Aandelen

Wat gebeurt er als de massa zich dommer gaat gedragen?

05/10/2016

Tegenwoordig is de kapitaalallocatie steeds meer geïndustrialiseerd. De populariteit van trackerfondsen, ETF’s en meer recent smart bèta-strategieën is explosief toegenomen omdat goedkope toegang beschouwd wordt als gemakkelijke en minder riskante manier om het gemiddelde rendement te behalen van alle beleggingscategorieën (aandelen, obligaties enz.) of de doelgerichte allocaties (sectoren, factoren, bias, enz.).

Gezien de groeiende omvang van dit beleggingsuniversum (naar schatting wordt circa 20 biljoen USD, oftewel bijna een derde van de wereldwijde aandelenmarkt, nu passief beheerd), is het zaak om rekening te houden met de impact hiervan op het rendementspotentieel van de gehele markt en op actieve strategieën.

Hoeveel snoepjes zitten er in de pot? Gezamenlijke schattingen zijn beter

Laten we beginnen met de simpele vraag hoe afzonderlijke effecten (en daarmee de markten) in brede zin efficiënt zijn. Het beste voorbeeld is een ruimte vol mensen die het aantal snoepjes in een pot raden. Herhaalde experimenten hebben bewezen dat het gemiddelde van alle schattingen dichterbij de waarheid komt dan afzonderlijke schattingen. Dit staat bekend als ‘wijsheid van de massa’. Om de wijsheid van de massa effectief te laten zijn, moet de populatie betrokken zijn bij dezelfde activiteit (raden van het aantal snoepjes) en heterogeen zijn (optimisten, pessimisten, mensen die zich meer of minder bij de zaak betrokken voelen).

Grafiek : Opmerkelijke groei van passief beleggen in de afgelopen 15 jaar

par-defaut-2016-09-27-a-09-07-15

Vaak is consensus niet voldoende

De verleiding is groot om gewoon mee te gaan met het gemiddelde. Als je eenmaal beseft dat de massa slimmer is dan jij, dan ga je daarin mee. Het probleem ontstaat wanneer te veel mensen niet langer het aantal snoepjes proberen te raden en zich voor hun antwoord aansluiten bij het gemiddelde. Omdat ze onderdeel van het systeem zijn, wordt de diversiteit aangetast en wordt de massa (of ze dit nu zien of niet) steeds dommer. Zoals strateeg en auteur Michael Mauboussin opmerkt: “Unchecked devotion to the wisdom of crowds is also folly” (Think Twice – 2009). Het hele concept van passief beheer werkt alleen als de overgrote meerderheid van de spelers op de markt oprecht probeert de koers en de waarde van een bedrijf tegen elkaar af te wegen.

Naar mijn mening is de diversiteit aangetast en is de markt minder efficiënt nu een derde van de marktdeelnemers zich gedraagt als volger (smart bèta-volgers trachten simpelweg het beter te doen dan andere passieve fondsen door strategieën te imiteren die in het verleden werkten, en niet de cap-gewogen index). Voor actieve beheerders betekent dit dat er waarschijnlijk meer kansen komen om arbitrage te identificeren, maar dat het veel langer kan duren en lastiger kan zijn voordat de markt weer efficiënt is. Rendementen op actieve beleggingen zullen op termijn waarschijnlijk dus beter zijn, maar voor zowel beleggers als cliënten is het een uitdaging om de koers vast te houden.

Wat betekent de groei van passieve strategieën voor de wereldwijde markten? Een korte blik op de geschiedenis van de markten leert ons dat wanneer een activaklasse, strategie, beleggingsstijl of sector sterk in populariteit stijgt en andere methoden wegdrukt, het resultaat na een onmerkbare piek in de vraag vaak teleurstelt, in sommige gevallen zelfs significant. Als we kijken naar de tekortkomingen van geïndustrialiseerde kapitaalallocatie, kunnen we concluderen dat een marktomgeving met frequente kantelpunten op mondiaal niveau en waarbij het verleden een slechte leidraad voor de toekomst is, bijzonder moeilijk zal blijken. We hebben deze episodes al vele malen beleefd: een markt die een consolidatiefase doormaakt, maar waar in het leiderschap op de lange termijn een grote verandering plaatsvindt. De smart bèta-strategie staat bij een dergelijk scenario voor de grootste uitdaging, maar de problemen die het volgen van de markt oplevert, zouden ervoor kunnen zorgen dat rendementen op simpele passieve beheerstrategieën achterblijven bij de benchmark.

Hoewel dit slechts één interpretatie is van het effect van de toename van passieve strategieën, geldt het oude gezegde ‘alleen de zon gaat voor niets op’. De volgende keer dat u een grafiek van de groeiverwachtingen van markttoegangsstrategieën ziet, moet u goed bedenken wat dit betekent voor de efficiëntie van de markt, en daarmee de mogelijke kosten. En net als altijd bij beleggen is het recente verleden wellicht geen goede leidraad voor de toekomst.

____________________________________________

Neurofinance: hoe neemt uw brein financiële beslissingen?

30/5/2016

Door drie verschillende disciplines – economie, psychologie en neurologie – met elkaar te mengen is ons inzicht in hoe we financiële beslissingen nemen enorm toegenomen. Onderzoekers op deze drie gebieden hebben gezamenlijk ons begrip van het zogenoemde ‘behavioural finance’ vergroot en ondertussen nieuwe onderzoeksniches gevonden. Neurofinance is zo’n niche – met tools en ervaringen uit de neurologie wordt onderzocht wat de relatie is tussen onze hersenactiviteit en financiële besluitvorming.

In de afgelopen twintig jaar heeft de neurologie een enorme ontwikkeling doorgemaakt. We hebben inzicht gekregen in de belangrijkste structuren in onze hersenen en kunnen elektrische signalen van hersencellen of van een netwerk aan cellen registreren. Met functionele beeldvormingstechnieken (fMRI) kunnen we deze hersenactiviteit volgen en zien welk deel van de hersenen ‘oplicht’ als we een financieel besluit nemen.

We weten al dat het menselijke brein een van de meest complexe dingen in het universum is:

  • De hersenen van mensen wegen gemiddeld ongeveer 3 pond of 1,4 kilo.
  • Zij bestaan uit ongeveer 100 miljard neuronen (‘hersencellen’).
  • Eén neuron heeft de complexiteit van een stad. Het draagt een kaart in zich van onze volledige genetische code en is verantwoordelijk voor het vervoer van miljoenen proteïnen.
  • Neuronen kunnen 5 tot 50 keer per seconde een impuls verwerken; hun onderlinge verbondenheid is zo groot dat er 1000 triljoen verbindingen (of synapsen) in de hersenen zijn.
  • Dit netwerk is zo complex dat we, wat het ontrafelen daarvan betreft, pas in de kinderschoenen staan.
  • Het merendeel van de ongeveer 25.000 genen in het menselijk genoom is betrokken bij het functioneren van het brein.

Twee cognitieve systemen

Psychologen verdelen ons cognitieve denken in twee verschillende systemen. Het onderbewuste, snel denkende ‘systeem 1’-brein is altijd aan het werk, terwijl het bewuste, langzaam denkende, beraadslagende ‘systeem 2’-brein als toegangspoort dient naar de rest van het brein. Veel van de neurale activiteit van de hersenen vindt plaats zonder dat we ons daar echt van bewust zijn.

Ons bewustzijn staat juist vaak in de weg bij zaken die ons onderbewuste brein allang heeft opgelost. Dat werkt intuïtief: voor veel sporters of muzikanten het moment waarop een beweging na veel oefenen automatisch gaat – of het nu het serveren van een tennisbal is, de zwaai met een golfclub of het bespelen van een instrument.

Het brein versus het brein

Het snel denkende, systeem 1-brein werkt buitengewoon efficiënt – en neemt daarbij vrijwel altijd de weg van de minste weerstand. Bijvoorbeeld: als je echt honger hebt, ga je op zoek naar eten en dat gaat ten koste van andere activiteiten. Een zeer nuttige evolutionaire eigenschap voor onze voorouders, maar in de beleggingswereld pakt de weg van de minste weerstand meestal minder gunstig uit.

Dan is het de taak van het bewuste, berekenende systeem 2-brein om meer uit het onderbewuste brein te halen. Zo weten we dat we met een fMRI-scan veranderingen in de hersenen kunnen waarnemen, wanneer we een nieuwe hobby oppakken of een nieuwe vaardigheid leren. Je kunt de weg van de minste weerstand vermijden door ervan uit te gaan dat een probleem meerdere oplossingen kent en niet slechts één. Als je er vanuit gaat dat er slechts één oplossing is, dan neemt het onderbewuste brein gelijk de kortste weg naar die oplossing maar bij complexe en onzekere situaties hoeft dit niet altijd de juiste weg te zijn. Bij beleggen kan je dit proberen te voorkomen door verschillende toekomstige scenario’s in ogenschouw te nemen en je beleggingsstrategie niet te baseren op één enkele visie op de wereld. De kosten, wanneer je fout zit, kunnen dan hoog oplopen.

Waar zijn de rationele beleggers?

De klassieke financiële theorie baseerde zich op de aanname dat beleggers altijd volledig rationeel waren. Maar dit model gaf in veel gevallen geen uitleg voor de ongebruikelijke koersschommelingen op de financiële markten. Het uitgangspunt van ‘behavioural finance’ is dat beleggers in de praktijk niet altijd zo rationeel zijn – een conclusie die met neurologische experimenten is onderbouwd.

Economen zijn het er over eens dat beleggers slechts een beperkte rationaliteit hebben. Dit houdt in dat de rationaliteit van de belegger beperkt wordt door de informatie die hij tot zijn beschikking heeft, de cognitieve vaardigheid van zijn hersenen om een besluit te nemen (en de complexiteit van het te nemen besluit) en de hoeveelheid tijd die hij daarvoor heeft. Gezien deze beperkingen kan het haast niet anders dan dat ons brein de kortste weg neemt.

Neurofinance: een aantal verrassende bevindingen

Met behulp van experimenten op het gebied van neurofinance krijgen onderzoekers een beter inzicht in de manier waarop verschillende delen van de hersenen betrokken zijn bij verschillende taken. In 2005 maakten Camelia Kuhnen en Brian Knutson met behulp van functionele beeldvorming een scan van de hersenen van mensen die een financieel besluit moesten nemen over twee aandelen en één obligatie.1 Uit dit onderzoek bleek dat bepaalde delen van de hersenen (vooral de nucleus accumbens) geactiveerd worden wanneer er een beloning in het verschiet ligt (in dit geval een beleggingswinst), terwijl andere delen van de hersenen (in het bijzonder de insula) reageren op een negatieve stimulans zoals pijn (lees: beleggingsverlies).

Deze manier van beeldvorming is ook gebruikt om het idee te onderbouwen dat financiële besluiten vaak op emotionele basis worden genomen. Onderzoek wijst uit dat de keuzes die mensen maken beïnvloed worden door eerdere ervaringen en dat vaak de gebaande paden gevolgd worden. Ook blijkt dat na een aantal rondes van winst en verlies de risicobereidheid verandert. Dit blijkt uit de toegenomen activiteit bij processen die de gemoedstoestand beïnvloeden en de verminderde activiteit bij processen die van invloed zijn op overleg en reflectie. Bij een ander experiment door Trujillo en Knutson kregen de deelnemers foto’s te zien met een gelukkig, angstig of boos gezicht. Bij deelnemers die een gelukkig gezicht te zien kregen was de risicobereidheid tot wel 30% hoger. Deelnemers die een boos of angstig gezicht te zien kregen kozen vaker voor de veilige optie.2 Dit zijn verrassende resultaten waaruit blijkt dat onze emotionele staat een veel grotere invloed heeft op financiële besluiten dan velen van ons zouden willen toegeven.

In het echte leven krijgen we geen informatie over de gevolgen van onze eventuele keuzes, en dat is waarschijnlijk maar goed ook. Maar in de financiële wereld is dat anders. Daar is informatie niet alleen bekend maar ook voor iedereen toegankelijk – de beleggingen die we hadden kunnen doen, staren ons aan vanaf de financiële pagina’s. Kijk eens wat een winst we hadden kunnen maken!

We weten dat de prefrontale cortex een gebied in de hersenen is dat onze keuzes evalueert, en de invloed van deze keuzes kunnen voor krachtige emoties zorgen. Neurobioloog Antonio Damasio heeft verschillende onderzoeken gedaan naar de relatie tussen onze besluitvorming en de verschillende emotionele processen in het brein. Damasio ontdekte dat er een verschil in hersenactiviteit zit tussen bijvoorbeeld spijt en teleurstelling. Spijt is een emotie die we voelen als we een vergelijking kunnen maken tussen wat we hebben bereikt en wat we hebben kunnen bereiken. Teleurstelling is anders; dat is de emotie die we voelen wanneer we ongelukkig zijn met het resultaat dat we hebben behaald zonder dat we echt weten wat er zou zijn gebeurd als we anders hadden gehandeld. Een gevoel van spijt blijft langer hangen.

Een interessante conclusie was dat alleen spijt voor grote activiteit in de orbitofrontale cortex zorgt. En de hoeveelheid neurale activiteit verbonden aan spijt hangt af van het verschil tussen de verkregen winst en de niet verkregen winst. Dus als je belegd hebt in het ene aandeel en het andere aandeel stijgt, dan ervaar je een gevoel van spijt dat gelijk staat aan de extra winst die de andere keuze zou hebben opgeleverd.

Wat vertelt ons dit nu? Je kunt zeggen dat het tot de menselijke aard behoort om spijt te voelen. Dat is zo – en misschien zijn er nog geen grote fouten gemaakt… tot nu toe dan. Maar wat je daarna gaat doen, bepaalt of je in die veelvoorkomende, gedragsgerelateerde beleggingsval trapt.

Zwelg je in het gevoel van spijt en verkoop je de belegging waar je zo lang over hebt nagedacht al na een paar maanden, om daarna in een andere belegging te stappen die volgens jou veel beter gepresteerd heeft? Het doel is toch om een goed rendement te realiseren binnen een redelijke tijdshorizon? Het schip verlaten wanneer een andere optie het beter lijkt te doen, zal er vrijwel zeker voor zorgen dat je na aftrek van de handelskosten onder de maat presteert. Een dergelijke strategie, waarbij je spijt probeert te voorkomen, is gedoemd te mislukken en te vergelijken met een hond die achter zijn eigen staart aanrent.

Discipline en geduld: dat is wat je in deze fase nodig hebt – niet jezelf achteraf bekritiseren of de weg van de minste weerstand kiezen, systeem 2-denken. Het kost tijd voordat een goed besluit uiteindelijk een uitstekend besluit blijkt te zijn. Neurofinance draagt zeker bij aan ons inzicht in de werking van het brein bij besluitvorming, maar voor succesvol beleggen is duidelijk nog veel meer nodig. Zoals Warren Buffet zei: “Succesvol beleggen heeft niets te maken met IQ. Wanneer je over gewone intelligentie beschikt, moet je alleen nog die impulsen in bedwang weten te houden waardoor andere mensen in de problemen komen.”

  1. Kuhnen, Camelia M., en Knutson, Brian (2005). ‘The Neural Basis of Financial Risk Taking’, Neuron Vol 47, 763-770, september 2005.
  2. Trujillo, J., B. Knutson, M. P. Paulus, P. Winkielman (2006). “Taking Gambles at Face Value: Effects of Emotional Expressions on Risky Decisions.” Working paper. http://www.gsb.stanford.edu/

_____________________________________________

Social proof: de macht van de kudde

15/2/2016

‘De vijf meest gevaarlijke woorden in de ondernemingswereld zijn: “Alle anderen doen het ook” ‘ – Warren Buffet

Deze uitspraak van Warren Buffet kan net zo goed van toepassing zijn op de beleggingswereld. Kuddegedrag komt overal voor: bij bedrijven, bij consumenten en vooral ook bij beleggers. We zien het bij start-up bedrijven die de strategie van marktleiders in hun sector volgen, bij consumenten die de druk voelen om ‘bij te blijven’ en daarom upgraden naar het nieuwste model smartphone, en bij beleggers die beleggingen kopen of verkopen, simpelweg omdat kennelijk iedereen dat doet.

Maar wat zijn nu eigenlijk de oorzaken van dit kuddegedrag? Waarom gebeurt het zo vaak op basis van relatief weinig informatie? En waarom gaan mensen ermee door als die informatie of het gedrag zelf misplaatst is? De antwoorden op die vragen kunnen we vinden in een fenomeen dat social proof of sociale bewijskracht wordt genoemd.

We spreken van social proof wanneer mensen de acties van anderen volgen in een poging om het ‘juiste’ gedrag te volgen in een bepaalde situatie. Deze krachtige impuls om aan te sluiten bij gevestigde patronen of om mensen die worden gezien als autoriteiten op een bepaald gebied, trendsetters of gewoon mensen ‘die het weten’ te volgen is het sociale bindmiddel dat kuddes samenbrengt. Social proof is in feite de onderliggende psychologische overtuiging die de basis vormt voor kuddegedrag en groepsdenken.

Social proof is een welbekend begrip voor marketingprofessionals, vooral in de online wereld, waar ‘likes’ en ‘volgers’ belangrijke indicatoren zijn die volgens dit principe werken. Als het om nieuwe producten gaat, geven de statistieken aan dat de echte leiders slechts 5% van de bevolking vormen. De overige 95% zijn volgers. Aanbevelingsmarketing en virale marketingtechnieken worden steevast opgebouwd rond deze dynamiek van trendsetters en volgers. Het is één van de redenen waarom testimonials (aanbevelingen van klanten) zo krachtig zijn en zo vaak worden gebruikt. Het ‘social proof’-principe verklaart waarom mensen met populaire YouTube kanalen voor make-up of videogames door cosmetica- en gamingbedrijven worden betaald om producten te promoten bij hun volgers.

In veel aspecten van ons leven heeft deze tendens om te conformeren en te volgen een gunstige uitwerking. Social proof is in feite een van de menselijke eigenschappen die een sleutelrol hebben gespeeld bij onze evolutie naar een op gemeenschappen gebaseerde beschaving. De impuls binnen een stam om hetzelfde te doen als de andere stamleden zal duizenden jaren lang zeker een krachtig bindmiddel zijn geweest.

En die impuls hebben we nog steeds. Dat komt al in de beginfase van ons leven tot uiting: emotionele besmetting (emotional contagion) is duidelijk waarneembaar bij kinderen die elkaar ‘aansteken’ wanneer ze huilen. Social proof speelt echter ook een rol bij allerlei gedragingen van volwassenen, zowel bewust als onbewust. Als we de termen van Daniel Kahneman gebruiken, dan werkt social proof vooral op basis van ons emotionele, intuïtieve ‘systeem 1’, in tegenstelling tot ons rationele, berekenende ‘systeem 2’. Dit betekent dat we niet altijd een rationele reden nodig hebben om op een bepaalde manier te handelen, ook al kunnen we achteraf redenen vinden om ons gedrag te rationaliseren.

Hieruit volgt dat social proof cumulatief werkt en een reflexief, zelfversterkend effect meebrengt. Als dat effect uitvloeit naar een steeds groter aantal mensen, dan zal de groep (die het zogenaamde ‘juiste’ gedrag vertoont) snel groeien. Dit zal nog meer mensen stimuleren om zich bij de groep te voegen. Daarmee bevestigen ze de veronderstelling dat de groep de juiste handelwijze volgt. Dit verklaart waarom kuddes heel snel groot kunnen worden.

Het meest bekende experiment dat het principe van social proof aantoonde werd in 1935 uitgevoerd door Muzafer Sherif. Hij liet mensen in een donkere kamer kijken naar een lichtpuntje op enige afstand. In werkelijkheid bewoog het lichtpunt niet, maar door het autokinetische effect ervoeren verschillende mensen een verplaatsing van het lichtpunt. Toen hen afzonderlijk, en daarna in groepen, werd gevraagd hoeveel het lichtpunt zich had verplaatst, bleek dat mensen zich aansloten bij het groepsoordeel, ook wanneer dat afweek van hun eigen inschatting. Sherif toonde hiermee aan dat de deelnemers op elkaar vertrouwden om een ‘groepsrealiteit’ te definiëren omdat de beweging van het lichtpunt niet eenduidig was.

Er is aangetoond dat de werking van social proof sterker is in complexe situaties, waarin de ‘juiste handelwijze’ niet duidelijk is, maar waarbij juist handelen van cruciaal belang is. In dergelijke complexe situaties veronderstellen mensen dat de andere mensen in hun omgeving misschien meer weten over die situatie. 1 Beleggen schept dan ook de ideale voorwaarden om social proof buitengewoon goed te laten werken. Dat leidt tot kuddegedrag van beleggers, waardoor zeepbellen in de markt kunnen ontstaan en ook weer uit elkaar kunnen klappen.

Wanneer de aandelenmarkten dalen zet social proof (en de vrees voor verlies) onze emoties sterk onder druk. Dit spoort ons aan om te verlopen als we zien dat anderen dat ook doen. Waarom verkopen die andere beleggers? Weten zij iets dat ik niet weet? Onderzoek op het gebied van behavioural finance heeft uitgewezen dat de antwoorden op die vragen verrassend irrationeel kunnen zijn. Mensen verkopen gewoon omdat anderen dat ook doen en ze hebben daarvoor geen rationele reden nodig. Robert Shiller analyseerde de beurskrach van 1987. Uit zijn onderzoek bleek dat veel beleggers, toen hen gevraagd werd waarom ze hun beleggingen verkochten, antwoordden dat ze dat deden ‘omdat iedereen aan het verkopen was’. 2 Het is duidelijk dat kuddereacties in aandelenmarkten geen rationele basis nodig hebben.

Op de lange termijn neigen aandelenkoersen ertoe om de intrinsieke waarde van ondernemingen en hun potentieel voor winstgroei weer te geven. Op de korte termijn gedraagt de markt zich echter niet iedere dag als een fundamentele aandelenanalist die voortdurend nadenkt over de juiste waarde van alle ondernemingen in de markt. De markt is veel meer een barometer voor het wisselende sentiment van beleggers en geeft de gemiddelde visie van de marktdeelnemers op een gegeven moment weer. Wie zou de gemiddelde belegger graag willen volgen?

Op basis van gegevens over de aandelenposities van beleggers weten we dat beleggers steeds meer op de korte termijn denken. De aanhoudperiodes zijn sinds 1985 aanzienlijk korter geworden. Uit de cijfers blijkt ook dat sommige beleggers zich meer op de korte termijn richten dan anderen. De onderstaande grafiek (op basis van actuele gegevens) laat zien dat Chinese beleggers het meest op de korte termijn denken, meer dan bijvoorbeeld Europese of Japanse beleggers.

par défaut 2016-02-08 à 08.55.11
Bron: Goldman Sachs. Gemiddelde aanhoudperiode van alle marktdeelnemers per regio, januari 2016

Ook weten we dat de kring van deelnemers aan de Chinese aandelenmarkten de afgelopen jaren breder is geworden door de instap van veel particuliere beleggers. Institutionele beleggers domineren de markt nog steeds, maar uit cijfers is gebleken dat kleine beleggers nu wellicht goed zijn voor 80% van de dagelijkse handel op de binnenlandse beurzen in China. Dit maakt het waarschijnlijker dat, ingeval deze particuliere beleggers een daling van de Chinese markten veroorzaken, andere markten mee zullen dalen door de werking van social proof en kuddegedrag. In de gesynchroniseerde en geglobaliseerde wereld van vandaag hoeft er in feite maar één dominosteen om te vallen om een kettingreactie uit te lokken.

Een andere interessante factor is de eventuele aanwezigheid van grote, gedwongen verkopers in de markt. Ongeacht of dit al dan niet trendsetters zijn die het volgen waard zijn, hun grote invloed op de markt kan in elk geval leiden tot trendvolgend gedrag van anderen. Soevereine fondsen van grote olie-exporterende en -producerende landen hebben bijvoorbeeld de afgelopen jaren grote aandelenposities opgebouwd. Als een olieproducerend land aandelen uit de portefeuille van een soeverein fonds zou verkopen om cash vrij te maken, om het gat in de begroting op te vullen dat is ontstaan door de lagere olieprijzen, dan kan dat een daling van de aandelenmarkten ontketenen. Zouden particuliere beleggers dan wereldwijd nerveus worden? Dat is mogelijk, maar het is ook mogelijk dat diezelfde particuliere beleggers veel beleggingen hebben in ondernemingen die juist profiteren van een lagere olieprijs.

Social proof kan zeker kuddedrag uitlokken en het zelfs buitenproportioneel versterken als er geen rationele aandrijvers voor zijn. Gelukkig zijn er natuurlijke grenzen aan directioneel kuddegedrag. Trends doven uit en verkopers raken uiteindelijk uitgeput. Op een gegeven moment, wanneer beleggers genoeg beginnen te krijgen van een overmaat aan doemdenken, zal er een nieuwe trendsetter opduiken die een nieuw soort kuddegedrag kan activeren in de tegengestelde richting. Dat zal de markten weer omhoog drijven.

Het is vrijwel onmogelijk om al deze minitrends en de omslag daarvan bij te benen. Het is dan ook geen verrassing dat alle succesvolle beleggers het over één ding eens zijn: het voordeel van een visie op de lange termijn.

  1. Als we een bepaald gedragspatroon volgen omdat we denken dat de groep meer weet dan wijzelf, dan wordt dat informationele sociale invloed genoemd. We spreken van normatieve sociale invloed wanneer we een gedragspatroon volgen omdat we graag aardig gevonden willen worden of geaccepteerd willen worden door anderen.
  2. ‘Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence’ door Robert J. Shiller.

_________________________

Het belang van vermijden

2/11/2015

Iedereen houdt van winnaars: een winnend aandeel, een gewonnen sportwedstrijd, winnen tegen alle verwachtingen in. In bijna alle aspecten van het leven vinden verhalen over winst diepe weerklank. Uiteraard gaat dat niet voorbij aan de media: verhalen over winst worden met regelmaat uitgesponnen voor een maar al te gewillig publiek. In de sport wordt de maker van het doelpunt altijd toegejuicht. De aandacht gaat veel minder uit naar verdedigers, al zijn die even belangrijk voor het resultaat.

Bij beleggingen treffen we hetzelfde onderscheid aan: het spectrum aan offensieve mogelijkheden overschaduwt vaak het gesprek over de defensieve aspecten van een portefeuille. Wat betreft vermogenssoorten betekent dit dat de aandacht vooral uitgaat naar risicovolle vermogenstitels met een hoog rendement, zoals aandelen en vastgoed. Er is minder aandacht voor defensieve activa, zoals obligaties en contanten, waarmee je vermogen kunt vasthouden en het beleggingstraject kunt versoepelen.

Onze ingebouwde voorkeur voor winnende verhalen springt er nog meer uit als het gaat om de strategieën binnen vermogenssoorten. Bij de meeste beleggers gaat de aandacht vooral uit naar het vinden van winnaars: het aankopen van effecten die het naar verwachting goed doen. Het is voor onze portefeuilles echter even belangrijk om de echt waardeloze effecten, die het rendement ernstig kunnen belemmeren, te vermijden. Toch hoor je een belegger niet zo vaak vragen: wat moet ik vermijden? Nog zeldzamer is het om van iemand een tip te krijgen over een aandeel waar u zich verre van moet houden. Het aandeel dat u besloot te vermijden en in waarde is gehalveerd, is een minder interessante anekdote dan het aandeel dat u aankocht en in waarde is verdubbeld.

Hoe het ook zij, het vermijden van slechte effecten kan een zeer gunstig effect hebben op het rendement van uw portefeuille. Het cijfermatige effect van verliezen kan een hard gelag zijn. Het tekort moet worden goedgemaakt vanaf een lagere stand van het kapitaal: de feitelijke hurdle rate van het rendement dat vereist is op de overige aandelen in uw portefeuille neemt dan toe. Bij een laag verliesniveau is de winst die nodig is om quitte te spelen relatief hetzelfde. Als u 10% op 100 verliest, hoeft u maar 11% op 90 te winnen om de stand weer gelijk te trekken. Naarmate het verlies groter wordt, neemt de vereiste toename ook toe. Een portefeuille die 20% van de waarde verliest, zal 25% moeten winnen om het verlies te compenseren. En een portefeuille die 33% in waarde daalt, zoals veel beursindices in 2008 deden, zal een stijging in waarde van maar liefst 50% moeten realiseren om weer quitte te spelen.

De meedogenloze cijfers van het verliezen

Verlies (%) Winst (%) nodig ter compensatie
10% 11%
15% 18%
20% 25%
25% 33%
30% 43%
40% 67%
50% 100%
60% 150%
70% 233%
80% 400%
90% 900%

In het licht van deze meedogenloze cijfers geloven veel beleggers, waaronder Warren Buffet, dat een beleggingsaanpak waarbij verliezen worden vermeden, het fundament legt voor rendementen op de lange termijn. De eerste beleggingsregel van Buffet is om nooit geld te verliezen; de tweede regel is om nooit de eerste te vergeten.

Als een onderneming een winstwaarschuwing afgeeft, kan de daaropvolgende daling in de aandelenkoers het rendement een ernstige knauw geven. Het beginsel om slecht bestuurde ondernemingen – of goed bestuurde ondernemingen met zwakker worden structurele groeivooruitzichten – te vermijden, vormt een krachtig en intuïtief argument voor een kieskeurige beleggingsaanpak. Het valt niet altijd mee om binnen het algehele beleggingslandschap de winnaars te selecteren; soms is het eenvoudiger de gedoodverfde verliezers te vermijden.

In het eerste kwartaal van dit jaar waren er in de VS 26 faillissementen onder beursgenoteerde bedrijven – het hoogste cijfer sinds 2010. Daarbij ging het niet alleen om kleine bedrijven: zes ervan hadden meer dan een half miljard dollar aan activa in de boeken. Veel van deze faillissementen vielen in de grondstoffensector – een perfect voorbeeld van een sector waarin de koersen de afgelopen vijf jaar flink zijn gedaald. Al zijn het alleen de zwakste bedrijven die echt failliet gaan, ook de betere ondernemingen kunnen een aanzienlijke koersdaling ondergaan wanneer de vooruitzichten verslechteren, zoals in het voorbeeld van de grondstoffen.

Het feit dat de mondiale marktkapitalisatie van grondstoffenaandelen de afgelopen vijf jaar voor een groot deel is verdampt, wordt door sommige analisten ook wel een heimelijk dalende markt genoemd. Deze werd verhuld door de sterke prestaties in de technologie-, gezondheidszorg-, media- en consumentensectoren, waardoor de markten over de gehele linie groeiden.

In het bijzonder hebben veel actieve vermogensbeheerders met het oog op het zwakke algehele vraagklimaat, de zorgen over het overaanbod en de overduidelijke vertraagde groei van de Chinese economie consequent onderwogen posities in grondstoffengerelateerde aandelen aangehouden. Ironisch genoeg hadden deze hooggewaardeerde hulpbronnensectoren en -aandelen in de voorgaande periode van groei (2003-2007) een groot aandeel in de aandelenindices. Beleggers in geïndexeerde fondsen waarin deze hulpbronnen zwaar vertegenwoordigd zijn, zouden nu geconfronteerd worden met hun ontmanteling. Zoals bekend, is Brazilië rijk aan hulpbronnen: in 2010 vertegenwoordigde het land nog 15% van de MSCI Emerging Markets; inmiddels is dat minder dan 6%. De Braziliaanse ijzerertsproducent Vale (die ooit 8% van de MSCI Brazil vertegenwoordigde, maar nu slechts 3%) raakte als eerste van de grondstoffenaandelen uit de gratie (zie grafiek).

Vanaf het moment dat de Chinese groei daalde, was Vale een aandeel dat maar beter kon worden vermeden

par défaut 2015-10-27 à 11.40.55Bron: DataStream, per oktober 2015.

[KW4 – Aandelenkoers Vale – Groei Chinese bnp (op kwartaalbasis)]

Bij het beleggen in geïndexeerde fondsen moet de belegger het fonds accepteren “met alle gebreken”. De belegger heeft exposure aan zowel slecht beheerde bedrijven die uit de gratie vallen als aan groeiende innovatiebedrijven. Kortom, u belegt in zowel de ontregelende bedrijven als de ontregelde bedrijven. U heeft bij wijze van spreken exposure aan de Apples van deze wereld, maar tegelijk ook aan de HMV’s (de fysieke muziekwinkelketen die in 2013 onder beheer werd gesteld); u krijgt Netflix, maar tegelijk ook Blockbuster (de fysieke videotheekketen die in 2010 faillissement aanvroeg).

Ontregelende technische vooruitgang en veranderende consumentensmaak zorgen dat de samenstelling van de bedrijfssector – en dus de marktindices – continu verandert. Het is deze evolutie die beleggers met een actieve, op onderzoek gebaseerde benadering kansen biedt om beter te presteren dan de naar marktkapitalisatie gewogen indices. Immers, de weging van de aandelen van die indices vormt op ieder moment per definitie een weerslag van successen uit het verleden. Zo zal op termijn de olie- en gassector naar verwachting binnen de mondiale marktindices krimpen, omdat de afhankelijkheid van fossiele brandstoffen steeds verder zal worden teruggedrongen en de kosten van duurzame energie zullen blijven dalen. Anderszins profiteert de zorgsector van structurele positieve vooruitzichten dankzij de langere levensverwachtingen wereldwijd en de grotere zorguitgaven in ontwikkelingslanden. De komende tien jaar zal het aandeel van de zorgsector binnen de mondiale aandelenindices vrijwel zeker toenemen. Opmerkzame beleggers kunnen hun portefeuille zodanig samenstellen dat ze van deze trend profiteren.

De aard van de muziekconsumptie is drastisch veranderd van fysiek naar digitaal. Dit was een probleem voor bedrijven die geheel toegespitst waren op het afspelen van fysieke geluidsdragers, zoals de producent van high-end stereo-installaties Bang & Olufsen. Ook weer voorbeeld van een voorspelbaar en vermijdbaar verlies.

Veranderende muziekconsumptie – vermijd bedrijven met blootstelling aan fysieke geluidsdragers

par défaut 2015-10-27 à 11.41.08Bron: LHS – Amerikaanse muziekverkoop van de Recording Industry Association of America. RHS – DataStream, per oktober 2015.

[Totaal cd – Totaal cassettes – Totaal vinyl – Totaal digitaal]

De problematische cijfers van verliezen zijn al erg genoeg, maar het blijkt ook nog eens moeilijker te zijn om verliezers te vermijden wanneer u deze daadwerkelijk bezit. Wanneer u een aandeel bezit waarvan de koers plotseling scherp is gaan dalen, kunnen bepaalde gedragingen u van de regen in de drup helpen. Loss aversion bias betekent dat het effect van verlies emotioneel sterker wordt gevoeld dan dat van winst. Verlies doet dus pijn. Erger nog, gecombineerd met het endowment effect – de neiging om ons te hechten aan alles wat we reeds bezitten – kan dit betekenen dat we iets niet met verlies wensen te verkopen.

Tijdens een vermaard experiment ter demonstratie van het “endowment effect” – een onderzoek van Daniel Kahneman en Richard Thaler – kregen deelnemers een mok en werd hun de mogelijkheid geboden deze te verkopen of verhandelen tegen een alternatief van gelijke waarde, in dit geval een pen. De onderzoekers constateerden dat zodra het bezit van de mok was bevestigd, de deelnemers tweemaal zo veel voor de mok vroegen als ze bereid waren voor de pen neer te leggen.

Wat betekent dit als wij in 2010 aandelen Vale bezitten? We weten dat we op basis van het endowment effect gehecht zijn aan de aandelen – ze hebben het de jaren daarvoor goed gedaan en dat betekent dat er een sterke druk wordt uitgeoefend op ons emotioneel systeem 1. Onze waardering van het aandeel kan dan los komen te staan van de markt. Dit is met name gevaarlijk als de beleggingsargumenten veranderen. Door ons berekende, rationele systeem 2 te activeren, kunnen we echter de these herwaarderen op basis van primaire beginselen. Door het nodige onderzoek op macro-, sector- en aandelenniveau, en door middel van absolute en relatieve waarderingen, kunnen we argumenten verzamelen voor een onderbouwde en winstgevende verkoop. Maar we kunnen ook – en dat is even belangrijk – een schadelijk effect op het toekomstig rendement van onze portefeuille vermijden.

Bij veel beleggers is vermijden niet het eerste dat in hen opkomt als het gaat om aandelenselectie. Hun neiging is altijd op zoek te gaan naar winnaars. In een zeer ontregelde wereld met aanwijsbare verliezers als gevolg van veranderende industrieën en consumententrends is vermijden echter een kernstrategie die bij geen enkele belegger mag ontbreken.

_____________________________________________

Volatiliteit en beleggerspsychologie (deel 2)

1/10/2015

Het is belangrijk te bedenken dat zowel in een opgaande als in een neergaande markt alles een reële prijs heeft. Maar omslagen in het sentiment schieten vaak door – in beide richtingen. Dit betekent dat aandelenkoersen zich loszingen van hun intrinsieke, ‘reële’ waarde (zie grafiek).

par défaut 2015-09-02 à 09.06.07Een hoogwaardig actief kan duur worden en een slechte kortetermijnbelegging zijn, terwijl een actief van lage kwaliteit zo goedkoop kan worden dat het een goede belegging is. Omdat marktpartijen in feite de prijzen van activa vaststellen, bepaalt hun gedrag uiteindelijk voor een groot deel het risico bij beleggen.

Dit loskoppelen van echte fundamentele factoren en ongecontroleerde emoties van beleggers is van wezenlijk belang. Het kan in het voordeel uitpakken van de contraire belegger die bereid is tegen de kudde in te gaan door een geduldigere visie te hanteren. Zo biedt het lukraak verkopen van aandelen, wat zich geregeld voordoet in tijden van volatiliteit, kansen om hoogwaardige activa tegen een lagere waarde te kopen. Onderstaande grafiek maakt duidelijk dat eerdere volatiliteitspieken een goed moment zijn geweest om te kopen omdat de markt zich heeft aangepast en de opgaande trend daarna heeft voortgezet. De vraag die op deze momenten gesteld moet worden is of er een reden is dat de structurele opwaartse trend, of ‘bull’ markt, volledig is ingestort. Als er nog altijd fundamentele steun is voor de opwaartse trend (ondanks de signalen die de volatiliteit hebben veroorzaakt), hebt u een koopkans.

De volatiliteit is toegenomen… maar pieken vallen vaak samen met koopkansen

par défaut 2015-09-02 à 09.06.20Bron: DataStream, augustus 2015.

Kopen wanneer anderen bang zijn, vereist echter niet alleen een langeretermijnvisie, het betekent ook beleggen tegen uw emoties in. De praktijk wijst uit dat maar weinig mensen daar echt zin in hebben. In plaats daarvan is voor velen de oplossing te beleggen in een gespreide multi-asset portefeuille en het daarbij te laten. Ook een strategie waarbij je tijdens de hele beleggingscyclus, inclusief in perioden van volatiliteit, periodiek een deel van je vermogen belegt en de rest op een spaarrekening laat staan – beter bekend als cost averaging – is een beproefde manier om van lagere koersen te profiteren. Bij beide strategieën hoef je in tijden van volatiliteit geen beslissingen te nemen en worden mogelijk door emotie ingegeven besluiten dus voorkomen.

Hoe zijn de emotionele aspecten in de besluitvorming dan te verklaren? De theorie die dit verklaart, is dat we beschikken over twee cognitieve systemen: systeem 1 en systeem 2. Systeem 1 is automatisch – het reageert zo snel mogelijk op de omgeving, vooral in tijden van gevaar. Het is evolutionair gezien het oudere deel van onze hersenen dat de vecht- of vluchtreactie regelt. Systeem 2 wordt ingeschakeld voor lastige problemen waarvoor berekening en afweging noodzakelijk zijn. Dit is vanuit evolutionair oogpunt het meer recente deel van onze hersenen.

Het probleem is dat we in tijden van stress en onzekerheid liever terugvallen op het automatische, door emoties beïnvloedde systeem 1 dan op de zwaardere cognitieve verwerkingslast van het afwegende systeem 2.

Snel en traag denken: volatiele tijden zijn een tijd voor denken volgens het trage, afwegende systeem 2

        par défaut 2015-09-02 à 09.06.33                                       

Snel denken: systeem 1      

Snel, automatisch en

emotioneel.

 

Standaardkeuze voor

informatieverwerking.

 

Snel

Intuïtief

Praktisch

Automatisch

Emotioneel

 

Voorbeelden:

Vijandigheid in iemands

stem herkennen.

 

Beoordelen welk voorwerp

verder weg is.

 

Traag denken: systeem 2

Traag, bewust, meer

deductief en logisch.

 

Omdat doelbewuste inspanning

vereist is, vallen we

vaak terug op systeem 1.

 

Traag

Rationeel

Logisch

Deductief

Gestructureerd

 

Voorbeelden:

Parkeren in een nauwe ruimte.

 

Verschillende getallen met

elkaar vermenigvuldigen.

 

Bron: Fidelity Worldwide Investment; Daniel Kahneman ‘Thinking Fast and Slow’

In tijden van marktstress beginnen er twee belangrijke vormen van gedragsbias mee te spelen: kuddegedrag – de drang om hetzelfde te doen als anderen en verliesaversie – een diepgewortelde wens van de mens om verliezen (financiële en emotionele) te voorkomen. In tijden van onzekerheid – wanneer markten dalen en iedereen lijkt te verkopen – kunnen deze twee vormen van bias samenwerken en op veel beleggers een uitgesproken emotioneel effect hebben. Dit verklaart mede waarom onderzoek uitwijst dat sommige beleggers verkopen omdat de koersen dalen.

Hoewel de psyche van de belegger op korte termijn overtrokken reacties kan veroorzaken, is het goed te bedenken dat over een langere periode aandelenkoersen uiteindelijk worden gedragen door fundamentele factoren als bedrijfswinsten, en niet door beleggerssentiment. Daarom moeten beleggers hun beleggingsplannen voor de lange termijn niet laten dwarsbomen door incidentele volatiliteit. In deze volatiele tijden moeten beleggers bedenken dat hier vormen van gedragsbias een rol spelen, zodat ze zichzelf niet tot vijand maken.

“Het grootste probleem van de belegger – en zelfs zijn grootste vijand – is waarschijnlijk de belegger zelf.”

Benjamin Graham

Wanneer een belegger zich richt op kortetermijnbeleggingen, kijkt hij of zij naar de veranderlijkheid van de portefeuille, niet naar het rendement – kortom, de belegger laat zich misleiden door willekeurigheid.”

Nassim Nicholas Taleb

“Een gemiddelde belegger verliest meer geld aan het voorkomen van een correctie dan aan een correctie zelf.”

Peter Lynch

_____________________________________________

Volatiliteit en beleggerspsychologie (deel 1)

8/9/2015

Het beleggingsrisico is de afgelopen weken sterk toegenomen omdat beleggers de omvang van de groeistagnatie in China en het effect daarvan op andere economieën en aandelenmarkten nu anders inschatten.

Toch is het de vraag in hoeverre deze volatiliteitspiek en correctie van de aandelenkoersen valt te verklaren door fundamentele veranderingen in het verdienvermogen of de financiële gezondheid van effecten op internationale beurzen. En in hoeverre wordt deze volatiliteit verklaard door de menselijke psyche die de percepties, reacties en het marktgedrag van beleggers kleurt? Opnieuw wijst alles erop dat beleggerspsychologie medeplichtig is aan het creëren en verscherpen van de volatiliteit in de markten.

In de loop van tijd wisselen de economische omstandigheden altijd, van beter naar slecht en weer terug. Toch reageert de beleggerspsychologie meestal sterk overtrokken op deze ups en downs. In de financiële markten hoort het risico vooral een afspiegeling te zijn van de gezondheid en kwaliteit van de activa van de onderliggende bedrijven en effecten. Zo worden obligaties als veiliger beschouwd dan aandelen. En hoogwaardige aandelen van toonaangevende internationale bedrijven worden verondersteld minder riskant te zijn dan de laagwaardige aandelen van zwaar gefinancierde starters. Naast deze fundamentele kenmerken kunnen veranderingen in de risicoperceptie van beleggers echter sterk bijdragen aan marktbewegingen.

Gelukkig zijn er in de praktijk ‘checks and balances’. Of de groei van de wereldeconomie nu vertraagt of versnelt, het economische leven gaat verder. Mensen blijven gewoon eten, gebruikmaken van banken, hun huur betalen, bellen en benzine kopen. En al zal de verkoop van auto’s, bier, huizen en mobiele telefoons schommelen, er zijn grenzen aan hoe goed of slecht de zaken kunnen gaan. Alles bij elkaar genomen stijgen en dalen economieën veel minder dan aandelenmarkten. Een daling van het bbp met 3% wordt al als enorm beschouwd. Bedrijfswinsten fluctueren vaak meer dan het bbp. Maar deze veranderingen vallen in het niet bij de duizelingwekkende omvang van de heftige koersbewegingen die we soms op de aandelenmarkten zien.

Eén verklaring is dat er geen ‘checks and balances’ zijn voor de stemmingswisselingen van beleggers. Wanneer de zaken goed gaan, nemen beleggers aan dat het alleen nog maar beter zal worden en schiet de marktpsychologie door naar euforie. Wanneer de zaken daarentegen slechter lijken te gaan, wordt alles negatief bekeken en schiet de marktpsychologie door naar angst en paniek.

par défaut 2015-09-02 à 09.06.07Share Price:     Aandelenkoers

Overreaction:  Overreactie

Fair Value:       Reële waarde

Time:               Tijd

Bron: Fidelity Worldwide Investment, uitsluitend bedoeld ter illustratie.

Een verslechtering in het ene deel van de wereld kan een negatief effect hebben op de aandelen daar en soortgelijke reacties elders in de wereld teweegbrengen. Vervolgens zien we een kettingreactie van negatieve ontwikkelingen die elkaar versterken, steevast vergezeld van sombere verklaringen in de financiële media. Maar verklaringen in de media houden nooit rekening met wat een aantal realtime onderzoeken van crashes van de aandelenmarkten wel belicht: sommige beleggers hebben alleen maar verkocht maar omdat de koersen daalden.1

Wordt vervolgd…

  1. Zie ‘Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence’ van Robert J. Shiller.

_____________________________________________

Vaste gedragspatronen in de vastgoedmarkt

5/8/2015

Gezien de hardnekkige aard van cognitieve fouten in onze besluitvorming is het niet meer dan logisch dat vaste gedragspatronen een grote rol spelen bij beleggingen in diverse vermogenscategorieën, niet alleen in effectenmarkten. Vastgoed is een van de interessantste beleggingscategorieën waarin de invloed van gedragspatronen zeer duidelijk zichtbaar is.

Waarom leent de vastgoedmarkt zich zo goed voor vaste gedragspatronen? Een en ander laat zich verklaren door de kenmerken van de vastgoedmarkt: deze is minder liquide, minder transparant, minder informatie-efficiënt en afhankelijker van mensen. In figuurlijke zin is het ook goed om te erkennen dat vastgoed in de meeste culturen een actief is met emotionele waarde. Dit alles kan een verklaring geven voor de regelmatige stadia van ‘irrationele uitbundigheid’ op vastgoedmarkten, waarin prijzen zich anders bewegen dan de onderliggende factoren. Hierdoor worden ze zowel te hoog in bullmarkten als te laag in bearmarkten.

Allereerst geldt dat vastgoedmarkten te lijden hebben van een grotere mate van informatieasymmetrie dan effectenmarkten. Dit komt doordat elk object anders is en er geen centrale beurs is; hierdoor weten verkopers vaak meer over de objecten dan kopers, iets waaraan vastgoedmakelaars hun bestaansrecht ontlenen. Dit betekent dat de kwaliteit van en de toegang tot informatie veel slechter is dan in effectenmarkten. Mensen (en subjectiviteit) spelen vaak een veel grotere rol bij de werking van de vastgoedmarkt dan bij andere informatie-efficiënte markten.

Ten tweede wijzen onmiskenbare luchtbellen en barsten in de vastgoedmarkt erop dat er geen sprake is van een rationele of efficiënte markt; de omvang en de regelmaat van deze luchtbellen en barsten zouden juist reden kunnen zijn om vastgoedmarkten te classificeren als nog minder rationeel en minder efficiënt dan effectenmarkten. Wetenschappelijke studies ondersteunen zeker de intuïtieve observatie dat beleggen in vastgoed niet altijd rationeel is. Zo hebben Brown en Matysiak (2000) de kracht van het momentum in vastgoedmarktindices onderzocht, en ontdekt dat rendementen uit eerdere jaren 80 procent van de huidige rendementen in de IPD All Property Index (IPD-index Alle Vastgoedobjecten) kunnen verklaren. Evenzo ondersteunen andere studies het idee dat scherpe stijgingen van vastgoedprijzen ten minste gedeeltelijk het gevolg zijn van al te optimistische verwachtingen. Quigley (1999) en Farlow (2004a) betogen beiden echter dat ook die factoren, hoewel onderliggende economische factoren de huizenprijzen in grote mate bepalen, geen verklaring geven voor een groot deel van de wijzigingen in vastgoedprijzen. Modellen van onderliggende economische factoren verklaren in feite slechts 10 tot 40 procent van de mutaties in vastgoedprijzen.

Ten slotte is het duidelijk dat vastgoedprijzen grote schommelingen vertonen. Deze volatiliteit wordt echter niet volledig verklaard door onderliggende factoren. Waar het om gaat, is het gedrag van beleggers en spelers op de vastgoedmarkt zelf. Uit onderzoek blijkt juist dat vastgoedmarkten een grote verscheidenheid aan vaste gedragspatronen vertonen. Tijdens bullmarkten drijven de overmaat aan zelfvertrouwen, het optimisme, de representativiteit en het toewijzingsvooroordeel van beleggers prijzen op tot boven hun intrinsieke waarde. Evenzo geldt dat tijdens bearmarkten de angst voor verlies, verankering en onjuiste referentiepunten, alsmede de voorkeur voor bekendheid, de prijzen tot onder de reële waarde drijven. Bovendien geldt dat de illiquide aard van de vastgoedmarkt, de hoge transactiekosten en het onvermogen om een shortpositie in te nemen (gebleken is dat short selling de operationele efficiency van aandelenmarkten verbetert) allemaal factoren zijn die het effect van psychologische vooroordelen op de prijsvorming vergroten. Als gevolg hiervan wijken vastgoedprijzen vaak af van de intrinsieke waarde en kunnen aanpassingen van de prijs terug naar het gemiddelde traag zijn.

Kuddegedrag en groepsdenken kunnen beide verklaren waarom prijzen afwijken van onderliggende factoren. Er zijn echter nog andere implicaties. Kuddegedrag kan overinvestering in bepaalde markten en sectoren stimuleren. Zo profiteerde de Londense markt voor eersteklas vastgoed de laatste jaren van vastgoedsentiment toen beleggers een sterke voorkeur vertoonden voor eersteklas objecten in het post-financiële crisisklimaat. De grote belangstelling van de kudde voor eersteklas objecten heeft echter een grote ongelijkheid met hoogwaardig secundair vastgoed veroorzaakt; enkele vooruitziende, eigenwijze vastgoedbeleggers hebben van de gelegenheid gebruikgemaakt om in secundair vastgoed te beleggen tegen een aantrekkelijk aanvangsrendement. Ondanks het feit dat vastgoed een beleggingscategorie betreft die een langetermijnperspectief vereist, blijken beleggers keer op keer alleen maar naar de korte termijn te kijken.

Kuddegedrag in combinatie met angst voor verlies laat enkele van de meest rampzalige gevolgen bij vastgoed zien, als gevolg van de illiquide aard van de beleggingscategorie. Vastgoedbeleggers willen in geen geval interen op kapitaal, en het is bekend dat verliezen in het algemeen twee keer zo erg worden gevoeld als winsten. Net als bij aandelenmarkten bestaan er ook aanwijzingen dat beleggers een ‘regel van drie’ hanteren wanneer zij te maken krijgen met verliezen op vastgoedmarkten. Onderstaande grafiek laat de daling van kapitaalwaarden zien in de vastgoed-bearmarkt in het Verenigd Koninkrijk, eind jaren tachtig/negentig.

IPD-index Maandelijkse Groei Kapitaalwaarden Alle Vastgoedobjecten, Verenigd Koninkrijk – jan. 1987 – juni 1993

 par défaut 2015-08-04 à 09.24.20

Bron: Fidelity, IPD UK Annual Digest 2014

Als we de grafiek vanuit het oogpunt van gedrag bekijken, kunnen we zeggen dat veel vastgoedbeleggers ten tijde van de initiële daling van de vastgoedprijzen (strike 1), bereid zouden zijn geweest af te wachten. Toen de tweede golf aan correcties toesloeg zouden enkele beleggers zeker pijn hebben gevoeld door de extra verschuiving, maar zouden ze nog steeds hebben volgehouden. Ten slotte zien we een derde golf van verkoopdruk, als gevolg waarvan beleggers capituleren en de kapitaalwaarden sterk dalen. Dit is het klassieke punt waarop vastgoedbeleggers massaal tegelijkertijd de handdoek in de ring gooien. Als gevolg van de complexe factoren van het verkopen van commercieel vastgoed zullen veel fondsen aflossingen een halt toeroepen, of soms zelfs volledig sluiten.

De ironie wil dat het herstel van markten veelal in drie neerwaartse golven plaatsvindt (waarbij twee tussenliggende consolidatiegolven aanleiding vormen tot een Elliot-golfpatroon in vijf fasen), hetgeen betekent dat beleggers meestal op het allerlaagste punt van de markt verkopen. Uiteraard is het, zodra die capitulatiefase heeft plaatsgevonden en inkomensrendementen zijn verdwenen, het beste moment om tot de markt toe te treden en geld in die beleggingscategorie te beleggen – het is het goedkoopste moment om inkomensrendement te kopen. Op de lange termijn worden de totale rendementen in zakelijk vastgoed grotendeels bepaald door inkomensrendement, en niet door kapitaalgroei.

Naast het op sentiment gebaseerde kuddegedrag zijn er nog enkele andere prominente gedachtepatronen bij vastgoedbeleggingen. Framing – met name een focus op de verkeerde referentiekaders – is een heikele kwestie op het gebied van vastgoed, maar wordt wellicht niet zo snel herkend. Beleggers, en velen in de vastgoedsector zelf, willen nog wel eens de verkeerde referentiepunten gebruiken om de beleggingscategorie te positioneren. Ze richten zich ten onrechte op vermogensrendementen (in plaats van op inkomensrendementen) en op sectoren en geografieën in plaats van op individuele objecten.

Hoewel vastgoedobjecten in feite uiterst heterogeen zijn, worden beleggingsbeslissingen nog steeds genomen op basis van onjuist waargenomen homogeniteit. Er bestaat niet zoiets als vastgoedmarktbèta, en toch zijn beleggers gewoontegetrouw gericht op ‘markt’- en ‘sector’-rendementen. In werkelijkheid kan de spreiding van de rendementen van individuele objecten binnen markten en sectoren grote verschillen vertonen, en zijn fondsrendementen afhankelijk van de keuze tussen die onderliggende objectrendementen. Er is derhalve iets grondig mis met het idee dat het zinnig is om zich te richten op het ‘gemiddelde’ rendement.

Verankering is nog zo’n prominent patroon dat in diverse opzichten aanwezig is in de vastgoedbeleggingswereld. Ten eerste laten beleggers steeds opnieuw zien dat zij gericht zijn op kapitaalrendementen en niet op inkomensrendementen, ondanks het feit dat inkomensrendementen op de langere termijn een groter en stabieler deel uitmaken van het totaalrendement. Ten tweede tonen studies aan dat vastgoedtaxateurs geen consistente standaardwerkwijze hanteren; men wil bepaalde kritieke factoren nog wel eens verschillend behandelen, en kennis van de verkoopprijs vertekent de taxatie van de uiteindelijke waarde. Gallimore (1994) heeft aangetoond dat vastgoedtaxateurs zich vastklampen aan eerdere waarderingsinformatie.

Ten derde kunnen aankoopprijzen ook als onjuiste ankers fungeren als gevolg van potjesdenken. Beleggers willen bij individuele transacties van nature kostendekkend opereren, ongeacht het feit dat de betaalde prijs een verzonken kostenpost is. Doordat beleggers niet bereid zijn om tegen een lagere prijs te verkopen dan de aankoopprijs, kunnen objecten jarenlang irrationeel worden aangehouden totdat de marktprijs weer boven de oorspronkelijke (onjuiste anker)prijs uitstijgt. Evenzo geldt dat als u de kans had om uw huis tijdens de vorige periode van hoogconjunctuur te verkopen tegen een prijs die veel hoger lag dan de huidige marktwaarde, deze historische prijs een onjuist anker wordt.

Ten slotte investeren beleggers het liefst in binnenlands vastgoed. Dit kan worden gezien als een combinatie van vaste gedragspatronen wat betreft beschikbaarheid en bekendheid, terwijl men meestal besluit te investeren in objecten waarbij men over de meeste informatie en ervaring beschikt. Van oudsher was de voorkeur voor beleggingen in binnenlandse objecten (home bias) een dominante eigenschap van binnenlandse vastgoedmarkten, waarbij lokale verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen belangrijke spelers werden op de binnenlandse markten. Vastgoedmarkten zijn zich de afgelopen twintig jaar echter veel meer op het buitenland gaan richten, al is er nog steeds sprake van home bias.

Brown, G.R., & Matysiak, G.A. (2000). Real Estate Investment. A Capital Market Approach. Harlow: Pearson Education.

Farlow, A. (2004). UK house prices: a critical assessment and The UK Housing Market: Bubbles and Buyers. Stukken gepresenteerd op de Eerste Housing Market Conference van Credit Suisse.

Gallimore, P. (1994). Aspects of Information Processing and Value Judgement and Choice, Journal of Property Research, 11, 97-110.

Gallimore, P., & Gray, A. (2002). The role of investor sentiment in property investment decisions. Journal of Property Research, 19(2), 111-120.

Quigley, J.M. (1999). Real Estate Prices and Economic Cycles. International Real Estate Review, 2(1), 1-20.

______________________________________________________________

Attributiebias en de rol van geluk bij beleggen

25/6/2015

Stel, u zit aan een blackjack tafel in Las Vegas. U krijgt 18 van de dealer en besluit toch nog een kaart te nemen. De andere spelers kijken u vol ongeloof aan. De dealer vraagt of u het wel zeker weet, maar u houdt voet bij stuk en krijgt een 3. U voelt zich gesterkt. Wat een goed besluit was dat!

Toch? Maar was het wel echt zo’n goed besluit gezien de informatie waarover u beschikte, of laat u zich misschien een rad voor de ogen draaien door de uitkomst? Om uit te vinden of een besluit in werkelijkheid een goed of slecht besluit was, moeten we onderscheid maken tussen proces en resultaat. En dit onderscheid is nu juist zo belangrijk in beleggen.

Wie de kansen en regels van blackjack een beetje kent, weet dat wie een kaart vraagt bij 18, doorgaans bedrogen uitkomt (er zijn veel meer kaarten in het spel met een hogere waarde – boer, vrouw en heer meegerekend). Een kaart vragen bij 18 en uitkomen op 21 is een voorbeeld van een slechte beslissing met een goede uitkomst, alleen maar als gevolg van stom geluk. Speel het spel maar eens wat vaker en vraag telkens bij 18 om een kaart. U zult vaker bankroet gaan dan niet. In de onderstaande matrix van proces versus uitkomst, is een kaart vragen op 18 in de meeste gevallen een voorbeeld van een slecht besluit dat leidt tot een slechte uitkomst (bankroet gaan). U krijgt dan uw verdiende loon (u verliest uw inzet en u verdient ook niet anders).

Proces versus uitkomst

Goede uitkomst Slechte uitkomst
Goed proces Verdiend succes (lange termijn) Pech (korte termijn)
Slecht proces Stom geluk (korte termijn) Verdiende loon (lange termijn)

Als wij een goede uitkomst toeschrijven aan vaardigheid of een goed beoordelingsvermogen, ondanks het feit dat we een slecht proces hanteren, maken we ons schuldig aan een fundamentele attributiefout. In de psychologie wordt met de term attributiefout de stelselmatige misvatting van mensen beschreven om gedragingen en handelingen te veel waarde toe te kennen.

De fundamentele attributiefout en zelf-attributiebias betreffen de neiging van mensen om successen toe te schrijven aan persoonlijke vaardigheden, maar mislukkingen aan factoren die buiten hun invloedssfeer liggen. Kortom, goede resultaten worden toegeschreven aan goede besluiten en slechte resultaten worden toegeschreven aan domme pech.

Dit is natuurlijk te kort door de bocht. In werkelijkheid is de wereld complexer en speelt geluk een invloedrijke rol bij zowel succes als mislukking. Als wij echter de invloed van geluk ontkennen, gaan wij uit van de menselijke overtuiging dat wij leven in een ‘rechtvaardige wereld’, waar mensen hun lot in eigen handen nemen. Dit verklaart de populariteit van kreten als “Geluk is een keuze”. Succesvolle CEO’s schrijven hun succes zonder uitzondering toe aan een combinatie van vaardigheid en hard werken. Toch kan geluk een zeer belangrijke factor zijn in de bedrijfswereld. In zijn boek Outliers wijst Malcolm Gladwell er bijvoorbeeld op dat veel van de toonaangevende CEO’s op het gebied van technologie (zoals Bill Gates, Steve Jobs, Bill Joy en Steve Ballmer) geboren zijn is een kort tijdsbestek van 1953 tot 1956 in regio’s waar computerterminals voor het eerst op Amerikaanse high schools werden geïntroduceerd. Als ze een jaar of twee eerder geboren waren, waren de terminals er nog niet geweest. Waren ze een paar jaar later geboren, dan was iemand anders hen voor geweest.

Ook bij beleggen kan geluk een rol spelen. En dat is precies waarom het begrijpen van de relatie tussen proces en uitkomst zo belangrijk is. Als een belegger te maken heeft met een slechte reeks resultaten op de markt, kan hij dit geheel wijten aan pech. Dat betekent wel dat hij dus niet van zijn fouten leert. Als een reeks goede resultaten echter het gevolg is van een combinatie van geluk en een gebrek aan discipline binnen het proces, kan dit leiden tot misplaatste overmoed en zelfgenoegzaamheid. Dit kan dan weer leiden tot overdreven risicobereidheid en te agressieve trading. Uit een wetenschappelijke studie door Hoffman en Post naar particuliere beleggers in beleggingsrekeningen, bleek dat hoe hoger de rendementen in de voorgaande periode waren geweest, des te meer beleggers gingen geloven dat hun recente prestaties een juiste weerslag vormden van hun beleggingsvaardigheden.1

Het is niet alleen belangrijk om van minder succesvolle resultaten te leren, maar ook om ervoor te waken om bij succes niet te vervallen in zelfvoldaanheid en hierdoor het vermogen te verliezen een realistische beoordeling te maken van de sterke en zwakke punten van een beleggingsaanpak. Beleggen is een kansspel – we kunnen nooit zeker weten wat er gaat gebeuren. We kunnen echter wel tot een reeks inzichten komen die gebaseerd zijn op onderzoek, historische gegevens, kwalitatieve oordelen en scenarioanalyse van een reeks mogelijke toekomsten.

Net als bij elke andere probabilistische situatie waarin onder de nodige onzekerheid besluiten moeten worden genomen, is het bij beleggen daarom essentieel om te kunnen vertrouwen op een gedegen, systematisch en gedisciplineerd beleggingsproces; anders bestaat het gevaar dat we als gevolg van attributiefouten proces en uitkomst met elkaar gaan verwarren.

Het is dan ook essentieel dat we erkennen dat zelfs een voortreffelijk beleggingsproces af en toe kan leiden tot slechte rendementen. Een goed proces is niet meer dan een proces dat wat vaker een goede dan een slechte uitkomst heeft. Wij moeten accepteren dat elk beleggingsproces er af en toe naast kan zitten. Als het proces in wezen solide is, moeten we ons op zulke momenten niet van de wijs laten brengen. Zoals uit de voorgaande tabel blijkt, kan een goed proces af en toe een slechte uitkomst hebben. Op de lange termijn zou de kracht van het proces echter moeten betekenen dat de besluiten vaker resulteren in een goede uitkomst.

De belangrijkste les hieruit is dat de belegger zich moet richten op het beleggingsproces en niet op de resultaten. Natuurlijk zijn resultaten belangrijk, maar de manier waarop besluiten worden geëvalueerd kan van invloed zijn op hoe daaropvolgende besluiten tot stand komen. Beleggen brengt de nodige onzekerheid met zich mee: wie te veel kijkt naar de resultaten, zal over het algemeen een aantal suboptimale gedragingen stimuleren. Men zal dan bijvoorbeeld vanzelf de neiging krijgen om zich slechts te richten op uitkomsten met meer zekerheid. Voor veel beleggingsdoelstellingen en -strategieën zou dit echter kunnen betekenen dat er niet genoeg risico wordt genomen of dat de visie te veel op de korte termijn is gericht. Het leidt vaak ook tot een hogere mate van risicomijding. Dat leidt dan weer tot het gebruik van risicobeperkende posities (bijvoorbeeld in grote aandelen die een groot deel van de index vertegenwoordigen) in plaats van dat men vol overtuiging kiest voor een bepaalde positie, op grond van een op onderzoek gebaseerd proces dat aanmoedigt tot het maken van onderscheid tussen beleggingen.

Tot slot is een van de dingen die kunnen gebeuren bij een te grote nadruk op de uitkomst, dat er allerlei informatie wordt verzameld (zowel nuttig als onnuttig), aangezien dit kan bijdragen tot het verklaren van een reeks mogelijke uitkomsten. Toch blijkt uit wetenschappelijke studies op allerlei verschillende gebieden dat er een punt komt waarop meer informatie niet langer leidt tot grotere nauwkeurigheid.2 Het interessante is dat meer informatie vaak wel leidt tot een hogere mate van vertrouwen, terwijl slechts een bepaalde hoeveelheid kritieke gegevens, gekoppeld aan een diepgravende kennis van de bedrijfstak en de financiële modellen, vereist is om een ‘high conviction’-beleggingsvisie van input te voorzien. In de praktijk is er doorgaans maar een handjevol essentiële redenen om een positie te nemen in een onderneming. Wie meer nog informatie meeweegt, laat al gauw de echt belangrijke factoren achter zich en begeeft zich op het terrein van aanvullende informatie die grotendeels wordt verstrekt ter geruststelling.

Als het gaat om beleggen, is er een zegswijze die scherp de verhouding tussen proces en uitkomst weergeeft: “Geluk is wat er ontstaat als goede voorbereiding en kansen samenkomen.” Dat zouden we als volgt kunnen parafraseren: “Goede beleggingsresultaten zijn wat er ontstaat als solide processen samenkomen met de kansen die zich voordoen als gevolg van de toekomstige ontwikkeling en groei van ondernemingen.” In de wereld van beleggingen is een hoogwaardig proces het meest zekere pad naar succes op de lange termijn.

“Individuele besluiten kunnen slecht doordacht zijn en toch succes hebben, of uitermate goed doordacht zijn en toch geen succes hebben omdat de ingecalculeerde kans op mislukking zich ook echt voordoet. Op termijn leidt een goed doordacht besluitvormingsproces echter tot betere resultaten, en een goed doordacht besluitvormingsproces kan worden gestimuleerd door te evalueren hoe goed de besluiten tot stand zijn gekomen, in plaats van alleen maar naar de resultaten te kijken.”

– Robert Rubin, voormalig Amerikaans minister van Financiën, Harvard Commencement Address, 2001.

  1. Hoffmann, Arvid O. I. en Post, Thomas, “Self-Attribution Bias in Consumer Financial Decision-Making: How Investment Returns Affect Individuals’ Belief in Skill” (23 mei, 2014). Journal of Behavioural and Experimental Economics, 52, blz. 23-28.
  2. See Russo, J. Edward en Schoemaker, Paul J. H., “Winning Decisions: Getting It Right the First Time”, New York: Doubleday, 2002.

 

_____________________________________________

Artikel behavioural finance – Investeren in technische vooruitgang

21/5/2015

Technische vooruitgang is een krachtige aanjager van groei bij bedrijven, de economie en de aandelenmarkt. De econoom en Nobelprijswinnaar Robert Solow schatte dat ongeveer 87,5% van de economische groei uiteindelijk het gevolg is van technische veranderingen. Innovaties, zoals de spoorwegen, elektriciteit, televisie, gecontaineriseerde lijnvaart, en meest recentelijk, de ontwikkeling van internet en het in kaart brengen van het menselijk genoom, hebben allemaal een belangrijke rol gespeeld in het ondersteunen van bedrijfsmatige en economische groei.

Toch kan de wijze waarop beleggers denken over technologie en innovatie worden vertekend door emoties. De TMT-zeepbel (technologie, media en telecommunicatie) tijdens de eeuwwisseling vormt een blijvend voorbeeld van hoe beleggers het globaal bij het rechte eind kunnen hebben, maar tegelijkertijd precies verkeerd. Tijdens de dot.com-zeepbel zou volgens sommige commentatoren internet alles veranderen en de doodsteek betekenen voor veel oude fysieke bedrijven. Achteraf blijken deze gedurfde uitspraken redelijk nauwkeurig te zijn. Het internet heeft ons dagelijks leven en het handelsverkeer in een nieuwe vorm gegoten. Ook heeft internet de manier waarop wij nieuws tot ons nemen, omgaan met vrienden, luisteren naar muziek, films kijken, en goederen en diensten kopen totaal veranderd.

Opeenvolgende innovaties, zoals mobiele connectiviteit, cloud computing en meer recentelijk het ‘Internet of Things’, hebben geleid tot een grote ontwrichting die pijnlijk is geweest voor tal van traditionele bedrijfsmodellen, zoals fysieke video en muziek, boeken en kranten. Sterker nog, de ontwikkelingen na het uiteenspatten van de technologiezeepbel hebben de verwachtingen van zelfs de meest vooruitziende commentatoren in 1999 ingelost en wellicht zelfs overtroffen.

Het probleem was niet zozeer de algemene veronderstelling dat internet een doorbraak zou bewerkstelligen. Het probleem voor beleggers werd al snel een kwestie van timing, omvang en beleggingskansen omdat overmoedigheid, kuddegedrag en groepsdenken allemaal een rol speelden. Beursluchtbellen zijn altijd gebaseerd op waarheden. Helaas kunnen deze waarheden opgerekt en overdreven worden, zodat ze kortetermijnspeculatie en excessen in de hand werken en aandelenwaarderingen lukraak opstuwen. Achteraf gezien is de impact van het internet cumulatief geweest. Er zijn veel winnaars en verliezers geweest, waarbij veel winnaars pas na de zeepbel naar voren zijn gekomen.

Technologie en gezondheidszorg hebben veel beter gepresteerd dan de bredere markt

par défaut 2015-05-18 à 16.10.17
Bron: DataStream, per 13-5-2015.

Technologie- en farmaceutische aandelen hebben het herstel van de wereldwijde aandelenmarkten na de crisis geleid. Vanuit een gezichtspunt van behavioural finance is dit een interessante ontwikkeling. Welke posities namen beleggers in technologie en farmacie in gelet op eerdere teleurstellende beleggingsresultaten? Duidelijk is dat veel beleggers voorzichtig zijn geweest met deze sectoren; een kwestie van door schade en schande wijs geworden.

We weten dat angst een krachtige emotionele drijfveer is bij beleggingsbeslissingen. Wellicht heeft dit ertoe geleid dat veel beleggers kozen voor een onderwogen positie in deze toonaangevende groeisectoren. Spijtig genoeg heb je hier weinig aan op een moment dat er veel echte innovaties in beide sectoren plaatsvinden: in de technologie bijvoorbeeld op het gebied van draagbare apparaten, cloud computing en connectiviteit, en in de gezondheidszorg op het vlak van genomica, immunotherapie en virotherapie.

Innovatie volgt meestal een duidelijke ontwikkelingscyclus van technische doorbraak, bekendheid bij de consument tot daadwerkelijke marktvraag. Dit verschijnsel van hoe een nieuwe technologie zich ontwikkelt via de hypefase tot een nuttige toepassing, is vastgelegd in een reeks populaire Technology Hype Cycle-grafieken van Gartner.

De Gartner Hype Cycle: hoe innovatie verschuift van ontdekking via hype naar productief gebruik

par défaut 2015-05-18 à 16.12.11Bron: Gartner.

De Hype Cycle laat zien dat de eerste technische ontwikkelingen vaak relatief ongemerkt voorbijgaan, tot gezamenlijke vooruitgang, of meer gebruikelijk, de ruimte voor aanzienlijke potentiële vooruitgang een hypefase doormaakt. In deze fase wordt de nieuwe technologie bekend bij een breed publiek, wat allerlei gespannen verwachtingen en prognoses met zich meebrengt. Dit gebeurt ondanks het feit dat er in dit vroegtijdige stadium zelden bruikbare producten voorhanden zijn en de marktvraag voor deze producten nog niet bewezen is.

in de hypefase is er vaak sprake van overdrijving en meestal verliest het publiek het product daarna uit het oog of raken potentiële consumenten na korte tijd teleurgesteld. De doorontwikkeling vanuit het laboratorium naar commercieel product is namelijk een langdurig traject (vooral in de gezondheidszorg wordt deze ontwikkelingscyclus verder bemoeilijkt door regelgeving en strenge onderzoeksfasen).

Het belangrijkste punt is echter dat de technische vooruitgang wel stapsgewijs doorzet. En deze fase duurt voort tot de technologie aan kracht wint door de ontwikkeling van producten en toepassingen die echt aanslaan en die massaconsumptie ondersteunen.

Het project om het genoom in kaart te brengen is een prachtig voorbeeld van iets wat eind jaren 90 enorme verwachtingen wekte, maar nu pas zijn vruchten afwerpt in de vorm van nieuwe behandelingen. Het optimisme bereikte in 2000 een hoogtepunt toen bekend werd gemaakt dat het menselijk genoom grotendeels in kaart was gebracht. Biotechaandelen bereikten in 1999 tot 2000 recordhoogtes omdat beleggers snelle winsten van nieuwe behandelingen voor tal van ziekten verwachtten. Dit ongebreidelde optimisme van beleggers was echter wederom voorbarig. Er werd geen rekening gehouden met de complexiteit en kosten in dit nieuwe onderzoeksgebied en met de lange ontwikkelingstijden voor geneesmiddelen (gemiddeld 10 à 15 jaar).

Terug naar het heden. Zorg- en met name biotechaandelen laten opnieuw indrukwekkende rendementen noteren. De belangrijkste reden is dat de onderzoeks- en ontwikkelingskosten in genomisch onderzoek de afgelopen jaren spectaculair zijn gedaald. Volgens het National Human Genome Research Institute koste het in 2001 ongeveer 100.000 dollar om een genoom te sequencen; in 2006 was dat bedrag gedaald tot 10.000 dollar en momenteel kost het nog geen 1.000 dollar, waarbij de kosten naar verwachting nog verder zullen dalen. Wat tot voor kort onmogelijk was, is nu niet alleen mogelijk maar ook nog eens betaalbaar. Dit heeft grote gevolgen voor de effectiviteit van onderzoek en ontwikkeling op het gebied van gezondheidszorg.

De Gartner Hype Cycle voor opkomende technologieën

par défaut 2015-05-18 à 16.14.58Bron: Gartner.

Het ‘Internet of Things’ (IoT) is een mooi voorbeeld van een potentieel geweldig technologisch thema dat momenteel sterk in de belangstelling staat en dat zich op de top van hypecyclus lijkt te bevinden. Dit betekent niet dat er geen beleggingskansen zijn. Het duidt er echter wel op dat beleggers bereid moeten zijn naar de langere termijn te kijken en voortdurend onderzoek dienen te verrichten om toekomstige winnaars op te sporen. Bedrijfstakonderzoekers voorspellen dat het aantal actieve draadloze apparaten zal toenemen van 16 miljard in 2014 tot 41 miljard in 2020. Veel nuttige toepassingen, zoals slimme thermostaten en draagbare systemen voor gezondheidsbewaking, zijn al verkrijgbaar. Toch kan het nog jaren duren voordat het IoT-thema verankerd raakt in de zin van nut voor de consument (via producten die echt aanslaan) en een terugkerende vraag vanuit de markt.

Google is een goed voorbeeld van een bedrijf dat het Internet of Things-thema heeft omarmd – en ook een voorbeeld van hoe echt innovatieve bedrijven veel terreinen buiten hun oorspronkelijke kerncompetenties kunnen verstoren. Google begon negentien jaar geleden als zoekmachine, maar heeft inmiddels tal van nieuwe initiatieven ontwikkeld, zoals ‘fibre to the home’, domotica, Google Car en Google Glass. Ook lijkt Google van plan de telecominfrastructuur, nutsbedrijven en de verzekeringssector op te schudden.

Potentiële marktverstoring is een belangrijke overweging voor de analisten van Fidelity bij het opstellen van ontwikkelingsmodellen voor bedrijven en sectoren. Deze analisten onderzoeken veranderingen in rendementsprofielen van bedrijven of sectoren als gevolg van de toetreding van nieuwe aanbieders, nieuwe technologieën of veranderingen in de vraag van consumenten. Fundamenteel onderzoek als dit is cruciaal voor alle beleggers. Toch is bewustwording van de technologische hypecyclus en de daarmee gepaard gaande emotionele vertekening ook een belangrijke overweging voor succesvol beleggen in technische ontwikkelingen.

_____________________________________________

De psychologie van marktrecords

13/4/2015

Verschillende beursindices behaalden in maart nieuwe hoogtepunten. De Amerikaanse Dow Jones bereikte een recordhoogte, de Nikkei 225 brak voor het eerst sinds 2000 door de 19.000 punten, terwijl in het Verenigd Koninkrijk de FTSE100 het record van 1999 verbrak. Maar wat is de betekenis van deze marktrecords? Is een markt die een nieuw record vestigt reden tot ongerustheid, zoals sommige commentatoren hebben gesuggereerd?

Het korte antwoord is nee, integendeel, al spelen er wel enkele emotionele aspecten. Een markt die nieuwe records behaalt, wordt door technische analisten doorgaans als een positief, bevestigend teken van een opgaande bullmarkt gezien. Dit duidt op zijn beurt op betere fundamentele economische factoren voor het bedrijfsleven en een toenemend vertrouwen onder beleggers. Sterker nog, een bullmarkt is per definitie een markt waar elke piek hoger is dan de laatste. Dit moet wel records op de korte, de middellange en uiteindelijk ook de lange termijn tot gevolg hebben. We weten dat aandelenmarkten over de langere termijn een geleidelijk opgaande trend vertonen – een afspiegeling van de groei in reëel rendement dat binnen het bedrijfsleven voor aandeelhouders wordt gecreëerd.

In het historische totaalrendement komt dit over het algemeen ook tot uitdrukking, al zijn de afgelopen vijftien jaar wat ongebruikelijk geweest. De ophef in de media rond de nieuwe records betreft vaak een hoop navelstaarderij. De reden daarvoor is domweg het feit dat de huidige generatie beleggers te maken heeft gehad met twee van de hevigste bearmarkten uit de geschiedenis – binnen nog geen tien jaar. De onvermijdelijke vergelijkingen met 2008 of 2000 brengen pijnlijke herinneringen naar boven van de sterke dalingen in portefeuilles en aandelen die op deze hoogtepunten volgden. Onderstreept moet worden dat, statistisch gezien, het merendeel van de marktrecords geen markthoogtepunt is. De afgelopen vijftien jaar heeft de Dow Jones ruim 150 nieuwe records gevestigd.

Het probleem met achteruitkijken is dat het laatste record vaak een periode betreft die voorafging aan een correctie en consolidatie in de markt. Dit betekent dat records voor sommige beleggers psychologisch verwarrend kunnen zijn. Ze kunnen namelijk pijnlijke emoties uit het beleggingsverleden oproepen. Er zijn hier twee vormen van beleggingsbias aan het werk: nutteloze verankering op marktniveau en cognitieve dissonantie.

Cognitieve dissonantie is het gevoel dat we hebben als we met twee tegenstrijdige ideeën of emoties worden geconfronteerd. Enerzijds kan het vergelijken met een voorgaand hoogtepunt en de daarbij behorende pijn een emotionele besluitvorming op gang brengen die schadelijk is voor de gezondheid van de portefeuille op langere termijn. Anderzijds is er fundamenteel bewijs voor de volgende aspecten: markten gaan in de loop van tijd omhoog; er is geen sprake van dezelfde mate van speculatie en euforie in de markt; de huidige positieve stemming duidt op betere omstandigheden voor consumenten; de ontwikkelde markten herstellen zich geleidelijk; en de sectoren technologie, zorg en consumptiegoederen blijven vooroplopen in een bullmarkt die wordt ondersteund door krachtige innovatie in het bedrijfsleven en lagere olieprijzen. Onder druk van twee conflicterende ideeën kunnen we proberen het gevoel van dissonantie ‘uit te schakelen’ door een overtuiging aan te passen en voorbij te gaan aan tegenstrijdige bewijzen of een onderbouwing van ons betwiste standpunt.

In werkelijkheid is cognitieve dissonantie een vrijwel permanent aanwezige bias in beleggen. Op elk moment valt er immers wel iets te zeggen waarom markten stijgen of dalen. De truc bij het omgaan met dissonantie is om het ongemak dat dit met zich meebrengt niet uit de weg te gaan door de hakken in het zand te zetten. In plaats daarvan kun je het beter accepteren en het zelfs omarmen door te beleggen op basis van waarschijnlijkheidsoverwegingen, door rekening te houden met verschillende scenario’s, door te spreiden tussen beleggingscategorieën en –misschien wel het allerbelangrijkste – door gespreid in aandelenmarkten te stappen om de invloed van markttiming en nutteloze ankerpunten teniet te doen. Beleggen gaat niet om gelijk of ongelijk hebben. Het gaat om een reeks probabilistische oordelen waardoor je het vaker bij het goede eind hebt dan bij het verkeerde.

Onlangs heeft de Nasdaq bijna het record van 10 maart 2000 van 5.048 punten verbroken. Dit was het beroemde hoogtepunt van de TMT-zeepbel (technologie, media en telecommunicatie), toen er een beleggingsgekte heerste in internetaandelen. Moeten beleggers zich vijftien jaar na dato zorgen maken?

In de tussenliggende vijftien jaar heeft de Dow Jones ruim 150 nieuwe records gevestigd – en de S&P meer dan 110. Ook hebben we in de tussenliggende vijftien jaar gezien dat er enorm veel innovatie en waarde zijn gecreëerd binnen de Amerikaanse technologiesector. De Nasdaq-index is totaal anders dan in 2000, met 40% minder beursgenoteerde aandelen. Al is het nog altijd een sterk technologisch georiënteerde index, de Nasdaq is minder gericht op technologie en telecommunicatie dan voorheen.

De Nasdaq-index wordt nu aangevoerd door Apple. Destijds was Apple een onbeduidende computerfabrikant, maar inmiddels is het bedrijf uitgegroeid tot een technologisch wereldmerk op allerlei markten en zelfs actief op het gebied van wearables, zoals horloges. In 2000 hadden nog maar weinig mensen gehoord van Google – opgericht in 1998 – dat nog een machtspositie op het gebied van zoeken moest opbouwen, terwijl Facebook nog niet eens was geïntroduceerd. Deze drie ondernemingen zijn nu verantwoordelijk voor miljarden dollars aan Amerikaanse bedrijfswinsten. Intussen zijn Microsoft en Intel – twee zwaargewichten uit de index van 2000 – nog altijd actief en vormt Microsoft een bijzonder aantrekkelijk aandeel voor op dividend gerichte beleggers. Technologie heeft zich ontwikkeld van een risicovolle groeisector waar sommige bedrijven in het geheel geen winst maakten, tot een veel volwassener sector, een sector die is gebaseerd op voortdurende innovatie, en waarbinnen beleggers ook waardebedrijven kunnen vinden.

Dus wanneer de Nasdaq – onvermijdelijk – een nieuw record vestigt, is dat geen reden om ongerust te zijn. Dat gebeurt nu eenmaal op aandelenmarkten. Moegestreden beleggers zijn vanwege de lange schaduw van de twee recente bearmarkten misschien vergeten wat ‘goede’ tijden zijn. Aan de andere kant is een dergelijke scepsis in feite positief voor de duur van het huidige herstel. Bullmarkten worden immers aangewakkerd door scepsis, maar vallen stil door euforie. Wellicht is het nuttig de huidige, onder aanvoering van de VS gestaag opgaande markt in een historisch perspectief te plaatsen. De stijgende markttendens begon in maart 2009 en duurt nu al zestig maanden. Toch is dit korter dan de gemiddelde naoorlogse Amerikaanse opgaande markt, waarvan er maar drie meer dan 150 maanden hebben geduurd.

par défaut 2015-04-09 à 14.49.40

 

_____________________________________________

De kracht van prikkels

24/2/2015

Waarom zou het ontvangen van een geldelijke vergoeding voor het geven van bloed het totale aantal bloeddonaties verminderen? Waarom zou een kinderdagverblijf tot de ontdekking komen dat wanneer het boetes oplegt aan ouders die hun kinderen te laat ophalen, de kinderen over het algemeen nog vaker te laat worden opgehaald? Waarom werken slecht opgezette beloningssystemen soms roekeloosheid en regelrechte fraude in de hand? Al deze situaties zijn te verklaren door de kracht van prikkels.

Vrijwel alles wat we doen berust op prikkels – de onderliggende drijfveren voor onze handelingen en beslissingen. Economie houdt zich voornamelijk bezig met het bestuderen van beloningsprikkels. Maar er zijn ook andere soorten prikkels, zoals morele en dwingende aansporingen, waarbij we actie ondernemen omdat het de juiste manier van handelen is of simpelweg omdat we het moeten doen.

Stimulansen en hoe ze zijn opgebouwd vormen een cruciaal, maar niettemin ondergewaardeerd aspect van de individuele en bedrijfsmatige besluitvorming. Het probleem met goedbedoelde stimuleringsregelingen is dat ze niet altijd werken zoals gepland. Het ontvangen van een vergoeding voor het geven van bloed schrikt mensen af omdat ze primair handelen op basis van een moreel motief: het is voor het goede doel. Trouwens, welke prijs zou u vragen voor uw bloed? Evenzo ontdekten kinderdagverblijven dat door boetes uit te delen voor het te laat ophalen van kinderen, ouders de kinderen vaker te laat afhaalden. Door de boete werd het te laat ophalen voor ouders acceptabeler en nam de schaamte om als enige hun kinderen te laat af te halen juist af (in dit voorbeeld bleek de sociale prikkel krachtiger dan de financiële prikkel).

Deze onverwachte reactie op een beleid of stimuleringsregeling wordt vaak het cobra-effect genoemd. De naam stamt uit de tijd van het Britse koloniale bewind in India, toen de overheid zich zorgen begon te maken over de grote hoeveelheid giftige cobra’s in Delhi. Om dit probleem aan te pakken, loofden de Britten een premie uit voor elke dode cobra. Aanvankelijk nam de populatie van cobra’s af. Maar al snel kregen economische drijfveren de overhand en begonnen ‘ondernemers’ cobra’s te kweken, enkel en alleen voor de beloning. Het programma werd stopgezet en de cobrapopulatie was groter dan in het begin.

Duidelijk is dat prikkels (en hoe ze worden ingekaderd) een krachtige invloed hebben op alle aspecten van ons gedrag, soms in een mate die wij ons niet bewust zijn. De afgelopen jaren zijn stimuleringsregelingen steeds vaker het onderwerp van studie in de economische wetenschap. Dit is deels het gevolg van boekhoudschandalen bij ondernemingen, waar ondoordachte stimuleringsregelingen een rol hebben gespeeld bij de roekeloze besluiten van topfunctionarissen.

Vanaf het moment dat Adam Smith het idee naar voren bracht dat handelaren die uit eigen belang handelen een breder, algemeen belang konden dienen, gaat de traditionele economie ervan uit dat mensen rationeel reageren op economische prikkels. Ze kopen minder van een product wanneer de prijs omhoog gaat omdat ze hierdoor geld kunnen besparen. Ze beleggen meer in aandelen van een goed bedrijf als de koers ‘laag’ is en minder als die hoog is.

Behavioural finance laat ons echter zien dat mensen in de praktijk niet altijd even rationeel zijn – vooral onder onzekere omstandigheden waarbij een methodische berekening nodig is (zoals het waarderen van een onderneming). In de praktijk weten we dat aandelen en sectoren tot boven hun intrinsieke reële waarde kunnen worden opgestuwd – zoals tijdens de TMT-zeepbel (technologie, media en telecommunicatie) in 2000 toen de verwachtingen de werkelijkheid ver te boven gingen.

In tijden van volatiliteit reageren beleggers wel op prikkels, maar spijtig genoeg niet op de impulsen die traditionele economen verwachten. Niet iedereen maakt een koele, berekenende analyse van koers en waarde. Integendeel, uit experimenten in behavioural finance, waarbij werd uitgegaan van belangrijke lessen uit de psychologie en de neurowetenschap, blijkt dat de prikkels waar mensen echt op reageren eerder emotioneel van aard zijn.

Een vermindering van kortetermijnstress – bijvoorbeeld door uit aandelen te stappen op het moment dat de beurs getroffen wordt door een verkoopgolf – staat vaak haaks op onze rationele spaardoelen op lange termijn. Neurowetenschappelijk gezien zijn de delen van de hersenen die doorgaans onze reactie op prikkels bepalen de amygdala en de nucleus accumbens. Deze delen spelen een belangrijke rol bij angst en beloning – niet de prefrontale cortex die meer verband houdt met ingewikkelde berekeningen en uitvoeringsbesluiten.

Misschien dat het angst-/beloningscentrum van onze hersenen ons gedrag meer stuurt dan we beseffen. In de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw voerde de Amerikaanse overheid een brede reeks veiligheidswetten in, die de toepassing van veiligheidsgordels, dashboardbekleding en breukbestendige voorruiten voorschreven. Het aantal ongelukken nam echter toe. Aangenomen werd dat veiligere auto’s bestuurders in feite minder voorzichtig maakten. Anders gezegd, toen de auto’s gevaarlijker waren, kregen mensen een prikkel om veiliger te rijden.

Deze aanname worden onderbouwd door een recent experiment. In Drachten en Makkinga zijn de verkeerslichten en -borden uit het stadscentrum verwijderd om de verkeersveiligheid te verbeteren. De resultaten zijn indrukwekkend. Het aantal ongelukken bij één kruising in Drachten daalde van zesendertig in de vier jaar voorafgaand aan de nieuwe verkeersregeling tot twee in de twee daaropvolgende jaren. Door het ontbreken van strenge verkeersregels en de grotere onzekerheid over wie voorrang heeft, is de prikkel om voorzichtig te rijden toegenomen.

Van bepaalde beleidsmaatregelen wordt gezegd dat ze ‘onbedoelde gevolgen’ hebben. Maar in werkelijkheid worden ze zelden beschouwd vanuit het oogpunt van prikkels, terwijl inzicht in de menselijke natuur en onze waarschijnlijke reactie op prikkels essentieel is. Een dergelijk gezichtspunt kan bijzonder verhelderend zijn voor beleggingsanalyse. Wat zijn bijvoorbeeld de financiële prikkels voor managers in de bedrijven waarin wij willen beleggen?

Zeker, bepaalde soorten beloningsregelingen hebben onbedoelde gevolgen gehad. Zo werden in de jaren negentig aandelenopties populair als manier om CEO’s te stimuleren de bedrijfsprestaties te verbeteren door een beloningsprikkel aan te bieden (winst bij stijgende aandelenkoersen). Het idee was dat CEO’s een eerlijk aandeel in de winst uit stijgende aandelenkoersen zouden ontvangen op grond van doeltreffend beheer op de lange termijn. Met deze regelingen konden sommige CEO’s echter ook tot het uiterste gaan op de korte termijn en hun financiële prestaties nadrukkelijk onder de aandacht brengen. Sterker nog, ze konden ook gewoon de cijfers oppoetsen om de illusie van succes te wekken, de aandelenkoers een impuls te geven en de winst van hun aandelenopties in eigen zak te steken.

Dat is wat er gebeurde in een aantal geruchtmakende boekhoudschandalen eind jaren negentig en begin deze eeuw, met name bij WorldCom en Enron. In beide gevallen werd door creatief boekhouden de winst opgepompt en werden kosten niet in de jaarrekening opgenomen om de aandelenkoers op te stuwen. Bernie Ebbers van WorldCom en voorzitter Ken Lay, CEO Jeffrey Skilling en andere topmanagers van Enron verkochten honderden miljoenen aandelenopties in de maanden voorafgaand aan het faillissement van hun onderneming. Ebbers, Lay en Skilling werden naderhand allemaal schuldig bevonden aan fraude en moesten een gevangenisstraf uitzitten.

Een aandelenanalist heeft tot taak de signalen te herkennen die vlak voor het slotakkoord worden afgegeven. Zo zou een beoordeling van de gerapporteerde omzetgroei van Enron in de vijf jaar vóór 2000 hebben volstaan om vragen op te roepen. De omzet groeide van 9 miljard dollar naar 100 miljard dollar in amper 5 jaar. Dat was nog nooit eerder vertoond. Alleen al in 2000 zou de omzet met 150% zijn gegroeid, hoewel de winst slechts met 10% toenam. De onderneming boekte inkomsten te snel in, vervalste opbrengsten en gebruikte niet in de balans opgenomen partnerschappen om enorme verliezen te maskeren.

Omzetgroei van de grootste bedrijven in de Fortune 500 (1999-2000)

Omzet in miljoenen dollars 1999 2000 Percentuele verandering
ExxonMobil 163.881 210.392 28%
Wal-Mart 166.809 193.295 16%
General Motors 189.058 184.632 (2%)
Ford 162.558 180.598 11%
General Electric 111.630 129.853 16%
Citigroup 82.005 111.826 36%
Enron 40.112 100.789 151%

Bron: Financial Shenanigans, Howard M Schilit.

Beleggers moeten ook alert zijn op fusies en overnames die alleen plaatsvinden om de winst op korte termijn te vergroten. Een van de grootste boekhoudtrucs van WorldCom was de winst via overnames te flatteren – het bedrijf sloot in zijn korte bestaan meer dan 70 deals af. WorldCom schreef de kosten onmiddellijk af, vormde reserves en liet deze reserves vervolgens zoals voorgeschreven vrijvallen als ‘opbrengsten’. Aan deze praktijk kwam pas een einde toen toezichthouders in 2000 de overname van Sprint door het bedrijf weigerden goed te keuren. Op dat moment haalde WorldCom honderden miljoenen aan standaardbedrijfskosten van de winst- en verliesrekening door deze kosten in de balans op te nemen. Hierdoor kon WorldCom van 2000 tot 2002 de winstdoelstellingen halen, totdat de tactiek door interne accountants aan het licht werd gebracht. CEO Bernie Ebbers maakte van deze tijd gebruik om grote pakketten aandelen te verkopen.

Naast de indicatie van groei door overname, was er tevens een vroegtijdig waarschuwingssignaal te vinden in een analyse van de vrije kasstromen van WorldCom. Hoewel de zichtbare kasstroom er ogenschijnlijk goed uit zag, liet een analyse van de vrije kasstroom, die investeringsuitgaven omvat, een heel ander beeld zien. In 1999, voordat het bedrijf kosten begon te activeren, noteerde het bedrijf een positieve vrije kasstroom van 2,3 miljard dollar. In 2000 noteerde het een negatieve kasstroom van 3,8 miljard dollar – een verbijsterende daling met 6,1 miljard dollar. Wanneer de vrije kasstroom plotseling daalt, is dat een waarschuwingssignaal voor beleggers.

Iets anders om in het achterhoofd te houden bij het analyseren van de jaarrekening van een onderneming is dat een kwalitatieve beoordeling net zo belangrijk kan zijn als kwantitatieve nauwkeurigheid. Beleggers moeten bepalen of de onderneming bij het presenteren van de cijfers gekozen heeft voor een voorzichtig dan wel agressieve weg. Financiële verslaggeving draait niet om het verkrijgen van de juiste cijfers, want een onderneming kan haar cijfers op vele manieren presenteren. Het kan daarom net zo leerzaam zijn om de geest te achterhalen waarin de onderneming rapporteert.

Zo is de wijze waarop de bezoldiging is gestructureerd sterk van invloed op de motivatie van bestuurders en hun bereidheid risico’s te nemen. In de nasleep van de financiële crisis werden jaarlijkse bonussen bij banken bekritiseerd omdat ze een kortetermijncultuur mogelijk maakten die het nemen van buitensporige risico’s stimuleerde. Stimuleringsregelingen voor de lange termijn vormen een betere aanpak. Deze moeten echter wel echt gericht zijn op de lange termijn, bijvoorbeeld met een aanhoudingsperiode van minimaal vijf jaar, zodat bestuurders meer aandelen gedurende een langere periode aanhouden. Dit zorgt voor een betere afstemming tussen de beloning van bestuurders en de prestaties op langere termijn.

Prikkels zijn belangrijk: zowel voor de wijze waarop beleggers beslissingen nemen als voor de wijze waarop bestuurders van bedrijven zich gedragen. Het loont de moeite om eens goed te overwegen wat uw eigen drijfveren zijn bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Is de beslissing afgestemd op uw beleggingsdoelen voor de lange termijn? Of is het een emotioneel besluit dat wordt ingeven door kortetermijnprikkels die haaks staan op deze langetermijndoelen? Tot slot kan een scherpe, kritische blik op jaarrekeningen beleggers beschermen tegen opgeklopte cijfers.

*Voor meer informatie, zie het experimentele concept ‘Shared Space’ van Hans Monderman.

_____________________________________________

Investeren in ontwrichting

6/1/2014

Een van de manieren waarop aandelenbeleggers een hoog rendement proberen te behalen, is door ‘disruptieve’ (ontwrichtende) thema’s te herkennen die een hele bedrijfstak opnieuw vorm gaan geven – en vervolgens te bekijken wie hiervan zullen profiteren. Achteraf zijn dergelijke thema’s gemakkelijk aan te wijzen. In de geschiedenis van de muziekdistributie is bijvoorbeeld een duidelijke opeenvolging van disruptieve ontwikkelingen te herkennen: vinyl werd groot ten koste van de radio, daarna kwam het cassettebandje en nog weer later de cd, en nog maar kort geleden verschoof de distributie van muziek naar het online domein. Het vooraf voorspellen van toekomstige ontwikkelingen is een stuk lastiger. Er zijn verschillende vormen van ‘gedragsbias’ die het lateraal denken bemoeilijken. Zowel onze neiging om te ‘ankeren’ als onze voorkeur voor de huidige situatie (‘status quo-bias’) sturen ons in de richting van de gemakkelijke conclusie dat het huidige landschap niet al te veel zal veranderen. Wanneer we gevraagd worden vooruit te kijken, trappen we ongemerkt in een val door de huidige situatie in een rechte lijn te extrapoleren naar de toekomst.

Stel dat we medio 2014 aan experts hadden gevraagd de toekomstige olieprijs te voorspellen. De meesten zouden dan zijn gekomen met een schatting van hooguit 10% hoger of lager dan de prijs van $110 per vat die op dat moment normaal was. Nu de prijs aan het eind van het jaar is gedaald tot circa $60 per vat, kunnen we zeggen dat maar heel weinig experts dit goed zouden hebben voorspeld. Maar als we de experts nu zouden vragen om een prognose voor volgend jaar, dan is het onvermijdelijk dat ze het huidige prijsniveau weer als ankerpunt gebruiken, en de meesten zouden weer extrapoleren tot een prijs van 10% hoger of lager dan nu. Dergelijke vuistregels worden gebruikt om complexe oordelen te kunnen uitspreken in onzekere situaties. Soms zitten deze voorspellingen niet ver van de waarheid, maar vaak komt er weinig van terecht.

Een andere gedragsbias die beleggers hindert bij het herkennen van disruptieve investeringsthema’s is de gewoonte om toekomstige winsten te laag te waarderen. Een opkomende technologie zoals 3D-printen krijgt momenteel veel aandacht en wordt algemeen beschouwd als een innovatie, maar de nieuwe ontwikkelingen volgen elkaar snel op en het potentieel is werkelijk gigantisch. Deze technologie wordt nu al toegepast voor industriële en farmaceutische productie. Sommige deskundigen voorspellen zelfs dat het binnen 10-15 jaar mogelijk wordt om menselijke organen te ‘printen’. Ook de impact van andere disruptieve innovaties wordt vaak onderschat, ook al staan ze volop in de belangstelling. Filesharing via het internet heeft een minimaal effect op de welvaart van personen, maar een grote (negatieve) impact op de mediawereld. En Uber bespaart de consument misschien maar een beetje geld, maar dit nieuwe concept ondergraaft het bedrijfsmodel van de gevestigde taxibranche op een ingrijpende manier.

De status quo-bias heeft ook invloed op bedrijven. Deze bias speelt zelfs een rol bij de creatieve destructie in het bedrijfsleven, doordat innovatieve nieuwkomers met hun nieuwe producten en werkwijzen de concurrentieslag winnen van gevestigde ondernemingen. Het economisch concept ‘creatieve destructie’ is geïntroduceerd door de econoom Joseph Schumpeter. Hij beschouwde dit als “een proces van industriële mutatie dat de economische structuur onophoudelijk van binnenuit revolutionaliseert en daarbij onophoudelijk oude structuren vernietigt en nieuwe structuren creëert”.

Iedereen kent Boeing, General Motors en Proctor & Gamble. Deze ondernemingen lopen al een hele tijd mee; ze stonden al in 1955 in de Fortune 500-lijst van de grootste Amerikaanse bedrijven. Het bijzondere is dat deze ondernemingen in 2014 nog altijd in deze lijst staan, naast nieuwkomers zoals Facebook, Google en Target. Maar hoeveel beleggers herinneren zich nog American Motors, Studebaker, Collins Radio of Detroit Steel? Ook deze bedrijven stonden in 1955 in de Fortune 500, maar nu niet meer. Er zijn maar 61 bedrijven die zowel in 1955 als in 2014 in de Fortune 500 voorkwamen. Dus bijna 88% van de bedrijven uit de lijst van 1955 zijn sindsdien failliet gegaan, gefuseerd of weggevallen uit de top 500. Een belangrijke oorzaak van deze ontwikkeling is de creatieve destructie die gepaard gaat met de voortdurende evolutie in het bedrijfsleven.

Dit verloop onder bedrijven is een teken van de gezonde innovatie die kenmerkend is voor een vrijemarkteconomie. Het is ook een goede reden om de voorkeur te geven aan aandelenbeleggingsfondsen boven een selectie van individuele aandelen. Voor beleggers in losse aandelen heeft een bankroet pijnlijke gevolgen, maar het is slechts een bescheiden tegenslag voor iemand die belegt in een fonds dat de risico’s spreidt over vele aandelen. Beleggingsfondsen kunnen hun portefeuille voortdurend aanpassen aan de ontwikkelingen in het bedrijfsleven. De disruptieve thema’s die ten grondslag liggen aan creatieve destructie bieden aantrekkelijke investeringskansen, omdat innovatieve nieuwe bedrijven vaak een snelle groei doormaken.

Maar het valt niet mee om beleggingen met het beste groeiperspectief te vinden, temeer daar iedere andere belegger hetzelfde probeert te doen. Als bedrijven een duidelijk groeipotentieel hebben, is de prijs vaak al dienovereenkomstig hoger. Maar toch kan het nog de moeite lonen deze aandelen te kopen. Gedurende het grootste deel van de afgelopen 15 jaar dachten veel beleggers dat Apple-aandelen duur waren. Toch zijn de meeste aandeelhouders royaal beloond voor hun investeringen, dankzij de sterke groei van Apple en het vermogen om beter te presteren dan de marktverwachtingen door voortdurende productinnovatie.

Het gaat erom dat we kijken naar aspecten die nog niet in de prijs verdisconteerd zijn, en naar de manier waarop opkomende disruptieve thema’s de structuur van een hele sector opnieuw vorm kunnen geven, zodat aantrekkelijke groeikansen ontstaan voor nieuwe bedrijven en voor gevestigde ondernemingen die erin slagen hun bedrijfsmodellen tijdig aan te passen. In sommige sectoren is het tempo van creatieve destructie veel hoger dan in andere. De ICT is misschien wel het beste voorbeeld van een sector met sterke disruptieve krachten. De onderstaande grafiek toont het aantal bedrijven dat de afgelopen 24 jaar aan de S&P Telecom & Information Technology-lijst is toegevoegd of van deze lijst is afgevoerd. Aan het begin van deze periode stond het World Wide Web nog in zijn kinderschoenen. Sindsdien zijn er ingrijpende veranderingen geweest. Google is nu qua marktkapitalisatie een van de 5 grootste Amerikaanse bedrijven, maar het bestaat pas sinds 1998 en is pas sinds 2004 beursgenoteerd.

Creatieve destructie in de ICT-sector

par défaut 2014-12-29 à 09.13.40par défaut 2014-12-29 à 10.33.30

Bron: DataStream, stand per november 2014.

Analisten bij Fidelity proberen voortdurend disruptieve thema’s te herkennen die gevolgen zullen hebben voor de bedrijven die zij analyseren in hun sectoren. Een thema waarvan het disruptieve potentieel door veel analisten wordt onderkend, is het zich snel ontwikkelende ‘Internet of Things’. Als we terugkijken, zijn er in de computerwereld een aantal duidelijke ontwikkelingsfasen geweest: van mainframes naar desktopcomputers, daarna het internet en meer recent mobiel computergebruik. Het Internet of Things zou wel eens de volgende ontwikkelingsfase kunnen inhouden, waarin verbindingen worden gelegd tussen enorme aantallen apparaten in de industrie, de landbouw en de zorg, maar ook in woningen en bij sport en vrijetijdsbesteding. Of het nu gaat om intelligente productielijnen die zichzelf optimaliseren en onderhouden, ‘wearable’ gadgets die onze vitale lichaamsfuncties bewaken, auto’s die botsingen vermijden of helemaal zelfstandig rijden, of zoiets simpels als een thermostaat die vanaf een mobiele telefoon ingesteld kan worden: het is duidelijk dat online verbindingen een steeds grotere rol gaan spelen, met grote gevolgen voor de bedrijfsmodellen van een heleboel traditionele ondernemingen.

Hoe kunnen beleggers modellen opstellen voor de verdere evolutie van dit disruptieve thema? De opvattingen van onze eigen analisten zijn mede gebaseerd op een analyse van de manier waarop de waarde van een innovatie veelal verschuift van hardwaremakers naar de ontwikkelaars van software en applicaties die in meerdere sectoren gebruikt kunnen worden. Tijdens de ontwikkelingsfase van personal computers verschoof de waarde op een zeker moment van fabrikanten zoals IBM, Dell en HP naar toeleveranciers en softwareontwikkelaars zoals Microsoft en zoekportalen zoals Google. Bovendien is de impact van elke volgende ontwikkelingsfase ongeveer 10 keer groter dan de vorige: in de pc-fase waren er meer dan 100 miljoen apparaten, het vaste internet ondersteunde 1 miljard apparaten, en het mobiele internet zal door 10 miljard apparaten worden gebruikt. De schokgolven van elke volgende ontwikkelingsfase dringen dieper in de economie door en hebben grotere gevolgen voor het werk- en consumptiegedrag. Het ligt dan ook voor de hand dat het Internet of Things een enorme impact zal hebben.

In lijn met het concept van waardeverschuiving geeft een analyse van de waardeketen aan dat de waarde al snel vanuit de elektronicasector zal verschuiven naar bedrijven in andere sectoren, die profiteren van hun vermogen de technologie te omarmen om hun bedrijfsvoering te verbeteren, het contact met de consument te intensiveren en hun marktaandeel te vergroten. Als beleggers erin slagen hun gedragsbias te overwinnen, kunnen ze veel waarde genereren door te investeren in ontwrichting.

_____________________________________________

Emotionele besluitvorming in onzekere tijden

3/11/2014

Volatiliteit is onlosmakelijk verbonden met aandelenmarkten en steekt van tijd tot tijd de kop op. Na een lange opgaande markt is het wachten op correcties. Sterker nog, het zijn vaak gezonde pauzes die de basis leggen voor de volgende opleving. Door bekende vormen van gedragsbias, zoals kuddegedrag en verliesaversie, worden veel beleggers er echter toe aangezet emotioneel te reageren. Daarbij maken ze ondoordachte beleggingskeuzes die het creëren van portefeuillewaarde op lange termijn onderuit kunnen halen.

In tijden van volatiliteit en een zwakke markt, voelt een flink aantal beleggers een krachtige drang om te doen wat anderen ook doen en brengen ze hun allocatie aan aandelenmarkten terug. Over het algemeen is dit onverstandig – vooral als de correctie een tussentijdse correctie in een bullmarkt betreft, zoals veel commentatoren de recente volatiliteit in de aandelenmarkten hebben gekarakteriseerd. In dit geval is het onverstandig omdat het een tijdelijk verlies met zich kan meebrengen, maar ook het risico in zich bergt een opleving of herstel van de aandelenkoersen mis te lopen. Beleggers doen er beter aan de emotionele verleiding te weerstaan om tijdens een zwakke markt te verkopen of te proberen markttiming toe te passen. Door opluchtingsrally’s mis te lopen kan het langetermijnrendement ernstig worden geschaad. Overigens grijpen veel succesvolle beleggers lukrake marktvolatiliteit juist aan om met korting kwaliteitsaandelen te kopen tijdens massale, sentimentgedreven verkoopgolven.

De volatiliteit is toegenomen… maar pieken vallen vaak samen met koopkansenpar défaut 2014-10-27 à 11.22.15

Bron: DataStream, oktober 2014.

In zijn baanbrekende werk The Intelligent Investor (1949) introduceerde Benjamin Graham de analogie van ‘Mister Market’ om te laten zien hoe volatiliteit de beste vriend of grootste vijand van een belegger kan zijn. Mister Market is een denkbeeldige zakenrelatie, die elke dag aanbiedt aandelen met je te kopen en te verkopen. Op sommige dagen is hij manisch en laaiend enthousiast over bepaalde bedrijven en geeft hij zeer hoge koersen af. Op andere dagen wordt hij depressief en is hij bereid kwaliteitsaandelen voor een schijntje van de hand te doen.

Het punt van Ben Graham is dat de sterk wisselende visies van Mister Market iemands handelingen niet mogen bepalen. Soms kan de irrationaliteit van de markt een flinke korting op de aandelenkoersen betekenen ten opzichte van hun intrinsieke waarde. Periodiek beleggen tijdens economische en beleggingscycli inclusief perioden van volatiliteit – beter bekend als cost averaging – is een beproefde manier om van dergelijke perioden te profiteren. Een andere mogelijkheid is dat actieve tactische beleggers speuren naar koopjes die door de markt onterecht te laag zijn geprijsd.

Ben Grahams observaties over Mister Market waren hun tijd ver vooruit en hebben mede de basis gelegd voor de ontwikkeling van behavioural finance enkele tientallen jaren later. Met instrumenten geleend uit de psychologie, hebben gedragstheoretici als Daniel Kahneman onomstotelijk aangetoond dat beleggers in de praktijk verre van rationeel zijn. Sterker nog, uit experimenten blijkt steevast dat wanneer beleggers te maken krijgen met ingewikkelde situaties en onzekerheid, ze terugvallen op vuistregels of versnelde besluitvorming.

Psychologisch en neurowetenschappelijk onderzoek geeft aan dat onze hersenen twee cognitieve besluitvormingssystemen kennen: snel denken volgens systeem 1 (ook wel het x-systeem genoemd, van reflexief) en traag denken volgens systeem 2 (ook bekend als het c-systeem, van reflectief).

Systeem 1 is automatisch en vaak onbewust. Het reageert zo snel mogelijk op de omgeving, vooral in tijden van gevaar. Het is evolutionair gezien het oudere deel van onze hersenen dat de vecht- of vluchtreactie regelt. Systeem 2 wordt ingeschakeld voor lastige problemen waarvoor berekening en afweging noodzakelijk zijn. Dit is vanuit evolutionair oogpunt het meer recente deel van onze hersenen.

Het grote probleem is dat beleggers in tijden van stress en onzekerheid vaak terugvallen op het automatische, door emoties beïnvloede systeem 1 in plaats van het beschouwelijke e en rationele systeem 2 te gebruiken.

Snel en traag denken: onzekere tijden zijn een tijd voor denken volgens het trage, beschouwelijke systeem 2

 par défaut 2014-10-27 à 11.25.11

Bron: Fidelity Worldwide Investment; Daniel Kahneman ‘Thinking Fast and Slow’

Snel denken: systeem 1

Snel, automatisch en

emotioneel.

Standaardkeuze voor

informatieverwerking.

Snel

Intuïtief

Praktisch

Automatisch

Emotioneel

Voorbeelden:

Vijandigheid in iemands

stem herkennen.

Beoordelen welk voorwerp

verder is verwijderd.

Traag denken: systeem 2

Traag, bewust, meer

deductief en logisch.

Omdat weloverwogen inspanning

is vereist, schakelen we vaak over

op systeem 1.

Traag

Rationeel

Logisch

Deductief

Gestructureerd

Voorbeelden:

Parkeren in een nauwe ruimte.

 Verschillende getallen met

elkaar vermenigvuldigen.

In tijden van marktstress beginnen er twee belangrijke vormen van gedragsbias mee te spelen: kuddegedrag en verliesaversie.

De drang om hetzelfde te doen als anderen is een zeer krachtige neiging in het menselijk gedrag, die heeft bijgedragen aan de sociale ontwikkeling. Bij het beleggen is deze drang is echter niet altijd even handig. Een van de kwalijkste gevolgen van kuddegedrag bij beleggen is dat beleggers uiteindelijk kopen wanneer de koersen hoog zijn en verkopen op het moment dat de koersen laag zijn. Dit staat bekend als ‘chasing the market’ (de markt najagen) en is een afschuwelijke beleggingsstrategie. In werkelijkheid is het beter het tegenovergestelde te doen: kopen wanneer anderen angstig zijn en de koersen laag, en verkopen wanneer anderen gretig zijn en de koersen hoog. Echt goede beleggers, zoals Sir John Templeton, hadden altijd al door dat je juist moest afwijken van de kudde om de markt te verslaan. Het probleem is dat tegen de kudde ingaan voor de meesten van ons zeer ongemakkelijk aanvoelt – we moeten onze emoties bedwingen.

Verliesaversie is een van de belangrijkste vormen van gedragsbias die van invloed is op beleggen. Uit experimenten blijkt dat mensen bij gokken kiezen voor veiligheid als er winst mee is gemoeid, maar kiezen voor risico nemen bij gokjes die mogelijk een verlies met zich meebrengen. Dit is terug te voeren op een diepgewortelde gedragsbias van mensen om (financiële of emotionele) verliezen te vermijden. Uit experimenten blijkt dat we de pijn van een verlies bijna twee keer zo sterk voelen als het geluk van een winst.

In tijden van onzekerheid – wanneer markten dalen en iedereen lijkt te verkopen – kan een combinatie van deze twee vormen van gedragsbias op veel beleggers een uitgesproken emotioneel effect hebben. Gezamenlijk kunnen ze beleggers doen zwichten (systeem 1 neemt de beslissing) zodat die op het verkeerde moment en om de verkeerde redenen verkopen.

Aandelenkoersen worden uiteindelijk bepaald door fundamentele economische factoren, zoals bedrijfswinsten, en niet door het kortetermijnsentiment. Over lange perioden gezien hebben aandelen aanzienlijk beter gepresteerd dan andere typen beleggingen. Ook zijn ze de inflatie ruimschoots voorgebleven. Al zijn aandelenmarkten historisch gezien volatieler dan andere beleggingscategorieën, langetermijnbeleggers zijn voor deze extra volatiliteit beloond met hogere rendementen.

Daarom moeten beleggers hun beleggingsplannen voor de lange termijn niet laten doorkruisen door volatiliteit op de korte termijn. In plaats daarvan is het belangrijk te beseffen dat er in tijden van volatiliteit vormen van gedragsbias spelen. Dit ondersteunt de beroemde opmerking van belegger Benjamin Graham dat beleggers zelf hun grootste vijand zijn. Ondertussen zijn al die pogingen om tijdens dergelijke perioden tijdig in en uit te stappen vaak enkel een recept voor hogere transactiekosten en lagere cumulatieve rendementen.

Gelet op het volatiele karakter van de aandelenmarkt is het voor veel beleggers zinvol een periodiek beleggingsplan te volgen – elke maand of drie maanden een bepaald bedrag inleggen en periodiek de gehele portefeuille tegen het licht houden. Dankzij deze strategie van maandelijkse cost avereging kunnen beleggers hun gemiddelde kosten voor het kopen van aandelen omlaag brengen. Maar belangrijker nog is dat het ook helpt om de emotie uit beleggen te halen. Hierdoor zijn beleggers minder geneigd in paniek ondoordachte koop- en verkoopbeslissingen te nemen, op grond van de stemmingswisselingen van Mister Market.

NB: Niets in dit artikel is bedoeld, of dient te worden opgevat, als een aanbeveling of advies om een bepaald fonds, effect of andere belegging te kopen dan wel te verkopen. De in dit artikel geformuleerde opvattingen en opinies zijn die van de auteur en vertegenwoordigen niet per definitie de opvattingen van Fidelity.

_____________________________________________

Inzicht scheiden van ruis

7/10/2014

Beleggen stelt ons voor een enorme en voortdurende uitdaging op het vlak van informatieverwerking. In het internettijdperk, met zijn overvloed aan informatie en financieel nieuws, is het voor veel beleggers lastig relevante berichten voor aandelenkoersen te scheiden van nutteloze informatie – of beter gezegd ‘ruis’.

Ruis is ongewenst, ongecontroleerd gezwatel met een zeer beperkte informatiewaarde. Voor een wetenschapper kan het authentieke signalen maskeren; voor een musicus is het verwarrend, ongecultiveerd en chaotisch; en voor een belegger is het irrelevant en onbelangrijk. Over het geheel genomen verdoezelt ruis belangrijke waarheden en concepten, en verwoest ruis de onderliggende structuur van zuivere ritmes, patronen en melodieën.

Het gevaarlijke van ruis is dat het interessant is. Een aangeboren nieuwsgierigheid trekt ons aan tot ruis: we moeten er wel op reageren en het onderzoeken. Veel mensen kiezen ervoor om in een levendige, drukke stad te wonen, dus ruis heeft onmiskenbaar een zekere aantrekkingskracht. Vooral het feit dat ruis overvloedig aanwezig is en dat we er gemakkelijk door worden afgeleid, vormt een lastig probleem voor beleggers.

De hoeveelheid ruis in de financiële wereld is in snel tempo toegenomen. De afgelopen twintig jaar is het informatieverbruik explosief gestegen. In 1986 nam de gemiddelde Amerikaan het equivalent van 40 kranten aan informatie per jaar tot zich en creëerde zelf 2,5 pagina’s content (via de telefoon, fax en post). In 2007 was het informatieverbruik gestegen tot 174 kranten en werden 6 complete kranten gecreëerd (via sociale netwerken, blogs en digitale fotografie). Volgens schattingen consumeren Amerikanen tegenwoordig 3,6 zettabyte aan informatie per dag – een zettabyte is 1 triljard bytes.

De exponentiële groei van informatie heeft geleid tot een disproportionele toename van ruis. Bij beleggen wordt het steeds lastiger echte inzichten te scheiden van de constante berichtenstroom over de markt. Ruis is overal aanwezig nu kranten, websites en financiële tv-kanalen dagelijks analyses van markten en aandelen publiceren. Toch is een groot deel van deze prietpraat over markten die stijgen en dalen niet bijzonder leerzaam. Helpt het ons om te beslissen welke activa we moeten kopen en de komende tien jaar moeten aanhouden? Niet echt. Alleen door zorgvuldige fundamentele analyse van economieën, sectoren en bedrijven kunnen we een beeld krijgen van de wereld en het is cruciaal om deze rijke bron van informatie te scheiden van marktruis met weinig waarde.

Naarmate de ruis toeneemt, zijn nuttige informatie en inzicht er lastiger uit te filteren

Ruis kan zelfs onze besluitvorming overbelasten en uit evenwicht brengen. Het Information Fatigue Syndrome (IFS) treedt op wanneer onze verwerkingscapaciteit voor informatie het begeeft, we ons slecht kunnen concentreren en we terugvallen op besluitvorming volgens “systeem 1” (snel, intuïtief en emotioneel) in plaats van “systeem 2” (traag, weloverwogen en logisch-rationeel). Dit vanwege de druk op het kortetermijngeheugen. Dit fenomeen openbaart zich ook in gefaseerd gedrag of multitasking, waarbij onze productiviteit en ons inzicht afnemen doordat we meerdere zaken tegelijk minder goed kunnen uitvoeren of bedenken.

We moeten accepteren dat ruis net zo goed deel uitmaakt van beleggen als van het dagelijks leven. Informatie moet geïnventariseerd en verwerkt worden om de ruis te verwijderen en het nuttige te scheiden van het nutteloze. Inzicht vloeit voort uit de interpretatie hiervan door oplettende beleggers in dit stadium. Van belang is dat inzicht (meestal in combinatie met geduld) uiteindelijk leidt tot succesvolle beleggingsbeslissingen.

Er zijn vijf belangrijke onderscheiden die beleggers helpen ruis vast te stellen:

  1. Belangrijk versus onbelangrijk

We moeten het belangrijke filteren van het onbelangrijke. Informatie heeft waarde, ruis heeft dat niet en kan worden genegeerd. De belegger moet kijken naar de fundamentele factoren die veranderingen in koersgevoelige bedrijfsgegevens, zoals winstgroei, veroorzaken.

  1. Feiten versus emoties

We moeten ons losmaken van de emotie van marktbewegingen. Het laveren tussen angst en hebzucht wordt aanzienlijk versterkt door ruis. We moeten proberen objectief en geduldig te reageren – en de feiten vast te stellen in plaats van emotioneel te reageren.

  1. Lange termijn versus korte termijn

Ruis is steevast kortetermijnprietpraat. Het wordt gekenmerkt door hypes, modegrillen en extreme kansen. Op de korte termijn kan ‘kop’ twintig keer achter elkaar boven komen te liggen, maar we weten dat de kansverdeling bij ‘kop’ of ‘munt’ op de lange termijn 50-50 is. Er zijn veel academische studies (zoals Triumph of the Optimists van Dimson, Marsh en Staunton) die stellen dat de beste factoren voor het beleggingsrendement van aandelen op de lange termijn dividendrendement plus reële dividendgroei zijn. Ondanks dit bewijs om voor de lange termijn te beleggen in aandelendividendstrategieën, worden beleggers vaak verleid door schreeuwerige kortetermijnhypes en modegrillen.

  1. Simpel versus complex

Simpel heeft minder ruis dan complex omdat ruis zich op minder plaatsen kan verstoppen. Als er meerdere redenen zijn om iets te doen, is dat niet altijd een goed teken. In zijn boek Antifragile wijst Nicholas Naseem Taleb erop dat krachtige beslissingen slechts één goede reden hoeven te hebben. Meer redenen toevoegen kan ons een beter gevoel geven, maar maakt het onze beslissing per definitie beter geslaagd? Ook bij beleggen is er vaak maar één hoofdreden om te beleggen in een strategie of aandeel.

  1. Proactief versus reactief

Hoe reactiever u zich opstelt ten opzichte van markten, hoe meer ruis er in uw besluitvorming sluipt. Een proactieve, systematische beleggingsaanpak beperkt ruis, omdat we kunnen vaststellen wat belangrijk voor ons is en ons kunnen concentreren op deze voornaamste overwegingen. We raken niet in de ban van automatisch luisteren en reageren op wat andere mensen belangrijk vinden.

Nu we een beter idee hebben van wat ruis is, hoe kunnen we het als beleggers dan uit de weg gaan? Ten eerste moeten we op zoek gaan naar fundamentele waarheden – krachtige observaties die ons kunnen helpen beleggingsbesluiten met meer overtuiging te nemen. Ten tweede moeten we bij onze beleggingsaanpak systematisch te werk gaan en niet reageren op de grillen van de markt. Ten derde moeten we op zoek gaan naar meer duurzame kennis over beleggingsthema’s door boeken en tijdschriften te lezen die zich richten op fundamentele ontwikkelingen, in plaats van dagelijkse blogs die zich vaak richten op kortetermijnruis. Tot slot moeten we ophouden de kortetermijnperikelen van de markt obsessief te volgen, omdat dit doorgaans uitnodigt tot besluitvorming op basis van emoties.

Kortom, ruis is onbelangrijk, emotioneel, korte termijn, complex en reactief. Om ruis tot een minimum te beperken, moeten we op zoek gaan naar fundamentele waarheden door vast te stellen wat belangrijk is, feiten van emoties te scheiden, ons te concentreren op de lange termijn in plaats van de korte termijn, het simpele te schiften van het complexe en door ons proactief in plaats van reactief op te stellen.

“We denken dat we informatie willen, maar in werkelijkheid willen we kennis.” – Nate Silver.

_____________________________________________

Omgaan met complexiteit

22/9/2014

In een wereld die geobsedeerd is door beroemdheden, ging tijdens het afgelopen WK voetbal in Brazilië de aandacht van de media vooral uit naar vedetten als Messi, Neymar en Ronaldo. Zozeer zelfs dat je bijna zou vergeten dat voetbal een teamsport is met talloze andere deelnemers en mogelijke uitkomsten. Wat ook het geval bleek. De gesimplificeerde verhalen over hoe individuele spelers hun team naar de zege zouden leiden, werden afgetroefd door de superioriteit van het collectief toen Duitsland – alom gezien als het beste team – beslag legde op de wereldtitel. In complexe of onzekere omstandigheden vallen we vaak terug op simplificaties waar je weinig aan hebt en dit is ook een typisch aspect van economie en beleggen.

We onderkennen inmiddels de beperkingen van traditionele economische modellen bij het omgaan met complexiteit. Gedragseconomie, met haar wortels in de wereld van de psychologie, geeft ons een beter inzicht in complexe markttrends en onlogisch gedrag van beleggers. Het biedt vooral overtuigende verklaringen waarom beleggers zich niet altijd rationeel gedragen, zoals eerst werd aangenomen, en waarom aandelen over- of ondergewaardeerd raken door verschuivingen in het sentiment en trends onder beleggers.

Ook heeft het besef dat economische stelsels en beurssystemen zich niet in een stabiel evenwicht bevinden, geleid tot een nieuwe tak van de economische wetenschap: complexity economics. Deze tak stelt dat de beurs een goed voorbeeld is van een complex adaptief systeem. Dergelijke systemen zijn complex in die zin dat ze bestaan uit verschillende, met elkaar verbonden elementen en adaptief in de zin dat deze systemen zich kunnen ontwikkelen en leren van ervaringen. Inzicht in complexe adaptieve systemen is nuttig om zowel de aandelenmarkt als de ontwrichtende, uiterst concurrerende markt waarin bedrijven opereren beter te begrijpen.

Complexe adaptieve systemen komen we overal tegen in de natuur: insectenkolonies passen zich voortdurend aan de veranderingen in hun natuurlijke omgeving aan om te overleven. Probleem is dat we geen echt inzicht in een mierenkolonie krijgen door te kijken wat één mier doet. Er zijn een aantal verschillende – zij het eenvoudige – repetitieve rollen in een mierenkolonie of in een bijenkorf, waarbij elke mier of bij slechts beperkt weet heeft van wat anderen doen. We kunnen de kolonie pas begrijpen door het systeem te bestuderen, niet alleen de onderdelen. Het systeem is namelijk meer dan de som der delen. Andere ecosystemen in de natuur, het menselijk immuunsysteem en groepsinspanningen binnen een sociaal systeem (zoals een voetbalploeg) zijn allemaal voorbeelden van complexe adaptieve systemen.

Dit is een zinvolle manier om na te denken over de aandelenmarkt, omdat de markt is te kenschetsen als een weegschaal die is opgebouwd uit de talloze individuele visies en transacties (en vormen van gedragsbias) van beleggers. Deze weegschaal past zich onder onzekere en complexe omstandigheden voortdurend aan nieuwe informatie aan. Beleggers zijn onderdelen van het systeem, die op positieve en negatieve feedback van het systeem kunnen reageren. Vanuit deze interacties (of transacties in beurstaal) ontstaan patronen die het gedrag van agenten in het systeem bepalen en, uiteindelijk, het gedrag van het systeem zelf. Maar net als het bestuderen van één werkster in een bijenkorf, levert analyse van individuele beleggers een beperkt inzicht op omdat de marktrichting op een hoger, geaggregeerd niveau ontstaat.

Complexe systemen zijn adaptief omdat de deelnemers zich aanpassen aan veranderingen in het systeem. Hierdoor ontwikkelt het systeem zich in een andere richting. Het ingrijpen van de mens in Yellowstone Park is een goed voorbeeld van onbedoelde gevolgen in een complex ecosysteem. Pogingen om de elandenpopulatie een impuls te geven resulteerden in overvoederen en bodemerosie waardoor de beverpopulatie afnam. Toen de elandenpopulatie vervolgens afnam, werd dit ten onrechte toegeschreven aan de natuurlijke vijand van de eland: de wolf. Door de beslissing van de parkwachters om het aantal grijze wolven terug te dringen (tot bijna nul) stortte het gehele ecosysteem van het park ineen. Met als gevolg dat vele jaren later wolven opnieuw in het park geïntroduceerd moesten worden. Veranderingen in complexe systemen versterken de complexiteit vaak op onvoorspelbare wijze en toenemende complexiteit en onzekerheid kunnen een punt bereiken waarop het systeem uitmondt in chaos.

Door de onderlinge samenhang van de elementen in een complex adaptief systeem zijn deze systemen bijzonder lastig te modelleren of te beheren. Veranderingen in de ene factor kunnen onverwachte gevolgen hebben voor andere onderdelen van het systeem, die pas na verloop van tijd naar voren komen. Dit maakt niet alleen het beheren van nationale parken lastig, maar betekent ook dat het bij veel modellen die complexe adaptieve systemen, zoals aandelenmarkten, proberen te simuleren, uiteindelijk een kwestie is van veel geschreeuw en weinig wol.

Zo zijn veel kwantitatieve modellen van beursgedrag tijdens de financiële crisis ‘ontploft’. De parameters waarmee deze modellen waren ontworpen, waren totaal niet in staat om de door de crisis veroorzaakte uitersten in de reële complexe wereld te verklaren. Er deden zich gebeurtenissen voor die buiten de grenzen van directe eerdere ervaringen vielen en daarom hoogst onwaarschijnlijk werden geacht. De crisis vaagde de gesimplificeerde uitgangspunten van deze modellen volledig van tafel en maakte precies op tijd duidelijk welke problemen er ontstaan als beleggers te sterk leunen op een kwantitatieve beleggingsaanpak.

Complexe adaptieve systemen ontstaan op basis van feedbacklussen

 par défaut 2014-09-16 à 15.08.19

Enkele andere interessante kenmerken van complexe systemen zijn:

  • Ontstaan: complexe systemen ontstaan op basis van de activiteit van de onderdelen van het systeem. Toch kan het systeem doorgaans alleen op een hoger niveau worden begrepen. Zo vervult elke bij een rol in de kolonie (koningin, werkster, dar enz.), maar sociaal gedrag ontstaat vanuit het collectief en het gedrag van het systeem valt alleen op kolonieniveau te begrijpen.
  • Ingebedde complexiteit: de componenten van een complex systeem kunnen zelf complexe systemen zijn. Een economie bijvoorbeeld, bestaat uit bedrijven en organisaties, die weer bestaan uit mensen – die allemaal een complex systeem vormen.
  • Feedback: in complexe systemen zijn zowel negatieve (dempende) als positieve (versterkende) feedbacklussen te vinden.
  • Kettingreacties: vanwege de sterke onderlinge samenhang tussen onderdelen in complexe systemen, kan een storing in een of meer componenten een kettingreactie teweegbrengen met enorme gevolgen voor het algehele functioneren van het systeem.
  • Geheugen: complexe systemen kunnen een collectief geheugen hebben, dus kan de geschiedenis van een complex systeem belangrijk zijn. Dit komt omdat complexe systemen zich in in loop van tijd ontwikkelen en een eerdere toestand invloed kan hebben op de huidige toestand.

Al deze kenmerken houden verband met de aandelenmarkt. Dus waar moeten beleggers zoal op letten? Het kernpunt is wellicht dat de opinie van de markt belangrijker is dan die van het individu binnen het systeem. De markt heeft het laatste woord.

Ook weten we dat de introductie van een nieuwe soort in (of de verwijdering van een bestaande soort uit) een nationaal park het lokale ecosysteem volledig overhoop kan halen. In bedrijfs- en beursverband zouden we het betreden van de smartphonemarkt door Apple kunnen typeren als de introductie van een nieuwe soort in de concurrentieomgeving. Apple verstoorde het lokale ecosysteem van fabrikanten van handsets en verdrong deze producenten al snel om uit te groeien tot de dominante soort.

Tot slot is het handig om te weten dat het gedrag van complexe adaptieve systemen (en aandelenmarkten) vaak alleen achteraf volledig is te begrijpen. De ontwikkeling van de aandelenmarkt is hier een goed voorbeeld van: wijsheid achteraf geeft veel beleggers de illusie dat gebeurtenissen een stuk voorspelbaarder zijn dan ze in werkelijkheid waren. Dit komt omdat een reeks gebeurtenissen bij terugblikken bedrieglijk lineair lijkt, als een rijtje dominostenen, terwijl er op dat moment in feite talloze mogelijkheden waren, afhankelijk van bijvoorbeeld de gekozen beleidsmaatregelen, de genomen ondernemingsbesluiten en de wijze waarop beleggers hierop reageerden.

_____________________________________________

Het belang van een buitenperspectief

13/8/2014

Wanneer we beleggen, gaan we er steevast vanuit dat het fonds, de geografische regio of de sector van onze keuze beter zal presteren dan de algehele mondiale markt. De prijs waartegen wij onze beleggingen aankopen, vormt de weerslag van het totaal aan opvattingen in de markt op een bepaald tijdstip. Per saldo gaan we dus tegen de markt in, en als de markt het binnenperspectief vertegenwoordigt, is het van cruciaal belang een perspectief van buitenaf te hebben om ook echt te kunnen komen tot outperformance. Of zoals Sir John Templeton het ooit zei: “Het is onmogelijk om goede beleggingsprestaties te behalen als je niet iets doet dat afwijkt van de norm.”

Geestelijk vader van de financiële gedragswetenschap en Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman was de eerste die het idee van een buitenperspectief omhelsde en omschreef. Hij maakte een bijzonder leerzame periode in zijn leven door toen hij het samen met een aantal anderen in opdracht van het Israëlische ministerie van Onderwijs een boek ging schrijven over besluitvorming. Na een jaar, toen een aantal hoofdstukken reeds was afgerond, kwam men bijeen met de secretaris-generaal van het ministerie, die tevens deskundige was op het gebied van de ontwikkeling van lesprogramma’s.

Kahneman wilde van alle leden van de groep een indicatie hebben van hoe lang het zou duren om het studieboek af te ronden. Daarom vroeg hij iedereen om zijn/haar persoonlijke verwachting. Iedereen ging ervan uit dat het nog ongeveer anderhalf à twee jaar zou duren. Kahneman vroeg vervolgens aan de secretaris-generaal hoe lang men over vergelijkbare studieboeken had gedaan. Zijn antwoord kwam voor iedereen als een verrassing: lang niet alle teams voltooiden het project; de 40% die dat wel deed, deed er gemiddeld zeven jaar over. Ondanks deze informatie besloot de groep gewoon door te gaan. Gelet op de positieve start van het project kon men zich niet voorstellen dat men er zo lang over zou doen. Ze negeerden de referentiegegevens en gingen gewoon uit van hun zeer optimistische binnenperspectief. Uiteindelijk was het boek pas acht jaar later af. Waarom ging het team verder met een project dat op grond van de relevante referentiegegevens drie keer zo lang zou duren dan men dacht en waarvan de kans op mislukking meer dan de helft bedroeg? Het team beging de vergissing te vertrouwen op het binnen- in plaats van het buitenperspectief.

Op het gebied van medische zorg blijkt eveneens dat patiënten eerder geneigd zijn uit te gaan van het meest gunstige scenario op basis van verhalen over een succesvolle behandeling van andere patiënten. De droge statistische overlevingscijfers voor hun ziekte worden genegeerd, ondanks het feit dat deze eigenlijk het ankerpunt en referentiekader zouden moeten vormen. Het ligt in het algemeen in de menselijke aard besloten om vast te houden aan het specifieke en te veronderstellen dat dingen veel unieker zijn dan ze in werkelijkheid zijn. Dit verklaart waarom we zo ontvankelijk zijn voor specifieke verhalen. Het verklaart ook waarom – wanneer men geld wil inzamelen voor een goed doel – casestudy’s veel beter werken dan statistieken, hoe schokkend die cijfers ook zijn.

Op de markten van de sportweddenschappen vertegenwoordigen de bookmakers het binnenperspectief, en de wereld van het paardenrennen kan zeker worden gekenschetst als een wereld waar het binnenperspectief domineert. Toch zijn er talloze voorbeelden van hoe het binnenperspectief er naast bleek te zitten. Een beroemd voorbeeld in de VS is het vertrouwen dat er heerste in de winst van Big Brown tijdens de Triple Crown in 2008. Nadat het paard de Kentucky Derby en de Preakness Stakes met overmacht had gewonnen, moest het paard alleen nog maar de Belmont Stakes winnen om geschiedenis te schrijven. Het vertrouwen hierin was uitzonderlijk groot, met name nadat zijn belangrijkste rivaal uitviel. Uitgaande van het binnenperspectief zou het paard de race met gemak winnen: de kans op winst werd ingeschaald op 3 tegen 10. Toen het echter zover was, kwam Big Brown als allerlaatste over de streep.

Een paar slimme handicappers waren echter bereid uit te gaan van een buitenperspectief. Zij deden hun eigen onderzoek naar de relevante historische en actuele factoren om meer context te krijgen. Allereerst keken ze ter vergelijking naar het verleden. Uit de statistieken bleek dat in de gehele eeuw slechts elf paarden ooit de Triple hadden voltooid, terwijl er maar liefst 29 paarden zijn geweest die in de positie verkeerden om dat te bereiken; dat komt neer op een slagingspercentage van 40%. Ten tweede lagen de snelheden die werden genoteerd voor Big Brown, uitgaande van de keren dat het paard andere races van de Triple Crown had gewonnen, eigenlijk vrij laag. Veel van zijn concurrenten in de races voor de Triple Crown scoorden eigenlijk hoger. Op basis van dit buitenperspectief was de kans van 3 tegen 10 voor winst van Big Brown dan ook enorm overdreven.

Het binnenperspectief lijkt zich te kenmerken door een teveel aan vertrouwen en resulteert daarom vaak in iets dat ook wel de planning fallacy wordt genoemd. Daarbij zijn de prognoses onrealistisch omdat ze uitgaan van een optimaal scenario. Bouwprojecten gaan vaak uit van dit soort al te optimistische inschattingen, en dat is ook precies de reden waarom ze zo vaak het budget overschrijden en de deadline niet halen.

In beleggingstermen is het ontwikkelen van een buitenperspectief een bewuste poging om anders naar de dingen te kijken dan de markt. Het binnenperspectief ontstaat vaak spontaan, terwijl er voor het buitenperspectief onderzoek, berekening en overleg benodigd zijn.

Een manier om te komen tot een buitenperspectief is het gebruik van reference class forecasting (prognose op basis van referentieklassen). Hierbij spelen de ‘basiskoersen’ die de prestaties verklaren voor een bepaalde referentieklasse een belangrijke rol omdat ze zorgen voor context. Hoeveel mensen die hun geld hadden ingezet op Big Brown, waren zich bewust van het feit dat historisch gezien de kans op succes in de Triple Crown minder was dan 50%? In plaats van dat we ons laten meeslepen door de specifieke details van een situatie, kunnen we beter kijken naar de kenmerken en kansen die in ruimere zin aan de klasse verbonden zijn. Als we bijvoorbeeld op CNBC een overtuigend verhaal horen over biotechnologieaandelen die opeens omhoog schieten, moeten we op zoek gaan naar gegevens over de sector in ruime zin om meer context te hebben. Wat zijn historisch gezien de prestaties van de biotechnologische sector? Hoe zijn binnen de sector de rendementen verdeeld tussen de slechtst en de best presterende aandelen?

Op basis van deze informatie kunnen we de verdeling beoordelen van de uitkomsten die over de jaren gepaard zijn gegaan met het beleggen in biotechnologieaandelen. Uit de historische gegevens blijkt dat de biotechnologiesector in feite een marktsegment is waar successen en zeperds nogal lukraak verdeeld zijn. Kortom, anekdotische succesverhalen staan vaak op zichzelf en zijn niet representatief. De sector omvat bedrijven met een faalkans van 85 à 95% voor alles wat ze proberen uit te vinden. Om succes te bereiken is doorgaans een periode van 10 à 12 jaar vereist, en veel biotechnologiebedrijven hebben gedurende lange tijd geen meetbare opbrengsten. Het is essentieel om te zorgen dat men een buitenperspectief ontwikkelt.

Een ander praktisch middel om een buitenperspectief te ontwikkelen is een checklist op te stellen van alle factoren die belangrijk worden geacht voor succes. Aan de hand van checklists van de belangrijkste criteria waar wij als beleggers naar moeten kijken, kunnen we potentiële beleggingen of afzonderlijke aandelen consequent tegen elkaar afwegen. Een dergelijke benadering geeft ons richting, zowel in goede als in slechte tijden, op basis van een aantal belangrijke persoonlijke waarden of beginselen. Met een checklist kunnen we ook voorkomen dat we in de val trappen van een emotioneel besluit omdat het ons stimuleert altijd te beleggen vanuit onze primaire beginselen.

Dus denk eraan: de basiskoersen zijn doorgaans informatiever dan verhalen. In het geval van Big Brown hebben de fans simpelweg ingezet op een verhaal en het vertrouwen van de trainer in plaats van zich te laten informeren en sturen door een buitenperspectief.

_____________________________________________

Status quo: de valkuilen en voordelen van beleggingsinertie

9/7/14

Inertie is een gedragsbias zonder weerga als het gaat om beleggen. In bepaalde omstandigheden is het een regelrechte ramp: de beslissing uitstellen om te beleggen voor je pensioen is een slecht idee. In andere gevallen is inertie een van de krachtigste bondgenoten die je als belegger kunt hebben zodra je de beleggingsstrategie hebt bepaald en zelf belegt. Weten of de kracht van inertie voor of tegen je werkt, is essentieel om succesvol te beleggen.

Vaak wordt gezegd dat de beste beslissing die een belegger kan nemen, gewoon beginnen met sparen is. Het probleem is dat veel mensen niet besluiten vroegtijdig en regelmatig te gaan beleggen, ondanks het vooruitzicht van een moeizame oude dag. De reden hiervoor is inertie en de status quo bias.

De status quo bias is simpelweg een voorkeur voor de huidige stand van zaken. Het punt is dat mensen een verandering in de status quo gewoonlijk zien als een verlies. En, zoals we weten uit de prospecttheorie van Nobelprijswinnaars Kahneman en Tversky, worden verliezen bijna dubbel zo zwaar gevoeld als winsten worden genoten. Onze angst om te verliezen is een sterke kracht die de status quo ondersteunt.

Wanneer mensen sparen, ‘verliezen’ ze enige koopkracht. Er zijn aanwijzingen dat veel mensen dit zien als een verlies voor hun huidige betaalrekening in plaats van een winst die op een toekomstige pensioenrekening kan worden genoten. De waarde van spaargeld voor een man van 65 is duidelijk. Maar dit duidelijk maken aan dezelfde man van in de twintig is een probleem als hij weinig waarde toekent aan die beloning in de verre toekomst. Waardevolle jaren van samengestelde beleggingsgroei gaan verloren aan inertie.

Te veel keuze is ook een oorzaak van inertie – de verbijsterende verscheidenheid aan beschikbare beleggingsopties heeft een verlammend effect op de besluitvorming. Dit wordt wel de keuzeparadox genoemd en uit experimenten blijkt dat een teveel aan keuzemogelijkheden de koopbesluitvaardigheid negatief beïnvloedt. In een supermarktexperiment werden 24 soorten jam uitgestald die klanten konden proeven. Om de paar uur werd dit aantal teruggebracht tot slechts zes soorten jam. Bij een kleine selectie stopte 60% van de klanten en kocht 30% een pot jam. Bij een grote keuze stopte maar 40% en kocht slechts 3% jam. Als 24 jampotten de klant te veel keuzemogelijkheden geven, zijn beleggers zeker gevoelig voor keuzeverlamming.

Daarom zijn standaardopties ook zo razend populair: we hoeven zelf geen keuze te maken. Als op een menukaart een groot wijnaanbod wordt vermeld, hoe vaak kiezen we dan niet gewoon voor de rode huiswijn? Het default effect behelst het dominante effect dat standaardopties hebben op onze besluitvorming. Interessant genoeg werkt het default effect ook wanneer we geen standaardoptie hebben. Onze eerdere ervaring maken we gewoon tot de standaardwaarde, waardoor we de status quo verlengen.

Automatische deelname aan de pensioenregeling van een bedrijf is een vorm van sturend beleid, die de valkuilen van inertie onderkent door gebruik te maken van het krachtige default effect. Mensen nemen automatisch de juiste beslissing door te sparen voor hun pensioen. Volgens één studie is in de VS door dit soort programma’s de deelname aan individuele pensioenrekeningen (401.000) toegenomen van 63% naar 95%.1 In het VK is automatische deelname in oktober 2012 geïntroduceerd. De cijfers van het Britse ministerie van Werkgelegenheid en Pensioenen geven aan dat gemiddeld slechts 9% van de mensen afhaakt. Overal ter wereld veranderen beleidsmakers inertie en het default effect in een positieve kracht. Dit om een groter publiek belang te dienen in de vorm van meer pensioensparen.

Interessant is dat reclames met gepensioneerden in dure jachten mensen niet wakker blijken te schudden uit hun lakse houding tegenover pensioenplanning. Reclames die zich richten op de voordelen die je als gepensioneerde geniet, gebruiken een zwakkere prikkel die de emotionele lading van verliesaversie ontbeert (en die, zoals eerder aangegeven, dubbel zo zwaar telt). Gelukkig heeft de pensioensector inmiddels geleerd verliesaversie te gebruiken om mensen aan te moedigen te sparen. In de communicatie over pensioenregelingen is steeds vaker sprake van sparen in een context van ‘verlies’. Door bijvoorbeeld te benadrukken dat werknemers er geld bij ‘inschieten’ in een pensioenregeling met werkgeversbijdrage is de instroom in bedrijfspensioenregelingen toegenomen.

Het pensioenfonds is een goed voorbeeld van een bindende toezegging die mensen ervan weerhoudt hun spaargeld op te nemen vóór hun pensioen. De kracht van inertie is in de structuur van het product ingebouwd: we kunnen pas bij het geld komen als we met pensioen gaan. Voor een beleggingsfonds ontbreekt echter een dergelijke bindende toezegging. We hebben de flexibiliteit om deze beleggingen voortijdig te verkopen. En er zijn aanwijzingen dat sommige beleggers dit ook doen en bovendien te vaak van beleggingen switchen. Dit in schril contrast tot het advies van de legendarische belegger Warren Buffet. Gevraagd naar zijn favoriete termijn voor het aanhouden van aandelen antwoordde hij: “voor altijd”.

Ondanks de raad van Buffet neemt onder beleggers de belangstelling voor de dagelijkse gang van zaken op de markten nog steeds toe. Dit is ongetwijfeld te danken aan de stortvloed aan dagelijks nieuws van financiële tv-kanalen, kranten, websites en blogs. Het bijhouden van beleggingsnieuws op de korte termijn is echter niet zinvol omdat het beleggers aanzet langetermijnbeleggingen te snel of te vaak te verkopen. In hun streven naar het beste rendement kunnen ook professionele beleggers zich schuldig maken aan ‘overtrading’. Inertie zou hier een positieve kracht kunnen zijn zodra de beslissing om te beleggen is genomen.

Als je dat echt zou willen, kun je wel een reden vinden om dagelijks van beleggingen te wisselen. Een verstandige keuze is vroegtijdig te beleggen – bijvoorbeeld in een wereldwijd dividendfonds met de mogelijkheid dividend te herbeleggen – en vervolgens rustig af te wachten. Tijd is de beste vriend van beleggers: aandelenmarkten en samengestelde dividendgroei kunnen er wonderen mee verrichten. De lakmoesproef voor een belegging in aandelen die inkomsten verschaft, voltrekt zich niet in een tijdsbestek van enkele maanden, maar 10 of 20 jaar. De kans is groot dat u met veel minder inspanning veel meer bereikt dan de handelaar die deze 20 jaar voortdurend in en uit markten is gestapt. ‘Time in the market beats timing the market’ is een bekend gezegde in de beleggingswereld.

 par défaut 2014-06-09 à 15.05.35

Bron: FIL Ltd, Thomson DataStream, koersrendement voor S&P500 van 27-05-1994 tot 29-05-2014.

Het probleem met markttiming – geven ook de beste beleggers toe – is dat het vrijwel onmogelijk is om consequent het juiste moment te kiezen. Niemand weet wanneer de markt een superdag kent. Dit kan gebeuren wanneer beleggers somber zijn gestemd en geen topmoment verwachten. Bovenstaande grafiek geeft aan welk significant effect het missen van de beste marktdagen kan hebben op het rendement van uw belegging. Het voorbeeld geeft een belegging weer van 20 jaar in de Amerikaanse markt. Als u gewoon passief was gebleven, zou u een rendement van 320% hebben behaald. Als u alleen al de beste 10 dagen zou missen, daalt uw rendement echter tot 109%. Bij het missen van de beste 30 dagen zou u verloren hebben op uw belegging.

Inertie voordat u gaat sparen voor uw pensioen is dus een groot probleem. Zodra u uw beleggingsbeslissingen hebt genomen, zijn nietsdoen en behoud van status quo echter een krachtige bondgenoot.

  1. TIAA-CREF Institute, november 2011, casestudy van werknemerspensioenprogramma voor de TIAA-CREF-groep.

Niets in dit artikel is bedoeld, of dient te worden opgevat, als een aanbeveling of advies om een bepaald fonds, effect of andere belegging te kopen dan wel te verkopen.

 

_____________________________________________

Het Ikea-effect en de valkuilen van rechtvaardiging van inspanning

3/6/14

Rechtvaardiging van inspanning (effort justification) is de neiging van mensen om iets waar ze hard voor hebben gewerkt meer waarde toe te kennen. Stel dat u twee vergelijkbare bureaus hebt, maar u hebt slechts ruimte voor één. Het ene bureau hebt u kant-en-klaar gekocht, het andere hebt u zelf in elkaar gezet. Welk bureau houdt u?

Uit experimenten blijkt dat u het bureau dat u zelf gemaakt hebt waarschijnlijk niet graag weg doet. U hebt er tijd en moeite in gestoken om het te monteren en hecht daarom meer waarde aan het bureau. Deze emotionele binding kan een objectieve beslissing – op grond van rationele overwegingen als omvang, functie en staat – onbewust vertroebelen. Omdat iedereen die wel eens geworsteld heeft met plat verpakte meubels dit gevoel herkent, wordt het verschijnsel van de rechtvaardiging van inspanning ook wel het ‘Ikea-effect’ genoemd.

Het is een fundamentele neiging die talloze aspecten van menselijk gedrag beïnvloedt en die nauw verwant is aan de overkoepelende neiging van ‘cognitieve dissonantie’. Cognitieve dissonantie is de spanning die we voelen wanneer we te maken krijgen met twee of meer opvattingen, keuzes of waarden tegelijkertijd. Simpel gezegd komt het hierop neer: als we de keuze tussen de twee bureaus lastig vinden, zijn we eerder geneigd een emotionele beslissing te nemen dan een rationeel besluit. We kiezen voor het bureau dat we persoonlijk in elkaar hebben gezet – ook zou het andere best eens in een betere staat kunnen verkeren – omdat we dit bureau meer ‘waarderen’ dan het in werkelijkheid waard is.

 par défaut 2014-05-30 à 08.38.18

Door rechtvaardiging van inspanning kunnen we dingen aantrekkelijk vinden die ons anders koud zouden laten. Bendeleiders en oprichters van geheime genootschappen zijn allang bekend met dit fenomeen. Stel dat een geheim genootschap een bijzonder lastige inwijding kent, waardoor je niet zomaar tot dit genootschap kunt toetreden. Uit psychologische experimenten blijkt dat hoe lastiger of ongemakkelijker de inwijding is, des te meer mensen het idee hebben dat het de moeite waard is je bij die groep aan te sluiten. Dit versterkt ook de groepssolidariteit. De hang naar tatoeages bij bendeleden vervult dezelfde functie. In situaties waar sprake is van dissonantie tussen de mate van inspanning om een doel te bereiken (waarbij een grote inspanning gelijkstaat aan hoge ‘kosten’) en de beloning voor die inspanning, passen mensen doorgaans hun subjectieve waarde van het doel aan totdat deze dissonantie is opgeheven.

Hoe kan rechtvaardiging van inspanning onze beleggingsbeslissingen dan beïnvloeden? Het lijkt een beetje op het sunk cost effect: onze emotionele gehechtheid aan reeds gedane financiële aankopen of beleggingen. Rechtvaardiging van inspanning is de gedragsmatige variant van sunk cost. Persoonlijke inspanning en financiële uitgaven creëren een positieve emotionele voorkeur voor beleggingen en fysieke producten.

De verloren-kostenfout (sunk cost fallacy) heeft over het algemeen een negatieve invloed op onze portefeuilleplanning. We zijn niet genegen onze beleggingen te verkopen of op te geven enkel en alleen omdat we er destijds fors meer voor hebben betaald. Het feit dat we vijf jaar geleden een aandeel voor een X-bedrag hebben gekocht, moet losstaan van onze – al dan niet juiste – beslissing om het vijf jaar later voor de helft van de prijs te verkopen. Deze beslissing moet zuiver op grond van rationele beleggingsafwegingen worden genomen en met oog voor de jongste fundamentele vooruitzichten voor het bedrijf. Als een nieuwe technologische onderneming onze winst per aandeel opsoupeert, is verkopen tegen die prijs waarschijnlijk de rationele beslissing, hoeveel pijn ons dat ook doet. De eerder gemaakte kosten moeten we buiten beschouwing laten. Door zowel sunk cost als rechtvaardiging van inspanning blijven we dingen doen die niet echt rationeel zijn, zodat we onze mentale boekhouding op orde kunnen houden. Diep van binnen weten velen van ons dat we hiertoe geneigd zijn. Toch blijven we hierdoor vasthouden aan beleggingen waar we niet echt meer in geloven.

Al lijkt rechtvaardiging van inspanning op de sunk cost fallacy, op beleggingsgebied zijn er grote verschillen. Het betreft namelijk onze tijd en moeite, niet alleen onze financiële betrokkenheid. Sterker, de twee effecten kunnen in dezelfde richting samenwerken en een soort verlammende emotionele dubbelslag maken als we iets hebben gekocht (of in iets hebben belegd) waar we ons ook veel inspanningen voor hebben getroost. In feite zou het inspanningseffect wel eens het sterkste van de twee kunnen zijn. Dit geeft aan dat we onze tijd en inspanning meer gewicht toekennen dan onze uitgaven.

Dit vormt een potentieel probleem in modern beleggen, waar veel beleggers graag zelf onderzoek verrichten en beleggingsfondsen of individuele aandelen mixen. Laten we de bureaus uit het eerder gegeven voorbeeld eens vervangen door twee beleggingsportefeuilles. De eerste portefeuille is een beleggingspakket waarbij u de beleggingsbeslissingen hebt uitbesteed aan een professional. De tweede is een persoonlijke portfolio waarbij u zelf de individuele aandelen hebt geselecteerd. Meet u de twee portefeuilles af aan dezelfde criteria? Bent u vergevingsgezinder ten opzichte van de persoonlijk geselecteerde portefeuille? Houdt u verliesgevende beleggingen langer aan om te zien of het nog goed komt omdat u de beleggingen zelf hebt geselecteerd? Wellicht wordt de manier waarop u deze beleggingen bekijkt, vergelijkt en beheert, onbewust toch gekleurd door de persoonlijke moeite die u hebt gedaan voor de tweede portefeuille.

Elke belegging in een aandelenportefeuille die u zelf hebt samengesteld, is vatbaar voor enige mate van effort justification. Dit is veel minder het geval wanneer de beleggingsbeslissingen worden overgelaten aan een beleggingsprofessional. Zoals we al eerder hebben aangestipt, kan een systematisch beleggingsproces – onderbouwd door voortdurend onderzoek – een dam opwerpen tegen allerlei vormen van gedragsbias. Door beleggingskeuzes uit te besteden aan een professional staan onze emoties rationeel en succesvol beleggen niet langer in de weg. Ook voor beleggers die zelf research willen doen of die hun eigen beleggingsportefeuille combineren met aangekochte beleggingsproducten, is het van wezenlijk belang te onderkennen dat rechtvaardiging van inspanning het beheer van hun beleggingen onbewust kan beïnvloeden.

_____________________________________________

Regressie naar het gemiddelde (Deel 2)

7/5/2014

Pure waardeaandelen hebben vaak geen onweerstaanbare redenen om ze te kopen. Ook hebben ze geen aantrekkelijke groei-elementen, zoals strategieën gericht op de digitale wereld of e-commerce. Daarom hebben ze meestal geen cheerleaders en betreft het vaak relatief saaie bedrijven. Saaie bedrijven kunnen echter effectieve ondernemingen zijn die door een omslag in het beleggingssentiment absurd goedkoop worden.

Sommige sectoren van de aandelenmarkt zijn zo nu en dan zeer gewild, andere raken uit de gratie. In 2000-2003 tuimelden de koersen van technologieaandelen omlaag na het uiteenspatten van de internetzeepbel. Aandelen van de ‘oude economie’, zoals brouwerijen – tijdens de zeepbeldagen gemeden omdat ze zo saai waren – deden het daarentegen bijzonder goed omdat ze weer terugkeerden naar het gemiddelde. Hippe, maar opgeblazen sectoren liepen leeg en onaantrekkelijke sectoren waren weer in trek bij murw geslagen beleggers op zoek naar betrouwbare winsten.

Sommige systematische ETF’s proberen te profiteren van het verschijnsel mean reversion op de markt. Beleggers moeten echter de omzet van deze strategieën en de aard van de portefeuilleopbouw goed bekijken. Een systematische aanpak op basis van het selecteren van goedkope aandelen maakt geen onderscheid tussen goedkope, maar solide bedrijven en ondernemingen waarvan de koers hard daalt. Goedkope aandelen kunnen niet terugkeren naar het gemiddelde als het bedrijf omvalt.

Aan de hand van onaflatende bedrijfs- en sectoranalyse kunnen waardekansen worden onderscheiden van waardevalkuilen. Net als bij andere Britse en Europese banken, liepen de aandelen van Lloyds door de financiële crisis zware klappen op toen het beleggingssentiment extreem negatief werd. De aandelenkoers bereikte begin 2009 een dieptepunt van 21 pence, na een stand van meer dan £ 2 per aandeel in het voorgaande jaar. Na een bescheiden opluchtingsrally medio 2009, bewogen de aandelen zijwaarts om in 2011 – na de oplaaiende vrees over banken in het heetst van de Europese staatsschuldencrisis – opnieuw onderuit te gaan. In de zomer van 2011 viel het aandeel uit de trading range van 12 maanden. Dit vanwege scepsis op de markt over de kracht van het nieuwe managementteam en de nieuwe CEO Antonio Horta Osorio. De waardering van het bedrijf bereikte op dat moment een historisch dieptepunt (het aandeel kreeg van de bankanalist van Fidelity een ‘strong buy’-advies mee). Waardebeleggers zagen hun kans schoon om aandelen te kopen in een solide bankbedrijf met een goede positie op de Britse markt en een beperkt neerwaarts risico. Het aandeel is nadien met ongeveer 70% gestegen (tegenover een rendement van 10% in de FTSE100).

Lloyds: een klassiek waardespel

par défaut 2014-05-05 à 15.45.02

Bron: DataStream, 6 jaar tot 3 februari 2014.

[Lloyds Banking Group

Aandeel krijgt in juni 2011 van Europese bankanalisten ‘strong buy’ advies

Aandelenkoers Lloyds (LHS) Lloyds 12-maandse winst per aandeel (RHS)]

Mean reversion is echter een begrip dat voor enige verwarring kan zorgen in de beleggingswereld. Het beeld wordt vertroebeld doordat sommige beleggingsstrategieën (waarde, contrair) deels afhankelijk lijken te zijn van mean reversion. Andere strategieën lijken voor een deel af te hangen van het feit dat er opmerkelijke (en waardevolle) uitzonderingen op de ‘regel’ zijn.

In dit geval wordt de uitzondering gevormd door veelgeprezen ‘earnings growth compounder’-aandelen die ingaan tegen mean reversion (wat betreft winsten en aandelenkoersen). Bij deze aandelen kan de winst lange tijd groeien dankzij een sterke structurele groeifactor, zoals gunstige demografische trends. Meestal gebeurt dit in combinatie met een duurzaam concurrentievoordeel (gepatenteerde technologische of intellectuele eigendom, vaak aangevuld met merktrouw).

De uitdaging is gelegen in het blootleggen van deze aandelen en het beleggen bij een verantwoorde waardering. Vooral toekomstgerichte waarderingsinstrumenten, zoals contante-waardemodellen, kunnen nuttig zijn om potentiële rendementen te voorspellen. Koers/winstverhoudingen geven namelijk soms onterecht een koopsignaal af. De afgelopen tien jaar werd sterspeler Apple door critici consequent aangemerkt als duur. Toch slaagde het bedrijf er tegen alle verwachtingen in zijn winst te laten groeien op basis van een sterk assortiment producten waar voortdurend vraag naar is.

En dat is nu precies waar het hier om gaat: sommige aandelen keren terug naar het gemiddelde, andere trotseren het gemiddelde. Het is de aloude strijd tussen groei en waarde bekeken vanuit een andere invalshoek. Voor beide strategieën is ruimschoots aangetoond dat ze na verloop van tijd beter presteren dan de markt.

_____________________________________________

Regressie naar het gemiddelde (Deel 1)

15/4/2014

‘Regressie naar het gemiddelde’ is een technische term voor het verschijnsel dat hoge en lage scores geleidelijk aan steeds meer afvlakken. Als een variabele bij de eerste meting extreem hoog of laag scoort, zal de variabele bij een volgende meting meer neigen naar een gemiddelde score. Dit verschijnsel – dat vooral verband houdt met statistiek – werd eind negentiende eeuw algemeen bekend door het werk van Sir Francis Galton over genetica en erfelijkheid.

Een goede analogie die meer licht werpt op dit fenomeen en de moeite die we er mee hebben, vinden we terug in medische ingrepen. Als mensen ziek worden, roepen ze vaak pas medische hulp in als de nood het hoogst is. De meesten worden daarna weer beter. De oorzaak van hun herstel schrijven ze steevast toe aan de medische ingreep. Maar zouden ze hoe dan ook zijn hersteld? Bij het opzetten van geneesmiddelenonderzoeken worden dergelijke effecten gecompenseerd door een controlegroep op te nemen die een placebo ontvangt.

Neem een ervaren golfer met handicap 10. Wanneer hij een slechte ronde speelt, ver boven zijn handicap, boekt hij een uurtje met een golfprofessional en speelt hij de volgende keer beter. Maar heeft de professional echt geholpen of is hier opnieuw sprake van regressie naar het gemiddelde? De slechte ronde moest wel worden gevolgd door een ronde die dichter bij zijn handicap lag. Toch is hij ervan overtuigd dat dit te danken is aan het feit dat hij de golfprofessional inschakelde.

Dit maakt regressie naar het gemiddelde zo moeilijk te bevatten. Onze hersenen zijn op zoek naar patronen en sterk geneigd een causale oorzaak aan te wijzen. De principes willekeur en regressie naar het gemiddelde leveren zelden een bevredigende en duidelijke verklaring op. Daarom wordt er in de media aan willekeurige gebeurtenissen vaak een causale verklaring toegedicht.

Helaas kan regressie naar het gemiddelde bij een verkeerde interpretatie tot misvattingen leiden. In het onderwijs bijvoorbeeld, kunnen docenten het effect van hun ingrijpen verkeerd inschatten – een reprimande kan voor slechte leerlingen vaak effectiever lijken dan een compliment. Daniel Kahneman, expert op het gebied van gedragseconomie, gaf les op een Israëlische vliegbasis toen een van de instructeurs zei: “Als ik een cadet na een goede vliegmanoeuvre prijs, is de volgende manoeuvre meestal slechter. Wanneer ik een cadet na een slechte manoeuvre uitfoeter, is de volgende vaak beter. Straffen is dus effectiever dan belonen.” Deze instructeur heeft causaliteit ten onrechte toegeschreven aan willekeurige verschillen in prestaties. Volgens het fenomeen regressie naar het gemiddelde geldt dat als een manoeuvre bijzonder goed of slecht wordt uitgevoerd, de kans groot is dat de volgende waarneming dichter bij het gemiddelde ligt.

Bij beleggen wordt regressie naar het gemiddelde meestal mean reversion genoemd en heeft het een iets andere betekenis. Deze term beschrijft hoe rendementen in financiële tijdreeksen op korte termijn extreem kunnen zijn, maar op de lange termijn juist stabieler zijn. Anders gezegd: perioden met lagere rendementen in bepaalde markten of sectoren worden vaak gevolgd door compenserende perioden met hogere rendementen. Dit is een krachtig idee dat bepaalde vormen van de waarde- en contraire aanpak voor beleggen onderbouwt.

Mean reversion is een begrip dat bij beleggen zeker centraal staat in de waarde- en contraire aanpak. Pure waardeaandelen zijn aandelen van bedrijven die in wezen goedkoop zijn op grond van een eenvoudige waardering van hun activiteiten in termen van de ‘som der delen’. Het zijn geen aandelen die als ‘goedkoop’ zijn te typeren op basis van toekomstige groeiverwachtingen. Laatstgenoemde categorie wordt dan ook eerder beschouwd als ondergewaardeerde groeiaandelen.

De waardeaanpak berust ook op de vaststelling dat sommige aandelen langdurige pieken of dalen doormaken in beoordelingsmaatstaven, zoals de koers/winstverhouding, de koers/boekwaardeverhouding en de dividendrendementen. Dit betekent dat ze gekocht kunnen worden op een dieptepunt in de verwachting dat de waardering of aandelenkoers weer terugkeert naar het langetermijngemiddelde. Gebruikmaken van mean reversion betekent de trading range van een aandeel in kaart brengen en de gemiddelde koers of waardering berekenen. Winstwaarschuwingen – die om allerlei redenen worden afgegeven, waaronder recessie of tijdelijke terugval – zijn een voorbeeld van mean reversion in de praktijk. Onderstaande grafiek laat zien dat de meeste aandelen zich na anderhalf jaar herstellen.

Mean reversion van aandelenkoersen na winstwaarschuwingen

par défaut 2014-04-07 à 12.07.22

Bron: FIL Limited, MSCI.

[Relatieve (MSCI Europe) performance na eerste waarschuwing

Eerste waarschuwing gevolgd door een tweede

Eerste waarschuwing (in alle gevallen)

Eerste waarschuwing niet gevolgd door een andere waarschuwing]

_____________________________________________

Geprogrammeerd voor de korte termijn?

18/2/2014

“De menselijke aard wil snel resultaten zien, er bestaat een vreemde drang om snel geld te verdienen en winsten in de verdere toekomst zal de gemiddelde mens snel onderwaarderen.”  J.M. Keynes[1]

Aan het begin van een nieuw jaar gaan beleggers vaak nadenken over de vooruitzichten voor de komende twaalf maanden. Dat dit misschien wel een van de relatief zeldzame keren is dat ze zo ver vooruit kijken, zegt veel over hoezeer de markten op korte termijn zijn gaan denken. Een van de begrijpelijke, maar weinig behulpzame gevolgen van de financiële en staatsschuldencrisis was de kortetermijnfocus die heel wat beleggers erdoor gekregen hebben. Voeg daarbij het gebruik van driemaandelijkse beleggingsrendementen om de vooruitgang te evalueren en de niet-aflatende focus van de markt op kwartaalwinsten, en u ziet meteen hoe het kortetermijndenken zich stevig in de aandelenmarkten heeft verankerd. Dat kortetermijndenken valt echter niet te rijmen met de creatie van rijkdom in een portefeuille op lange termijn.

Op de grote beurzen zien we dat de beleggers mettertijd op steeds kortere termijn zijn gaan denken, als we mogen afgaan op de gemiddelde participatieduur van aandelen. In de VS werd een aandeel op de NYSE in 1940 gemiddeld zo’n zeven jaar lang behouden. De gemiddelde participatieduur wereldwijd is nu minder dan drie maanden (zie grafiek 1), en dat valt slechts deels te verklaren door de komst van technisch gestuurde kortetermijnbeleggers.

Gemiddelde participatieduur van aandelen is gedaald (nu minder dan drie maanden wereldwijd)

par défaut 2014-02-17 à 10.14.14

Bron: Goldman Sachs. De gemiddelde participatieduur van alle marktspelers per regio. Augustus 2013.

Kortetermijndenken is zonder twijfel een van de ernstigste gewoontes die beleggers moeten overwinnen in hun inspanningen om een beter beleggingsrendement te behalen dan de markt. Onze natuurlijke voorkeur voor kortetermijnwinsten – of onmiddellijk bevrediging – boven uitgestelde winsten werd door psychologen lang afgedaan als een kenmerk van de mens dat zich uit in vele aspecten van ons gedrag. In het bijzonder bij kinderen zien we dat ouders het steevast moeilijk heben om hun kinderen de waarde van een uitgestelde beloning te leren inzien, ondanks de sterke biologische drang om al hun snoepjes onmiddellijk op te eten.

Als we op het gedrag van de beleggers mogen afgaan, kunnen we die voorkeur voor snelle beloningen echter ook als volwassenen nog altijd niet van ons afschudden. Beleggen doet een beroep op diepgewortelde voorkeuren en automatische reacties in onze hersenen omdat er geld mee gemoeid is en het is gebleken dat de aanwezigheid van geld de emotionele beslissingname stimuleert, vooral in tijden van stress.

Zo blijkt inderdaad dat beleggers echt geprogrammeerd zijn om op korte termijn te denken. In experimenten schatten beleggers kortetermijnwinsten routineus hoger in dan uitgestelde winsten. De boosdoener is dopamine, een chemische stof die een aangenaam gevoel geeft en in onze hersenen vrijkomt als we een kortetermijnbeloning kunnen krijgen. Er is aangetoond dat de mogelijkheid van een beloning in geld op dezelfde manier de productie van dopamine stimuleert als voeding, sigaretten of alcohol.

Neurologen hebben aangetoond dat de waardering van korte- en langetermijnbeloningen in geld in verschillende delen van het brein gebeurt.[2] Gedragsstudies hebben aangetoond dat de meeste mensen liever nu € 100 krijgen dan € 200 binnen een jaar, maar dat ze niet zouden kiezen voor € 100 binnen zes jaar in plaats van € 200 binnen zeven jaar. Er bestaat geen rationeel argument voor deze inconsistentie; in monetaire termen gaat het immers om identieke keuzes. Vanuit neurologisch perspectief zal de middelste prefrontale cortex bij een keuze waarin een onmiddellijke winst betrokken is disproportioneel worden gebruikt. Die middelste prefrontale cortex is een deel van de hersenen dat wordt gebruikt voor automatisch, emotioneel denken en dat verbonden is met het dopaminesysteem in de middelste hersenen. Als de keuze tussen twee uitgestelde beloningen gaat, wordt een ander deel van het brein (de pariëtale cortex) aangesproken om een rationelere en geduldigere keuze te maken. Om op lange termijn te kunnen kijken, moeten we beseffen dat onze hersenen ons tegenwerken – geduld is in de beleggingswereld werkelijk een schone deugd.

Het probleem van kortetermijndenken op de aandelenmarkten zit dieper dan enkel bij de beleggers. Het is een essentieel onderdeel van hoe de aandelenmarkten eigenlijk werken door de manier waarop de beleggingswereld een waarde gaat toekennen aan toekomstige bedrijfswinsten. Het punt hier is dat de meeste verkoopanalisten zwaar focussen op winstprojecties voor de korte termijn, namelijk de volgende één tot drie jaar. Terwijl het globale aantal analisten voor wereldwijde large-capaandelen blijft groeien, blijft de focus onevenredig op de winstverwachtingen op korte termijn liggen. Grafiek 2 toont de mate waarin analisten op korte termijn denken en het feit dat er verder dan een vooruitblik op drie jaar relatief weinig voorspellingen bestaan.[3]

Verkoopanalisten focussen vooral op winstverwachtingen voor de korte termijn

 par défaut 2014-02-17 à 10.14.37

Bron: DataStream, Goldman Sachs. Aantal ik/B/E/S-consensusvoorspellingen over de WPA voor ondernemingen van USD 1 miljard. Augustus 2013.

Hoe moeten de beleggers het dan aanpakken om de markt te verslaan? Eén benadering is gewoon verder te kijken dan de markt. Door de grotere kortetermijnfocus van zowel beleggers als verkoopanalisten waarover we het hierboven hebben gehad, is de aandelenmarkt relatief effectief geworden in het verrekenen van winstverwachtingen voor de kortere termijn, waarin meer zekerheid lijkt te bestaan. De markt is minder effectief in het evalueren van langeretermijnwinsten en zal de langeretermijnwaarde van ondernemingen met een sterke structurele groei relatief vaak niet in aanmerking nemen. Dat schept een mogelijkheid voor beleggers en beleggingsstrategieën die structurele groeiers weten te identificeren.

De blootstelling aan structurele groei geeft een onderneming de mogelijkheid om een gestage cashstroom te genereren, die dan opnieuw kan worden geïinvesteerd in een groeiende onderneming. Deze ondernemingen kunnen die cash opnieuw investeren in de sterke groeimogelijkheden die zij in hun markten vinden – door de kapitaaluitgaven te verhogen, wat dan weer de verkoop en de winstgroei stimuleert. Dat alles vormt samen de motor voor een duurzame winstgroei op lange termijn.

En dat is waar het begrijpen van de langeretermijnkatalysatoren en -tendensen zoals demografie bijzonder nuttig kan zijn om het beleggingsproces geïnformeerd te sturen. Twee ondernemingen die dat punt kunnen illustreren, zijn Essilor en Novo Nordisk. De eerste onderneming is de wereldleider in corrigerende lenzen,[4] zoals multifocale lenzen, wat betekent dat ze van twee structurele tendensen profiteert: vergrijzing (meer vraag naar lenzen); en het feit dat de bevolking in de opkomende markten zich beter lenzen kan veroorloven. De tweede is marktleider in diabetesbehandelingen. Wereldwijd lijden zo’n 371 miljoen mensen aan diabetes, maar verwacht wordt dat dat tegen 2030 zal stijgen naar 552 miljoen.[5] Het voorbije decennium hebben beide ondernemingen meestal winsten gepubliceerd die boven de algemene verwachtingen lagen (ze hebben met andere woorden regelmatig de markt verslagen), waardoor ze hun trouwste aandeelhouders aantrekkelijke winsten hebben kunnen uitkeren.

Het kortetermijndenken is misschien wel gangbaar op de aandelenmarkten, maar het bewijs suggereert dat beleggers daarvan kunnen profiteren door op lange termijn te kijken en te beleggen in de strategieën die daar ook op gericht zijn.


[1] Keynes, J.M. (1936).

[2] McClure et al (2004) vonden dat de delen van de hersenen die verbonden zijn met het dopaminesysteem en een rol spelen in impulsief gedrag worden geactiveerd als er een onmiddellijke beloning wordt aangeboden, terwijl uitgestelde beloningen werden gewaardeerd door een ander deel van de hersenen, dat berekeningen uitvoert. Zie voor meer informatie McClure et al (2004) en Knutson en Peterson (2005).

[3] Dit kan deels worden verklaard door een beschikbaarheidstendens (zoals hierboven vermeld), omdat er op elk moment enorm veel informatie beschikbaar is om kortetermijnvoorspellingen op te baseren.

[4] Essilor, 2013, jaarlijkse presentatie voor aandeelhouders

[5] Internationale Diabetesfederatie, Update 2012

_____________________________________________

Wat is geldillusie?

10/12/13

Geld is belangrijk. Toch begrijpen sommige beleggers maar weinig van hoe de waarde van geld verandert als gevolg van inflatie. Geldillusie is de neiging van mensen om over geld in nominale en niet in reële (voor inflatie gecorrigeerde) termen te denken. Met andere woorden, mensen kijken alleen naar het absolute bedrag op hun bankrekening in plaats van wat ze met dat geld echt kunnen kopen. Wat je met een bepaald geldbiljet in de loop van tijd kunt kopen, hangt vooral af van prijsstijgingen (of -dalingen). Veel beleggers zien geld echter los van de koopkracht.

Het begrip geldillusie is voor het eerst aangekaart door Irving Fisher en werd naderhand algemeen bekend door John Maynard Keynes. Fisher omschreef het “als de onmacht van het publiek om te zien dat de dollar, of welke munteenheid ook, in waarde groeit of daalt”. Sindsdien zijn onder economen het bestaan van geldillusie en de gevolgen hiervan onderwerp van debat. Recent onderzoek op het gebied van gedragseconomie heeft het begrip geldillusie echter weten af te bakenen als een probleem voor individuele beleggers dat, in zijn totaliteit, belangrijke effecten op de economische bedrijvigheid kan hebben.

In termen van gedragspsychologie is de kwestie geldillusie te typeren als een voorbeeld van een algemenere cognitieve tekortkoming die bekend staat als frame dependence. Onze beslissingen hangen vaak af van hoe iets geformuleerd wordt en vermeende verliezen spelen in onze besluitvorming vaak een te prominente rol (salience). De inmiddels klassieke tekst van Shafir, Diamond en Tversky (1997) over gedragseconomie, die het bestaan van geldillusie aantoont, is gebaseerd op een reeks experimenten en echte situaties. Zo kregen de onderzoeksdeelnemers het volgende scenario voorgeschoteld:

Stel dat Adam, Ben en Carl elk een erfenis ontvangen en een huis kopen voor 200.000 euro. Een jaar later verkoopt ieder zijn huis, maar onder verschillende economische omstandigheden.

  • Adam verkoopt zijn huis voor 154.000 euro, 23% minder dan wat hij ervoor heeft betaald. Toen Adam eigenaar was van het huis, heerste er voor alle goederen en diensten een prijsdeflatie van 25%.
  • Ben verkoopt zijn huis voor 198.000 euro, 1% minder dan wat hij ervoor heeft betaald. Toen Ben eigenaar was van het huis, was er geen sprake van inflatie of deflatie.
  • Carl verkoopt zijn huis voor 246.000 euro, 23% meer dan wat hij ervoor heeft betaald. Toen Carl eigenaar was van het huis, heerste er voor alle goederen en diensten een prijsinflatie van 25%.

De deelnemers werd gevraagd aan te geven hoe succesvol deze transacties waren. Uit de resultaten bleek dat ze sterk beïnvloed werden door de nominale waarde. Het merendeel (60%) gaf aan dat Carl de beste transactie had gesloten, Ben kwam op de tweede plaats en Adam eindigde als derde.

Reëel gezien is het omgekeerde waar. In feite was Adam het beste uit omdat de prijzen over het algemeen met 25% daalden, terwijl hij zijn huis verkocht voor slechts 23% minder dan wat hij ervoor had betaald – een reële koopkrachtwinst van 2%. Ben kwam als op één na beste uit de bus met een nominaal en reëel verlies van 1% gezien het ongewijzigde algemene prijspeil. Tot slot kwam Carl er het slechtst vanaf met een reëel verlies van 2%. Terwijl de nominale waarde van zijn huis met 23% toenam, steeg de inflatie met 25% – een koopkrachtverlies van 2%.

De verklaring van de gedragseconomie voor geldillusie is dat het denken van mensen wordt bepaald door automatische, emotionele reacties op de veranderingen in nominale waarden die ons sterk opvallen. De berekening om inflatie mee te laten wegen, is niet moeilijk. Toch betekent het een extra stap in het hoofdrekenen en althans een deel van onze hersenen lijkt zich vreemd genoeg te fixeren op de opflitsende nominale waarden.

Sterker nog, dit heeft – zoals opgemerkt in eerdere columns – deels te maken met het feit dat verschillende delen van de hersenen verantwoordelijk zijn voor emotionele en berekende reacties. Dit wordt bevestigd door gedragsexperimenten in neurologisch onderzoek. Daarin wordt Magnetic Resonance Imaging (MRI) toegepast in situaties met reëel gezien identieke beloningen. Uit deze MRI-scans blijk dat de prefrontale cortex – die verband houdt met beloning en verwachte beloning – gevoelig is voor geldillusie en dat de mate van activering evenredig is aan de mate van illusie tussen nominale en reële waarden.

Kortom, door bepaalde emotionele delen van onze hersenen zijn we geneigd vast te houden aan deze getallen zonder rekening te houden met wat deze getallen nu eigenlijk betekenen. Deze door emoties bepaalde snelle reacties waren ongetwijfeld handig voor onze voorouders om bedreigingen het hoofd te bieden. In onze moderne tijd leveren ze meer problemen op.

Er zijn talloze financiële implicaties. Een van de belangrijkste problemen is dat een nominale stijging van het inkomen wordt verward met een echte toename van de koopkracht, terwijl de inflatie de koopkracht in reële termen uitholt. In feite wordt geldillusie wel als reden genoemd waarom een lage inflatie (1 à 2% per jaar) wenselijk is voor de economie, althans voor de groei van bedrijfswinsten. Bij een lage inflatie kunnen werkgevers de lonen in nominale termen licht verhogen zonder in reële termen meer te betalen. Hierdoor maken veel mensen die loonsverhoging krijgen, de denkfout dat hun vermogen toeneemt. Ze houden namelijk geen rekening met inflatie.

In tijden van oplopende inflatie hebben inkomens en prijzen vaak een positieve relatie. In het verleden hebben we loon-prijsspiralen gezien waarbij deze twee factoren elkaar opstuwen. In tijden van deflatie zou het proces – in theorie – omgekeerd moeten werken met een neerwaartse loon-prijsspiraal. In werkelijkheid is dit echter niet het geval. De reden daarvoor is dat arbeid, deels vanwege geldillusie, zich verzet tegen nominale loonsverlagingen. Lonen vertonen dus geen neerwaartse trend, ook niet wanneer de prijzen dalen en werknemers niet slechter af zouden zijn. Deze situatie leidt vaak tot werkloosheid want uiteindelijk reageren bedrijven op dalende prijzen (en winsten) door te snijden in het personeelsbestand.

Bij beleggen is de te nemen horde voor elke belegger het behalen van reëel rendement. Als de inflatie 3% bedraagt en uw belegging u 5% oplevert, is het reële rendement 2%. Omdat inflatie net als belasting de koopkracht in de loop van tijd uitholt, kunt u zich het beste tegen inflatie beschermen of indekken door te beleggen in vermogenstitels die een reëel rendement boven de inflatie kunnen bieden.

Nu de rente op een historisch laag niveau staat, levert geld op een spaarrekening van de bank of in een geldmarktfonds te weinig rendement op om gelijke tred te houden met zelfs een bescheiden inflatie. Desondanks lijken beleggers liever nominale dan reële risico’s te mijden. Denk aan de “vlucht naar veiligheid” die tijdens de meeste recessies en dalende beurzen optreedt. Beleggers vluchten naar veilige havens als staatsobligaties, die niet meegroeien met de inflatie. En aandelen laten ze links liggen, ondanks het feit dat die fors goedkoper zijn geworden. Het idee om liquide middelen aan te houden kan emotioneel gezien aantrekkelijk zijn (het voelt veilig in nominale zin) om marktvolatiliteit te vermijden. Toch lopen beleggers door deze behoudzucht het risico van koopkrachtvermindering.

Ervan uitgaande dat we niet afstevenen op een periode van regelrechte deflatie geloven sommige analisten dat, in het huidige klimaat van een historisch lage rente, beleggingen in liquide middelen en staatsobligaties op dit moment het risico van een negatief reëel rendement lopen. Dit moedigt veel beleggers aan meer risico te nemen en op zoek te gaan naar reëel rendement in high-yield obligaties, vastgoed en aandelen.

Beleggers met een tijdshorizon van vijf jaar of meer moeten zeker overwegen overtollige liquiditeiten onder te brengen in beleggingscategorieën die vooruitzicht bieden op reëel rendement na inflatie. Aandelen kunnen aantrekkelijke inflatiebestendige eigenschappen bieden. Veel bedrijven kunnen prijsstijgingen doorberekenen aan de consument om zo hun winst en dividend te beschermen. Laten we Warren Buffet het laatste woord geven, die het over geldillusie en aandelenselectie had toen hij zei: “Prijs is wat je betaalt. Waarde is wat je krijgt.”

_____________________________________________

Narrative fallacy

20/8/13

“Narrative fallacy draait om ons beperkte vermogen reeksen feiten te bekijken zonder er een verklaring in te verweven of er een logisch verband, een verbindingslijn in aan te brengen. Verklaringen verbinden feiten. Dit maakt het gemakkelijk feiten te onthouden, er iets zinnigs in te ontdekken. Wanneer deze neiging onze indruk van inzicht versterkt, kan het misgaan.”

Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan

Het begrip narrative fallacy verwierf algemene bekendheid door het boek ‘The Black Swan’ van Nassim Taleb. Het beschrijft hoe wij maar al te graag verhalen creëren en onderschrijven om complexe gebeurtenissen te verklaren. Het probleem is dat deze verhalen vaak simplificaties zijn die gebeurtenissen een zodanige causaliteit opdringen dat dit onze kijk op het verleden en de toekomst kleurt.

In een complexe wereld zoeken onze hersenen onbewust naar patronen om informatie in beknopte vorm op te slaan. Hierdoor kunnen we met een klein werkgeheugen opereren en sensorische overbelasting voorkomen. Het is gemakkelijker een reeks complexe gebeurtenissen als verhaal te interpreteren dan elke gebeurtenis apart te onthouden. Dit proces van vereenvoudiging, clustering en het koppelen van ideeën aan gebeurtenissen helpt ons de complexiteit terug te brengen tot enkele gemakkelijk te onthouden factoren. Daarom leren we in onze jeugd het alfabet door het te zingen en herinneren we ons de kleuren van de regenboog door een ezelsbruggetje.

Onze natuurlijke neiging patronen in informatie vast te stellen, is op zich geen probleem. Bij kennis en leren gaat het om verbanden te leggen en conclusies te trekken. Evolutionair gezien was dit gunstig, omdat patronen die wijzen op gevaar of veiligheid in de natuur het vaakst voorkomen. Het probleem gaat spelen wanneer onze hersenen dit automatisch doen, verbanden en patronen ontdekken ongeacht of deze bestaan.

Voor beleggers is het moeilijk om patronen te ontdekken die er niet zijn of een boeiend ‘beleggingsverhaal’ voor waar aan te nemen zonder onderzoek te doen. In feite is narrative fallacy binnen gedragswetenschap een funeste bias die kan leiden tot andere soorten bias, zoals hindsight bias (‘wijsheid achteraf’), confirmation bias en het halo-effect.

De belangrijkste reden voor onze neiging om alles wat we zien om te zetten in een verhaal vormt een probleem omdat het gebeurtenissen een begin, midden en einde opdringt. Door deze impliciete causaliteit lijkt het alsof ervaringen uit het verleden een lineaire keten van oorzaak en gevolg hebben. Maar zoals Taleb met nadruk naar voren brengt, de echte wereld steekt anders in elkaar – gebeurtenissen zijn complex, hangen soms wel en soms niet met elkaar samen, een rechtstreeks verband tussen oorzaak en gevolg komt zelden voor en uitkomsten zijn probabilistisch van aard, gebaseerd op allerlei scenario’s.

Het probleem is dat, zodra een uitkomst zich voordoet, wij dit interpreteren alsof het vooraf zo beschikt was en dat “A” onvermijdelijk leidde tot “B”. Ten tijde van de financiële crisis bestond er veel onzekerheid en angst: het was moeilijk om te weten wat er ging gebeuren. Nu – achteraf – is het gemakkelijk in de val te lopen van een al te simplistisch verhaal om deze gebeurtenissen in het verleden te duiden, bijvoorbeeld door te geloven dat Lehman Brothers hoe dan ook gedoemd was om te vallen.

Door complexe gebeurtenissen te reduceren tot een vereenvoudigd, samenhangend verhaal, brengen we een wellicht niet bestaande zekerheid of causaal verband aan en gaan we vaak ook voorbij aan de rol van het toeval. Dit probleem rond oorzaak en gevolg is een goed voorbeeld van een logische misvatting, ook wel bekend als de post hoc ergo propter hoc’ drogreden (Latijn voor ‘na dit, dus vanwege dit’). Hoewel er al dan niet enige causaliteit kan hebben bestaan, is het probleem dat vereenvoudigde verhalen ons het excuus geven niet helemaal te begrijpen wat er echt aan de hand was.

Aan deze te eenvoudige voorstelling van zaken valt bijna niet te ontkomen – omdat het zich afspeelt in het onderbewustzijn. Er is een bewuste wilsdaad nodig om hieraan te ontsnappen. We moeten het rationele, berekenende deel van onze hersenen inschakelen om inzicht te krijgen door onze opvattingen te toetsen.

Een van de grootste problemen met narrative fallacy is dat het onze kijk op de toekomst kleurt door ons te laten denken dat gebeurtenissen meer voorspelbaar zijn dan ze in werkelijkheid zijn. Dezelfde gesteldheid die ons zaken laat vereenvoudigen, laat ons dus ook denken dat de wereld meer voorspelbaar en minder toevallig is dan in werkelijkheid. Hierdoor onderschatten we de kans dat zich de door Taleb genoemde ‘zwarte zwanen’ voordoen omdat ze buiten ons normale verwachtingspatroon liggen. Pas wanneer deze onverwachte gebeurtenissen zich voordoen, worden ze ingebed in een verklarend verhaal dat ze voorspelbaar lijkt te maken.

Een voorbeeld van narrative fallacy binnen beleggen is het idee dat economische groei altijd leidt tot groei van de aandelenmarkt. Dit krachtige verhaal heeft de brede belangstelling voor opkomende markten de laatste tien jaar mede gestimuleerd. Hoewel er een intuïtief verband bestaat tussen economische groei en de groei van de aandelenmarkt, is de relatie bedrieglijk en onbewezen voor de korte termijn.

De rendementen die aandelenmarkten van belangrijke regio’s in 2012 behaalden, bevestigen dit. Ondanks de wereldwijd gezien zwakste economische groeicijfers, presteerden de Europese aandelenmarkten het beste. Intussen is China de afgelopen drie jaar achtergebleven. Dit ondanks het feit dat de Chinese economie nog altijd een relatief aantrekkelijke groei vertoont (al is de groei over het hoogtepunt heen). De grafiek laat zien dat het rendement van Europese aandelen de afgelopen twintig jaar boven de economische groei ligt en in het verleden daar sterk van is afgeweken. Herbelegde dividenden, waardering en veranderingen in de winst per aandeel (WPA) zijn allemaal cruciaal bij het bepalen van het rendement op eigen vermogen. Tal van wereldwijd opererende Europese bedrijven hebben met veel succes winstgroei gerealiseerd, ondanks de economische malaise in deze regio.

Europa: Economische groei en aandelen (20-jaar)

Bron: Datastream, gegevens van 3e kwartaal 1992 tot 3e kwartaal 2012

Bij beleggen bestaat altijd het gevaar dat beleggers zich laten verleiden door een overtuigend verhaal zonder dat ze fundamenteel onderzoek doen naar bedrijfstakken en aandelen. De internetbubbel rond de millenniumwisseling – toen ‘click rates’ een indicatie werden van de waarde van een bedrijf – is nog een goed voorbeeld van hoe ‘het verhaal’ te ver vooruit liep op de onderliggende economische factoren.

Kunnen beleggers dan vermijden dat ze in de val van narrative fallacy lopen? Het antwoord is ja, met veel mitsen en maren. Het vereist bewuste, weloverwogen en voortdurende inspanning omdat inzicht pas na veel moeite wordt bereikt. Door nauwgezet onderzoek te doen en de onderste steen boven te halen kunnen we ontkomen aan vereenvoudigde interpretaties en een meer inzichtelijk beeld krijgen van een beleggingskans. We kunnen zorgvuldig onderzoek verrichten, ramingen maken, ideeën toetsen en bevestigen, modellen uitvoeren en goed onderbouwde, controleerbare voorspellingen doen. Door empirisch onderzoek te prefereren boven rudimentaire verhalen en door aanvankelijk sceptisch te staan tegenover de gegevens die we verzamelen, de patronen die we bespeuren, de verklaringen die we geven en de conclusies die we trekken, kunnen we ons inzicht stap voor stap verscherpen. Door het tegenovergestelde standpunt in te nemen, kunnen we onze aannames toetsen. En aan de hand van scenario-analyses op basis van waarschijnlijkheid kunnen we betere strategieën formuleren die niet afhankelijk zijn van een tweeledige uitkomst. Eigenlijk is er één aloud verhaal dat altijd de moeite van het onthouden waard is: voor niets gaat de zon op bij beleggen.

_____________________________________________

Het halo-effect

22 Juli 1013

Het halo-effect is het verschijnsel waarbij één krachtige indruk ons oordeel over het karakter van een persoon of de reputatie en waarde van een bedrijf beïnvloedt.

De term ‘halo-effect’ is als eerste gebruikt door de psycholoog Edward Thorndike naar aanleiding van zijn werk in het Amerikaanse leger in de Eerste Wereldoorlog. Het viel hem op dat soldaten die een hoge score behaalden van hun bevelhebbers voor een bepaalde kwaliteit (bijvoorbeeld fysiek), ook hoge cijfers behaalden voor eigenschappen die daar niets mee te maken hadden (zoals leiderschap).

Tijdens vervolgonderzoek werd het effect bevestigd met betrekking tot fysieke eigenschappen (aantrekkelijkheid, lengte) en het vermogen daarvan om ons oordeel te beïnvloeden. Zo bleek uit studies naar het halo-effect bij juryuitspraken dat aantrekkelijke personen een minder strenge straf krijgen opgelegd en ook minder snel worden veroordeeld.1

In de beleggingswereld kan dit effect talloze vormen aannemen. Een halo of aureool kan zich vormen rond de merknaam of de producten van een bedrijf, een president-directeur omgeven of zich simpelweg ontwikkelen rond de winst- en koersbeweging van een bedrijf. Een positieve halo kan betekenen dat een aandeel de reële waarde overstijgt, terwijl een negatieve halo ervoor kan zorgen dat een aandeel goedkoper wordt dan de reële waarde.

Het halo-effect maakt het voor beleggers moeilijker de prestaties van een aandeel los van hun opvattingen over de intrinsieke kwaliteiten of de kracht van de directie te beoordelen. De reactie op aandelenprestaties of krantenkoppen kan onevenredig overslaan op de perceptie van het bedrijf. BP heeft wellicht te lijden gehad van een negatieve halo door de enorme stroom sombere nieuwsberichten over de ramp met het boorplatform Deepwater Horizon en de daaropvolgende rechtzaken. Dit heeft de aandelenkoers soms sterk gedrukt.

Een enkele keer is er op de aandelenmarkten een bepaald topaandeel dat gedurende een bepaalde tijd de winstverwachtingen constant overtreft. Dit kan zulke vormen aannemen dat het positief doorwerkt in de perceptie die beleggers hebben van het bedrijf, van het management en de intrinsieke waarde van het aandeel.

De afgelopen tien jaar heeft Apple sterk geprofiteerd van deze halo-effecten. Op merkniveau hebben consumenten vaak een voorkeur voor bepaalde producten vanwege een goede ervaring met dezelfde producent. Apple is een buitengewoon voorbeeld van hoe dit werkt: consumenten die een iPod hadden aangeschaft, gingen vervolgens andere producten van Apple kopen, zoals iPhones, tablets en Macbooks. En als een onderneming het goed doet, ligt de conclusie dat de directie ook prima is voor de hand. Met Steve Jobs had Apple een visionaire leider van wie terecht werd gezegd dat hij het succes in grote mate heeft bepaald.

Het halo-effect waardoor de producten van Apple zo goed verkocht werden, kan op zijn beurt weer hebben bijgedragen aan de waardering van het bedrijf door beleggers. Apple steeg van een marktwaarde van ongeveer 7 miljard dollar tien jaar geleden naar een absolute top van 658 miljard dollar in september 2012. Het halo-effect duurt echter niet eeuwig. Na dat hoogtepunt heeft Apple inmiddels weer 250 miljard dollar van zijn marktwaarde verloren – en dat in een tijdsbestek van slechts een paar maanden. Recentelijk daalde de marktwaarde van het bedrijf zelfs tot onder de 400 miljard dollar.

Kan de waarde die de markt nog maar een paar maanden geleden toekende aan Apple er echt 250 miljard dollar naast hebben gezeten? Er zijn maar weinig fundamentele redenen aan te voeren voor deze enorme kentering in de waardering van het bedrijf door beleggers. Het lijkt er eerder op dat de halo van Apple is verdwenen. In werkelijkheid heeft de markt een wel erg positief beeld van Apple gehad. Het aandeel werd de hemel ingeprezen en het beleggerssentiment heeft zich tegen het bedrijf gekeerd.


Is de halo van Apple verdwenen?

 

Bron: DataStream, juni 2013.

Van leiders als Steve Jobs en Warren Buffet wordt terecht gedacht dat ze een belangrijke invloed hebben op de bedrijven die ze leiden. Maar het effect dat een CEO op het bedrijf heeft, is wellicht geringer dan de meeste mensen denken. De correlatie, ofwel de kracht van de relatie tussen het succes van het bedrijf en de kwaliteit van de CEO, is wel eens geschat op 0,3 – een overlapping van 30%.2 De rol die overige factoren spelen, wordt vaak onderschat, zoals door onderzoek wordt bevestigd. Uit een studie naar de “Most admired companies” van Fortune magazine blijkt dat over een periode van twintig jaar de bedrijven met de slechtste beoordelingen uiteindelijk een hoger aandelenrendement realiseerden dan de “admired” bedrijven.

Het halo-effect houdt nauw verband met een ander psychologisch effect: narrative fallacy. Dit verschijnsel werd bekend door het boek The Black Swan van Nassim Taleb. In zijn boek omschrijft Taleb narrative fallacy als onze neiging verhalen te creëren en te delen die het verleden verklaren. Deze verhalen bepalen op hun beurt onze visie op de toekomst. Halo’s houden deze verhalen simpel door een groots succes toe te schrijven aan een beperkt aantal beïnvloedbare factoren.

In zijn boek The Halo Effect toont Philip Rosenzweig aan dat in zakelijke vakbladen  de impact die de stijl van leidinggeven heeft op het bedrijfsresultaat consequent wordt overschat in de verhalen over succes en mislukking. We zijn geneigd te denken dat een bedrijf failliet gaat omdat de CEO halsstarrig is, terwijl in feite de CEO alleen maar halsstarrig lijkt omdat het niet goed gaat met de onderneming. Niemand zal de karaktertrek halsstarrigheid associëren met een succesvol bedrijf; besluitvaardigheid en een unieke visie zijn dan de termen waarmee dezelfde CEO wordt beschreven. We maken ons vaak schuldig aan het aanpassen van het verhaal aan de feiten. In werkelijkheid doen bedrijven het goed en minder goed om tal van redenen die een veel uitgebreider onderzoek en inzicht vragen.

Wat kunnen we als beleggers dan doen om ons niet te laten misleiden door een halo? Allereerst moeten we waken voor het emotionele effect dat een dalende of stijgende aandelenkoers teweeg kan brengen. Hier moeten we objectievere factoren tegenover zetten die de waarde van een bedrijf beoordelen. We moeten naar de bedrijfstak als geheel kijken, naar de concurrentie en de relaties met toeleveranciers. Alleen dan kunnen we beoordelen of de lagere aandelenkoers verantwoord of voldoende is om een bepaalde veiligheidsmarge te bieden en potentieel heeft om binnen onze tijdshorizon te gaan stijgen.

De Amerikaanse aandelenmarkt mag dan de grootste, meest liquide en meest informatiegevoelige markt ter wereld zijn, dit betekent nog niet dat de markt ook efficiënt is. Aandelen met een grote verhandelbaarheid, zoals van Apple, kunnen stijgen of dalen afhankelijk van de grillen van het publiek. Daarom kan een actieve beleggingsfilosofie, gekoppeld aan bottom-up onderzoek, nuttig zijn om de positie binnen de sector en de opkomst van overige producenten van handsets, zoals Samsung, te beoordelen.

Beleggers werden verblind door de hoge winstmarges van Apple. Maar volgens de economische theorie kan geen enkel bedrijf onbeperkt buitensporig hoge winstmarges behalen. Concurrenten zullen zich tot de specifieke activiteiten aangetrokken voelen en de winsten weer wegconcurreren. De opkomst van alternatieve smartphone-platforms, zoals Google Android, en het groeiende marktaandeel van handsetproducenten als Samsung wijzen erop dat de dominantie van Apple meer en meer op de proef zal worden gesteld.

Een belangrijk onderdeel van actief beleggen is het herkennen van waarde en opwaarts potentieel op verschillende momenten – kopen wanneer het marktsentiment zich tegen een aandeel keert, de waardering aantrekkelijk is en onderzoek aangeeft dat het aandeel stijgingskansen biedt. Omgekeerd is het even belangrijk winst te nemen als aandelen overgewaardeerd zijn en het marktsentiment te overdreven is, zoals blijkbaar het geval was met Apple.

Literatuur

1. Efran, M. G. “The Effect of Physical Appearance on the Judgment of Guilt, Interpersonal Attraction, and Severity of Recommended Punishment in Simulated Jury Task”. Journal of Research in Personality 8: p. 45-54.

2. Betrand, Marianne en Antoinette Schoar. “Managing with Style: The Effect of Managers on Firm Policies”. Quarterly Journal of Economics 118 (2003).

_____________________________________________

Bekend maakt bemind bij beleggen

19 Juni 2013

Uit psychologische experimenten blijkt dat het simpelweg herhalen van een woord of prikkel ons een positievere kijk kan geven. Dit wordt het mere exposure effect genoemd.

Voor beleggers is dit een belangrijk punt om rekening mee te houden. Vooral beleggers die via een constante stroom nieuws regelmatig worden blootgesteld aan verrassingen, trends en momentumeffecten. Het wijst erop dat de ontwikkeling van beleggingstrends – en de wijze waarop media hierover berichten – alleen al door de bekendheid ermee onze besluitvorming kan beïnvloeden. Het kan onze voorkeur voor een bepaalde beleggingscategorie, aandelenmarkt of specifiek fonds kleuren.

De onderbouwing van het mere exposure effect is stevig verankerd in de wereld van de psychologie, dankzij het werk van Robert Zajonc. In een beroemd experiment met een studentenkrant ontdekte Zajonc dat respondenten nonsenswoorden, zoals zebulons en worbus, gunstiger beoordeelden simpelweg door ze te herhalen.

Volgens Zajonc kan dit positieve bekendheidseffect optreden zonder bewuste besluitvorming. Met andere woorden: onze “preferences need no inferences”. Dit staat haaks op de traditionele aannames dat we beschikbare informatie rationeel verwerken. In plaats daarvan lijken we sterk te leunen op intuïtie en bekendheid. Zajonc ontdekte ook dat zodra we iets op dit onbewuste, emotionele niveau ‘leuk’ vinden, het lastig wordt ons daar nog van af te brengen.1

Het effect van bekendheid op iets leuk vinden, is uiteraard een nuttig evolutionair trekje. Alle levende wezens reageren verontrust op nieuwe dreigingen, maar raken gewend aan het veilige en vertrouwde. We blijven biologisch ingesteld op het wantrouwen van nieuwigheden. In onze moderne wereld, met een beperktere dreiging vanuit de natuur, wordt deze neiging overgebracht naar de sfeer van denkbeelden en opvattingen. We kunnen opschrikken bij de gedachte aan nieuwe beleggingsideeën die niet goed aansluiten op ideeën die ons vertrouwd zijn.

Het cruciale punt is dat bekendheid de cognitieve verwerking vergemakkelijkt. Onze hersenen hebben dit veel liever dan de spanning die gepaard gaat met veel complexere kwesties. Uit studies blijkt dat wanneer een taak cognitief gezien gemakkelijk is, dit ons een glimlach op het gezicht brengt. Een complex vraagstuk doet ons echter fronsen. Bij het nemen van vele beslissingen, worden we instinctief aangetrokken tot de (cognitief) gemakkelijke keuzes.

Het interessante is dat fronsen het bewuste, berekenende gedeelte van onze hersenen activeert. Onderzoekers hebben aangetoond dat studenten betere resultaten behaalden bij examenopgaven met een klein, vaag grijs lettertype dan met een gemakkelijk leesbaar lettertype. Dit lijkt misschien vreemd, maar de reden is dat het moeilijk leesbare lettertype mensen stimuleert de berekenende hersendelen in te schakelen. Ze maken minder slordige fouten op basis van misplaatste intuïtie en bekendheid. Als bekendheid ontbreekt, moet je letterlijk je ‘hersenen laten kraken’.

Toepassingen van het mere exposure effect zijn te vinden in de reclamewereld. Vooral in vervelende reclamespots waar een merk of productnaam veelvuldig wordt gebruikt in jingles. Subliminale reclame onderkent dat het mere exposure effect in feite groter is op een onbewust niveau. Deze vorm van reclame gaat uit van het principe dat blootstelling aan een prikkel voldoende is om bij de consument een ‘geheugenspoor’ te maken, dat het gedrag bij het verkooppunt beïnvloedt.

Het mere exposure effect kan ook beleggers in financiële markten beïnvloeden. Om te beginnen reageert de algemene markt als een levend organisme op nieuwe prikkels. Schokken kunnen een emotionele, voorspelbare reactie op koersen teweegbrengen, voordat de feiten zijn verwerkt en de koersen zich herstellen. Veel commentatoren signaleerden een bekendheidseffect naarmate de financiële crisis zich voortsleepte. Toen beleggers ongevoelig werden voor de regelmatige stroom somber nieuws, leek de paniek bij elke nieuwe wending af te nemen. Zo had het reddingsplan voor Cyprus een opvallend minder uitgesproken effect op de markt dan het in normale omstandigheden zou hebben gehad.

Trekt pure blootstelling aan een beleggingscategorie met een sterke performance kopers aan? Kan dit gebeuren zonder dat beleggers bewust weloverwogen cognitieve keuzes maken? De geschiedenis van zeepbellen in de beleggingswereld wijst daar zeker op. Naarmate markttrends zich verder ontwikkelen en beleggers vertrouwd raken met de positieve richting die is ingezet, lijkt pure blootstelling aan de trend verdere beleggingen aan te trekken. Dit blaast meer lucht in de zeepbel, totdat deze knapt wanneer de laatste koper is gevonden.

Pure blootstelling zou mede het verschijnsel home bias bij beleggen kunnen verklaren. Dit verschijnsel heeft betrekking op de marktvoorkeur die veel beleggers vertonen voor aandelen uit eigen land. Dit ondanks het feit dat internationale markten een beter alternatief én een betere spreiding van de portefeuille kunnen bieden.

Onderstaande tabel geeft de mate van home bias aan in de VS, het VK en Australië. Het afgelopen decennium is de home bias afgenomen. Dit wijst op een toenemende bereidheid om internationaal te beleggen, al blijft het een belangrijk punt. Gelet op het grote belang van de VS in de wereldaandelenmarkt, hebben beleggers daar meer reden voor een zware weging van Amerikaanse aandelen. Toch maken ze zich schuldig aan een te grote voorkeur voor aandelen uit het eigen land. In het VK en Australië heeft de sterke voorkeur voor eigen aandelen een nog zwaardere overweging in binnenlandse aandelen tot gevolg gezien het geringere gewicht dat deze markten in de schaal leggen qua wereldwijde marktkapitalisatie.

Home bias is nog steeds wijd verspreid, al neemt het af in belang.

 

Bron: Coordinated Portfolio Investment Survey (2011) van het Internationaal Monetair Fonds, Barclays Capital en Thompson Reuters Datastream.

Verschillende wetenschappelijke studies staven deze bevinding. Coval en Moskowitz hebben aangetoond dat home bias van toepassing kan zijn in binnenlandse markten, waarbij beleggers een voorkeur vertonen voor lokale ondernemingen.2 Gur Huberman ontdekte dat aandeelhouders van regionale nutsbedrijven vaak in het voorzieningengebied van deze bedrijven wonen.3

Het effect van home bias doet zich ook voor in andere beleggingscategorieën. Vastgoedbeleggers hebben van oudsher vaak een voorkeur voor lokale of regionale markten. Financiële instellingen staan dikwijls positief tegenover staatsobligaties uit eigen land. Beleggers die bescherming zoeken tegen inflatie geven de voorkeur aan inflatiegerelateerde obligaties uit eigen land. Dit ondanks aanwijzingen dat mondiale portefeuilles van inflatiegerelateerde effecten fondsbeheerders zowel bescherming als een grotere kans op meerwaarde kunnen bieden. Er kunnen andere gegronde redenen zijn voor deze voorkeuren, al speelt bekendheid hier ongetwijfeld een rol.

De voordelen van het aanhouden van een breed gespreide portefeuille met beleggingen in verschillende vermogenstitels en regio’s worden door de meeste beleggers wel ingezien. Maar in werkelijkheid zijn veel portefeuilles niet zo gespreid als ze zouden moeten zijn. Dit is althans ten dele te wijten aan bekendheid en home bias. Op dit moment leiden de VS en Japan de huidige rally op de aandelenmarkten, in tegenstelling tot de leiders uit de opkomende markten van 2003 tot 2007. Deze wisseling van marktleiderschap onderstreept hoe waardevol een breed gespreide, dynamisch beheerde mondiale portefeuille kan zijn.

Bekendheid kan onze beleggingsbesluiten schijnbaar gemakkelijker maken. Bij beleggen is dit doorgaans echter niet gewenst en leidt het vaak tot resultaten die rationeel noch optimaal zijn. De volgende keer dat u uw beleggingsportefeuille evalueert, wees dan alert op het maken van makkelijke keuzes die gebaseerd zijn op het vertrouwde en overweeg of u voldoende posities in internationale markten hebt ingenomen.

1. Zajonc, Robert (1968). ‘Attitudinal effects of mere exposure’, Journal of Personality and Social Psychology, 9 (2, Pt. 2), 1-27. Zajonc, R.B. (1980). “Feeling and thinking: Preferences need no inferences”. American Psychologist 35 (2): 151–175

2. Coval, Josua D. en Moskowitz, Tobias J. (1999) “Home Bias at Home: Local Equity Preference in Domestic Portfolios.” Journal of Finance, 1999, 54(6), pp. 2045-73.

3. Huberman, G. (2001). ‘Familiarity Breeds Investment’. Review of Financial Studies 14 (3): 659–680.

_____________________________________________

Column: Cognitieve dissonantie

22 mei 2013

‘Een hongerige vos zag een tros druiven hangen, hoog in een wijnrank. Maar wat de vos ook probeerde, het lukte hem niet de druiven te pakken. Toen de vos wegliep, merkte hij op: “Ik dacht dat die druiven rijp waren, maar nu zie ik dat ze toch zuur zijn!”’

Aesopus, ‘De vos en de druiven’.

Cognitieve dissonantie is het onaangename gevoel dat ons bekruipt als we twee of meer denkbeelden, opvattingen of emoties hebben die niet goed bij elkaar passen. De mens is geneigd dissonantie uit de weg te gaan. Daarom hebben we een sterke drang om tegenstrijdige denkbeelden weg te redeneren zodat we één harmonieuze visie overhouden.

Het probleem is dat we onszelf kunnen misleiden om dat ongemakkelijke gevoel te verkleinen. We kunnen verhalen of illusies al te eenvoudig voorstellen of ons schuldig maken aan het botweg verwerpen van valide maar tegengestelde opvattingen.

De term ‘cognitieve dissonantie’ mag dan modern zijn, het achterliggende principe is geruststellend oud. Aesopus’ fabel ‘De vos en de druiven’ is een van de eerste formuleringen van de wens om twee onverenigbare waarheden weg te redeneren. Als de vos beseft dat hij de druiven hoog in de wijnrank niet kan pakken, besluit hij dat hij ze bij nader inzien niet wil. De vos rechtvaardigt deze totale ommezwaai tegenover zichzelf met de nieuwe gedachte dat ze waarschijnlijk toch zuur zijn.

In de jaren vijftig van de vorige eeuw pakte de Amerikaanse psycholoog Leon Festinger de draad van deze fabel op. Hij voerde verschillende experimenten uit die hem naderhand de grondlegger van de moderne cognitieve dissonantietheorie maakten. Hij bracht twee ideeën naar voren. Ten eerste hebben we de drang om dissonantie in ons denken te verminderen. Ten tweede zullen we actief informatie die dissonantie versterkt, mijden.

Festinger voerde een beroemd experiment uit waarin mensen werd gevraagd een monotone opdracht te verrichten (48 vierkante pennetjes in een bord verdraaien met de wijzers van de klok mee). Vervolgens werd aan sommige proefpersonen gevraagd de experimentator een dienst te bewijzen door tegen de volgende deelnemer – in werkelijkheid een onderzoeker – te zeggen dat het een hele leuke opdracht was. De ene helft van de proefpersonen ontving $ 1 voor deze dienst, de andere helft $ 20. De dissonantie werd gecreëerd door het feit dat de opdracht onmiskenbaar dodelijk saai was.

Festinger ontdekte dat degenen die $ 1 ontvingen, aangaven dat de opdracht veel leuker was dan degenen die $ 20 ontvingen. De enige verklaring hiervoor is dat degenen die het kleinere bedrag van $ 1 ontvingen, gedwongen werden de dissonantie te verkleinen omdat zij hun mening over de opdracht moesten herzien zodat deze aansloot bij het feit dat ze aangaven het een leuke opdracht te vinden.

De theorie van Festinger is nadien onderbouwd door moderne MRI-hersenscanexperimenten. Deze experimenten bevestigen dat bepaalde delen van de hersenen (met name de cortex cingularis anterior) oplichten bij het signaleren van tegenstrijdigheid. De mate waarin deze hersencellen oplichten, komt overeen met de mate van dissonantie die iemand voelt.

Beleggen biedt uiteraard volop ruimte voor innerlijke tegenstrijdigheid. In elke beleggingscategorie of vermogenstitel is er altijd een breed spectrum aan visies, waarvan vele haaks op elkaar staan. Sterker nog, de enorme hoeveelheid informatie die tegenwoordig voorhanden is, betekent ook een aanzienlijk grotere kans dat disharmonie de kop op steekt. Dit maakt het probleem van cognitieve dissonantie urgenter dan ooit. Daar komt nog bij dat de financiële crisis ons op onbekend terrein heeft gebracht. De ongekende verruiming van het monetaire beleid en de hoge schuldenlasten hebben bij economen verdeeldheid gezaaid over de noodzaak tot groei tegenover bezuinigingen en de vooruitzichten voor inflatie en deflatie.

Niet alleen de toekomst is onzeker, ook waar je in moet beleggen is een lastig dilemma. Een probleem dat verwant is aan cognitieve dissonantie is de keuzeparadox – een theorie die de Amerikaanse psycholoog Barry Schwartz naar voren heeft gebracht. Schwartz stelt dat, na het bereiken van een bepaalde drempel, een toename van het aantal keuzes psychologische onrust tot gevolg kan hebben. Dit kan weer leiden tot zogenoemde buyer’s remorse.

Dat is het gevoel van spijt dat plotseling opkomt na een koopbeslissing waarbij men keuze had tussen verschillende goede mogelijkheden. Het gevoel kan zich voordoen na aankoop van bijvoorbeeld een auto of huis, maar ook na een belegging in een bepaald activum, fonds of effect. Het is een voorbeeld van post-decision dissonantie, waarbij iemand het onprettige gevoel bij een genomen beslissing probeert te beperken. De koper kan zijn gedrag, zijn gevoel en zijn visie op de wereld veranderen. Het dissonante gevoel kan leiden tot zelfbedrog om de harmonie te herstellen. Deze zelfmisleiding geeft ons overdreven veel zelfvertrouwen over de beleggingspositie die we hebben ingenomen.

Binnen behavioural finance staat cognitieve dissonantie aan de basis van allerlei andere vormen van zelfmisleiding, zoals narrative fallacy, confirmation bias, overdreven zelfvertrouwen en de illusie van controle. Door deze vooringenomenheid zijn we niet genegen een verliesgevende positie te verkopen of een positie die er niet meer zo aantrekkelijk uitziet als eerste kritisch te bekijken.

Welke praktische alternatieven zijn er dan voor beleggers? Ten eerste kunnen we door zorgvuldig onderzoek en scenarioplanning een beleggingsbeleid en -proces uitstippelen, rekening houdend met verschillende scenario’s die we gewicht willen toekennen. Net als bij alle vormen van gedragsbias, biedt het beleggingsproces een belangrijke bescherming.

Ten tweede moeten we onderkennen dat het bij beleggen de moeite loont tegenstrijdige ideeën of visies te onderzoeken en tegen elkaar af te wegen. Door bewust het tegengestelde standpunt in te nemen, kunnen we de kracht van onze aannames toetsen. Als je positief bent ingesteld, neem dan de tijd om je te verdiepen in de negatieve zienswijze en omgekeerd. Beleggers moeten bereid zijn hun emoties nu en dan de baas te blijven door zaken vanuit het tegenovergestelde perspectief te bekijken wanneer de markt te ver in een bepaalde richting doorslaat. Dit ondanks het feit dat het dissonantie versterkt. Dit betekent tegen de kudde ingaan door winst te nemen wanneer iedereen koopt en waarderingen overtrokken zijn. En het betekent kopen wanneer de kudde verkoopt en aandelen goedkoop zijn.

We weten dat beleggingsmarkten, onverenigbare en tegengestelde visies, scenario’s en marktpatronen aan de orde van de dag zijn. Dit biedt volop ruimte aan dissonantie. Sterker nog, een succesvolle spreiding van de portefeuille over activa is alleen mogelijk als je open kunt staan voor tegengestelde visies en scenario’s, zodat je portefeuille gevoelig is voor groei, maar ook bestand tegen terugval.

Multi-assetproducten kunnen op eenvoudige en effectieve wijze een oplossing bieden voor tegenstrijdige scenario’s en visies. Door te beleggen in een reeks veilige en risicovolle beleggingen met verschillende risico- en beloningskenmerken, kunnen we de dubbele pijn – of ‘buyer’s remorse’ – voorkomen als gevolg van te veel pijlen op één beleggingscategorie richten.

Aandelenmarkten reageren vaak onverwacht. Ook dit kan dissonantie bevorderen. Een voorbeeld hiervan is wanneer aandelenkoersen afwijken van fundamenteel economische factoren. Dit gebeurde tijdens de ‘trash rally’ van 2009. De fundamenteel slechtste, zwaarst getroffen aandelen in de markt – waaronder financiële maatschappijen met veel vreemd vermogen op hun balans – presteerden destijds het beste toen gezamenlijke beleidsmaatregelen werden aangekondigd en het marktsentiment in positieve zin omsloeg. Dit is onverenigbaar met het idee van de fundamenteel meest aantrekkelijke bedrijven selecteren. We kunnen echter troost putten uit het feit dat deze fasen zeldzaam zijn en de onderliggende economische factoren voor aandelen het uiteindelijk vaak winnen. Op de lange duur zijn het de sterkste bedrijven die een aandelenpremie opleveren. Nogmaals, vasthouden aan de beleggingsfilosofie biedt een waardevolle bescherming tegen niet overeenstemmende opvattingen en emoties.

Kijk ten slotte ook eens naar de enorme monetaire stimuleringsmaatregelen van centrale banken. Onlangs nog verraste de Bank of Japan de markten door bekend te maken de monetaire basis te verdubbelen in het kader van een agressief monetair beleid om de inflatie op 2% te krijgen. Sinds deze bekendmaking is de goudprijs gedaald, terwijl veel beleggers verwachtten dat deze zou stijgen. De twee zaken lijken tegengesteld. Reageert goud op betere vooruitzichten voor economische groei en uiteindelijk een hogere reële rente? En zo ja, waarom bevinden obligatierendementen zich dan nog altijd op een historisch laag niveau? De ruimte voor dissonantie in de huidige financiële markten is duidelijk. Zo ook de verleiding om al te simpele verklaringen te geven waar we gemakkelijk intuinen. Het ontrafelen van de implicaties vereist continu en gedisciplineerd fundamenteel onderzoek dat relatief weinig beleggers aankunnen.

Literatuur

1 Festinger, L. (1985. (voor het eerste gepubliceerd in 1957)), ‘A theory of cognitive dissonance’, Stanford, CA: Stanford University Press; Festinger, L., & Carlsmith, J.M. (1959), ‘Cognitive consequences of forced compliance’, Journal of Abnormal and Social Psychology, 58(2), 203–210.

2 Schwartz, Barry (2004), ‘The Paradox of Choice – Why More Is Less’, Harper Perennial.

_____________________________________________

Information overload

25 april 2013

“Vroeger waren we caloriezuinig, nu is obesitas het probleem. “Vroeger waren we datazuinig, nu is data-obesitas het probleem.”

Hal Varian, hoofdeconoom Google

Als nooit tevoren leven we in een ‘informatietijdperk’. Het internet biedt laagdrempelig toegang tot allerlei informatie die je jaren geleden pas na veel inspanning, tijd en kosten kon vinden – of helemaal niet.

Technologische ontwikkelingen hebben ervoor gezorgd dat informatie alomtegenwoordig is in ons dagelijks leven, of we nu thuis zijn, op kantoor of onderweg. Nieuws en cijfers eisen onze aandacht op vanuit een groeiende reeks apparaten in ‘streaming real-time’. De ‘informatiesnelweg’ is altijd binnen handbereik. Toch is de hoeveelheid informatie die nu voorhanden is moeilijk te bevatten. Per dag wordt er maar liefst 2,5 triljoen byte aan data gecreëerd. In feite creëren we zoveel data dat naar schatting ongeveer 90% van de totale gegevens in de wereld pas de afgelopen twee jaar is gecreëerd.1

De taal van exponentiële gegevensgroei

Eenheid Grootte Wat dit betekent
Bit (b) 1 of 0 Afkorting van ‘binary digit’
Byte (B) 8 bits Voldoende informatie voor een letter of cijfer in computercode
Kilobyte (KB) 1.000 Eén pagina getypte tekst is 2 kilobyte
Megabyte (MB) 1.000 kB Een popsong is meestal 4 megabyte
Gigabyte (GB) 1.000 MB Een film van twee uur kan worden gecomprimeerd tot 1-2 gigabyte
Terabyte (TB) 1.000 GB Alle boeken in de Amerikaanse Library of Congress samen zijn 15 terabyte
Petabyte (PB) 1.000 TB Google verwerkt 1 petabyte per uur
Exabyte (EB) 1.000 PB Gelijk aan 10 miljard exemplaren van The Economist
Zettabyte (ZB) 1.000 EB De totale hoeveelheid informatie in 2010 bedroeg naar schatting 1,2 ZB
Yottabyte (YB) 1.000 ZB Op dit moment onvoorstelbaar groot!

Bron: Economist, 2010.

Met name voor beleggers wordt de betere toegang tot economische en zakelijke informatie als een grote stap voorwaarts gezien. Als je twintig jaar geleden meer wilde weten over een bedrijf kocht je de Financial Times om de slotkoers van de vorige dag te vinden en stuurde je vervolgens een brief naar het hoofdkantoor om het jaarverslag aan te vragen. Nu kun je met slechts enkele muisklikken een actuele beursnotering oproepen, een archief met jaarverslagen doornemen, een artikel over het bedrijf in Wikipedia lezen, een kijkje nemen op de website van het bedrijf en de concurrenten bekijken. En dat alles in de tijd die je anders nodig had gehad om die brief op de bus te doen.

Dit is voor beleggers zowel een goede als een slechte zaak. Van oudsher wordt meer informatie als beter gezien dan minder. Het punt is dat informatie niet altijd iets goeds is. Informatie is geen kennis en evenmin beleggingsinzicht. Terwijl meer kennis of inzicht tot een betere besluitvorming kan leiden, lijkt het erop dat enkel een toename van informatie dat niet doet.

Integendeel. Er is nu direct toegang tot zoveel informatie dat information overload een groot probleem is geworden – de overvloed aan gegevens laat ons vaak besluiteloos en in verwarring achter. Het probleem wordt nog verergerd door de wildgroei aan apparatuur en nieuwe communicatiemethoden. Eric Schmidt, topman van Google, heeft toegegeven dat ‘instantaneous devices’ goed nadenken en inzicht kunnen belemmeren. Psychologen hebben opgemerkt dat de hoeveelheid informatie die in de moderne wereld beschikbaar is de productiviteit en besluitvorming negatief beïnvloedt.2

De term ‘information overload’ bestond al vóór het internet, ook al lijkt hij ervoor bedacht. De term werd algemeen bekend door de Amerikaanse futurist Alvin Toffler in zijn boek Future Shock. Daarin stelde hij dat een snelle technologische en maatschappelijke verandering mensen uiteindelijk gedesoriënteerd en besluiteloos zou achterlaten omdat hun vermogen om nauwkeurige voorspellingen te doen afnam.

Informatie kan relevant of irrelevant, van grote waarde of geen waarde zijn voor onze besluitvorming. Het probleem dat mensen online door informatie worden verleid zonder altijd te weten of die informatie betrouwbaar is, is inmiddels algemeen bekend. Een ander, hieraan verwant en snel toenemend punt van zorg is gekoppeld aan het begrip ‘informatievervuiling’ – het verschijnsel dat de informatievoorziening verontreinigd raakt met irrelevante, overbodige, ongevraagde of laagwaardige informatie.

De enige manier om ons te ontdoen van laagwaardige informatie en de goede te bewaren, is de informatie verwerken. Dit betekent de informatie opslaan in ons werkgeheugen, de beste gegevens in ons opnemen en deze in verband brengen met langeretermijnvisies en beleggingsprincipes om onze kennis en ons inzicht te verrijken. Het probleem is dat onze hersenen geen supercomputers zijn. De capaciteit van ons kortetermijngeheugen – het cruciale verwerkingscentrum van onze hersenen – is beperkt.

Dit beperkte cognitieve vermogen sluit aan bij het meer algemene idee dat we ons niet altijd rationeel gedragen, zoals de peetvaders van de gedragseconomie Daniel Kahneman en Amos Tversky beweren. Toch houden veel beleggers, ondanks de beperkingen van onze verwerkingscapaciteit, vast aan de overtuiging dat informatie macht is. Het interessante is dat uit een aantal psychologische studies blijkt dat aanvullende informatie weliswaar het zelfvertrouwen versterkt, maar niet de nauwkeurigheid. Andere studies wijzen uit dat meer informatie in feite kan leiden tot slechtere prognoses.3 Dus meer informatie is niet per definitie het antwoord, het gaat erom wat je ermee doet.

Information overload kan leiden tot andere vormen van gedragsbias – ons aanzetten de voorkeur te geven aan recente of levendigere informatie (recency en salience) boven andere soorten informatie die wellicht saai maar waardevol zijn. Clay Johnson merkt dit op in zijn boek ‘The Information Diet’, waar hij onze neiging de informatie die wij het meest interessant vinden tot ons te nemen typeert als “eating dessert first”. Information overload is een rijke voedingsbron voor het algemene psychologische verschijnsel cognitieve dissonantie, de onaangename spanning die ontstaat bij het kennis nemen van opvattingen die strijdig zijn met een eigen overtuiging of mening.

Om dit onprettige gevoel van tegenstrijdigheid te voorkomen, kunnen velen van ons ook in de valkuil van confirmation bias stappen, waarbij we informatie die niet overeenstemt met onze vaste overtuigingen wegredeneren.

Dus wat kunnen we als beleggers doen om het probleem van information overload aan te pakken? Ten eerste moeten we duidelijk zijn over waar we naar op zoek zijn – dit betekent een heldere beleggingsfilosofie en procedure. Vervolgens moeten we een sterk kader ontwikkelen voor het beheren van informatie en het filteren van informatie die goud waard is. Samengevoegd met de focus van onze beleggingsprincipes kunnen we dan een checklist opstellen van soorten informatie die we het nuttigst vinden. Het voorbehoud hierbij is dat we ook alert moeten blijven op het feit dat informatiesignalen voor economieën en beleggingsmarkten op groen of rood kunnen staan. Sommige informatiebronnen en gegevens kunnen op bepaalde punten van de cyclus nuttig zijn, maar op andere momenten veel minder.

De simplistische overtuiging dat meer informatie beter is als het gaat om aandelenanalyse is dus een misvatting. De truc is een goed ontwikkelde beleggingsfilosofie te hebben en het vermogen om informatie te filteren, waardevolle gegevens eruit te pikken, ideeën te onderbouwen en inhoudelijke meningen te vormen die afwijken van de kudde.

“Informatie is alom beschikbaar. Het vermogen er wijsheid aan te onttrekken is zeldzaam.”

Hal Varian, hoofdeconoom Google

Literatuur

1 IBM, ‘Bringing big data to the enterprise’, (2012) <http://www-1.ibm.com/software/data/bigdata/>

2 Bray, David, A, Information Pollution, Knowledge Overload, Limited Attention Spans, and Our Responsibilities as IS Professionals. Global Information Technology Management Association (GITMA) World Conference – juni 2008. http://ssrn.com/abstract=962732

3 Slovic (1973), ‘Behavioural problems adhering to a decision policy’ en Handzic (2001), ‘Does More Information Lead to Better Informing?’

_____________________________________________

Hoe wij onze vooroordelen op basis van recente ervaringen kunnen overwinnen

11/03/2013

Recency bias is de naam voor de sterke invloed die onze recente ervaringen kunnen uitoefenen op onze besluitvorming. Het vormt met name een probleem voor beleggers op de financiële markten, waar de effecten van een bepaalde dynamiek sterk en overtuigend kunnen zijn. Toch moeten wij ons bewust zijn van de nadelen als wij goed willen omgaan met de omslagpunten op de markt, of zelfs als wij alleen al de huidige vermogensprijzen in een langetermijncontext willen plaatsen. De actualiteit heeft voortdurend invloed op ons. Vaak gaat dat subtiel en onbewust. Dat neemt echter niet weg dat de belegger een aantal praktische stappen kan nemen om de negatieve gevolgen ervan te vermijden.

Uit tests met onze herinneringen is duidelijk gebleken dat mensen het laatste wat je tegen ze zegt, het beste kunnen onthouden.1 Aan de hand van het concept van het begrensde werkgeheugen kunnen wij begrijpen waarom mensen het laatste punt op de lijst het beste kunnen onthouden. Dezelfde analogie gaat echter op voor een actualiteitseffect op een langere termijn, dat ons denken al evenzeer beïnvloedt, en dat bekend staat onder de naam “contextual drift”.2 Hiermee wordt bedoeld dat de context die wij op een gegeven moment op ons denken toepassen, kan worden beschouwd als de naar actualiteit gewogen som van onze eerdere ervaringen of herinneringen.

Deze wetenschap suggereert dat beleggers geneigd zijn hun persoonlijke ervaringen veel te zwaar te laten tellen, ten koste van de statistieken. Persoonlijke ervaringen wekken de indruk algemeen te zijn. De oorzaak hiervan is het effect van de emotie. Als je eigen belangen op het spel staan, ervaar je de positieve en negatieve marktgebeurtenissen die doorwerken op je portefeuille veel sterker, met als gevolg een emotionele reactie die langer blijft hangen. Wordt het aspect van actualiteit gekoppeld aan levendigheid (een verschijnsel dat gedragspsychologen “salience” noemen), is het effect nog sterker. De combinatie van de twee verklaart de huidige hoge prijs voor veiligheid op de financiële markten.

De financiële en schuldencrisis ligt nog vers in het geheugen van de belegger, ondanks het feit dat de aandelenmarkten de laatste maanden behoorlijk zijn gestegen. Nog maar een jaar gelegen dachten velen dat Griekenland de eurozone zou verlaten, met een nog veel grotere eurocrisis als gevolg. Naarmate de tijd verstrijkt, neemt de recency bias weer af, maar de hevige paniek die werd veroorzaakt door de val van Lehman in oktober 2008 is nog altijd recent en levendig genoeg aanwezig in de hoofden van tal van beleggers. Dit was immers de meest ernstige crisis die deze generatie heeft meegemaakt.

Feitelijk zijn dergelijke crises heel erg zeldzaam – voor een echt precedent moeten we teruggaan tot de Grote Depressie van de jaren dertig. Vóór de financiële crisis hadden de meeste beleggers de kans op een dergelijke gebeurtenis nog onderschat, juist omdat de laatste grote crisis al zo ver in het verleden lag (en niemand er persoonlijke ervaringen mee had). Nu is juist het tegenovergestelde aan de hand: het feit dat zo’n ernstige crisis in het recente verleden heeft plaatsgevonden, maakt dat beleggers de kans overschatten dat het weer gebeurt. De grote vraag naar veilige vermogenstitels heeft de prijs van staatsobligaties als Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds naar een historische laagte gedreven.

De recente opleving op de aandelenmarkten is vooral te danken aan de indruk dat wij het ergste van de schuldencrisis achter de rug hebben. Toch hebben veel beleggers nog altijd een forse overweging in veilige vermogenstitels, en dat in een tijd dat het absolute risico-/beloningsprofiel van die beleggingscategorieën juist minder aantrekkelijk is geworden. Uit een recente enquête van State Street onder particuliere beleggers bleek dat deze nog steeds het meest vertegenwoordigd waren in liquide middelen. 31% van het totale vermogen was belegd in deze categorie en naar verwachting zou dit cijfer de komende tien jaar rond de 30% blijven. En dat ondanks het wijdverbreide besef dat de tijd vraagt om een agressievere benadering.

Deze voorkeur voor veiligheid is voor een groot deel te verklaren door de recency bias. Soms kan een dergelijke vooringenomenheid niet zo veel kwaad. Dynamiek is een welbekende factor die van tijd tot tijd de markten omhoog stuwt: “The trend is your friend.” Het probleem met dynamiek is echter dat deze niet altijd werkt. Soms reageren de markten veel te sterk en worden beleggingscategorieën over- dan wel ondergewaardeerd, totdat het punt komt dat ze weer terugkeren naar hun historische gemiddelde. Wij moeten accepteren dat onze besluitvorming soms wat beneveld raakt door deze overgangsfasen. Natuurlijk, recency bias helpt ons om te begrijpen waarom het een tijdje duurt voordat beleggers pas reageren op de echte keerpunten op de markt.

Wat kunnen beleggers dan doen om niet in de val te trappen en hun oordeel te laten beïnvloeden door de recente gebeurtenissen? Een van de oplossingen is om systematische regels toe te passen. Professionele beleggers weten allang dat een consistent beleggingsproces op basis van onderzoek een belangrijk afweermiddel kan zijn tegen psychologische vooroordelen. In het geval van de actualiteit kan het helpen om bewust uit te gaan van een verdere horizon of van een gegevensset waarmee het huidige klimaat in de juiste context kan worden geplaatst. Waarderingen van historische gemiddelden kunnen ons bijvoorbeeld helpen om de huidige waarde van financiële activa beter in te schatten.

De huidige situatie geplaatst in een langetermijncontext

 

Bron: Citi, Datastream, per 20-2-2013. Standaardafwijking rendementen op financiële activa gedurende de laatste tien jaar.

De grafiek laat zien hoe ver de rendementen op financiële activa verwijderd zijn van hun gemiddelde over de laatste tien jaar. Aandelen zijn momenteel het goedkoopst – de rendementen op niet-financiële activa zijn bovengemiddeld – en dus het meest aantrekkelijk, afgezet tegen hun eigen historie. Deze aantrekkelijkheid wordt des te overtuigender als je wat verder om je heen kijkt – liquide middelen en obligaties bieden rendementen die aanzienlijk onder hun respectieve 10-jarige gemiddelden liggen. Sterker nog, met name staatsobligaties zijn momenteel uitermate kostbaar. Statistisch gezien kunnen we stellen dat hun huidige rendement met ruim twee maal de standaardafwijking onder het 10-jarige gemiddelde ligt. Anders gezegd, dit betekent dat ruim 95% van de rendementen op staatsobligaties de laatste tien jaar in een bereik lag dat hoger is dan het huidige rendement op staatsobligaties. Langetermijnbeleggers die geloven in terugkeer tot het gemiddelde, zouden zich eens goed moeten bezinnen op de wegingen in hun portefeuilles van aandelen, obligaties en liquide middelen.

Een ander afweermiddel tegen de recency bias is een zorgvuldige blootstelling aan financiële media. Het effect van de actualiteit kan door media-aandacht te veel gewicht krijgen. Dan steekt een andere neiging de kop op: het psychologische effect dat ook wel de narrative fallacy wordt genoemd. Dit komt erop neer dat wij zeer ontvankelijk zijn voor verhalen, zo zeer zelfs dat wij op zoek gaan naar patronen en verklaringen terwijl het vaak alleen maar om toevalligheden gaat. Elke beweging en elke ommekeer op de markt wordt toegekend aan iets of iemand. Hierdoor wordt voortdurend olie op het vuur van de contextual drift gegooid, waar beleggers zo voor moeten oppassen. Helaas worden beleggers hierdoor gestimuleerd op zoek te gaan naar ‘trigger events’, terwijl ze tegelijkertijd gewoon voorbijgaan aan het cumulatieve belang van het toenemende goede nieuws.

Wat moeten wij doen om de recency bias te weerstaan? Probeer waar mogelijk altijd naar de lange termijn te kijken, filter de mediaverhalen zorgvuldig en pas goed op voor de oogkleppen van recente ervaringen. Haal daarentegen uw plezier uit saaie statistieken zoals gemiddelde waarderingen, en ga over het algemeen uit van een meer systematische benadering (of beleg in een professionele belegger die dat doet). U zult zien dat u de kans om zich te onderscheiden van de meute aanzienlijk vergroot.

1. Voor meer informatie over het “serial position effect”, zie Ebbinghaus, Hermann (1913), “Memory: A Contribution to Experimental Psychology”.

2. Davelaar E.J., Goshen-Gottstein Y., Ashkenazi A., Haarmann H.J. en Usher M., “The Demise of Short-Term Memory Revisited: Empirical and Computational Investigations of Recency Effects”. Psychological Review. 2005; 112: p. 3-42.

3. State Street Center for Applied Research, “The Influential Investor”. Onderzoek verricht over een periode van twaalf maanden eindigend in november 2012 op basis van 2.725 beleggers uit 14 landen.

_____________________________________________

Het terugkomen van fusie- en overnameactiviteit ?

25/02/2013

De Braziliaanse miljardair Jorge Paulo Lemann werd met open armen ontvangen toen hij Warren Buffett vroeg om gezamenlijk een bod te doen op Heinz. Het concern in witte bonen in tomatensaus en ketchup is een typische Buffett-onderneming: een solide, voorspelbare groei; kleine terugkerende aankopen die niet worden beïnvloed door conjunctuur of mode; een voor concurrenten bijna onneembare vesting in de vorm van één van ’s werelds meest herkenbare merken; en nog jaren van groei in de opkomende markten voor de boeg.

Ooit gebruikte het “Orakel van Omaha” voor een van zijn andere langlopende investeringen de volgende woorden, die Buffetts enthousiasme voor dit soort ondernemingen goed weergeven: “Coca Cola is de beste grote onderneming ter wereld. Geen bedrijf ter wereld heeft zo’n krachtige merknaam. Het wordt verkocht voor een zeer bescheiden prijs. Bijna iedereen vindt het lekker – de consumptie per hoofd van de bevolking stijgt elk jaar in bijna elk land. Er is geen product dat zich daar mee kan meten.” Welnu, vervang de naam Coca Cola door Heinz en het zouden precies Buffetts woorden kunnen zijn voor de aankoop van deze week.

Het wekt geen verbazing dat Buffett aangeeft al sinds de jaren tachtig een dossier bij te houden over Heinz. De vraag is eigenlijk meer waarom hij het bedrijf niet eerder heeft opgekocht. Heinz is typisch zo’n onderneming uit de top 50 van de NYSE, die perfect zou passen in de portefeuille van Buffett voor zijn favoriete duration – voor eeuwig. En als wij ervan uitgaan dat de investering voor de lange termijn is, dan zouden al die critici die beweren dat er te veel is betaald voor Heinz, er weleens goed naast kunnen zitten.

Wat voor beleggers echter nog interessanter is aan de Heinz-deal van Buffett, is wat het zegt over de weer oplevende fusie- en overnamemarkt. Immers, ondanks het feit dat het prijskaartje van USD 28 miljard voor Heinz zelfs voor Buffett-begrippen vrij fors is, is de transactie slechts de zoveelste mega-overname die de laatste weken de krantenkoppen haalt.

Na vijf jaren waarin de melkkoe van de zakenbanken was uitgemolken, gaat er nu nauwelijks een dag voorbij zonder dat er weer een lucratieve deal wordt bekendgemaakt. Ontegenzeggelijk zijn we nog ver verwijderd van het niveau van de grote private-equitygolf van de jaren 2006-2007. Toch steekt de waarde van overnames al flink uit boven die van vorig jaar. Zijn de magere jaren dan eindelijk voorbij?

Het lijdt geen twijfel dat bepaalde aspecten van een duurzame toename van de fusie- en overnameactiviteit gewoon waarneembaar zijn. De eerste daarvan is goedkope financiering. De financiële logica achter een deal is gemakkelijk te meten. Als de financieringskosten van een deal lager zijn dan de verworven inkomsten of kasstromen, dan heeft de deal zin, tenminste als de overige omstandigheden gelijk blijven. Deze financiële rekenkunde maakt een vrij dwingende indruk vandaag de dag, des te meer vanwege de kracht van de balansen van veel ondernemingen. Als het gaat om vermindering van de schuldenlast, dan loopt de bedrijfswereld flink voor op de private en de publieke sector.

Een tweede aspect is vertrouwen, iets dat zich gestaag heeft ontwikkeld sinds de financiële crisis. Mark Warham van Barclays omschreef het als volgt: eerst moesten bedrijven het vertrouwen in hun eigen duurzaamheid herstellen; daarna moesten ze er zich van vergewissen dat hun potentiële doelen in goeden doen waren; inmiddels zijn ze wat minder angstig dat de markt hen voor schut zal zetten.

Uiteraard is het ironisch dat mensen bij bedrijfsfinanciering, net als bij beleggingen op de aandelenmarkt, hun geld het liefst uitgeven als de prijzen hoog zijn. Ondanks het feit dat de verhouding tussen schuld en winst in veel gevallen recentelijk is verbeterd, zijn wij nog altijd een flink eind verwijderd van het leverage-niveau gedurende de overnamegolf van zes à zeven jaar geleden.

Het derde aspect is economische logica. In een wereld met lage groei, waarin de excessen van de schuldengolf langzaam en pijnlijk worden weggewerkt, hebben bedrijven de grootste moeite om hun aandeelhouders ervan te overtuigen dat ze intern groei kunnen genereren – vooral omdat de winstmarges zich al op een historisch hoogtepunt bevinden. In een dergelijk klimaat zijn transacties voor managers een manier om te kopen wat ze zelf niet kunnen produceren.

Twee zwaluwen maken nog geen zomer, en opgemerkt moet worden dat de grote overnames van de afgelopen weken allemaal plaats hebben gevonden aan de andere kant van de Atlantische Oceaan, waar het herstel al wat meer voet aan de grond heeft gekregen. Het lijkt er echter op dat de fundamenten voor een wezenlijke toename van de overnameactiviteit nu eindelijk zijn gelegd.

De uiteindelijke vraag is welk effect dit allemaal heeft op de markt in het algemeen. Een toename van de fusie- en overnameactiviteit kan bijdragen aan de herwaardering van aandelen aan de andere kant van de grote plas. De echte winnaars zijn echter waarschijnlijk beleggers die bedrijven eruit weten te pikken die een sterke balans en een solide kasstroom combineren met groeipotentieel, waardoor ze een geschikt overnamedoelwit vormen. En dat is, nog een reden waarom aandelenselectie dit jaar weer helemaal in de mode zal komen.

_____________________________________________

Behavioural Finance: Zien is geloven, maar waarneming gaat om werkelijkheid

11/2/2013

Confirmation bias – zo noemen wij het fenomeen dat we geneigd zijn gegevens zodanig te interpreteren dat deze passen binnen onze bestaande overtuigingen. Zodra wij ergens voor kiezen, zijn we geneigd op zoek te gaan naar bewijzen die ons standpunt ondersteunen. In het leven van alle dag, maar ook in relaties, is het doorgaans een positief aspect van de menselijke aard om op zoek te gaan naar positieve bevestiging van onze moeilijkste beslissingen. Dat geldt echter niet voor beleggen. Daar moet elk besluit om voor een vermogenstitel, markt of aandeel te kiezen regelmatig en zo objectief mogelijk worden heroverwogen.

Uit onderzoek blijkt duidelijk dat onze beoordeling van informatie wordt beïnvloed door onze al bestaande opvattingen. Bij een beroemd experiment op het gebied van gedragspsychologie heeft men getracht de opvattingen over de doodstraf onder studenten te wijzigen.* De helft van de studenten was vóór; de andere helft was tegen. Vervolgens werden deze studenten geconfronteerd met een reeks studies die zowel vóór als tegen waren. De vraag was de studies te beoordelen ten aanzien van de effectiviteit van de doodstraf als afschrikmiddel. De voorstanders waren van mening dat de studies die voor de doodstraf pleitten, goed waren onderbouwd, terwijl de studies die tegen waren, juist als fundamenteel zwak werden beschouwd. Het tegenovergestelde effect deed zich voor bij tegenstanders van de doodstraf. Het blootstellen van studenten aan dezelfde evenwichtige informatie leidde in beide kampen slechts tot een versterking van de reeds ingenomen standpunten.

Deze vooringenomenheid is funest voor beleggers. Het kan ertoe leiden dat zij blijven vasthouden aan een beleggingstheorie tot lang na de oorspronkelijke analyse. Dit ondanks het feit dat de omstandigheden wellicht zijn gewijzigd. Zo zijn veel beleggers sinds het begin van de financiële crisis op zoek gegaan naar veilige havens en hebben zij hun toewijzing aan aandelen tot een historisch dieptepunt teruggebracht. Omdat beleggingscategorieën als Amerikaanse schatkistpapieren vervolgens goed presteerden, werden zij in hun standpunt gesterkt. Ondanks de onzekerheid op de markt presteerden meer risicovolle beleggingscategorieën zoals aandelen echter eveneens goed, zij het met wat meer volatiliteit. Confirmation bias kan onze kijk op overige vermogenstitels belemmeren en ons vermogen omslagpunten op de markt te herkennen, vertroebelen.

Zowel risicovolle als defensieve beleggingscategorieën hebben sinds de crisis goed gepresteerd

 

Wat kunnen beleggers doen om de verlammende effecten van confirmation bias te vermijden? Het is van belang actief op zoek te gaan naar verschil van mening: omring u met tegengestelde opvattingen en toets al uw aannames aan de afwijkende opvattingen van anderen. Als uw vaste overtuigingen overeenkomen met de heersende opvatting, wees dan altijd bereid om het tegengestelde te accepteren en sta open voor de mogelijkheid dat u (en de rest) ernaast zitten.

Een goed wapen tegen confirmation bias is een helder gedefinieerde strategie. Zorg voordat u iets aankoopt dat goed duidelijk is wat u van mening zou kunnen doen veranderen. Als een van die situaties zich dan voordoet, is het eenvoudiger om snel te handelen. Portefeuillebeheerders, ook die bij Fidelity, hanteren verkoopstrategieën die uitgaan van streefwaarderingen en scenarioplanning.

Als er meerdere uitkomsten mogelijk zijn, is het gevaarlijk om gefixeerd te raken op een bepaald scenario, hoe overtuigend de argumenten daarvoor ook zijn. Een handige techniek is om een schatting te maken van de kans dat uw opvatting onjuist is. Als u gelooft dat er kans van 20% op een nadelige uitkomst is, moet u ook accepteren dat u er minstens een op de vijf keer naast zult zitten. U zou zich tegen die kans kunnen verzekeren. Deze techniek van scenarioplanning en het toekennen van kanswegingen beschermen u beter tegen confirmation bias doordat u beschikt over een psychologische exitstrategie die het eenvoudiger maakt toe te geven dat u een fout hebt gemaakt.

Een praktische oplossing voor het probleem van confirmation bias ─ dat op de loer ligt bij alle beleggingsbesluiten die wij nemen ─ is te beleggen in multi-assetoplossingen. Deze worden beheerd door deskundigen op het gebied van asset allocatie. Bij deze fondsen worden de beleggingen strategisch verdeeld over een reeks beleggingscategorieën met een lichte voorkeur voor de aantrekkelijkst gewaardeerde categorieën die het best passen bij de verwachte omstandigheden. Het emotionele aspect dat zich voordoet als men een geliefde vermogenstitel moet inruilen voor een minder geliefde, wordt weggenomen. Het geheel wordt uitbesteed aan een professional met een rigoureus beleggingsproces en toegang tot een breed scala aan onderzoeksopvattingen.

Opmerkelijk genoeg blijkt uit onderzoek dat de meeste beleggers geen gespreide portefeuille hebben, ondanks de evidente voordelen daarvan. Integendeel, men vertrouwt vaak helemaal op een klein aantal geselecteerde vermogenstitels. Bovendien loopt men het risico dat deze posities niet worden heroverwogen als de omstandigheden wijzigen. Gelet op de emotionele valstrikken die volgens de gedragseconomie ons besluitvormingsproces kunnen verlammen, kunnen multi-assetfondsen voor veel beleggers een praktische oplossing vormen. Een oplossing die steeds meer aan populariteit wint.

* Leeper, Lord en Ross, “Biased assimilation and attitude polarization”, in: Journal of Personality and Social Psychology, 37.

_____________________________________________

2013: Kansen in een bewogen jaar

11/12/12

Het klimaat op de aandelenmarkten zal in 2013 waarschijnlijk met recht ‘event-driven’ zijn. Veel zal afhangen van het vermogen van politici en centrale banken om akkoorden te sluiten en de juiste beleidsbeslissingen te nemen. Zeker is wel dat de centrale banken in 2013 gecoördineerd zullen overgaan tot een forse uitbreiding van hun balansen. Kwantitatieve versoepeling was een paar jaar geleden nog een onconventionele maatregel, maar is nu aan de orde van de dag. Per saldo blijft signaal naar de obligatiemarkten hetzelfde. De rente op staatsobligaties zal waarschijnlijk laag blijven. De negatieve reële rente zal beleggers stimuleren om naar positief rendement te zoeken bij kortlopende, inkomensgerichte instrumenten.

Aandelen kunnen stijgen op basis van hogere winsten of hogere multiples. De vooruitzichten op winstgroei zijn vrij beperkt in de ontwikkelde markten, die waarschijnlijk een lage enkelcijferige groei zullen tonen. De winstmarges bevinden zich nu al op recordhoogte. Daarom verwachten we voor Amerikaanse en Aziatische ondernemingen een winstgroei van 4% tot 5%, terwijl Europa zal achterblijven. Het beperkte winstpotentieel werkt  al als een sterke katalysator voor aandelen. Toch zien wij mogelijkheden zijn voor een waardestijging van aandelen, afhankelijk van de voortgang die we zullen zien op een aantal fronten. Deze visie stoelt op drie factoren:

  • Historisch gezien zijn aandelen  redelijk gewaardeerd met koers-winstverhoudingen van ongeveer  13 tot 14 maal de winst over de afgelopen 12 maanden. Dat is niet bijzonder goedkoop, maar aandelen worden aantrekkelijker als we hun waardering vergelijken met die van staatsobligaties en investment-grade schuldpapier.
  • De afgelopen jaren hebben beleggers aandelen consistent de rug toegekeerd. Die uitstroom is zo groot dat institutionele portefeuilles minder aandelen bevatten dan ooit in de afgelopen 30 jaar. Aandelen zijn niet populair en er is daarom steeds meer kans op een ommekeer van deze trend.
  • De volatiliteit is afgenomen. De VIX-volatiliteit heeft de aandelenmarkten sinds 2008 herhaaldelijk geplaagd, vaak met niveaus van meer dan 20%. We denken dat een stijging van de aandelenmarkten niet mogelijk is zonder een voorafgaande afname van de volatiliteit. De VIX is sinds juli lager dan 20% en is nu teruggevallen tot circa 15%. Dat is een bemoedigend teken.

Deze factoren leggen de basis voor een stijging, maar er moeten nog steeds belangrijke obstakels uit de weg worden geruimd. We zien drie belangrijke risico’s voor de aandelenmarkten in 2013:

  • Als er geen oplossing komt voor de ‘fiscale afgrond’ in de VS, kan dit leiden tot een recessie in de VS en de rest van de wereld. De kans dat de Amerikaanse begroting over de rand van de afgrond gaat en zo’n 4% van het BBP afhaalt wordt onderschat, doordat het Congres ideologisch in twee kampen is verdeeld.
  • De crisis van de economie, de staatsbegrotingen en de banken in Europa is nog steeds niet opgelost, ondanks de positieve invloed van de beloften van de centrale banken. Het politieke klimaat in de perifere landen wordt radicaler en dat vergroot de kans op verdere onrust. Een ongunstige schulddynamiek en zwakke fundamentele factoren wijzen op verdere verslechtering.
  • Het geopolitieke panorama, vooral in het Midden-Oosten, kan een belangrijk en onvoorspelbaar risico opleveren in 2013. De confrontatie tussen Israel en Iran over nucleaire faciliteiten zullen in het komende jaar waarschijnlijk een climax bereiken.

Dus wat kunnen beleggers doen? Na inflatiecorrectie valt er geen waarde te halen bij staatsobligaties. Beleggers zullen dus ergens anders op zoek gaan naar rendement, vooral bij kortlopende instrumenten.

Tegen deze achtergrond bieden dividendaandelen nog steeds een aantrekkelijk rendement in vergelijking met staatsobligaties. In Europa kunnen beleggers een dividendrendement van 3% tot 4% verwachten (uitgezonderd de financiële sector waar veel dividenden zijn geschrapt). De balansen zien er gezond uit, de cashflow is solide en de pay-out ratio’s zijn laag in vergelijking met het groeipotentieel. We denken dat we in 2013 een winst- en dividendgroei van 4% tot 5% zullen zien, vooral bij grote kwaliteitsondernemingen. Dividenden van 3-4% plus een verwachte groei van 4-5% kunnen dus een aantrekkelijke total return van 7-8% opleveren. Dat kan zorgen voor meer instroom in inkomensgerichte aandelenfondsen.

Wat sectoren betreft verwachten we dat de koplopers van het afgelopen jaar het voortouw blijven houden. Kwaliteit blijft een belangrijk thema en aandelen met hoge rendementen op het belegde kapitaal zullen een premie blijven aanlokken. We verwachten dat bepaalde namen uit de sectoren gezondheidszorg, technologie en consumentengoederen aantrekkelijk gewaardeerd zullen blijven. Er zijn kwaliteitsondernemingen met een sterke concurrentiepositie die profiteren van structurele rugwind. Bovendien geven ze cash terug aan de aandelenhouders via dividenduitkeringen. Nestlé, Unilever en Sanofi zijn hier voorbeelden van. Met deze sterke multinationale ondernemingen kunnen beleggers er redelijk gerust op zijn dat ze hun geld zullen terugkrijgen. In de tussentijd ontvangen ze een hoger inkomen dan uit staatsobligaties. Sommige farmabedrijven hebben ondanks een enkelcijferige koers-winstverhouding toch een van de hoogste rendementen op kapitaal. Ook in de technologiesector zijn er goede mogelijkheden voor dividendgroei. Sommige grote namen uit deze hoek hebben zich ontwikkeld tot bedrijven met een stabiele lage groei die een aantrekkelijke total return bieden. Een rendement van rond de 3,5% op Microsoft lijkt misschien laag, maar dat wordt wel vier maal gedekt door cash. Dit betekent dat  Microsoft het potentieel heeft voor een toekomstige dividendgroei die fors hoger is dan de winstgroei.

Op regionaal niveau zien de opkomende markten er relatief goed uit, vanwege hun betere groei en het feit dat er waarschijnlijk meer kapitaal zal toestromen naar hoger rentende valuta’s. We verwachten zelfs dat de appreciatie van valuta’s een steeds belangrijker beleggingsthema zal worden in de opkomende markten vanwege de gecoördineerde balansuitbreiding van de centrale banken in de ontwikkelde economieën. De Chinese economie is goed gepositioneerd voor een herstel in 2013. De inflatie is onder controle gebracht en de wisseling van het leiderschap is nu achter de rug. Dat schept ruimte voor een versoepelend monetair beleid. Beleggers lijken rekening te houden met een economische groei van 6% tot 8%, maar nu deze horden zijn genomen kan de markt relatief beter presteren.

In de ontwikkelde wereld lijkt de Amerikaanse markt aantrekkelijk, mits het gevaar van de fiscale afgrond kan worden afgewend. Het huidige herstel van de huizenmarkt is een belangrijke aantrekker voor de rest van de economie. Ook het consumentenvertrouwen laat een verbetering zien. Dankzij de exploitatie van de schaliereserves zouden de VS kunnen uitgroeien tot de grootste producent van gas en olie. Het is echter vooral het bredere effect van goedkopere energie dat een positieve uitwerking op de economie heeft. Dit zal de VS een concurrentievoordeel bezorgen boven andere ontwikkelde landen en een centrale rol spelen bij de herleving van de Amerikaanse industrie. Allerlei industriesectoren, van chemie tot techniek, zullen naar verwachting profiteren van de veel lagere productiekosten.


 

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *