Is de slotsom van valutaoorlogen positief, onbeduidend of negatief?

Door William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

De laatste tijd drong Mario Draghi er meer dan eens (tijdens de G20-top, voor het Europese parlement) op aan om het woord ‘valutaoorlog’ niet al licht in de mond te nemen. Eigenlijk was dit een verzoek om het woord helemaal te bannen. Bij gebrek aan een alternatief of vanwege het dramatische effect ervan dook de term echter toch overal in de media en in de commentaren van analisten op.

Aanleiding daarvoor was de perceptie dat Japan de verzwakking van de yen expliciet in zijn beleidsdoelstellingen zou opnemen. Een G7- functionaris verklaarde dat Japan om die reden met de vinger zou worden gewezen. Even later trok hij die bewering weer in. In de slotverklaring van de G20-bijeenkomst in Moskou luidde het ten slotte dat landen een binnenlandse agenda hebben en dat de implicaties voor hun valuta’s gewoonweg moeten worden aanvaard. Zo gezien wordt de verzwakking een gevolg, een onvermijdelijk neveneffect, veeleer dan een doelstelling.

Was de evolutie van valuta’s de laatste tijd van die orde dat we van een ‘valutaoorlog’ kunnen spreken? De evolutie van een valuta vergeleken met de valuta’s van de handelspartners kan worden beoordeeld op basis van de handelsgewogen effectieve reële wisselkoers, gecorrigeerd voor de prijsevolutie in de verschillende landen. Een munt kan stijgen omdat de nominale wisselkoers stijgt zonder dat er sprake is van inflatieverschillen of omdat een land een hogere inflatie maar een stabiele nominale wisselkoers heeft of alles tussen die twee uitersten in. Onderstaande grafiek toont de reële effectieve wisselkoersen voor een aantal landen op basis van cijfers van de BIS (die de consumentenprijsindex als prijsmaatstaf gebruikt).

Opvallend hier is dat de grote schommelingen zich voordeden tussen 2000 en 2006 en vervolgens opnieuw bij het begin van de financiële crisis in 2008. Meer recent waren de schommelingen beperkt, met de Zwitserse frank als opmerkelijke uitzondering in 2010-2011. Heel onlangs ging de yen een stuk omlaag, maar die daling verbleekt bij wat we in het verleden al hebben gezien in Japan.

Misschien houdt de hele heisa rond de valutaoorlogen veeleer verband met wat er nog kan gebeuren dan met wat er daadwerkelijk al is gebeurd. Het weerspiegelt de vrees dat een beleid van valutadepreciatie eigenlijk neerkomt op een protectionistisch ‘beggar thy neighbour’-beleid. Daarop kan vergelding volgen waardoor iedereen uiteindelijk nog slechter af is. Is de uitkomst van valutaoorlogen (in de strikte en brede zin van het woord) hoe dan ook negatief of kunnen de gevolgen onbeduidend of zelfs positief zijn?

Zoals met grote nadruk op de G20-top is gezegd, kan valutadepreciatie gezien worden als het onvermijdelijke resultaat van een groeibevorderend binnenlands beleid: op de korte termijn verzwakt monetaire versoepeling de valuta doorgaans omdat een wijziging in de verwachte reële renteverschillen met andere landen een kapitaaluitstroom op gang brengt. Een zwakkere munt maakt net als een stijging van de activaprijzen deel uit van de transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie. Een dergelijke verzwakking hoeft niet noodzakelijk negatief te zijn voor handelspartners, zeker als het land goed gediversifieerde handelsrelaties heeft. Een specifieke depreciatie vergeleken met de rest van de wereld kan een aanzienlijk effect hebben op de handelsbalans van het land waarvan de valuta is gedaald terwijl het effect op elke afzonderlijke handelspartner beperkt kan blijven. Dat laatste effect hangt af van de stijging van hun valuta vergeleken met het land waarvan de valuta is gedaald en het gewicht van de bilaterale handelsrelaties in de totale buitenlandse handel. Een ander verhaal wordt het vanzelfsprekend als de depreciatie geschiedt in een economische zwaargewicht.

Bovendien kan een zwakkere valuta niet-lineaire reacties veroorzaken, wat betekent dat de langetermijneffecten een stuk ingrijpender kunnen zijn dan de traditionele multiplicatoreffecten op de korte termijn. Het kan de balans doen omslaan voor exporteurs (via operational gearing, d.w.z. het effect van de vaste kosten op het verband tussen de omzet en de operationele winst,) en hen overtuigen dat dit wel eens een uitgelezen moment kan zijn om te investeren. Een stijging van de activaprijzen (aandelen, vastgoed) kan vermogenseffecten creëren en huisgezinnen aanzetten om hun spaarcenten aan te spreken voor hun uitgaven. Het kan de waarde verhogen van activa die als onderpand worden gebruikt om een lening te verkrijgen (de zogeheten financial accelerator) wat op zijn beurt de kapitaaluitgaven van gezinnen (residentiële investeringen) of bedrijven kan verhogen. Die niet-lineaire effecten kunnen de economie op ‘ontsnappingssnelheid’ brengen, zoals Mark Carney, de huidige voorzitter van de Bank van Canada en binnenkort voorzitter bij de Bank van Engeland, dit fenomeen onlangs in een andere context noemde, wat een herstel op gang kan brengen. Belangrijk hierbij is dat die snelheid bereikt wordt door complexe factoren, veeleer dan door een verbetering van de handelsbalans van het zuivere beggar-thy- neighbour-type.

De reactie van andere landen speelt ook een rol. De stijging van hun munt kan terecht gezien worden als een gevolg van verstrakkende monetaire voorwaarden wat de aanzet kan geven tot een versoepeling van het monetaire beleid via renteverlagingen of nog meer kwantitatieve versoepeling. Dat zal wellicht hun valuta’s verzwakken. Het kan verleidelijk worden om dit als een vergeldingsmaatregel te zien in een valutaoorlog. Wat de centrale bank in werkelijkheid zou doen, is haar beleid afstemmen op de nieuwe monetaire voorwaarden (die op hun beurt de evolutie van de wisselkoersen in aanmerking nemen) en op hun impact op de doelstellingen van de centrale bank. Dat zou een ‘kettingreactie’ van valutadalingen veroorzaken: de ene munt na de andere verzwakt doordat de centrale banken hun mandaat moeten opnemen in reactie op wat anderen voordien hebben gedaan. Dat doet denken aan wat we in de jaren dertig zagen toen het ene land na het andere de goudstandaard verliet wat in opeenvolgende monetaire versoepelingen resulteerde

Betekent dit dat we ‘valutaoorlogen’ moeten verwelkomen omdat ze ogenschijnlijk geen negatieve effecten hebben? Het antwoord is neen, omdat er wel degelijk gevaar voor negatieve gevolgen bestaat. Eén daarvan is dat verhoogde volatiliteit van de wisselkoers, een onvermijdelijk gevolg, op de internationale handel en kapitaaluitgaven van bedrijven zou drukken. Bedrijven zijn weliswaar bestand tegen wijzigingen van de wisselkoersen in een specifieke richting, voor zover ze niet te extreem noch te plots zijn, maar een ander verhaal wordt het bij snelle stijgingen en dalingen (d.w.z. volatiliteit van de wisselkoersen en onzekerheid). Een ander risico is dat landen uiteindelijk een ongepast monetair beleid invoeren: in een poging om valutastijgingen een halt toe te roepen, kan de geldhoeveelheid worden verhoogd. Dat kan de inflatie opdrijven of een krediet- en/of vastgoedzeepbel teweegbrengen. Een derde gevaar is de verleiding om kapitaalcontroles in te voeren uit vrees dat anderen kunnen volgen. Dat kan een stijging van de obligatierente veroorzaken en de overheidsfinanciën of de bedrijfswinsten een slag toebrengen. Tot slot bestaat de kans dat een aantal landen gewoon niet wil reageren omdat ze sceptisch zijn over de doeltreffendheid van een dergelijke reactie. De Nieuw-Zeelandse minister van financiën liet zich onlangs ontvallen dat je geen ‘valutaoorlog’ moet beginnen als je enkel over een proppenschieter beschikt. Theoretisch kan werkloos toezien een valuta al te hoog doen stijgen omdat het monetaire beleid als erg orthodox wordt beschouwd. Dat is inderdaad een van de redenen waarom de euro de laatste tijd steeg.

Kortom, valutaverzwakking kan vaak gezien worden als een onvermijdelijk gevolg van monetaire versoepeling wat pleit voor de visie dat de directe en indirecte effecten per saldo positief zijn. Maar er zijn gevaren aan verbonden: landen die met een appreciatie van hun valuta kampen, kunnen zich gedwongen zien om hun monetair beleid te versoepelen en zo zeepbellen creëren. Als ze weigeren om hun beleid te versoepelen kan hun valuta verder stijgen ook al is hun outputkloof misschien al negatief.

Voor beleggers schept dit een complexere omgeving, maar het opent ook tactische kansen en de recente valutaschommelingen geven inderdaad aan dat valuta’s herontdekt worden als een volwaardige beleggingsklasse.

Dit bericht is geplaatst in Actualiteit met de tags , . Bookmark de permalink.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *