Vaste gedragspatronen in de vastgoedmarkt

Livre Photo Arizona 1_8CDABF2D96AA22CDoor Fidelity

Gezien de hardnekkige aard van cognitieve fouten in onze besluitvorming is het niet meer dan logisch dat vaste gedragspatronen een grote rol spelen bij beleggingen in diverse vermogenscategorieën, niet alleen in effectenmarkten. Vastgoed is een van de interessantste beleggingscategorieën waarin de invloed van gedragspatronen zeer duidelijk zichtbaar is.

Waarom leent de vastgoedmarkt zich zo goed voor vaste gedragspatronen? Een en ander laat zich verklaren door de kenmerken van de vastgoedmarkt: deze is minder liquide, minder transparant, minder informatie-efficiënt en afhankelijker van mensen. In figuurlijke zin is het ook goed om te erkennen dat vastgoed in de meeste culturen een actief is met emotionele waarde. Dit alles kan een verklaring geven voor de regelmatige stadia van ‘irrationele uitbundigheid’ op vastgoedmarkten, waarin prijzen zich anders bewegen dan de onderliggende factoren. Hierdoor worden ze zowel te hoog in bullmarkten als te laag in bearmarkten.

Allereerst geldt dat vastgoedmarkten te lijden hebben van een grotere mate van informatieasymmetrie dan effectenmarkten. Dit komt doordat elk object anders is en er geen centrale beurs is; hierdoor weten verkopers vaak meer over de objecten dan kopers, iets waaraan vastgoedmakelaars hun bestaansrecht ontlenen. Dit betekent dat de kwaliteit van en de toegang tot informatie veel slechter is dan in effectenmarkten. Mensen (en subjectiviteit) spelen vaak een veel grotere rol bij de werking van de vastgoedmarkt dan bij andere informatie-efficiënte markten.

Ten tweede wijzen onmiskenbare luchtbellen en barsten in de vastgoedmarkt erop dat er geen sprake is van een rationele of efficiënte markt; de omvang en de regelmaat van deze luchtbellen en barsten zouden juist reden kunnen zijn om vastgoedmarkten te classificeren als nog minder rationeel en minder efficiënt dan effectenmarkten. Wetenschappelijke studies ondersteunen zeker de intuïtieve observatie dat beleggen in vastgoed niet altijd rationeel is. Zo hebben Brown en Matysiak (2000) de kracht van het momentum in vastgoedmarktindices onderzocht, en ontdekt dat rendementen uit eerdere jaren 80 procent van de huidige rendementen in de IPD All Property Index (IPD-index Alle Vastgoedobjecten) kunnen verklaren. Evenzo ondersteunen andere studies het idee dat scherpe stijgingen van vastgoedprijzen ten minste gedeeltelijk het gevolg zijn van al te optimistische verwachtingen. Quigley (1999) en Farlow (2004a) betogen beiden echter dat ook die factoren, hoewel onderliggende economische factoren de huizenprijzen in grote mate bepalen, geen verklaring geven voor een groot deel van de wijzigingen in vastgoedprijzen. Modellen van onderliggende economische factoren verklaren in feite slechts 10 tot 40 procent van de mutaties in vastgoedprijzen.

Ten slotte is het duidelijk dat vastgoedprijzen grote schommelingen vertonen. Deze volatiliteit wordt echter niet volledig verklaard door onderliggende factoren. Waar het om gaat, is het gedrag van beleggers en spelers op de vastgoedmarkt zelf. Uit onderzoek blijkt juist dat vastgoedmarkten een grote verscheidenheid aan vaste gedragspatronen vertonen. Tijdens bullmarkten drijven de overmaat aan zelfvertrouwen, het optimisme, de representativiteit en het toewijzingsvooroordeel van beleggers prijzen op tot boven hun intrinsieke waarde. Evenzo geldt dat tijdens bearmarkten de angst voor verlies, verankering en onjuiste referentiepunten, alsmede de voorkeur voor bekendheid, de prijzen tot onder de reële waarde drijven. Bovendien geldt dat de illiquide aard van de vastgoedmarkt, de hoge transactiekosten en het onvermogen om een shortpositie in te nemen (gebleken is dat short selling de operationele efficiency van aandelenmarkten verbetert) allemaal factoren zijn die het effect van psychologische vooroordelen op de prijsvorming vergroten. Als gevolg hiervan wijken vastgoedprijzen vaak af van de intrinsieke waarde en kunnen aanpassingen van de prijs terug naar het gemiddelde traag zijn.

Kuddegedrag en groepsdenken kunnen beide verklaren waarom prijzen afwijken van onderliggende factoren. Er zijn echter nog andere implicaties. Kuddegedrag kan overinvestering in bepaalde markten en sectoren stimuleren. Zo profiteerde de Londense markt voor eersteklas vastgoed de laatste jaren van vastgoedsentiment toen beleggers een sterke voorkeur vertoonden voor eersteklas objecten in het post-financiële crisisklimaat. De grote belangstelling van de kudde voor eersteklas objecten heeft echter een grote ongelijkheid met hoogwaardig secundair vastgoed veroorzaakt; enkele vooruitziende, eigenwijze vastgoedbeleggers hebben van de gelegenheid gebruikgemaakt om in secundair vastgoed te beleggen tegen een aantrekkelijk aanvangsrendement. Ondanks het feit dat vastgoed een beleggingscategorie betreft die een langetermijnperspectief vereist, blijken beleggers keer op keer alleen maar naar de korte termijn te kijken.

Kuddegedrag in combinatie met angst voor verlies laat enkele van de meest rampzalige gevolgen bij vastgoed zien, als gevolg van de illiquide aard van de beleggingscategorie. Vastgoedbeleggers willen in geen geval interen op kapitaal, en het is bekend dat verliezen in het algemeen twee keer zo erg worden gevoeld als winsten. Net als bij aandelenmarkten bestaan er ook aanwijzingen dat beleggers een ‘regel van drie’ hanteren wanneer zij te maken krijgen met verliezen op vastgoedmarkten. Onderstaande grafiek laat de daling van kapitaalwaarden zien in de vastgoed-bearmarkt in het Verenigd Koninkrijk, eind jaren tachtig/negentig.

IPD-index Maandelijkse Groei Kapitaalwaarden Alle Vastgoedobjecten, Verenigd Koninkrijk – jan. 1987 – juni 1993

par défaut 2015-08-04 à 09.24.20Bron: Fidelity, IPD UK Annual Digest 2014

Als we de grafiek vanuit het oogpunt van gedrag bekijken, kunnen we zeggen dat veel vastgoedbeleggers ten tijde van de initiële daling van de vastgoedprijzen (strike 1), bereid zouden zijn geweest af te wachten. Toen de tweede golf aan correcties toesloeg zouden enkele beleggers zeker pijn hebben gevoeld door de extra verschuiving, maar zouden ze nog steeds hebben volgehouden. Ten slotte zien we een derde golf van verkoopdruk, als gevolg waarvan beleggers capituleren en de kapitaalwaarden sterk dalen. Dit is het klassieke punt waarop vastgoedbeleggers massaal tegelijkertijd de handdoek in de ring gooien. Als gevolg van de complexe factoren van het verkopen van commercieel vastgoed zullen veel fondsen aflossingen een halt toeroepen, of soms zelfs volledig sluiten.

De ironie wil dat het herstel van markten veelal in drie neerwaartse golven plaatsvindt (waarbij twee tussenliggende consolidatiegolven aanleiding vormen tot een Elliot-golfpatroon in vijf fasen), hetgeen betekent dat beleggers meestal op het allerlaagste punt van de markt verkopen. Uiteraard is het, zodra die capitulatiefase heeft plaatsgevonden en inkomensrendementen zijn verdwenen, het beste moment om tot de markt toe te treden en geld in die beleggingscategorie te beleggen – het is het goedkoopste moment om inkomensrendement te kopen. Op de lange termijn worden de totale rendementen in zakelijk vastgoed grotendeels bepaald door inkomensrendement, en niet door kapitaalgroei.

Naast het op sentiment gebaseerde kuddegedrag zijn er nog enkele andere prominente gedachtepatronen bij vastgoedbeleggingen. Framing – met name een focus op de verkeerde referentiekaders – is een heikele kwestie op het gebied van vastgoed, maar wordt wellicht niet zo snel herkend. Beleggers, en velen in de vastgoedsector zelf, willen nog wel eens de verkeerde referentiepunten gebruiken om de beleggingscategorie te positioneren. Ze richten zich ten onrechte op vermogensrendementen (in plaats van op inkomensrendementen) en op sectoren en geografieën in plaats van op individuele objecten.

Hoewel vastgoedobjecten in feite uiterst heterogeen zijn, worden beleggingsbeslissingen nog steeds genomen op basis van onjuist waargenomen homogeniteit. Er bestaat niet zoiets als vastgoedmarktbèta, en toch zijn beleggers gewoontegetrouw gericht op ‘markt’- en ‘sector’-rendementen. In werkelijkheid kan de spreiding van de rendementen van individuele objecten binnen markten en sectoren grote verschillen vertonen, en zijn fondsrendementen afhankelijk van de keuze tussen die onderliggende objectrendementen. Er is derhalve iets grondig mis met het idee dat het zinnig is om zich te richten op het ‘gemiddelde’ rendement.

Verankering is nog zo’n prominent patroon dat in diverse opzichten aanwezig is in de vastgoedbeleggingswereld. Ten eerste laten beleggers steeds opnieuw zien dat zij gericht zijn op kapitaalrendementen en niet op inkomensrendementen, ondanks het feit dat inkomensrendementen op de langere termijn een groter en stabieler deel uitmaken van het totaalrendement. Ten tweede tonen studies aan dat vastgoedtaxateurs geen consistente standaardwerkwijze hanteren; men wil bepaalde kritieke factoren nog wel eens verschillend behandelen, en kennis van de verkoopprijs vertekent de taxatie van de uiteindelijke waarde. Gallimore (1994) heeft aangetoond dat vastgoedtaxateurs zich vastklampen aan eerdere waarderingsinformatie.

Ten derde kunnen aankoopprijzen ook als onjuiste ankers fungeren als gevolg van potjesdenken. Beleggers willen bij individuele transacties van nature kostendekkend opereren, ongeacht het feit dat de betaalde prijs een verzonken kostenpost is. Doordat beleggers niet bereid zijn om tegen een lagere prijs te verkopen dan de aankoopprijs, kunnen objecten jarenlang irrationeel worden aangehouden totdat de marktprijs weer boven de oorspronkelijke (onjuiste anker)prijs uitstijgt. Evenzo geldt dat als u de kans had om uw huis tijdens de vorige periode van hoogconjunctuur te verkopen tegen een prijs die veel hoger lag dan de huidige marktwaarde, deze historische prijs een onjuist anker wordt.

Ten slotte investeren beleggers het liefst in binnenlands vastgoed. Dit kan worden gezien als een combinatie van vaste gedragspatronen wat betreft beschikbaarheid en bekendheid, terwijl men meestal besluit te investeren in objecten waarbij men over de meeste informatie en ervaring beschikt. Van oudsher was de voorkeur voor beleggingen in binnenlandse objecten (home bias) een dominante eigenschap van binnenlandse vastgoedmarkten, waarbij lokale verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen belangrijke spelers werden op de binnenlandse markten. Vastgoedmarkten zijn zich de afgelopen twintig jaar echter veel meer op het buitenland gaan richten, al is er nog steeds sprake van home bias.

Brown, G.R., & Matysiak, G.A. (2000). Real Estate Investment. A Capital Market Approach. Harlow: Pearson Education.

Farlow, A. (2004). UK house prices: a critical assessment and The UK Housing Market: Bubbles and Buyers. Stukken gepresenteerd op de Eerste Housing Market Conference van Credit Suisse.

Gallimore, P. (1994). Aspects of Information Processing and Value Judgement and Choice, Journal of Property Research, 11, 97-110.

Gallimore, P., & Gray, A. (2002). The role of investor sentiment in property investment decisions. Journal of Property Research, 19(2), 111-120.

Quigley, J.M. (1999). Real Estate Prices and Economic Cycles. International Real Estate Review, 2(1), 1-20.

Lees ook corner aandelen

Dit bericht is geplaatst in Aandelen, Beleggingen met de tags , , . Bookmark de permalink.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *