Marchés

Cette rubrique est animée par BNP Paribas Asset Management

 

Calme automnal après une actualité riche en événements

Le 27 septembre 2017

  • Fed, Brexit et réélection d’Angela Merkel : aucune surprise pour les marchés
  • Banque d’Angleterre : un durcissement de ton prudent
  • Bonne performance de notre position longue sur les obligations d’État australiennes à dix ans face aux bons du Trésor américain

Au cours de la semaine écoulée, les marchés financiers ont été relativement stables, la virulence du discours géopolitique du président américain Donald Trump, tenu cette fois devant l’assemblée générale des Nations unies, ne les surprenant plus. Les actions japonaises, en hausse de 2 %, ont surperformé les autres marchés boursiers, soutenues par la publication de solides chiffres du commerce extérieur (voir graphiques) et par la confirmation par la Banque du Japon du maintien de sa politique monétaire accommodante. Les obligations d’État ont affiché des performances en demi-teinte, évoluant principalement dans une fourchette étroite. Les taux des emprunts portugais se sont nettement détendus à la suite de la décision de l’agence S&P de relever la note du Portugal. Parmi les matières premières, le minerai de fer a enregistré la plus forte sous-performance de la semaine, avec un cours en repli de 12 % sur fond de préoccupations du marché et de renversement des positions des spéculateurs avant la saison hivernale, généralement marquée par une baisse de la production d’acier.

FED, BREXIT ET RÉELECTION D’ANGELA MERKEL : AUCUNE SURPRISE POUR LES MARCHÉS

Conformément à son message téléphoné aux marchés, la Réserve fédérale (Fed) a annoncé le lancement du processus de réduction de son bilan dans le cadre de la normalisation de sa politique monétaire. Elle cessera progressivement de réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance, en réduisant dans un premier temps le montant mensuel de ses réinvestissements de 10 milliards de dollars (6 milliards de dollars pour les bons du Trésor et 4 milliards de dollars pour les titres adossés à des créances hypothécaires). Cette annonce n’a guère eu d’impact sur les prix, les rendements des obligations américaines à dix ans augmentant d’environ 4 points de base sur la semaine. La réduction des avoirs obligataires de la Fed sera graduellement augmentée pour atteindre 50 milliards de dollars par mois. Les conséquences de cette décision (de resserrement monétaire progressif) sont atténuées par le maintien par les autres grandes banques centrales de politiques accommodantes, ce qui devrait contribuer à assurer une forte demande d’emprunts d’État « sûrs » à l’échelle mondiale et plafonner les rendements.

Les responsables de la Fed continuent de prévoir un nouveau relèvement des taux directeurs d’ici à la fin de l’année, suivi de trois hausses en 2018. Ils ont apparemment choisi de ne pas tenir compte du « bruit statistique » passager occasionné par les immenses dégâts des ouragans. Ils ont souligné le rôle des facteurs exceptionnels dans la faiblesse récente des chiffres de l’inflation. Cependant, il est selon nous difficile de prévoir ce que fera la Fed à moyen terme, car le remaniement possible de son comité de politique monétaire (FOMC) pourrait modifier sa politique future. De surcroît, l’évolution du code des impôts aux États-Unis, qui doit être débattue à partir de cette semaine, pourrait avoir un impact notable sur la politique.

Dans son discours très attendu, la Première ministre britannique, Theresa May, s’est déclarée en faveur d’un accord de transition plus en douceur pour la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (UE) avec un maintien de l’accès au marché unique jusqu’en 2021. Elle n’a pas dévoilé de mesures particulières, ni quantifié le coût du règlement des engagements financiers de son pays auprès de l’UE. Le négociateur en chef de l’UE a reconnu la tonalité plus « constructive » du discours de la Première ministre britannique, mais les opérateurs du marché n’y ont décelé rien de nouveau. Nous serons particulièrement attentifs aux négociations avec l’UE qui reprennent cette semaine.

Les élections en Allemagne ont apporté une nouvelle victoire à la chancelière Angela Merkel, mais l’arrivée en troisième position de l’AfD, parti d’extrême droite, et la décision du parti social-démocrate, le SPD, de sortir de la grande coalition pour devenir le premier parti de l’opposition sont à souligner. La CDU/CSU d’Angela Merkel est désormais confrontée à la perspective de former une coalition avec le parti écologiste et le parti libéral-démocrate (FDP) réputé pro-entreprises mais moins pro-européen.

BANQUE D’ANGLETERRE : UN DURCISSEMENT DE TON PRUDENT

Lors d’un discours devant le Fonds monétaire international (FMI), le gouverneur de la Banque d’Angleterre (BoE), Mark Carney, a confirmé l’intention de la BoE de réduire certaines mesures de soutien monétaire si l’évolution de l’économie britannique se révèle conforme aux attentes, indiquant qu’« une orientation statique de la politique monétaire devient plus expansionniste, toutes choses (étant) égales par ailleurs ». Dans ce contexte, nous anticipons que la banque centrale relèvera ses taux lors de sa prochaine réunion monétaire, en utilisant la fenêtre d’opportunité offerte par la hausse des tensions inflationnistes (que nous jugeons temporaire) et l’amélioration de la croissance.

Mark Carney a tempéré ses propos « hawkish » en indiquant que « le resserrement monétaire serait probablement limité et graduel, avec des taux directeurs portés à des niveaux nettement inférieurs à ceux observés avant la crise ». Il a souligné que « des risques considérables continuent de peser sur les perspectives du Royaume-Uni », du fait du « Brexit », mais est resté confiant à l’égard des perspectives à plus long terme du pays, décrivant le « Brexit »comme un « exemple type de reculer pour mieux sauter ».

Les statistiques macroéconomiques positives ont apparemment conforté les « faucons » du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre. En particulier, les ventes au détail ont surpris à la hausse. Il conviendra de surveiller les publications statistiques d’ici à la réunion monétaire du 2 novembre. Une mauvaise surprise pourrait en effet infléchir la position de la banque centrale britannique.

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Influence de la politique monétaire sur l’immobilier coté

Par Shaun Stevens, Real Estate Strategist, BNP Paribas AM

Le 13 septembre 2017

Dans les prochains mois, la performance de l’immobilier coté mondial sera influencée par les décisions des banques centrales, et notamment les variations de taux d’intérêt induites par les changements de politiques monétaires, en particulier aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon (graphique 1).

Graphique 1 : performance du marché immobilier dans la zone euro, les Etats-Unis et la zone Asie-Pacifique

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Bon nombre d’intervenants sur le marché continuent à anticiper une certaine « reflation » aux États-Unis, ce qui entraînerait plus que probablement une augmentation des taux d’intérêt à long terme, aux États-Unis et ailleurs. Nous sommes plus prudents. Nous pensons que la croissance et l’inflation resteront à court terme sur leur tendance actuelle, avec une inflation modérée aux États-Unis, en Europe et au Japon, tandis que l’économie enregistrera une croissance stable, à défaut de spectaculaire.

Les changements de politique de la BCE pourraient provoquer une brusque tension des rendements obligataires et une vague de dégagements massifs de l’immobilier coté de la zone euro. Cependant, nous pensons que la volatilité induite par un changement de politique de la BCE sera de courte durée. Nous sommes également d’avis que la banque centrale a tiré les leçons du « mini-tantrum » provoqué fin juin par son débat public sur l’orientation potentielle de la politique monétaire future, et des précédents aux États-Unis sur ce sujet. Bien que nous admettions un risque de volatilité des rendements obligataires, nous pensons que les changements de politique monétaire dans les prochains mois seront progressifs et pourraient avoir des conséquences étonnamment limitées sur l’immobilier, car les valorisations actuelles ont déjà intégré le durcissement monétaire.

Conséquences de l’allègement du QE de la zone euro sur l’immobilier européen

Dernièrement, les investisseurs immobiliers se sont particulièrement concentrés sur l’allègement potentiel de l’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE, via une diminution supplémentaire de son programme d’achat d’actifs. Selon le consensus, la BCE s’efforcera de normaliser sa politique aussi rapidement que le permet la reprise économique.

Pour tenter d’en comprendre les conséquences potentielles pour l’immobilier européen, nous analysons à la fois les événements qui se sont produits en Europe depuis décembre 2016 – lorsque la BCE a annoncé la réduction de ses achats de 80 milliards d’euros à 60 milliards d’euros par mois – et l’expérience des États-Unis à partir du « Taper Tantrum » de 2013.

Le programme d’achats de titres de la BCE se poursuit actuellement à un rythme mensuel de 60 milliards d’euros jusqu’à fin décembre 2017. Cependant, des rumeurs circulent sur l’annonce d’une suspension du programme avant l’automne 2017, et qu’il serait progressivement réduit en 2018. Le discours du président de la BCE, Mario Draghi, à Sintra, au Portugal, en juin a exacerbé les craintes du marché, qui se sont traduites par une envolée des rendements durant l’été, tandis que les actions dans l’immobilier coté de la zone euro ont subi une légère correction.

Afin d’évaluer dans quelle mesure une réduction supplémentaire du QE dans la zone euro influencerait l’immobilier, nous pensons qu’il est utile d’observer l’évolution des actions dans l’immobilier européen depuis l’annonce d’une réduction à 60 milliards d’euros des achats mensuels de la BCE. L’immobilier européen a gagné 14,1 % en euros durant cette période, surperformant ainsi l’immobilier aux États-Unis et en Asie-Pacifique de près de 10 % et de plus de 8 % respectivement*.

La performance des marchés d’immobilier coté s’est révélée volatile ces derniers mois, car ils ont anticipé les décisions politiques de la BCE. Nous avons observé la même réaction en juin, après le discours de Mari Draghi à Sintra, lorsque l’immobilier de la zone euro a perdu 5,1 % entre le 26/06/2017 et le 6/07/2017. Cela étant, le 4/08/2017, le marché avait déjà récupéré 3,5 % par rapport à son point le plus bas.

Les leçons de l’allègement du QE aux États-Unis

Il est peu probable que la BCE précipite la remontée de ses taux directeurs après la réduction du programme d’achats à en juger par le processus d’allègement du QE aux États-Unis : il semblerait en effet qu’un recul du volume d’achat d’obligations n’entraîne pas immédiatement un revirement rapide des taux d’intérêt directeurs.

La Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à alléger son QE (« tapering ») en décembre 2013 et l’immobilier américain affichait une performance de 22,4 % du 18/12/2013 au 29/10/2014. La Fed a relevé ses taux d’intérêt 14 mois après la fin du QE, soit fin 2015. Entre la fin de l’allègement du QE et le premier relèvement de taux, l’indice de l’immobilier américain MSCI REIT, le RMZ, a gagné 8 % du 29/10/2014 au 16/12/2015 malgré un parcours erratique (graphique 2 et 3 ci-dessous).

Graphique 2 : MSCI REIT indice

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Graphique 3 : Trésor américain sur 10 ans, le taux cible des Fed funds et l’indice MSCI US REIT

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Il serait audacieux et pas très prudent de faire des extrapolations simplistes sur la base de l’expérience américaine. Ce que l’on peut en revanche retenir c’est queque la fin du QE, pour autant qu’elle soit bien gérée par les banques centrales, ne s’accompagne pas systématiquement d’un dégagement des actions « à rendement » comme celles des sociétés immobilières cotées.

Tensions autour du « tapering »

L’écart entre les politiques des banques centrales devrait indubitablement continuer de se creuser et influencer profondément les marchés obligataires, et donc, l’immobilier coté. Les récents développements en Europe et aux États-Unis suggèrent que les marchés immobiliers seront confrontés à des périodes d’incertitude concernant ces changements politiques.

Malgré la poursuite de l’allègement du QE par la BCE et la réduction de la taille du bilan de la Fed, nous pensons que les banques centrales devraient rester globalement accommodantes dans les prochains mois. Les bilans de la BCE et de la Banque du Japon (BoJ) continueront de croître prochainement, mais à un rythme moins soutenu. Les conditions de marché devraient dès lors rester très favorables pour l’immobilier dans les 12 prochains mois, tant dans la zone euro qu’au Japon.

Si l’inflation repartait durablement à la hausse, les rendements obligataires augmenteraient très certainement de façon plus franche, ce qui pèserait sur l’immobilier. Néanmoins, l’analyse des marchés immobiliers des États-Unis et de la zone euro durant le « tapering » des banques centrales montre qu’il est risqué de présumer que des changements dans le QE de la BCE ou de la BoJ entraînent automatiquement une forte sous-performance des sociétés d’immobilier coté.

Rédigé le 14/08/2017

*Performances de l’immobilier de la zone euro en EUR, de l’immobilier américain en USD et de celui d’Asie-Pacifique en USD. (Source : FTSE EPRA NAREIT, Bloomberg, du 12 décembre 2016 au 31 juillet 2017)

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Faiblesse de l’inflation : une préoccupation et un facteur de politique monétaire de part et d’autre de l’Atlantique

Le 6 septembre 2017

  • Zone euro : amélioration des statistiques économiques, mais pas de réduction en vue des achats d’actifs de la BCE pour le moment
  • Marchés émergents : le scénario « Boucles d’or » est-il durable ?
  • Allocation d’actifs : retour à une sous-pondération de la duration

Après les typhons, moussons et ouragans qui ont fait l’actualité de l’été, la réunion annuelle des principaux banquiers centraux à Jackson Hole a davantage été une tempête dans un verre d’eau. Le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, n’a fait aucune annonce importante au sujet d’une réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif (« QE »), et sa consœur de la Réserve fédérale (Fed), Janet Yellen, n’a pas non plus réservé de surprises aux marchés. Les deux grandes banques centrales restent donc prudentes sur la question d’un resserrement de leurs politiques monétaires, car la faiblesse de l’inflation demeure une source de préoccupation des deux côtés de l’Atlantique. Dans la zone euro, les statistiques économiques encourageantes ont entraîné un raffermissement de l’euro, mais ce dernier pourrait peser par la suite du fait de son impact sur les exportations. Il est donc compréhensible que la BCE hésite à parler très clairement d’une réduction du « QE » pour le moment. La réunion régulière du Conseil des gouverneurs de la BCE qui se tient cette semaine pourrait donc constituer un autre non-événement, avec de nouvelles annonces susceptibles d’intervenir plus tard dans l’année seulement. Aux États-Unis, la séquence de chiffres décevants de l’inflation semble différer le prochain relèvement des taux d’intérêt et l’amorce de l’allègement du bilan de la Fed.

Zone euro : amélioration des statistiques économiques, mais pas de réduction en vue des achats d’actifs de la BCE pour le moment

Comme indiqué ci-avant, les fondamentaux de la zone euro s’améliorent depuis le début de l’année. La croissance se raffermit. Les données des enquêtes sont également ressorties relativement positives. L’indice du sentiment économique a surpris à la hausse en août en s’établissant à 111,9, soit son plus haut niveau depuis 2007 (voir graphique).

Dans cet environnement économique plus engageant, l’inflation a accéléré. La hausse des prix (1,2 %) reste certes éloignée de l’objectif officiel de la BCE, mais la dynamique positive de l’inflation sous-jacente pourrait sous peu inciter la banque centrale à annoncer des mesures visant à réduire son programme d’assouplissement quantitatif. Le marché des changes a devancé une telle annonce, provoquant une envolée de 14 % de la monnaie unique face au dollar américain depuis le début de l’année. Cet ajustement est aujourd’hui devenu un obstacle pour la BCE, expliquant ses hésitations à annoncer un ralentissement de ses achats d’actifs. Malgré l’amélioration des fondamentaux, Mario Draghi ne semble pas désireux d’insuffler un nouvel élan à l’euro de crainte que l’inflation marque à nouveau le pas.

S’agissant de la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (« Brexit »), les négociations semblent devenir plus raisonnables afin d’éviter un effet falaise (« cliff edge effect »). Le gouvernement britannique, affaibli par le résultat des élections anticipées de juin, a perdu de sa légitimité pour imposer un « Brexit dur » et cherche des compromis. Les pourparlers pourraient avancer plus rapidement après les élections législatives du 24 septembre en Allemagne.

Sur le plan économique, les nuages semblent également se dissiper : en août, l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier a atteint son niveau le plus élevé depuis quatre mois à 56,9.

Marchés émergents : le scénario « Boucles d’or » est-il durable ?

Les marchés émergents ont bénéficié du contexte ambiant, ce qui conduit notre position sur la dette en monnaies locales à se révéler payante. La faiblesse du dollar américain a constitué un important moteur de la performance des marchés émergents, tandis que l’inflation modérée aux États-Unis a représenté un autre facteur positif dans la mesure où elle décale dans le temps un nouveau relèvement des taux de la Fed, maintenant ainsi des taux bas pendant plus longtemps. Des données effectives et subjectives (résultats des enquêtes) robustes ont contribué aux gains, avec une demande soutenue portant les prix des métaux industriels à des niveaux élevés (voir graphique). Les marchés émergents ont donc bénéficié de cet environnement macroéconomique favorable et du niveau relativement faible du billet vert, mais nous nous interrogeons sur la pérennité de cette tendance.

Selon nous, le principal facteur de risque réside dans un raffermissement du dollar américain si l’inflation commence à ré-accélérer aux États-Unis et contraint la Fed à agir plus rapidement en matière de hausse des taux et de réduction de son bilan. Ces développements pourraient mettre un terme brutal à la solide performance des marchés émergents. Le possible arrêt des efforts de relance de la Chine à l’issue du Congrès national du parti cet automne est un autre risque à surveiller.

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Marché US : il faut se fier aux faits plutôt qu’aux gros titres !

Par Matt Slootsky, Senior Portfolio Manager BNP Paribas IM

Le 7 mars 2017

Ces trois derniers mois ont été à la fois passionnants et éprouvants, prometteurs et décourageants, mais avant tout, riches en gros titres. Le risque événementiel sur les marchés revient sur le devant de la scène. Les investisseurs sont prudents, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans restant cantonné dans une fourchette assez étroite de 25 pb, après une légère hausse post-élection. Les marchés nous indiquent qu’ils ne s’attendent pas à des changements importants et que les taux d’intérêt sont voués à rester assez bas. Les attentes concernant la mise en place par le président Trump d’un changement en matière de politique budgétaire sont sans cesse reportées en raison de son approche agressive du leadership.

Gros titres et volatilité du marché

Le président a dilapidé une part considérable de son capital politique à essayer d’imposer son cabinet au Congrès, à s’opposer au pouvoir judiciaire sur son interdiction de voyager et à éviter une myriade de conflits d’intérêt. Sa méconnaissance des procédures est apparue clairement dans ses actions. Son équipe se révèle désorganisée et parfois très confuse sur la législation et les faits. La période d’apprentissage est toujours difficile pour une nouvelle administration. La capacité à la surmonter pourrait s’avérer trop difficile pour une administration sans expérience politique. Si les marques peuvent réussir dans le monde des affaires même sans réelle substance, ce principe n’est pas réellement transposable au domaine politique, où les électeurs ont voix au chapitre et attendent des résultats. En conséquence, les gros titres continueront à influencer les marchés et alimenter la volatilité à court terme.

Le bilan de la Réserve fédérale est un thème fréquemment évoqué dans la presse, les départements de recherche de Wall Street et les déclarations de la Fed, en particulier concernant sa normalisation. Les opinions varient selon les acteurs de marché et le risque entourant ce sujet est important pour les taux d’intérêt et particulièrement pour le marché des MBS (mortgage-backed securities ou titres adossés à des créances hypothécaires) aux États-Unis.

Souci de clarté sur le portefeuille de MBS de la Fed ou simple confusion ?

Ce commentaire du président de la Réserve fédérale de St. Louis, James Bullard, témoigne du risque événementiel induit par la normalisation : « Si une réforme des GSE (government-sponsored enterprise ou agences gouvernementales) se profilait à l’horizon et certains au Capitole s’expriment comme si celle-ci était imminente, alors nous pourrions ne pas souhaiter détenir des MBS du fait que les successeurs des GSE seront des sociétés relevant du secteur privé et que nous aiderions alors des sociétés du secteur privé. » La plupart des investisseurs ne se sont pas inquiétés outre mesure de l’impact de la réforme des GSE sur le bilan de la Fed. C’est donc sous un angle complètement nouveau que se présente la discussion sur la structure actionnariale et la garantie future des MBS d’agences gouvernementales.

Bullard développe l’argumentation selon laquelle toute réforme potentielle des GSE pourrait affaiblir la garantie des MBS de la FNMA (Federal National Mortgage Association) ou de la FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Les choses pourraient être différentes. Le Federal Reserve Act (loi instituant la Réserve fédérale) pourrait potentiellement limiter leur capacité à acheter de nouveaux MBS non garantis. Ils auraient encore accès à un important stock de MBS d’agences gouvernementales garantis bénéficiant de leur antériorité et ne seraient pas contraints de vendre ces MBS d’agences gouvernementales au titre de cette loi. Un président de Réserve fédérale régionale devrait savoir cela avant toute déclaration publique de cette nature, générant la confusion.

S’attacher aux faits plutôt qu’aux gros titres

Il est essentiel de décrypter les informations et se concentrer sur les faits. La Réserve fédérale poursuit son approche patiente, dépendante des statistiques, et il n’y a aucune urgence à durcir sensiblement la politique monétaire. Les tendances sur le marché de l’emploi continuent à être positives mais la croissance des salaires est limitée et la croissance économique continue à se situer dans la fourchette basse des estimations. Dans la même déclaration, Bullard a indiqué : « vous pourriez permettre un certain allègement du bilan, ce qui se déroulerait probablement en douceur tant que cela ferait l’objet d’une communication appropriée. » Compte tenu de la taille du bilan et de la compréhension de la façon dont les décisions impactent les marchés, une transparence de la Réserve fédérale sur la communication de ses plans est à prévoir.

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Marchés de l’environnement : moteurs et nouveaux catalyseurs

Par Iann Simm, Founder and Chief Executive of Impax Asset Management (partenaire en stratégie environnementale de BNP Paribas Investment Partners)

Le 21 février 2017

Après une année riche en rebondissements, émettre des prévisions pour 2017 peut sembler mission impossible. Pourtant, c’est le métier des gestionnaires de placements d’anticiper l’avenir. Soutenu par des développements prometteurs, l’investissement sur les marchés de l’environnement conserve tout son potentiel.

Bien que le nouveau président américain ait nommé un climatosceptique au poste de conseiller à l’environnement, l’administration Trump devrait se révéler positive pour de nombreux marchés de l’environnement.  Par ailleurs, à une plus grande échelle, les tendances qui encouragent les entreprises à trouver des solutions aux enjeux environnementaux gagnent du terrain.

Contexte macroéconomique

Le contexte budgétaire actuel bascule progressivement de l’austérité vers la relance : Trump entend donner un coup de pouce aux investissements dans les infrastructures ; le Royaume-Uni, le Japon et le Canada devraient lui emboiter le pas. En outre, les entreprises plus petites et peu endettées qui caractérisent les marchés de l’environnement semblent bien positionnées pour surperformer les marchés actions mondiaux au sens large, si les taux d’intérêt remontent.

Dépenses d’infrastructure et potentiel haussier

La hausse des dépenses d’infrastructure devrait dynamiser certaines activités clés sur les marchés de l’environnement, notamment les infrastructures et les technologies liées à l’eau et aux eaux usées, l’analyse environnementale et le conseil. Les sociétés actives dans les énergies renouvelables aux États-Unis seront exposées à une éventuelle politique favorable aux énergies fossiles.  Même aux États-Unis, le pessimisme semble exagéré.  En effet, les États fédérés sont nombreux à soutenir les énergies renouvelables. Parallèlement, les crédits d’impôts fédéraux octroyés à l’éolien et au solaire ont été prolongés il y a 12 mois, avec un large soutien des Républicains.  Point plus important encore, les fondamentaux économiques de plus en plus solides de l’éolien et du solaire onshore permettent à ces énergies de rivaliser avec le charbon et le gaz naturel.

Dynamique internationale de la lutte contre le réchauffement climatique

L’optimisme a régné lors de la conférence mondiale sur le climat (COP22) à Marrakech.  Á la menace préélectorale de Trump de revenir sur l’Accord de Paris 2015, la communauté internationale a répondu en redoublant son soutien à la COP21, la Chine réitérant, de manière cruciale, son engagement à lutter contre le réchauffement climatique. Plusieurs facteurs expliquent cette détermination. Tout d’abord, les arguments scientifiques expliquant le changement climatique sont devenus de plus en plus convaincants.  Ensuite, la transition vers une économie bas carbone constitue une manne économique de plus en plus intéressante.  Enfin, la pollution atmosphérique qui asphyxie de nombreuses grandes villes de pays en voie de développement fournit un argument de poids en faveur de la réduction des énergies fossiles.

Par ailleurs, l’optimisme est de mise sur les projets d’investissement dans les énergies renouvelables en Europe, avec des parcs éoliens et solaires offrant des rendements indexés sur l’inflation à long terme. En 2017, sont à prévoir la finalisation des dernières directives de l’Union européenne sur l’énergie et le climat qui fixent des objectifs de réduction des gaz à effet de serre de 40 % (par rapport aux niveaux de 1990), d’augmentation de la production d’énergies renouvelables d’au moins 27 % et d’économies d’énergie de 27% à l’horizon 2030.

L’immobilier durable offre aussi des opportunités : les locataires et les acheteurs cherchent de plus en plus des biens à haute qualité environnementale et des coûts de fonctionnement plus bas.

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Bill Gates s’engage dans la lutte contre le changement climatique

Par Alexandre Jeanblanc, Spécialiste investissement ISR chez BNP Paribas Investment Partners

Le 17 janvier 2017

Grâce à sa renommée dans le monde de l’entreprenariat, Bill Gates a persuadé des amis milliardaires d’investir dans un fonds de lutte contre le réchauffement climatique. Parmi ces investisseurs figurent notamment Jeff Bezos, Richard Branson, Jack Ma et Xavier Niel. Un milliard de dollars américains a ainsi déjà été levé pour ce fonds baptisé Breakthrough Energy Ventures !

Son objectif est clair :

  • Investir dans les technologies qui permettront de réduire les émissions de gaz à effet de serre d’au moins 500 milliards de tonnes ;
  • Ces technologies doivent avoir déjà démontré leur potentiel scientifique et leurs applications pratiques.

La charte de financement du fonds reconnaît que permettre à tout un chacun d’accéder à de l’énergie fiable et bon marché sans émissions de gaz à effet de serre est un défi colossal qu’il sera difficile de relever. Elle souligne la nécessité absolue d’investir massivement dans des technologies innovantes qui contribueront à l’émergence d’un monde sans émissions de gaz à effet de serre. Elle note également que le cycle normal de mise en œuvre d’innovations – c.-à-d. la recherche fondamentale, les nouvelles réglementations, les subventions et les investissements – est trop long et trop coûteux compte tenu de l’urgence de la situation.

Elle conclut entre autres que, dans l’état actuel des choses, les fonds publics ne suffisent pas à financer le développement de ces nouvelles technologies. La Breakthrough Energy Coalition qui réunit les contributeurs du fonds a donc l’intention d’accélérer le cycle d’innovations grâce à des investissements ciblés, des partenariats adéquats et un réseau efficace. Elle entend évaluer ces technologies innovantes, juger de leur potentiel commercial, développer des produits viables et les commercialiser.

Les membres de la Breakthrough Energy Coalition poursuivent :

1) l’objectif évident de générer à terme des rendements attrayants, et

2) l’objectif louable d’apporter leur expérience d’entrepreneur dans la résolution du problème critique du réchauffement climatique.

Cette initiative démontre, une fois encore, que la prise de conscience de ce problème dépasse largement le cercle limité des ONG et des activistes environnementaux, que de plus en plus d’investisseurs se détournent des carburants fossiles – comme la Rockefeller Foundation pour n’en citer qu’une – et que les plus grands entrepreneurs ont à présent pris note de l’urgence d’agir et de l’ampleur des ressources nécessaires. 

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Retour en force des matières premières

Par Jean-Philippe Olivier, Responsable des spécialistes d’investissement chez THEAM Le 28 novembre 2016

Dans le film The Revenant, le personnage joué par l’acteur Leonardo DiCaprio survit à des événements épouvantables, dont l’attaque d’un grizzly. Le film raconte l’histoire de Hugh Glass, un explorateur, chasseur, trappeur et trader en fourrure de la frontière américaine en 1823. La vie des traders était en effet beaucoup plus rude à cette époque qu’aujourd’hui (ou est-ce vraiment le cas ?…). Que la scène de l’attaque du grizzly (et le reste du film) soit vraie ou non importe peu.

Survivre à une attaque d’ours est aussi un thème récurrent dans les marchés financiers.

Depuis cinq ans, le marché des matières premières est en recul – un marché « baissier » ou « bear market » dans le jargon. Avec une chute de 66 % (Indice BCOM ex agriculture & livestock TR du 2 avril 2011 au 20 janvier 2016), cette période pourrait être qualifiée de fortement baissière, d’autant plus si l’on tient compte du plancher sur 12 ans atteint par le pétrole le 2 février dernier (près de 27 dollars/baril).

Ce plongeon est en autres clairement lié à l’effondrement de l’économie mondiale et au ralentissement économique en Chine. Cependant, d’autres raisons moins évidentes expliquent cette débâcle : le passage aux sources d’énergie renouvelables, la surcapacité induite des projets miniers lancés lors du rebond de 2006-2008 et l’augmentation du nombre et de la capacité des puits pétroliers.

Le marché des matières premières a par ailleurs aussi été purgé de certains professionnels du secteur, car les banques ont clôturé ou fortement réduit leurs bilans et les activités d’investissement dans les matières premières depuis 2011. Les hedge funds spécialisés dans la classe d’actifs ont aussi fermé leurs portes. Plusieurs investisseurs ont accepté les difficultés de timing dans les matières premières agricoles, où la météo est tout sauf prévisible. En résumé, rares sont les personnes qui ont souhaité garder des matières premières en portefeuille.

Pourtant, les matières premières ont solidement rebondi au premier semestre 2016. 

Ce rebond a surpris plus la plupart des traders et gérants de fonds. Hormis le fait que des prix très bas finissent généralement par rebondir à un certain moment, les fondamentaux ne justifiaient pas une telle envolée des prix de la plupart des matières premières. Il existe en effet un dicton dans le secteur, selon lequel les prix doivent rester bas pendant un certain temps avant de remonter. Plus ils restent bas longtemps, plus la main invisible du marché pourra ajuster ses capacités et plus les prix s’ajusteront progressivement à la hausse. C’est ainsi que fonctionnent les cycles.

Quoi qu’il en soit, l’indice susmentionné a gagné près de 30 % depuis le creux du 10 octobre 2016. Et à l’heure d’écrire ces lignes, l’or affiche un bond d’environ 23 % depuis le début de l’année.

Ce rebond a suscité à nouveau l’intérêt des investisseurs pour la classe d’actifs, nombre d’entre eux affirmant d’ailleurs qu’ils savaient qu’elle finirait par repartir à la hausse. Dans la foulée, les demandes de produits d’investissement dans l’or ont redémarré également.

J’espère à présent que vous comprenez mieux le thème d’introduction qui m’a amené aux matières premières.

À un moment donné après une attaque d’ours, et pour autant que le trader survive pour conter son histoire, ce dernier peut opérer un retour remarquable : non seulement il a survécu, mais en plus il renoue avec la prospérité. Dès lors, est-ce le bon moment pour réintroduire les matières premières dans son portefeuille ?

Ce marché est-il sur le point de se normaliser ? Le moment propice est toujours difficile à évaluer et les investissements dans de tels actifs de diversification devraient toujours garder leur objectif premier, à savoir la diversification. Quoi qu’il en soit, il semble que ce soit un bon moment pour revenir dans ce marché et chercher des points d’entrée intéressants à l’aide d’une approche plus stratégique.

Nous aurions tendance à rester neutres sur les matières premières dans les 12 prochains mois

Nous attendons d’observer un aplatissement de la courbe des contrats à terme de gré à gré sur le pétrole, et à terme un bon vieux déport, pour être tout à fait convaincus de pouvoir profiter d’un portage attrayant. Les fondamentaux des métaux industriels ne montrent aucun signe d’amélioration. Parallèlement, les métaux précieux risquent de souffrir des hausses de taux d’intérêt et du raffermissement du dollar américain. Cependant, nous pensons que compte tenu de la nature des matières premières, il est sensé de les utiliser à titre de diversification dans le cadre d’une couverture de l’allocation d’actifs.

Ainsi, le véritable rapport entre mon histoire d’introduction et les matières premières est le titre du film : « The Revenant » (un retour d’entre les morts). Vu leur caractère cyclique, les prix des matières premières pourraient une fois de plus finir par remonter bien plus haut que leur niveau actuel. « Quand » est par contre une toute autre question.

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Pays nordiques : toujours à l’avant-garde de l’innovation

Cristina Lugaro, Senior beleggingsspecialist bij Alfred Berg Asset Management in Stockholm

Le 18 octobre 2016

Les pays nordiques ont de tout temps fait preuve de créativité et de pragmatisme pour surmonter des difficultés et sont ainsi devenus des économies modernes alliant innovation et croissance, deux caractéristiques attrayantes. D’une part, ils ont été à l’origine d’inventions allant des briques en plastique Lego aux services de musique en streaming et se sont rendus compétitifs à l’échelle internationale, d’autre part, ils ont donné l’exemple en faisant des choix difficiles dans des domaines tels que le développement durable, le vieillissement de la population et l’égalité des sexes, tout en préservant leur viabilité économique et leur stabilité politique.

Compte tenu de ces antécédents, les pays nordiques jouent aujourd’hui dans la cour des grands. Ils se classent parmi les leaders mondiaux dans les secteurs des produits pharmaceutiques et des dispositifs médicaux, de la production d’électricité d’origine renouvelable et du mobilier design accessible au plus grand nombre. Du point de vue des investisseurs internationaux, ces pays peuvent se targuer de nombreuses caractéristiques distinctives dans un contexte où la plupart des pays développés sont confrontés à une montée des troubles, des crises identitaires et du protectionnisme.

Il nous paraît essentiel que les investisseurs soient conscients de ces aspects de manière à pouvoir apprécier les opportunités existantes en Suède, en Norvège, au Danemark et en Finlande. Ces pays de taille relativement petite situés à la lisière de l’Europe figurent parmi les vingt plus riches du monde en termes de PIB par habitant[1]. Leur avance technologique leur vaut de présenter des taux de pénétration élevés du mobile et du haut débit et un éventail de pôles technologiques. À titre d’exemple, Stockholm (Suède) compte le plus grand nombre d’éditeurs de logiciels par habitant en Europe et se situe au deuxième rang sur ce critère dans le monde, derrière la Silicon Valley[2].

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Un fort esprit d’entreprise a permis à la région d’afficher un taux de croissance économique supérieur à celui du reste de l’Europe au cours des vingt dernières années, ce qui s’est reflété dans la solide performance de ses marchés d’actions. Parmi les « success stories », citons Ikea, H&M et Lego, mais aussi Skype, Spotify et Rovio (éditeur du jeu vidéo Angry Birds, soulignant le potentiel de la région à constituer un terrain propice au développement de sociétés de croissance d’envergure internationale).

FACTEURS DE DIFFÉRENCIATION DES PAYS NORDIQUES

Les principaux traits distinctifs des pays nordiques sont les suivants :

  • un taux d’emploi moyen supérieur à la moyenne de l’Union européenne (chiffres de 2014) ;
  • un taux de croissance du PIB supérieur à celui de l’Union européenne (au cours de seize des vingt dernières années) ;
  • des sources d’énergie renouvelables ;
  • des engagements d’équilibre budgétaire ;
  • des systèmes de retraite viables ;
  • des niveaux de revenu élevés avec une égalité des sexes ; et
  • un contexte politique stable.

Selon le Forum économique mondial, « la réussite de la région est liée à la priorité qu’elle accorde à l’enseignement et à la formation en vue de doter sa main d’œuvre de compétences, ainsi qu’à un environnement très favorable aux entreprises caractérisé par une concurrence saine sur les marchés nationaux, des grappes d’entreprises bien développées et un accès aux financements plus aisé que dans bien d’autres parties de l’Europe. De surcroît, les pays nordiques se sont dotés des technologies numériques dernier cri en vue d’accroître leur productivité et l’innovation ». LEVIERS DE L’INNOVATION DANS LES PAYS NORDIQUES

Les entreprises nordiques ont généralement été ouvertes sur l’extérieur. La taille modeste de leur marché domestique les a contraintes à se spécialiser et à entrer en concurrence avec d’autres acteurs sur les marchés internationaux. De la sorte, elles ont pu attirer des capitaux étrangers en offrant de solides capacités et compétences à des prix modérés.

L’innovation est étroitement liée à la recherche-développement (R-D). La Suède et la Finlande comptent parmi les pays européens qui investissent le plus en ce domaine, ayant affecté 3,2 % de leur PIB à la R-D en 2015. Ils dépassent déjà l’objectif que s’est fixé l’UE de consacrer 3 % de son PIB à ce poste de dépenses d’ici à 2020. La R-D et l’innovation dans le secteur privé sont soutenues par des agences nationales pour l’innovation bien dotées en ressources, telles que Tekes en Finlande, VINNOVA en Suède, Innovation Norway et la Danish Innovation Foundation.

Les pays nordiques ont un passé d’innovations de rupture et d’élaboration de nouveaux standards internationaux. En tant qu’acteur mondial, Skype est une entreprise qui a certes moins de quinze ans d’existence mais elle facilite les appels internationaux plus que n’importe quel autre opérateur et bouleverse le paysage mondial des télécommunications. Il n’est pas surprenant que les sites de partage de fichiers gratuits The Pirate Bay, Kazaa et uTorrent aient vu le jour en Suède, pays de la culture du libre accès (« open access ») et de la collaboration entrepreneuriale.

DES POSITIONS DE LEADER DANS L’INSULINE, LES AIDES AUDITIVES, LA BIÈRE ET L’ÉOLIEN

Le Danemark est aujourd’hui le premier producteur mondial d’insuline (Novo Nordisk), d’aides auditives (William Demant), de jouets (Lego), de bière (Carlsberg) et d’électricité d’origine éolienne (Vestas). La Suède compte des entreprises industrielles de stature mondiale (Sandvik et Atlas Copco) et des distributeurs phares (Ikea et H&M). Les téléphones mobiles de Nokia et les ascenseurs de Kone sont des exemples de produits exportés dans le monde entier par la Finlande. La Norvège est un leader mondial dans les technologies sous-marines et l’élevage de saumons.

Selon le Boston Consulting Group e-intensity index 2015, le Danemark est la première économie Internet du monde. Les multinationales choisissent souvent de tester de nouveaux produits dans les pays nordiques car les consommateurs locaux sont très sophistiqués et plus friands de nouveautés.

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Les technologies logicielles et mobiles, en particulier, connaissent un plein essor dans un contexte où la technologie transforme les secteurs de la santé, de l’éducation et de la finance. Les pays nordiques devraient être bien placés pour tirer parti de cette mégatendance. Standout Capital[3], un investisseur en capital-investissement qui se concentre sur les opportunités dans le domaine de la transformation numérique des entreprises et de la société, a déclaré : « si l’on considère les entreprises nouvelles et plus établies, le marché nordique devient très prometteur au vu d’un nombre important de sociétés en croissance s’appuyant sur les technologies. Nous avons au moins 4 000 raisons d’être enthousiastes ».

[1] Source : Banque mondiale, PIB par habitant (en dollars américains courants), 2015

[2] Source : Romexsoft, « Nordic Tech: How Sweden Became The European Startup Central », avril 2016. https://www.romexsoft.com

[3] Standout Capital, « Over 4,000 Tech-enabled Growth Companies in the Nordics ». http://www.standoutcapital.com/blog/4000-tech-enabled-growth-companies-nordics/

 

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Comment expliquer le rebond des actions cette année ?

Par Daniel Morris, Senior Investment Strategist, BNP Paribas IP

Le 20 septembre 2016

Pour bien se positionner aujourd’hui sur les actions, il est important de comprendre les raisons qui expliquent le  rendement des marchés actions depuis le début de l’année.

Une des théories avancées est la reprise cyclique de la croissance mondiale réelle ou perçue comme telle par les investisseurs (le rebond des prix des matières premières illustre cette tendance). Si cette théorie se vérifie, cela signifie que ce sont les valeurs cycliques qui ont généré les plus-values. Le risque de marché serait alors  de voir cette confiance dans la dynamique de reprise déçue, déclenchant une correction des marchés à grande échelle. D’autres avancent une explication différente.

C’est la chasse au rendement des investisseurs qui dicte l’évolution des marchés. Dans ce cas de figure, le risque serait de voir les banques centrales se retirer des marchés. Si elles ne le font pas, la quête de rendement se poursuivra et les alternatives aux obligations — c.-à-d. les actions à faible volatilité ou à haut dividende — continueront de surperformer.

En réalité, les deux analyses sont justes, mais diffèrent par leur timing. La théorie cyclique a prévalu depuis le creux de février et après la correction des marchés qui a suivi la victoire du Brexit au référendum britannique. Cependant, la quête de revenu a prédominé depuis le début de l’année et devrait se poursuivre, du moins jusqu’au prochain choc de marché.

Si l’on compare les rendements depuis le 11 février 2016 et depuis le début de l’année par zone géographique, secteur, style d’investissement, taille et facteur, on observe peu d’écarts de performance entre les deux périodes par région, volume ou style d’investissement. À l’exception du creux de février et de la période post-Brexit, les secteurs cycliques ont surperformé les valeurs défensives, et les facteurs taille réduite et valeur ont devancé le rendement du dividende, la qualité et la faible volatilité. L’inverse est vrai depuis le début de l’année.

La surperformance des valeurs cycliques a diminué au cours de la troisième semaine du mois d’août et on pourrait s’attendre à ce que les actions défensives/à faible volatilité prennent le dessus dorénavant.

Naturellement, le premier acteur de marché reste les banques centrales. Les banques centrales ne détiennent « que » 30 % du marché des obligations d’État (États-Unis, Royaume-Uni, Japon et zone euro). Étant donné que l’assouplissement quantitatif n’est pas prêt de se terminer prochainement, la chasse au rendement continue.

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Quelle est l’importance des dividendes dans la performance des SIR ?

Le 24 août 2016

En raison de leur structure spécifique, la probabilité que les valeurs de l’immobilier coté, comme les SIR, versent des dividendes est plus grande que pour les autres actions. Afin de conserver leur régime d’imposition spécifique et favorable, les règles uniques applicables aux SIR prévoient qu’elles redistribuent la quasi-totalité de leurs revenus aux actionnaires. Aux États-Unis, par exemple, les REIT (équivalent des SIR) doivent satisfaire aux exigences du Code Section 857(a) sur la distribution des dividendes et des bénéfices qui stipule le versement d’au moins 90 % de leurs résultats sous forme de dividendes.

Des pratiques similaires sont en vigueur en Europe et en Asie, avec des pourcentages oscillant entre 70 et 90 % des revenus à distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. Lorsque les sociétés immobilières respectent ces exigences, elles bénéficient d’un régime de taxation allégé. Par conséquent, les actions immobilières offrent des rendements supérieurs aux autres actions, et leurs rendements totaux et leur surperformance proviennent historiquement des dividendes. Comparativement à d’autres actions, bon nombre de gérants à la recherche de revenus et d’augmentation du capital à long terme apprécient l’immobilier coté.

Entre 1990 et 2015, dans les régions comme les États-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro, l’Asie et pays développés près de la moitié des rendements des actions immobilières cotées est venue des dividendes, à l’exception de l’Asie, où les dividendes réinvestis ont moins contribué à la performance. À long terme, la contribution des dividendes réinvestis au rendement total est clairement plus importante pour l’immobilier coté que pour les actions de toutes les régions en général. Sur cette période, les rendements de l’immobilier coté américain ont atteint en moyenne 500 pb, contre à peine 200 pb pour l’indice MSCI US. Globalement, les dividendes de l’immobilier ont oscillé autour de 400 pb, contre 200 pb pour l’indice MSCI World. Le schéma est similaire dans les autres régions, à l’exception de l’Asie.

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L’immobilier coté est-il une alternative à l’immobilier direct ?

Le 26 juillet 2016

Les actions de sociétés cotées actives dans l’immobilier peuvent-elles être une alternative aussi efficace que l’immobilier direct ? Les investisseurs continuent de débattre des avantages respectifs des REIT (SIR) par rapport à la propriété d’un bien immobilier privé. Les critiques comme MacKinnon (2010) soutiennent que les SIR et l’immobilier privé ne sont pas de parfaits équivalents, même s’ils leur reconnaissent certaines similitudes. Certes, les recherches de la PREA4 confirment que ces deux formes d’investissement immobilier ont un rôle à jouer dans un portefeuille d’actifs mixtes en termes de ratio risque-rendement. Les recherches de Ang, Nabar et Wald (2013) vont dans le même sens, attestant que les investissements dans les REIT et l’immobilier réel privé présentent des caractéristiques différentes à court et moyen terme, mais qu’elles se dissipent en grande partie sur l’ensemble du cycle immobilier et que les deux types d’investissement présentent alors des caractéristiques similaires.

Les investisseurs qui souhaitent accentuer le volet immobilier de leur portefeuille peuvent se sentir freinés par la faible liquidité de l’immobilier direct et les exigences de capital élevées nécessaires à la construction d’un portefeuille suffisamment diversifié, de même que par les frais de transaction non négligeables et la nécessité de disposer de professionnels pour gérer le bien, sans compter tous les coûts et taxes inhérents à la gestion immobilière.

L’immobilier coté offre une alternative prisée à l’immobilier réel car il permet d’éviter ces défauts. Oikarinen et Hoesli (2012), ainsi que Crowe et Krisbergh (2010), ont démontré que l’immobilier coté générait des performances comparables à celles des portefeuilles d’immobilier direct. En effet, les performances des sociétés d’immobilier coté dépendent de l’immobilier direct, et donc des performances de ce dernier. Oikarinen, Hoesli et Serrano (2013) arrivent à une conclusion similaire pour divers segments du marché immobilier réel aux États-Unis. L’immobilier coté joue surtout un rôle majeur pour les plus petits investisseurs, en leur permettant d’accéder à des segments de marché qui requièrent davantage de capitaux. L’immobilier coté permet aussi d’accéder plus rapidement au marché, en évitant le long processus d’une transaction dans l’immobilier direct. Toutefois, même les plus grands investisseurs y trouveront une utilité en gérant mieux l’exposition aux différents segments du marché au moment de construire leur portefeuille et en exploitant efficacement les différentes étapes du cycle immobilier.

Néanmoins, à court terme, l’immobilier direct et l’immobilier coté sont très peu corrélés, notamment en raison des différences de liquidité entre ces deux formes d’investissement immobilier. L’immobilier coté est simplement valorisé par le marché en temps réel, à l’instar des autres segments du marché des actions. Sa liquidité journalière le rend donc, sans grande surprise, aussi immédiatement plus sensible aux mêmes facteurs que ceux qui touchent les rendements boursiers, notamment l’appétit des investisseurs pour les actifs risqués et le cycle macroéconomique. Ces facteurs n’influencent pas autant les prix de l’immobilier direct, pas forcément parce qu’ils n’ont aucun impact, mais plus probablement en raison de la fréquence bien moins élevée des transactions et des observations de prix.

L’immobilier direct a une base de valorisation différente. Les fonds non cotés et l’immobilier direct sont en effet évalués bien moins souvent, sur une base annuelle, trimestrielle ou mensuelle. La faible volatilité des rendements de l’immobilier direct et sa faible corrélation à court terme avec les actifs risqués s’expliquent probablement par une observation des prix bien moins fréquente. Contrairement à l’immobilier coté, la fixation des prix est peu fiable, car elle s’appuie surtout sur des estimations, et il est rare de disposer d’une preuve effective du prix de la transaction.

Les recherches d’Oikarinen et Hoeslis (2012) sur l’intensité du rapport entre les rendements de l’immobilier direct et ceux de l’immobilier coté aux États-Unis, en Australie et au Royaume-Uni suggèrent qu’en dépit des différences à court terme, les rendements des deux segments sont en effet comparables à long terme. Leurs recherches indiquent une forte corrélation entre les rendements de l’immobilier direct et ceux de l’immobilier coté. La comparaison des indices soutient fermement l’hypothèse selon laquelle les mêmes caractéristiques fondamentales sous-jacentes de l’immobilier direct s’appliquent à l’immobilier coté et non coté sur le long terme. Ces faits appuient ainsi l’idée que l’immobilier coté peut à long terme être une alternative à l’immobilier direct.

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Quels sont les mots qui ont fait le buzz en 2015 ?

Le 27 janvier 2016

La fin de l’année est souvent l’occasion de dresser des listes. C’est aussi le moment où l’on fait le bilan et où l’on se demande si l’année à venir s’inscrira dans la continuité. Chaque année charrie son lot de mots reflétant des événements ou des thèmes particuliers – autrement dit, l’air du temps. Passionnés de l’actualité des services financiers et de la gestion d’actifs en particulier, voici une liste des mots qui ont fait le buzz dans ce domaine en 2015.

Conseiller-robot (robo advisor) : Fruits de la révolution numérique, les futurs conseillers-robots sont des conseillers financiers offrant des services de gestion de portefeuille en ligne avec un minimum d’intervention humaine. Ils reflètent bien évidemment l’automatisation à venir du travail, qui selon Martin Ford (auteur de Rise of the Robots, élu livre de l’année par le Financial Times) nécessitera peut-être une « restructuration fondamentale des règles du jeu économique » pour limiter l’impact de l’avènement de la robotique et de l’automatisation.

Chaîne de blocs (blockchains) : Une chaîne de blocs (blockchain) est une sorte de registre numérique dans lequel acheteurs et vendeurs peuvent consigner des transactions. Aucun groupe n’exerce de contrôle sur un autre. Décentralisé, ce système rend inutile le recours à des intermédiaires, permettant par exemple de transférer de l’argent instantanément sans passer par une chambre de compensation centrale. Les chaînes de blocs pourraient transformer les activités de compensation centrale et de back-office, ainsi que les paiements transfrontaliers.

Stratégie de sortie (Quantitative easing) : Ce terme est désormais obsolète puisque la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux pour la première fois en près de 10 ans. Il nous a accompagnés tout au long de l’année 2015, les marchés ayant eu (parfois) du mal à comprendre si la Fed avait une stratégie pour mettre fin à sa politique de taux d’intérêt quasi nuls.

Normalisation : Après sept années durant lesquelles la Réserve fédérale américaine a maintenu son principal taux directeur à un niveau proche de zéro, on est en droit de se demander en quoi consiste une politique monétaire « normale ». Contrairement aux conseillers-robots, les gérants d’actifs humains sont de grands nostalgiques, qui regrettent le temps où le taux des Fed funds était à 3 %, où les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans évoluaient entre 4 et 8 % et où la révolution numérique se limitait à la reconnaissance d’empreintes digitales. Si cette époque est désormais bel et bien révolue, nous rêvons encore de ces « temps normaux » qui ont précédé l’arrivée des rendements obligataires négatifs…

Licorne (unicorn): Terme employé dans le secteur de l’investissement (ou plutôt dans certains segments, les licornes n’étant pas nombreuses dans notre métier), et en particulier dans celui du capital-risque, pour désigner une start-up valorisée à plus de 1 milliard de dollars. L’idée étant que, comme les licornes, ces entités sont rares.

En 2015, certains observateurs ont suggéré, à juste titre, que l’apparence des licornes pourrait refléter leur caractère incontrôlable. Leur existence pourrait donc être le signe avant-coureur de l’éclatement d’une bulle spéculative. Chaque trimestre, le magazine Fortune publie une liste des licornes (la dernière en recense environ 80).

Décacorne : Autre mot à la mode désignant les entreprises valorisées à plus de 10 milliards de dollars, parmi lesquelles figurent Airbnb, Dropbox, Pinterest, Snapchat, Uber et WhatsApp.

Inversion : L’inversion fiscale, ou inversion d’entreprise, n’est rien d’autre qu’une transaction consistant pour une entreprise à devenir la filiale d’une nouvelle maison mère immatriculée dans un autre pays, à des fins d’optimisation fiscale.

Technologie financière ou « Fintech » : La technologie financière est l’activité consistant à utiliser des logiciels pour fournir des services financiers. Les sociétés de technologie financière seraient en passe de renverser les établissements et systèmes financiers traditionnels en place, basés sur les technologies de l’information.

Économie du partage/Économie des petits boulots/Services collaboratifs : Vous en savez déjà probablement assez sur ces concepts. Disons simplement qu’ils s’inscrivent dans le cadre d’un nouveau modèle économique appelé à remplacer celui de l’État providence, de l’emploi à vie et de la retraite par répartition dont a bénéficié la génération précédente.

« Lowflation » ou inflation ultra-faible : Terme créé par le FMI pour désigner un environnement de désinflation s’accompagnant d’un risque de déflation. Omniprésente en 2015, la « lowflation » pose problème dans la mesure où une période prolongée d’inflation ultra-faible diminue potentiellement l’ancrage des anticipations d’inflation. Lorsqu’ils commencent à anticiper des taux d’inflation durablement bas, les ménages peuvent être amenés à reporter leurs achats, ce qui constitue un premier pas vers la déflation. Or, comme Ben Bernanke l’a fait remarquer il y a longtemps, le meilleur moyen de sortir de la déflation est encore de ne pas y entrer.

Inflation mondiale : Terme renvoyant à l’idée que, du fait de la mondialisation, l’économie domestique constitue de moins en moins la principale source d’inflation et que l’inflation est de plus en plus dictée par des facteurs mondiaux. L’usage de ce terme est devenu plus courant en 2015 lorsqu’il est apparu que dans une économie mondialisée, l’influence que les banques centrales peuvent exercer sur les taux d’inflation est potentiellement limitée.

Domination monétaire : Le 3 décembre, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé une expansion de son programme d’achats d’obligations et a baissé ses taux d’intérêt, déjà négatifs. Ces mesures ont toutefois déçu les marchés. Certains se sont même demandé si Mario Draghi, le magicien de la BCE, n’était pas en train de perdre la main. Ce dernier n’a pas tardé à réagir. Dès le lendemain, lors d’un bref discours donné à l’Economic Club de New York, il a rappelé à son auditoire que la BCE agissait clairement « dans le cadre de la domination monétaire ». Autrement dit, la BCE a les moyens et le mandat pour faire tout ce qu’il faut pour empêcher la stagnation et la déflation. Attention, Super Mario va passer à l’action

 

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 L’Inde en plein essor : dénicher les opportunités d’investissement sur le marché d’actions indiennes

Le 28/12/2015

Considérée autrefois comme un des « cinq fragiles »[1], l’Inde revient sur le devant de la scène à la faveur de sa meilleure stabilité macroéconomique et de l’accélération de sa croissance. C’est donc le moment venu pour exploiter les opportunités d’investissement que recèle ce pays, qui, selon le Fonds monétaire international (FMI)[2], devrait afficher un PIB en hausse de 7,5% en 2015. Ce géant démographique, qui s’adjuge désormais la plus forte croissance au monde, détrône ainsi son voisin chinois.

Évolution structurelle de l’Inde : un potentiel démographique sans égal

Avec plus de 1,2 milliard d’habitants, l’Inde abrite à elle seule 1/6e de la population mondiale. Mais surtout, elle bénéficie d’une évolution démographique favorable. Comme le montre le graphique ci-dessous, le nombre de personnes généralement inactives (« population dépendante ») par rapport à la population active (« population productive ») baisse progressivement en Inde, alors que ce ratio augmente chez la plupart de ses grands voisins asiatiques, notamment au Japon.

Le ratio de dépendance de l’Inde devrait baisser jusqu’en 2040

par défaut 2015-12-16 à 16.29.46Source : UN Population Database (y compris estimations), Morgan Stanley, mai 2014

Alors que le PIB de l’Inde atteignait 1 000 milliards de dollars américains en 2008, il devrait dépasser les 2 000 milliards d’ici à mars 2016 (exercice 2016). Au vu de son profil démographique, le ratio de dépendance devrait poursuivre sa tendance baissière pendant encore 25 ans et ainsi soutenir fermement la croissance à long terme.

Stabilité macroéconomique : un coup de pouce pour une croissance saine

Les fondamentaux du pays se sont fortement améliorés ces deux dernières années, notamment grâce aux mesures efficaces prises par la banque centrale indienne (RBI). L’indice des prix à la consommation a baissé. Aussi les taux d’intérêt réels sont-ils de nouveau positifs. La roupie indienne (INR) s’est révélée une des devises émergentes les plus stables et les plus performantes de ces deux dernières années.

L’Inde tire profit de la chute des cours des matières premières, plus particulièrement de l’or noir, depuis la mi-2014. La baisse des prix entraîne un recul de l’inflation, une amélioration des balances courante et budgétaire ainsi qu’un renforcement de la croissance. Elle donne également plus de latitude à la banque centrale et au gouvernement pour favoriser une reprise durable de la croissance indienne.

Réformes et croissance : les moteurs d’une reprise à long terme

Le gouvernement a déjà entrepris des réformes clés, notamment la libéralisation des prix du diesel, la hausse des plafonds des investissements directs étrangers dans les domaines de la défense et des chemins de fer ainsi que la procédure d’octroi en ligne de permis relatifs à l’environnement et aux forêts. Il fait également pression pour que la taxe sur les biens et les services (GST) soit introduite. Les programmes de transferts monétaires directs devraient renforcer l’efficacité du système de subventions.

Alors qu’il faudra du temps avant que les investissements privés augmentent, les efforts entrepris par le gouvernement en vue de stimuler les investissements en infrastructures (notamment dans les routes et les chemins de fer) et dans le domaine de la défense contribueront à l’amélioration du taux de croissance économique.

Selon nous, une meilleure stabilité macroéconomique, une politique monétaire crédible et des avancées supplémentaires en matière de réformes sont autant de facteurs qui permettront une reprise structurelle du marché des actions plutôt que cyclique. Tout bénéfice pour les investisseurs à long terme.

Un BRIC[3] à part

La hausse du taux de croissance du PIB entraînera-t-elle une augmentation des bénéfices des entreprises et des rendements ? Selon nous, le marché des actions indien est particulièrement bien structuré par comparaison avec ceux des autres BRIC, permettant ainsi d’engranger de la valeur actionnariale dans un contexte de croissance économique.

Qui plus est, il est très diversifié et soutenu par des secteurs liés à la consommation, qui profitent de la tendance haussière à long terme de la consommation domestique, induite par l’essor de la classe moyenne. Des entreprises de classe mondiale sont représentées sur le marché et plus de 91% des titres de l’indice MSCI India relèvent du secteur privé.

Alors que le marché offre ce que certains appellent « la prime indienne » (c.-à-d. une prime de valorisation propre à la conjoncture de l’Inde), nous pensons que la prédominance d’entreprises privées concurrentielles dans les secteurs de la consommation et des services en apporte la justification. En outre, d’un point de vue neutre sur le plan sectoriel, le marché indien n’est ni meilleur marché ni plus onéreux que quelconque autre marché émergent.

Un soutien structurel

Les particuliers sont devenus des acheteurs nets d’actions indiennes, soutenant ainsi fermement le marché. Ils sont attirés par des facteurs favorables comme un recul de l’inflation, des taux réels positifs, un marché de l’immobilier sous pression et des cours de l’or en baisse. Même après le récent afflux massif de capitaux, les actions représentent toujours moins de 3% de l’ensemble du patrimoine des ménages indiens. Étant donné que l’épargne de ces derniers augmentera probablement, les capitaux investis par les particuliers dans les actions devraient continuer de soutenir le marché.

Taux de rotation des actions indiennes de première classe

Le haut du classement a fortement chamboulé ces dernières années, un grand nombre de nouvelles entreprises émergentes en plein essor ayant succédé à celles qui ont fait leur temps.

De tels changements peuvent créer des opportunités intéressantes en vue de détenir les meilleures entreprises de demain. Les investisseurs peuvent se concentrer sur des sociétés cotées susceptibles de rester dans le classement de tête. Ils peuvent aussi chercher à identifier les entreprises hors indice plus petites, mais en plein essor, qui sont appelées à gagner des parts de marché et à devenir les futurs leaders de leur secteur.

Les fonds communs de placement restant relativement limités en Inde en comparaison du marché global ; les gérants d’actions ne peuvent influencer fortement les cours, ce qui facilite la tâche des gérants expérimentés pour surperformer.

Sur le plan sectoriel, les banques privées devraient le plus profiter de la nouvelle accélération de la croissance et bénéficier de meilleures conditions de liquidité sur fond d’assouplissement monétaire de la banque centrale. Leur absence dans les indices internationaux est une raison de plus pour les investisseurs internationaux de faire appel à un gérant actif qui peut investir dans des positions hors référence et garantir une exposition totale aux titres qui profiteront pleinement de la reprise indienne.

Cet article est un résumé du Rapport spécial sur l’Inde intitulé The rise of India: Unlocking investment opportunities in Indian equities (« L’Inde en plein essor : dénicher les opportunités d’investissement sur les marchés d’actions indiennes », disponible en anglais uniquement).

[1] À l’été 2013, les rumeurs de réduction des mesures d’assouplissement quantitatif ont fait plonger les devises du Brésil, de la Turquie, de l’Inde, de l’Indonésie et de l’Afrique du Sud. Ces « cinq fragiles » se sont retrouvés sous pression en raison de leur déficit courant atteignant des proportions inquiétantes.

[2] Source : FMI, Perspectives de l’économie mondiale, mise à jour de juillet 2015

[3] BRIC = Brésil, Russie, Inde et Chine

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Dans l’attente de la Fed après les décisions de la BCE

Date : 10/12/2015

Extrait : Stratégie : sous-pondération de la dette émergente en monnaie locale ; fermeture de la position longue sur le peso mexicain face au won sud-coréen

EN BREF

  • Les chiffres de l’emploi américain ouvrent la voie à un relèvement des taux ce mois-ci
  • Les statistiques récentes ne signalent pas de rebond de la croissance américaine, mais indiquent des perspectives plus favorables
  • La BCE a déçu, mais de nouvelles mesures restent possibles
  • Le Japon a évité une récession ; la Chine est confrontée à des pressions désinflationnistes

Les décisions de politique monétaire annoncées par la Banque centrale européenne (BCE) la semaine dernière ont clairement déçu les marchés financiers (cf. notre publication1), mais elles ne sont guère susceptibles de retenir la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) de relever ses taux la semaine prochaine. En effet, la solidité du dernier rapport sur l’emploi américain a conforté le scénario d’une hausse des taux, qui marquerait l’amorce d’un nouveau cycle de resserrement monétaire. Avec la perspective d’un soutien monétaire légèrement moindre, les obligations n’ont pas été à même de profiter de la faiblesse des actions.

ÉTATS-UNIS : LA VIGUEUR DU MARCHÉ DE L’EMPLOI OUVRE LA VOIE À UNE HAUSSE DES TAUX

Alors que le premier tour de vis de la Fed depuis près de dix ans se profile, toutes les données économiques sont interprétées avec cette perspective en toile de fond. Le rapport sur le marché du travail en novembre a clairement plaidé en faveur d’une hausse des taux. Le taux de chômage a certes été stable à 5,0 %, mais cette stabilité a tenu à une bonne raison : l’augmentation du taux de participation. Dans la mesure où le nombre moyen d’heures travaillées par semaine est historiquement élevé, les entreprises ont pu continuer à embaucher. Nous estimons que les tensions sur le marché du travail atteignent des niveaux qui devraient progressivement alimenter une hausse des salaires.

L’indice ISM du secteur non manufacturier a enregistré un repli plus important qu’attendu, mais l’on peut soutenir qu’il avait été trop vigoureux ces derniers mois. Du côté positif, les dernières enquêtes ISM ont révélé que les entreprises des secteurs de la manufacture et des services étaient optimistes quant aux embauches. Les dirigeants de petites sociétés se sont montrés moins enthousiastes, ce qui a maintenu l’indice qui mesure leur sentiment dans le bas de la fourchette habituellement observée en période de croissance économique. Cela étant, les intentions de recrutement sont positives et un nombre croissant de dirigeants envisagent d’augmenter les rémunérations. Toutefois, la faiblesse de l’indice est à surveiller.

Fin novembre, notre indicateur de « prévision immédiate » (now-casting) signalait une croissance du PIB de 1,2 % en rythme trimestriel annualisé au quatrième trimestre, inférieure à celle estimée fin octobre et à la performance publiée pour le troisième trimestre. Un indice comparable de la Réserve fédérale d’Atlanta avance une hausse de 1,5 %. Ces indicateurs ne signalent donc pas de rebond. Certains moteurs d’une croissance modeste se font jour.

La croissance de la consommation a probablement été atone au quatrième trimestre. Les stocks freineront vraisemblablement encore la croissance et le déficit commercial reflète la fermeté du dollar américain. Cependant, l’impact des stocks devrait diminuer et la consommation bénéficier d’une progression plus soutenue des revenus. La vigilance reste de mise, mais nous restons positifs à l’égard de l’économie américaine.

ZONE EURO : UNE CROISSANCE SOUTENUE PAR LA CONSOMMATION

Consommation et dépenses publiques ont tiré la croissance de l’économie de la zone euro au troisième trimestre Les investissements en capital fixe sont restés inchangés. Les exportations nettes ont pesé (malgré la baisse de l’euro) car les importations ont progressé à un rythme plus soutenu que les exportations, mais cet impact a été dans une large mesure compensé par une contribution positive des stocks.

L’indice PMI du secteur des services s’est amélioré pour s’établir au-dessus de sa moyenne à long terme, porté par l’Allemagne et l’Espagne, tandis que l’indice est ressorti stable en Italie. Ainsi, les indices PMI du secteur manufacturier, du secteur des services et composite signalent tous une croissance supérieure à la tendance pour la zone euro, ce qui concorde avec nos perspectives pour l’an prochain. Nous anticipons une poursuite de la progression de la consommation. Les dépenses publiques devraient contribuer à la croissance après des années d’austérité, tandis que l’investissement des entreprises devrait se mettre en marche.

S’agissant du train de mesures moins important qu’attendu de la BCE1, il nous semble que les « colombes » au sein du conseil ont présagé de leurs chances de réussite. Le président de la BCE, Mario Draghi, avait marché en avant des troupes, mais, cette fois, il a été confronté à une économie en meilleure santé, ce qui a permis aux faucons de le ramener au pas. Il pourrait se montrer plus prudent la prochaine fois ou rechercher davantage d’appui au sein du conseil s’il lui paraît à nouveau nécessaire de signaler l’imminence de nouvelles mesures de soutien. Après ces dernières annonces, la politique monétaire devrait rester inchangée pendant quelques mois, à moins, bien entendu, que l’inflation ne se révèle dangereusement faible.

ASIE : DES STATISTIQUES CONTRASTÉES

Le Japon a finalement évité une récession technique définie comme deux trimestres consécutifs de recul du PIB. La principale révision a concerné l’investissement des entreprises. Si les perspectives de l’investissement sont restées sombres, le marché de l’emploi a donné des signes plus positifs récemment. Toutefois, compte tenu du redressement seulement modeste de l’indicateur avancé, du recul de l’indice PMI du secteur des services et du repli de l’indice des observateurs de l’économie (Economy Watchers’ Survey), il est difficile d’avoir un point de vue positif sur l’économie japonaise.

Les indices PMI du secteur des services ont fléchi en Inde et en Chine, maintenant ainsi la moyenne des quatre pays de la zone BRIC en dessous de 50. Ces mêmes indices se sont améliorés au Brésil et en Russie, mais, au Brésil notamment, les statistiques ont été globalement très négatives et la récession reste vive (cf. ci-après).

Les données des échanges commerciaux de la Chine ont montré une amélioration des importations en termes de croissance annuelle. Les exportations ont reculé comme sur les mois précédemment. Si l’on regarde les niveaux effectifs, la tendance des importations reste légèrement baissière, tandis que celle des exportations semble plutôt stable. S’agissant de l’inflation, les prix hors alimentation et ceux des services ont augmenté, mais il existe clairement des pressions désinflationnistes puisque l’inflation des biens de consommation a continué de ralentir et l’évolution des prix à la production a été inchangée.

Certains éléments indiquent que les autorités chinoises ont accru leurs dépenses budgétaires en vue de soutenir l’économie, mais de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire semblent également plausibles. Le renminbi recule depuis fin octobre et les spéculations sur une dévaluation de la monnaie sont allées bon train. Les autorités pourraient tenter de protéger l’économie de l’impact d’un raffermissement du dollar américain compte tenu de la perspective de hausse des taux de la Fed. COMPOSER AVEC LA FAIBLESSE DES MARCHÉS ÉMERGENTS Les pressions désinflationnistes, le niveau d’endettement élevé, la détérioration des bilans, le recul des bénéfices et la récession sévère au Brésil nous incitent à rester prudents envers les économies et les actifs des pays émergents en général. Nous reconnaissons que les valorisations des actions émergentes sont aujourd’hui intéressantes et que les primes de risque sur les obligations émergentes sont élevées. Dans notre allocation d’actifs à moyen terme, nous surpondérons les actifs des pays émergents. Toutefois, à court terme, nous sommes plus prudents. Outre notre sous-pondération des actions émergentes, nous avons décidé de sous-pondérer tactiquement les obligations émergentes libellées en monnaie locale. Dans nos stratégies de performance absolue flexibles, nous avons fermé notre position longue sur le peso mexicain face au won sud-coréen car nous craignons que les troubles au Brésil n’affectent le peso dans la mesure où il sert d’indicateur liquide des développements en Amérique latine. Nous continuons de surpondérer les obligations d’entreprises à haut rendement en Europe et aux États-Unis. Les emprunts d’État devraient bénéficier de la volatilité des actions, mais cela n’a pas été le cas récemment, probablement parce que cette volatilité a été alimentée par les incertitudes et les déceptions sur la politique monétaire. À nos yeux, cela justifie le maintien d’une duration neutre.

 

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Asie: un profil risque-rendement équilibré pour s’exposer aux actions émergentes

Par Hue Lu, Senior Investment Specialist, Actions Asie-Pacifique, BNP Paribas Investment Partners

Le 3/11/2015

L’Asie offre aux investisseurs l’opportunité de s’exposer à des entreprises opérant dans la région affichant le taux de croissance économique le plus rapide au monde. Nombreux sont les pays asiatiques à profiter de réformes structurelles profondes, de politiques monétaires accommodantes et de dépenses budgétaires consacrées aux projets d’infrastructure. Les valorisations relativement attractives des actions asiatiques et la faiblesse des prix des matières premières/ du pétrole constituent également des facteurs porteurs.

Après avoir suivi l’évolution de leurs homologues des pays émergents pendant des années, les actions asiatiques ont pris leurs distances ces derniers temps. Comment expliquer ce découplage des performances entre les deux indices le MSCI Emerging Market (EM) et le MSCI AC Asia ex-Japan à partir de 2012 ? Rappelons que la demande chinoise en matières premières, déclenchée par de vastes projets d’infrastructure, n’a vraiment décollé qu’au début des années 2000. Les investissements en capital fixe se sont poursuivis après la crise, les autorités ayant continué à déployer de vastes plans de relance visant à éviter un atterrissage forcé de l’économie.

Toutefois, en 2012, la Chine a commencé à ralentir la croissance du crédit, sonnant la fin du « super cycle des matières premières ».

Par ailleurs, ces dernières années, les tensions géopolitiques ont amplifié l’aversion au risque dans plusieurs pays émergents hors Asie. Compte tenu de la perspective d’une hausse des taux d’intérêt américains d’ici la fin de l’année, on comprend mieux l’exode subi par les marchés actions des pays émergents. Puisque l’Asie appartient à la catégorie des marchés émergents, on peut comprendre pourquoi les investisseurs les ont traités de manière équivalente. Toutefois, nous pensons que l’Asie pourrait tirer son épingle du jeu et que son profil rendement/risque offre une bonne protection contre l’exposition aux marchés émergents.

 Malgré quelques obstacles, les prévisions pour l’Asie seront supérieures à celles de la croissance mondiale. Les économies émergentes sont clairement confrontées à plusieurs obstacles, au rang desquels figurent notamment l’ajustement à la « nouvelle normalité » et à la normalisation prochaine des taux des fonds fédéraux américains. À court terme, compte tenu du rééquilibrage que connaissent les économies asiatiques, il faut s’attendre à une certaine volatilité des indicateurs de croissance. Malgré un ralentissement prévu de son taux de croissance par rapport aux décennies précédentes, la région Asie devrait faire mieux que la croissance mondiale au cours des prochaines années selon les prévisions de croissance du PIB du consensus (dont celles du FMI).

 Les réformes devraient aussi éliminer les obstacles limitant le potentiel de l’Asie. Plusieurs gouvernements asiatiques se sont engagés à poursuivre les réformes censées éliminer les obstacles qui limitent le potentiel de croissance de leurs économies respectives. Les autorités ont par exemple introduit de nombreuses mesures visant à restructurer les entreprises publiques, à promouvoir de nouveaux secteurs d’activité et à poursuivre la libéralisation du système financier

 La faiblesse des prix des matières premières/du pétrole constitue également un facteur favorable. En tant qu’importateur net de matières premières et de produits énergétiques, l’Asie bénéficie sensiblement de la baisse des prix récente. Compte tenu des forces structurelles à l’œuvre liées à l’offre et de la demande sur le marché mondial des matières premières et de la « nouvelle normalité » de la croissance mondiale, nous pensons que les prix des matières premières resteront déprimés pendant encore un certain temps. Ce faible niveau des prix des matières premières a entraîné, par exemple, un abaissement des coûts des intrants pour les entreprises asiatiques et un redressement de leurs marges. La forte baisse des prix des matières premières a constitué une puissante force désinflationniste dans le monde entier, et en Asie, la faiblesse de l’inflation a ouvert la voie à des réformes des tarifs des services collectifs liés aux énergies et aux ressources naturelles.

En outre, la faiblesse de l’inflation a permis à de nombreuses banques centrales asiatiques de réduire les taux de référence pour soutenir la croissance. Du fait du ralentissement de l’inflation dans toute la région, de nombreux pays asiatiques ont initié une politique accommodante (Japon, Australie, Chine, Inde, Corée du Sud, Thaïlande, Indonésie et Singapour).

L’Asie présente encore des valorisations attractives par rapport aux autres régions. L’indice MSCI Asia ex-Japan se négocie sur la base d’un ratio cours-bénéfices (PER) inférieur à sa moyenne sur 5 ans de 11,6x (reposant sur les estimations du consensus pour l’exercice 2015, au 31 août 2015). Un niveau nettement inférieur au PER moyen des marchés américain et européen. En outre, le rendement du dividende sur 12 mois glissants est en moyenne de 2,9 % dans la région. Et bien que les craintes concernant le ralentissement de la croissance chinoise soient justifiées, avec un PER de 9 fois (estimation du consensus pour l’exercice 2015), le profil risque-rendement des actions chinoises est clairement redevenu attractif. Cela est d’autant plus vrai que le secteur immobilier chinois envoie des signes de redressement, avec un rebond des ventes en volume et des prix depuis le deuxième trimestre 2015. Il faut garder à l’esprit que le secteur de l’immobilier constitue près d’un quart de l’activité économique chinoise. Selon nous, la stabilisation de ce secteur serait une avancée très importante et minimiserait le risque d’un atterrissage forcé de l’économie.

Le sentiment actuel du marché à l’égard de la région asiatique s’approche de niveaux inédits depuis l’été 2013 lorsque les anticipations relatives à un relèvement des taux de la Fed avaient déclenché une aversion pour le risque envers les actions et les devises asiatiques. Plusieurs économies qui avaient souffert à l’époque (en particulier l’Indonésie et l’Inde) présentent désormais des situations financières plus solides et leurs gouvernements adoptent des politiques budgétaires plus prudentes. En outre, l’environnement en matière d’inflation est favorable dans de nombreux pays de la région (à l’exception de l’Indonésie), accordant ainsi une marge de manœuvre pour absorber tout impact inflationniste lié à la dépréciation des devises. Et comme les prix des matières premières devraient rester déprimés, les banques centrales ne sont pas vraiment incitées à durcir leur politique à court terme.

Si nous nous attendons à ce que le niveau de volatilité reste élevé sur les marchés des actions et des devises – en partie dû à l’incertitude qui entoure la politique monétaire aux États-Unis – nous pensons que les conditions vont s’améliorer une fois que la Réserve fédérale aura démarré son cycle de hausse des taux directeurs et que les investisseurs auront obtenu l’assurance que l’Asie l’a bien supporté.

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L’intervention de Pékin va-t-elle nuire aux ambitions de libéralisation de la Chine ?

Le 30 juillet 2015 Par Hue Lu, Senior Investment Specialist covering Asia Pacific and Greater China equities chez BNP Paribas Investment Partners Au cours des 12 derniers mois, la Chine a réalisé d’importants progrès pour ouvrir ses marchés financiers aux étrangers, en mettant en œuvre une pléthore de politiques avec un chemin clair vers la libéralisation de son compte de capital. Cependant, les interventions récentes de Pékin pour tenter d’arrêter la chute importante des actions chinoises et de secourir les investisseurs particuliers locaux a soulevé des doutes au sein de la communauté internationale quant à l’aptitude de la Chine à appliquer le modèle du libre-échange. Ce que va faire Pékin à partir de maintenant est crucial pour rétablir la confiance et rassurer les investisseurs sur la bonne marche du système financier Chinois. Sans preuve tangible que la réforme du marché libre est sur la bonne voie, les investisseurs étrangers pourraient bien hésiter à rejoindre le camp de la libéralisation. Compte tenu de la récente réponse musclée de Pékin pour endiguer la forte chute des marchés d’actions A, on peut comprendre que les observateurs aient des doutes sur la discipline et la volonté de la Chine à accélérer l’ouverture de son compte de capital. Pour beaucoup d’observateurs internationaux, ces interventions ont non seulement sapé la confiance des investisseurs, mais aussi soulevé des inquiétudes sur le fait que l’ingérence du gouvernement pourrait créer un risque moral et alimenter une future bulle sur le marché. Pour être honnête, le gouvernement chinois n’est pas le seul à être intervenu sur les marchés financiers lors d’épisodes de crise. Par exemple, nous avons assisté à un scénario semblable au cours de la crise financière mondiale de 2008, lorsque les organismes de réglementation de certains marchés développés ont interdit aux banques de vendre à découvert. En 1998, le gouvernement de Hong Kong a également agi pour soutenir les marchés pendant la crise financière asiatique. En octobre 2010, la Banque centrale japonaise est quant à elle intervenue sur les Bourses et les marchés de change. Pékin marche sur une corde raide Aucun doute, la Chine va maintenant devoir restaurer son image à l’international. Pékin doit actuellement faire face au défi de marcher sur une corde raide afin d’éviter un épisode potentiel de troubles sociaux initié par les millions d’investisseurs locaux mécontents qui se sentent trahis par ses politiques, tout en maintenant sa crédibilité auprès de la communauté internationale – un partenaire nécessaire dans ses ambitions de libéralisation. Étant donné que la stabilité sociale est un élément primordial pour avoir une chance d’avenir prospère en Chine, on comprend bien pourquoi Pékin ressent le besoin de prendre des mesures drastiques pour stabiliser le marché. Toutefois, le calendrier des événements récents n’aurait pu être pire. L’an passé, les progrès de réforme de la Chine avaient convaincu même certains des plus sceptiques parmi la communauté internationale des investisseurs. Certains ont même été jusqu’à penser que les actions A chinoises devraient être ajoutées aux indices MSCI et FTSE Russell groupe standard. Il y a même eu un espoir grandissant que le Fonds monétaire international déciderait en novembre d’inclure le yuan dans son panier monétaire (droit de tirage spécial), approuvant ainsi la monnaie et stimulant le processus de libéralisation de la devise et du compte capital. De gros progrès en faveur d’un régime de libre-marché Mais l’ingérence de Pékin sur le marché a sapé la confiance des investisseurs étrangers et certains en viennent à se demander si Pékin est prêt à mettre en œuvre un régime discipliné de libre-échange. C’est regrettable car Pékin a réalisé de gros efforts en ce sens au cours des 12 derniers mois. Par exemple :

  • il a initié le programme de Shanghai-Hong Kong Stock Connect afin de donner aux étrangers l’accès au marché des actions A chinoises.
  • Il a accéléré l’approbation de quotas plus importants d’investisseurs institutionnels étrangers qualifiés en Renminbi (RQFII) quotas qualifiés renmimbi afin d’élargir la participation du marché étranger.
  • Il a mis en œuvre le programme de reconnaissance mutuelle des fonds (MRF) entre Hong Kong et la Chine pour permettre aux investisseurs d’acheter des fonds à travers les frontières.
  • Il a promu le lancement d’un certain nombre de produits de taux et d’actions pour augmenter l’ampleur et la profondeur du marché.
  • Pékin a même clarifié les règles d’imposition des plus-values pour supprimer des dispositions superflues relatives aux placements en actions A et éliminé les obligations fiscales sur les plus-values futures pour attirer les capitaux étrangers.

par défaut 2015-07-28 à 10.06.34Source: BNPP IP, Z-Ben Advisors, janvier 2015 La déréglementation et la réforme de la structure du système financier de la Chine dans son ensemble ont également accéléré au cours des 12 derniers mois. Le système de garantie des dépôts, très attendu, a été initié en mai pour faciliter la déréglementation des taux d’intérêt. La Chine a récemment étendu la zone de libre-échange de Shanghai à trois autres régions : Tianjin, Fujian et Guangdong. Pendant ce temps, la Banque populaire de Chine (The People’s Bank of China ‘PBoC’) continue d’approuver davantage de centres mondiaux de compensation en renminbi Et tout récemment, la banque centrale a annoncé qu’elle va ouvrir le marché des pensions onshore à la compensation renminbi offshore et aux banques participantes. L’expansion du marché des pensions devrait en outre faciliter l’internationalisation du renminbi en permettant une meilleure circulation dans les deux sens dans le compte de capital. *Renminbi (RQFII) **QFII : Qualified Foreign Institutional Investors (des investisseurs institutionnels étrangers qualifiés) par défaut 2015-07-28 à 10.07.37Source: BNPP IP Asia, juillet 2015 La libéralisation va changer le statu quo interne L’ouverture du compte de capital de la Chine a des implications profondes non seulement pour les investisseurs étrangers, mais peut-être plus encore pour ceux qui sont à l’intérieur des frontières chinoises . La libéralisation implique un changement de statu quo et une modification de l’équilibre entre les gagnants et les perdants. Par exemple, permettre aux acteurs du marché de fixer les taux d’intérêt en fonction de l’offre et de la demande facilite une répartition plus équitable et efficace des capitaux. Sous l’ancien régime, la PBoC avait le pouvoir de déterminer qui étaient les gagnants et les perdants à travers une structure de taux d’intérêt fixes, par exemple. En général, les principaux bénéficiaires historiques de la répression financière étaient les entreprises publiques (EP) et les banques ; et les perdants étaient les épargnants et les entreprises privées. Les réformes aideront la Chine à réaliser son potentiel Ne vous méprenez-pas, la libéralisation et la réforme sont nécessaires pour assurer un avenir socialement stable et économiquement prospère pour la Chine – et Pékin en a bien conscience. La Chine semble avoir des raisons valables pour ouvrir son marché financier au monde. Après tout, les plans de réforme/de rééquilibrage du pays prendront de nombreuses années et coûteront très cher – peut-être même au-dessus des moyens financiers de la Chine. Mais en retour, les investisseurs étrangers peuvent participer à la croissance probable de la Chine à long terme. Avec une population de 1,3 milliard et un taux de pénétration de la consommation domestique significativement inférieur à ceux de la plupart des marchés développés, la consommation chinoise n’a pas encore dévoilé tout son potentiel. C’est certain, les événements récents ont érodé la confiance des investisseurs. Pour combien de temps ? C’est difficile à dire à ce stade. Ce que va faire Pékin à partir de maintenant est crucial pour rétablir la confiance et rassurer les investisseurs sur la bonne marche du système financier chinois. Sans preuve tangible que la réforme du marché libre est sur la bonne voie, les investisseurs étrangers pourraient bien hésiter à rejoindre le camp de la libéralisation.

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Des taux bas, la faute à qui ?

Par William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

Le 8 avril 2015

Dernièrement, dans un journal financier anglo-saxon, l’auteur reprochait à la BCE de condamner les épargnants à la pauvreté avec sa politique d’assouplissement quantitatif. Des critiques similaires ont déjà été formulées dans le passé, par exemple lors des conférences de presse de Mario Draghi, notamment en provenance d’Allemagne. Il est vrai que les taux européens sont bas, voire très bas, non seulement au niveau du taux officiel, quasiment égal à zéro, mais également pour ce qui est des taux longs. Le résultat, c’est que l’ accumulation du patrimoine permise par le réinvestissement des intérêts perçus est fortement ralentie. Quand les taux sont à 4%, doubler son patrimoine prend environ 18 années. Avec des taux à 1%, c’est plutôt 70 ans. Dans la zone Euro, on ne trouve plus guère –sauf en Grèce- d’obligations d’Etats offrant, même sur des échéances très longues, un rendement nominal supérieur à 1,5%, une estimation de l’inflation à long terme. Les conséquences sont rudes : avec des taux réels négatifs, les ménages européens sont dans l’impossibilité de se protéger contre l’inflation attendue sans supporter d’autres types de risque, comme celui de l’émetteur. Devant ce constat il est tentant de pointer du doigt la banque centrale dont les actions (baisse des taux officiels puis assouplissement quantitatif) ont fait baisser les taux longs. Rappelons toutefois que ces taux longs se décomposent en un taux réel, de l’inflation attendue et une prime de risque (celui de s’engager à long terme). Or, en l’absence d’action de la BCE, l’inflation attendue serait encore plus basse, pour ne pas dire négative, de même que le taux réel, qui est étroitement lié aux perspectives de croissance. Les taux d’intérêt réels sont donc bas parce que les perspectives de croissance ont été moroses pendant longtemps. Il en a résulté une attitude frileuse en termes d’investissements, face à une épargne excédentaire (parce que les consommateurs sont prudents), soit une pression à la baisse sur les taux d’intérêt. Les liquidités abondantes créées par les banques centrales y ont également contribué, mais, là encore, c’est la croissance molle et le risque de déflation qui sont à l’origine de ces politiques. Pour que les taux obligataires réels se redressent, il faut donc une amélioration nette et durable de la croissance de l’activité, qui ouvrirait aussi la voie, en bout de course, à une normalisation de la politique monétaire. Ce processus prendra beaucoup de temps, d’autant plus que les banques centrales, à commencer par la Réserve fédérale, devront être convaincues que l’économie n’a plus besoin du filet de sécurité des taux bas. L’investisseur est donc face à un dilemme : attendre que les taux remontent suffisamment, ce qui nécessitera beaucoup de patience, ou prendre dès maintenant un peu plus de risque, dans l’idée que la reprise économique européenne, qui se confirme de jour en jour, se traduira par la croissance des bénéfices des sociétés cotées en bourse.

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La frontière étroite entre la confiance et la complaisance

Par William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

Le 9 mars 2015

L’appétit pour le risque est tel que les marchés ne croient plus au risque extrême. Dans les négociations avec la Grèce, on compte sur une victoire du bon sens. Quant à la politique monétaire américaine, autre source majeure d’incertitude cette année, on parie sur la capacité de la Réserve fédérale à identifier le moment parfait pour remonter ses taux. Complaisance ou confiance ?

Depuis l’arrivée au pouvoir du nouveau gouvernement grec, les journaux sont presque quotidiennement dominés par les déclarations politiques, scénarii et autres hypothèses autour de la suite des événements. Cette attention est proportionnelle à l’importance des négociations entre la Grèce et ses partenaires européens pour l’avenir du pays et de la zone euro. En effet, même si un Grexit (sortie de la Grèce de la zone euro) reste hautement improbable à cause des effets néfastes pour tous les pays de la zone euro, les termes d’un nouvel accord seront scrutés partout en Europe à l’aune de la rigueur budgétaire qui prévaut à Bruxelles. En attendant, les discussions continuent et des déclarations soufflant le chaud et le froid ne servent qu’à maintenir la pression sur les interlocuteurs. Face à cette incertitude, les marchés financiers font preuve d’une grande sérénité. Les rendements des obligations grecques se sont stabilisés et surtout, il n’y a aucun signe de contagion vers d’autres marchés.

Il y eut un temps où les développements à Athènes –on se souvient des élections en juin 2012- provoquaient un écartement important des spreads italien et espagnol par rapport aux obligations allemandes. Aujourd’hui, on vit dans un autre monde et la Grèce est devenue idiosyncratique. L’absence de contagion à l’Espagne est à mettre en rapport avec le retour en forme du pays, en termes de croissance mais aussi, et certes dans une moindre mesure, d’emplois. Même dans le secteur immobilier, à l’origine de la crise espagnole, la situation s’améliore. A ces facteurs domestiques, il faut ajouter l’annonce par la BCE de procéder à un assouplissement quantitatif, du coup créant une demande artificielle et importante pour du papier d’état. Ce même facteur, beaucoup plus que les réformes, explique le bon comportement des obligations italiennes.

Si les marchés obligataires ont bénéficié du soutien de la BCE, le comportement de la bourse, tout aussi serein, peut paraître plus surprenant. En effet, elle ne bénéficie qu’indirectement de l’assouplissement quantitatif, par le biais de changements dans la stratégie d’investissement des investisseurs à la recherche de rendement. Faut-il dès lors parler de complaisance face à l’incertitude grecque ? Pas vraiment. Aussi longtemps qu’un scénario extrême reste improbable, le comportement boursier sera dominé par l’amélioration manifeste de l’environnement économique européen. Ne pas participer à cette dynamique impliquerait un coût d’opportunité important.

La frontière entre confiance et complaisance paraît bien plus étroite en ce qui concerne la politique de la banque centrale américaine. Malgré un effort intense de communication (publication des minutes, des prévisions médianes de taux d’intérêt, exposés des gouverneurs de la Réserve fédérale) le marché s’attend toujours à un rythme de resserrement plus lent que celui mis en avant par la Fed dans ses perspectives de taux. Cette divergence peut refléter la conviction que la présidente Yellen sera nettement moins agressive à remonter les taux que certains de ses collègues et que c’est elle qui aura le dernier mot, soit parce qu’elle donne plus de poids au chômage, qui sur base de certains indicateurs reste trop élevé, ou encore parce qu’elle ne croit pas à un retour rapide de l’inflation. Autre interprétation possible : le marché est d’avis que la Fed surestime le risque d’un retour rapide de l’inflation.

A quel point la confiance dans ses propres prévisions bascule-t-elle dans de la complaisance voire de l’arrogance? Difficile à dire. En revanche, ce qui est clair c’est le potentiel de retournement de tendance et donc de remontée des taux longs américains une fois que l’inflation et les salaires accélèreront. Plus un cycle économique est mature, plus il est capable de créer des surprises désagréables. C’est bien vers ce stade qu’on se dirige aux Etats-Unis.

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La politique monétaire apparentée à la conduite sur glace

Par William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

Le 10 février 2015

Conduire une voiture sur route glissante est difficile et nécessite beaucoup d’expérience. Trop fougueux et c’est le tête à queue, trop prudent et on reste en plan. Cette image s’applique aussi à la politique monétaire, qui est devenue un exercice délicat.

Pour expliquer ce constat, il faut remonter à la Grande Récession de 2008-2009. Rappelons tout d’abord qu’elle a, entre autres, été causée par l’endettement excessif des ménages dans certains pays, la spéculation immobilière, des mécanismes de financement à effet de levier important, etc. Il en a résulté des pertes massives d’emplois, un durcissement structurel du cadre réglementaire dans le secteur financier, une crise des finances publiques dans la zone euro, ainsi qu’une forte tendance désinflationniste. Cette liste n’est pas exhaustive, mais permet de comprendre pourquoi la politique monétaire classique (baisse des taux) n’a pas eu les effets escomptés. Nous avons donc assisté au lancement d’une politique non conventionnelle (usage de la planche à billets) mondiale, sachant que différents pays l’ont appliquée (les États-Unis, le Royaume-Uni, le Japon) ou viennent de l’introduire (la zone euro).

La vraie difficulté aujourd’hui consiste à évaluer quand et dans quelle mesure cette politique monétaire aura un impact sur l’activité et l’inflation, vu que les anciens liens entre décisions monétaires et impact sur l’économie (l’effet multiplicateur dans le langage des économistes) ne sont plus fiables. On observe d’ailleurs le même défi dans l’analyse des conséquences de la baisse de l’euro ou encore de celle du pétrole. Dans le passé, une baisse du baril de 10 dollars américains stimulait la croissance de la zone euro de 0,4%. Sachant que la baisse amorcée en 2014 est plus importante, même avec une correction du recul de l’euro, de combien faut-il multiplier ce chiffre ? Même question pour la dépréciation de l’euro : impact sur le PIB de 0,7% après un an mais qu’en est-il aujourd’hui ? Pour reprendre la métaphore, le rapport entre l’accélérateur et la vitesse des roues dans une voiture qui se déplace sur la glace est difficile à gérer.

Pour la BCE, le risque de sous-estimer les effets induits des différentes impulsions (monétaires, devise, pétrole) n’est pas grave. Au contraire, la nécessité de revoir ses prévisions à la hausse serait un faible prix à payer pour confirmer l’efficacité de sa politique. Du côté de la Réserve fédérale, l’enjeu est plus important : doit-elle resserrer la vis anticipativement ou peut-elle attendre que l’inflation dépasse son objectif avant d’agir ? Sur la base des déclarations récentes, il semble qu’elle attendra le plus longtemps possible. Au final, ce sont les investisseurs qui ont la tâche la plus ardue : avec des taux obligataires extrêmement bas, la réactivité à de bonnes ou mauvaises nouvelles sera grande et nécessitera des talents de pilotage de la part des gérants.

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En zone Euro, il est temps de mener une politique de l’offre

Par William De Vijlder, Directeur de la Recherche économique du groupe BNP Paribas Le 29 janvier 2015

En zone Euro, la politique monétaire est le seul instrument qui ait été utilisé pour soutenir la demande finale. À présent que la BCE joue sa dernière carte en lançant un vaste programme quantitatif de rachat d’emprunts d’Etat, il est temps désormais de lancer une politique de l’offre pour pérenniser la reprise.

Les récessions et les périodes d’atonie économique sont causées par une insuffisance de la demande. Logiquement, toute politique économique anticyclique s’attache donc à stimuler la demande finale. Théoriquement, une telle politique peut utiliser deux instruments : la politique budgétaire (baisse de l’imposition et/ou augmentation des dépenses publiques) ou la politique monétaire, ou la conjonction des deux. Dans la zone Euro, la politique budgétaire pèse sur la croissance depuis plusieurs années et la politique monétaire a donc été la seule arme pour lutter contre les vents contraires de l’austérité budgétaire, du cadre réglementaire qui a contraint les banques à se désendetter et du niveau élevé de l’euro. Il n’est pas surprenant que la croissance ait été particulièrement faible, entraînant un élargissement de l’écart entre la croissance réalisée et la croissance potentielle et une augmentation du risque de désinflation. Non seulement la politique monétaire a été le seul instrument, mais son utilisation a de plus été très graduelle, contrairement à ce qui s’est produit aux Etats-Unis où la Fed a mené une politique beaucoup plus énergique, les taux directeurs ayant rapidement été abaissés à zéro et plusieurs vagues d’assouplissement quantitatif ayant été exécutées depuis lors. Avec sa décision d’engager un vaste programme de rachat d’actifs portant notamment sur des emprunts d’Etat, la BCE atteint à présent les limites de la politique monétaire. L’institut d’émission européen joue là sa dernière carte, et comme l’a souligné l’année dernière Mario Draghi, à la réunion des banquiers centraux qui s’est tenue à Jackson Hole à la fin du mois d’août, la politique monétaire n’est pas la panacée. Nos responsables politiques ont désormais trois options. La première est de donner à présent la priorité à la politique budgétaire. Or, il convient d’être réaliste à ce sujet : l’Allemagne est peu désireuse de relancer son économie pour servir de locomotive au reste de la zone Euro parce qu’elle est inquiète de la dynamique à long terme de ses finances publiques (vieillissement de la population) et du comportement de passager clandestin de ses partenaires européens. Idéalement, il faudrait qu’on assiste à une action coordonnée, les pays moins vertueux tels que la France et l’Italie s’engageant dans une réduction graduelle mais réelle de leur déficit budgétaire et l’Allemagne dans une augmentation de ses dépenses. Deuxième option, ne rien faire en tablant sur une embellie cyclique en zone Euro au second semestre de cette année, les taux faibles conjugués à la baisse de l’euro et des cours du pétrole entraînant automatiquement un effet domino, et aboutissant à une reprise auto-entretenue. Il est trop tôt pour juger des chances de réalisation de ce scénario dans la mesure où tout dépendra de la vigueur de la reprise cette année et de la confiance des consommateurs et des entreprises dans la solidité de cette reprise (« la confiance engendre la confiance »). Une troisième option consiste à mener dès à présent une politique d’ajustement structurel, ce qui correspond dans une large mesure à une politique de l’offre. Une telle politique couvre de nombreux aspects : les infrastructures, la R&D, l’innovation, la compétitivité, la facilité de la pratique des affaires, la flexibilité (notamment sur le marché du travail), etc. En somme, il s’agit d’un ensemble de facteurs qui déterminent si les entreprises peuvent acquérir un avantage concurrentiel dans leur secteur, si elles sont concurrentielles en termes de prix et si elles ont les moyens de saisir les opportunités (grâce notamment à l’absence de contraintes administratives). Si l’on considère que la politique monétaire ou la baisse des cours du pétrole créent une impulsion positive qui permet d’enclencher le moteur économique, la mise en place d’un environnement structurel favorable maximise les chances que l’économie finisse par démarrer. Une autre raison d’agir maintenant est que puisque les mesures de relance par la demande comportent des coûts d’ajustement pour certains secteurs, mieux vaut les mettre en place lorsque la conjoncture économique générale s’améliore.  

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Politique de la BCE: maintenant ou jamais !

Par William De Vijlder, Directeur de la Recherche économique du Groupe BNP Paribas

Le 2 décembre 2014

L’opportunité pour la Banque centrale européenne (BCE) de se lancer dans un vaste programme de rachat d’actifs englobant des obligations d’État fait l’objet d’un vif débat. Le fléchissement des indicateurs économiques ainsi qu’une inflation beaucoup trop basse, ont, en effet, ravivé les anticipations de recours à des mesures supplémentaires. Les déclarations de plusieurs responsables de la BCE sur leur détermination et leur aptitude à agir si les circonstances l’exigent, n’ont fait que renforcer les attentes. La publication du bulletin mensuel de décembre devrait donner lieu à un abaissement notable des prévisions des services de la BCE sur la croissance et l’inflation. Autant de facteurs qui pourraient déclencher l’adoption de mesures dès la réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE, le 4 décembre prochain.

L’intensité du débat tient, dans une large mesure, au manque de visibilité sur les mécanismes de transmission et, partant, sur l’impact éventuel du programme d’assouplissement quantitatif basé sur l’acquisition d’obligations d’État (nommé par la suite « QE »). Pour certains, une telle mesure pourrait faire plus de mal que de bien. Les taux d’intérêt sont déjà très bas de sorte que les composantes de la demande finale qui y sont sensibles ont déjà eu largement la possibilité de réagir. Comme cela n’a pas été le cas (l’investissement reste en panne..), on peut en déduire que d’autres facteurs sont à l’œuvre. Dans ces conditions, en quoi la baisse supplémentaire et probablement marginale des rendements obligataires aiderait-elle ? Un autre argument avancé par le camp des « attentistes » est que la baisse des taux pourrait peser sur la rentabilité du secteur financier et faire empirer la situation des ménages (diminution des revenus de l’épargne).

Le camp des « interventionnistes » fait essentiellement valoir l’impact de l’expansion du bilan sur la valeur de l’euro (il existe une corrélation significative entre la dynamique relative du bilan de la Fed et de la BCE, d’une part, et le taux de change EUR/USD, d’autre part). Autre raison : la confiance. L’effet d’une telle mesure pourrait, en effet, s’avérer significatif. Le lancement d’un QE de grande ampleur serait considéré comme un engagement à réussir et, par conséquent, comme une protection contre le risque extrême (tail risk). De quoi réduire les incertitudes et stimuler les dépenses. Pour s’en persuader, il suffit d’observer les volatilités implicites des options sur actions. Analysant sa politique d’assouplissement quantitatif, la Banque d’Angleterre, a ainsi, fait remarquer que, au vu de la répartition des volatilités implicites des options sur l’indice FTSE100, les investisseurs accordaient beaucoup moins d’importance aux risques après le lancement du programme, même si le contexte international pouvait aussi avoir joué un rôle. Interviewé en janvier 2014 à l’institution Brookings, Ben Bernanke a fait cette remarque pleine de malice : si l’assouplissement quantitatif ne marche pas en théorie, il fonctionne bel et bien dans la pratique. Dès lors, peut-être devrions-nous cesser de nous interroger sur les mécanismes de transmission, qui se ramènent à une sorte de boîte noire, et nous interroger plutôt sur les résultats possibles, selon divers scénarios. Trois questions se posent :

  1. Quels sont les risques, à la hausse et à la baisse, liés au lancement immédiat d’un QE ? Certes, ce programme aura un effet négatif sur la rentabilité des banques et les revenus financiers des ménages. Politiquement, il sera très difficile à faire accepter en Allemagne. Mais il peut aussi entraîner une augmentation du crédit bancaire et une orientation en faveur des actifs à risque. Parmi les points positifs, on pourrait aussi citer la dépréciation de la monnaie et la restauration de la confiance. En somme, les avantages devraient l’emporter.
  2. Quels sont les risques, à la hausse et à la baisse, liés à différer le QE ? L’option du statu quo pourrait signifier qu’une telle politique est potentiellement efficace, mais qu’il vaut mieux éviter de l’utiliser. Cependant, le lancement ultérieur de ce programme à un moment où la situation risque d’être bien pire, pourrait sensiblement en réduire l’efficacité et, partant, nécessiter une expansion encore plus importante du bilan. Ne pas agir maintenant revient à faire le pari que la BCE n’aura pas besoin de racheter des obligations d’État et à prendre l’engagement d’acquérir des volumes encore plus importants en cas de besoin, c’est-à-dire en cas d’optimisme excessif des prévisions actuelles. Conclusion, cette approche ne présente pas de risque réel à la hausse, mais en revanche des risques manifestes à la baisse.
  3. Quelles seraient les conséquences d’un « ni maintenant, ni jamais ? » Un refus indiquerait que les effets différés des décisions de politique monétaire antérieures, éventuellement renforcés par la baisse des prix du pétrole, seraient suffisants pour ramener la zone euro sur une trajectoire de croissance plus rapide. Mais cela reviendrait aussi à accepter l’idée qu’il faudra de nombreuses années pour atteindre l’objectif d’inflation.

Si les canaux de transmission de la politique d’assouplissement quantitatif peuvent sembler impénétrables, la répartition des résultats possibles des différentes orientations de politique monétaire est particulièrement éloquente, ce qui devrait faciliter les choix de politique monétaire.

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Une reprise poussive à plein régime : les raisons d’une croissance mondiale toujours hésitante ?

Par William De Vijlder, Directeur de la recherche économique BNP Paribas

Le 20 novembre 2014

J’ai récemment assisté à un événement automobile organisé sur un week-end près de mon domicile, qui mettait à l’honneur les voitures rapides. Je ne m’attarderai pas sur la question de savoir s’il est ou non raisonnable de piloter un engin capable d’atteindre la vitesse limite autorisée une fois la seconde enclenchée (que fait-on dans ces conditions des cinq ou six autres rapports ?), mais, en tant qu’économiste, cela m’a amené à m’interroger. Ces véhicules représentent-ils une bonne réserve de valeur (certains d’entre eux, qui sont désormais de collection, l’ont certainement été) ? Est-ce une bonne chose pour l’économie (les frais d’entretien étant élevés, la détention d’un de ces bolides soutient en effet les dépenses de consommation) ou une mauvaise (ce sont tous des véhicules importés, voraces en carburant également importé) ? Ce qui m’a fait surtout réfléchir c’est la puissance et l’instantanéité de la réaction dès qu’on appuie sur l’accélérateur. Faisant un parallèle avec les banques centrales et l’impact de leur politique sur l’économie mondiale, j’en conclus rapidement que le pilotage de l’économie n’a rien de commun avec celui d’une voiture de sport : malgré les efforts des banquiers centraux à la barre (et sur la pédale de l’accélérateur), l’économie mondiale n’a pas la reprise attendue.

Il y a, selon nous, plusieurs explications possibles. La première est l’existence de forces contradictoires : aux importantes baisses des taux censées stimuler l’activité s’opposent en effet de puissants facteurs défavorables comme le désendettement forcé des banques et l’austérité budgétaire. La deuxième tient à la persistance des incertitudes : la crise financière mondiale a eu un tel impact que les ménages et les entreprises, comme plongés dans un état de stress post-traumatique, craignent que le moindre choc ne fasse basculer de nouveau l’économie dans la récession. Malgré l’amélioration de l’environnement, la violence et la gravité de la récession sont si présentes dans les mémoires qu’elles continuent d’influencer la confiance et les comportements d’aujourd’hui. La troisième raison est l’accès au financement : une récession, suivie d’une reprise timide, implique inévitablement une hausse des créances douteuses et, partant, une plus grande frilosité des banques en matière de crédit, même si la situation s’est désormais améliorée. Le court-termisme des entreprises, quatrième facteur, joue peut-être aussi un rôle en incitant ces dernières à préférer les rachats d’actions aux investissements industriels. Enfin, cinquième et dernière explication : la diversité des ménages. Il y a de nombreuses années, les manuels de macro-économie ont introduit la notion de ménage représentatif, qui permettait de tirer des conclusions macro-économiques d’une analyse micro-économique (maximisation de l’utilité) en partant de l’hypothèse que tous les ménages agissaient de la même manière. Or, ce concept n’est plus valable aujourd’hui (si tant est qu’il le fut un jour). Les ménages très endettés vont en effet commencer par rembourser leur dette avant de profiter de la baisse des taux pour souscrire de nouveaux emprunts. Ceux dont l’actif net est positif mais insuffisant (par rapport à l’objectif qu’ils s’étaient fixés pour leur départ à la retraite) sont déçus par la faiblesse de la rémunération des dépôts bancaires et des rendements des obligations d’Etat, qui ralentit sensiblement la constitution du capital. Aussi vont-ils, dans un souci de planification de leur retraite, dépenser moins et accroître leur épargne aujourd’hui pour atteindre, demain, leur objectif de patrimoine. Enfin, viennent les ménages qui détiennent d’importants actifs financiers. Ce sont les plus chanceux. Leur patrimoine est suffisamment élevé pour leur permettre de vivre confortablement jusqu’à la fin de leurs jours. Dans ce cas, la baisse des taux n’est pas un problème et ils profiteront même des opportunités ainsi créées pour investir, par exemple, dans les actions, ce dont les marchés financiers ne peuvent que se féliciter. Mais vont-ils pour autant consommer davantage ? Combien de bolides peut-on conduire ? Ces ménages sont, par ailleurs, une minorité (par le nombre).

Nous pouvons dire, en conclusion, que pour prévoir l’impact de la politique monétaire, une approche plus fine s’impose : il n’existe pas de ménage « représentatif » ni d’entreprise « représentative » ; les situations individuelles et les réactions de chacun peuvent être très différentes selon le cas. Il s’ensuit, dans le contexte actuel, que la base est par trop limitée pour que les incitations monétaires mises en place aient un impact notable ; c’est ce qui explique la lenteur et l’atonie de la réaction. Au lieu d’une voiture de sport (5 litres), c’est comme si vous étiez au volant d’un diesel 1200cc : un engin poussif et bruyant à pleins gaz.

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Volontarisme budgétaire en zone euro: espoirs et limites

Par William De Vijlder, Directeur de la Recherche économique du Groupe BNP Paribas

Le 20 octobre 2014

Le message de Mario Draghi à Jackson Hole fin août était clair: la politique monétaire atteint ses limites; c’est donc au tour du monde politique de prendre le relais pour stimuler la croissance. Cette nécessité ne fait aucun doute. À partir du deuxième trimestre, le contexte économique de la zone euro s’est détérioré et une amélioration ne devrait intervenir qu’au second semestre 2015.

Comme toujours, l’activité ne répondra qu’avec un retard considérable aux impulsions données par la politique monétaire et au glissement de l’euro. Un coup de pouce supplémentaire paraît donc souhaitable. En revanche, concernant les méthodes à adopter, les opinions divergent. Des réformes structurelles s’avèrent nécessaires, mais difficiles à mettre en place, et leurs effets se manifestent lentement. Certains ont interprété les propos du président de la BCE comme une invitation à une relance budgétaire. En réalité, son discours était plus nuancé, puisqu’il a parlé de quatre leviers de politique budgétaire.

Le premier est la flexibilité dans l’interprétation des règles européennes: quel est l’objectif à atteindre et dans quel délai ? Même si des pays font appel à cette flexibilité – on pense notamment à la France – elle ne sera pas de nature à relancer l’activité. Au mieux, elle évitera un coup de frein supplémentaire. Le deuxième levier consiste à alléger à la fois la fiscalité et les dépenses pour un déficit budgétaire inchangé. Moyennant des choix judicieux, l’effet sur la croissance peut être favorable. Troisième axe, la coordination des politiques budgétaires nationales. À ce propos, les yeux sont tournés vers l’Allemagne, d’autant plus depuis la tribune libre de Benoît Cœuré de la BCE et de Jorg Asmussen, secrétaire d’État allemand à l’Emploi et aux Affaires sociales, dans Les Echos. Ils y présentent explicitement ce pays comme disposant d’une marge de manœuvre. Assurément, c’est le seul grand État membre à se trouver dans une telle situation (les deux autres étant l’Estonie et le Luxembourg).

Par ailleurs, les investissements en infrastructures sont devenus une nécessité. Il n’empêche que Berlin fera preuve de prudence: lorsqu’on est proche de l’équilibre, accepter que le déficit se creuse à nouveau dans l’intérêt général est difficile, à moins que les autres pays s’engagent fermement à garder le cap de la réduction de leur déficit. Quatrième axe, une action complémentaire au niveau européen. Le nouveau président de la Commission européenne, Jean-Claude Juncker, a clairement exprimé son ambition en se prononçant en faveur d’un plan d’investissement de 300 milliards d’euros, soit 2,3 % du PIB de la zone euro. Ce montant viendrait en partie du niveau supranational (notamment de la Banque Européenne d’Investissement) et du secteur privé. 2,3 % est significatif, mais il intègre une participation du secteur privé. Des effets de substitution avec des investissements, qui auraient eu lieu autrement, ne sont donc pas à exclure. Par ailleurs, la mise en œuvre d’un tel plan devrait prendre du temps.

En conclusion, une politique monétaire qui se rapproche de ses limites, avec en toile de fond un ralentissement conjoncturel, fait tourner les regards vers la politique budgétaire. Le défi est important : trouver le bon équilibre entre, d’une part, le maintien d’un engagement crédible de réduction des déficits et, d’autre part, le volontarisme aux niveaux national et supranational. Même si, pour des raisons multiples, l’impact immédiat devrait être limité, les ménages et entreprises salueraient la détermination du monde politique. C’est cette détermination qui contribuerait à restaurer durablement la confiance.

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Ne jamais rien jeter, pas même un conseil d’investissement

Par William De Vijlder, Vice-Chairman de BNP Paribas Investment Partners

Le 8 septembre 2014

 « Aux États-Unis, d’aucuns craignent qu’une forte croissance entraîne à terme une accélération de l’inflation…Ailleurs, des craintes déflationnistes devraient faire leur apparition (offre excédentaire dans bon nombre de secteurs, pas de pouvoir de fixation des prix, chômage élevé en Europe)… Le Japon et l’Europe ont besoin d’un dollar fort… La politique monétaire américaine est menée sur le fil du rasoir, mais la probabilité d’un vif resserrement est limitée… Le pic cyclique des rendements obligataires sera plus bas qu’avant… La faiblesse et le déclin du taux sans risque poussent les investisseurs à prendre plus de risques… Les indices boursiers se sont inscrits en forte hausse dans bon nombre de marchés… Les actions sont chères, sans non plus l’être excessivement… Le contexte cyclique est favorable aux perspectives bénéficiaires en Europe »

À la lecture de ces lignes, j’espère que vous en concluerez qu’il s’agit d’une bonne description du contexte de marché. Dans le cas inverse, ce n’est pas grave, parce que ces propos viennent en fait d’une présentation client que j’ai donnée il y a près de 14 ans, le 22 septembre 1997 pour être exact, et que j’ai retrouvée en nettoyant mon grenier pendant les vacances. Cette présentation était intitulée : « Existent-ils encore des investissements attrayants? ». En la feuilletant, j’ai songé qu’il valait mieux garder certaines choses pour un usage ultérieur plutôt que de les jeter.

Pendant mes vacances, j’ai éprouvé le même sentiment dans un tout autre contexte, lors d’une visite chez un antiquaire de la Rue Blaes à Bruxelles (que je recommande chaudement). Il était à la fois intéressant et frustrant de constater l’offre pléthorique de mobilier élégant et de décorations raffinées, mais aussi de remarquer de nombreux objets ayant peuplé mon enfance. Quand je pense que ma famille les a à un moment donné jetés car elle les jugeait démodés. Ils sont à présent chers et « vintage », à l’instar des anciennes voitures, comme tout le monde le sait. Avec le recul comme on dit, j’aurais dû convaincre mes parents de garder la voiture de mon enfance plutôt que de s’en débarrasser. Cette voiture n’avait rien de particulier, mais elle aurait rapporté une belle somme aujourd’hui. Le lecteur attentif notera que mon analyse ne tient pas compte des coûts de stockage ou d’opportunité, qui modifient bien entendu le résultat…

Pour en revenir à la finance, le fait que les commentaires économiques et de marché peuvent être ré-utilisés si vous les stockez assez longtemps ne devrait guère vous surprendre vu que l’économie et les marchés évoluent de façon cyclique. Il est encore plus interpellant de constater la multitude de sujets toujours ou à nouveau valables à l’heure actuelle. Les marchés peuvent parfois se montrer volatils, mais de nombreux phénomènes sont structurels: la concurrence féroce qui étouffe l’inflation structurelle; compter sur la dépréciation des devises pour doper la croissance; la quête de rendement quand la politique monétaire est accommodante; les craintes incessantes de bulles. Bon nombre des problèmes actuels remontent à plusieurs années. Les conséquences de la Grande Récession et sa résolution n’ont fait que compliquer la tâche des investisseurs.

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Les facteurs derrière la fermeté frustrante de l’euro

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 2 juin 2014


L’évolution des actions européennes sous-tendue par les perspectives bénéficiaires et la politique monétaire

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 5 mai 2014


La désinflation fera surtout des perdants

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 31 mars 2014

La baisse tendancielle de l’inflation dans la zone euro domine l’actualité des marchés financiers. Elle est perçue comme un défi majeur pour la Banque centrale européenne qui, si mal gérée, risque de plonger nos pays dans une déflation à la japonaise. Mario Draghi et ses collègues ont beau répésicav. Il se calcule en divisant le total de certains coûts d’une sicav par le montant des actifs sous gestion. Tous les frais ne sont cependant pas toujours pris en compte dans le TER.">ter, à juste titre, que ce scénario est hautement improbable, il n’empêche que le sujet trouble les esprits.

Pourquoi s’inquiéter ? Pour l’instant, la désinflation a plusieurs gagnants: le pouvoir d’achat des ménages augmente par rapport à une situation où l’inflation serait plus élevée; les taux d’intérêt réel est le taux d’intérêt nominal dont on déduit le taux d’inflation">taux d’intérêt réels sont moins bas; la banque centrale peut mener une politique monétaire souple, qui est favorable aux marchés boursiers. Ceux-ci sont également soutenus par l’espoir de nouvelles FESF. Ce mécanisme prévoit la création d’un fonds commun de créances permettant de lever des fonds sur les marchés financiers jusqu’à 500 milliards d’euros pour venir en aide en urgence à un Etat en difficulté économique">mesures venant de la BCE.

Mais il y a aussi des perdants, à savoir ceux qui sont endettés, à commencer par les États: la valeur réelle de la dette ne baisse guère quand l’inflation est faible. Les investisseurs en actions, qui profitent de la désinflation, ont intérêt à modérer leur enthousiasme: la désinflation reflète un manque de croissance et de réactivité de l’économie aux impulsions monétaires qui, si elle perdure, finira par créer des déceptions en termes de croissance des bénéfices des entreprises.


Quels sont les facteurs favorables au dollar US en 2014 ?

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 3 mars 2014


Les orientations prospectives facilitent-elles la tâche des investisseurs ?

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 1er février 2014


Pourquoi les marchés sont-ils obsédés par le tapering?

Par William De Vijlder, Vice – Chairman de BNP Paribas Investment Partners

Décembre 2013

Depuis que la Réserve fédérale a signifié, au mois de mai, son intention d’alléger à terme son programme d’assouplissement quantitatif (tapering), les analyses et commentaires sur le sujet n’ont cessé d’affluer. Le tableau suivant montre la fréquence d’utilisation de ce mot dans les articles de Bloomberg chaque jour depuis le début de l’année.

Au toNYSE Euronext à 17h35. Il s’agit du prix auquel le plus grand nombre de titres pourra être échangé (c’est-à-dire le prix où le volume d’échange sera optimal ). Durant cette période, seul les ordres introduits avec un prix limite correspondant au cours de clôture de 17h35 sont acceptés par le marché et immédiatement exécutés à ce prix.">tal, on ne compte pas moins de 32 925 occurrences, avec un record le 18 septembre, lorsque le terme tapering ou taper a été utilisé 633 fois. Pour les personnes convaincues de l’efficacité du marché, le tapering est sans conteste l’action politique la plus attendue depuis une éternité et son lancement effectif ne devrait donc guère avoir d’impact, le marché ayant déjà tout intégré dans les cours. Néanmoins, de récentes surprises très positives aux États-Unis ont ravivé les craintes que ce tapering soit avancé au mois de décembre de cette année, au lieu du mois de mars 2014, ce qui a plombé les actions et obligation est un titre qui représente une partie d’une dette à long terme d’une entreprise, d’un Etat, d’un établissement de crédit (le bon de caisse) ou d’un organisme privé ou public. En rétribution de ce titre obligataire, son détenteur perçoit un intérêt calculé à un taux défini au départ ou parfois à un taux variable.">obligations, toutes catégories confondues. En outre, dans son dernier rapport sur la stabilité financière, la BCE considère le tapering comme une MENA signifie Middle East, North Africa. Ce terme fait allusion au marché qui comprend tous les pays d’Afrique du Nord et du Moyen-Orient dont les pays de la péninsule arabique.">menace. Quelles sont les raisons d’une telle obsession envers cette action politique qui, l’un dans l’autre, revient à continuer à injecter des capitaux dans l’économie, mais à un rythme moins soutenu. J’en compte quatre: l’une est négative et les trois autres reflètent une obsession fondée sur la détection d’une opportunité à court terme.

La première raison porte sur la crainte des conséquences inattendues. Il s’agit d’un cas d’école que l’ancien ministre américain de la défense Donald Rumsfeld a eu coutume d’appeler une « inconnue connue ». Tout le monde sait que ce tapering arrivera un jour, mais ses éléments déclencheurs et ses conséquences pourraient encore réserver de mauvaises surprises. Les commentaires de la BCE illustrent ce malaise.

À titre d’introduction aux trois autres raisons, laissez-moi décrire les caractéristiques d’une opportunité d’investissement à court terme, que nous pourrions aussi appeler « opportunité spéculative » (où le terme « spéculatif » n’est pas péjoratif). Idéalement, ce type d’opportunité devrait avoir un catalyseur clairement identifié, des réactions claires du marché et un calendrier précis. Comme nous le verrons, le tapering réunit tous ces critères, d’où l’agitation qu’il suscite.

Poursuivons donc avec la deuxième raison, à savoir la présence d’un catalyseur clair. Le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed sera allégé lorsque cette dernière sera convaincue que l’économie a atteint sa « vitesse de libération » (escape velocity) et que la croissance s’auto-alimentera. La création de nouveaux emplois joue à cet égard un rôle essentiel qui permet aux marchés de suivre directement et indirectement les preuves d’une tendance haussière de l’emploi non agricole lorsqu’ils évaluent la probabilité d’un avancement du tapering dans le temps. En troisième lieu figure la réaction attendue du marché lors du lancement du tapering. Depuis que la Fed a commencé à en parler, nous avons constaté plusieurs périodes de grande inquiétude à ce sujet (songez aux turbulences en mai-juin et à nouveau en août-début septembre). Ces épisodes permettent d’identifier les sensibilités des classes d’actifs au tapering. Le rendement des bons du Trésor américain à deux ans montre une certaine sensibilité, qui reste néanmoins limitée en raison de sa faible duration. Les rendements à dix ans sont par définition plus sensibles, mais encore une fois, la pentification de la courbe des taux est une courbe qui représente la relation entre les taux d’intérêt à court et à long terme. En règle générale, les taux d’intérêt à court terme sont inférieurs aux taux à long terme. Dans ce cas, la courbe est normale. Parfois, cette courbe peut s’aplatir et même s’inverser.">courbe des taux indique que le tapering est dans une large mesure déjà intégré également. Les actions peuvent être très sensibles, et les devises émergentes encore plus. Ces sensibilités permettent aux investisseurs à court terme d’élaborer une stratégie claire pour tirer parti du facteur « tapering ».

Le quatrième et dernier facteur est très important et conce d’or. Une once d’or correspond à l’équivalent de 31,1035 grammes">oncerne la précision du calendrier. Laissez-moi tout d’abord faire une analogie avec les spéculations sur le marché des changes, ou plus généralement, la vente à découvert sur n’importe quel marché. De toute évidence, un investisseur peut être convaincu de la surévaluation d’un instrument, mais encore faut-il parvenir à déterminer la bonne fenêtre d’opportunité. Vendre un instrument à découvert peut rapidement s’avérer hors de prix si le marché ou la banque centrale évoluent en votre défaveur. Dans le cas du tapering, les fenêtres d’opportunité sont très claires car elles coïncident avec les réunions du FOMC. Dans les jours qui précèdent une réunion, les craintes relatives au tapering s’accentueront si les chiffres sont solides, mais la tension se relâchera après la réunion si aucune décision n’a été prise. Nous avons dernièrement assisté à ce phénomène.

En résumé, comme mentionné plus haut, la possibilité d’un tapering remplit tous ces critères: le catalyseur est connu, la réaction du marché est clairement intégrée de même que le calendrier du lancement éventuel. La seule inconnue porte sur l’action ou l’inertie de la Fed, d’où le va-et-vient spéculatif. L’investisseur à long terme est moins concerné par cette volatilité à court terme. Il lui importera surtout de savoir si le lancement du tapering aura un effet durable. Il convient de nuancer la réponse à cette question. S’agissant des devises et des obligations émergentes, les conditions locales sont très importantes (excédent ou déficit des comptes courants, évolution de l’inflation), de sorte que le comportement des marchés individuels différera sensiblement. Ainsi, un éventuel impact négatif devrait être passager sur les marchés dont les fondamentaux solides. Ceci rappelle une réalité plus générale: le lancement du tapering ne signifiera pas la fin de l’argent extrêmement facile. La Fed continuera à faire tourner la planche à billets, et ce peut-être pendant encore très longtemps. Par ailleurs, le premier tour de vis n’est attendu que dans le courant du second semestre 2015. En conséquence, la quête de rendement se poursuivra, et même avec un QE allégé, les actifs risqués (actions, obligations d’entreprises et émergentes) resteront très demandés.


Comment la désinflation influence-t-elle les perspectives du marché ?

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 2 décembre 2013


 

La BCE surprend les marchés par une baisse des taux

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 14 novembre 2013

Un sondage réalisé auprès des gérants et des analystes de marché du jeudi 7 novembre au matin diffusé sur Bloomberg TV a révélé que seuls 3 sur 70 prévoyaient une baisse des taux. Quelques heures plus tard, 67 d’entre eux ont appris qu’ils s’étaient trompés. Il n’est pas étonnant que la décision surprise de la BCE provoque un rebond des actions et un affaiblissement de l’euro, parallèlement à une avalanche de messages sur Twitter. Comment faut-il interpréter les motifs de cette décision et quelles en sont les conséquences pour les investisseurs ? J’ai structuré mes réflexions en 10 points.

  1. La BCE s’inquiète de la désinflation. Lors de la conférence de presse, le président de la BCE, Mario Draghi, a parlé des perspectives inflationnistes : départ à un bas niveau, baisse et maintien en-deçà de l’objectif de la BCE (« proche de mais inférieur à 2% »)
  2. La BCE ne s’inquiète pas d’une déflation dans la zone euro, qui se définit comme une baisse des prix durable autoalimentée dans de nombreux secteurs et pays. Elle considère qu’une très faible inflation, voire une baisse modérée des prix dans les pays qui souffrent d’un manque de compétitivité est une étape nécessaire de leur ajustement structurel.
  3. Elle craint que cet ajustement soit plus difficile si tous les pays enregistrent une très faible inflation. M. Draghi a été très clair sur ce point. Par conséquent, les pays compétitifs et « sains » devront accepter une inflation légèrement plus élevée (reste à savoir comment l’Allemagne réagira) pour faciliter l’ajustement des économies plus fragiles et éviter qu’elles ne somBrent est le nom d’un gisement pétrolier en Mer du Nord. Aujourd’hui, ce terme caractérise un certain type de pétrole assez léger issu d’un mélange de différentes productions en Mer du Nord.">brent dans la déflation. Cette dernière compliquerait en effet l’ajustement, car elle influence les dépenses domestiques et augmente la valeur réelle de la dette.
  4. Draghi a souligné que l’inflation mettrait du temps à se normaliser. Durant la première phase, la baisse de l’inflation (=désinflation) devrait se poursuivre. Ensuite, l’inflation devrait lentement remonter pour se rapprocher de l’objectif de la BCE.
  5. Dès lors, le taux officiel, et partant, les taux d’intérêt à court terme, resteront bas encore longtemps. Les taux prévisionnels montrent que le marché anticipe un durcissement monétaire dans le courant de l’année 2016. En outre, une baisse des taux supplémentaire, qui amènerait le taux refi à 0%, reste possible, car la BCE a confirmé ses indications prévisionnelles asymétriques – c.-à-d. avec une tendance à abaisser encore les taux – en déclarant qu’elle avait l’intention de contenir les taux à leur niveau actuel, voire plus bas, pendant un long moment. Si nécessaire, elle pourrait utiliser d’autres « pièces d’artillerie »: la BCE est techniquement prête à introduire des taux de dépôt négatifs (une arme très efficace pour déprécier l’euro) et une autre opération LTRO est aussi envisageable.
  6. Cette liberté de mouvement sur le plan monétaire (l’option de la BCE de recourir à nouveau à l’effet de surprise) est positive pour les actifs de la zone euro (actions et obligations) et (intentionnellement) négative pour l’euro. Toutefois, il faut garder à l’esprit que les taux obligataires sont largement mus par des facteurs mondiaux et américains, qui pourraient contrecarrer les plans de la BCE.
  7. M. Draghi a souligné que la décision accroît la crédibilité des indications prévisionnelles. Néanmoins, la BCE a créé une énorme surprise, et le présentateur du bulletin d’information sur CNBC, Geoff Cutmore, a noté avec justesse durant le questions-réponses que les marchés ne semblent toujours pas bien comprendre la réaction de la BCE. Créer la surprise dans le cadre des indications prévisionnelles renforce l’importance de leur asymétrie. En l’titrisation d’actifs sous-jacents. Par exemple, on prend un portefeuille de crédits hypothécaires que l’on adosse à un véhicule financier qui pourra faire l’objet de transactions.">absence d’un biais en faveur d’un assouplissement, les marchés pourraient tout à fait envisager une surprise de la BCE à la hausse ou à la baisse en fonction des statistiques disponibles.
  8. Au cours de ces derniers mois, le raffermissement de l’euro a provoqué un durcissement des conditions monétaires et a contribué à la désinflation. Vu l’inertie de bon nombre d’autres facteurs à l’origine du taux d’inflation faible et descendant (écart de production largement négatif, taux de chômage élevés, fragmentation financière c.-à-d. mauvais fonctionnement de la transmission monétaire), une dépréciation de l’euro serait particulièrement salutaire pour raviver l’inflation. Cependant, cette dépréciation dépend tant de l’évolution de la situation aux États-Unis (qualité des chiffres et impact de la politique de la Fed) que de celle de la zone euro. En outre, l’action de la BCE pourrait même augmenter le rendement attendu des actifs de la région, attirer des capitaux étrangers et ainsi soutenir la monnaie unique…
  9. Compte tenu d’un taux refi proche de zéro, il est clair que la marge de manœuvre est de plus en plus limitée, à moins de sortir la « grosse artillerie », comme un taux de dépôt négatif ou une vaste opération LTRO (dont le succès dépend de l’intérêt des banques sur lequel la BCE n’a aucune prise). D’aucuns peuvent espérer que les propos de la BCE joueront aussi un plus grand rôle : évoquer l’artillerie devrait amener les marchés à en effet envisager leur utilisation. Entre-temps, il est à espérer que la situation s’améliore assez que pour ne pas avoir besoin « d’appuyer sur la détente ».
  10. Pour finir et revenir à l’euro, il convient de garder à l’esprit que les décisions de politique américaine sont au moins aussi importantes que ce qui se passe en Europe. Indiquer que le premier tour de vis de la Fed interviendra plus tard que prévu actuellement ne serait guère utile (cette déclaration soutiendrait l’euro), mais cela profiterait aux actifs risqués. Parfois on gagne, parfois on perd…

Retour à la normale dans un monde plus complexe

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 2 octobre 2013

Deux facteurs ont dicté le comportement des marchés financiers ces dernières semaines : la perspective d’une réduction des achats d’actifs par la Fed aux Etats-Unis et l’évaluation de la conjoncture chinoise. L’annonce d’un futur allègement de l’assouplissement quantitatif (QE) a eu des répercussions à l’échelle mondiale, que ce soit sur les devises, les Bourses ou encore les taux obligataires. Cet événement montre à quel point les relations économiques internationales sont entremêlées. Les banques centrales ont craint qu’une hausse des taux obligataires ne pèse sur la reprise économique. C’est pour cette raison que la Fed s’est empressée il y a quelques mois déjà à préciser que le premier relèvement de taux n’interviendrait pas avant que le chômage ne baisse à 6,5% (et même dans ce cas la hausse des taux ne serait pas automatique). Elle a encore rappelé ce point récemment. La Banque d’Angleterre a elle aussi laissé filtrer des indications prévisionnelles : les taux resteront inchangés aussi longtemps que le chômage ne sera pas retombé à 7%. Même la BCE a déclaré il y a quelques semaines que les taux directeurs resteraient bas pour une longue période. Toutes ces déclarations ont pour objectif d’apaiser le marché obligataire. Il n’empêche que la nervosité reste palpable et tout chiffre économique positif tend à pousser les taux à la hausse. La Chine a également joué un rôle important dans le comportement des Bourses : les analystes craignaient d’abord que la croissance continuerait de ralentir avant de voir avec soulagement les derniers Dow Jones, CAC 40, DAX, BEL 20, …">indices des directeurs d’achat progresser. Le débat sur l’allègement du QE et sur la faiblesse de la croissance chinoise a plombé les marchés émergents. Alors que les Bourses y affichaient une croissance tendancielle inférieure à celle des marchés occidentaux depuis l’automne 2010, ce fut récemment au tour des devises d’un certain nombre de pays émergents de boire la tasse. De plus, les taux y ont sensiblement augmenté. Dès lors, les fondamentaux des pays émergents sont jugés avec un œil plus critique que par le passé et le biais national des investisseurs occidentaux signe son grand retour. Enfin, n’oublions pas le facteur psychologique : les baisses de cours ont déclenché des réflexes défensifs.

En termes de perspectives, l’économie mondiale sera tirée par une croissance plus soutenue en Occident, tandis que bon nombre de marchés émergents verront leur croissance décélérer, notamment à cause de la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation qui résultent de la crise qui frappe certaines devises (l’Inde, l’Indonésie, la Turquie notamment). La bonne surprise vient indéniablement de la zone euro qui enregistre une nette amélioration conjoncturelle. La croissance restera modérée mais au moins le moteur tournera à un régime plus élevé, y compris dans la périphérie. Cette embellie conjoncturelle est d’ailleurs nécessaire afin de doper la croissance des bénéfices. En effet, dans les pays développés aussi bien que dans les marchés émergents, les bénéfices des entreprises stagnent et dans un environnement de hausse des taux on ne peut pas compter sur une hausse du rapport cours/bénéfices pour soutenir les performances des Bourses. Bien évidemment une stabilisation du marché obligataire américain aiderait beaucoup. À ce propos, la courbe des taux (10 ans moins 2 ans) est déjà très inclinée et ne se trouve qu’à 50 points de base de son pic historique. Cela signifie que le risque de nouvelles hausses de taux importantes est limité. Certes, selon la tendance historique, les taux longs devraient encore grimper aux Etats-Unis, mais un choc majeur paraît peu probable. La liste des autres facteurs à suivre est longue : la reprise en Chine, la stabilisation ou pas dans les pays émergents, les élections allemandes du 22 septembre prochain, la succession de Ben Bernanke. Par ailleurs, le plafond de la dette américaine sera atteint vers la mi-octobre : le Congrès devra donc trouver un nouveau compromis sur un relèvement. Autre question : de combien d’argent la Grèce aura-t-elle encore besoin ? Enfin, le risque géopolitique (Syrie) ne cesse d’augmenter et l’analyse des réactions du marché aux interventions militaires américaines par le passé n’offrent pas de conclusions claires.

Les investisseurs penseront avec nostalgie à la rentrée d’il y a un an, placée sous le signe des promesses d’achats illimités par la BCE et du QE3 aux États-Unis. Aujourd’hui, ces game changers se font cruellement manquer. Pour les marchés, c’est en quelque sorte un retour à la normale … mais dans un monde plus complexe.

Autre article sur le même sujet: – La Revue


Crise des pays émergents : le monde ne tourne plus autour de la Fed

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 27 août 2013

La crise asiatique est de retour, du moins sous la forme de signes qui rappellent celle de 1997 et vu les conclusions de certains analystes qui estiment que nous prenons la même voie. Je ne me prononcerai pas sur la pertinence de cette comparaison, mais il est indéniable qu’un vent de crise se lève progressivement : forte diminution de nombreux taux de change, flambée des taux du marché dans plusieurs pays et effondrement de places boursières. Il convient toutefois de distinguer les pays dont le compte courant de la balance des paiements est un document comptable, un outil statistique qui reprend toutes les entrées et sorties de biens, services et capitaux d’un pays. Ce document enregistre donc toutes les relations économiques d’un pays avec le reste du monde pendant un an. Elle permet de voir si un pays s’est appauvri ou enrichi par rapport au reste du monde.">balance des paiements est excédentaire de ceux où il est déficitaire, ces derniers ayant souffert davantage. En outre, le problème ne se limite pas à l’Asie puisque d’autres pays émergents comme le Brésil et la Turquie sont aussi sous pression.

Selon moi, cette crise se déroule en deux phases. La première a débuté lorsque la Réserve fédérale américaine a envisagé de réduire son programme d’assouplissement quantitatif. Les investisseurs ont vu dans ces discussions les prémices d’un resserrement de la politique monétaire. Ils ont dès lors exigé une meilleure compensation (ou prime de risque) pour le risque de change pris en investissant dans des obligations à plus long terme, avec pour conséquence l’envol des taux obligataires américains.

Il est trop tôt pour affirmer que cette première phase est dernière nous, mais elle en est déjà à un stade assez avancé. La courbe des taux (l’écart entre les taux courts et longs) est historiquement raide, ce qui pourrait signifier que la plupart des corrections de cours (sous la forme d’une augmentation des taux longs) ont déjà eu lieu. De plus, lorsque la Fed commencera réellement à réduire son soutien, nous verrons probablement que les investisseurs « achètent la rumeur et vendent la nouvelle », c’est-à-dire que les marchés réagissent à peine parce qu’ils ont assez anticipé.

Quelles sont implications pour les pays émergents ? En toute logique, le risque y a aussi été réévalué. Lorsque les obligations américaines deviennent plus risquées aux yeux des investisseurs, les autres actifs subissent en principe le même sort – « en principe », car les actions américaines, par exemple, ont continué à progresser. Le retour au calme du marché obligataire américain serait évidemment bienvenu, mais il faut aussi que la prime de risque ait suffisamment augmenté dans les pays émergents, c’est-à-dire que la correction des cours de change, des actions et des obligations ait été suffisante. On pourrait dire que plus la correction est importante, plus le risque de nouvelles corrections est limité.

Ce raisonnement n’est valable que si les « effets de second tour » des baisses de cours sont limités, ce qui nous amène à la deuxième phase de la crise. Une devise faible peut être source d’inflation et placer la banque centrale face au dilemme de la combattre ou non. L’augmentation de l’inflation pèse sur le pouvoir d’achat et, partant, sur la croissance. La hausse des prix des carburants importés est susceptible de creuser le déficit budgétaire des pays où les carburants sont subventionnés (p. ex. l’Inde ou l’Indonésie). Par conséquent, l’augmentation des taux courts et longs freine la croissance et accroît les risques de défauts.

Il ne faut pas nécessairement aller jusque-là. Quoi qu’il arrive, l’attitude de la Fed devrait avoir de moins en moins d’importance à l’avenir. En outre, les réactions politiques seront capitales : les gouvernements et les banques centrales parviendront-ils à regagner la confiance des investisseurs internationaux ? Ces derniers sont naturellement prêts à saisir les opportunités d’achat qui se présentent lors de réactions excessives des marchés. Pour l’heure, un sentiment d’inquiétude domine : les investisseurs ne redoutent pas tant les futures décisions de la Fed, mais restent dans l’incertitude quant aux conséquences économiques des événements récents. Ils devront donc s’armer de patience.


Les marchés et la Réserve fédérale : la transparence blesse

Par William De Vijlder

Le 9 juillet 2013

Ben Bernanke avait pesé chaque mot de son discours pour ne pas déstabiliser les marchés. Pourtant, en dépit du ton nuancé, la perspective d’une réduction des achats mensuels dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif et de leur arrêt vers la mi-2014 a provoqué de fortes corrections sur les marchés obligataires (hausse des taux longs et des spreads) et boursiers (chute des cours). La baisse généralisée de l’appétit pour le risque reflète une prise de conscience que nous entrons dans une nouvelle ère où les liquidités seront moins abondantes.

A en juger par la réaction des marchés, cette transition est binaire. En réalité, elle sera très graduelle. Tout d’abord parce que la Réserve fédérale ajustera le curseur en fonction des indicateurs économiques. Puis aussi parce qu’elle voudra éviter de tuer dans l’œuf une reprise qui reste malgré tout hésitante, à cause du resserrement budgétaire notamment. En conséquence, le premier relèvement des taux officiels n’interviendra que début 2015 (au plus tôt). Les investisseurs qui veulent du rendement resteront donc longtemps sur leur faim s’ils refusent de prendre des risques. C’est cet appétit qui poussera le pendule vers les actifs plus risqués, dès que le marché obligataire se sera stabilisé. La rentrée devrait être plus agréable que la fin du printemps.


À l’aube d’une nouvelle ère

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Stratégie et Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Le 25 juin 2013

Les deux dernières semaines ont été mouvementées. Au Japon, les actions ont accusé une correction sévère après une progression fulgurante, et les rendements obligataires ont grimpé en flèche. En Europe et aux États-Unis aussi, les rendements ont augmenté. Les marchés d’actions se sont repliés, tandis que les obligations et les devises des pays émergents ont beaucoup souffert. De plus, le yen et l’euro se sont raffermis face au dollar.

L’environnement d’investissement a-t-il fondamentalement changé ? Quatre glissements se produisent simultanément.

Premièrement, le marché doute de plus en plus de l’efficacité du régime Abenomics au Japon, d’où la baisse du Nikkei et la couverture des positions courtes en yen. Ces doutes sont prématurés, puisque les dernières mesures de QE au Japon viennent tout juste d’être instaurées, mais ils montrent que le processus sera certainement moins facile qu’espéré.

Deuxièmement, le marché est de plus en plus convaincu de l’efficacité de la politique monétaire américaine. Ceci s’est vu conforté par les propos de Ben Bernanke sur un possible ralentissement de ses achats d’obligations, à la suite desquels les rendements des bons du Trésor ont gagné du terrain. En effet, les intervenants estiment qu’une décélération des achats d’actifs de la Fed constituerait une mesure de resserrement monétaire, ce qui est d’ailleurs contestable.

Troisièmement, dans la zone euro, il est clair qu’il ne faut désormais plus attendre d’initiatives aussi radicales qu’en 2012, quand Mario Draghi affirmait « croyez-moi, cela suffira ». Il faudra du temps pour améliorer la transmission monétaire dans le sud de l’Europe. Cela se fera lentement, mais sûrement.

Quatrièmement, face à la montée de la volatilité et des incertitudes, les investisseurs ont réagi comme à leur habitude, en prenant leurs bénéfices et en réduisant leur exposition au risque.

Dans un second temps, ils comprendront que les taux d’intérêt réels sans risque resteront négatifs pendant une très longue période, ce qui implique que se tenir à l’écart des actifs risqués revient à entamer un régime sec.

Au cours des prochains mois, l’attrait du rendement et de la performance attendue se fera de nouveau sentir, malgré les risques inhérents.


Quelles leçons tirer de la chute de 7,3% du Nikkei ?

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Stratégie et Partenaires, BNP Paribas Investment Partners Ce texte a été rédigé le 23 mai 2013 et mis en ligne le 27 mai 2013 Les répercussions du plongeon du Nikkei aujourd’hui dépassent les frontières du Japon. Je me suis donc livré à un petit exercice d’observations et de leçons pour les marchés financiers mondiaux.

Observation Leçon
Le courant vendeur est apparemment à mettre à l’actif des investisseurs particuliers Les investisseurs particuliers ont également leur mot à dire après tout. Leur rôle est particulièrement pertinent dans un monde où les fonds indiciels cotés (trackers. Ce sont des fonds qui ont pour but de répliquer les indices boursiers. Ils sont cotés en Bourse.">ETF) permettent à tout investisseur de réagir instantanément à l’actualité et de créer une boucle de rétroaction tout aussi rapidement.
Pourquoi personne n’a-t-il saisi cette occasion pour se précipiter sur le marché ? Pour la simple et bonne raison que personne ne veut courir à sa perte, d’où la réaction excessive.
Les indicateurs décevants en provenance de Chine ont déclenché ce mouvement de vente Les statistiques chinoises en sont le catalyseur. La leçon est que tout catalyseur, même de manière indirecte, peut avoir un impact significatif sur les marchés lorsque les cours ont beaucoup grimpé.
L’annonce par Ben Bernanke d’un possible ralentissement de l’assouplissement quantitatif est un autre facteur Cela démontre la sensibilité extrême des investisseurs à tout changement susceptible d’enrayer l’injection de liquidité à l’échelle mondiale.
L’indice Nikkei a piqué du nez, alors que la révolution monétaire était à peine en marche et qu’elle se poursuivra en 2014 Apparemment, les investisseurs japonais pensent que l’expérience monétaire menée par la Banque du Japon est offensive et risquée, d’où la précipitation à prendre ses bénéfices après un rebond impressionnant et ce, malgré la certitude que le bilan de la BoJ continuera à gonfler.
Plusieurs autres places boursières ont dévissé, sans impact toutefois sur les obligations d’entreprises (le spread avec le haut rendement s’est élargi de 20 points de base) Voici un exemple qui illustre les avantages de la diversification. Au cours des derniers mois qui ont vu les spreads atteindre des niveaux très bas et les actions poursuivre leur progression, on avait l’impression qu’il était peut-être préférable d’« aller au fond des choses » d’un point de vue du risque (autrement dit se tourner vers les actions) en combinaison avec une position en cash (afin de maitriser le risque de portefeuille), mais aujourd’hui les marchés ont donné une bonne leçon, celle du mérite de la diversification

  Je conclurai par quelques réflexions :

  1. L’ampleur de la chute du Nikkei suggère que de nombreux investisseurs n’étaient pas convaincus de leur choix. Ils avaient investi dans l’indice, convaincus moins par l’efficacité de la révolution monétaire (bien que le raisonnement sous-jacent soit logique, du moins pour la première vague) que par la dynamique clairement positive alors. Maintenant, ils ont des sueurs froides.
  2. En l’absence de rebond rapide, les dirigeants adopteront probablement un ton plus conciliant. Cela apporterait un soulagement à court terme mais rien de plus qu’une maigre consolation à long terme.
  3. Le prochain gros test pour la Banque du Japon est le comportement des investisseurs en obligations d’État japonaises. Les taux ont fortement augmenté récemment. Si cette tendance devait se poursuivre, elle enverrait le signal que non seulement l’indice Nikkei a augmenté trop rapidement et dans une trop grande proportion mais aussi que le marché obligataire était condamné à corriger (et les taux à grimper). Un tel scénario contraindrait la BoJ à accentuer ses efforts afin de contrôler le segment long de la courbe des taux (et donc à plafonner la hausse des rendements)
  4. Le point le plus important est que le risque de contagion aux États-Unis a augmenté. Bien que la Réserve fédérale estime que tout est sous contrôle, les doutes quant à la réussite d’un pays qui suit une politique similaire (le Japon aussi applique l’assouplissement quantitatif à grande échelle) pourraient se propager à la situation américaine. Il s’agit pour moi de la question clé soulevée par le déclin du Nikkei.

Quelles leçons tirer de l’évolution de l’or ?

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie en Partners, BNP Paribas Investment Partners

Le 2 mai 2013

Quelle n’a pas été ma surprise en septembre 2011 de découvrir à l’aéroport de Milan des distributeurs d’or à côté des distributeurs de boissons. Il était bel et bien possible d’acheter des lingots avec sa carte de crédit. Si ce n’était pas un signe de la fièvre de l’or qui sévissait à l’époque. À Hong Kong, il paraît que la chute du cours de l’or a provoqué une ruée chez les bijoutiers. Aux yeux des clients, cette correction n’est que passagère : c’est le moment de faire « des affaires en or ». La baisse, d’abord progressive puis brutale, qui a succédé à des années de hausse spectaculaire est riche d’enseignements, que ce soit pour ceux qui ont investi dans l’or ou pour les autres. Je dirais même surtout pour les autres.

1. Une tendance haussière peut créer un faux sentiment de sécurité : l’absence de corrections importantes donne l’impression que l’investissement est sûr, car peu volatil. Voilà un cliché que les événements récents se sont chargés de corriger.

2. Lorsque le thème change, tout peut aller très vite. La dépréciation de l’or a commencé lentement avant de s’emballer quand il s’est avéré que Chypre pourrait vendre son or. Ensuite, les seuils de limitation des pertes ont été atteints et la dégringolade a continué à s’accélérer.

3. Chaque investisseur a sa « sphère d’investissement favorite ». Si les rendements au sein de cette sphère s’inscrivent en recul – pensez à la diminution des taux obligataires – les investisseurs se tourneront, peut-être à contrecœur, vers d’autres types d’investissements dont ils attendront des résultats supérieurs. Ce phénomène explique la progression de l’or pendant des années. Cependant, lorsque le vent tourne, ces investisseurs reviennent rapidement à leurs investissements préférés, d’où la chute de ces dernières semaines. Il convient donc de garder cette tendance à l’esprit devant l’enthousiasme affiché pour les obligations spéculatives ou émergentes.

4. Lorsque l’or était en hausse, de nombreux spécialistes insistaient, à juste titre, sur l’impossibilité de chiffrer sa valeur intrinsèque. Or, cette mise en garde reste de mise. La difficulté pour les investisseurs est toujours de déterminer le moment idéal pour vendre – en limitant les pertes – lorsqu’ils ne connaissent pas la valeur intrinsèque de leur investissement.

5. En réalité, il est encore trop tôt pour savoir pourquoi le cours de l’or a dégringolé. Selon moi, la vente potentielle d’or par Chypre et les rumeurs concernant un hedge fund, appelé aussi fonds de couverture, est un fonds d’investissement qui est géré pour pouvoir bénéficier des inefficiences des marchés. Dans sa gestion, il a recours à des techniques et instruments comprenant des produits dérivés, des ventes de titres à découvert ou le recours à l’endettement. Souvent, les hedge funds sont domiciliés dans des paradis fiscaux. On parle alors de fonds off-shore. Ce sont des fonds complexes, peu transparents pour l’investisseur particulier.">hedge fund en difficulté ne font pas partie des causes fondamentales. Deux interprétations basées sur les fondamentaux sont possibles. La première estime que l’assouplissement quantitatif fonctionne et que les investisseurs se sont mis à croire aux chances de réussite de cette politique monétaire. L’augmentation des cours boursiers entraîne alors un coût d’opportunité élevé pour les investisseurs qui attendent patiemment, une progression de l’or alimentée par une reprise de l’inflation, le tout en raison de la politique monétaire non conventionnelle.

6. Fait intéressant, la seconde interprétation mène à la conclusion inverse : selon cette analyse, l’assouplissement quantitatif ne fonctionne pas. Cette théorie s’appuie sur la faiblesse des statistiques économiques des dernières semaines, que ce soit aux États-Unis, en Chine ou en Europe, et sur la tendance baissière de l’inflation en dépit de la politique monétaire particulièrement agressive menée par la plupart des pays. L’évolution de l’inflation est un facteur essentiel : elle signifie en effet qu’une protection de l’inflation sous forme d’or est un « coût » inutile (mais bien un coût d’opportunité), car l’inflation ne pose aucun problème. Cette explication n’est pas qu’une considération théorique, comme le montre la récente baisse enregistrée par les « points morts d’inflation », c’est-à-dire les perspectives d’inflation déduites à partir des cours des obligations indexées sur l’inflation.

7. Naturellement, ces deux interprétations mènent à une évolution fondamentalement différente des taux obligataires, qui seront tantôt orientés à la hausse tantôt à la baisse. L’évolution des actions semble par contre moins tranchée. En effet, même si l’assouplissement quantitatif ne fonctionnait pas, elles seraient soutenues, du moins temporairement, par la perspective de création de monnaie.

Face au plancher atteint récemment, l’or a solidement rebondi : si les investisseurs s’y intéressent malgré sa faiblesse, c’est parce qu’ils estiment que la correction est exagérée. Selon eux, les anciens facteurs de soutien n’ont pas disparu, à savoir la création de monnaie (même si cette dernière n’a pas encore entraîné de hausse de l’inflation) et la perspective d’une diversification accrue des réserves des banques centrales. Ce dernier argument me semble particulièrement pertinent, même s’il faut bien admettre qu’établir des prévisions pour un instrument dont personne ne peut évaluer la valeur intrinsèque est particulièrement difficile.


Les vecteurs de la grande rotation

Le 28 mars 2013

Par William De Vijlder, Chief Investment Officer, BNP Paribas Investment Partners

On parle beaucoup de la ‘grande rotation’ récemment. Stricto sensu ce terme signifie une réallocation des portefeuilles des obligations vers les actions. Au sens plus large il indique un mouvement vers des classes d’actifs plus risquées. Des statistiques récentes sur les flux ressort effectivement un engouement pour la dette émergente, les actions émergentes et surtout les actions des pays développés. Dans le monde obligataire on note un arbitrage consiste à combiner plusieurs opérations financières en tirant parti des inefficacités ou des écarts inhabituels de marché en vue de réaliser un bénéfice en essayant de limiter le risque. On peut arbitrer des valeurs ou des devises en achetant et en revendant la même valeur ou la même devise sur des places boursières différentes ou à des moments différents.">arbitrage du papier de bonne qualité (‘rating et qui représente une catégorie qui reprend les sociétés dont la notation se situe entre AAA et BBB- selon Standard & Poors. Les entreprises reprises dans cette catégorie ont donc un risque faible que l’on qualifie aussi de High Grade">investment grade’) en faveur d’obligations d’entreprises à haut rendement et de la dette émergente.

Plusieurs facteurs expliquent ces phénomènes, en particulier le regain d’intérêt pour les Bourses. Commençons par le constat que les investisseurs sont contraints de grimper l’échelle de risque depuis la forte baisse des rendements obligataires en 2012. Par ailleurs, ils ont compris qu’une approche diversifiée s’impose : donc, plutôt que de chercher plus de rendement en sacrifiant ses exigences en matière de qualité des émetteurs, diversifier vers d’autres classes d’actifs (pays émergents, actions) a du sens. Un troisième facteur peut être le regain de confiance dans les perspectives économiques. En effet, dans bon nombre de pays les indicateurs avancés sont : l’indice des prix à la consommation ou à la production ou l’indice de la production industrielle, par exemple">indicateurs avancés sont orientés à la hausse, même si les prévisionnistes font toujours preuve de beaucoup de prudence. Il est clair qu’une embellie conjoncturelle apporterait plus de sérénité pour la croissance des bénéfices. Un élément crucial est le caractère bon marché des actions par rapport aux obligations. Cette observation ne date pas d’hier lorsqu’on compare le rendement des dividendes à celui du papier d’État, mais depuis plusieurs mois le rendement des dividendes dépasse également celui des obligations d’entreprises de bonne qualité. Même comparé aux obligations dites spéculatives (‘high yield’), l’écart, qui reste en faveur des obligations, est devenu relativement faible. Notons que cette comparaison est biaisée pour plusieurs raisons. Le coupon obligataire est nominal, tandis que les dividendes suivent l’inflation dans une assez grande mesure. Par ailleurs, elle ne tient pas compte des bénéfices non distribués dont le réinvestissement devrait créer de la valeur (hausse des cours boursiers). Pour cette raison il est préférable de comparer le rendement des bénéfices (à savoir le rapport entre les bénéfices et le cours boursier, soit l’inverse du rapport cours/bénéfices) à celui des obligations. Pour le high yield américain nous disposons de statistiques qui remontent à 25 ans et pour la première fois dans l’histoire de cet indice le rendement est inférieur à celui des bénéfices des entreprises.

Parmi les facteurs explicatifs, nous devons certainement mentionner la politique des banques centrales. Ben Bernanke a laissé entendre qu’il maintiendra sa politique agressive ; la Banque d’Angleterre pourrait ouvrir davantage le robinet, et au Japon le nouveau gouverneur s’y prépare aussi. Le dernier facteur concerne la corrélation entre les obligations et les actions qui, dans cette phase du cycle, est négative : lorsque les Bourses baissent, les cours obligataires montent et inversement. Donc, l’investisseur plutôt positionné sur des obligations y verrait un argument pour diversifier en investissant en actions : en cas de hausse des taux, la Bourse devrait monter (parce que les deux anticiperaient une amélioration de la conjoncture). L’expérience américaine montre d’ailleurs que cette transmission s‘est produite très souvent : les creux cycliques des taux longs sont en général suivis d’indices boursiers en hausse.

Reste à savoir si tout investisseur doit participer à la ‘grande rotation’. Précisons d’abord qu’en dépit de la longue liste de vecteurs à la base de ce mouvement, celui-ci n’est pas dénué de risque. Les investisseurs devront commencer par évaluer si leur horizon d’investissement les autorise à y participer. Deuxième élément, l’attitude par rapport au risque. On touche ici à la psychologie et aux émotions qui, très souvent, sont des freins à la prise de risque. Dernier point, la structure des engagements futurs. Si j’ai besoin de réaliser des rendements réels (donc après inflation) positifs dans la durée afin de disposer d’un patrimoine suffisamment important au moment de la retraite, je n’ai pas d’autre choix que de suivre, ne fut-ce qu’en partie, le mouvement vers des actifs plus risqués comme les actions. Les mots clés à ce propos sont diversification et approche graduelle (répartir ses points d’entrée dans le temps).


La guerre des devises est-elle un jeu à somme positive, nulle ou négative ?

William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 4 mars 2013

À plusieurs reprises (au sommet du G20, devant le Parlement européen) Mario Draghi a insisté pour ne pas utiliser le terme « guerre des devises » à la légère, un appel déguisé à ne pas emprunter cette voie. Faute d’alternative aussi percutante et en raison de leur teneur dramatique, ces mots ont été repris en long et en large par les médias et les analystes. La saga a commencé lorsque le Japon a donné l’impression de se fixer comme objectif explicite la dévaluation du yen. La situation s’est empirée lorsqu’un représentant du G7 a déclaré que le Japon s’isolerait ainsi, avant de retirer son propos peu de temps après. La déclaration du G20 qui a suivi le sommet de Moscou stipule que les pays poursuivent leur politique intérieure et que les conséquences pour leur monnaie doivent être acceptées. L’affaiblissement de la monnaie devient ainsi une conséquence, un effet secondaire inévitable, plutôt qu’un objectif officiel.

Le comportement récent des devises justifie-t-il l’utilisation du terme « guerre des devises » ? L’évolution d’une monnaie par rapport aux devises des partenaires commerciaux peut se juger à l’aide du taux de change effectif réel fixé sur une base pondérée par les échanges commerciaux et en tenant compte de l’évolution des prix dans les différents pays. Une monnaie peut s’apprécier soit parce que le taux de change nominal augmente sans écart d’inflation, soit parce qu’un pays subit une inflation plus élevée sans changement des taux de change nominaux, soit tout autre événement situé entre ces deux extrêmes. Le tableau ci- dessous montre les taux de change effectifs réels d’un certain nombre de pays d’après les données fournies par la BRI (qui utilise l’panier de biens et services représentatifs des habitudes des consommateurs. L’indice mesure le niveau des prix et les fluctuations entre deux périodes. Cet indice est calculé depuis 1920. Depuis 2008, la composition du panier de l'indice est évaluée tous les 2 ans en fonction des changements d’habitudes de consommation des ménages.">indice des prix à la consommation comme mesure des prix).

Il est surprenant de constater que les grands changements se sont produits entre 2000 et 2006, puis en 2008 lorsque la crise financière a éclaté. Plus récemment, les fluctuations ont été plus modérées, à l’exception du franc suisse en 2010-2011. Encore plus récemment, le yen s’est sensiblement affaibli, même si l’ampleur du mouvement reste limitée par rapport à l’historique de la monnaie nippone.

Il se peut que l’agitation autour d’une guerre des devises ne porte davantage sur ce qui pourrait se produire plutôt que sur ce qui s’est déjà passé. Elle reflète la peur qu’une politique de dévaluation ne soit rien d’autre qu’une politique de « chacun pour soi », qui entrainerait des représailles et enflammerait une situation où toutes les parties seraient perdantes. Les guerres de devises (au sens strict comme au sens large) sont-elles inévitablement un jeu à somme négative ou est-il possible de les transformer en jeu à somme nulle, voire positive ?

Comme le sommet du G20 l’a mis en avant, la dépréciation d’une devise peut être considérée comme la conséquence inévitable d’une politique intérieure de relance de la croissance : l’assouplissement de la politique monétaire en général affaiblira la monnaie à court terme en raison des fuites de capitaux provoquées par les différentiels de taux d’intérêt réels avec les autres pays. Une monnaie plus faible fait donc partie du mécanisme de transmission monétaire, tout comme une hausse des cours des actifs. Une telle dépréciation n’est pas nécessairement préjudiciable pour les partenaires commerciaux, surtout si les relations commerciales sont largement diversifiées. La dépréciation d’une monnaie par rapport au reste du monde pourrait avoir une incidence considérable sur la balance commerciale du pays en question, alors que l’impact sur chacun de ses partenaires commerciaux pourrait n’être que

limité : l’effet dépend de l’ampleur de l’appréciation de la devise par rapport à la monnaie affaiblie du pays et de l’importance du commerce bilatéral pour le commerce extérieur mondial (en d’autres termes, l’histoire sera légèrement différente si le pays qui voit sa monnaie se déprécier est une grande puissance).

De plus, une monnaie plus faible peut déclencher des réactions non linéaires dont les répercussions à long terme peuvent être beaucoup plus importantes que les effets du multiplicateur traditionnels à court terme. Ce facteur pourrait donc faire pencher la balance en faveur des pays exportateurs (au moyen d’un levier opérationnel de leurs entreprises) et les convaincre que le moment est venu d’investir. Une hausse des cours des actifs (actions, immobilier) pourrait créer des effets de richesse et permettre aux ménages de puiser dans leur épargne pour financer de nouvelles dépenses. Elle pourrait augmenter la valeur des actifs utilisés comme collatéral pour un emprunt (ce qu’appellent les économistes « l’accélérateur financier ») et ainsi doper les dépenses d’investissement des ménages (investissements résidentiels) ou des entreprises. Ces effets non linéaires pourraient porter l’économie à une «vitesse d’échappement » – ce terme a été utilisé par Mark Carney, le gouverneur actuel de la Banque du Canada et futur gouverneur de la Banque d’Angleterre, dans un autre contexte pour illustrer le décollage de la croissance. Il convient de préciser que pour atteindre cette vitesse, une combinaison de facteurs complexes est nécessaire plutôt que l’amélioration de la balance commerciale induite par la philosophie du chacun pour soi.

Un autre facteur à prendre en compte est la réaction des autres pays. L’appréciation de leur monnaie respective peut être considérée, à juste titre, comme un resserrement des conditions monétaires, susceptible de provoquer un assouplissement monétaire par la réduction des taux ou par l’intensification des mesures d’assouplissement quantitatif. Cette décision affaiblira leur monnaie selon toute probabilité. La tentation serait grande d’y voir une forme de représailles dans le cadre d’une guerre des devises. En réalité, la banque centrale ne ferait qu’adapter sa politique aux nouvelles conditions monétaires (compte tenu de l’évolution du taux de change) et à l’impact sur ses objectifs. Cette situation déboucherait sur des dépréciations en chaîne : les devises s’affaibliraient les unes après les autres, chacune comme un effet secondaire de sa banque centrale poursuivant son mandat en réaction aux mesures précédemment prises par les institutions monétaires des autres pays. Ce scénario rappelle la situation observée dans les années 30, lorsque les pays les uns après les autres quittaient le système de l’étalon-or, déclenchant une succession d’assouplissements monétaires.

Cela signifie-t-il donc qu’une guerre des devises est souhaitable puisqu’elle semble n’avoir aucun effet négatif ? La réponse est non, car des répercussions négatives ne peuvent être exclues. La première est une hausse de la volatilité des taux de change, corollaire inévitable qui pèserait sur le commerce international et les dépenses d’investissement des entreprises. Si les entreprises sont capables d’absorber l’évolution d’une devise dans une seule direction, pour autant que les mouvements ne soient pas trop prononcés et brusques, les fluctuations à la hausse et à la baisse (= volatilité et incertitude des taux de change) sont beaucoup plus difficiles à gérer. L’autre risque pour les pays consiste à prendre des mesures monétaires inadéquates : afin d’enrayer l’appréciation de sa monnaie, la banque centrale peut accroître la masse monétaire, ce qui augmenterait l’inflation ou créerait un boom du crédit et/ou de

l’immobilier. Le troisième risque est la tentation d’instaurer des restrictions sur les mouvements de capitaux avec la peur que d’autres pays fassent de même. Les taux obligataires pourraient ainsi augmenter, pesant sur les finances publiques ou les bénéfices des entreprises. Enfin, il se peut que certains pays ne réagissent tout simplement pas, car ils doutent de l’efficacité d’une telle mesure : par exemple, le ministre des finances néo-zélandais a récemment déclaré qu’il n’est pas judicieux de participer à une guerre des devises avec comme seule arme une sarbacane… En théorie, l’inaction pourrait provoquer une correction exagérée des devises, car la politique monétaire serait alors considérée comme ultra- conventionnelle (voilà l’une des raisons pour laquelle l’euro s’est raffermi récemment).

En résumé, il est généralement accepté que la dépréciation d’une monnaie constitue une conséquence inévitable de l’assouplissement monétaire et qu’elle a un effet positif en fin de compte. Pourtant, les risques sont bien présents : les pays victimes de l’appréciation de leur monnaie pourraient être contraints d’assouplir leur politique monétaire et courir ainsi le risque de formations de bulles. Les pays qui décideraient de ne pas procéder à un assouplissement pourraient voir leur monnaie s’apprécier, même si l’écart de production était négatif au départ.

Cette donnée rend le contexte de marché plus complexe pour l’investisseur, mais elle crée également des opportunités tactiques : les récentes fluctuations de change suggèrent que les investisseurs ont redécouvert les devises comme classe d’actifs à part entière.


Expériences monétaires extrêmes

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Stratégie et Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Le 29 janvier 2013

Les commentateurs financiers ont un nouveau mot à la mode : « Abenomics », en référence à la nouvelle vague de changement au Japon lancée par le Premier ministre Abe après sa récente victoire aux élections. Le programme qui lui a permis de gagner n’y va pas par quatre chemins. Le Japon doit se relever et il faut à cette fin combiner des recettes keynésiennes (travaux d’infrastructure) et monétaires (création de monnaie). La politique monétaire doit aussi permettre de passer de la déflation à l’inflation (objectif : 2 à 3%), moyennant si nécessaire l’impression de monnaie supplémentaire pour l’achat de titres étrangers. Cette approche entraînerait une dépréciation du yen, qui alimenterait à son tour l’inflation. Depuis son arrivée au pouvoir, le Premier ministre Abe réitère ses ambitions et ajoute que la Banque du Japon sera jugée sur la réussite de son objectif d’inflation.

Le mot qui décrit peut-être le mieux la réaction des marchés depuis que Shinzo Abe a laissé entrevoir ses cartes durant la campagne est « euphorie ». La Bourse est montée en flèche. Elle a de surcroît poursuivi son ascension durant dix semaines consécutives, du jamais vu depuis 1987. Le yen s’est toutefois sensiblement affaibli. Deux phénomènes tout à fait logiques. Les commentaires des médias étaient par ailleurs quasi unanimement positifs : « Le Japon prend enfin le taureau par les cornes pour mettre fin à la déflation qui gangrène le pays depuis des années ». Ils semblent s’accommoder au passage du fait que le pays joue la carte d’une dépréciation de la monnaie et que la transition de la déflation à l’inflation impliquera une redistribution drastique du patrimoine financier.

J’ai moi-même du mal avec le chemin qu’emprunte le Japon. Ce pays est confronté à des problèmes structurels : déflation, écart de production négatif (c.-à-d. sous-exploitation des facteurs de production), dette publique gigantesque, déficit budgétaire important, population décroissante et vieillissante, que les autorités voudraient résoudre par des mesures monétaires. Pour autant, l’utilisation d’instruments monétaires n’est pas neuve : le Japon y a déjà recouru auparavant (après avoir tardé des années) ; le Royaume-Uni et les États-Unis ont depuis lors aussi fait appel à l’assouplissement quantitatif. Néanmoins, au travers de cette politique, le Japon souhaite passer à la vitesse supérieure, même si les décisions de la Banque du Japon annoncées il y a quelques jours illustrent bien le proverbe « toutes les fois qu’il tonne, le tonnerre ne tombe pas ». Elle a certes fixé un nouvel objectif d’inflation (2% au lieu de 1% précédemment) pour lequel l’enveloppe consacrée aux achats d’obligations d’État financée par la création de monnaie serait élargie, mais cet élargissement sera finalement limité et cette politique plus agressive ne débuterait qu’en 2014. La nomination d’un nouveau président en avril suggère cependant que nous pouvons anticiper une plus grande détermination.

La question clé est donc de savoir si cette stratégie monétaire portera ses fruits. La même question se pose aux États-Unis, où il s’avère déjà que la Fed a réussi son pari et que l’économie est en bonne voie (au prix malgré tout d’énormes efforts). Le Japon souhaite remonter les attentes inflationnistes pour dynamiser l’économie. Ce raisonnement rejoint les recommandations du célèbre économiste monétaire Irving Fisher, qui a déclaré il y a 80 ans que pour éviter la déflation et l’augmentation parallèle de la valeur réelle de la dette (et l’asphyxie qui en résulte), il faut créer de l’inflation. Contrairement au Royaume-Uni et aux États-Unis, par exemple, le Japon est déjà en déflation, et il souhaite à présent créer de l’inflation en comptant à cet égard explicitement sur une dépréciation de sa monnaie. Voilà pourquoi je parle dans le titre d’expériences monétaires extrêmes.

Orchestrer un affaiblissement de sa monnaie est une tactique logique. Il est en effet très difficile de créer de l’inflation par la demande intérieure dans une économie en déflation structurelle qui affiche un écart de production négatif. La dépréciation de la monnaie facilite le processus, car la hausse des prix à l’importation augmentera les prix dans le pays (à moins que les importateurs ou les partenaires commerciaux diminuent leurs marges bénéficiaires). La dépréciation du yen stimulera aussi les exportations, et en corollaire la croissance.

Il est surprenant de constater dans les commentaires relatifs à cette nouvelle politique japonaise qu’il n’est nulle part fait mention de l’impact sur le bilan et de la baisse de la demande intérieure qui en résulte. La théorie économique des dépréciations parle à cet égard d’effet de richesse négatif : le patrimoine financier réel diminue à cause de l’augmentation des prix et les ménages épargnent par conséquent davantage pour reconstituer leur patrimoine. Cet effet peut être plus ou moins prononcé selon la catégorie d’âge : un couple de Japonais pensionnés ayant investi son épargne dans des obligations d’État à un taux nominal de 1,5%, et donc à un taux réel de 2,5% (dans le cas d’une déflation de 1%), se voit confronté à une perspective d’inflation à 2%, qui rend le taux réel négatif (-0,5%). De quoi leur donner des nuits blanches et suffisamment de raisons de rester plus près de leurs sous. Les taux à long terme finiront par remonter (les obligations arrivées à échéance sont ensuite réinvesties à un taux plus élevé), mais il faudra entre-temps serrer les dents.

En outre, vu que la valeur de marché des obligations diminue au sein du bilan, cette augmentation des taux à long terme pèsera aussi temporairement sur les résultats bancaires du Japon. Heureusement, cette situation ne devrait pas perdurer, et les banques pourront ensuite profiter de marges intéressantes (taux courts inchangés, taux longs plus élevés). Pour les pouvoirs publics, il s’agit que la croissance nominale remonte aussi vite que l’augmentation des rendements obligataires nominaux. Sinon, l’augmentation du rapport dette/PIB s’accélérera encore.

Il reste aussi à savoir comment s’exercera le contrôle : si les ménages nippons investissent en masse à l’étranger car ils ont compris que l’appréciation des devises étrangères gonflait sensiblement les bénéfices libellés en yens, qui achètera donc les obligations d’État ? Que se passera-t-il si la dépréciation du yen ne s’arrête pas ? Nous pouvons à ce sujet nous référer aux accords du Plaza de 1985, qui visaient une dépréciation organisée du dollar. À cette époque, la question n’était pas de savoir si le dollar faiblirait, mais s’il serait possible de stopper cette baisse à un moment donné.

L’expérience japonaise a évidemment des répercussions à l’international au travers de l’appréciation des devises d’autres pays par rapport au yen (et partant, un impact sur les balances commerciales), mais aussi au travers de l’influence sur les prix des actifs financiers dans la mesure où les Japonais exporteront des fonds. Enfin, cette approche peut conduire d’autres pays à suivre la même voie, ce qui accentuerait encore la masse monétaire mondiale et permettrait le « grand retour » de l’inflation. Autre danger : cette situation pourrait soulever des obstacles commerciaux.

Le Japon tente une expérience monétaire ambitieuse, à titre d’ultime tentative de relance de sa croissance. Vu les risques qui en résultent et les répercussions nationales et internationales, il faut espérer que cette nouvelle dynamique issue de l’augmentation des exportations sera aussi utilisée pour réformer structurellement l’économie. Ce n’est qu’alors que nous pourrons parler d’une réussite.


Le krach obligataire de 2015

Par William De Vijlder

Le 8 janvier 2013

Le récit qui suit est totalement fictif et n’est pas une prévision.

C’était trop beau. Après des années d’une reprise anormalement lente à la suite de la Grande Récession de 2008-2009, après des années de politique monétaire particulièrement accommodante, après avoir contourné l’obstacle budgétaire et après avoir digéré le plan pluriannuel de maîtrise du déficit budgétaire, l’économie américaine semblait enfin sur la bonne voie en 2015.

La croissance du PIB était parvenue à se maintenir structurellement au-dessus de 2% et surtout, le taux de chômage suivait une tendance clairement baissière malgré l’augmentation de la population active induite par un plus grand nombre de personnes à la recherche d’un emploi. Pourtant, des nuages sont apparus à l’horizon. Le taux de chômage se rapprochait de plus en plus de 6,5%, soit le niveau fixé en décembre 2012 par la Réserve fédérale pour un ajustement de ses taux à terme. Le Comité FOMC souhaitait par ce biais indiquer le moment auquel il faudrait s’attendre à un ajustement des taux des Fed funds. Avant décembre 2012, une date était arrêtée à cette fin. Ce type d’annonce était alors fréquent : « Nous n’augmenterons pas les taux avant mi-2015 ».

Il a cependant été décidé en décembre 2012 que cet ajustement s’appuierait désormais sur des chiffres concrets afin d’assurer une plus grande transparence pour le marché et de permettre ainsi une adaptation plus progressive des cours obligataires. Il s’est avéré plus tard que la différence entre une date et des chiffres était énorme. La nervosité des investisseurs obligataires montait crescendo à mesure que le taux de chômage reculait, de 6,9% début 2015 à 6,8% et finalement 6,6%. Cette nervosité s’est reflétée dans la volatilité accrue des taux à long terme et dans les réactions du marché obligataire aux surprises (c.-à-d. un chiffre différent des prévisions du consensus) relatives au marché de l’emploi. Alors qu’auparavant, une vive hausse des taux longs nécessitait une surprise extrêmement positive (c.-à-d. un taux de chômage nettement plus faible que prévu), la sensibilité de ces taux aux surprises économiques s’est considérablement accrue à l’approche du taux de 6,5%. La publication de tout chiffre significatif provoquait alors d’importantes sueurs froides.

La nervosité a atteint son paroxysme durant les jours qui ont précédé la publication des chiffres de l’emploi au début du mois d’août 2015. Les prévisions du consensus tablaient en effet sur une baisse du taux de chômage de 6,6% à 6,5%, soit le niveau fixé par la Fed pour l’ajustement de ses taux directeurs. La situation a cependant dégénéré lorsqu’il s’est avéré que le taux de chômage était descendu de 6,6% à 6,4%, car une hausse des taux était alors devenue évidente aux yeux des investisseurs obligataires. En quelques minutes, le taux long a bondi de 75 points de base et, comme prévu, Wall Street a démarré la séance sur de lourdes pertes.

Les jours suivants, les marchés sont restés très nerveux sous l’influence des investisseurs à la recherche, en vain, d’un point de repère. Finalement, les gouverneurs de la Fed ont tenté de clarifier l’orientation politique future. Certes, le taux de chômage est tombé plus bas que le seuil fixé en décembre 2012, mais ce seuil n’impliquait aucun mécanisme automatique d’augmentation des taux. Contre toute attente, cette intervention a entraîné au contraire une plus grande incertitude : un chômage à 6,4% signifiait en effet que l’écart par rapport au NAIRU (le taux de chômage qui n’accélère pas l’inflation) s’était fortement réduit et Ben Bernanke avait souligné, lors de l’introduction de la nouvelle politique de communication en décembre 2012, que la politique monétaire réagissait avec beaucoup de retard et qu’il était dès lors nécessaire de freiner à temps. Le fait que la Fed indiquait à présent que la forte baisse du chômage ne signifiait pas forcément une hausse des taux immédiate a semé le doute quant à la volonté de la banque centrale de respecter son objectif d’inflation. Conséquence : hausse des prévisions inflationnistes, dépréciation du dollar et nouvelle envolée des taux longs. De plus en plus d’investisseurs se sont alors dépêchés de réduire leurs positions obligataires, ne fut-ce que pour limiter les pertes dans leurs portefeuilles (la faiblesse des taux longs impliquait en effet une sensibilité accrue des cours obligataires à une hausse de ces taux). Les actions n’ont pas non plus échappé à la tourmente en raison des craintes selon lesquelles une augmentation des taux obligataires pénaliserait sévèrement l’économie.

Finalement, le calme est revenu sur les marchés lorsque la banque centrale a décidé, lors de sa réunion suivante, de relever le taux de 25 points de base et a confié que le prochain tour de vis attendrait encore quelque temps compte tenu des chiffres économiques.


Survoler la falaise budgétaire en parapente

Le 7 décembre 2012

Dernièrement, « avant de tomber dans les bras de Morphée », j’ai consulté le site web de Bloomberg et y ai lu que Wall Street était à la fête en raison d’échos positifs sur le budget à Washington DC. Le lendemain, même rituel du soir, mais j’ai lu à l’inverse que la Bourse déprimait par manque d’avancées dans les discussions. Le troisième soir, je n’ai pas consulté le site Internet…

Les sauts d’humeur de la Bourse continueront encore quelques semaines et à mesure que nous approcherons de la date butoir de cette fin d’année, la crainte que l’improbable se produise quand même augmentera : à défaut d’un accord entre démocrates et républicains, des coupes seront automatiquement réalisées dans les dépenses et le contribuable recevra une note d’impôts plus salée, conformément à l’accord conclu en 2011 quelques heures après l’échéance et signé par le président Obama le 2 août 2011 (qui a permis de relever immédiatement le plafond de la dette américaine). L’expérience de 2011 montre qu’il n’est pas du tout exclu que les discussions sur ce « fiscal cliff » débouchent sur un « cliffhanger » (désolé pour le jeu de mot), même si tout le monde est bien conscient que l’absence d’accord n’est pas envisageable. Ni en 2011, car la machine gouvernementale aurait alors été paralysée, ni en 2012 en raison de la récession qui suivrait en 2013.

Néanmoins, aussi rationnellement que soit abordée cette problématique, la peur s’emparera des marchés si l’inimaginable devient un peu moins inimaginable. Les actions plongeront indubitablement. Un autre facteur susceptible de jouer un rôle en décembre est la perspective d’une augmentation des taxes sur les plus-values, qui incitera les investisseurs à prendre dès à présent leurs bénéfices et à recommencer l’année sur de nouvelles bases.

Une telle faiblesse boursière constitue une belle opportunité d’achat pour l’investisseur dynamique. Cette approche peut paraître audacieuse mais elle vaut la peine de se lancer (d’où le titre de ce blog). Voici huit raisons d’y croire :

1) Le rapport cours/bénéfices n’est pas trop élevé

2) L’économie américaine baigne dans les liquidités injectées par la Fed

3) La Fed envisage même de continuer à acheter mensuellement 45 Mrd USD d’obligations d’État comme elle l’a fait jusqu’ ici dans le cadre de l’Operation Twist (et pour lequel un montant équivalent de papier à court terme est vendu), même si cette opération se clôture à la fin de cette année. Ajoutez à ce montant les 40 Mrd USD de titres hypothécaires achetés (Mortgage-backed securities ou MBS) dans le cadre du QE3, et vous arrivez à la somme de 85 Mrd USD injectés dans le système chaque mois.

4) Les obligations d’entreprises sont chères par rapport aux actions. En incluant le prix de rachat des actions, le rendement du dividende est plus élevé que celui des obligations d’entreprises de grande qualité.

5) Les bons du Trésor sont très chers par rapport aux actions

6) Les investisseurs américains qui vendent pour des raisons fiscales reviendront vers le marché en début d’année.

7) Très souvent, le début d’année est positif pour les Bourses (« effet janvier »), non seulement en raison du point précédent, mais aussi parce que les investisseurs professionnels recommencent à zéro : les objectifs de performance doivent encore être atteints, donc à moins d’être très pessimistes, ils auront tendance à acheter des actions. En cas de déconvenue, ils pourront toujours limiter leurs pertes en les revendant. S’ils démarrent l’année avec un large volant de liquidités et que les Bourses s’envolent, ils seront obligés de courir après des cours supérieurs, sachant que les bénéfices attendus pour le restant de l’année seront inférieurs parce que les cours auront déjà grimpé une fois (le meilleur sera déjà en partie passé).

8) Les statistiques économiques américaines s’améliorent de sorte que la conjoncture est moins incertaine.

L’investisseur dynamique a donc suffisamment de raisons de tenter sa chance lorsque les marchés souffrent des débats dans la capitale américaine. Je souligne à ce sujet le mot « dynamique », dans le sens « qui dispose d’un horizon d’investissement de quelques semaines ». Au-delà de cette période, d’autres facteurs entreront en jeu.


Deux jours à Athènes sur des matelas durs

Le 7 novembre 2012

Jeudi 25 octobre 2012 en fin d’après-midi à l’aéroport d’Athènes. Je fais la file à la porte d’embarquement pour prendre l’avion vers Bruxelles. Derrière moi, deux hommes, en costume-cravate, discutent en allemand. Cette scène me rappelle la boutade d’un journaliste du Financial Times que j’avais rencontré quelques jours plus tôt, lorsque je lui avais annoncé ma visite prochaine à Athènes : « Faites attention là-bas, un étranger en costume-cravate comme vous pourrait être aisément pris pour un membre de la troïka ». Lorsque votre programme consiste à enchainer taxi/réunion client/taxi/réunion client à longueur de journée, le risque que vous soyez pris pour un membre du groupe d’experts chargé de négocier avec la Grèce est faible. J’étais impatient de visiter Athènes, et les réunions que j’y ai eues m’ont apporté une grande satisfaction. Les gens étaient charmants et prompts à discuter du contexte de marché international mais aussi de la situation en Grèce. Sans surprise, le mot « troïka » est revenu à plusieurs reprises dans la conversation. Que se passe-t-il dans une économie qui vit sa 5e année de récession profonde avec un PIB en recul cumulé de 25% et une baisse cumulée des dépenses d’investissement de 50% ? La théorie économique nous explique que si les sociétés suspendent leurs investissements pendant une période suffisamment longue, les dépenses d’investissement finiront par augmenter, car les biens d’équipement auront entretemps trop vieilli. Nous n’avons, semble-t-il, pas encore atteint ce stade.

Cela ne signifie pas que les choses n’évoluent pas. Il semble que les principales mesures du programme d’ajustement aient déjà été prises et que la réduction du déficit budgétaire soit déjà spectaculaire. Le déficit primaire (à savoir le déficit budgétaire sans les charges d’intérêt) a été ramené de -8,0% du PIB en 2009 à -0,5% cette année. J’ai été agréablement surpris d’entendre lors de mes réunions que la confiance s’améliorait, certes à partir d’un niveau particulièrement bas. Les élections semblent avoir été un moment charnière puisque, si elles n’ont pas tout à fait écarté les craintes d’un « grexit » dans les esprits des Grecs, elles les ont néanmoins atténuées. À titre d’illustration, les capitaux qui avaient quitté le pays commencent à revenir en Grèce. Quoi qu’il en soit, les chiffres sont ahurissants. De tous les dépôts qui ont été retirés du circuit bancaire, les estimations indiquent que seul un tiers est parti à l’étranger et deux tiers ont été littéralement placés sous le matelas (d’où le titre de ce blog que j’ai emprunté lors d’une réunion avec un banquier très expérimenté). La protection du capital prend dès lors une toute nouvelle signification : il s’agit maintenant de tenir les voleurs à l’écart de sa maison. Ce comportement contraint les banques à verser jusqu’à 5% sur les comptes de dépôt. Le fait que personne ne saute sur cette aubaine témoigne que le risque de convertibilité (à savoir le risque d’une sortie de la Grèce de la zone euro et la réinstauration de la drachme) est encore perçu comme non négligeable. L’autre explication est que les gens craignent que le fisc ne vérifie la cohérence entre les montants en dépôt et les impôts payés les années précédentes. Cette situation illustre également l’aversion pour le risque, une attitude tout à fait compréhensible : les gens craignent pour leur emploi dans un pays où le taux de chômage touche 25% de la population et 50% des jeunes et où les indemnités de chômage ne sont plus versées après une année. De plus, les investisseurs privés qui avaient placé leurs avoirs dans des obligations d’État ont perdu beaucoup d’argent (plus de 70%) dans le PSI, le plan de restructuration de la dette grecque. Les personnes qui avaient investi dans l’immobilier connaissent également des déboires : incapacité de payer les loyers ou, pour ceux qui ont acheté des immeubles commerciaux, fermeture des magasins (le taux de fermeture des petites entreprises et magasins a sensiblement augmenté ces deux dernières années). Quelle serait la valeur aujourd’hui d’une licence de taxi qui a coûté 200.000 euros en 2009 ? Cette question et la douleur ressentie par les propriétaires soulignent un point important : les actifs réels (immobilier, licence de taxi, …) protègent contre l’inflation mais, en retour, engendrent un risque de cycle économique considérable. Le risque de convertibilité tel qu’il est actuellement perçu constitue un obstacle majeur : comment recouvrer la crédibilité pour que l’argent placé sous les matelas retourne à la banque, ce qui permettrait aux taux de dépôt et aux taux d’emprunt de baisser ? Comment motiver les investisseurs étrangers à participer au programme de privatisation ? Comment les motiver à acheter des actions grecques, alors que le spectre d’un « grexit » n’est pas totalement écarté ?

Comme je l’ai déjà dit, les choses semblent bouger. Ainsi, le secteur bancaire se recapitalisera prochainement dans le cadre du programme d’ajustement structurel imposé par la troïka. Conjuguée à un mouvement de concentration, cette recapitalisation ancrera plus fermement le système financier qui pourra ainsi fonctionner plus normalement. Les deux tranches de prêts octroyées par la troïka, d’un montant total de 40 milliards, apporteront le ballon d’oxygène indispensable à l’économie grecque à bout de souffle. Cela étant, la Grèce nécessite plus de temps. Le déplacement récent d’Angela Merkel à Athènes a créé le sentiment que les politiques des autres pays européens comprennent que l’austérité a ses limites. On a ainsi l’impression qu’on avancera ces six prochains mois dans un tunnel qui est encore long. Les progrès réalisés pourraient rapidement intensifier la dynamique positive et renforcer la confiance. Les hedge funds ont déjà repéré l’opportunité offerte par les obligations grecques – attention, investisseurs sensibles s’abstenir – qui se sont considérablement appréciées.

Hier soir, je présentais les perspectives du marché mondial à un large public d’investisseurs privés à l’occasion d’un événement organisé par une de nos banques partenaires. Alors que je quittais le magnifique bâtiment de la fondation Onassis, de nombreux jeunes s’étaient rassemblés dehors, un verre à la main. Le conducteur de taxi m’expliquait qu’un artiste américain venait de donner un concert, ce qui expliquait la foule. L’endroit semblait très branché, comme s’il n’y avait pas de récession. Plus loin en ville, le bâtiment principal de l’université, plus classique, portait la marque d’un graffiti : « Le capitalisme tue ». Il m’a rappelé les slogans « Occupons Londres » à la Cathédrale St-Paul il y a quelques mois. Une manière d’analyser la récession consiste à examiner les chiffres, suffisamment éloquents. Selon la banque centrale, l’évolution en rythme annuel du volume des ventes au détail au 2e trimestre de cette année se chiffrait à -24,9% pour les vêtements et les chaussures, à -20,7% pour les équipements ménagers et à -15,1% pour les livres, les articles de bureau et autres biens. Les immatriculations de voiture ont chuté de 49,9% en un an. Enfin, les recettes de voyage à prix constants sont également en recul (-10,8% au 2e trimestre) et, en moyenne mobile sur douze mois, la hausse ne s’élève qu’à 1,5% seulement.

Mais pour prendre pleinement la mesure de la récession, il faut discuter avec les gens et écouter leurs histoires, qui dépassent parfois l’entendement. Le chauffeur de taxi qui m’a conduit à l’aéroport aujourd’hui m’a décrit une facette de l’austérité. Sa femme travaille à l’hôpital : il s’estime donc heureux d’avoir encore tous deux un emploi. Or, sa femme n’a plus été payée depuis 11 mois… Lorsque vous devez rembourser un emprunt hypothécaire sur 30 ans et payer les mensualités de votre voiture, la situation devient difficile. J’ai senti une certaine fierté dans sa voix lorsqu’il m’a raconté avoir acheté de nouveaux uniformes d’école à ses enfants âgés de 7 et 10 ans en septembre dernier et que son réfrigérateur était rempli de légumes et de viandes. J’ai immédiatement saisi l’importance de ses propos lorsqu’il m’a ensuite raconté que trois enfants de la même famille s’étaient évanouis à l’école, affaiblis par plusieurs mois d’un régime composé uniquement de pâtes et de pommes de terre…

Harde Matrassen : twee dagen in Athen

7/11/2012

Donderdag 25 oktober 2012, de luchthaven van Athene, late namiddag. Ik schuif aan bij de gate om aan boord te gaan van een vliegtuig naar Brussel. Achter mij hoor ik twee goed in het pak zittende mannen praten in het Duits. Ik moet terugdenken aan een schertsende opmerking van een journalist van de Financial Times die ik onlangs ontmoette toen ik hem vertelde dat ik een bezoek aan Athene zou brengen: « Pas op, als buitenlander in maatpak zou men wel eens kunnen denken dat je een lid van de trojka bent ». Als het programma van je bezoek bestaat uit een aaneenschakeling van taxi/ontmoeting met klant/taxi/ontmoeting met klant enz. is het gevaar dat je voor een lid van de groep van onderhandelaars met Griekenland wordt gehouden erg klein. Ik had uitgekeken naar mijn bezoek aan Athene en kan nu met grote tevredenheid op mijn ontmoetingen terugblikken. De mensen waren heel vriendelijk en altijd klaar om het internationale beleggingsklimaat, maar ook de situatie in Griekenland te bespreken. Vanzelfsprekend was het woord trojka nooit uit de lucht. Wat gebeurt er in een economie die al vijf jaar op rij in een diepe recessie verkeert met een gecumuleerde krimp van het bbp van binnenkort 25% en een gecumuleerde krimp van de kapitaaluitgaven van niet minder dan 50%? De economische theorie leert ons dat als bedrijven hun investeringen maar lang genoeg uitstellen, de kapitaaluitgaven uiteindelijk wel vanzelf weer zullen aantrekken omdat hun kapitaalgoederen aan vervanging toe zullen zijn. Dat stadium lijken we nog niet te hebben bereikt.

Dat betekent nog niet dat er niets beweegt. Het ziet ernaar uit dat de meeste maatregelen in het aanpassingsprogramma al getroffen zijn en het begrotingstekort is al aanzienlijk geslonken. Het primaire tekort (het begrotingstekort zonder rentelasten) werd teruggedrongen van -8,0% van het bbp in 2009 naar -0,5% dit jaar. Ik was aangenaam verrast om tijdens mijn ontmoetingen herhaaldelijk te horen dat het vertrouwen was verbeterd, zij het van een bijzonder laag niveau. De verkiezingen lijken een keerpunt te zijn geweest en ze hebben de bezorgdheid van de Griekse bevolking over een ‘grexit’ alvast gedeeltelijk weggenomen. Getuige daarvan is het feit dat het kapitaal dat naar het buitenland was weggestroomd nu in zekere mate terugkeert. Maar de cijfers blijven duizelingwekkend. Van de totale uitstroom van deposito’s uit het banksysteem is naar schatting slechts één derde naar het buitenland gevloeid, terwijl twee derden letterlijk onder de matras is beland (vandaar de titel van mijn blog die ik heb opgepikt tijdens een vergadering met een senior bankier). Je kapitaal beschermen krijgt er meteen een geheel nieuwe betekenis door: de dieven uit je huis houden. Dit gedrag verplicht de banken om tot 5% op de deposito’s van particulieren te betalen. Het feit dat niet iedereen op die buitenkans springt, toont aan dat het ‘convertibiliteitsrisico’ (d.w.z. het risico dat Griekenland alsnog de eurozone zou verlaten en dat de drachme terug zou worden ingevoerd – “drachmefobie” zoals een portefeuillebeheerder met wie ik sprak het noemde) niet onbestaand wordt geacht. Een andere reden is de vrees dat de belastingadministratie zou nagaan of de omvang van de deposito’s consistent is met de belastingen die vroeger werden betaald. Het wijst ook op extreem risicomijdend gedrag wat niet meer dan begrijpelijk is: mensen maken zich zorgen over hun baan in een land met een werkloosheidscijfer van 25%, een jongerenwerkloosheid van 50% en waar de werkloosheidsuitkeringen bovendien na één jaar worden stopgezet. Bovendien hebben privébeleggers die hun geld in staatspapier hadden gestopt enorme bedragen verloren (meer dan 70%) in de Griekse schuldherschikking, ook bekend als PSI. Mensen die hun geld in vastgoed hadden belegd, kampen eveneens met problemen: huurders die hun huur niet langer kunnen betalen of, voor wie commercieel vastgoed had gekocht, winkels die hun deuren sluiten (het tempo waaraan winkels hun deuren sluiten is sterk toegenomen in de voorbije twee jaar) Wat zou vandaag de waarde zijn van een taxilicentie die in 2009 EUR 200.000 kostte? Deze vraag en het leed van de huiseigenaren illustreert een belangrijk punt: reële activa (vastgoed, taxilicenties, …) beschermen dan wel tegen inflatie maar hebben op hun beurt wel een aanzienlijk risico dat verbonden is aan de conjunctuurcyclus.

De vrees voor het ‘convertibiliteitsrisico’ is een enorme hindernis: hoe de geloofwaardigheid herwinnen zodat het geld van onder de matras wordt gehaald en naar de banken terugkeert waardoor de depositorente en de rente op leningen kunnen zakken? Hoe buitenlandse beleggers motiveren om deel te nemen aan het privatiseringsprogramma? Hoe buitenlandse beleggers overhalen om Griekse aandelen te kopen zolang de vrees voor een ‘grexit’ aanhoudt?

Zoals ik al zei, er lijkt beweging in te komen. Binnenkort zal de banksector zich herkapitaliseren in het kader van het door de trojka opgelegde structurele aanpassingsprogramma. Dat zal samen met een concentratiebeweging de banksector verstevigen waardoor het financieel systeem weer normaal zal kunnen functioneren. De twee tranches van het ‘trojkageld’ voor een totaal van 40 miljard EUR zullen de economie de broodnodige zuurstof geven. Griekenland heeft echter meer tijd nodig. Het recente bezoek van Angela Merkel aan Athene gaf alvast het gevoel dat politici in andere Europese landen begrijpen dat er grenzen zijn aan de begrotingsdiscipline. Men krijgt de indruk dat er de volgende zes maanden vooruitgang kan worden geboekt in een weliswaar nog lange tunnel. Een beetje vooruitgang kan snel de basis leggen voor meer vooruitgang en zo het vertrouwen een zetje geven. Hedgefondsen hebben de geboden kans van de scherp in prijs gestegen Griekse obligaties al ontdekt (al is die niet voor de doetjes onder ons weggelegd).

Gisteren besprak ik de wereldwijde marktvooruitzichten voor een groot publiek van privébeleggers tijdens een evenement georganiseerd door één van onze bankpartners. Toen ik het prachtige gebouw van de Onassis-stichting verliet, zaten de terrasjes vol jongeren die van een drankje genoten. De taxibestuurder vertelde me dat er net een Amerikaanse artiest had opgetreden. Dat verklaarde de grote toeloop. Het had alles van een trendy plaats. Geen spoor van recessie. Elders in de stad zag ik graffii op het hoofdgebouw van universiteit in klassieke bouwstijl: “capitalism kills you”. Het herinnerde me aan de ‘occupy London’-slogans aan St Pauls enkele maanden geleden. Om de recessie te analyseren, kan men naar de cijfers kijken die voor zich spreken. De centrale banken rapporteren dat het volume van de kleinhandelsverkoop in het tweede kwartaal jaar op jaar gedaald is met 24,9% in kleding en schoenen, met 20,7% in huishoudapparatuur en met 15,1% in boeken, papierwaren en andere goederen. De inschrijvingen van auto’s daalden jaar op jaar met 49,9%. De ontvangsten in de reissector zijn eveneens gedaald (-10,8% in het tweede kwartaal) en 12 maand voortschrijdend bedraagt de stijging slechts 1,5%.

Om te weten wat recessie echt betekent, moet je natuurlijk met de mensen zelf praten en soms tarten hun verhalen de verbeelding. De taxibestuurder die me vandaag naar de vlieghaven bracht, beschreef wat de bezuinigingen voor hem betekenden. Zijn echtgenote werkt in een ziekenhuis, dus hij had het geluk dat ze beiden nog een baan hadden. Maar haar loon was nu al 11 maanden niet meer uitbetaald… Een zware klap als je een hypotheeklening op 30 jaar en een autolening hebt lopen. Ik hoorde de trots in zijn stem toen hij me vertelde dat hij in september nieuwe schooluniformen had gekocht voor zijn kinderen van 7 en 10 en dat zijn koelkast goed gevuld was met groenten en vlees. Ik begreep het belang daarvan onmiddellijk toen hij vervolgde dat er op school drie kinderen van eenzelfde gezin het bewustzijn hadden verloren tijdens de les omdat ze al maanden op een dieet van pasta en aardappelen leefden …


Investir dans un monde sans ancrage

Par William De Vijlder, Chief Investment Officer, Stratégie & Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Le 2 octobre 2012

Durant ces deux dernières semaines, les banques centrales ont fondamentalement changé leur modus operandi, et partant, leur influence sur les marchés financiers. Les implications sont profondes et ont laissé les investisseurs sans point de référence. Le monde se retrouve ainsi sans ancrage, non seulement à court terme, mais aussi à plus long terme.

Au sein de la zone euro, la BCE change radicalement la donne en affichant sa volonté de lancer son programme « Outright monetary transactions » (OMT), qui consiste à racheter du papier gouvernemental à trois ans maximum sur le marché secondaire. Cette opération est stérilisée et vise notamment les pays ayant adhéré à un programme d’ajustement. Voilà qui sonne le glas d’un régime de tarification des obligations basée sur le risque extrême, un régime qui devenait de plus en plus dangereux à mesure que s’auto-renforçait le cercle vicieux « manque de confiance – hausse des taux obligataires – renforcement des dommages économiques – manque de crédibilité ». À sa place s’installe un régime de tarification plus normale du risque et donc de redressement des prix des actifs par rapport à la situation précédente. Cette « normalisation » est une raison suffisante de saluer l’intervention de la BCE. Les investisseurs sont néanmoins confrontés à une perte d’ancrage, qui ne se rapporte ni aux objectifs d’inflation (les OMT seront stérilisés), ni aux prévisions d’inflation. Néanmoins, aucun taux cible (ou spread) n’a été fixé ou communiqué, et à juste titre. Tracer une ligne dans le sable, qui déterminerait un certain niveau de taux ou de spread, pousserait en effet les marchés à tester la BCE sur sa volonté à le défendre. Il est préférable de maintenir l’incertitude et de laisser les forces du marché faire le travail. J’entends par là la contraction des spreads par des investisseurs avides de rendement et conscients à présent que le risque extrême a disparu, soit parce que les pays ne doivent plus faire appel au MES (en raison de la baisse des taux sous le « nouveau régime ») ou parce qu’un pays qui appellera à l’aide (sous conditions) bénéficiera du soutien de la BCE. La perspective d’une intervention (même si celle-ci pourrait ne jamais se produire) soulève des problèmes d’évaluation du risque : dans quelle mesure le spread pour un risque souverain donné se justifie-t-il en sachant qu’une intervention de la BCE peut permettre de le réduire à un niveau inconnu ? Les marchés peuvent aussi changer de direction : comment réagiront-ils lorsqu’un pays qui devrait frapper à la porte du MES ne le fait pas ? Comment réagiront-ils lorsque les chiffres publiés par la BCE montreront une diminution des rachats obligataires face à un léger élargissement des spreads ? La BCE accepte-t-elle l’élargissement ? Était-elle d’avis que le risque était devenu « sous-évalué » ? La modélisation de la juste valeur des spreads de crédit relevait déjà plus de l’art que de la science. C’est encore plus le cas aujourd’hui, et la « prime d’intervention » pourrait fluctuer sensiblement. Ces points ne changent en rien cette conclusion évidente : la nouvelle politique de la BCE était une nécessité et est dès lors salutaire, mais elle complique la vie des investisseurs.

D’autant plus au regard de la décision du comité de politique monétaire de la Fed prise la semaine dernière d’introduire un assouplissement quantitatif illimité en ciblant le marché MBS et de poursuivre sa politique jusqu’à ce que le taux de chômage baisse suffisamment. La portée de cette décision dépasse largement le marché MBS et même les marchés américains : une demande excédentaire sur le marché des MBS est créée artificiellement et évince les investisseurs traditionnels en les poussant vers des classes d’actifs « de substitution similaires ». Ce phénomène est à son tour susceptible d’éloigner les investisseurs traditionnels de ces classes de substitution vers d’autres classes d’actifs, légèrement plus risquées, provoquant ainsi une réaction en chaîne. En fin de compte, l’investisseur se retrouve avec une structure de classes d’actifs dont le taux et le rendement attendu ont baissé. Ben Bernanke espère et prévoit que ce phénomène relancera l’économie par le biais de canaux de transmission complexes et entraînera une baisse du chômage. Bien que d’aucuns puissent affirmer que cette politique s’apparente à un assouplissement quantitatif (QE) conventionnel, néanmoins axé sur d’autres segments de marché, le caractère illimité et le rapport avec le taux de chômage rendent ce type d’assouplissement bien plus exceptionnel qu’un QE « normal ». Pour ces deux raisons, l’environnement financier a perdu son ancrage. Le caractère illimité de la politique implique que les investisseurs peineront à évaluer l’ampleur des interventions et donc le degré d’augmentation du cours des actifs, directement ou indirectement. Courrons-nous le risque de voir de plus en plus d’investisseurs s’orienter vers les actifs onéreux, juste parce qu’ils prévoient que la Fed continuera à en acheter davantage ? Ou devrions-nous au contraire nous attendre à ce que les investisseurs, confrontés à des rendements attendus inintéressants, acceptent simplement la situation et arrêtent de tirer vers le haut le cours d’actifs qu’ils n’auraient autrement pas achetés. Compte tenu des nouvelles prévisionnelles (pas de relèvement des taux des Fed funds avant mi-2015), la perspective de plusieurs autres années de taux réels à court terme négatifs devrait après tout orienter les investisseurs vers une quête de rendement. Ironie du sort : la technique consistant à cibler le cours des actifs, ce qu’est en réalité le QE, implique qu’elle deviendra désormais de plus en plus importante lorsque l’économie sera sur la voie d’une croissance durable : « l’acheteur artificiel » d’aujourd’hui devra se montrer attentif dans le futur, au moment de réduire ses positions, afin de ne pas provoquer un ajustement trop soudain des cours des actifs, ce qui entraînerait un effet de richesse négatif et d’autres mécanismes de transmission.

Le lien entre le QE3 et le taux de chômage explique aussi la perte d’ancrage du monde. Au cours de ces 30 dernières années au moins, un consensus s’est formé sur le fait que l’inflation devrait être faible (mais pas trop faible), que les prévisions inflationnistes devraient être ancrées et que la politique monétaire devrait s’efforcer d’ancrer ces prévisions au moyen d’une communication (expliquant clairement le fondement d’une certaine politique), de décisions cohérentes avec les déclarations, et l’application méticuleuse de cette approche au cours du temps. Les analystes ont de plus en plus souvent adopté une approche basée sur la règle de Taylor afin d’évaluer la réaction de la banque centrale en termes d’inflation et de production. Dans un tel monde, des prévisions d’inflation bien ancrées réduisent le risque de réaction monétaire excessive (nul besoin de contenir les attentes inflationnistes vu qu’elles restent modérées), ce qui crée un environnement plus stable dans l’économie réelle (la « Grande Modération ») Dans le nouveau monde, la lutte contre le chômage est devenue l’objectif premier, d’autant que l’inflation n’est actuellement pas une menace, et la surenchère des actifs est devenue un instrument clé pour atteindre cet objectif. Dorénavant, les investisseurs seront confrontés à des questions cruciales : comment réagir si la baisse du chômage est trop lente ? Faut-il acheter plus d’actifs risqués en prévision d’un autre assouplissement quantitatif ? Comment réagir si le chômage baisse significativement et que l’inflation reste sous contrôle ? Faut-il vendre parce que le risque pourrait d’ici là être sous-évalué ? Comment réagir si l’inflation accélère alors que le chômage reste élevé ?

Enfin, dans un monde sans ancrage, la conduite future de la politique monétaire et l’investissement deviendront tous deux plus complexes. Il semble raisonnable de présumer que ce contexte attisera la volatilité des marchés, qui serait une autre illustration que les efforts de stabilisation de l’économie réelle se traduisent finalement par une économie financière plus volatile.

Beleggen in een wereld zonder ankers

De afgelopen twee weken heeft zich in de manier waarop centrale banken optreden en de financiële markten beïnvloeden een fundamentele verandering voltrokken. De gevolgen zijn verstrekkend en de belegger heeft ineens geen ijkpunten meer. De wereld is van haar ankers los, zowel op de korte als op de lange termijn.

In de eurozone heeft de ECB de regels van het spel veranderd met de introductie van Outright Monetary Transactions (OMT´s). De bank gaat op de secundaire markt staatspapier met een looptijd tot drie jaar kopen (en vervolgens steriliseren) van landen die zich voor een aanpassingprogramma melden. Voorbij is de tijd van ‘tail risk pricing’ van obligaties (dat wil zeggen, prijsstelling op basis van een catastrofe of extreme neergang die door de financiële modellen niet wordt voorspeld). Deze benadering was steeds gevaarlijker geworden door de zichzelf versterkende vicieuze cirkel van vertrouwensgebrek – stijgende obligatierente – verdere economische schade – gebrek aan geloofwaardigheid. In plaats daarvan krijgen we nu een regime waarin risico normaler wordt geprijsd en waarin de activa hogere prijzen kennen dan in voorbije tijden. Deze ‘normalisatie’ vormt genoeg reden om dit ingrijpen toe te juichen. De belegger ziet zich echter geconfronteerd met een situatie zonder ankers, geen inflatiedoel (de OMT’s worden gesteriliseerd) en geen inflatieverwachtingen. Over streefdoelen voor de obligatierente (of de spread) is nog niets vastgelegd of gezegd. En terecht: een duidelijke ‘lijn in het zand’ voor het niveau van de obligatierente of spread is een uitnodiging aan de markt om te testen hoe voortvarend de ECB die grens verdedigt. Voortzetting van de onzekerheid is beter: laat de markt het werk maar doen. Dat werk houdt in dat de spreads worden gedrukt door beleggers die snakken naar rendement en die het gevoel hebben dat korte metten is gemaakt met ‘tail risk’, ofwel omdat landen de hulp van het ESM niet meer hoeven in te roepen (door lagere obligatierentes als gevolg van het nieuwe regime) ofwel omdat een land om hulp vraagt en (onder voorwaarden) profiteert van de steun van de ECB. De mogelijkheid van interventie (zelfs als die nooit plaatsvindt) roept vragen op over de risico-inschatting: welke spread is bij een bepaald overheidsrisico gerechtvaardigd als men weet dat die spread door interventie tot een onbekend niveau kan dalen? De markt kan zich ook tegengesteld ontwikkelen: hoe reageren de markten als een land niet bij het ESM aanklopt terwijl de verwachting was dat dat wel zou gebeuren? Hoe reageren de markten als uit de gegevens van de ECB blijkt dat er minder is ingekocht terwijl de spreads juist licht zijn opgelopen? Staat de ECB dan positief tegenover de oplopende spread? Was de ECB van mening dat het risico te laag was ingeschat?

Het was altijd al meer kunst dan wetenschap om de reële waarde van creditspreads in een model onder te brengen; dat is nu nog veel sterker het geval en er kunnen zich flinke schommelingen voordoen in de ‘interventiepremie’. Dit doet echter niets af aan de conclusie dat het nieuwe beleid van de ECB noodzakelijk was en dus ook welkom. Voor de belegger is het leven alleen wat lastiger geworden.

Dat geldt nog sterker als we kijken naar het besluit van de FOMC vorige week om met een onbeperkte kwantitatieve versoepeling voor de MBS-markt van start te gaan en om dat beleid vol te houden tot het werkloosheidspercentage voldoende gedaald is. De consequenties van dat besluit gaan veel verder dan alleen de MBS-markt en zelfs dan de Amerikaanse markten. Er wordt kunstmatig een situatie van sterke vraag op de MBS-markt gecreëerd waardoor traditionele beleggers hun heil elders zoeken en neerstrijken bij beleggingen die een zo getrouw mogelijke vervanging bieden. Beleggers die zich van oudsher ophouden in die vervangende beleggingen kunnen dan ook weer op zoek gaan naar andere, iets riskantere vermogenscategorieën – waardoor het effect nog weer verder doorwerkt. Uiteindelijk resulteert dit in een structuur van obligatierentes en verwachte rendementen van in waarde gedaalde beleggingen. De hoop en verwachting van Fed-voorzitter Ben Bernanke is dat dit fenomeen via complexe transmissiekanalen de economie weer aanjaagt en leidt tot een daling van de werkloosheid. In eerste instantie lijkt dit op traditionele kwantitatieve versoepeling, maar met een ander marktsegment als speerpunt. Toch is dit soort kwantitatieve versoepeling door haar onbeperkte aard en koppeling met het werkloosheidspercentage nog onconventioneler dan ‘normale’ kwantitatieve versoepeling. En dus is de financiële wereld haar ankers kwijt. Het onbeperkte van het beleid betekent dat het voor de belegger lastig wordt om in te schatten hoe ver de interventies zullen gaan en dus hoe hoog de vermogensprijzen direct of indirect zullen stijgen. Lopen we het risico dat beleggers zich en masse op dure activa storten, alleen maar omdat zij verwachten dat de Fed daar wel meer van zal opkopen? Of kunnen we het tegenovergestelde verwachten, namelijk dat beleggers zich vanwege de onaantrekkelijke verwachte rendementen gewoon bij de zaak neerleggen en niet langer de prijs omhoogdrijven van activa waar zij zich normaal niet aan zouden hebben gebrand? Met het oog op de jongste toekomstindicatie door de Fed (geen verhoging van de Fed funds-rente tot medio 2015) kunnen de vooruitzichten van nog meer jaren negatieve reële korte rentes beleggers stimuleren om toch maar op zoek te gaan naar meer rendement. De ironie is dat de huidige prijsdoelstelling van activa (dat is wat kwantitatieve versoepeling feitelijk inhoudt) betekent dat die prijsdoelstelling nog veel belangrijker wordt als de economie het duurzame groeipad hervindt: de ‘kunstmatige koper’ van nu zal er in de toekomst bij de verlaging van de aangehouden belangen op moeten letten dat deze niet een al te plotseling correctie van de vermogensprijzen veroorzaakt en daardoor negatieve vermogenseffecten en andere overdrachtsmechanismen in de hand werkt.

De koppeling tussen QE3 en het werkloosheidspercentage is nog een reden waarom de wereld het ineens zonder anker moet doen. De afgelopen ruim 30 jaar is er een consensus gegroeid dat de inflatie laag moet zijn (zij het niet té laag), dat aan de inflatieverwachtingen een streefdoel ten grondslag moet liggen, dat het monetaire beleid die verwachtingen door middel van communicatie zou moeten verankeren (formuleren waarom men een bepaald beleid volgt), dat genomen beslissingen met de gedane verklaringen overeen moeten komen en dat dit beleid door de tijd heen consequent moet worden toegepast. Analisten bedienen zich steeds vaker van de Taylor-regel om te berekenen hoe de reactie van de centrale bank voor de inflatie en de productie uitpakt. In een dergelijke wereld zorgen goed verankerde inflatieverwachtingen ervoor dat er monetair niet te sterk wordt ingegrepen (de inflatieverwachtingen hoeven niet aan banden gelegd te worden want ze waren toch al niet uit de hand gelopen) en ontstaat een stabielere omgeving in de reële economie. In de nieuwe wereld is de aanpak van de werkloosheid het belangrijkste doel geworden, ook omdat de inflatie op dit moment geen noemenswaardige rol speelt. De vermogensprijzen omhoogdrijven is een belangrijk instrument om dat doel te bereiken. De belegger staat in de toekomst voor belangrijke vragen: hoe moet de belegger reageren als de werkloosheid te traag daalt? Vooruitlopen op meer kwantitatieve versoepeling en riskanter beleggen? Hoe reageert hij als het werkloosheidspercentage belangrijk daalt terwijl de inflatie onder controle blijft? Verkoopt hij zijn beleggingen omdat het risico mogelijk te laag is verdisconteerd? En hoe moet de belegger reageren als de inflatie versnelt terwijl de werkloosheid toch hoog blijft?

Geconcludeerd kan worden dat in een wereld zonder ankers het toekomstige monetaire beleid en beleggen lastiger zullen worden. Een redelijke aanname is dat de wisselvalligheid van de markten hierdoor toeneemt, wat weer illustreert dat pogingen om de reële economie te stabiliseren zich uiteindelijk vertalen naar een wisselvalliger financieel klimaat.


Les deux visages du mois de septembre

Par William De Vijlder

Le 30 août 2012

Contre toute attente, l’été s’est avéré fructueux pour les marchés financiers, en contraste frappant avec l’année dernière. Ainsi, les hausses de cours de ces dernières semaines sont surtout attribuables à ce qu’on pourrait appeler le « put » des banques centrales, les investisseurs étant convaincus que, si nécessaire, les banques centrales n’hésiteraient pas à intervenir. Dans un tel contexte, la morosité des chiffres est dès lors relativisée.

Ce sentiment est particulièrement notable en ce qui concerne la Chine, où les chiffres, réellement, très décevants alimentent les attentes en faveur de nouvelles mesures de soutien. Il n’y a en soi rien de mal à cela : la politique des banques centrales et des autorités (à savoir ceux qui disposent d’une marge de manœuvre) doivent avoir pour objectif le soutien à l’économie lorsque celle-ci va mal (même les banques centrales dont le mandat vise uniquement la stabilité de l’inflation prendront ce type de mesures pour éviter qu’un pays ne tombe dans la déflation). Le constat est le même aux États-Unis, où le dernier rapport du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale indique clairement que même si les chiffres s’amélioraient soudain sensiblement d’ici à la réunion des 12 et 13 septembre, le signal serait donné de maintenir le taux des Fed funds encore plus longtemps au niveau actuel (la fin de l’année 2014 était jusqu’à présent l’échéance avancée).

Au sein de la zone euro, Mario Draghi a « souscrit un put » au travers de ses déclarations du 26 juillet dernier à Londres. « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à mettre tout en œuvre pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. » Voilà qui est on ne peut plus clair. La déception qui a suivi la conférence de presse de la BCE le 2 août, lors de laquelle le président a parlé des conditions (un pays doit d’abord demander de l’aide par le biais du MES et accepter les conditions avant que la BCE intervienne), n’a pas fait long feu et les marchés ont continué de grimper. Cette attitude reflète l’anticipation d’un scénario bien déterminé. Première étape : la Cour constitutionnelle allemande remet un avis positif sur le MES le 12 septembre. Deuxième étape : l’Espagne frappe à son tour à la porte du MES/FESF et en accepte les conditions. À noter à cet égard que S&P a rassuré l’Espagne plus tôt cette semaine (sa demande d’aide n’aurait aucun impact sur sa notation), ce qui enlève une éventuelle épine du pied. Ensuite, les marchés feront aussi pression : si l’Espagne ne sollicite aucune aide, les investisseurs stupéfaits pourraient provoquer une envolée des taux en n’achetant plus d’obligations espagnoles. Troisième étape : la BCE entre en action pour faire baisser les spreads espagnols.

L’anticipation de ce scénario implique, par définition, que les cours boursiers intègrent déjà une grande partie de l’effet favorable qui en découle. Par conséquent, la réalisation de ces trois étapes entraînera des prises de bénéfices selon l’adage « achetez la rumeur, vendez les faits ». La Grèce est à ce sujet un catalyseur potentiel, car les marchés spéculeront sur le contenu du rapport de la troïka d’octobre et ses répercussions pour le pays. Autre catalyseur d’incertitudes : la croissance atone de l’économie mondiale. Les élections présidentielles américaines forment quant à elles le troisième catalyseur. Le premier débat entre les candidats se déroulera le 3 octobre et la situation budgétaire difficile suscitera immanquablement énormément d’attention (le contraire serait étonnant). S’agissant du budget, les États-Unis se trouvent coincés entre le marteau et l’enclume. Comme l’a fait savoir très clairement le Congressional Budget Office dans ses prévisions revues le 22 août dernier : soit les plans d’épargne prévus et les hausses d’impôts sont acceptées et ce « gouffre budgétaire » entraîne le pays dans une récession, soit le problème est postposé et entraînera un casse-tête plus tard.

Il semble donc que le mois de septembre aura deux visages : les investisseurs seront tout d’abord impatients de connaître l’évolution dans la zone euro et les décisions de la Fed, mais seront ensuite confrontés à la réalité de l’atonie de la croissance mondiale et d’une Amérique qui devra vivre selon ses moyens.

De twee gezichten van september

De zomermaanden zijn verrassend positief verlopen op de financiële markten, iets wat in schril contrast staat met vorig jaar. De koersstijgingen in de voorbije weken hadden vooral te maken met wat men kan bestempelen als de “put van de centrale banken”, met de overtuiging van beleggers dat, indien de omstandigheden dit vereisen, de centrale bankiers niet zullen aarzelen om in actie te schieten. Zwakke data verliezen daardoor hun scherpe kantjes.

Dit is een gevoel dat zeer duidelijk leeft wat China betreft: teleurstellende cijfers, en die zijn er wel degelijk, voeden steevast de anticipatie van meer stimuleringsmaatregelen. Op zich is daar niets mis mee: het beleid van centrale banken en overheden (zo die de beleidsruimte hebben) moet erop gericht zijn de economie te ondersteunen wanneer die in een neergaande fase zit (zelfs centrale banken die louter inflatiestabiliteit als mandaat hebben zullen dit doen om te vermijden dat een land in deflatie belandt). We zien het ook dat in de VS, waar het jongste verslag van het Open Market Committee van de Federal Reserve duidelijk maakt dat, tenzij de cijfers ineens een stuk steviger zouden worden, bij de vergadering van 12 en 13 september aanstaande, het signaal zal worden gegeven dat de rente op Fed funds nog langer op het huidige niveau zal blijven (tot nu toe sprak men van “at least through late 2014”).

In de Eurozone heeft Mario Draghi een “put geschreven” met zijn verklaringen op 26 juli in London: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” Van klare taal gesproken. De teleurstelling na de persconferentie van de ECB-voorzitter op 2 augustus waarin hij het had over conditionaliteit (een land moet eerst bij het ESM om steun vragen en de voorwaarden aanvaarden en dan pas zal de ECB tussenkomen) was van korte duur en de markten bleven stijgen. Dit weerspiegelt een anticipatie van een welbepaald scenario. Stap één, op 12 september geeft het Duitse Grondwettelijk Hof een positief advies over het ESM. Stap twee, Spanje klopt daarna aan bij het EFSF/ESM en aanvaardt de voorwaarden. Belangrijk hierbij is dat S&P eerder deze week de Spaanse overheid heeft gerustgesteld (om hulp vragen zou geen invloed hebben op de rating) dus dit neemt een eventuele hinderpaal weg. Daarnaast zullen de markten ook druk uitoefenen: mocht Spanje niet aankloppen, kunnen verbaasde beleggers voor oplopende rentetarieven zorgen door niet langer Spaanse obligaties te kopen. Stap drie is dan de ECB die in actie schiet om de Spaanse spread naar beneden te duwen.

De anticipatie van dit scenario impliceert, per definitie, dat een groot deel van het positieve effect op de beurs al in de koersen verwerkt zit. Het betekent dat de realisatie van de drie stappen tot winstnemingen zal leiden op de beurzen (“buy the rumour, sell the fact”). Een mogelijke katalysator daartoe is Griekenland waar markten zullen speculeren op de inhoud van het troïkarapport van oktober en de gevolgen ervan voor het land. Een andere katalysator kan ongerustheid zijn over de slabakkende groei van de wereldeconomie. De Amerikaanse presidentsverkiezingen vormen een derde factor. Het eerste debat tussen de kandidaten vindt plaats op 3 oktober en onvermijdelijk zal de hachelijke budgettaire situatie veel aandacht opeisen (het tegendeel zou verontrustend zijn). Qua begroting bevindt Amerika zich tussen hamer en aambeeld. Zoals de Congressional Budget Office in zijn bijgestelde voorspellingen van 22 augustus jl. duidelijk maakte: ofwel aanvaardt men de geplande besparingen en belastingverhogingen en belandt men door deze ‘fiscal cliff’ in een recessie, ofwel schuift men het probleem voor zich uit, wat dan later voor koppijn zal zorgen.

Het ziet er dan ook naar uit dat september een maand met twee gezichten wordt: eerst halsreikend uitkijken naar de Eurozone-ontwikkelingen en de Fed-beslissing om nadien te worden geconfronteerd met de realiteit van zwakke mondiale groei en Amerika dat de tering naar de nering moet zetten.


« Les marchés gouvernés par la psychologie »

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

Le 1er juin 2012

La crise de la zone euro est influencée tant par la psychologie que par les données objectives. Ces dernières sont certes cruciales (quel est l’impact de l’austérité sur la croissance? Quand l’excédent primaire sera-t-il suffisant pour stabiliser le ratio dette/PIB ? Etc.) Cependant, le rôle de la psychologie est tout aussi important à court et à long terme.

À court terme, il est illustré par la «bataille» psychologique qui trouve son origine dans l’aléa moral et dans l’évocation de scénarios catastrophe dans le but d’obtenir l’effet inverse (comme le disaient les Romains : si vous voulez la paix, préparez la guerre). Ces deux aspects sont parfaitement illustrés par les débats actuels sur et au sein de la Grèce. Les Grecs étant, selon les enquêtes, très attachés à leur appartenance à la zone euro, l’évocation des graves conséquences d’une sortie du pays est une stratégie sensée des partis traditionnels dans leurs efforts pour gagner les élections.

Les craintes d’un aléa moral expliquent l’intransigeance du reste de l’Europe vis-à-vis de la Grèce en vue des élections. Toute déclaration du type « c’est aux Grecs de décider » doit être interprétée comme « nous voulons que vous restiez et que vous vous asseyiez autour de la table pour discuter de la façon de vous aider mais nous voulons maintenir la pression pour que vous puissiez décider de rester ».

Cette attitude a le don d’énerver les investisseurs et explique l’attention au risque extrême, la fuite vers les valeurs sûres (les achats de papier allemand à deux ans à un taux quasi nul qui implique la certitude de perdre environ 4% – soit deux fois l’objectif d’inflation de la BCE – de pouvoir d’achat à l’échéance), les fluctuations des spreads en fonction des résultats des sondages, la mentalité « risk on/risk off ».

À plus long terme, la psychologie a des conséquences encore plus profondes. Après avoir été exposés à un choc majeur, l’expression «chat échaudé craint l’eau froide» incitera bon nombre (la plupart?) d’investisseurs à réfléchir à deux fois avant de réinvestir dans la périphérie de la zone euro. Ils finiront par revenir, mais tout dépendra si les pays en question réalisent des progrès suffisants et à quel point les investisseurs seront à la recherche de rendement. Aux yeux d’un investisseur en quête de rendement, acheter des Bunds équivaut à suivre un régime. Et combien de temps peut-on tenir un régime strict ?

Le modèle de gouvernance est un élément décisif à cet égard. Il est rare de trouver dans le monde un investisseur qui ne doive pas rendre des comptes à autrui (même dans la plupart des ménages, le partenaire qui gère les actifs familiaux devra « tenir au courant » son époux ou épouse). Voilà qui donne lieu à un biais défensif : le risque baissier en termes d’image et de carrière ou simplement, de « paix familiale » est bien plus grand que le potentiel haussier. Ainsi que Keynes (1883-1946) économiste dont la théorie estime que les marchés ne conduisent pas d’eux-mêmes à une optimisation économique. Il est donc nécessaire que l’Etat intervienne dans le domaine économique comme, par exemple, en instaurant des politiques de relance. Les keynésiens préfèrent des politiques qui visent à maintenir l’emploi plutôt que des politiques qui tendent à maîtriser l’inflation. Les keynésiens sont critiques sur la capacité d’autorégulation des marchés.">Keynes nous l’a enseigné : mieux vaut rester avec le troupeau et se tromper que le devancer et être confronté à un sérieux problème en cas d’erreur. Voilà qui explique à nouveau le prix de certains actifs (obligations périphériques) au regard du risque extrême comparativement au risque médian. Cette situation implique que la forte convergence des spreads prendra beaucoup de temps à se concrétiser, ce qui compliquera à son tour le processus d’ajustement budgétaire. C’est là qu’on trouve précisément la question de fond du débat sur les euro-obligations.


Visualiser un contexte « Risk On » à l’aide des pentes bêta

Le 2 mai 2012

Ce mois-ci William De Vijlder nous présente sa chronique sous forme de vidéo


Stratégie : Fortes fluctuations des marchés à la suite des statistiques et des nouvelles concernant l’Espagne

Le 20 avril 2012

Extrait : Les indicateurs américains confirment le scénario d’une croissance économique modérée

Au cours de la semaine écoulée, la nervosité a dominé les marchés, les cours des actions subissant de fortes fluctuations. Les rendements des obligations allemandes sont tombés à un plus bas niveau, les inquiétudes à l’égard de la dette publique des pays « périphériques » de la zone euro ayant fait affluer des capitaux vers les valeurs refuge. L’environnement de marché nous semble essentiellement défavorable aux actions et nous continuons de sous-pondérer les marchés américain, européen et japonais.

Nous sommes neutres sur les produits de taux, en raison des risques baissiers qui continuent de peser sur l’économie mondiale et les marchés financiers. Selon nous, les obligations à haut rendement et « investment grade » n’offrent plus un couple risque/rendement intéressant. La dette émergente peut présenter de l’attrait à plus long terme, mais nous préférons avoir une exposition aux marchés émergents à travers les actions.

Les statistiques économiques et les développements en Espagne ont été à l’origine de la volatilité des marchés d’actions. Le fait que les rendements espagnols soient principalement restés sous les 6 % sans intervention de la Banque centrale européenne, peut être considéré comme un facteur positif. Le gouvernement espagnol a annoncé de nouvelles mesures d’austérité et s’emploie à contenir les dépenses des communautés autonomes. Ces initiatives pourraient contribuer à restaurer la confiance des investisseurs, mais la faiblesse de l’économie risque de susciter encore des doutes. Jusqu’à présent, la contagion à l’Italie a été limitée. Les rendements italiens se sont maintenus autour de 5,5 %.

La publication des résultats des sociétés américaines est un facteur qui devrait gagner en importance au cours des prochaines semaines. Elle a connu un démarrage satisfaisant, mais il est encore trop tôt pour tirer des conclusions, car, à ce jour, seules 29 sociétés de l’indice S&P500 ont annoncé leurs résultats. Cela étant, les bénéfices du premier trimestre 2012 devraient s’inscrire en léger recul par rapport au niveau enregistré sur les trois premiers mois de 2011. Alors que le mouvement de révision à la baisse des estimations de bénéfices est désormais achevé, nous considérons que les perspectives bénéficiaires constituent un facteur légèrement négatif pour les actions à l’échelle mondiale.

Sur les marchés obligataires, les emprunts d’État allemands ont bénéficié d’un afflux de capitaux vers les valeurs refuge, en raison de l’élargissement des spreads des obligations espagnoles. Selon nous, les incertitudes sur les perspectives de l’économie de la zone euro ou les tensions sur les marchés obligataires « périphériques » devraient empêcher une remontée durable des rendements allemands à court terme. Les rendements américains se sont maintenus autour de 2 %, du fait de statistiques économiques globalement décevantes et des propos de certains responsables de la Réserve fédérale qui ont souligné la détermination de la banque centrale à maintenir les taux directeurs à un bas niveau pendant une longue période.

Dans plusieurs zones géographiques, les indicateurs économiques sont ressortis inférieurs aux attentes du marché. Toutefois, ces développements ne modifient pas nos anticipations d’une croissance modérée aux États-Unis, d’une légère récession au sein de la zone euro et d’une croissance plus vigoureuse dans les pays émergents.

Aux États-Unis, les nouvelles demandes d’allocations de chômage ont augmenté, tandis que la confiance des ménages et l’indice du marché immobilier NAHB ont fléchi. Les chiffres apparents apparaissent plus mauvais que les tendances sous-jacentes. Les statistiques des nouvelles inscriptions au chômage ont été en partie biaisées par les ajustements saisonniers aux environs du week-end pascal. Le moral des ménages n’a connu qu’un léger recul. Le niveau de l’indice NAHB, qui mesure la confiance des constructeurs immobiliers, avait plus que doublé entre juin 2011 et février 2012.

Côté positif, les ventes au détail ont fortement augmenté pour le troisième mois consécutif. Cette tendance pourrait être liée à la clémence de l’hiver au cours des mois précédents, mais la consommation semble globalement croître à un rythme honorable. L’inflation sous-jacente, qui exclut les prix des denrées alimentaires et de l’énergie, est relativement stable depuis novembre 2011. Les tensions sur les salaires semblent modérées et la hausse des coûts salariaux unitaires est essentiellement due à une forte baisse de la productivité, reflétant une faiblesse de l’investissement productif.

Dans la zone euro, la production industrielle a fléchi. Les immatriculations de voitures neuves dans les 27 États membres de l’Union européenne ont reculé. Toutefois, l’indice ZEW a signalé une croissance légèrement positive de l’économie allemande et l’indice pour la zone euro a poursuivi son avancée en territoire positif. Un accroissement de l’excédent commercial de la zone euro est possible, compte tenu de la dépréciation de l’euro et de l’amélioration de l’économie américaine. Les exportations pourraient croître et commencer à soutenir la croissance.

En Asie, la banque centrale indienne a abaissé ses taux directeurs plus fortement que prévu, les ramenant à 8 % 
(-50 pb). Alors que l’économie et la croissance des exportations du pays ont ralenti, l’inflation qui avoISIN (International Securities Identification Numbers). Il s’agit d’un numéro identifiant unique pour chaque actif financier : action, sicav, obligation,… Il est composé de 2 lettres indiquant le pays d'émission du titre et de 10 chiffres propres à chaque titre. Il permet d'identifier facilement l'actif. Il figure sur la plupart des documents bancaires et sur les ordres d’achat et de vente.">isine les 7 % limite la marge de manœuvre de cette institution. Au premier trimestre, la croissance du PIB de la Chine a décéléré à 8,1% sur un an, ce qui n’est ressorti que légèrement en deçà des attentes. À la suite de la baisse du taux des réserves obligatoires des banques, les nouveaux prêts bancaires ont bondi. Depuis le début de l’année, ils progressent à un rythme plus rapide que celui observé à la même période l’an passé.

Strategie: markten gaan op en neer in reactie op economische cijfers en nieuws over Spanje

Samenvatting: Amerikaanse indicatoren bevestigen bescheiden groei

De markten reageerden vorige week overwegend nerveus. Aandelen toonden grote schommelingen. De Duitse rente daalde naar een recorddiepte na een instroom als gevolg van bezorgdheid over de perifere landen van de eurozone. Wij beoordelen het marktklimaat per saldo als negatief voor aandelen en wij blijven onderwogen voor de VS, Europa en Japan.

Wij zijn neutraal in vastrentende producten op basis van de sluimerende dalingsrisico’s voor de wereldwijde economie en de financiële markten. Wat investment-grade en hoogrentende obligaties betreft, vinden wij dat de beloning niet langer tegen de risico’s opweegt. Obligaties uit de opkomende markten lijken aantrekkelijk op de langere termijn, maar wij verkiezen een positie in de opkomende markten via aandelen.

De economische cijfers en ontwikkelingen in Spanje veroorzaakten volatiliteit op de aandelenmarkt. Dat de Spaanse rente zelfs zonder interventie van de ECB het grootste deel van de tijd onder de 6% bleef, kan als positief worden ervaren. Spanje heeft extra bezuinigingsmaatregelen aangekondigd en probeert de uitgaven van zijn autonome regio’s aan banden te leggen. Dat kan het beleggersvertrouwen mede herstellen, hoewel de zwakke economie twijfel kan blijven zaaien. Besmetting van Italië is tot dusver beperkt gebleven. De Italiaanse obligatierente hield stand op circa 5,5%.

De eerstekwartaalcijfers van de bedrijven in de VS worden de komende weken wellicht een steeds belangrijkere factor. De eerste cijfers waren vrij goed, maar het is nog te vroeg om al een oordeel te vellen: slechts 29 bedrijven in de S&P500 index hebben tot dusver hun resultaten bekendgemaakt. Verwacht wordt dat de eerstekwartaalcijfers dit jaar per saldo licht lager zullen uitvallen dan in dezelfde periode van 2011. De winstcijfers worden niet langer naar beneden bijgesteld, maar wij vinden de winstverwachtingen globaal genomen licht negatief voor aandelen.

In de obligatiemarkten profiteerden de Bunds van de vlucht naar veilige havens omdat de spreads op Spaans staatspapier uitliepen. Wij verwachten dat twijfel over de verwachtingen voor de economie van de eurozone of nervositeit in de perifere obligatiemarkten op de korte termijn een langdurige stijging van de Duitse obligatierente in de weg zullen staan. De Amerikaanse obligatierente hield stand op circa 2% door globaal genomen tegenvallende economische cijfers en commentaar van de Federal Reserve die blijk gaf van vastberadenheid om de beleidsrente voor lange tijd laag te houden.

In veel regio’s bleven de economische cijfers onder de verwachtingen van de markt. Wij houden echter vast aan onze verwachting van een bescheiden groei in de VS, een milde recessie in de eurozone en aantrekkende groei in de opkomende economieën.

In de VS steeg het aantal eerste aanvragen van een werkloosheidsuitkering, terwijl het consumentenvertrouwen en de NAHB-huizenmarktindex daalden. Die laatste cijfers lijken slechter dan de onderliggende trends. Het cijfer van de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering was gedeeltelijk vertekend door de seizoensaanpassing rond het paasweekend. De daling van het consumentenvertrouwen was bescheiden en de NAHB-index, een maatstaf voor het vertrouwen van huizenbouwers, was van juni vorig jaar tot februari dit jaar wel al meer dan verdubbeld.

Positief is dan weer dat de detailhandelsverkoop voor de derde maand op rij fors is gestegen. Dat kan verband houden met het milde winterweer van de voorbije maanden, maar de consumptie lijkt globaal genomen behoorlijk aan te trekken. De kerninflatie zonder de volatiele voedings- en energieprijzen, is vrij stabiel gebleven sinds november vorig jaar. De loondruk lijkt redelijk. De arbeidskosten per eenheid zijn wel gestegen, maar dat is een gevolg van een forse daling van de productiviteit door de lage bedrijfsinvesteringen.

In de eurozone ging de industriële productie fors naar beneden en daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe wagens in de 25 lidstaten van de Europese Unie, maar de ZEW-index wees op een licht positieve groei van de Duitse economie en de index voor de hele eurozone steeg verder. Het handelsoverschot van de eurozone kan verbeteren omdat de euro verzwakte en de Amerikaanse economie verbeterde. De export kan aantrekken en de groei stilaan ondersteunen.

De Indische centrale bank verlaagde haar basisrente met 50 bp tot 8%. Dat was meer dan algemeen was verwacht. De economie en de exportgroei zijn weliswaar vertraagd, maar gelet op het inflatiecijfer van bijna 7% is de bewegingsruimte van de bank beperkt. De Chinese bbp-groei vertraagde in het eerste kwartaal jaar op jaar tot 8,1% en bleef daarmee slechts marginaal onder de verwachtingen. De nieuwe bankleningen sprongen omhoog als reactie op de versoepeling van de reserveverplichtingen voor banken. Tot dusver dit jaar steeg het aantal leningen sneller dan vorig jaar.


Une approche factorielle de l’investissement accroît la corrélation

Le 30 mars 2012

Par William De Vijlder,
BNP Paribas Investment Partners

La Bourse a fait preuve d’une euphorie exceptionnelle en ce début d’année : il faut en effet remonter à 1991 pour retrouver une surperformance de l’indice MSCI World par rapport aux bons du Trésor américain en janvier-février. Plusieurs autres classes d’actifs ont également enregistré de bons à d’excellents résultats : les obligations d’entreprises, les obligations émergentes, les devises émergentes, les matières premières,… Nous étions clairement dans un climat « offensif » soutenu par les liquidités (via les opérations LTRO de la BCE) et l’impression d’un redressement économique, à commencer aux États-Unis.

Cette hausse généralisée des cours implique toutefois des corrélations élevées et c’est là que le bât blesse. L’adage « there’s no such thing as a free lunch » sous-entend que rien n’est gratuit et que toute invitation à dîner implique des arrière-pensées. Parmi les économistes, la diversification du portefeuille a longtemps été considérée comme une exception à cet égard : une combinaison judicieuse de diverses classes d’actifs entraîne une augmentation des gains par unité de risque. Cette vision a toutefois été mise à rude épreuve durant la crise de 2008 : le lien entre les différentes classes d’actifs s’est considérablement resserré et a suscité un commentaire (cynique) selon lequel la diversification était une technique qui fonctionne lorsqu’elle n’est pas nécessaire, mais qui disparaît une fois que la pression sur les marchés augmente. Depuis lors, la situation ne s’est pas vraiment améliorée et le graphique ci-après suggère que même ce dîner gratuit est menacé d’extinction. Depuis 2002, nous observons en effet que la corrélation moyenne entre un large éventail de classes d’actifs a tendance à augmenter et que la corrélation récente est supérieure aux pics de 2008.

Plusieurs facteurs expliquent cette évolution. Tout d’abord, la faiblesse des taux par rapport aux gains cibles des investisseurs. Dans un tel contexte, les investisseurs seront davantage enclins à saisir toute opportunité de rendement qui s’offre à eux, y compris les fluctuations à plus court terme, estimant que chaque point de base est un gain. Une deuxième explication est le raccourcissement de l’horizon d’investissement : même les investisseurs à long terme se positionnent sur de plus courtes périodes pour se rétracter le cas échéant. Ce comportement peut indiquer qu’ils se sentent moins certains de leurs prévisions et anticipations à long terme et décident de miser sur du plus court terme. Enfin, il est vrai que les instruments permettant d’investir très activement gagnent en popularité, je pense notamment aux ETF. Auparavant, la gestion très dynamique était réservée aux professionnels, par le biais des contrats à terme, tandis que tout le monde a à présent cette possibilité via les ETF.

En soi, ces explications répondent plutôt à la question de savoir pourquoi la volatilité aurait augmenté et non pourquoi la corrélation entre les classes d’actifs a augmenté. Le fait que nous soyons plus souvent confrontés à des chocs mondiaux (plutôt que locaux) est la première explication de ce renforcement de la corrélation. Des chocs lointains (par ex. la crise de l’immobilier résidentiel américain) seront ressentis mondialement en raison d’un effet de contagion. Il en va de même pour la crise de la zone euro, qui a eu des répercussions bien au-delà les frontières de l’Union européenne, au travers d’une augmentation de l’aversion pour le risque des investisseurs, d’une crainte d’une récession européenne avec des conséquences négatives pour les partenaires commerciaux, etc. Une deuxième explication est la plus grande fréquence de ces chocs. Lors d’un choc, les corrélations augmentent et le graphique indique trois chocs depuis 2008 : en 2008 (crise financière) même, puis en 2010 et 2011 (à chaque fois une crise de la zone euro) tandis que la période entre 2004 et 2008 s’est avérée assez calme (l’impact du choc sur le graphique est d’ailleurs renforcé parce qu’il s’agit d’une moyenne mobile). À la suite d’un choc, les corrélations redescendent mais remontent aussitôt si un nouvel événement se produit peu après. Des chocs plus fréquents impliquent donc une corrélation moyenne plus élevée.

La troisième explication est une analyse plus approfondie du comportement des classes d’actifs. Nous pouvons l’appeler l’approche factorielle généralisée. Les actions induisent notamment une exposition à un facteur de taux et à un facteur de croissance. Vu qu’il en va de même pour les obligations d’entreprises à haut rendement, ces dernières présentent une forte corrélation avec les actions. Les obligations émergentes sont entre autres liées à un facteur de taux intérieur, à un facteur de taux extérieur (c.-à-d. américain) et à un facteur en rapport au cycle de conjoncture mondial: une vision optimiste de la croissance entraîne un regain d’intérêt pour ces investissements. Le degré d’exposition de ces classes d’actifs à ces facteurs sera bien entendu différent, mais ce phénomène explique bien pourquoi, même dans des portefeuilles d’obligations, les catégories plus sensibles à la croissance se comporteront mieux lorsque la confiance remonte.

Si les investisseurs sont maintenant convaincus qu’ils peuvent correctement évaluer ces thèmes, leurs investissements consisteront de plus en plus à « surfer sur des vagues bêta » : si la croissance devient le thème dominant, les investissements fortement liés à ce facteur seront plus sollicités, puis un autre thème sera mis en évidence (inflation, politique monétaire,…) et volera à son tour la vedette aux autres investissements. L’investisseur doit donc déterminer, pour chaque investissement de son univers, quels sont les facteurs pertinents et quel est leur degré d’influence. Il doit ensuite évaluer quel facteur suscitera le plus d’intérêt (« What’s hot? What’s not? »). Dans la mesure où ce facteur est associé à la croissance économique, les marchés adopteront un comportement offensif ou défensif (« risk on/risk off »). Les investisseurs « momentum » sont d’ailleurs susceptibles d’accentuer ce phénomène : ils achètent un instrument pour son bêta et non parce que la classe d’actifs aurait fondamentalement changé. Dans des termes plus concis, nous dirons que l’aversion pour le risque a augmenté ou diminué…

En revenant sur le graphique, nous pouvons encore constater deux choses. À mesure que les corrélations s’accroissent nettement, le risque qu’elles retombent augmente en parallèle. Au cours de ces dernières semaines, les corrélations ont considérablement augmenté, de sorte qu’il est raisonnable de tabler sur leur baisse. En outre, nous constatons que les corrélations moyennes diminuent pendant un certain temps une fois que le pic de corrélation est passé. La diversification fonctionne à nouveau, mais cela signifie aussi que le comportement des diverses classes d’actifs sera plus qu’avant lié à plusieurs facteurs divergents. Il est dès lors beaucoup plus passionnant d’investir, car l’approche unifactorielle fonctionne moins bien mais s’avère aussi plus difficile en raison du volume nettement supérieur de données à analyser. L’exercice en vaut toutefois la peine, ne fut-ce que parce que la diversification fonctionne alors mieux.

Factorbenadering bij beleggen zorgt voor toenemende correlatie

De start van het beursjaar is ongemeen sterk geweest: om een hogere excess return van de MSCI World index tegenover Amerikaanse schatkistcertificaten te hebben voor de periode januari-februari moeten we teruggaan tot 1991. Tal van andere beleggingsvormen deden het eveneens goed tot zeer goed: ondernemingsobligaties, groeilandenobligaties, groeilandenmunten, grondstoffen, … We zaten duidelijk in een ‘risk on’ omgeving die ondersteund werd door liquiditeiten (de LTRO van de ECB) en de indruk dat het economisch wat beter gaat, te beginnen met de VS.

Dat ‘alles’ in koers stijgt impliceert echter dat de correlaties hoog zijn en daar knelt het schoentje. Het gezegde luidt dat er geen ‘free lunch’ bestaat: wanneer iemand je uitnodigt zijn er altijd bijbedoelingen… Onder economisten werd portefeuillediversificatie gedurende lange tijd als de enige uitzondering beschouwd: een oordeelkundige combinatie van verschillende beleggingsvormen zorgt voor een toename van de opbrengst per eenheid risico. Deze visie kwam echter behoorlijk onder druk tijdens de financiële crisis in 2008: de samenhang tussen verschillende beleggingen nam sterk toe en zorgde voor het (cynische) commentaar dat diversificatie iets is dat je krijgt wanneer je het niet nodig hebt, dwz bij lage volatiliteit, maar dat je ontglipt wanneer de druk op de markten oploopt. Sindsdien is het er niet echt beter op geworden en bijgaande grafiek doet vermoeden dat zelfs deze gratis lunch met uitsterven bedreigd is. Sinds 2002 noteren we immers een trendmatige stijging van de gemiddelde correlatie tussen een breed staal aan beleggingsvormen en recent noteren we qua correlatie boven de pieken van 2008.


Verschillende verklaringen liggen aan de basis van deze ontwikkeling. Eén factor is de lage rente in vergelijking met de door beleggers nagestreefde opbrengsten. In zo’n omgeving zullen beleggers meer geneigd zijn in te spelen op iedere returnopportuniteit die zich aanbiedt, inclusief marktbewegingen op kortere termijn, onder het motto dat iedere basispunt opbrengst telt. Een tweede verklaring is de verkorting van de beslissingshorizon, waarbij zelfs langetermijnbeleggers beslissingen nemen voor een kortere periode om deze nadien desnoods terug te draaien. Dit kan erop wijzen dat ze zich onzekerder voelen over hun voorspellingen en verwachtingen op lange termijn en dan maar besluiten korter op de bal te spelen. Ten derde is er de toenemende populariteit van instrumenten die toelaten zeer actief te beleggen, waarbij ik o.a. denk aan ETFs. Jaren geleden was een zeer dynamisch beheer enkel weggelegd voor professionelen via futures, nu heeft iedereen die mogelijkheid via ETFs.

Op zich bieden deze verklaringen eerder een antwoord op de vraag waarom de volatiliteit zou zijn toegenomen maar niet waarom de correlatie tussen beleggingsvormen is toegenomen. Eén verklaring voor de gestegen correlatie is dat we meer dan vroeger te maken hebben met globale (in tegenstelling tot landspecifieke) schokken. Schokken die ergens hun oorsprong hebben (vb de Amerikaanse huizencrisis) zullen via besmetting (‘contagion’) mondiaal effecten sorteren. Hetzelfde geldt voor de eurozonecrisis. Ook deze heeft gevolgen gehad tot ver buiten de Europese Unie door een vermindering van de risicobereidheid van beleggers, door de vrees voor een Europese recessie met negatieve gevolgen voor de handelspartners, enz. Een tweede verklaring is de hogere frequentie van schokken. Bij een schok nemen de correlaties toe en op basis van de grafiek zien we sinds 2008 drie schokken: 2008 (financiële crisis) zelf en nadien 2010 en 2011 (telkens eurozonecrisis) terwijl we tussen 2004 en 2008 een vrij kalme periode hadden (de schokimpact op de grafiek wordt trouwens versterkt omdat een voortschrijdend gemiddelde wordt gebruikt). Na een schok dalen de correlaties opnieuw maar wanneer zich vrij vlug een andere gebeurtenis voordoet, neemt deze opnieuw toe. Meer frequente schokken zorgen dat de gemiddelde correlatie hoger is.

Een derde verklaring vormt een verbeterd inzicht in het gedrag van beleggingsvormen. We kunnen dit de veralgemeende factorbenadering vormen. Aandelen geven blootstelling aan o.a. een rentefactor en een groeifactor. Hoogrenderende bedrijfsobligaties doen dit eveneens waardoor ze een grote correlatie zullen vertonen met aandelen. Groeilandenobligaties hebben o.a. een binnenlandse rentefactor, een buitenlandse (dwz Amerikaanse) rentefactor en een ‘mondiale conjunctuurcyclus’-factor: optimisme over de groei zorgt voor een toename van de interesse voor deze beleggingen. De intensiteit waarmee deze beleggingsvormen zijn blootgesteld aan deze factoren zal natuurlijk verschillen, maar dit verklaart wel waarom zelfs in obligatieportefeuilles groeigevoelige obligatiecategorieën het beter zullen doen wanneer het vertrouwen toeneemt.

Indien beleggers nu overtuigd zijn dat ze deze thema’s goed kunnen inschatten, zal beleggen meer en meer een verhaal worden van ‘surfen op bètagolven’: nu eens is het groeithema dominant en kennen de beleggingen die sterk laden op deze factor een stijging, dan weer wordt een ander thema (inflatie: monetair beleid; …) bepalend en voeren andere beleggingen de rangschikking aan. Voor de belegger komt het er dus op aan voor iedere belegging uit zijn universum te bepalen welke factoren relevant zijn en hoe sterk de invloed van een factor is. Daarna moet hij inschatten welke factor in het brandpunt van de belangstelling zal staan (‘what’s hot? What’s not?’). In de mate dat deze factor geassocieerd is met economische groei leidt dit tot een ‘risk on/risk off’ gedrag van de markten. Momentumbeleggen kan dit fenomeen trouwens versterken: men koopt dan een instrument omwille van zijn bètakenmerken en niet zozeer omdat er fundamenteel veel zou gewijzigd zijn in de activacategorie. Dit wordt dan allemaal gerationaliseerd door te stellen dat de risicobereidheid is toe- of afgenomen…

Terugkerend naar de grafiek zijn er nog twee kanttekeningen te maken. Naarmate de correlaties fors oplopen neemt de kans sterk toe dat ze opnieuw gaan dalen. In de voorbije weken zijn de correlaties behoorlijk toegenomen zodat men ervan uit kan gaan dat ze zullen afnemen. Daarnaast zien we trouwens dat de gemiddelde correlaties gedurende een behoorlijke tijd dalen eens de correlatiepiek achter de rug is,. Diversificatie werkt dan opnieuw, maar het betekent ook dat het gedrag van de diverse beleggingsvormen meer dan voorheen door meerdere, uiteenlopende factoren zal worden bepaald. Beleggen wordt dan boeiender want de éénfactorbenadering werkt minder goed maar ook moeilijker omdat men veel meer gegevens moet analyseren. Dit loont echter de moeite al was het maar omdat spreiding dan beter werkt.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners


Jusqu’où investir à contre-courant ?

Par William De Vijlder

Le 1 er mars 2012

Malgré des commentaires négatifs fin 2011, les marchés financiers ont agréablement surpris les investisseurs cette année. Il est donc tentant d’affirmer qu’il faudrait toujours faire l’inverse de ce que pense l’opinion générale, à savoir acheter lorsque l’actualité est mauvaise et vendre lorsque l’optimisme règne. La réalité est bien entendu plus complexe mais il est évident qu’un investisseur doit évaluer la « date de validité » d’un thème : lorsque les mauvaises nouvelles s’emparent des marchés, il convient de se concentrer sur le rayon de soleil perceptible à travers les nuages car il peut être le prélude à de plus larges éclaircies et inversement, lorsque le ciel est dégagé, il convient de chercher d’où peuvent venir les premiers nuages.

Jusqu’où faut-il investir à contre-courant à l’heure actuelle ? Il semble, au vu des nouvelles récentes, que le verre des investisseurs est plutôt à moitié plein. Le marché de l’emploi américain est enfin en train de s’améliorer ; les indicateurs de confiance européens semblent se stabiliser ; la Chine a assoupli ses exigences en matière de réserves obligatoires; la réduction d’impôt sur les revenus introduite sous l’administration Bush est prolongée et un accord a été conclu concernant la Grèce. La lecture de la première page du Financial Times de samedi dernier (S&P gains hint at budding recovery) me donne l’impression qu’il est temps d’examiner ce qui pourrait provoquer un retournement de situation dans le climat d’optimisme actuel.

Je perçois à cet égard 5 facteurs potentiels. Premièrement, la hausse des marchés. Depuis le début de l’année, les indices Eurostoxx 50 et S&P500 ont grimpé d’environ 10% et 8% respectivement. Les différents marchés émergents ont fait encore mieux. Bon nombre d’investisseurs ont d’ores et déjà engrangé plus de gains sur leurs actions que ce qu’ils prévoyaient pour toute l’année. Par conséquent, plus cette tendance se poursuivra, plus la tentation de prendre une partie de ses bénéfices sera grande. Deuxièmement, les chiffres économiques. Ces derniers vont clairement dans la bonne direction aux États-Unis, y compris sur le marché de l’emploi, et le secteur de la construction semble de surcroît se redresser. En Europe, les indicateurs de confiance sont apparus satisfaisants. Plus les résultats sont bons, plus il est difficile de surprendre agréablement les économistes et des chiffres décevants pèseraient bien entendu sur le moral des investisseurs. Troisièmement, les élections en Grèce, qui auront lieu en avril, menacent de se concentrer uniquement sur la situation économique et financière du pays et la politique en la matière. Elles seront certainement suivies avec attention par les investisseurs internationaux. Quatrièmement, la hausse des cours pétroliers. En dollars, le baril de Brent a franchi la barre des 120 et gravite autour du sommet de 2008 en euros. Cette flambée est naturellement liée au risque géopolitique (Iran) et il ne faut pas s’attendre à ce que ce facteur passe au second plan. La poursuite de cette montée du cours de l’or noir, pour des raisons politiques mais aussi, par exemple, en anticipation d’une amélioration économique mondiale au second semestre, serait à terme gênante, non seulement pour les banques centrales (regain des craintes inflationnistes) mais également pour les perspectives de croissance. Cinquièmement, la remise en évidence des grands défis structurels, tant en Europe qu’aux États-Unis, avec en conséquence des prévisions de croissance qui resteront plutôt modestes par rapport aux mesures historiques. L’investisseur devra donc évaluer quand un ou plusieurs de ces cinq facteurs gagneront de l’importance. Pour l’heure, le contexte est à l’abondance de liquidités disponibles et ce sont ces dernières qui soutiennent indirectement les cours boursiers, mais gardons néanmoins à l’esprit l’argument de la « date de validité ».

Hoe tegendraads moet de belegger zijn?

Ondanks de negatieve commentaren aan het einde van 2011 hebben de financiële markten de belegger dit jaar positief verrast. De verleiding is daarbij groot te stellen dat men altijd het tegengestelde moet doen van de gangbare opinie: kopen wanneer slecht nieuws domineert en verkopen wanneer iedereen optimistisch is. De realiteit is natuurlijk complexer maar het is duidelijk dat een belegger moet inschatten wat de ‘versheidsdatum’ is van een thema: wanneer slecht nieuws de markten in zijn greep houdt moet men vooral aandacht hebben voor de zonnestraal die door de wolken priemt want dit kan een prelude zijn voor een bredere opklaring en omgekeerd, wanneer de lucht blauw is moet men zoeken waar de eerste wolken vandaan kunnen komen.

Hoe tegendraads moeten we vandaag zijn? Op basis van de recente berichtenstroom lijkt het glas voor de beleggers minstens halfvol te zijn. De Amerikaanse arbeidsmarkt is eindelijk aan het verbeteren; vertrouwensindicatoren in Europa schijnen te stabiliseren; China heeft de reservevereisten van de banken versoepeld; de verlaging van de inkomstenbelasting geïntroduceerd onder de Bush-administratie werd verlengd; er is een akkoord over Griekenland. Bij het lezen van de voorpagina van de Financial Times van vorige zaterdag («S&P gains hint at budding recovery»), bekruipt me dan ook het gevoel dat het tijd is om te kijken wat uiteindelijk voor een omslag in het huidige positieve sentiment zou kunnen zorgen. Ik zie daarbij vijf mogelijke factoren. Eén, de stijging van de markten. Sinds het begin van het jaar bedraagt de stijging van de Eurostoxx50 ongeveer 10% en van de S&P500 ongeveer 8%. Verschillende groeilanden doen het nog een stuk beter. Veel beleggers hebben nu al een hogere opbrengst uit aandelen dan wat ze voor het volledige jaar verwachtten, dus hoe langer deze beweging aanhoudt, des te groter de verleiding om een deel van de winst veilig te stellen. Twee, de economische cijfers. Voor de VS gaan deze duidelijk de goede richting uit, inclusief wat de arbeidsmarkt betreft en bovendien schijnt de bouwsector het ook beter te doen. In Europa vielen de vertrouwensindicatoren mee. Hoe beter de resultaten, hoe moeilijker het wordt om de economisten positief te verrassen en teleurstellende data zouden natuurlijk op het beleggerssentiment wegen. Drie, de verkiezingen in Griekenland. Deze zouden in april plaatsvinden en dreigen volledig rond het thema te draaien van de economisch-financiële toestand van het land en het gevolgde beleid. Dit zal met aandacht worden gevolgd door internationale beleggers. Vier, de stijging van de olieprijzen. In dollar heeft de Brentolie de kaap van de 120 bereikt en in euro zitten we rond het piekniveau van 2008. Dit heeft natuurlijk te maken met het geopolitieke risico (Iran) en we moeten niet verwachten dat deze factor naar de achtergrond zal verschuiven. Een verder oplopen van de olieprijs, om politieke redenen maar bijvoorbeeld ook als anticipatie dat de wereldeconomie het in de tweede jaarhelft wat beter zou doen, zou uiteindelijk vervelend kunnen worden, voor de centrale banken (aanwakkeren inflatievrees) en voor de groeivooruitzichten. Vijf, hernieuwde focus op de grote structurele uitdagingen, zowel in Europa als in de VS met als gevolg groeiverwachtingen die naar historische maatstaven eerder bescheiden blijven. Voor de belegger komt het er op aan in te schatten wanneer één of meerdere van deze vijf factoren aan kracht zullen winnen. Vooralsnog staat alles in het teken van de overvloedig beschikbare liquiditeiten en het zijn deze die indirect de aandelenkoersen ondersteunen, maar laat ons niettemin het argument van de ‘versheidsdatum’ in gedachten houden.


Las de l’aversion pour le risque

Le 1er février 2012

Les réunions clients auxquelles j’ai assisté ces derniers jours à Paris, Helsinki et Vienne m’ont donné l’impression d’une certaine « lassitude » de l’aversion pour le risque, ce que confirme l’évolution récente des marchés. Divers facteurs entrent en jeu à cet égard. Ainsi, les marchés adoptent le principe de « pas de nouvelles, bonne nouvelle » concernant la zone euro. Plus fort encore : les notations de plusieurs pays ont été abaissées ? Pas de problème ! L’Allemagne serait, paraît-il, peu encline à rehausser les moyens du FESF ? Pas de problème ! Et ainsi de suite… Il ne fait aucun doute que les marchés prennent de plus en plus conscience que la décision de la Banque centrale européenne d’accorder aux banques des liquidités d’un montant de près de 500 milliards d’euros sur 3 ans était particulièrement intelligente : les banques peuvent ainsi utiliser ces fonds si elles ne parviennent pas à refinancer leur propre dette à l’échéance ou pour acheter des obligations d’État. Que constate-t-on à présent ? Les investisseurs se montrent clairement prêts à investir dans du papier bancaire et les adjudications des emprunts d’État en France, en Italie et en Espagne se sont plutôt bien déroulées. Les perspectives d’une nouvelle opération de financement sur 3 ans par la BCE en février font en outre plaisir à entendre.

Autre facteur : le sentiment d’une relativement bonne tenue de l’économie américaine. En effet, le chômage est en baisse, les créations de postes en hausse et la confiance des PME et du secteur de la construction s’améliore. Si la situation se maintient, les prévisions du consensus, qui tablent actuellement encore sur une croissance de 2,1% cette année, devront être ajustées. Le pessimisme, qui régnait l’été dernier en raison des craintes d’une rechute en récession, semble à présent bien loin. Nous pourrions par ailleurs souligner discrètement que depuis l’été dernier, les indicateurs américains dépassent systématiquement les attentes : malgré une pléthore de données, les prévisions conjoncturelles restent donc une entreprise périlleuse.

Nous nous trouvons par conséquent dans un contexte bien différent de celui envisagé entre Noël et Nouvel an. Tout n’était alors que « sombre et maussade ». Il semblerait à présent que les mauvaises nouvelles, telles que les résultats de certaines entreprises ou l’irrémédiable ascension du prix du pétrole imputable à la faiblesse de l’euro, ne comptent plus. Les problèmes n’ont ainsi pas encore disparus, même si les journaux en parlent moins. Le traditionnel « effet saisonnier » joue aussi incontestablement un rôle. Les marchés d’actions ont tendance à mieux se comporter en janvier que durant le reste de l’année. Ce phénomène est lié au mode de pensée « en années calendrier » de bon nombre d’investisseurs : ne plus prendre de risques en fin d’année si les résultats sont bons fin novembre et se montrer plus offensif en début d’année car les compteurs sont remis à zéro. Il convient d’ailleurs de noter à ce sujet une asymétrie intéressante. Lorsque les Bourses grimpent, le rendement attendu futur baisse car les cours intègrent des nouvelles positives. Un investisseur mettra tout en œuvre pour ne pas rater le départ du peloton en début d’année car il devra ensuite pédaler deux fois plus vite pour rattraper son retard (par « deux fois plus vite », je sous-entends que le rendement attendu futur a entre-temps diminué). Si les Bourses fléchissent en début d’année, l’investisseur pourra réduire ses positions en fixant une limite de cours et se consoler en songeant à la hausse du rendement attendu (car les Bourses fluctuent traditionnellement plus que les « fondamentaux »). Profitons dès lors de l’effet du mois de janvier et préparons-nous au sommet européen de la fin du mois qui mettra en évidence les défis qui nous attendent.

Risicoafkeermoeheid

Klantenmeetings in de voorbije dagen in Parijs, Helsinki en Wenen gaven me de indruk dat een bepaalde mate van ‘risicoafkeermoeheid’ bestaat en het recente marktverloop bevestigt dit beeld. Dit heeft te maken met verschillende factoren. Zo is er nu een houding van ‘geen nieuws is goed nieuws’ voor wat de Eurozone betreft. Meer nog: de ratings van tal van landen werden verlaagd? Geen probleem. Duitsland heeft naar verluidt weinig zin om de middelen van het EFSF op te trekken? Geen probleem. En zo kunnen we nog een eind doorgaan. Wat ongetwijfeld meer begint te spelen is het besef dat de verstrekking voor een periode van drie jaar van bijna 500 miljard Euro liquiditeiten aan het banksysteem een bijzonder intelligente beslissing van de Europese Centrale Bank was: banken kunnen het geld gebruiken indien ze hun eigen schuldpapier dat op vervaldag komt niet kunnen ‘doorrollen’ of ze kunnen het ook gebruiken om overheidstitels te kopen. Wat blijkt nu? Beleggers zijn wel degelijk bereid zijn om te beleggen in bankpapier en de veilingen van overheidspapier in Frankrijk, Italië en Spane verliepen behoorlijk vlot. Het vooruitzicht van een nieuwe ECB-operatie in februari van financiering op drie jaar klinkt daarbij als muziek in de oren.

Een andere factor die speelt is het gevoel dat het met de Amerikaanse economie nog zo slecht niet gaat. De werkloosheid daalt, er worden meer banen gecreëerd, het vertrouwen van de kleine ondernemingen neemt toe, het vertrouwen in de bouwsector verbetert. Indien dit zo verder gaat zal de consensusvoorspelling die thans nog op 2,1% groei mikt voor dit jaar opwaarts moeten bijgesteld worden. Het pessimisme van voorbij zomer toen werd gevreesd voor een nieuwe recessie, ligt al ver in het verleden. Men zou trouwens fijntjes kunnen opmerken dat sinds voorbije zomer de Amerikaanse indicatoren systematisch boven de verwachtingen zijn uitgekomen: ondanks de overdaad aan data blijft de conjunctuur voorspellen een hachelijke onderneming.

We krijgen dus een beeld dat er heel anders uitziet dan tussen Kerst en Nieuwjaar voor mogelijk werd gehouden. Toen was het nog ‘doom and gloom’. Nu is het alsof slecht nieuws zoals de resultaten van bepaalde bedrijven of de almaar duurder wordende olie omwille van de zwakkere Euro van geen tel meer zijn. De problemen zijn dus nog niet verdwenen, ook al berichten kranten er wat minder over. Wat ongetwijfeld ook een rol speelt is het klassieke seizoeneffect. De aandelenmarkten hebben de neiging om het in januari beter te doen dan in de meeste andere maanden. Dit heeft te maken met het feit dat veel beleggers in kalenderjaren denken: geen risico nemen naar het jaareinde toe indien de resultaten eind november goed zijn en risico opbouwen bij het begin van het jaar want dan vertrekt men met een schone lei. In dat verband speelt trouwens een interessante asymmetrie. Wanneer beurzen stijgen daalt de verwachte toekomstige opbrengst omdat goed nieuws in de koersen verwerkt zit. Wat je dus niet wil meemaken bij het jaarbegin is achterop te raken op het peloton want dan moet je dubbel hard fietsen om de achterstand in te halen (met ‘dubbel hard’ verwijs ik naar het feit dat de verwachte toekomstige opbrengst intussen is gedaald). Mochten de beurzen dalen bij het jaarbegin dan kan je via een koerslimiet je positie afbouwen en troost vinden in de overweging dat de verwachte opbrengst is gestegen (want beurzen schommelen typisch meer dan de ‘fundamentals’). Laat ons dus maar van het januari-effect genieten en ons voorbereiden op de Europese top van eind deze maand die ons met de neus zal drukken op de uitdagingen die ons te wachten staan.


Trois Bêtas et un Alpha : la gestion dans un contexte d’incertitude

J’ai participé récemment à une table ronde d’environ deux heures organisée par un magazine financier néerlandais et au cours de laquelle, le mot « incertitude » a été prononcé un nombre incalculable de fois, et à juste titre. La situation que nous vivons actuellement est assez exceptionnelle et place les investisseurs dans une position assez inconfortable. Les références historiques manquent. Au cours d’un cycle économique traditionnel, les périodes passées peuvent contribuer à anticiper l’évolution future. Il en va de même pour les « cycles » de marché (J’utilise les guillemets car je voudrais éviter de donner l’impression que ces cycles sont déterministes). La reprise actuelle est lente et les craintes d’un retour en récession sont récurrentes. La politique monétaire est jusqu’à présent inefficace, rendant nécessaires des mesures exceptionnelles, telles que le QE2 ou l’Opération Twist aux États-Unis. En ce qui concerne les cycles de marché, il semble que nous soyons dans un régime permanent de volatilité élevée/corrélation élevée où les actifs risqués sont appréciés sur la base d’un taux sans risque « à redéfinir ». En bref, l’incertitude est grande. En référence à l’illustre économiste Frank Knight, il n’existe pas de références pour gérer l’incertitude, les distributions statistiques manquent et il est insensé d’utiliser le mot «probabilité » pour évaluer des issues incertaines (par opposition à des issues risquées).

En tant qu’investisseur, comment gérez-vous l’incertitude ? Comment gérez-vous une situation où les mesures et approches traditionnelles perdent de leur fiabilité parce que l’issue peut être complètement différente selon qu’un événement incertain se produise ou non? Je distingue plusieurs comportements :

1. Céder, ce qui équivaut à se cacher dans un abri anti-atomique. Ce type d’investisseur investit à court terme (pour éviter le risque de taux d’intérêt) dans du dépôt ou des bons du Trésor de grande qualité libellés dans la monnaie du pays. Cette stratégie est bonne si les taux d’intérêt réels sont positifs, mais elle devient onéreuse s’ils sont négatifs en raison du coût d’opportunité lié au fait de ne pas profiter de rendements plus intéressants, bien que plus risqués. Dans un contexte d’aversion extrême pour le risque, les taux nominaux à court terme des bons du Trésor peuvent même s’avérer négatifs, comme ce fut le cas en Allemagne récemment.

2. Diversifier. C’est toujours une bonne idée mais la concrétisation d’événements incertains spécifiques peut avoir une incidence sur des portefeuilles à priori bien diversifiés. La diversification n’est pas la réponse universelle lorsque les corrélations s’envolent.

3. Utiliser des règles pour limiter les pertes. Il s’agit dans ce cas de gérer le risque baissier. Les mécanismes de limitation des pertes (« stop-loss ») offrent une protection contre la tendance à «garder la position parce qu’il est de toute façon trop tard pour vendre». Ces règles ont donc pour objectif d’éviter d’essuyer une perte encore plus importante et partent du principe que le mal a déjà été fait.

4. Approfondir les recherches. Passer plus de temps sur l’analyse avant de se décider peut être une bonne idée mais ne garantit pas une gestion réussie de l’incertitude, qui est par définition imprévisible.

5. Se concentrer sur la construction du portefeuille. J’aborderai ce sujet dans le paragraphe suivant.

La construction d’un portefeuille consiste à déterminer les positions à prendre dans un portefeuille d’investissement. Ces positions peuvent être examinées sous l’angle des classes d’actifs (c’est l’approche traditionnelle : actions, obligations, matières premières, etc.) ou du risque (risque du marché boursier, exposition aux titres de valeur ou de croissance, exposition aux petites capitalisations plutôt qu’aux grandes, exposition au risque crédit, position sur la courbe des taux, etc.) Quel que soit l’angle de vue, tout converge vers un dénominateur commun : l’exposition au Bêta. En outre, il est aussi possible d’avoir une exposition idiosyncrasique, mieux connue sous le terme « exposition Alpha », sur la base de convictions relatives aux actions et émetteurs individuels.

Comment la construction du portefeuille, c’est-à-dire l’allocation entre l’Alpha et le Bêta, peut-elle permettre de gérer l’incertitude ? L’Alpha peut être particulièrement utile lorsque l’orientation du marché est complètement floue. Dans un tel contexte, il faut s’attendre à un faible rendement et à une grande variété d’issues possibles (faible rendement et volatilité élevée). Si quelqu’un a besoin d’être exposé aux actions pour des raisons stratégiques en termes de structure du portefeuille (par exemple, dans le cas de fonds de pension, de fondations ou d’investisseurs privés avec un horizon à long terme), il peut être judicieux de chercher à exploiter les opportunités d’Alpha à l’aide d’une gestion active, pour autant que les capacités existent. La réalisation d’un surcroît de rendement sera d’autant plus appréciée si la performance du marché (Bêta) est faible. L’Alpha peut même s’avérer utile en l’absence d’une exposition stratégique aux actions : l’investisseur optera alors pour une allocation opportuniste à des actions soigneusement sélectionnées qui lui permettent de saisir les opportunités offertes par les marchés qui, face à l’incertitude, ont tendance à exagérer.

Quid du Bêta dans la construction du portefeuille ? Je distingue à ce sujet trois Bêtas :

1. Le Bêta traditionnel qui est la performance générée par l’exposition aux primes de risque (risque boursier, risque lié au style, risque de défaut, risque lié à la courbe des taux, etc.). Idéalement, différentes expositions sont prises simultanément et de façon à exploiter intelligemment la corrélation imparfaite entre les sources de performance. Cependant, comme mentionné ci-dessus, les avantages de la diversification diminuent lorsque l’incertitude augmente.

2. Le Bêta intelligent. Il concerne la rétribution pour l’exposition à un facteur de risque mais la manière de prendre cette position est « inhabituelle ». Au cours de ces dernières années, un nombre croissant d’approches affichant un ratio risque/rendement plus intéressant que les indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière d’une entreprise.">capitalisation boursière ont gagné en popularité. Dans un monde d’incertitude accrue, les portefeuilles à variance minimale et à faible volatilité sont particulièrement intéressants car ils offrent un degré de volatilité absolue faible et des rendements attrayants. En outre, ils génèrent généralement des performances supérieures aux portefeuilles pondérés par la capitalisation boursière.

3. Le Bêta transformé. La performance issue d’une exposition aux primes de risque est transformée soit en appliquant des règles (comme expliqué plus haut) ou en investissant dans des instruments avec un profil asymétrique (convertibles, hedge funds, produits à capital garanti, options).

En résumé, il est extrêmement difficile de gérer l’incertitude car le processus d’investissement traditionnel atteint ses limites. En d’autres termes, les marchés deviennent moins prévisibles, quel que soit le processus utilisé (qualitatif, quantitatif) pour déterminer les perspectives d’investissement. La combinaison des trois Bêtas avec l’Alpha permet à l’investisseur d’aller loin dans le franchissement des obstacles qualifiés précédemment par le Secrétaire américain à la Défense, Donald Rumsfeld, d’« inconnus (in)connus ».

William De Vijlder, Décembre 2011

Drie bèta’s en een alfa: beheer in onzekere tijden

In December zat ik in het panel van een debat georganiseerd door een Nederlands financieel magazine. Het duurde ongeveer twee uur en het woord ‘onzekerheid’ viel talloze keren, met recht en rede overigens. Wat we vandaag zien is vrij uitzonderlijk en het plaatst de belegger in een netelige positie. Historische referentiepunten ontbreken. In een normale bedrijfscyclus kan gedrag uit het verleden aanwijzingen voor de toekomst geven. Hetzelfde geldt voor ‘marktcycli’ (ik gebruik met opzet aanhalingstekens omdat ik vooral niet de indruk wil wekken dat die cycli deterministisch zijn). Het huidige herstel is sloom waardoor bezorgdheid over een terugkeer van de recessie herhaaldelijk de kop opsteekt. Het monetaire beleid heeft tot dusver zijn doel gemist, vandaar QE2 en Operatie Twist in de VS. Wat de marktcycli betreft, lijken we ons in een regime van permanent hoge volatiliteit en hoge correlatie te bevinden waarin de prijs van risicovolle beleggingsklassen bepaald wordt op basis van de risicovrije rente die nog moet worden geherdefinieerd. Kortom, er heerst alom onzekerheid. De grote econoom Frank Knight omschrijft onzekerheid als een toestand waarin referentiepunten en statistische distributies ontbreken en waarin het betekenisloos is om het woord ‘waarschijnlijkheid’ te gebruiken in de beoordeling van onzekere resultaten (in tegenstelling tot riskante resultaten).

Hoe ga je als belegger met die onzekerheid om? Wat doe je in een situatie waarin traditionele benaderingen en maatstaven minder betrouwbaar worden omdat de uitkomst geheel en al afhangt van het onzekere feit of een gebeurtenis zich al dan niet zal voordoen? Ik maak in dit opzicht een onderscheid tussen verschillende gedragsvormen.

1. zwichten, wat overeenkomt met onderduiken in een schuilkelder. De belegger investeert op de korte termijn (om renterisico’s te vermijden) in deposito’s van hoge kwaliteit of in schatkistpapier met een hoge rating dat in de binnenlandse valuta noteert. Dat is een goede zaak als de reële rente positief is, maar het wordt een dure aangelegenheid als deze negatief wordt door de opportuniteitskost omdat men zo misschien meer aantrekkelijke, zij het risicovollere rendementen misloopt. Bij extreem risicomijdend gedrag kan de nominale kortetermijnrente op staatspapier zelfs negatief worden, zoals we onlangs in Duitsland zagen.

2. spreiden. Altijd een goed idee, maar de al dan niet verwerkelijking van specifieke onzekere gebeurtenissen kan een grote impact hebben op portefeuilles die als dusdanig goed gespreid zijn. Spreiding alleen volstaat niet in een omgeving met erg hoge correlaties

3. regels gebruiken om de verliezen te beperken. Hier probeert men de dalingsrisico’s te beheersen. ‘Stop-loss’-drempels beschermen beleggers tegen gedrag van het type ‘laten we de positie maar aanhouden, want het is toch al te laat om te verkopen’. Het komt erop neer dat die regels beleggers willen beschermen tegen ‘verdere’ dalingen, wat meteen impliceert dat ze wel al verliezen hebben geïncasseerd.

4. meer huiswerk maken. Meer tijd steken in de analyse voor je beslissingen neemt kan een goed idee zijn, maar het is geen garantie voor succes in onzekere omstandigheden die per definitie onvoorspelbaar zijn

5. aan de portefeuilleconstructie sleutelen. Daar ga ik in de volgende paragraaf dieper op in.

In de portefeuilleconstructie wordt beslist welke posities men in een beleggingsportefeuille zal gaan innemen. De keuze van deze exposures kan gebeuren op basis van de beleggingsklassen (dit is de traditionele benadering: aandelen, obligaties, enz.) of vanuit het oogpunt van de risicofactoren (aandelenrisico, waarde versus groei, small caps versus large caps, blootstelling aan kredietrisico’s, aan de rentecurve, enz.). Uit welke hoek je het ook benadert, dit alles kan onder één noemer worden geplaatst: bèta-exposure. Voorts is er nog de idiosyncratische exposure, ook bekend als de ‘alfa’-exposure op basis van overtuigingen over specifieke aandelen en emittenten.

Hoe kan de portefeuilleconstructie, d.w.z. de allocatie tussen alfa en bèta, bijdragen in een oplossing voor onzekerheid? Alfa kan bijzonder nuttig zijn als de markttrend volledig onduidelijk is. In een dergelijke omgeving verwacht men een laag rendement en een breed scala van mogelijke resultaten (laag rendement met hoge volatiliteit). Als aandelenexposure nodig is om strategische redenen (bvb. in het geval van pensioenfondsen, stichtingen of particuliere beleggers met een lange beleggingshorizon) is het benutten alfakansen via actief beheer een goed idee voor zover men ten minste over de juiste vaardigheden beschikt. Een excess return genereren zal des te meer op prijs worden gesteld als het marktrendement (bètarendement) laag is. Alfa kan zelfs nuttig zijn zonder strategische exposure aan aandelen: in dat geval zullen beleggers opportunistisch in met zorg gekozen aandelen investeren en zo de kansen te grijpen, geboden door de markten die de neiging hebben om te overdrijven in een klimaat van onzekerheid.

Wat met de bèta in de portefeuilleconstructie? Hier maak ik een onderscheid tussen drie bèta’s:

1. traditionele bèta. dit is het rendement afkomstig van de exposure aan risicopremies (aandelenrisico, stijlrisico, omvangrisico, wanbetalingsrisico, renterisico, enz.). In het beste geval combineert men verschillende exposures op een slimme manier om te profiteren van de onvolmaakte correlatie tussen de rendementsstromen. Maar zoals hogerop al vermeld neemt het voordeel van spreiding af naarmate de onzekerheid toeneemt.

2. slimme bèta. Dit is de beloning voor een niet-traditionele exposure aan een risicofactor. De laatste jaren heeft een toenemend aantal benaderingen met betere risico-rendementsverhouding dan traditionele kapitalisatiegewogen benchmarks aan populariteit gewonnen. In een klimaat van stijgende onzekerheid zijn portefeuilles met een minimale variantie en lage volatiliteit bijzonder interessant omdat ze een lage absolute volatiliteit bieden in combinatie met aantrekkelijke rendementen en omdat ze in de meeste gevallen hogere rendementen neerzetten dan naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles.

3. getransformeerde bèta. Het door exposure aan risicopremies geboden rendement wordt getransformeerd ofwel door regels toe te passen (zie hogerop) ofwel door te beleggen in instrumenten met een asymmetrisch profiel (converteerbare obligaties, hedgefondsen, producten met kapitaalgarantie, opties)

Kortom, omgaan met onzekerheid is uitermate moeilijk omdat het traditionele beleggingsproces zijn limieten bereikt, anders gezegd omdat de markten minder voorspelbaar worden ongeacht het gebruikte (kwalitatieve, kwantitatieve) proces om de standpunten te bepalen. Drie bèta’s met alfa combineren biedt beleggers de mogelijkheid om een grote stap voorwaarts te zetten in een oplossing voor wat voormalig Amerikaans minister van defensie Donald Rumsfeld ‘de onbekende onbekenden’ noemde.

William De Vijlder, December 2011


Un moment charnière ?

L’émission décevante d’obligations d’État allemandes cette semaine peut être interprétée de différentes façons.

  1. La théorie des « esprits animaux » (animal spirits). Pour plusieurs raisons psychologiques inexplicables, l’envie n’y était tout simplement pas chez les investisseurs. En tant qu’économiste, cette explication ne vous aidera pas beaucoup.
  2. La théorie du « réveillez-vous ». Les grands investisseurs extérieurs à la zone euro en ont par-dessus la tête de voir cette crise s’éterniser et veulent envoyer un signal en n’achetant plus d’obligations allemandes.
  3. La théorie de la panique. Les investisseurs, dans et en dehors de la zone euro, craignent que la contagion ne s’étende irrémédiablement, que la récession de la zone euro soit plus profonde que ne le laisse entendre le président de la BCE, Mario Draghi, qui a récemment qualifié la récession de légère. Aussi l’Allemagne n’échapperait-elle plus à la tourmente, ce qui creuserait son déficit public.
  4. La théorie du « vautour de l’inflation ». Elle prévoit la venue d’un deus ex machina : soit l’Allemagne renonce à s’opposer aux euro-obligations, soit la BCE décide d’acheter des obligations sans aucun plafond. Dans le premier cas, le revirement de la confiance économique serait significatif et pourrait inciter rapidement la BCE à juger sa politique monétaire trop souple. Dans le second cas, on pourrait craindre que les achats illimités stimulent l’inflation. Dans les deux cas, les investisseurs qui craignent l’inflation refuseraient encore d’acheter des obligations allemandes aux rendements actuels. Je précise immédiatement que cette théorie du « vautour de l’inflation » ne trouve aucun fondement dans les récentes déclarations tant d’Angela Merkel (‘nein’ aux euro-obligations) que de Mario Draghi (« no » au rôle d’acheteur en dernier recours de la BCE).
  5. La théorie du « moment charnière ». Les marchés ont le nez fin pour anticiper les développements. Lorsque la Banque centrale d’Angleterre, soucieuse de maintenir la livre sterling dans le système monétaire européen, décida le mercredi 16 septembre 1992 d’augmenter son taux directeur de plusieurs centaines de points de base sur une base annuelle, la Bourse monta car les investisseurs s’étaient rendu compte que cette stratégie de défense était peine perdue. D’ailleurs, cette prévision ne tarda pas à se vérifier, car plus tard dans la journée, la livre sterling quittait le SME. La réticence des investisseurs à acheter des obligations d’État allemandes pourrait être un signal exprimant l’attente de quelque chose de plus grand, de l’imminence de la solution définitive à cette crise. A la lumière des commentaires récents, ce point de vue semble pour le moins optimiste. Pourtant, d’aucuns affirment que c’est généralement au plus fort de la crise que les protagonistes sont le plus disposés à faire de réels efforts et à mettre de l’eau dans leur vin.
  6. La théorie du « ça suffit ». Les investisseurs n’estiment pas judicieux d’acheter des obligations d’État allemandes à long terme aux niveaux actuels vu les coupons réels négatifs (l’inflation est supérieure au taux offert).

Cette dernière déclaration mérite que l’on s’y attarde quelque peu. En effet, jusqu’il y a peu, l’appétit pour les obligations d’État allemandes était énorme, même si le taux réel était négatif. Pourquoi dès lors ce changement ? J’y vois trois explications possibles :

  1. les analystes ne croient plus en un scénario à la japonaise pour la zone euro ou l’Allemagne : aucun risque de déflation, donc aucun risque de baisse prolongée des taux d’intérêt ;
  2. les investisseurs estiment avoir suffisamment investi dans les valeurs refuge que sont les obligations allemandes ;
  3. le marché n’exclut pas à court terme une évolution positive à la crise de la zone euro. Dans pareil contexte, l’investisseur peut agir de plusieurs façons. La manière agressive consiste à acheter des instruments financiers qui ont énormément pâti de la crise (obligations italiennes, actions de la zone euro). Une méthode plus prudente serait d’acheter moins d’obligations allemandes et de placer l’argent à court terme. En effet, la sensibilité aux taux (appelée duration) des obligations allemandes à dix ans s’élève à environ 9. Dès qu’un soupçon de solution apparait, le taux pourrait monter en flèche de 100 points de base facilement et impliquerait donc une chute du cours de 9 pour cent. Aussi est-il compréhensible que les investisseurs préfèrent adopter une position attentiste.

Les six théories présentées ci-dessus ne sont pas toutes aussi réalistes, c’est le moins que l’on puisse dire. Si l’on doit en choisir une, la moins irréaliste est la sixième : la théorie du « ça suffit ». Encore est-il prématuré d’affirmer que LA solution est imminente. Ceci dit, les événements de cette semaine pourraient suggérer que les investisseurs estiment que l’on se rapproche d’un moment charnière. Il reste à espérer que même cet espoir ne soit pas trop optimiste. William De Vijlder, Le 28 novembre 2011

Een kantelmoment?

De teleurstellende emissie van Duitse overheidsobligaties deze week kan op verschillende wijzen worden geïnterpreteerd:

  1. de ‘animal spirits’ theorie. Die houdt eigenlijk in dat om allerlei onverklaarbare, psychologische redenen de beleggers er geen zin in hadden. Als economist kom je hier niet ver mee natuurlijk
  2. de ‘wordt wakker’ theorie. Grote beleggers van buiten de eurozone zijn het zat dat er nog altijd geen oplossing is gevonden voor de crisis en willen een signaal sturen door niet langer Duitse obligaties te kopen
  3. de paniektheorie. Beleggers, van binnen en buiten de eurozone, vrezen dat de besmetting onverminderd zal verdergaan, dat de eurozonerecessie zwaarder zal zijn dan wat ECB-voorzitter Mario Draghi liet uitschijnen toen hij het recent had over een milde recessie. Daardoor zou ook Duitsland in de klappen gaan delen wat het overheidstekort zou omhoog duwen
  4. de inflatiehaviktheorie. Deze houdt in dat men er van uitgaat dat er een ‘deus ex machina’ komt: Duitsland geeft zijn verzet op tegen euro-obligaties of de ECB is toch bereid om onbeperkt obligaties te kopen. In het eerste geval zou dit een sterke ommekeer in het economisch vertrouwen kunnen veroorzaken en de verwachting doen ontstaan dat de ECB vrij vlug van oordeel is dat haar beleid te soepel is. In het tweede geval zou men kunnen vrezen dat de ongelimiteerde aankopen uiteindelijk inflatie zouden veroorzaken. Inflatieschuwe beleggers zouden in beide gevallen nog weigeren aan de huidige rendementen Duitse obligaties te kopen. Ik voeg er echter onmiddellijk aan toe dat deze ‘inflatiehaviktheorie’ geen basis vindt in recente verklaringen van zowel Angela Merkel (‘nee’ tegen euro-obligaties) en Mario Dragi (‘nee’ tegen een ‘koper in laatste instantie’ rol van de ECB)
  5. de kantelmomenttheorie. Markten hebben een fijne neus om te anticiperen op ontwikkelingen. Toen op woensdag 16 september 1992 de Britse centrale bank besliste om, ter verdediging van de positie van het pond sterling in het Europese wisselkoersmechanisme, de basisrente verder op te trekken tot verschillende honderden procenten op jaarbasis steeg de beurs omdat beleggers inzagen dat die verdediging een verloren strijd was. Dit voorspelling was trouwens correct want later die dag verliet het pond het wisselkoersmechanisme. Misschien is de terughoudendheid van beleggers om Duitse obligaties te kopen een signaal dat men verwacht dat iets groots te gebeuren staat, dat de ‘defnitieve oplossing’ nabij zou zijn. Afgaand op recente commentaren lijkt dit op zijn minst optimistisch maar anderzijds kan men stellen dat als de nood het hoogst is de bereidheid tot echt grote inspanningen en tot ‘water in de wijn’ te doen het grootst is
  6. de ‘genoeg is genoeg’ theorie. Deze houdt in dat beleggers van oordeel zijn dat aan de huidige niveaus langlopende Duitse obligaties kopen niet langer een goed idee is gezien de negatieve reële coupons (de inflatie is hoger dan de rente).

Bij de laatste verklaring moeten we even langer stilstaan. Immers, tot voor kort was er een enorme bereidheid om Duits papier te kopen en was de reële rente al negatief. Waarom dan die verandering? Ik zie drie verklaringen:

  1. men gelooft niet langer in een Japanscenario voor de eurozone of Duitsland: geen gevaar voor deflatie dus en dus ook geen vooruitzicht van steeds verder dalende rentetarieven
  2. men is van oordeel dat men al voldoende belegd is in de ‘safe haven’ die Duitse obligaties vormen
  3. men sluit niet uit dat er op vrij korte termijn positieve ontwikkelingen komen in de eurozonecrisis. Als belegger kan je daar op verschillende wijzen op inspelen. Een agressieve manier is door instrumenten te kopen die enorm onder de crisis hebben geleden (Italiaanse obligaties; aandelen uit de eurozone). Een meer voorzichtige manier is om minder Duitse obligaties te kopen en het geld op korte termijn te plaatsen. Immers, de rentegevoeligheid (duration) van tienjarige Duitse obligaties bedraagt ongeveer 9 jaar. Van zodra men vermoedt dat er een oplossing zou komen zou de rente gemakkelijk 100 basispunten omhoog schieten en dus 9 procent koersverlies impliceren. Tegen die achtergrond kan men begrijpen dat beleggers dan liever een afwachtende houding innemen.

De zes verschillende theorieën zijn, zacht uitgedrukt, niet alle even realistisch. Als men dan toch moet kiezen wat het minst onrealistisch is dan zou de zesde (‘genoeg is genoeg’) weerhouden worden. Dan nog is het voorbarig om te stellen dat DE oplossing nabij is maar de gebeurtenissen deze week suggereren misschien dat beleggers van oordeel zijn dat we dichter bij een kantelmoment komen. Laat ons nu maar hopen dat zelfs dit niet te optimistisch blijkt. William De Vijlder 25 november 2011


Le bazooka et ses conséquences sur le marché

Imaginez un professeur d’université plutôt flexible qui permettrait à ses étudiants de choisir eux-mêmes la date de leur examen, et même de la postposer s’ils estiment ne pas avoir eu suffisamment de temps pour potasser tout leur syllabus. Imaginez maintenant qu’une date d’examen ait été fixée mais qu’un étudiant demande un premier report, puis un deuxième quelques jours plus tard, laissant son professeur perplexe. Deux options sont possibles : soit l’étudiant n’avance pas dans la préparation de son examen et risque dès lors de demander encore d’autres reports, soit il est vraiment perfectionniste et vise une note mirobolante. Ce scénario reflète bien ce que nous avons connu ces derniers temps sur les marchés financiers de la zone euro. Le professeur (lisez les investisseurs) attend avec impatience que l’étudiant (les dirigeants politiques de la zone euro) apporte les réponses à ses questions, mais la date d’examen ne cesse d’être reportée. Chose intéressante : l’impact négatif de cette indécision ne s’est pas révélé trop prononcé sur les marchés, comme si les investisseurs s’attendaient quand même à une agréable surprise après tout… Sans me lancer dans une analyse approfondie de la probabilité et de la nature de cette éventuelle bonne surprise, j’ai eu envie d’évaluer à quel point la réaction des marchés pouvait être vive et combien de temps ce petit jeu pouvait encore durer. J’en ai donc discuté aujourd’hui même avec plusieurs collègues de notre bureau de Londres. Supposons que la méthode du « bazooka » (comme on l’appelle désormais) soit adoptée, c’est-à-dire que la puissance du FESF soit considérablement augmentée de manière directe ou indirecte (via les Insurance wrapper ou manteau d’assurance est un produit d’assurance par lequel une compagnie d’assurance détient un dépôt auprès d’une banque dans le but de conserver les valeurs mobilières (titres) d’un client dans le cadre d’un contrat d’assurance-vie. La propriété des valeurs mobilières est transférée à la compagnie d’assurance. C’est ainsi que dans un contrat d’assurance du type Branche 23, par exemple, le titulaire du contrat n’est pas propriétaire des titres mais détient une créance sur la compagnie d’assurance.">insurance wrappers). Résultat : les pays qui ont jusqu’à présent éprouvé des difficultés à accéder aux marchés des capitaux seraient maintenant en mesure de combler leurs besoins de financement bruts (déficit public + refinancement de la dette) à des taux d’intérêt plus avantageux. Voilà qui mettrait alors un terme au cercle vicieux auquel nous assistons depuis quelques mois : les perspectives d’une hausse progressive du taux d’intérêt moyen imputé à la dette dans son ensemble (dont la rapidité dépend de l’ampleur du besoin de financement net et de la structure des échéances de la dette et dicte la vitesse de refinancement de la dette) ont donné lieu à des craintes d’insolvabilité grandissantes et, dès lors, ont poussé les taux d’intérêt à la hausse. La demande de crédit privée ainsi que les perspectives de croissance en ont fait les frais, de même que les cours bancaires et les marchés boursiers en général. Pour être plus précis, nous pourrions affirmer que ce cercle vicieux fera plus que simplement s’arrêter mais évoluera au contraire dans le sens opposé à la situation actuelle. En effet, les perspectives de financement des besoins de financement bruts à un taux d’intérêt inférieur aux niveaux de marché actuels apaiseront les craintes d’insolvabilité. Ainsi, même si la politique budgétaire reste inchangée, la progression exponentielle du ratio dette/PIB sera plus lente qu’elle le serait dans d’autres conditions. Sans oublier que les pays bénéficiant du soutien du FESF devront mettre en place une politique budgétaire appropriée, ce qui permettra de mieux maîtriser la dynamique dette/PIB. Tous ces ingrédients justifieraient un resserrement des spreads, mais dans quelle mesure et à quelle vitesse ? Partons du principe extrême selon lequel tous les investisseurs pensent que « l’usage permet de juger de la qualité ». Il impliquerait que, même si le besoin de financement brut était comblé à des taux inférieurs grâce au FESF, les prix obligataires sur le marché secondaire ne grimperaient pas et les spreads ne se resserreraient pas parce que les investisseurs souhaiteraient d’abord avoir la confirmation que le cercle vicieux décrit plus haut a été rompu et que l’austérité sera de mise sur le plan budgétaire. À propos, c’est justement pour cette raison que l’engagement de l’Espagne de mener une politique budgétaire solide en intégrant ce point comme objectif à sa constitution était une bonne idée : sa crédibilité s’en voit de la sorte améliorée. Toujours est-il que la supposition que les investisseurs adoptent une telle attitude de temporisation est certes extrême. Mais l’hypothèse inverse tiendrait-elle la route ? Les investisseurs seraient-ils tentés de revenir en masse pour verrouiller des spreads attrayants ? Force est de constater que pareille hypothèse semble tout aussi extrême puisque bon nombre d’entre eux se rangeraient derrière le proverbe « chat échaudé craint l’eau froide ». En effet, il est difficile d’imaginer que des investisseurs qui ont perdu des plumes en raison de leur exposition aux pays PIIGS est un acronyme de Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Spain (Espagne). Cet acronyme reprend les pays du Sud de l’Europe qui connaissent des problèmes concernant leur dette souveraine. Assimiler ces pays à des pigs (cochons en anglais) revient aussi à dire que leur situation économique est catastrophique.">PIIGS reviennent dans la partie comme si rien ne s’était passé. Il se peut ainsi que la structure de l’allocation géographique cible de leur portefeuille d’obligations ait changé. Pour un fonds de pension néerlandais, les obligations italiennes seront considérées comme moins intéressantes en termes de protection contre les passifs qu’il y a quelques années, l’objectif ici étant simplement d’éviter un risque de perte extrême. La contraction des spreads sera-t-elle par conséquent limitée et lente ? Concernant l’ampleur de la contraction, elle dépendra en grande partie des rendements avec lesquels seront émises les « obligations protégées par le FESF », ces rendements établissant en effet un plancher pour le marché. Quant à la vitesse de contraction, elle pourrait être étonnamment élevée. Les investisseurs dans des fonds communs de placement qui travaillent par rapport à un indice de référence et qui seraient sous-pondérés à ce stade seront tentés de s’aligner sur la pondération de l’indice, ne serait-ce que pour éviter une sous-performance lors d’un rebond. Certains pourraient même afficher une surpondération, du moins pendant quelque temps, pensant que les investisseurs qui optent pour une sous-pondération renforceront leur position et pousseront les prix à la hausse. Du point de vue des spreads, nous pourrions aussi assister à un effet ciseaux : certains pourraient vendre leurs Bunds en estimant que les opérations « risk off » deviendront « risk on », ce qui poussera les rendements des Bunds à la hausse. Qu’en est-il des actions ? La réaction sur ce marché devrait également s’avérer rapide et brève. Les marchés réévalueront en fait les flux de trésorerie futurs en les revoyant à la hausse de manière modérée et en les intégrant à un taux d’escompte légèrement moins strict vu que la zone euro est devenue moins risquée, garantissant ainsi une prime de risque plus faible. D’un point de vue extrême à nouveau, une telle réévaluation pourrait se faire rapidement (un peu comme la réaction aux surprises positives au niveau des emplois américains), même si nous pouvons nous attendre à ce qu’un rebond attire des acheteurs sur le marché et, par conséquent, que la réévaluation dure plus longtemps. Une fois cet ajustement réalisé, les affaires pourront reprendre comme avant en se concentrant sur une économie européenne plus lente, des perspectives d’environnement hostile à la croissance en 2013 sur fond de durcissement généralisé de la politique budgétaire en zone euro, ou encore des points d’interrogation concernant l’avenir des États-Unis. Conclusion : préparons-nous pour un « rebond éclair » mais ne nous y habituons pas car il ne s’agit pas là d’une nouvelle tendance. William De Vijlder 21 octobre 2011

“Een bazooka kopen”: gevolgen voor de markt

Stelt u zich eens een flexibel ingesteld hoogleraar voor die een student zelf de datum van zijn tentamen laat kiezen en die zelfs bereid is het tentamen te verzetten als de student niet genoeg tijd heeft gehad om de stof door te nemen. Welnu, de student heeft een datum geprikt en vraagt naderhand om uitstel. Tot verbijstering van de hoogleraar verzoekt de student een paar dagen later weer om uitstel. Er zijn nu twee mogelijkheden: de student heeft in zijn voorbereidingen nog nauwelijks vorderingen gemaakt en zal het tentamen nog vaker verschuiven of de student is een perfectionist die op een prachtig cijfer mikt. In de financiële markten van de eurozone heeft zich de afgelopen tijd iets soortgelijks voorgedaan. De hoogleraar (de beleggers) wacht vol ongeduld op de antwoorden op de tentamenvragen, maar de student (de politieke leiders in de eurozone) blijft de datum maar verzetten. Dit getalm heeft interessant genoeg nog geen grote negatieve effecten op de markten gehad, zodat beleggers kennelijk toch met een positieve verrassing rekening houden. Los van de waarschijnlijkheid en mogelijke inhoud van zo’n positieve verrassing was ik benieuwd hoe krachtig de markt in dat geval zou kunnen reageren en hoe lang het feest zou kunnen duren. Dus besprak ik die vragen vandaag met een aantal collega’s in ons kantoor in Londen. Stel dat men kiest voor wat de laatste tijd een ‘bazooka’ is gaan heten, oftewel dat de vuurkracht van het noodfonds EFSF direct of indirect (via “insurance wrappers”) beduidend wordt vergroot. Landen waarvoor de kapitaalmarkten tot nu toe moeilijk toegankelijk waren, zouden dan tegen een minder knellende rente in hun bruto financieringsbehoeften (begrotingstekort + doorrollen van vervallende leningen) kunnen voorzien. Er zou een einde komen aan de spiraal van negatieve feedback waarmee wij in de afgelopen maanden geconfronteerd zijn. Het vooruitzicht van een geleidelijke stijging van de gemiddelde rente op de totale schuld (een stijging die zijn tempo ontleent aan de omvang van de netto financieringsbehoefte en de looptijdenstructuur van de schuld, die bepalend is voor het tempo waarin deze wordt doorgerold), dat de spiraal openbaarde, wekte verhoogde bezorgdheid over de solvabiliteit van landen en dreef de rente op. Dat had een weerslag op de vraag naar particulier krediet en de groeivooruitzichten, terwijl ook de koersontwikkeling van bankaandelen en de aandelenmarkten in het algemeen klappen opliep. Exacter geformuleerd zou je kunnen stellen dat de spiraal van negatieve feedback niet zou zijn stopgezet, maar in vergelijking met de situatie van nu zou worden teruggewikkeld. Het vooruitzicht dat bruto financieringsbehoeften tegen lagere rentetarieven dan de huidige kunnen worden afgedekt, zou de solvabiliteitszorgen temperen. Zelfs bij een ongewijzigd begrotingsbeleid zou de exponentiële toename in de schuld/bbp-verhouding trager verlopen dan anders het geval zou zijn geweest. Landen die steun van het noodfonds ontvangen, zouden bovendien een passende budgettaire koers moeten varen, wat tot een betere greep op de schuld/bbp-dynamiek zou moeten leiden. Al met al zouden deze omstandigheden een verkrapping van de spreads rechtvaardigen. De vraag is dan hoe groot en hoe snel die verkrapping zou zijn. Laten we de beantwoording beginnen met een extreme aanname: alle beleggers handelen naar het principe ‘eerst zien en dan geloven’. In dat geval zouden de obligatiekoersen in de secundaire markt niet stijgen en de spreads niet teruglopen, ook al kunnen landen via het noodfonds tegen een lagere rente in hun bruto financieringsbehoefte voorzien. Beleggers zouden dan wachten op bewijzen dat de spiraal van negatieve feedback daadwerkelijk doorbroken is en dat er budgettaire matigheid wordt betracht. De beslissing van Spanje om solide begrotingsbeleid als doelstelling grondwettelijk te verankeren, verhoogde de geloofwaardigheid van het land en was in dit verband een goed idee. De aanname dat alle beleggers een afwachtende houding zullen aannemen, is ongetwijfeld extreem. Zou het omgekeerde van deze aanname zich kunnen voordoen? Is het mogelijk dat beleggers en masse naar de markt terugkeren om van aantrekkelijke spreads te profiteren? Deze aanname lijkt niet minder extreem. Veel beleggers zullen zich in hun gedrag immers richten naar het spreekwoord van de ezel en de steen. Het is moeilijk voor te stellen dat beleggers die zwaar onder hun posities in PIIGS-landen hebben geleden naar die markten zullen terugkeren alsof er niets gebeurd is. De landenallocatie in hun obligatieportefeuilles zou structureel veranderd kunnen zijn. Zo zal een Nederlands pensioenfonds Italiaanse staatsobligaties als afdekkingsinstrument voor de verplichtingen minder geschikt achten dan enkele jaren geleden. Staartrisico vermijden, daar draait het allemaal om. Betekent dit dat de verkrapping van de spreads beperkt en traag zal zijn? De mate van verkrapping zal in zeer hoge mate afhangen van de rente waartegen ‘obligaties met EFSF-bescherming’ zullen worden uitgegeven, want die rente zal een bodem leggen in de markt. Het tempo van verkrapping zou wel eens verrassend hoog kunnen blijken. Beleggingsfondsen die op basis van een benchmark worden beheerd en die in dit stadium onderwogen zijn, zullen in de verleiding zijn om in de richting van benchmarkwegingen te bewegen teneinde een underperformance tijdens een rally te voorkomen. Sommige fondsen zouden zelfs tot een overwogen positionering kunnen overgaan – ten minste tijdelijk – om in te spelen op de verwachting dat beleggers met een onderweging hun posities zullen uitbreiden en de koersen zullen opdrijven. Er zou ten aanzien van de spreads ook een schaareffect kunnen optreden: verkoop van Bunds doordat risicobereidheid risicoaversie van de troon stoot en de rente op Duits staatspapier omhoog jaagt. Hoe zit het met aandelen? Ook in deze beleggingscategorie zou de reactie snel en van korte duur moeten zijn. Wanneer de eurozone een minder gevaarlijk oord geworden is en een lagere risicopremie rechtvaardigt, zullen de markten toekomstige kasstromen herwaarderen door ze gematigd naar boven bij te stellen en een iets minder forse disconteringsvoet te hanteren. In extremis zou die herwaardering in één ruk kunnen plaatsvinden (zoals de markt reageert op positieve verrassingen in de Amerikaanse werkgelegenheid), al zou een rally waarschijnlijk follow-through kopers trekken en daardoor iets langer moeten aanhouden. Zodra de aanpassing heeft plaatsgehad, zal er weer worden overgegaan tot de orde van de dag. Aangezien de begrotingsteugels in de eurozone synchroon zullen worden aangehaald en de richting van de Verenigde Staten onzeker is, zal de nadruk dan liggen op een vertragende Europese economie en het vooruitzicht van een onvriendelijk groeiklimaat in 2013. Maak u dus op voor een ‘flitsrally’, ook al betekent die niet het begin van een nieuwe trend. William De Vijlder – 21 oktober 2011


De « California dreaming » à « California screaming »

Nous sommes dimanche après-midi et j’attends patiemment mon vol pour Miami au terminal 8 de l’aéroport JFK, à New York. Je me suis longuement promené hier dans les rues de Manhattan, avec un passage obligé par le quartier de Wall Street et une visite de Ground Zero, situé un peu plus loin. La police était présente en force en raison de la tenue d’une manifestation contre le capitalisme. « Glass-Steagall in, Obama out ! » scandaient les manifestants. La loi de Glass-Steagall (également connue sous le nom de Banking Act) est une loi des années 30, abolie en 1999, qui instaurait une incompatibilité entre les métiers de banque de dépôt et de banque d’investissement. La statue mythique du taureau de Wall Street était carrément entourée de barrières Nadar. Peut-on imaginer une image plus révélatrice pour illustrer un marché d’actions qui ne sait plus dans quelle direction aller ? Demain, à Miami, je participerai à un débat organisé dans le cadre du Foundations and Endowments Summit de l’IMN (il s’agit pour ainsi dire d’un rassemblement d’investisseurs institutionnels). Je donnerai ensuite un exposé sur la diversification internationale qui, vu leur « home bias » particulièrement marqué, devrait inspirer les investisseurs américains présents. Enfin, espérons-le ! Je me suis par ailleurs porté volontaire auprès du modérateur du débat pour parler de la crise dans la zone euro. Je m’attends d’ores et déjà à ce que l’on me pose les questions classiques, avec en tête celle concernant l’éventualité qu’un pays quitte la zone euro. Je qualifie ces questions de « classiques » car il est ressorti d’une enquête menée auprès d’économistes par le Wall Street Journal qu’un répondant sur deux pense qu’au moins un pays quittera la zone euro dans les deux années à venir. Pour choisir ce terme, je me base également sur les questions qui m’ont été adressées après la présentation intitulée « The debt of nations » (ce qui peut être traduit par « L’endettement des nations ») que j’ai donnée jeudi passé lors d’un congrès sur les fonds de pension au Canada : les participants y voyaient également la zone euro comme très complexe et donc à fuir. Au cours de réunions avec des clients et journalistes à Toronto, par la suite, certains se sont carrément demandé comment la zone euro tenait le coup. Lorsque j’explique à ce genre de personnes que la zone euro représente le point culminant de près de six décennies d’intégration européenne, que le capital politique qui y est investi est colossal, que les coûts économiques d’un abandon de l’union monétaire seraient tout aussi colossaux ou encore que la BCE fournit quand même un travail de qualité tout en laissant le temps aux politiques d’avancer (très lentement, certes), je reçois invariablement la même réponse : « Ah oui, je n’avais jamais vu les choses sous cet angle ». Peut-être que nous autres Européens devrions travailler notre stratégie de marketing. Si l’Europe semble malade aux yeux de nombreux Américains, on ne peut pas dire que les États-Unis, justement, aient l’air de se porter beaucoup mieux. L’éditorial d’un journal a même imaginé le jeu de mots « Sad Men », faisant allusion à la série à succès « Mad Men » qui parle du monde de la publicité dans les années 60, cette époque où le rêve américain était toujours vivant alors qu’aujourd’hui, dixit le journaliste, il a volé en éclats. Les journaux regorgent d’articles sur le plan du président Obama visant à limiter le déficit budgétaire dans les dix prochaines années et à introduire un « impôt Buffett », du nom du milliardaire Warren Buffett qui a appelé à une augmentation de l’impôt des riches Américains. Parallèlement, des commentaires politiques prétendent qu’Obama a tout de même vraiment jeté un pavé dans la mare. Il est vrai qu’il se place beaucoup moins qu’avant au-dessus de la mêlée politique et qu’il joue désormais résolument la carte du programme démocrate. Les élections présidentielles approchent à grands pas et ne présagent rien de bon pour les négociations qui doivent mener à un accord en novembre. Si aucun consensus n’est atteint, on s’attaquera alors automatiquement à différentes catégories de dépenses (cela à la suite de l’accord de cet été concernant le relèvement du plafond de la dette américaine). Autre point intéressant : des spécialistes budgétaires à Washington D.C. ont constaté que le plan d’Obama comportait tout de même quelques éléments de comptabilité créative… La discussion concernant une hausse des impôts pour les riches rejoint sans transition un autre thème : lorsque la croissance économique stagne, le débat en revient à la répartition des richesses existantes. La question passe alors de « dans quelle mesure le gâteau grandit-il ? » à « comment les parts de gâteau sont-elles distribuées ? ». Certains chiffres pour le moins surprenants ont d’ailleurs été publiés la semaine passée. On apprend ainsi qu’un peu plus de 15 % des Américains vivent sous le seuil de pauvreté (un record depuis 1993) et que le revenu moyen réel (donc intégrant l’inflation) d’un Américain en 2009 était identique à celui de… 1969 ! La ville de New York remporte la palme en matière d’inégalités des revenus : le New York Times de dimanche, un pavé d’environ quatre centimètres d’épaisseur (282 pages !), mentionnait, entre d’autres articles sur les nouveaux restaurants dans les quartiers branchés et le programme culturel automnal, que le revenu moyen des 5 % les plus riches de la population de Manhattan était 81 fois supérieur au revenu moyen des 20 % les plus pauvres. En chiffres, cela donne 837 668 dollars (environ 617 000 euros) contre 10 328 dollars (un peu plus de 7 500 euros). Le Wall Street Journal a quant à lui publié une carte saisissante des États-Unis indiquant combien d’emplois rémunérés au salaire minimum officiel sont nécessaires à chaque famille pour pouvoir louer une maison deux chambres avec un loyer respectant la proportion de 30 % des revenus du ménage. Aucun État ne se trouvait sous la barre de 1,5, les plus chers étant New York, le New Jersey, Washington D.C. et le Maryland (qui nécessite 3,4 emplois au salaire minimum). La Californie a, de son côté, obtenu le score de 3,3. Si les années 60 rimaient avec « California dreaming », on parle plutôt aujourd’hui de « California screaming ». William De Vijlder, 21 septembre 2011    

Van “California dreaming” naar “California screaming”

Het is zondagmiddag en in New York wacht ik in terminal 8 op JFK op mijn vlucht naar Miami. Gisteren heb ik een lange wandeling gemaakt in Manhattan met onder andere het obligate bezoek aan de buurt rond Wall Street en, even verder, Ground Zero. Enorm veel politie want er was een betoging tegen het kapitalisme. “Glass-Steagall (een wet uit de jaren ’30 waarbij zakenbankieren werd gescheiden van commercieel bankieren en die in 1999 werd opgeheven) in, Obama out” scandeerde iemand. Het standbeeld van de “charging bull” was omgeven door nadarhekkens. Kan er een treffender illustratie zijn voor een aandelenmarkt die niet weet welke kant uit te gaan? Morgen neem ik in Miami deel aan een debat tijdens de IMN Foundations and Endowments Summit, zeg maar een bijeenkomst van institutionele beleggers, en nadien geef ik een uiteenzetting over internationale diversificatie, iets wat gezien hun nog altijd grote “home bias”, de aanwezige Amerikaanse beleggers hopelijk zal kunnen inspireren. Bij de moderator van het debat heb ik me vrijwilliger gemeld om te spreken over de crisis in de Eurozone. Ik verwacht me al aan de klassieke vragen met op nummer één deze naar wanneer een land de Eurozone verlaat. Ik zeg hierbij “klassiek” want blijkens een enquête van de Wall Street Journal onder economisten zou één deelnemer op twee van oordeel zijn dat binnen de twee jaar minstens één land de zone zal hebben verlaten. “Klassiek” ook op basis van de vragen die ik kreeg na mijn presentatie over “The debt of nations” op een congres van pensioenfondsen in Canada vorige donderdag: ook daar ziet men de Eurozone als zeer complex, dus te mijden. In vergaderingen met klanten en journalisten nadien in Toronto komt eveneens het beeld naar voor van “hoe hou je dit samen?” Wanneer je dan uitlegt dat de Eurozone de voorlopige kroon is op bijna zes decennia van Europese integratie, dat het politieke kapitaal dat erin geïnvesteerd is kolossaal is, dat de economische kosten bij het verlaten van de muntunie eveneens kolossaal zouden zijn, dat de ECB toch wel prachtig werk levert en intussen de politici de tijd geeft om vooruitgang te maken (ook al gaat dit tergend traag), dan krijg je steevast een antwoord in de zin van “ja, zo had ik het nog niet bekeken”. Misschien moeten we als Europeanen meer aan onze marketing werken. Europa mag dan, in de ogen van veel Amerikanen ziek zijn, met de VS lijkt het niet veel beter gesteld. Een editoriaal van een krant heef het over “Sad Men”, alluderend op “Mad Men”, de successerie over het reclamemilieu in de jaren ’60, toen er nog een Amerikaanse droom bestond, terwijl nu, volgens de commentator, de droom in diggelen is gevallen. De kranten staan vol met artikels over het plan van Obama om in de komende tien jaar het begrotingstekort te beperken en daarbij een “Buffett-belasting” in te voeren, op aansporen van Warren Buffett die gesteld heeft dat de rijke Amerikanen wel tegen een stootje kunnen. Terzelfdertijd argumenteren politieke commentaren dat Obama toch wel echt de stok in het hoenderhok heeft gegooid, lees: hij stelt zich veel minder dan vroeger boven het politieke gewoel en heeft nu resoluut de kaart van het programma van de Democraten getrokken. Er zijn verkiezingen in aantocht… Dit belooft weinig goeds voor de onderhandelingen die tegen november tot een akkoord moeten leiden, zoniet worden automatisch bepaalde uitgavencategorieën aangepakt (dit als gevolg van het akkoord van deze zomer over de verhoging van het schuldplafond). Ander interessant punt: budgettaire specialisten in Washington DC hebben uitgerekend dat het Obama-plan toch wel elementen van creatieve boekhouding omvat… De discussie over “meer belasting voor de rijken” sluit naadloos aan bij een ander thema: wanneer de economie niet meer groeit verschuift het debat naar de verdeling van de bestaande rijkdom. De vraag is niet meer “hoe sterk groeit de taart?” maar wel “hoe wordt de taart verdeeld?” Vorige week werden in dit verband toch wel hallucinante cijfers gepubliceerd. Iets meer dan 15% van de Amerikanen leeft in armoede (het hoogste cijfer sinds 1993); in 2009 was het reële (dus aangepast voor inflatie) mediaaninkomen van een Amerikaanse man hetzelfde als in … 1969. New York spant de kroon qua inkomensongelijkheid: de New York Times van zondag, een turf van zo’n 4 centimer dik (282 blz!) meldde, tussen de artikels over nieuwe restaurants in hippe buurten en een cultureel programma voor het najaar om U tegen te zeggen, dat het gemiddelde inkomen van de top vijf percent van de bevolking in Manhattan er liefst 81 maal hoger ligt dan het gemiddelde van de laagste 20% (USD 837.668 tegenover USD 10.328). De Wall Street Journal tenslotte publiceerde een hallucinante kaart van de VS met het aantal banen aan het officiële minimuumloon dat per gezin nodig is om een tweeslaapkamerhuis te huren wanneer die huur 30% mag uitmaken van het gezinsinkomen. Geen enkele staat zat onder de 1.5 en de duurste waren New York, New Jersey, Washington DC en Maryland (3.4 minimumloonverdieners). California haalde een score van 3.3. De jaren ’60 brachtten ons “California dreaming”. Nu is het eerder “California screaming”. William De Vijlder, 21 september 2011


Cette rubrique sera animée par BNP Paribas Investment Partnershttp://www.bnpparibas-ip.be/central/index.page?p=IP_BE-NSG qui vous tiendra régulièrement informée des évolutions macro-économiques. A l’heure actuelle, suivre l’évolution des marchés n’est pas chose aisée. La rapidité avec laquelle s’enchaînent les évènements, comme l’a prouvé l’été qui s’achève, demande une surveillance accrue et une étude approfondie de l’actualité pour garantir une bonne compréhension de la situation et du climat d’investissement. Chaque semaine, nous vous proposerons dans cette rubrique des commentaires et une analyse stratégique des marchés afin de vous aider à mieux suivre leur évolution. Ces informations seront disponibles en français et en néerlandais.
Deze rubriek zal door BNP Paribas Investment Partners worden verzorgd. Bedoeling is om u stelselmatig op de hoogte te houden van de ontwikkelingen op macro-economisch niveau. De evolutie van de markten volgen, is vandaag zeker geen makkelijke opdracht. Als de gebeurtenissen elkaar razendsnel opvolgen, zoals deze zomer nog het geval was, zijn verhoogde waakzaamheid en een diepgaande studie van de actualiteit absoluut noodzakelijk voor een goed begrip van de situatie en het beleggingsklimaat. Elke week vindt u in deze rubriek marktcommentaren en een strategische analyse van de markten die u kunnen helpen om hun evolutie beter te begrijpen. De volgende informatie zal in het Frans en het Nederlands beschikbaar zijn.
 

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