nooit plaatsvindt) roept vragen op over de risico-inschatting: welke spread is bij een bepaald overheidsrisico gerechtvaardigd als men weet dat die spread door interventie tot een onbekend niveau kan dalen? De markt kan zich ook tegengesteld ontwikkelen: hoe reageren de markten als een land niet bij het ESM aanklopt terwijl de verwachting was dat dat wel zou gebeuren? Hoe reageren de markten als uit de gegevens van de ECB blijkt dat er minder is ingekocht terwijl de spreads juist licht zijn opgelopen? Staat de ECB dan positief tegenover de oplopende spread? Was de ECB van mening dat het risico te laag was ingeschat?

Het was altijd al meer kunst dan wetenschap om de reële waarde van creditspreads in een model onder te brengen; dat is nu nog veel sterker het geval en er kunnen zich flinke schommelingen voordoen in de ‘interventiepremie’. Dit doet echter niets af aan de conclusie dat het nieuwe beleid van de ECB noodzakelijk was en dus ook welkom. Voor de belegger is het leven alleen wat lastiger geworden.

Dat geldt nog sterker als we kijken naar het besluit van de FOMC vorige week om met een onbeperkte kwantitatieve versoepeling voor de MBS-markt van start te gaan en om dat beleid vol te houden tot het werkloosheidspercentage voldoende gedaald is. De consequenties van dat besluit gaan veel verder dan alleen de MBS-markt en zelfs dan de Amerikaanse markten. Er wordt kunstmatig een situatie van sterke vraag op de MBS-markt gecreëerd waardoor traditionele beleggers hun heil elders zoeken en neerstrijken bij beleggingen die een zo getrouw mogelijke vervanging bieden. Beleggers die zich van oudsher ophouden in die vervangende beleggingen kunnen dan ook weer op zoek gaan naar andere, iets riskantere vermogenscategorieën – waardoor het effect nog weer verder doorwerkt. Uiteindelijk resulteert dit in een structuur van obligatierentes en verwachte rendementen van in waarde gedaalde beleggingen. De hoop en verwachting van Fed-voorzitter Ben Bernanke is dat dit fenomeen via complexe transmissiekanalen de economie weer aanjaagt en leidt tot een daling van de werkloosheid. In eerste instantie lijkt dit op traditionele kwantitatieve versoepeling, maar met een ander marktsegment als speerpunt. Toch is dit soort kwantitatieve versoepeling door haar onbeperkte aard en koppeling met het werkloosheidspercentage nog onconventioneler dan ‘normale’ kwantitatieve versoepeling. En dus is de financiële wereld haar ankers kwijt. Het onbeperkte van het beleid betekent dat het voor de belegger lastig wordt om in te schatten hoe ver de interventies zullen gaan en dus hoe hoog de vermogensprijzen direct of indirect zullen stijgen. Lopen we het risico dat beleggers zich en masse op dure activa storten, alleen maar omdat zij verwachten dat de Fed daar wel meer van zal opkopen? Of kunnen we het tegenovergestelde verwachten, namelijk dat beleggers zich vanwege de onaantrekkelijke verwachte rendementen gewoon bij de zaak neerleggen en niet langer de prijs omhoogdrijven van activa waar zij zich normaal niet aan zouden hebben gebrand? Met het oog op de jongste toekomstindicatie door de Fed (geen verhoging van de Fed funds-rente tot medio 2015) kunnen de vooruitzichten van nog meer jaren negatieve reële korte rentes beleggers stimuleren om toch maar op zoek te gaan naar meer rendement. De ironie is dat de huidige prijsdoelstelling van activa (dat is wat kwantitatieve versoepeling feitelijk inhoudt) betekent dat die prijsdoelstelling nog veel belangrijker wordt als de economie het duurzame groeipad hervindt: de ‘kunstmatige koper’ van nu zal er in de toekomst bij de verlaging van de aangehouden belangen op moeten letten dat deze niet een al te plotseling correctie van de vermogensprijzen veroorzaakt en daardoor negatieve vermogenseffecten en andere overdrachtsmechanismen in de hand werkt.

De koppeling tussen QE3 en het werkloosheidspercentage is nog een reden waarom de wereld het ineens zonder anker moet doen. De afgelopen ruim 30 jaar is er een consensus gegroeid dat de inflatie laag moet zijn (zij het niet té laag), dat aan de inflatieverwachtingen een streefdoel ten grondslag moet liggen, dat het monetaire beleid die verwachtingen door middel van communicatie zou moeten verankeren (formuleren waarom men een bepaald beleid volgt), dat genomen beslissingen met de gedane verklaringen overeen moeten komen en dat dit beleid door de tijd heen consequent moet worden toegepast. Analisten bedienen zich steeds vaker van de Taylor-regel om te berekenen hoe de reactie van de centrale bank voor de inflatie en de productie uitpakt. In een dergelijke wereld zorgen goed verankerde inflatieverwachtingen ervoor dat er monetair niet te sterk wordt ingegrepen (de inflatieverwachtingen hoeven niet aan banden gelegd te worden want ze waren toch al niet uit de hand gelopen) en ontstaat een stabielere omgeving in de reële economie. In de nieuwe wereld is de aanpak van de werkloosheid het belangrijkste doel geworden, ook omdat de inflatie op dit moment geen noemenswaardige rol speelt. De vermogensprijzen omhoogdrijven is een belangrijk instrument om dat doel te bereiken. De belegger staat in de toekomst voor belangrijke vragen: hoe moet de belegger reageren als de werkloosheid te traag daalt? Vooruitlopen op meer kwantitatieve versoepeling en riskanter beleggen? Hoe reageert hij als het werkloosheidspercentage belangrijk daalt terwijl de inflatie onder controle blijft? Verkoopt hij zijn beleggingen omdat het risico mogelijk te laag is verdisconteerd? En hoe moet de belegger reageren als de inflatie versnelt terwijl de werkloosheid toch hoog blijft?

Geconcludeerd kan worden dat in een wereld zonder ankers het toekomstige monetaire beleid en beleggen lastiger zullen worden. Een redelijke aanname is dat de wisselvalligheid van de markten hierdoor toeneemt, wat weer illustreert dat pogingen om de reële economie te stabiliseren zich uiteindelijk vertalen naar een wisselvalliger financieel klimaat.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *