Fenêtre sur le monde

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Quand reflation et dette émergente font bon ménage

Par Vincent Juvyns, Stratégiste chez J.P. Morgan AM

Le 4 juillet 2017

Le thème de la reflation, ce mélange d’accélération de la croissance et de retour de l’inflation favorisé par des politiques fiscales et budgétaires plus expansionnistes, agite les marchés financiers depuis qu’en novembre 2016, Donald Trump est devenu le 45ème président des États-Unis en défendant un ambitieux programme de relance budgétaire. Bien que ce dernier n’ait jusqu’ici rien fait de concret en la matière, la dynamique reflationniste est bel et bien là en ce début 2017, grâce à l’impact conjugué de politiques monétaires toujours très accommodantes globalement et de politiques budgétaires déjà plus expansionnistes dans divers pays comme la Chine et le Japon, ainsi qu’en Europe.

Si cet environnement reflationniste est globalement positif d’un point de vue économique et par extension pour les marchés financiers, on pouvait néanmoins craindre à la fin de l’an dernier que celui-ci, conjugué à une politique commerciale plus protectionniste des Etats-Unis, ne pénalise le monde émergent. En effet, l’accélération de la croissance et de l’inflation oblige les banques centrales, et surtout la première d’entre-elles, la Réserve fédérale américaine (« Fed »), à normaliser leurs politiques monétaires, ce qui s’est historiquement traduit par une hausse des taux longs et du dollar ainsi que par un ralentissement des flux financiers vers les émergents.

Bien qu’il soit toujours dangereux de dire que « cette fois c’est différent », il faut néanmoins reconnaître que depuis le début de l’année on a assisté à exactement l’inverse puisque bien que la Fed ait continué à remonter son taux directeur, les taux US à 10 ans sont restés stables, le dollar s’est globalement affaibli et les flux vers les marchés émergents se sont renforcés.

Cette situation s’explique par différents facteurs. Signalons tout d’abord que la croissance accélère à nouveau davantage dans les pays émergents que dans les pays développés (cf. Graphique 1).

En effet, selon le FMI[1], les pays émergents devraient afficher une croissance de 4.5% en 2017 contre 2% pour les pays développés. On observe ensuite que si l’inflation augmente globalement, c’est essentiellement le cas dans les pays développés, alors que dans les pays émergents elle tend à se stabiliser voire à baisser. (cf. Graphique 2)

Enfin, dans ce contexte, les banques centrales émergentes, contrairement à leurs consœurs dans les pays développés, ne sont pas obligées de durcir leur politique monétaire et peuvent même dans certains cas plutôt s’offrir le luxe de l’assouplir. En effet, ces dernières années, les taux directeurs réels des banques centrales émergentes ont été portés à des niveaux historiquement élevés afin de soutenir les devises émergentes dans le sillage du Taper Tantrum[2]. Cependant, ces mesures semblent aujourd’hui superflues, puisque grâce à leur regain de croissance et à la réduction de leurs déséquilibres macro-économiques, les pays émergents attirent à nouveau des capitaux et voient les pressions baissières sur leurs devises diminuer.

Ainsi, avec une croissance en hausse, une inflation en baisse et des politiques monétaires potentiellement plus souples, la plupart des pays émergents se trouvent dans une position relativement confortable d’un point de vue économique et pour les investisseurs obligataires, la meilleure manière de tirer parti de ces développements est notamment de privilégier la dette émergente qui , en plus d’être soutenue par ces bons fondamentaux économiques, continue à afficher un rendement supérieur à 5%[3].

Ce document est fourni à titre d’information uniquement et les opinions qu’il contient ne constituent en aucun cas un conseil ou une recommandation en vue d’acheter ou de céder un quelconque investissement ou intérêt y afférent. Les analyses présentées dans ce document sont le fruit des recherches menées par J.P. Morgan Asset Management, qui a pu les utiliser à ses propres fins. Sauf mention contraire, toutes les données chiffrées, prévisions, opinions, informations sur les tendances des marchés financiers ou techniques et stratégies d’investissement mentionnées dans le présent document sont celles de J.P. Morgan Asset Management à la date de publication du présent document. Elles sont réputées fiables à la date de rédaction. Elles peuvent être modifiées sans que vous n’en soyez avisé. Il est à noter que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer en fonction des conditions de marché. Aucune certitude n’existe quant à la réalisation des prévisions.

[1]FMI, World Economic Outlook, 30 avril 2017

[2] Remontée des taux américains et baisse des devises émergentes soudaine suite a un discours de Ben Bernanke en mai 2013

 

[3] Thomson Reuters Datatstream, 12 juin 2017

 

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Les BRICS sont morts, longue vie aux pays émergents !

Par Vincent Juvyns, Stratégiste chez J.P. Morgan AM

Le 20 juin 2017

Contrairement à ce que nous avons pu croire, et parfois observer par le passé, les pays émergents ne constituent pas un groupe de pays homogène et c’est justement ce qui les rend plus attractifs que jamais auprès des investisseurs en quête de diversification.

Ces dernières années, nous avons en effet tenté d’approcher le vaste univers émergent en enfermant différents pays, sur base de similitudes supposées, dans des acronymes tels que les « BRICS[1]» ou les « Fragile Five[2]». Ces acronymes ne sont cependant que des « instantanés » qui reflètent des convergences davantage temporaires que structurelles entre ces pays, et la tempête politique que traverse actuellement le Brésil est venue nous le rappeler.

En effet, le Brésil, qui fait à la fois partie des « BRICS » et des « Fragile Five », se distingue désormais de ses « coreligionnaires » à nombre d’égards. Ainsi, alors que depuis le « taper tantrum[3] » de 2013, la plupart des pays « Fragile Five » ont substantiellement réduit leurs déficits de comptes courants, il a fallu attendre l’année 2016 pour que le Brésil s’y attaque. Ceci illustre la lenteur du processus de réforme dans ce pays et explique pourquoi l’imbroglio politique actuel fait craindre aux investisseurs que des nouveaux retards soient enregistrés dans la mise en œuvre de réformes essentielles pour que le Brésil retrouve le chemin de la croissance. Le Brésil a, en effet, beau représenter la première lettre des « BRICS », après deux années consécutives de récession, il est aujourd’hui, en termes de performances économiques, bon dernier de ce groupe de pays et n’y a donc plus tout à fait sa place.

Si les « BRICS » et autres acronymes ont fait long feu, ce n’est cependant pas le cas des marchés émergents, qui depuis 3 ans, revivent littéralement comme l’illustre l’accélération de leur croissance par rapport à celle des pays développés. Alors qu’en 2015 l’écart de croissance entre pays développés et émergents était de 2%, il devrait atteindre 2,5% cette année et 2,8% l’an prochain[4] . Cette dynamique se reflète au niveau des bénéfices d’entreprises qui, après avoir affiché une croissance de 7,5% en 2016, pourraient croitre de 20%[5] cette année. En termes de valorisations, malgré leurs excellentes performances du début d’année, les émergents demeurent attractifs puisqu’ils affichent un ratio cours/bénéfices et 12,7 et un ratio cours/valeur comptable de 1,5, ce qui est en ligne avec les moyennes historiques. En outre, la stabilisation des taux US a permis à leurs devises de se stabiliser par rapport au dollar ce qui entraîne une baisse de l’inflation et devrait permettre aux banques centrales de se monter plus accommodantes.

Ainsi, si les problèmes rencontrés par le Brésil doivent être monitorés, il s’agit néanmoins d’un cas isolé qui ne doit pas jeter l’opprobre sur un quelconque groupe de pays ou sur l’univers émergent tout entier. En revanche, cette situation illustre une nouvelle fois, si besoin était, la nécessité d’une gestion active de son exposition aux émergents basée sur une approche « bottom-up[6] » plutôt qu’une approche « top-down[7] » se référant à des acronymes qui n’ont plus lieu d’être.

[1] BRICS: Brésil Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud.

[2] Fragile Five : Pays (Brésil, Turquie, Inde, Afrique du Sud et Indonésie) qui en 2013, affichaient des déficits de comptes courants importants.

[3] Hausse soudaine des taux d’intérêts provoquée par un discours de Ben Bernanke en mai 2013

[4] FMI World Economic Outlook Avril 2017

[5] Source: IBES, MSCI

[6] Sur base des informations de terrain ou des bilans des pays/entreprises

[7] Sur base de la dynamique macro-économique

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L’énigme de la courbe des taux américaine

Par Vincent Juvyns, Stratégiste marchés mondiaux, J.P.Morgan Asset Management

Le 16 mai 2017

La courbe des taux a toujours été considérée par les économistes comme un bon baromètre de la santé économique d’un pays dans la mesure où celle-ci se redresse généralement lorsque la croissance s’accélère et fléchit, jusqu’à s’inverser, lorsqu’une récession se profile à l’horizon. Cependant, bien que la dernière inversion de la courbe des taux américaine, en mai 2007, ait bien laissé présager la grande récession de 2008, la courbe des taux s’est depuis lors révélée être un indicateur conjoncturel moins fiable en raison notamment des distorsions engendrées par le programme d’assouplissements quantitatifs de la Fed.

Ce n’est que depuis la seconde moitié de 2016, et surtout depuis l’élection présidentielle américaine, que l’on a recommencé à observer une meilleure corrélation entre courbe des taux et anticipations économiques grâce notamment à la normalisation progressive de la politique monétaire de la Fed et à l’espoir que Donald Trump se lance dans une politique économique « reflationniste ». Ce redressement de la courbe des taux n’a toutefois été que de courte durée car depuis le début de l’année l’écart entre le taux à 10 ans et le taux à 2 ans s’est réduit de plus de 30 points de base[1], ce qui suscite naturellement nombre d’interrogations.

En ce qui nous concerne, l’aplatissement de la courbe des taux observé depuis le début de l’année ne remet pas en cause le thème de la reflation dans la mesure où, la plupart des indicateurs économiques avancés, à l’instar des PMI, demeurent bien orientés, et où même le FMI a récemment revu à la hausse ses perspectives de croissance mondiale. Nous ne pensons pas non plus que ce phénomène constitue une défiance vis-à-vis de l’administration Trump, puisque les indicateurs de confiance US, tant pour les entreprises que pour les consommateurs, demeurent à des niveaux historiquement élevés.

En revanche, il nous semble évident que l’aplatissement de la courbe des taux illustre que les marchés deviennent aujourd’hui plus réalistes dans leur estimation du temps qu’il faudra à Donald Trump pour implémenter son programme, compte tenu de la rigidité de la régulation américaine et des réticences du Sénat et de la Chambre des représentants. Par ailleurs, les taux longs ont également souffert de la baisse des anticipations d’inflation en raison notamment d’effets de base moins favorables sur les prix pétroliers à mesure que les mois passent.

Dans ce contexte, nous continuons à anticiper une remontée des taux longs et par conséquent à privilégier des actifs obligataires faiblement corrélés avec ceux-ci, à l’instar du crédit Investment Grade US. Malgré les signaux contradictoires donnés par la courbe de taux, cette classe d’actifs enregistre en effet des flux positifs depuis le début de l’année, notamment en provenance du Japon et d’Europe car en plus d’un portage positif par rapport à leur courbe de taux nationale, ces investisseurs bénéficient d’une baisse des coûts de couverture de change. Depuis le début de l’année, le rendement en monnaie nationale d’un investissement en dette Investment Grade US est ainsi passé de 1,6% à 1,9% pour un investisseur japonais et de 1,4% à 1,64% pour un investisseur européen[2]. En conclusion, bien que l’évolution de la courbe des taux américaine interpelle dans les cercles économiques, nous continuons à penser qu’une surpondération des marchés de crédits US s’avère pertinente tant dans un contexte de pentification de la courbe des taux que d’un éventuel aplatissement de celle-ci.

Ce document est fourni à titre d’information uniquement et les opinions qu’il contient ne constituent en aucun cas un conseil ou une recommandation en vue d’acheter ou de céder un quelconque investissement ou intérêt y afférent. Les analyses présentées dans ce document sont le fruit des recherches menées par J.P. Morgan Asset Management, qui a pu les utiliser à ses propres fins. Sauf mention contraire, toutes les données chiffrées, prévisions, opinions, informations sur les tendances des marchés financiers ou techniques et stratégies d’investissement mentionnées dans le présent document sont celles de J.P. Morgan Asset Management à la date de publication du présent document. Elles sont réputées fiables à la date de rédaction. Elles peuvent être modifiées sans que vous n’en soyez avisé. Il est à noter que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer en fonction des conditions de marché. Aucune certitude n’existe quant à la réalisation des prévisions.

 

[1] Source: Thomson Reuters Datastream, J.P.Morgan Asset Management au 19 avril 2017

[2] Source: J.P.Morgan Asset Management au 28 mars 2017

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Investir avec style grâce aux actions value

Par Vincent Juvyns, stratégiste chez J.P. Morgan

Le 29 mars 2017

Si l’année 2016 restera dans les annales comme un bon cru sur les marchés financiers, ce fut néanmoins une année difficile pour les investisseurs qui ont éprouvé du mal à se positionner face aux nombreux retournements de tendance dont celle-ci fut le théâtre.

En effet, alors qu’en début d’année les marchés actions affichaient une perte de plus de 10% et qu’un pourcentage croissant d’obligations souveraines se traitait à des taux négatifs, l’année s’est finalement achevée sur une performance positive pour la plupart des marchés d’actions, et singulièrement les indices « value », ainsi que sur une forte remontée des taux obligataires.

Plus que des phénomènes passagers, certains de ces retournements de tendance, à l’instar de la remontée des taux et de la surperformance des actions « value », constituent, à notre avis, des points d’inflexion dont il faudra encore tenir compte en 2017. En effet, bien que cette année ait débuté sous de meilleurs auspices pour les marchés d’actions, les records historiques atteints par certains indices ont poussé leurs valorisations à des niveaux élevés tandis que la poursuite de la hausse des taux pourrait avoir un impact négatif sur certains secteurs, comme les secteurs de croissance.

Dans ce contexte, les actions « value » constituent une alternative idéale car d’une part, elles sont positivement corrélées aux taux d’intérêts, en raison notamment de la forte représentation des valeurs financières au sein des indices value, et d’autre part, elles affichent par définition des valorisations attractives. Ainsi, malgré son récent rebond, l’indice MSCI Europe Value affichait encore, fin décembre 2016, une sous-performance d’environ 50 % par rapport à l’indice MSCI Europe Growth sur 10 ans et les actions value présentent encore toujours une décote par rapport aux valeurs de croissance, similaire à celle observée lors de la crise de la zone euro en 2012. Par conséquent, la surperformance récente du style « value » apparaît bien modeste lorsqu’elle est replacée dans son contexte historique et nous pensons que celle-ci devrait perdurer pour plusieurs raisons.

Les actions « value » devraient être les principales bénéficiaires du mouvement de reflation observé actuellement puisque les anticipations inflationnistes et de croissance commencent à être revues à la hausse, ce qui oblige les banques centrales à normaliser leur politique monétaire et pousse les taux longs vers le haut. Sachant que les deux poids lourds de l’indice MSCI Europe Value sont le secteur bancaire (36,2%), dont la rentabilité est dopée par la hausse des taux, et le secteur de l’énergie (14,2%), qui voit les prix pétroliers remonter grâce à l’accélération de la croissance, on peut raisonnablement estimer que les indices « value » devraient continuer à surperformer.

Les taux de croissance des bénéfices anticipés par le marché nous apparaissent trop pessimistes pour certains secteurs value. En effet, les prévisions de croissance des bénéfices du marché supposent par exemple, une baisse de 4 % par an des bénéfices sur les 10 prochaines années pour le secteur de l’automobile, de 2 % pour celui de l’assurance et de 1 % pour les banques. Nous estimons que le contexte économique actuel devrait favoriser des surprises positives en matière de bénéfices. Les ventes d’automobiles en zone euro ont ainsi retrouvé cette année leur niveau de 2009 tandis que le secteur bancaire fait l’objet de révisions positives de sa croissance bénéficiaire, maintenant supérieure a celle du marché, depuis 14 semaines d’affilée alors que sa valorisation reste proche des plus bas de 2009 et 2011.

Enfin, il est important de noter que depuis 1975, les phases pendant lesquelles le style « value » a surperformé le style « croissance » ont duré en moyenne 28 mois (jusqu’à 80 mois pour la plus longue). Dans la mesure où la tendance haussière actuelle des actions value date de seulement six mois, nous pourrions ainsi n’être qu’au début d’une période de rebond plus durable, surtout au regard des dix années de marché baissier que vient d’enregistrer le style « value ».

A l’heure où les valorisations de certains marchés commencent à atteindre des niveaux élevés et ou les taux longs remontent, nous estimons que les actions value offrent une alternative idéale et ce d’autant plus que leur valorisations relativement faibles offrent en outre une protection face aux éventuels regains de volatilité qui pourraient être induits par un contexte politique toujours fragile.

Source : Reuters.

La performance et les rendements passés ne préjugent pas forcément des résultats futurs. Il est à noter que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer en fonction des conditions de marché. Aucune certitude n’existe quant à la réalisation des prévisions. Ce document est fourni à titre d’information uniquement et les opinions qu’il contient ne constituent en aucun cas un conseil ou une recommandation en vue d’acheter ou de céder un quelconque investissement ou intérêt y afférent. Les analyses présentées dans ce document sont le fruit des recherches menées par J.P. Morgan Asset Management, qui a pu les utiliser à ses propres fins. Sauf mention contraire, toutes les données chiffrées, prévisions, opinions, informations sur les tendances des marchés financiers ou techniques et stratégies d’investissement mentionnées dans le présent document sont celles de J.P. Morgan Asset Management à la date de publication du présent document. Elles sont réputées fiables à la date de rédaction. Elles peuvent être modifiées sans que vous n’en soyez avisé. Publié par JPMorgan Asset Management (Europe) S. à r. l.

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Obligations et inflation peuvent parfois faire bon ménage

Par Vincent Juvyns, Global Market Strategist, J.P. Morgan Asset Management    

Le 22 février 2016

Depuis la fin du deuxième choc pétrolier en 1981, les marchés obligataires mondiaux ont connu une période relativement favorable, qui a vu leur capitalisation passer de 10.000 milliards à près de 100.000 milliards[1] de dollars aujourd’hui et les taux des obligations souveraines à 10 ans des principaux pays développés passer de plus de 10% à des niveaux parfois inferieurs à zéro en 2016.

Cette baisse significative des rendements obligataires est à mettre à l’actif des principales banques centrales qui ont réussi à vaincre l’inflation dans les années 80 et 90, à l’instar de la Fed qui, sous l’impulsion de Paul Volcker, porta le niveau des Fed Funds à 20% en juin 1981 et fit ainsi retomber l’inflation à 4,6% en décembre 1989 alors qu’elle dépassait encore les 14% en avril 1980. Plus récemment, c’est en luttant contre la déflation que les banques centrales ont soutenu les marchés obligataires puisque dans le cadre de leurs différents plans d’assouplissement quantitatifs, elles ont injecté plusieurs milliers de milliards de dollars sur les marchés obligataires, ce qui a fait baisser leurs rendements à des niveaux historiquement bas et parfois même négatifs.

Si durant trois décennies les marchés obligataires ont ainsi affiché des performances positives, ils ont aussi connu nombre de périodes de correction plus ou moins longues et la « mort » du rallye obligataire a été pronostiquée à maintes reprises ces dernières années notamment dans le sillage du « taper tantrum » de 2013 et plus récemment de l’élection de Donald Trump.

Bien que les Cassandre aient eu tort jusqu’à présent, il faut cependant admettre que les arguments en faveur de ce scénario sont aujourd’hui plus nombreux que par le passé. Signalons tout d’abord que les indicateurs conjoncturels avancés, à l’instar des PMI manufacturiers, annoncent une accélération de la croissance en 2017, ce que confirment les prévisions du FMI qui s’attend à une croissance mondiale de 3,4% en 2017 contre 3,1% en 2016[2]. Les banques centrales semblent par ailleurs être venues à bout des risques déflationnistes comme l’illustre le bond de l’inflation sous-jacente américaine à 2,3%, la plus forte progression depuis 5 ans des prix à la production en Chine enregistrée en décembre 2016 (+6%) ou encore la remontée de l’inflation européenne à 1,8%, soit son plus haut niveau depuis 3 ans. Enfin, les politiques reflationnistes gagnent en popularité puisque nombre d’états relâchent la bride budgétaire, à l’instar du Japon, dans le contexte des Abenomics, de la Chine, qui a laissé filer son déficit a -4,4% du PIB en 2016, de l’Europe, qui tourne la page de l’austérité, et bientôt des États-Unis.

Compte tenu de ces éléments, on peut raisonnablement estimer qu’aujourd’hui les marchés obligataires sont bien à la croisée des chemins et que l’impact conjugué de la hausse de la croissance, de l’inflation et des déficits, devrait, en toute logique, entrainer une hausse des taux obligataires. Dans un contexte de divergence de politique monétaire et de recherche de rendement cette hausse devrait, à priori, être graduelle et limitée mais le danger, c’est que les principaux indices obligataires, à l’instar du Barclays Global Aggregate qui affiche une duration de 7 ans et un rendement de 1,6%[3], offrent peu de protection aux investisseurs.

Les alternatives existent cependant, à l’instar des obligations d’entreprises à haut rendement, qui malgré d’excellentes performances en 2016, continuent à être attractives dans la mesure où leurs maturités relativement courtes[4] et leurs rendements relativement élevés[5] leurs permettent d’afficher une corrélation quasi nulle avec les taux longs. En outre, en l’absence d’une récession, leurs taux de défaut devraient demeurer sous leurs moyennes historiques comme ce fut le cas en 2016, et ce malgré les déconvenues rencontrées par nombre d’entreprises pétrolières américaines. Signalons enfin que comme les revenus des entreprises sont fortement corrélés avec l’inflation, celles-ci se trouvent aujourd’hui dans une meilleure position pour faire face aux échéances de leur dette. Les obligations convertibles méritent également d’être considérées dans le contexte actuel. Comme les obligations à haut rendement, elles sont peu sensibles aux fluctuations des taux longs comme l’illustre leur performance positive en 2013 lorsque les taux US étaient fortement remontés dans le sillage du « taper tantrum » déclenché par le discours de Ben Bernanke. Enfin, la dette émergente en monnaie locale présente elle aussi un intérêt dans ce contexte de reflation car elle affiche un rendement réel nettement supérieur à celui des obligations d’états de pays développés et bien qu’elle soit généralement sensible aux hausses soudaines du dollar et des taux américains, elle s’accommode en revanche assez bien de la hausse graduelle et mesurée que nous observons actuellement. Par ailleurs, les perspectives conjoncturelles des pays émergents s’éclaircissent pour 2017 car si le rebond des prix des matières premières entraine une hausse de l’inflation dans les pays développés, il est synonyme de hausse de la croissance dans les pays émergents qui en sont les producteurs.

En conclusion, si le retour de l’inflation se confirme en 2017, les investisseurs obligataires devront se montrer flexibles, en s’affranchissant des principaux indices obligataires et en acceptant de troquer leurs risques de taux pour un risque de crédit et/ou de change mesuré, s’ils veulent que leur portefeuille obligataire génère un rendement positif. 

Ce document est fourni à titre d’information uniquement et les opinions qu’il contient ne constituent en aucun cas un conseil ou une recommandation en vue d’acheter ou de céder un quelconque investissement ou intérêt y afférent. Les analyses présentées dans ce document sont le fruit des recherches menées par J.P. Morgan Asset Management, qui a pu les utiliser à ses propres fins. Sauf mention contraire, toutes les données chiffrées, prévisions, opinions, informations sur les tendances des marchés financiers ou techniques et stratégies d’investissement mentionnées dans le présent document sont celles de J.P. Morgan Asset Management à la date de publication du présent document. Elles sont réputées fiables à la date de rédaction. Elles peuvent être modifiées sans que vous n’en soyez avisé. Il est à noter que la valeur d’un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer en fonction des conditions de marché. Aucune certitude n’existe quant à la réalisation des prévisions.
[1] Sources: Barclays Capital, BIS, FactSet, J.P. Morgan Asset Management

[2] FMI décembre 2016

[3] Barclays Capital 09/02/2017

[4] EUR HY: 4,1 an et US HY: 4 an – Barclays Capital 09/02/2017

[5] EUR HY: 3,97% et US HY: 5,766% – Barclays Capital 09/02/2017

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Elections américaines : It’s the economy stupid !

Par Vincent Juvyns, Strategiste chez J.P. Morgan AM

Le 29 novembre

Cette célèbre phrase de James Carville, conseiller de Bill Clinton, lors de la campagne présidentielle victorieuse du parti démocrate en 1992 face à George Bush, doit aujourd’hui hanter les conseillers de Hillary Clinton, car ils semblent s’être fait prendre au même piège que leurs prédécesseurs avaient, jadis, tendu au camp républicain. En effet, de la même manière que Bill Clinton avait pris le contrepied de George Bush, en concentrant sa campagne sur l’économie, alors que son adversaire s’enorgueillissait de son bilan en politique étrangère, Donald Trump a su s’approprier les thèmes populaires, comme l’économie, pour l’emporter face à sa rivale.

La situation économique de 2016 n’a certes rien à voir avec celle de 1992 puisque les États-Unis viennent d’enregistrer une croissance de 2,9% au 3ème trimestre et affichent un taux de chômage à 4,9% alors qu’en 1992 le pays était en pleine récession et affichait un taux de chômage de 7%. Malgré cet héritage économique favorable, Donald Trump a réussi à exploiter les « ratés » de la reprise économique dans sa campagne, à l’instar des inégalités croissantes, de la baisse de la productivité et de la désindustrialisation du pays.

En devenant le 45ème président des États-Unis, Donald Trump a déjoué tous les sondages et surpris la plupart des observateurs dont les investisseurs qui ont, en outre, dû faire face à des mouvements de marchés que peu avaient anticipés.

En effet, alors que le consensus prévoyait qu’une victoire de Trump entraînerait une hausse de la volatilité, une baisse des taux et une correction des marchés d’actions, c’est le contraire qui s’est produit puisque le volatilité a baissé de 30%, les taux US à 10 ans sont remontés de plus de 0,4% et le S&P 500 a atteint de nouveaux records. La question est maintenant de savoir si ces mouvements sont le fruit d’une forme de folie collective ou, au contraire, d’une réévaluation rationnelle par les marchés de l’influence qu’aura Trump sur la direction de l’économie américaine et de ses marchés financiers.

Cette seconde option est la plus probable car bien que la victoire de Trump crée nombre d’incertitudes, son programme économique pourrait s’avérer positif sur l’économie US et ses marchés, notamment par le biais des investissements massifs en infrastructures ou des réductions d’impôts pour les ménages et les entreprises. Si ces mesures devraient certes entraîner une hausse de l’inflation, des déficits et des taux, elles devraient dans le même temps soutenir la consommation et l’activité des entreprises.

Dans ce contexte, nous continuons à privilégier les actions américaines dans notre allocation d’actifs et particulièrement les actions « value » ou les « small caps » qui devraient être les principales bénéficiaires de la politique de Trump et affichent des valorisations attractives ainsi qu’une corrélation positive avec les taux d’intérêt.

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Taux négatifs… mais performances positives !

Le 22 août 2016

Depuis le début de l’année, les investisseurs européens ne savent plus à quel saint se vouer, face à des obligations aux taux de plus en plus en négatifs et à des marchés d’actions volatils. Dans ce contexte, rares sont ceux qui osent encore s’aventurer sur les marchés financiers et ils se replient pour la plupart vers des actifs, réputés défensifs, comme le cash et l’or, mais qui n’offrent aucun rendement. Pourtant, les marchés financiers, et singulièrement les marchés obligataires, offrent nombre d’alternatives pour les investisseurs à la recherche d’actifs à la fois peu volatils et générateurs de rendement.

Cette conviction peut sembler paradoxale lorsqu’on observe les marchés obligataires[1] aujourd’hui. En effet, 70% des obligations souveraines mondiales affichent un taux inférieur à 1% et 30% d’entre-elles affichent un taux négatif. En Europe, la situation est même plus extrême puisque suite au renforcement du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE, c’est près de 50% des obligations souveraines qui affichent un taux négatif. Les obligations d’entreprises continuent quant à elles, à offrir un surcroit de rendement attractif mais leurs taux sont aussi au plus bas, avec 45% des obligations d’entreprises mondiales affichant un rendement inférieur à 2%, 20% un rendement inferieur à 1% et déjà 3% qui se traitent à des taux négatifs. C’est encore une fois en Europe que, grâce au soutien de la BCE, les taux sont les plus bas puisque 89% des obligations d’entreprises se traitent à un taux inférieur à 2%, 72,5% à un taux inférieur à 1% et près de 10% à un taux négatif.

Cependant, taux bas ou négatifs ne sont pas synonymes de mauvaises performances. Les taux évoluent en sens inverse du prix des obligations et tant que celles-ci continueront à être soutenues par les banques centrales les prix continueront à grimper et les taux à baisser. Or, depuis le début de l’année les banques centrales multiplient leurs interventions. La Banque Centrale Européenne a annoncé le renforcement de son programme de rachat d’actifs en mars et l’extension de celui-ci à la dette d’entreprises investment grade depuis le mois de juin. La Banque Centrale d’Angleterre (BoE) a fait de même début août, en baissant son taux directeur de 0,25%, en augmentant de 60 milliards de livres son programme de rachats de bons du trésor britannique et en débloquant une enveloppe de 10 milliards de livres pour racheter de la dette d’entreprise. La Banque Centrale Japonaise (BoJ) continue elle aussi ses achats d’obligations japonaises tandis que la Réserve Fédérale américaine devrait postposer sa prochaine hausse de taux en 2017 et continuer à maintenir la taille de son bilan stable.

L’évolution des indices obligataires[2] depuis le début de l’année illustre bien cette dynamique puisque les obligations souveraines européennes et américaines affichent une performance de respectivement 7% et 6%. La dette à haut rendement affiche quant à elle une performance de 6,6% en Europe et de 12% aux États-Unis et la dette émergente occupe le haut du classement avec une performance de plus de 13%. Ces chiffres démontrent que malgré les taux bas il est toujours possible de réaliser de belles performances sur les marchés obligataires tout en subissant une moindre volatilité que sur les marchés d’actions.

Pour saisir ces opportunités, il convient néanmoins de privilégier les fonds obligataires flexibles qui réalisent des performances en ligne avec les indices précités mais tout en gérant activement le risque de taux et en étant mieux diversifiés.

En conclusion, face à la volatilité des marchés : « Keep calm and buy flexible bonds funds”!

[1] Source: Bloomberg, BofA/Merrill Lynch indexes, J.P. Morgan Asset Management.

[2] JPM GBI Country Returns YTD 03/08/2016

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La démographie doit revenir au cœur de l’économie

Par Vincent Juvyns, Stratégiste chez JP Morgan AM

Le 21 juin 2016

Aujourd’hui, lorsque l’on évoque la science économique, on fait généralement référence à des chiffres, des statistiques ou des modèles mathématiques et pourtant, à la base, l’économie est une science humaine qui emprunte davantage à la psychologie et à la sociologie qu’aux mathématiques.

Ainsi, à l’heure où l’approche quantitative de l’économie semble atteindre ses limites, comme l’illustre l’imprécision croissante des prévisions conjoncturelles, il est nécessaire d’en revenir aux fondements de la discipline afin de mieux appréhender les développements économiques à venir.

La faiblesse de la croissance depuis la grande crise financière pose en effet question dans les cercles économiques qui peinent à en trouver la cause et par conséquent à y trouver un remède.

Le cas des États-Unis est emblématique car il s’agit du pays développé qui a le mieux réussi à rebondir après la crise, grâce à l’impact conjugué d’une politique budgétaire pro-cyclique, qui a fait exploser le déficit budgétaire a plus de 9% du PIB en 2009, et d’une politique monétaire agressive, qui a fait gonfler le bilan de la Fed a $4500 milliards. Et pourtant la croissance peine à revenir à son potentiel. Contrairement à l’Europe, on ne peut donc blâmer une réaction tardive des autorités ni même la rigidité de l’économie puisque, si 8,8 millions d’emplois ont été détruits durant la période 2008-2010, 14,4 millions d’emplois ont depuis été créés et le taux de chômage est retombé à 5%.

L’une des raisons le plus souvent évoquée pour expliquer ce ralentissement structurel de la croissance est le vieillissement de la population, puisque la croissance de la population active et la productivité sont les principaux moteurs de la croissance. On observe ainsi que la croissance de la population active américaine s’est établie à 0,7% durant la période 2005 -2015, contre plus de 1% en moyenne depuis 1955, tandis qu’elle devrait tomber à 0,4% pour la décennie à venir. Si l’on ajoute à ce phénomène, le fait que la richesse produite par travailleur n’a cru que de 0,9% durant la période 2005 – 2015, contre 2,1% durant la décennie précédente, on comprend bien entendu pourquoi la croissance peine à retrouver son niveau d’avant crise.

Cependant, le vieillissement de la population n’est pas le seul phénomène démographique qui trouble nos équations économiques. La génération des millenials, avec 92 millions de personnes nées après 1980, est en effet devenue le plus grand groupe de population aux États-Unis, devant les baby-boomers qui ne sont que 77 millions, et leurs habitudes de consommation divergent fortement de celles de leurs ainés. En effet, les millenials sont fortement endettés, la dette étudiante moyenne est passée de $10.000 en 2003 a plus de $20.000 aujourd’hui, alors que dans le même temps les revenus stagnent et que la précarité sur le marché du travail augmente. Dans ce contexte il n’est pas surprenant qu’ils repoussent la date pour fonder un foyer ou pour acheter une maison. Et de manière générale, ils préfèrent jouir d’un bien un temps donné plutôt que de le posséder. Ils privilégient, de ce fait, l’économie du partage. Outre l’intérêt sociologique que cela suscite, cela a bien entendu des répercussions économiques, notamment en termes de consommation, ce dont il faudra désormais tenir compte. Plus que jamais, nous estimons donc que l’humain et la démographie doivent revenir au centre de l’équation économique.

par défaut 2016-06-10 à 10.25.50

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Le secteur financier se meurt, vive le secteur financier !

Par Vincent Juvyns, Stratégiste chez J.P. Morgan AM

Le 23 mai 2016

Depuis le début de l’année le secteur financier est à la peine sur les marchés boursiers. Il est ainsi l’un des seuls secteurs à rester dans le rouge, après un premier trimestre, certes chahuté, alors que la plupart des indices ont presque retrouvé leurs niveaux du début d’année[1]. Si les investisseurs ont délaissé le secteur financier, c’est que depuis le début de l’année les sources d’inquiétudes se sont multipliées. Cependant, bien que le secteur financier soit confronté à de nombreux défis, il nous semble que les investisseurs ont peut-être surestimé certains risques et sous-estimé la faculté d’adaptation d’un secteur, que l’on a déjà donné plus d’une fois pour mort par le passé.

Au mois de janvier, les banques italiennes ont été les premières à inquiéter en raison de leur accumulation de créances douteuses mais depuis le gouvernement italien a trouvé la parade avec la création du fonds Atlante, détenu par des investisseurs privés conformément au souhait de la commission européenne, et qui sera chargé de gérer les créances douteuses des banques italiennes tout en les accompagnant dans leurs augmentations de capital.

Au mois de février, ce fut au tour de certaines grandes banques d’investissement d’alimenter le mouvement de défiance des investisseurs, en publiant des pertes importantes qui ont fait craindre qu’elles ne puissent pas honorer le paiement des coupons sur leurs dettes subordonnées. Ces craintes ont entrainé une réaction en chaîne, puisque pour couvrir leurs pertes sur leurs obligations de dettes subordonnées, peu liquides, les investisseurs n’ont eu d’autres choix que de vendre les actions des banques correspondantes. Cependant, si la baisse de rentabilité des banques d’investissement, en raison de la diminution des opérations de marchés, peut légitimement inquiéter leurs actionnaires, il est toutefois paradoxal que ce soit leurs créanciers qui aient entrainé ce mouvement. En effet, si la rentabilité du secteur est en baisse, c’est notamment en raison du poids de la régulation qui limite ses activités risquées et l’oblige à augmenter ses fonds propres, ce qui est globalement positif pour les détenteurs de dette subordonnée bancaire.

Pétrole et taux d’intérêt

Durant l’ensemble du trimestre, la baisse des prix pétroliers a également suscité des inquiétudes vis-à-vis des banques en raison de leur exposition au secteur énergétique. La baisse du prix du baril a en effet entrainé une hausse du taux de défaut des entreprises pétrolières, qui pourrait s’accélérer si le prix devait rester durablement sous la barre de $30 le baril, et fait resurgir le spectre d’une nouvelle crise financière. Les rapports annuels 2015 des 6 principales banques américaines[2] montrent cependant que leur exposition totale au secteur énergétique est de 200 milliards de dollars et, bien que ce montant soit important, il ne constitue pas un risque systémique en tant que tel et ce, d’autant moins, que la majeure partie des prêts a été octroyée à des entreprises disposant d’un rating investment grade. Les banques ont, en outre, déjà constitué des réserves suffisantes pour faire face aux éventuels défauts tandis que le spectre d’un prix du baril durablement sous la barre des $30 dollars s’éloigne petit à petit.

Le dernier thème en date à peser sur le secteur financier est l’impact de la politique de taux négatifs des banques centrales sur la rentabilité du secteur. Il faut tout d’abord souligner que les banques sont les principales bénéficiaires de ces politiques puisqu’elles abaissent le coût de service de la dette, ce qui renforce la solvabilité des emprunteurs et fait diminuer les créances douteuses. Dans le même temps, les banques réalisent des plus-values sur leurs portefeuilles obligataires et voient leurs propres coûts de financement diminuer, notamment sur les marchés monétaires. Malheureusement, les taux bas, voire négatifs, compriment aussi la rentabilité du secteur. Les banques disposent en effet de deux principales sources de revenus : les commissions sur les services qu’elles octroient et les marges sur taux d’intérêt qu’elles perçoivent en prêtant à long terme les dépôts à court terme de leurs clients. C’est principalement cette seconde source de revenus qui est aujourd’hui sous pression puisque les taux des prêts à long terme sont en chute libre tant pour les entreprises que pour les particuliers, qui profitent de cette période pour refinancer leurs prêts à la baisse. Les refinancements génèrent cependant des commissions pour les banques, ce qui n’est pas le cas lorsque des prêts à taux variables sont contractuellement revus à la baisse. Dans certains pays comme l’Espagne, où la majorité des prêts hypothécaires sont à taux variables, le secteur bancaire pourrait s’en trouver fragilisé. La baisse des taux entraîne cependant une hausse de la demande de crédit mais, selon le FMI, il faudrait que celle-ci s’établisse entre 2% (France) et 6% (Espagne et Italie) pour compenser la faiblesse des marges nettes d’intérêts. Le traitement du passif des banques est également problématique puisque celles-ci se sont jusqu’ici refusées, pour des raisons commerciales et/ou légales, à adapter la rémunération des dépôts aux conditions de marché et qu’elles subventionnent par conséquent les épargnants.

Ainsi, si les risques pesant à court terme sur le secteur financier ont peut-être été surestimés, il n’en demeure pas moins que, dans un environnement de taux durablement bas, le modèle d’affaires traditionnel des banques est aujourd’hui remis en question. Ce n’est cependant pas la première fois dans l’histoire que le secteur bancaire doit lutter pour sa survie et grâce au renforcement de la régulation, il aborde aujourd’hui ce défi avec une situation bilantaire meilleure que jamais. Le secteur bancaire demeure un outre un engrenage essentiel de nos économies et bien que la faiblesse des taux affecte sa capacité bénéficiaire, elle induit également un besoin croissant de services financiers, générateurs de commissions, auprès de la population qui devra se résoudre à investir son épargne ou à voire celle-ci s’éroder inexorablement. Le secteur financier lui-même demeure une excellente opportunité d’investissement tant d’un point de vue obligataire que sur les marchés d’actions. Ce secteur est cependant loin d’être homogène et certaines institutions sont plus exposés que d’autres aux risques précités.

[1] Performances YTD au 19/04/2016: MSCI World +2,4%, MSCI World Financials -3,63%, MSCI Europe -4,34%, MSCI Europe Financials – 11,64%, MSCI USA + 2,42%, MSCI USA Financials -2,37%

[2] JP Morgan, Citigroup, Wells Fargo, Bank of America Merrill Lynch, Goldman Sachs and Morgan Stanley

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Eloge de la constance

Le 26 avril 2016

Avec sa pièce de théâtre, «The importance of being earnest», récemment reprogrammée par le Royal Opera House, Oscar Wilde nous donne une leçon de finance comportementale. Cette leçon se résume en une phrase: l’importance d’être constant!

Depuis le début de l’année 2016, la volatilité des marchés, attisée par les inquiétudes liées à la croissance mondiale, semble, en effet, avoir eu raison de la confiance des investisseurs qui ont retiré près de 8 milliards d’euros des fonds d’actions européens au cours des dernières semaines. Cependant, comme souvent, la peur s’est révélée mauvaise conseillère puisque les flux sortants se sont concentrés aux mois de février et de mars alors même que les marchés rebondissaient de plus de 11% depuis leur plus bas du 11 février.

Ceci illustre, une fois de plus, l’importance d’être constant et discipliné en tant qu’investisseurs et de ne pas céder aux tentations du «market timing», car si l’on vend souvent au plus mauvais moment, on rate surtout les rebonds qui suivent généralement les corrections. Or, à long terme, ceci peut avoir un impact significatif sur le rendement de son patrimoine. Les calculs démontrent ainsi que, si un investisseur avait placé 10 000 euros en actions européennes en 2001, sans plus y toucher par la suite, son patrimoine s’élèverait aujourd’hui à 15 784 euros. En revanche, si en raison d’un «market timing» hasardeux, il avait raté les 10 meilleurs jours de progression des marchés, qui ont généralement lieu lorsque les investisseurs capitulent, son patrimoine ne s’élèverait plus qu’à 8100 euros.

Ainsi, à l’instar d’Algernon et Ernest dans la pièce d’Oscar Wilde, on observe que lorsque les investisseurs et les traders s’échangent les rôles, ils s’exposent à des déconvenues, qui, si elles prêtent à rire au théâtre, sont en revanche, comme le démontre cette analyse, plus douloureuses sur les marchés. Le happy end d’Oscar Wilde n’intervient qu’une fois que ses personnages ont retrouvé leurs rôles respectifs et cette leçon s’applique également aux investisseurs. Rester constant, investi à long terme et de manière diversifiée demeure en effet la meilleure stratégie d’investissement.

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Tout va « relativement » bien, c’est grave ?

Le 6 avril 2016

Depuis le début de l’année, les marchés sont animés par une forme d’hystérie collective alimentée par les craintes d’un hard landing (atterrissage forcé) en Chine, d’une récession aux États-Unis, et des conséquences de la baisse du prix du pétrole. En janvier, nous estimions que ces craintes étaient exagérées et à l’aube de la fin du premier trimestre, il nous semble utile de les confronter à la réalité.

Le ralentissement de l’économie chinoise s’est confirmé au début de l’année mais les autorités ont, comme nous l’anticipions, pris une série de mesures pour stabiliser la croissance et le renminbi. La banque centrale chinoise a ainsi abaissé les ratios de réserves obligatoires des banques de 50 points de base afin de soutenir la croissance du crédit, tandis que le gouvernement a décidé de laisser filer son déficit budgétaire à -3% en 2016. Dans ce contexte, un hard landing nous semble peu probable. Le spectre d’une dévaluation massive du renminbi semble s’éloigner également puisque l’USD/CNY (renminbi on-shore) se traite à nouveau à son niveau de fin décembre. On peut certes s’inquiéter du fait que la stabilisation du renminbi ait été opérée au prix d’une forte baisse des réserves de change mais les mesures techniques prises cette année pour enrayer la spéculation, à l’instar de l’application des mêmes ratios de réserves obligatoires sur les dépôts en CNH (renminbi off-shore), commencent à porter leurs fruits. La Chine n’a ainsi dû consacrer que 28,7 milliards de dollars au soutien de sa monnaie en février, contre 100 milliards en moyenne depuis août 2015.

L’imminence supposée d’une récession aux États-Unis a également pesé sur les marchés en janvier, mais les indicateurs économiques publiés récemment démontrent que la première économie mondiale continue à croître à un rythme soutenu. La croissance du 4ème trimestre 2015 a, en effet, été revue à la hausse, le taux de chômage est retombé à 4,9% et l’indice de l’Université du Michigan, mesurant la confiance des consommateurs, est remonté au mois de février. Certes, le secteur manufacturier reste à la peine, mais il est loin de s’effondrer, comme l’illustre la remontée surprise de l’indice ISM manufacturier, qui est passé de 47,8 au mois de janvier à 49,5 au mois de février. Il semble donc que les craintes d’une récession dans les prochains mois sont exagérées.

Enfin, la baisse des prix pétroliers a également fait couler beaucoup d’encre. Il est cependant établi aujourd’hui qu’il s’agit avant tout d’un choc de l’offre, avec l’arrivée des États-Unis et de l’Iran sur les marchés pétroliers internationaux, et pas d’un choc de la demande qui demeure importante, à l’instar de la Chine qui a importé 8% de pétrole en plus en 2015 qu’en 2014. A terme, nous estimons comme en début d’année que l’offre devrait graduellement s’ajuster, ce qui, conjugué à la stabilisation du dollar, devrait permettre au prix du baril de se maintenir à un niveau supérieur à 30 dollars.

En conclusion, bien que les défis économiques et financiers restent nombreux, à l’instar du référendum britannique ou de la croissance anémique des bénéfices des entreprises, le scénario catastrophe anticipé par les marchés au début de l’année semble s’éloigner. Dans ce contexte nous estimons que nombre d’actifs ont été survendus, à l’instar des actions européennes ou de la dette à Haut Rendement. Ces classes d’actifs affichent en effet des valorisations attractives, des fondamentaux solides et surtout, dans ce contexte de taux négatifs, des rendements compétitifs, puisque le rendement du dividende s’établissait au 11 mars 2016 à 3,6% et que les taux High Yields européens étaient de 5,7%.

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Ceci n’est pas un « bear market »

Le 2 mars 2016

En Belgique, nous sommes peut-être plus habitués qu’ailleurs dans le monde à une certaine forme de surréalisme. Toutefois, il faut reconnaître que bien qu’ayant grandis dans le berceau de ce courant artistique, rien ne nous avait préparé au surréalisme des marchés qui, en ce début 2016, nous plongent une nouvelle fois dans un flou artistique.

Ces dernières semaines, la plupart des indices boursiers sont en effet entrés en phase de « bear market », ayant dépassé le seuil des 20% de baisse depuis leurs plus hauts d’avril 2015. Cependant, bien que techniquement la définition de « bear market » puisse être retenue, celle-ci n’en demeure pas moins surréaliste car, jusqu’ici, aucun des symptômes qui précèdent ou accompagnent généralement ce type de configuration de marchés n’a été observé.

En effet, l’analyse des dix derniers grands « bear market » illustre que ceux-ci sont déclenchés par des valorisations élevées, des resserrements monétaires rapides des banques centrales, de fortes hausses des prix des matières premières et enfin, dans 80% des cas, par une récession. C’est surtout ce dernier point qui fait aujourd’hui débat dans la communauté financière, car certains voient dans la volatilité actuelle des marchés financiers, alimentée par les difficultés des secteurs manufacturiers et énergétiques, le signe que l’économie mondiale et, singulièrement, l’économie américaine, sont au bord de la récession. Cependant, comme le signalait, il y a déjà 50 ans, le prix Nobel d’économie, Paul Samuelson, « Wall Street a prédit neuf des cinq dernières récessions aux États-Unis ». Autrement dit, on ne peut pas se baser uniquement sur les signaux de marchés pour établir des perspectives conjoncturelles. La réalité des marchés financiers diffère en effet souvent de celle de l’économie réelle. Ainsi, si les difficultés du secteur manufacturier américain affectent 65% des profits du S&P 500, ce secteur ne représente que 12% du PIB et 14% des emplois.

Les marchés ne sont donc pas un baromètre conjoncturel en tant que tel mais seulement un indicateur parmi d’autres, et ces autres indicateurs, à l’instar de la consommation, du taux de chômage ou de l’activité dans le secteur des services, continuent de pointer vers une légère accélération de l’économie mondiale et américaine en 2016. Dans ce contexte, le « bear market » que nous traversons actuellement nous semble non justifié au regard des fondamentaux économiques mais le risque est que, si celui-ci perdure, il pourrait avoir un impact négatif sur la confiance des agents économiques et ainsi créer sa propre réalité, celle d’une récession… Aujourd’hui plus que jamais, il est donc important de conserver son sang-froid et de s’en remettre aux fondamentaux.

Dans ce difficile exercice de mise en perspective, il est bon de se rappeler que depuis 1990, si l’on exclut la crise financière de 2008, nous n’avons connu que 7 périodes ou les marchés ont baissé de plus de 10% alors que la croissance du PIB réel était positive[1] et que seule la correction de 1990 a été effectivement suivie d’une récession dans les 6 mois qui ont suivi. Dans les 6 autres cas, les corrections de 10% n’ont, non seulement pas été suivies d’une récession dans les 6 mois, mais en outre, la croissance réelle du PIB était même dans la plupart des cas plus élevée 6 mois après. Enfin, dans 100% des cas (7 cas sur 7), le S&P 500 a sensiblement rebondi avec un rendement moyen de 21,44%, 6 mois après la correction.

[1] 1990, 1998, 2002, 2003, 2010, 2011, 2015

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Titrisation: malédiction ou bénédiction ?

Le 11 janvier 2016

Considérée comme une malédiction en 2008, la titrisation des actifs, aujourd’hui mieux régulée, mérite une nouvelle attention.

Depuis la crise de 2008, la titrisation est synonyme des pires excès de l’industrie financière car, bien qu’elle n’en ait pas été la cause, elle l’a amplifiée en favorisant sa propagation. La titrisation est pourtant une technique relativement simple consistant à créer des actifs obligataires[1] avec un panier d’actifs, le plus souvent des prêts bancaires[2], générant un revenu récurrent. Ce procédé est attractif tant du point de vue de l’émetteur qui allège ainsi son bilan, que de l’investisseur qui achète un actif obligataire dont le risque de crédit est en théorie plus limité, puisque ne dépendant pas d’un, mais de plusieurs débiteurs et que, dans certains cas, le collatéral sous-jacent est mis partiellement ou totalement en garantie. Cependant, l’inadéquation de la régulation de l’époque et les errances de certaines institutions financières ont conduit à la mise sur le marché de structures opaques, avec des sous-jacents hétérogènes et parfois de qualité douteuse, à l’instar des prêts hypothécaires subprimes. En outre, les agences de notations ont parfois manqué de vigilance, attribuant souvent aux actifs titrisés une notation crédit supérieure à celles des sous-jacents. La suite est connue, les difficultés rencontrées en 2008 par la banque Lehmann Brothers et par certains fonds monétaires, en raison de leur exposition à ces actifs, ont précipité la crise de 2008 et si, depuis, la plupart des marchés boursiers ont retrouvés leur niveau d’avant crise, ce n’est pas le cas de la titrisation. Ainsi, alors qu’en 2007 les émissions d’Asset Backed Securities (« ABS ») atteignaient 500 milliards[3] d’euros en Europe, elles ne dépassent plus guère 50 milliards d’euros par an depuis 2009.

Si la titrisation a été considérée comme une malédiction en 2008, le concept initial n’en demeure pas moins intéressant, s’il est bien encadré et repose sur des sous-jacents solides. Or, aujourd’hui, la réglementation afférente à la titrisation a été sensiblement renforcée, que ce soit aux États-Unis avec la règle de Volcker ou en Europe avec les travaux de la Commission Européenne pour définir une « Simple Transparent Securitization ». Outre éviter les excès du passé, les régulateurs souhaitent permettre à ce marché de se redévelopper sur des bases plus solides. C’est également l’objectif des banques centrales, à l’instar de la Fed qui a ainsi investi 1.700 milliards de dollars en Mortgage Backed Securities (« MBS ») depuis 2013 ou de la Banque Centrale Européenne qui a acheté pour 150 milliards d’euros d’Asset Backed Securities depuis 2014. Si les banques centrales s’engagent à soutenir la titrisation, c’est parce que celle-ci est un excellent vecteur de transmission de leur politique monétaire. En titrisant les actifs sur leur bilan, les banques augmentent en effet leur capacité d’octroi de crédit et par conséquent soutiennent davantage l’économie. Malgré ces mesures, les émissions d’actifs sécurisés peinent à retrouver leur niveau d’avant crise en raison du manque d’appétence des investisseurs pour cette classe d’actifs. Pourtant, la titrisation mérite d’être reconsidérée, car en plus d’une meilleure réglementation, les sous-jacents[4] sont également de meilleure qualité puisque la reprise économique observée de part et d’autre de l’Atlantique réduit les taux de défaut de paiement. Enfin, les actifs titrisés ont conservé des caractéristiques utiles pour les investisseurs obligataires dans l’environnement actuel de taux bas et appelés à remonter. Les ABS et MBS affichent en effet un spread de respectivement 25 et 50 points de base par rapport aux bons du trésor américain à 10 ans et ce, pour des durations moyennes inferieures, qui s’établissent à respectivement 4,8 et 6,8 années. Ces spreads conjugués à une moindre sensibilité aux taux ont ainsi permis à ces actifs d’afficher une meilleure performance que les bons du trésor américain à 10 ans cette année et ce, avec un risque taux inférieur.

Sources des performances, spreads et durations :

par défaut 2016-01-07 à 08.18.38 

[1] Par exemple: Asset Backed Securities, Mortgage Backed Securities, Collateralized Loans Obligations

[2] Prêts hypothécaires, cartes de crédit, automobiles

[3] Source: J.P.Morgan Asset Management

[4] Par exemple : Prêts hypothécaires, prêts étudiants, prêts automobiles, prêts cartes de crédit

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Vent d’Est sur le système monétaire international

Le 24 novembre 2015

Le système monétaire international est à l’aube d’une révolution majeure. Cependant, bien que tous les investisseurs aient les yeux rivés sur la Réserve Fédérale américaine, conscients que le premier relèvement de ses taux depuis 2006 aura un impact bien au-delà des Etats-Unis, c’est ailleurs que se prépare cette révolution.

D’ici la fin du mois, le Fonds Monétaire International devrait en effet décider de l’inclusion du renminbi au panier de devises qui sert de base au calcul des droits de tirage spéciaux et ainsi lui conférer le statut de monnaie de réserve. Ce scénario, encore considéré comme peu probable au début de cette année, a depuis cet été, gagné de plus en plus de supporters.

Même les États-Unis ont récemment laissé entendre que pour la première fois ils n’y apposeraient par leur véto. Ceci peut naturellement surprendre car, depuis cet été et la décision surprise de la banque centrale chinoise d’assouplir le « soft-peg*» qui liait le renminbi au dollar, la Chine a alimenté les spéculations les plus folles quant à la détérioration plus ou moins forte de son économie et quant à sa volonté de dévaluer sa monnaie pour y répondre. Il semble aujourd’hui que les évènements de cet été n’aient finalement été qu’une tempête dans un verre d’eau mais qu’en revanche dans les prochains mois un vent d’Est pourrait bien souffler sur le système monétaire international. Le renminbi a en effet toutes les chances de devenir une monnaie de réserve.

La Chine satisfait depuis longtemps à la première condition, à savoir être un acteur majeur du commerce mondial, tandis qu’elle remplit de plus en plus les critères de la seconde condition, à savoir d’avoir une monnaie évoluant relativement librement au gré des forces du marché et largement utilisée. A cet égard, notons qu’au mois d’août le renminbi est devenue la 4ème monnaie la plus utilisée dans les transactions SWIFT alors qu’elle n’était encore que 12ème en août 2012.

Dans ce contexte, le risque d’une dévaluation de la monnaie chinoise est peu probable car une fois auréolé de son statut de monnaie de réserve, le renminbi sera graduellement plus présent dans les réserves des banques centrales et des fonds souverains qui souhaiteront renforcer leurs détentions d’actifs libellés en renminbi. Si on ne peut nier que la Chine devrait encore faire face à de nombreux défis dans le cadre de sa transition vers une économie orientée sur les services et la consommation, son ascension au sein du système monétaire ainsi que dans les indices actions et obligataires devrait se poursuivre et les investisseurs devront veiller à tenir compte de cette nouvelle réalité dans leur allocation d’actifs.

*borne de fluctuation du taux de change

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Les « small caps » en pole position pour profiter de la reprise en Europe…

Le 9 novembre 2015

Ces trois dernières années, on a pu observer, que les petites capitalisations européennes (small caps) ont largement surperformé les grosses capitalisations, et cette tendance s’est encore renforcée en 2015 puisqu’ à la fin du mois d’octobre, l’indice MSCI Europe Small Cap affichait une performance de +17,11% contre +7,51% pour l’indice MSCI Europe. Malgré ces bonnes performances, une volatilité relativement importante et des valorisations légèrement supérieures aux moyennes historiques, les small caps devraient continuer à surperformer le marché dans les prochains mois car celles-ci sont les mieux placées pour profiter de la reprise économique en Europe.

Depuis le début de l’année, la croissance économique en Europe s’accélère en effet grâce à la baisse de l’euro qui dope nos exportations mais surtout grâce à la vigueur de la demande domestique, qui a surpris nombre d’économistes. La baisse des prix pétroliers et du taux de chômage, retombé à 10,8% au mois de septembre, soutient en effet la consommation des ménages puisque les ventes au détail ont progressé de 2,6% sur an au mois d’août, tandis que, malgré les déboires de Volkswagen, on a enregistré quelque 800.000 nouveaux véhicules au mois de septembre. En outre, les ménages profitent de conditions de financement favorables puisque les taux demeurent bas et que les prêts bancaires aux ménages ont progressé de 1,2% sur un an au mois de septembre et ce principalement pour des prêts hypothécaires comme le rapporte une banque sur trois. Ainsi, malgré un contexte international fébrile, caractérisé par une croissance anémique du commerce mondial et un ralentissement de la croissance dans nombre de pays émergents, on peut estimer que la reprise économique européenne repose sur des bases solides et qu’elle devrait vraisemblablement se poursuivre au cours des prochains trimestres. Les indicateurs de confiance illustrent d’ailleurs que les Européens semblent peu concernés par le contexte international, puisque les indicateurs de sentiment économique et le PMI composite en zone euro sont remontés à respectivement 107,5 et 54 au mois d’octobre, soit leurs plus hauts niveaux depuis 4 ans.

Cette embellie conjoncturelle se reflète déjà dans les résultats d’entreprises européennes, qui ont affiché une croissance à deux chiffres de leurs bénéfices par action au deuxième trimestre, et si les grandes entreprises, opérant et exportant mondialement, sont concernées par la fébrilité du contexte international c’est moins le cas pour les small caps qui dépendent davantage du contexte local et donc de la demande domestique. On observe ainsi sur le graphique de gauche que la surperformance des small caps est fortement corrélée avec l’évolution des indicateurs PMI de la zone euro, ce qui est de bon augure pour les prochains mois. Les small caps européennes bénéficient en outre d’un accès plus facile et moins couteux au crédit puisque les taux pour des prêts de moins d’un million d’euros sur une période de 5 ans, sont passés de 6% en moyenne en 2008 à moins de 4% maintenant, ce qui se traduit par une hausse de la demande de crédit pour 16% de banques interrogées dans le cadre du Bank Lending Survey de la BCE. Malgré ces chiffres encourageants, il est vrai que la capacité des banques à prêter aux petites entreprises demeure contrainte par la régulation bancaire mais la situation devrait s’améliorer dans les prochains mois car tant la Commission Européenne que la BCE tentent de ressusciter et de mieux réguler le marché des Asset Backed Securities, ce qui devrait permettre aux banques de prêter davantage aux petites entreprises sans alourdir leur bilan.

Malgré cet environnement favorable aux small caps, les investisseurs hésitent encore souvent à les intégrer dans leur portefeuille car celles-ci sont perçues comme plus risquées, en raison de leur plus grande volatilité, et comme relativement chères. Or, s’il est vrai que les small caps se traitent actuellement à des niveaux supérieurs à leur moyenne historique[1], il n’en demeure pas moins que leur rendement corrigé par le risque est plus attractif que celui des grandes et moyennes capitalisations et ce même sur des horizons d’investissement très courts[2]. Pour toutes ces raisons, il nous semble opportun de rappeler qu’intégrer des petites capitalisations dans son portefeuille est d’une part, une démarche utile pour l’économie, puisqu’elle soutient le financement des petites entreprises, qui génèrent deux tiers des emplois en Europe, mais également une stratégie d’investissement rémunératrice et ce particulièrement dans le contexte actuel.

par défaut 2015-11-05 à 09.41.08

[1] Comme l’illustre le graphique en bas à droite

[2] Comme l’illustre le graphique en haut à droite

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Vendre la rumeur et acheter les faits

Le 1er septembre 2015

La décision de la Banque Centrale Chinoise (PBOC) de dévaluer le renminbi par rapport au dollar a entrainé un vent de panique sur les marchés financiers mondiaux qui ont, pour la plupart, effacés leurs gains de l’année après plusieurs séances tumultueuses. Même si en fixant, le 11 août dernier, le cours de change USD/RMB à 6.2298, soit un niveau inférieur de 1,9% par rapport au cours de la veille, la PBOC n’a objectivement réalisé qu’une dévaluation relativement limitée de sa monnaie, la poursuite de la baisse du renminbi dans les jours qui ont suivi a fait craindre que la Chine n’entre dans un cycle de dévaluation de sa monnaie. Les marchés ont également interprété cette action comme un aveu de faiblesse des autorités chinoises face à un ralentissement conjoncturel peut-être plus marqué que ce que les données macroéconomiques officielles ne laissent supposer. Leurs craintes ont en outre été attisées par la chute de plus de 8,3% des exportations au mois de juillet, par rapport à l’année précédente, ainsi que par le fait que l’indicateur PMI manufacturier soit retombé à 47,8 au mois d’août, soit son plus bas niveau depuis mars 2009. Cependant, si le ralentissement de l’économie chinoise ne fait aucun doute, aucun n’élément n’indique en revanche que celle-ci se contracte et il est bon de rappeler que même au rythme de croissance actuel, la Chine continue de générer l’équivalent du PIB de la Suisse chaque année.

Il est donc nécessaire de replacer l’intervention de la PBOC dans un contexte plus large. En effet, si la PBOC a certainement voulu faire regagner un peu de compétitivité à l’économie chinoise, dont la monnaie s’est tout de même appréciée de près de 15,3% par rapport au dollar depuis 2008, elle a aussi voulu anticiper le resserrement monétaire de la Fed qui aurait entrainé le renminbi dans son sillage et déforcé encore un peu plus la Chine par rapport aux autres pays émergents.

Enfin, il faut surtout noter que l’intervention de la PBOC est intervenue 8 jours après la publication d’un rapport du FMI, recommandant notamment de laisser évoluer le renminbi davantage au gré des forces du marché pour que celui-ci puisse être intégré au panier de devises servant de base aux droits de tirages spéciaux et donc rejoindre le cercle des monnaies de réserve. Or, la Chine n’a jamais caché ses ambitions quant à l’internationalisation du renminbi et, ces dernières années, elle a d’ailleurs multiplié les efforts en ce sens, en scellant des nombreux accords de swap avec les principales banques centrales mondiales et en facilitant l’usage du renminbi dans les transactions transfrontalières. Le renminbi est ainsi devenu en 2014 la cinquième devise la plus utilisée dans les transactions opérées par Swift. Dans ce contexte, il est donc peu probable que la Chine se lance dans un cycle de dévaluation car elle perdrait la confiance des investisseurs ce qui nuirait à ses ambitions d’internationalisation du renminbi. Or, la Chine a beaucoup plus à gagner de l’internationalisation de sa devise que d’une dévaluation temporaire de celle-ci. Le statut de monnaie de réserve confère bien des avantages, comme un abaissement des coûts de financement et une diminution du risque de change.

Si, à court terme, le renminbi pourrait continuer à baisser face dollar en raison du ralentissement de l’économie chinoise, à moyen terme, la Chine devrait conserver un avantage de croissance sur les pays développés, ce qui devrait soutenir sa devise dont on peut évaluer, sur base des indicateurs de parité de pouvoir d’achat, qu’elle est encore largement sous-évaluée. A la lumière de ces éléments on peut estimer que l’intervention de la PBOC n’est peut-être pas aussi maladroite que ce que ne l’ont estimé les marchés tandis que la baisse du taux dépôt et des ratios de réserves obligatoires intervenue le 25 août illustre que la PBOC n’est pas à cours de munitions pour soutenir l’économie et les marchés chinois. La Chine devra encore faire face à de nombreux défis à moyen et long terme pour assurer la transition de son économie vers les services et la consommation, mais rien n’indique qu’elle représente un risque systémique pour l’économie mondiale à court terme.

Dans ce contexte on peut estimer que la correction qui a touché de manière indiscriminée l’ensemble des places boursières mondiales, à la fin du mois d’août, témoigne davantage d’un regain d’aversion pour le risque que d’une détérioration des fondamentaux. En effet, si l’on peut comprendre que les marchés émergents aient été sous pression, en raison des craintes suscitées par l’imminence du resserrement monétaire de la Fed et par la baisse du prix des matières, et que le marché chinois ait corrigé sa progression pour le moins spéculative de ces 12 derniers mois, il est en revanche surprenant que les marchés développés aient suivi la tendance.

Les chiffres de croissance du premier trimestre ainsi que les indicateurs avancés continuent en effet à indiquer une légère accélération de la croissance dans les pays développés tandis que la baisse des prix pétroliers, l’environnement de taux bas et la faiblesse de l’inflation devraient continuer à y soutenir la consommation. L’environnement microéconomique n’est pas en reste puisque la saison de publication des résultats du deuxième trimestre était encourageante. Les entreprises du S&P 500 ont en effet bien absorbé la hausse du dollar, puisque 74% d’entre-elles ont dépassé les attentes et que leur croissance bénéficiaire s’est établie a 4%, hors secteur énergétique. En zone Euro, les entreprises ont profité de la baisse de l’euro et d’une demande domestique soutenue puisque 67% des entreprises ont dépassé les attentes et que la croissance bénéficiaire hors secteur énergétique s’est établie à 22%. Au Japon, pays pourtant le plus exposé á la Chine, les entreprises appartenant au Topix ont dépassé les attentes dans 64% des cas et affiché une progression de leurs bénéfices de 21%. Ces croissances bénéficiaires relativement soutenues conjuguées à des valorisations généralement en ligne avec les moyennes historiques nous confortent dans l’idée que privilégier les marchés d’actions au détriment des marchés obligataires et les pays développés au détriment des pays émergents est aujourd’hui l’approche la plus pertinente dans un portefeuille diversifié. Aujourd’hui il convient donc, plus que jamais, de ne pas céder à la panique et de se concentrer sur les fondamentaux pour orienter sa stratégie d’investissement.

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America is back ! Dans votre portefeuille aussi ?

Le 29 juin 2015

Ces dernières années, l’économie américaine nous avait habitués à de belles performances économiques et la plupart des économistes s’attendaient dès lors à ce que sa croissance s’établisse autour de 3% en 2015. Malheureusement, l’économie n’est pas une science exacte et la contraction de 0,7% du PIB US au premier trimestre 2015 est venue ternir ce tableau idyllique.

Doit-on pour autant craindre un ralentissement de l’économie US dans les prochains mois? Nous ne le pensons pas, car la plupart des facteurs qui ont pesé sur le PIB US au premier trimestre sont de nature temporaire. En effet, la consommation des ménages a été affectée par des conditions météorologiques exceptionnelles puisque cet hiver a été l’un des plus froids depuis 1939 dans le nord des États-Unis. La balance commerciale a également pesé sur le PIB au premier trimestre en raison de la vigueur du dollar mais surtout de la grève des dockers des ports de la côte ouest par où transite près de 50% du commerce extérieur US. Les investissements ont aussi contribué négativement au PIB du premier trimestre dans la mesure où la baisse des prix pétroliers a obligé l’industrie du pétrole de schiste à réduire sensiblement le développement de nouveaux sites d’exploitation. Enfin, on note depuis plusieurs années déjà que les dépenses de l’état ralentissent au premier trimestre de l’année, ce qui a détérioré encore un plus l’activité économique.

Si les investissements pétroliers devaient rester relativement faibles en 2015, nous estimons que les autres composantes du PIB, et singulièrement la consommation, devraient rebondir au cours des prochains trimestres. Pour soutenir cette affirmation, certaines données économiques publiées récemment méritent d’être mises en exergue. Soulignons ainsi qu’au cours des douze derniers mois 17,7 millions de véhicules ont été vendus aux États-Unis et plus d’un million de maisons ont été mises en chantier, ce qui n’était, dans les deux cas, plus arrivé depuis 10 ans et traduit de manière incontestable la confiance des ménages américains. Cette confiance est entretenue par la baisse continue du taux de chômage, retombé à 5,5% dernièrement, mais surtout par les premiers signes de hausses de salaires. En effet, l’indicateur « Employment Cost Index » utilisé par la Fed a affiché une croissance de 2,6% dernièrement marquant ainsi un point d’inflexion sur la courbe de Phillips[1] qui laisse présager une accélération des salaires.

Cette accélération conjuguée à une inflation cœur de 1,8% commence à placer la Fed dans une situation inconfortable et il semble inévitable que celle-ci devra entamer la normalisation de sa politique monétaire avant la fin de l’année. Cependant, compte tenu de l’influence de la politique monétaire de la Fed hors des États-Unis, notamment en raison du fait que le dollar demeure la principale monnaie de réserve mondiale, certaines institutions, à l’instar du FMI, ont invités la Fed à reporté ses ambitions à 2016. Il demeure difficile de dire si la Fed sera sensible à ces arguments mais en temps qu’investisseurs une chose est sure, c’est que dans les deux cas nous devront évoluer dans un environnement monétaire un peu moins souple dans quelques mois et qu’il convient dès lors de s’y préparer. Faut-il pour autant  se préparer au pire, c’est-à-dire un « bear market » ? Nous ne le pensons pas car, lorsque l’on analyse l’ « anatomie » des 10 dernières grandes périodes de marchés baissiers (cf. Tableau), on peut en conclure que les conditions ne sont, aujourd’hu, pas réunies pour légitimer ce scenario. En effet, dans 80% des cas le « bear market » s’est inscrit dans un contexte de récession, or les États-Unis sont aujourd’hui au mieux en milieu de cycle. Par ailleurs, on note que dans 40% des cas un « bear market » est survenu dans un contexte de hausses des taux de la Fed mais ces dernières étaient consécutives a une forte inflation des prix des matières premières, or nous nous trouvons aujourd’hui dans une situation opposée puisque les prix des matières premières ont sensiblement baissé. Enfin dans 40% des cas, le marché baissier s’est inscrit dans un contexte de valorisations extrêmes, comme en août 2000 ou les ratios cours/bénéfices se situaient aux alentours de 24 pour le S&P 500 alors qu’ils ne sont aujourd’hui que de 16,8. Les investisseurs européens ont délaissé les actions américaines depuis le début de l’année, craignant l’impact du dollar fort et de la baisse des prix pétroliers sur les bénéfices des entreprises mais si ce positionnement s’est avéré payant au premier trimestre compte tenu de la sous-performance du S&P 500, il pourrait représenter un coût d’opportunité dans les prochains mois. En effet les bénéfices des entreprises américaines ont mieux digéré que prévu la baisse du prix du pétrole et la hausse du dollar puisqu’ils ne se sont contractés que de 5% au premier trimestre, progressant même de plus de 9% si l’on exclut les sociétés pétrolières. Le rebond de la consommation devrait profiter aux secteurs bancaires et de consommation durable qui sont particulièrement bien représentés dans les indices de type « value ». A ce stade, il nous semble donc essentiel de souligner qu’une (ré-) exposition au marché américain devrait s’avérer payante dans les prochains mois et ce, particulièrement si l’on privilégie une approche de type « value » abordée par de nombreux fonds d’investissements.

par défaut 2015-06-23 à 15.16.11Source : Standard & Poor’s, NBER, FactSet, Robert Shiller, J.P. Morgan Asset Management.*A bear market represents a 20% or more decline from the previous market high. Data are as of May 31, 2015.

[1] Rapport en taux de chômage et croissance des salaires

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Vers un plus grand rôle de la Chine dans le système monétaire international ?

Le 4 mai 2015

Depuis le début de l’année, la crise grecque fragilise à nouveau la zone euro et la confiance des marchés dans sa monnaie. Elle nous rappelle aussi qu’une union monétaire telle que la nôtre est fragile, et que l’adhésion à celle-ci n’est pas un principe acquis, mais bien une profession de foi sans cesse renouvelée, la main sur le Pacte de Stabilité et de Croissance.

Conscients qu’aujourd’hui plus que jamais la confiance est d’or pour une monnaie fiduciaire telle que l’euro, les dirigeants européens ont conclu en mars de 2011 un « Pacte pour l’euro » afin de renforcer notre modèle de gouvernance économique et luttent aujourd’hui pour conserver la Grèce au sein de l’union monétaire.

Ceci est d’autant plus indispensable que le XXIe siècle sera vraisemblablement le théâtre d’une lutte acharnée pour le leadership monétaire et, bien que l’euro ait gagné ses lettres de noblesse sur les marchés internationaux, il lui faudra batailler pour conserver sa place de deuxième monnaie de réserve internationale, après le dollar américain… et peut-être bientôt, après le renminbi chinois. Depuis la crise de 2008, la suprématie du dollar et de la politique monétaire américaine au sein du système monétaire international est en effet de plus en plus remise en cause, et ce dernier pourrait bien entamer un nouveau chapitre de son histoire sous l’égide du G20, qui a fait de sa réforme l’un de ses principaux objectifs. Les dirigeants du G20 sont en effet confrontés au même défi que ceux de la zone euro, celui d’accroître la stabilité du système monétaire international afin d’éviter que la politique monétaire, budgétaire ou de change d’un seul pays ne puisse le déséquilibrer. Pour arriver à cet objectif, ils devront favoriser une transition ordonnée vers un système monétaire international mieux diversifié et reflétant davantage la réalité économique mondiale.

Pour comprendre les enjeux actuels un bref retour dans le temps s’impose

Depuis l’Antiquité, la prééminence d’une monnaie sur la scène internationale a toujours été liée au pouvoir économique, et souvent militaire, du pays qui en était l’émetteur, mais aussi à la capacité de celui-ci à protéger la valeur réelle de sa monnaie en maintenant une inflation basse et stable. Il est ainsi intéressant d’observer que si la Grèce moderne traverse actuellement une mauvaise passe, la Grèce antique connut une période de gloire entre le Ve et le Ier siècle avant notre ère, et sa monnaie, le drachme d’argent, fut probablement la première monnaie à revêtir un statut international. Plusieurs monnaies s’imposeront par la suite comme l’aureus d’or romain, le solidus byzantin, le fiorino florentin ou le gulden hollandais mais il fallut attendre le XIXe siècle et l’âge d’or de l’Empire britannique pour avoir la première monnaie de réserve globale puisque la livre sterling était alors utilisée comme monnaie de référence dans plus de 60% des échanges commerciaux mondiaux. A l’issue de la Deuxième Guerre mondiale, les États-Unis deviennent la première puissance économique et militaire mondiale et la conférence de Bretton Woods de 1944 assoit leur leadership monétaire.

Toutes les monnaies sont désormais définies en dollars, sur la base d’un taux de change fixe, et la valeur réelle de celui-ci est garantie par le « Gold Exchange Standard » qui assure une convertibilité du dollar en or, sur la base de 35 dollars américains l’once d’or. Ce système tiendra jusqu’au début des années 1970, moment où les États-Unis sont obligés de faire « tourner la planche à billets » pour financer deux conquêtes majeures, celles du Vietnam et de l’espace. L’abondance de dollars alimente l’inflation un peu partout dans le monde, ce qui entraîne un mouvement de défiance vis-à-vis du billet vert et une multiplication des demandes de conversion de celui-ci en or. Les États-Unis, craignant alors de voir leurs réserves d’or disparaître, suspendent la convertibilité du dollar, ce qui fait voler en éclats le système de taux de change fixe, et laisse la place à un système de taux flottants, régi par les forces du marché, que nous connaissons toujours aujourd’hui, et où le dollar est malgré tout resté omniprésent. Il faut attendre la fin des années 1990 pour qu’un premier candidat sérieux, l’euro, concurrence le dollar au sein du système monétaire international. Cependant, si l’euro a depuis réussi à conquérir une « part de marché » importante, il est aujourd’hui confronté à ses propres faiblesses en raison de la crise identitaire que traverse l’Europe et ne peut donc jouer pleinement son rôle d’alternative au dollar. Ce dernier représente ainsi toujours plus de 60% des réserves de change mondiales, et si sa baisse a longtemps posé problème, c’est son renforcement qui inquiète aujourd’hui dans nombre de pays émergents. Plus que jamais, la situation actuelle nous rappelle la célèbre remarque de John Connally, secrétaire au trésor des États-Unis au début des années 1970 : « Le dollar, c’est notre monnaie mais c’est votre problème ». Il convient donc de réformer une nouvelle fois le système monétaire international afin que celui-ci soit plus stable, mais aussi qu’il tienne davantage compte de la réalité et de la diversité économique mondiale comme cela a toujours été le cas dans l’histoire.

Vers un nouveau système monétaire international

Aujourd’hui, la réalité économique mondiale, c’est la montée en puissance des pays émergents et de la Chine en particulier. Bien que le poids de la Chine, mesuré en dollars, ne représente que 13,3% de l’économie mondiale, celle-ci est devenue à parité de pouvoir d’achat la première économie mondiale en 2014 et elle a généré 30% de la croissance mondiale ses 7 dernières années. Conscients de leur poids économique de plus en plus important et soucieux de ne pas être tributaires de la politique monétaire américaine et des déboires de la zone euro, les dirigeants chinois ont encore récemment rappelé à Christine Lagarde, à l’occasion de la réunion de printemps du FMI, leur ambition de voire le renminbi bientôt considéré comme monnaie de réserve. Ils espèrent en effet que l’institution, qui doit revoir cette année la constitution du panier de devises servant de base aux droits de tirage spéciaux, y intègre le renminbi ce qui lui confèrerait de facto le statu de monnaie de réserve.

Cette ambition n’est pas nouvelle mais elle a aujourd’hui beaucoup plus de chances d’aboutir puisque, comme le souhaitait les instances internationales, la Chine laisse désormais évoluer sa monnaie plus librement au gré des forces du marché et qu’elle a facilité l’accès des investisseurs étrangers à ses marchés financiers. En juin 2010, elle a ainsi décidé d’assouplir l’ancrage du renminbi par rapport au dollar, tandis qu’elle autorise désormais les entreprises multinationales, actives sur son territoire, à émettre des obligations directement en renminbi pour financer leurs opérations locales. Bien sûr, certains pays à l’instar des États-Unis pourraient exercer leur droit de veto, estimant que le renminbi demeure artificiellement sous-évalué. Mais peut-on estimer que cet argument demeure valable dans un monde où la guerre des devises fait rage et où tant les États-Unis que le Japon et maintenant l’Europe ont récemment implémenté des politiques monétaires visant à déprécier leur devises ? Ces douze derniers mois le renminbi est d’ailleurs l’une des rares devises à être restée stable face au dollar et ce malgré la baisse sensible des exportations chinoises. Ceci illustre que les dirigeants sont disposés à faire des sacrifices pour voire le renminbi auréolé du statut de monnaie de réserve et sans prendre part activement à la guerre des devises, ils sont peut-être en passe de la gagner et les investisseurs devront en tenir compte dans les prochaines années.

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Le yen n’est plus le seul vecteur de support pour les actions japonaises

Le 31 mars 2015

Depuis son plus bas de mars 2009, l’indice Nikkei 225 a progressé de 179% et atteint son plus haut niveau depuis 15 ans en mars de cette année. Cette progression a largement été favorisée par la politique monétaire de la Banque Centrale Japonaise (BoJ) depuis l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe puisque le programme d’assouplissements quantitatifs de la BoJ a entrainé une baisse du yen et des taux qui a permis de gonfler les revenus et les bénéfices des entreprises japonaises (cf : graphique 1). Bien que la BoJ ait été le levier le plus efficace de la politique de Shinzo Abe, celle-ci semble avoir récemment adopté un positionnement plus attentiste, comme l’illustre la stabilisation du yen, afin de se ménager une marge de manœuvre en cas de ralentissement conjoncturel. Sans nouvelles mesures monétaires à court terme, on peut dès lors se demander si le cycle haussier du marché japonais ne risque pas lui aussi de faire une pause.

Graphique 1

par défaut 2015-03-27 à 08.58.53Nous ne le pensons pas. L’indice Nikkei 225 ne semble en effet plus tributaire de la baisse du yen pour progresser puisque malgré la stabilisation de la devise japonaise cette année, celui-ci a progressé de 13%, soit la deuxième meilleure performance boursière après l’Europe. Par ailleurs, nous estimons que le marché japonais devrait continuer à progresser grâce à l’impact conjugué de valorisations attractives, d’importants flux de capitaux et d’une amélioration des fondamentaux des entreprises japonaises.

En termes de valorisations, il est en effet intéressant d’observer que le marché japonais est le seul marché développé dont la valorisation est inférieure à sa moyenne à dix ans. Les actions japonaises se traitent en effet actuellement à 15,2x les bénéfices attendus contre 16,1x ces dernières années (cf. tableau 1). Les bénéfices des entreprises japonaises pour le quatrième trimestre 2014 ont en outre surpris positivement puisque 67% d’entre-elles ont dépassé les attentes des analystes, ce qui n’était plus arrivé depuis 5 ans. Dans ce contexte les analystes revoient leurs perspectives de croissance bénéficiaire pour le marché japonais à la hausse et s’attendent désormais à une croissance du bénéfice par action de 13,6% pour 2015.

Tableau 1

par défaut 2015-03-27 à 08.59.56Les flux de capitaux devraient également soutenir le marché japonais. En effet, le poids des actions japonaises dans l’allocation stratégique du « Government Pension and Investment Fund (GPIF) », le plus grand fonds de pension du monde, est passé de 12% à 25% l’an dernier et pour se conformer à ce nouveau mandat le GPIF devra investir $59 milliards en actions japonaises en 2015. Cet investissement sera complété par un investissement de $26 milliards de la BoJ dans le cadre de son « qualitative easing ». Au total c’est donc près de $85 milliards qui seront investis dans le marché japonais cette année, ce qui équivaut à +/- 2% de la capitalisation boursière du Nikkei 225. Par ailleurs, il est fort probable que l’exemple du GPIF et de la BoJ soit suivi par le reste de l’industrie des fonds de pension et des assureurs japonais, qui totalisent $4.800 milliards d’actifs, puisque ceux-ci sont également sous-exposés à leur propre marché.

Enfin, il faut signaler que les investissements du GPIF et de la BoJ se feront notamment par l’intermédiaire d’un nouvel indice, le JPX Nikkei Index 400, qui est composé d’entreprises répondant aux standards internationaux en termes de gouvernance, avec notamment la présence d’administrateurs indépendants au conseil d’administration, et de rentabilité. Le gouvernement espère ainsi que les investissements du GPIF et de la BoJ seront des vecteurs de changement dans les entreprises japonaises qui permettront d’améliorer leurs fondamentaux et ainsi de renforcer leur attractivité auprès des investisseurs. Le rendement sur fonds propres (ROE) des entreprises japonaises est en effet passé de 20%, jusqu’ à la fin des années 80, à moins de 10% depuis les années 90 alors que les marchés américains et européens continuent d’afficher des ROE à deux chiffres.

En conclusion, si nous reconnaissons que le Japon demeure confronté à nombre de défis économiques et démographiques à court et long terme, nous estimons cependant que le triptyque « valorisations attractives, flux de capitaux et amélioration des fondamentaux » devrait soutenir le marché japonais au cours des prochains mois. Par ailleurs, l’économie japonaise est l’économie développée qui bénéficie le plus de la baisse des prix pétroliers, puisque les importations de pétrole représentaient 3,6% du PIB japonais à la fin de 2013, et si malgré cela le Japon devait connaitre un nouveau ralentissement conjoncturel cette année, la BoJ devrait pouvoir intervenir à nouveau et stimuler le marché grâce a une nouvelle baisse du yen.

 

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2015, année de l’Europe ?

Le 17 février 2015

Depuis le début de l’année, l’Europe est à nouveau sous les feux des projecteurs en raison d’une part, des espoirs suscités par le plan d’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque Centrale Européenne (BCE) et d’autre part, des inquiétudes alimentées par la situation politique en Grèce. Si l’Europe fait parler d’elle, elle ne parvient cependant pas à convaincre les investisseurs de son potentiel puisque ces derniers sont aujourd’hui très divisés sur l’opportunité d’augmenter leur exposition à l’Europe alors qu’une majorité d’entre eux en était convaincus au début de 2014. Le premier semestre 2014 – marqué par une économie européenne à la peine en raison d’un euro fort, d’absence de réformes structurelles et du succès des partis eurosceptiques aux élections européennes –  a échaudé nombre d’investisseurs qui ont réduit leur exposition au vieux continent durant l’été 2014.

Malgré le bilan économique mitigé de l’Europe en 2014, nous demeurons cependant confiants dans son potentiel économique et dans le potentiel de rendement de ses marchés financiers pour 2015. En effet, le second semestre 2014 nous a apporté nombre de raisons d’espérer des jours meilleurs. La BCE est ainsi parvenue, grâce à l’implémentation d’un taux de dépôt négatif au mois de juin, à faire baisser l’euro de près 20% par rapport au dollar, ce qui est une aubaine pour une économie ouverte comme la zone euro, et ce d’autant plus que, dans le même temps, la forte baisse des prix pétroliers devrait également soutenir l’activité et la consommation. Nous pourrions dès lors observer en 2015 les premiers frémissements de la croissance en Europe. Pour s’en assurer et pour lutter contre la déflation la BCE a d’ailleurs décidé de sortir les grands moyens en ce début 2015 puisque dans le cadre de son nouveau programme QE, elle va investir près de 60 milliards d’euros par mois sur les marchés obligataires européens. De la sorte le bilan de la BCE devrait avoir retrouvé d’ici un an son niveau de 2012, soit 3.000 milliards d’euros, ce qui maintiendra une pression baissière sur l’euro ainsi que sur les coûts de financements des états et des entreprises européens.

Si l’on ne peut que se réjouir de ces mesures, leur succès dépendra, comme la BCE l’a elle-même rappelé, des réformes que les états membres continueront à prendre pour diminuer leur déficits et augmenter leur compétitivité ainsi que des initiatives de relance que prendra la Commission Européenne (CE). On observe toutefois qu’en la matière une dynamique positive s’est installée en 2014. En effet, le traditionnel contrôle budgétaire du mois de juin réalisé par la CE auprès des états membres a mis en exergue une amélioration des comptes publics dans nombre de ceux-ci, à l’instar de la Belgique qui a, dans la foulée, pu sortir de la procédure de déficit excessif. Sur le front des réformes on a également pu observer un regain d’activité dans des pays comme la France (Pacte de responsabilité – Loi Macron), Italie (Job Act) ou même la Belgique. Enfin, depuis le début du mois de novembre, une nouvelle équipe a repris les rennes de la CE, bien consciente qu’elle n’a pas droit à l’erreur et qu’il lui faut compléter l’action de la BCE et contrer les politiques d’austérité des états membres par une politique de relance des investissements au niveau européen. L’intérêt d’une politique de relance pilotée depuis Bruxelles est double, d’une part cela permet d’objectiver le choix de projets financés et d’autre part, cela permet de financer ceux-ci de manière relativement neutre d’un point de vue budgétaire grâce à la capacité d’attraction des capitaux privés, la Banque Européenne d’Investissement. La CE espère lever au total près de 300 milliards d’euros qui seront investis au cours des trois prochaines années. L’ensemble des pièces du puzzle se mettent donc en place et l’on peut raisonnablement estimer que l’impact conjugué, d’un euro faible, de taux bas, de réformes structurelles et des investissements publics, permettra a l’Europe de retrouver le chemin de la croissance en 2015 et au delà. Les indicateurs de surprise économique publiés par Citigroup illustrent que l’Europe se démarque désormais positivement par rapport aux États-Unis et plus généralement par rapport aux économies du G10 (cf. graphique). Ceci a d’ailleurs amené la CE a revoir, une fois n’est pas coutume, à la hausse ses prévisions de croissance pour la zone euro en 2015 (1,3%) et en 2016 (1,9%).

par défaut 2015-02-10 à 15.27.30Graphique 1 : Indicateurs de surprises économiques (Citigroup)

Nous estimons cependant qu’indépendamment de toute amélioration conjoncturelle, les marchés financiers européens tant d’actions que d’obligations présentent un intérêt en 2015. Les revenus des entreprises européennes, générés pour 45% hors d’Europe, devraient bénéficier de la baisse de l’euro tandis que les marges devraient profiter de la baisse des charges d’intérêts et des prix pétroliers. En outre, la dernière intervention de la BCE a « rebasé » le taux sans risques au dessous de zéro renforçant par conséquent l’attractivité de classes d’actifs génératrices de revenus comme les actions européennes dont le rendement du dividende moyen demeure à 3,3%. Au delà des marchés d’actions, les marchés obligataires pourraient, malgré leur valorisation élevée, également surprendre positivement en 2015. Le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE devrait en effet aggraver encore un peu plus l’inadéquation entre l’offre et la demande d’obligations au niveau mondial. Tant que la demande pour la dette européenne restera supérieure à l’offre nous estimons que les valorisations pourraient encore progresser. Si la dette souveraine européenne revêt encore un intérêt en 2015, c’est également vrai pour les marchés de crédit européens et singulièrement pour le marché de la dette à haut rendement européenne qui pourrait en outre profiter de sa faible exposition au secteur énergétique (moins de 2%) par rapport au High Yield américain ou le secteur pèse plus de 13% et pourrait entrainer une hausse du taux de défauts.

Dans ce contexte, nous estimons que le meilleur moyen de tirer parti de la baisse de l’euro et des effets directs et indirects de la politique monétaire de la BCE, est de considérer une exposition aux marches d’actions européennes d’approcher les marchés obligataires du vieux continent de manière flexible.

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Quelles perspectives pour les marchés obligataires en 2015 ?

Le 28 janvier 2015

L’année 2013 a été pour les marchés obligataires et singulièrement pour les bons du Trésor américain, l’une des années les plus difficiles depuis les « krach » de 1994 en raison de la hausse de 1,28% du taux à 10 ans aux États-Unis. La plupart des stratégistes s’attendaient à ce que cette situation perdure en 2014, puisque le consensus tournait autour d’un taux américain à 10 ans à 3,38% en fin d’année.

Les marchés ont cependant pris le consensus à contre-pied puisqu’à la clôture des marchés le 31 décembre 2014, le taux US à 10 ans s’établissait à 2,17% soit 87 points de base en dessous de son niveau de fin 2013. Dans ce contexte, les obligations à long terme ont été l’une des classes d’actifs les plus performantes en 2014, à l’instar des obligations belges à 30 ans qui ont affiché un rendement de 37! Ce rallye obligataire peut être en partie attribué à des facteurs fondamentaux tels que la baisse des attentes en matière d’inflation mais également à des facteurs techniques, tels que l’inadéquation entre l’offre et la demande d’actifs obligataires, qui a atteint $500 milliards en 2014 (cf. Graphique 1).

Graphique 1

par défaut 2015-01-21 à 11.26.07La demande d’actifs obligataires est en effet restée élevée en 2014 puisque tant les investisseurs particuliers que les banques centrales et que les investisseurs institutionnels ont soutenu la tendance. Les investisseurs particuliers ont vraisemblablement voulu profiter de la hausse relative des rendements, atteinte fin 2013, pour rééquilibrer leurs portefeuilles, puisqu’ils ont investi près de 360 milliards de dollars en fonds obligataires en 2014. Les principales banques centrales ont également continué à investir en obligations d’État puisque leurs achats obligataires ont atteint 1.200 milliards de dollars en 2014. La Banque du Japon et la Banque Centrale Européenne continuent en effet à mener des politiques monétaires expansionnistes visant notamment à augmenter la taille de leurs bilans tandis qu’aux États-Unis, malgré la fin de l’assouplissement quantitatif, le maintien d’un bilan de 4.500 milliards de dollars impose à la Fed de continuer à investir sur les marchés pour remplacer les titres arrivés a échéance. Par ailleurs, les contraintes réglementaires obligent les investisseurs à long terme (assureurs, fonds de pensions…) à maintenir une exposition élevée aux actifs de qualité supérieure comme les bons du Trésor US. Enfin, la diminution continue des risques de la part des fonds de pension a également dopé la demande d’obligations.

Si la demande d’obligations est restée élevée en 2014, on a dans le même temps observé un tassement de l’offre qui a encore creusé l’écart en offre et demande d’actifs obligataires. En 2010, le financement des déficits budgétaires, creusés pour soutenir des économies en panne de croissance, a conduit à une émission record d’obligations d’État, pour une valeur de 3 000 milliards de dollars US. Depuis lors, les déficits budgétaires ont cependant été réduits, grâce au timide retour de la croissance économique et aux politiques d’austérité. Le FMI table désormais sur une diminution des déficits publics dans les pays développés à 3,1 % du PIB en 2015, contre 3,9 % en 2014. Dans ce contexte l’offre d’obligations souveraines devrait continuer à fléchir et nous nous attendons à ce que le volume total d’émissions atteigne 1.260 milliards de dollars en 2015, soit moins de la moitié du niveau de 2010. Au niveau de la dette d’entreprises, on a également observé qu’après plusieurs années d’émissions record, la volatilité des marchés a incité les émetteurs à observer une pause en 2014, mais nous nous attendons à une reprise des émissions en 2015.

Que peut-on attendre pour 2015 ?

Depuis le début de l’année 2015, les rendements des principales obligations d’État ont continué à baisser, tombant même dans de nombreux marchés à des plus bas historiques. Nous pensons cependant que l’embellie conjoncturelle observée aux États-Unis devrait conduire la Reserve Fédérale américaine à remonter son taux directeur en 2015, ce qui devrait avoir un impact négatif sur les marchés obligataires. Nous estimons toutefois que si les taux d’intérêt devaient augmenter en 2015, ce processus devrait être beaucoup plus lent que par le passé, en raison de l’impact conjugué de la faiblesse des attentes inflationnistes et d’une demande d’actifs obligataires qui devrait surpasser l’offre de quelque $ 600 milliards en 2015 (cf. Graphique 1). La perspective d’un krach obligataire nous semble dans, ce contexte, peu probable, mais nous nous attendons cependant à ce que la divergence accrue des politiques monétaires conduise à une volatilité plus grande sur les marchés obligataires en 2015.

Cet environnement constitue un véritable casse-tête pour les investisseurs. La perspective d’une hausse des taux depuis les niveaux plancher actuels impose une approche flexible pour protéger la valeur de son capital et les revenus qui y sont associés. Dans ce contexte, les produits de spread, tels que les obligations à haut rendement, conservent toujours un intérêt. Cependant, la hausse de la volatilité pourrait impacter la liquidité, déjà très basse, des segments obligataires les plus vulnérables du marché. En outre, la forte baisse des prix pétroliers constitue une menace pour le marché de la dette à haut rendement aux États-Unis puisque le secteur énergétique représente environ 17% de ce marché et que, compte tenu du fait que nombre de ces entreprises ont besoin d’un prix du baril compris entre 60 et 80 dollars pour être rentables, on pourrait assister à une augmentation du taux de défaut. Dans ce contexte, la meilleure protection pour les investisseurs est d’augmenter le niveau de diversification de leur portefeuille de crédits en y intégrant, par exemple, de la dette à haut rendement européenne. Celle-ci n’est en effet que faiblement exposée au secteur énergétique (moins de 2%) et affiche d’excellents fondamentaux comme un taux de défaut de 1%, soit un niveau bien inferieur à la moyenne de 5,2% observée ces 20 dernières années. Enfin les marchés de crédits européens devraient bénéficier de l’intervention de la BCE sur les marchés obligataires.

En conclusion, si 2015 s’annonce pleine de défis pour les marchés obligataires, le scenario d’un krach obligataire nous semble peu probable et une approche diversifiée et flexible devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, porter ses fruits en 2015.

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Pensez à mettre quelques actions européennes sous le sapin de Noël

Le 9 décembre 2014

Le recours à l’assouplissement quantitatif (AQ) par la Banque centrale européenne (BCE) figure en tête de la liste de Noël des investisseurs européens. Nombre d’entre eux estiment que le ton conciliant de Mario Draghi signifie que la BCE est sur le point de mettre en place un véritable programme d’achats d’obligations souveraines et selon eux, la question n’est plus de savoir si elle franchira le pas, mais quand. Ce scenario est quelque peu prématuré mais, s’il se concrétise en 2015, il convient de réfléchir aux conséquences concrètes d’un tel programme.

Aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’AQ avait pour objectif de faire baisser les taux d’intérêt tout le long de la courbe des taux. En Europe, les taux à 10 ans souverains sont déjà tombés à des plus bas historiques de 0,8 % en Allemagne, 1,2 % en France et 2,1 % en Espagne et en Italie et on voit dès lors mal l’intérêt d’acheter de la dette souveraine. Les obstacles politiques seraient considérables et, pour les surmonter, Mario Draghi risque de gaspiller de l’énergie pour une récompense somme toute limitée. Par ailleurs, si les entreprises américaines et britanniques dépendent à, respectivement, 88 % et 57 % des marchés de capitaux pour satisfaire leurs besoins de financement, les entreprises européennes dépendent encore à 66% du crédit bancaire (graphique 1).

Graphique 1

par défaut 2014-12-05 à 12.18.01Par conséquent, il est nettement plus logique de viser ce canal pour faciliter la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle. C’est précisément ce que la BCE essaie de faire avec ses opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) et ses achats d’obligations sécurisées et de titres adossés à des actifs (ABS). En outre, une contrainte majeure qui pesait sur le crédit bancaire a été levée avec la fin de la revue de la qualité des actifs (AQR) et des tests de résistance des principales banques européennes.

Les premiers résultats sont encourageants puisque la dernière enquête de la BCE sur les conditions d’octroi de crédit bancaire a mis en évidence une amélioration généralisée, tout comme les chiffres dévoilés récemment par la Banque d’Espagne, qui font état d’une diminution en glissement annuel des créances douteuses au sein des banques espagnoles, une première depuis 2005. De nombreuses banques sont désormais libérées du poids de l’examen de la qualité de leurs actifs et il est fort probable qu’elles rouvrent enfin le robinet du crédit, ce qui devrait avoir des répercussions positives sur leur rentabilité.

Si l’amélioration de l’environnement de crédit constitue incontestablement l’ingrédient déterminant de la relance de la croissance dans la zone euro, on peut se demander pourquoi la perspective d’un plan d’assouplissement quantitatif à l’américaine agite autant les investisseurs.

Au rayon des idées reçues, passons en revue d’autres impressions des marchés à l’égard de l’Europe. Le spectre d’un éclatement de la zone euro a resurgi face à l’érosion du soutien des électeurs aux partis centristes et à la montée des velléités sécessionnistes (en Espagne et en Italie) et des partis contestataires tels que le Front national, Syriza et Podemos. Ce phénomène ne se limite pas à l’Europe continentale : on observe des tendances similaires au Royaume-Uni avec la désaffection à l’égard du Parti travailliste et des libéraux-démocrates au profit du Parti national écossais (SNP) et du Parti pour l’indépendance du Royaume-Uni (UKIP). Néanmoins, ces partis n’ont pas réussi à constituer un groupe parlementaire homogène à Strasbourg, ce qui limitera leur capacité à mettre des bâtons dans les roues de la Commission Européenne.

Il faut également se souvenir que les pays de la périphérie ont assaini leurs finances publiques après des décennies de laisser-aller : à présent, ils dégagent tous un excédent budgétaire primaire (hors service de la dette) – à l’exception de l’Espagne – et un excédent de la balance courante.

Autre source d’anxiété largement partagée par les investisseurs au sujet de la zone euro : la stagnation des bénéfices des entreprises mais, là encore, la perception ne reflète pas la réalité récente. Au second trimestre, les bénéfices des sociétés européennes sont ressortis en hausse de 9% sur un an. La progression des bénéfices s’est accélérée au troisième trimestre : +15 %, soit un taux plus élevé que celui observé aux États-Unis. La tendance devrait se poursuivre en 2015 et en 2016, notamment grâce au rebond des bénéfices des valeurs financières. La récente dépréciation de l’euro continuera de soutenir les entreprises européennes pendant un certain temps car ces dernières réalisent 45 % de leur chiffre d’affaires en dehors de l’Europe.

L’absence préoccupante de réformes structurelles constitue une autre source de lamentations constantes quant aux perspectives de l’Europe. Il ne faut cependant pas oublier que les mesures déjà prises ont permis de resserrer le solde budgétaire primaire de la zone euro de 2,3% du PIB depuis 2011. A titre de comparaison, la consolidation réalisée par le Royaume-Uni est de 0,9%. Voilà qui contredit l’impression d’un manque de réformes significatives.

Évidemment, certains pays doivent faire beaucoup plus. En Italie, par exemple, le Premier ministre Matteo Renzi a soumis au Parlement une réforme du droit du travail, aujourd’hui trop rigide, avant de s’attaquer à la réforme électorale. En France, le gouvernement a baissé les charges sociales qui pèsent sur les entreprises en échange de créations d’emplois. La Belgique et les Pays-Bas ont également procédé à des réformes visant à renforcer la compétitivité de leur marché de l’emploi. L’Allemagne est exhortée à ouvrir son secteur des services à la concurrence mais les progrès qui restent à réaliser ne doivent pas occulter ceux qui ont déjà été accomplis.

En parallèle, l’union bancaire, qui a vu la BCE assumer le rôle de principale autorité de réglementation du secteur bancaire, constitue un changement très important. Dans le cadre de cette révolution bancaire, nous avons assisté à un vaste mouvement de concentration des banques publiques en Allemagne et en Espagne et la plupart des banques publiques espagnoles ont été privatisées. Par ailleurs, l’Irlande, la Grèce, l’Espagne, l’Italie et la France ont toutes mené des réformes significatives de leurs régimes de retraite.

Tandis que les pays membres continuent de se concentrer sur les réformes structurelles et la réduction de leur déficit budgétaire pour rentrer dans les clous du pacte de stabilité et de croissance, la Commission européenne va désormais s’appuyer sur la Banque européenne d’investissement pour stimuler la demande en Europe en augmentant les investissements dans les infrastructures, auxquels elles prévoit de consacrer 300 milliards d’euros dans les trois prochaines années. Connaissant l’effet multiplicateur des dépenses d’infrastructure sur le PIB, cette initiative soutiendra sans aucun doute l’activité dans la zone euro dans les années à venir. L’avenir de la zone euro s’annonce plus radieux qu’il ne l’est aujourd’hui et les marchés, qui ont une nature prospective, devraient s’en rendre pleinement compte. En outre, les marchés actions européens ne sont pas chers : en effet, le ratio cours/bénéfices prévisionnels de l’indice MSCI Europe ex UK s’établissait à 14 à la fin octobre, soit très légèrement au-dessus de sa moyenne des quinze dernières années (13,9). Si les cours sont conformes aux moyennes historiques, les fondamentaux sont meilleurs en revanche: le ratio d’endettement total des entreprises de l’indice MSCI Europe, qui était en moyenne de 256 % ces vingt dernières années, se situe aujourd’hui à 192 % (graphique 2). Enfin, les investisseurs en quête de revenus seront ravis de constater que les actions européennes affichent un des taux de rendement des dividendes les plus intéressants (3,3 % en moyenne à la fin octobre) parmi les marchés développés. A la lumière de ces éléments, nous estimons qu’il vaut donc la peine de reconsidérer les opportunités d’investissement en Europe et de placer quelques large caps européennes sous le sapin !

par défaut 2014-12-05 à 12.23.28____________________________________________

Comment améliorer les revenus de votre patrimoine financier face à l’allongement de l’espérance de vie ?

Le 12/11/2014

On se focalise souvent sur le risque de marché mais le risque de longévité lié à l’augmentation de l’espérance de vie est également important. Aujourd’hui, ne pas prendre des risques mesurés avec son épargne est, paradoxalement, peut-être le risque le plus important auquel nous nous exposons.

Au cours du 20ème siècle, notre espérance de vie s’est considérablement allongée, de sorte qu’aujourd’hui, 60 % des hommes et 71 % de femmes âgés de 65 ans devraient atteindre l’âge de 80 ans.  Si l’on ne peut que se réjouir de l’augmentation de l’espérance de vie, celle-ci constitue cependant un défi pour le financement de nos retraites et fragilise les systèmes de retraites obligatoires. En effet, ceux-ci doivent, d’une part, accompagner les retraités plus longtemps et, d’autre part, faire face à une baisse du nombre de cotisants en raison de l’inversion de la pyramide des âges et d’un niveau d’emploi en baisse. La question de la pérennité des systèmes de retraites obligatoires n’est pas nouvelle et la plupart des gens sont aujourd’hui conscients qu’il leur faut constituer un patrimoine qui pourra être utilisé et/ou produire une rente supplémentaire à l’âge de la retraite afin de pallier l’insuffisance de la retraite obligatoire. Malheureusement, malgré cette prévoyance le risque de survivre à son patrimoine est de plus en plus important. Ceci s’explique d’une part, par le fait que l’on vit plus longtemps et d’autre part, par le fait que nous nous montrons souvent trop peu ambitieux quant au rendement de notre épargne. Le patrimoine financier des ménages est, en effet, principalement investi directement ou au travers d’assurances vie, dans des classes d’actifs dites défensives, à l’instar des obligations et des dépôts bancaires, dont  le rendement réel est actuellement peu attractif en raison de la faiblesse des taux d’intérêts.

Le temps joue en faveur de l’épargne diversifiée

Aujourd’hui, l’épargnant soucieux de se constituer un patrimoine sur le long terme, tout en minimisant son risque, se doit dès lors d’élargir le champ de ses investissements et de reconsidérer l’intérêt d’une exposition plus large aux marchés financiers. Les crises de 2002 et de 2008 ont échaudé nombre d’investisseurs et beaucoup considèrent la décennie écoulée comme perdue. Pourtant, lorsque l’on confronte ce sentiment à la réalité des chiffres, on constate que bien que ces dernières années aient été difficiles, elles ont toutefois été positives pour un certain nombre de classes d’actifs et que les investisseurs disposant d’un portefeuille bien diversifié ont réalisé un rendement similaire à celui des actions : un portefeuille composé de 15% d’obligations d’états, 20% d’obligations d’entreprises, 5% de dette émise par des pays émergents, 5% d’immobilier, 5% de fonds spéculatifs 7,5% d’actions émergentes, 32,5% d’actions mondiales, a affiché un rendement annualisé de 7,1% ces 10 dernières années lorsque les actions mondiales ont progressé de 7 % par an[1]. Face à la mondialisation de l’économie, une diversification efficace se doit elle aussi d’être globale, comme dans l’exemple ci-dessus, afin de saisir les opportunités offertes notamment par les pays émergents et de lisser la volatilité.

par défaut 2014-11-09 à 17.18.50Naturellement, investir dans ce genre de véhicule financier s’inscrit dans le temps tout comme un investissement en assurance vie ou en immobilier, et l’on doit être prêt à accepter une certaine volatilité à court terme. Bien que ces perspectives de rendement à long terme soient relativement plus attractives que ce qu’un investissement dit défensif pourra produire, nombre d’investisseurs continuent à préférer les placements en immobilier et/ou en obligations car ceux-ci leur procurent un revenu régulier qui leur permet de compléter leur retraite. Si cette recherche d’une rente se comprend compte tenu de l’allongement de l’espérance de vie, les investisseurs oublient cependant que les marchés financiers regorgent de sources de revenus récurrents et qu’il est possible de percevoir un « loyer », sous forme de coupon ou de dividende, pour l’argent que l’on a investi sur les marchés financiers.

Dividendes et coupons : le « loyer » des placements financiers

Aujourd’hui, les investisseurs ont, en outre, accès à des fonds d’investissement qui ont vocation à générer des revenus récurrents en sélectionnant des actifs financiers qui offrent des rendements à la fois attractifs et pérennes. A ce titre, les actions octroyant un dividende élevé et stable sont souvent plébiscitées car, en plus de bien rémunérer leurs actionnaires, elles performent généralement mieux que les entreprises distribuant des dividendes faibles ou n’en distribuant pas du tout. Ceci s’explique par le fait que l’octroi de dividendes est un signal fort donné par une entreprise à ses actionnaires en ce qui concerne sa santé financière. En effet, alors que les bénéfices retenus sont un concept comptable, les dividendes sont des liquidités bien réelles, distribuées par la société. L’historique de distribution de dividendes d’une société est également important, puisqu’il permet d’évaluer la probabilité que cette société puisse restituer des liquidités aux actionnaires dans le futur. Pour continuer à payer un dividende stable chaque année, une société doit être saine, et disposer d’une direction rigoureuse et d’un solide business model. Il est par conséquent logique que ce type de sociétés réalise, à terme, des performances supérieures. Le rendement du dividende moyen s’établit actuellement à 3,3% en Europe ce qui se compare favorablement au rendement offert par les autres classes d’actifs octroyant des revenus récurrents, à l’instar des obligations à 10 ans de la Belgique dont le rendement est aujourd’hui proche de 1,12 %[2]. Les obligations dans leur ensemble n’en demeurent pas moins une source de revenus réguliers intéressante pour peu que l’on aborde également la dette d’entreprise ou la dette des pays émergents. Ces obligations sont certes plus volatiles mais, sur le long terme, elles offrent un potentiel de rendement plus intéressant que les obligations d’états de pays développés, tandis qu’à court terme elles permettent de recevoir des coupons réguliers largement supérieurs.

Que ce soit sur les marchés d’actions ou les marchés obligataires, les investisseurs peuvent donc percevoir un « loyer » attractif sur le capital qu’ils ont investi tandis que ce capital demeure disponible à tout moment. Le risque est bien entendu omniprésent lorsque l’on considère un investissement sur les marchés financiers mais on peut le minimiser en veillant à bien diversifier ses sources de rendement au sein de son portefeuille. On se focalise souvent sur le risque de marché mais le risque de longévité lié à l’augmentation de l’espérance de vie est également important. Aujourd’hui, ne pas prendre des risques mesurés avec son épargne pour générer un rendement supérieur est paradoxalement  peut-être  le risque le plus important auquel nous nous exposons.

 


[1] Source : MSCI, Barclays Capital, Bloomberg/UBS, NAREIT, J.P. Morgan, Credit Suisse/Tremont, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Période 2004-2013. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs.

[2] Au 7 novembre 2014.

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Zone euro : Intégration ou désintégration ?

Le 29 septembre 2014

La plupart des indicateurs économiques publiés ces dernières semaines pour la zone euro font craindre que celle-ci connaisse un nouveau ralentissement conjoncturel. En effet, la zone euro a affiché une croissance nulle au second trimestre tandis que l’Allemagne a enregistré une contraction de 0,2% de son PIB durant la même période, sous-performant ainsi la zone euro pour la première fois depuis 2009, en raison notamment de la baisse des échanges avec ses principaux partenaires commerciaux, la France et l’Italie.

L’Italie est en effet retombée en récession technique à l’issue du second trimestre tandis que la France vient de connaitre son deuxième trimestre de stagnation. Eurostat n’a cependant pas publié que des mauvaises nouvelles puisque l’Irlande, l’Espagne et le Portugal ont affiché une croissance de respectivement 1,5%, 0,6% et 0,6% au deuxième trimestre illustrant au passage que les réformes douloureuses prises par ces pays portent leurs fruits. Les perspectives économiques pour le second semestre ne sont guère encourageantes puisque l’indice de directeurs d’achat dans l’industrie manufacturière pour la zone euro est retombé à 50,8 au mois d’août, soit son plus bas niveau depuis 13 mois, tandis que la production industrielle reste anémique et que les tensions géopolitiques avec la Russie devraient  affecter négativement les exportations dans les prochains mois.

Face à cette situation, tous les regards se tournent une nouvelle fois vers la BCE avec l’espoir que celle-ci se décidera à envisager un plan d’assouplissement quantitatif similaire à ceux implémentés aux États-Unis et au Royaume-Uni. Cependant les investisseurs surestiment la probabilité d’un tel scenario, tant l’utilité de celui-ci est discutable et les obstacles à sa réalisation nombreux, alors que dans le même temps ils sous-estiment l’impact des mesures prises par la BCE en juin et septembre et qui commencent à porter leurs fruits. En effet, les baisses de taux opérées par la BCE en juin et septembre ont déjà permis à l’euro, dont le niveau élevé était une source de désinflation et un frein à la compétitivité de nos entreprises, de baisser de 6% par rapport au dollar.

Par ailleurs, la baisse du taux de dépôt semble avoir encouragé les banques à prêter davantage à l’économie réelle puisque l’on observe un ralentissement de la contraction de prêts bancaires tandis qu’il est ressorti du « Bank Lending survey », publié au mois de juin,  qu’une majorité d’institutions financières assouplissent désormais leurs conditions d’octroi de crédits, ce qui n’était plus arrivé depuis 2007. D’autres mesures sont en cours d’implémentation, à l’instar des Targeted Long Term Refinanicng Operations et de la réactivation du marché des ABS, tandis qu’à la mi-octobre la BCE devrait divulguer les résultats de l’ « Asset Quality Review » qui a été mené depuis le début de l’année auprès de 127 institutions financières européennes.

L’agenda monétaire est donc déjà bien rempli et, aujourd’hui, c’est au monde politique de prendre le relais pour remettre l’Europe sur la voie de la croissance et créer des emplois. Après un premier semestre marqué par les élections européennes, qui ont vu les eurosceptiques gagner du terrain, il est temps que la Commission Européenne, qui fonctionne actuellement en affaires courantes, réaffirme son leadership sous la direction de Jean-Claude Juncker. L’Europe doit investir davantage dans ses infrastructures ainsi que dans sa croissance future tout en accélérant son intégration si elle veut pouvoir survivre en tant qu’entité économique et politique.

La rénovation de nos infrastructures doit être l’une des priorités de la prochaine Commission. Peut-on en effet tolérer que la capitale de la deuxième économie mondiale risque un blackout cet hiver, que l’on y empile des containers pour pallier au manque de places dans les écoles ou que notre héritage culturel devienne inaccessible, comme en Italie où l’on ferme les musées par manque de moyens ? Non, mais si rénover nos infrastructures est une condition nécessaire pour semer les graines de la croissance future ce n’est pour autant pas une condition suffisante. Pour cela il faut une politique volontariste d’investissements en recherche et développement. Lors du dernier traité de Lisbonne les Européens avaient convenu d’investir 3% du PIB en R&D, comme les États-Unis ou l’Allemagne, mais aujourd’hui nous n’y consacrons que 2%. C’est donc 100 milliards d’euros supplémentaires par an qu’il faudrait débloquer à cette fin.

Enfin, il est important de souligner qu’au delà des investissements, une meilleure intégration de la zone euro permettrait d’augmenter sensiblement son PIB. En effet, le Parlement Européen a publié en mars 2014 un document très éclairant[1] qui quantifie l’impact de l’achèvement du marché intérieur et plus globalement d’une meilleure intégration européenne sur le PIB de la zone euro. Les conclusions du Parlement Européen, même si elles reposent sur un certain nombre de postulats que la réalité devra valider, sont intéressantes puisqu’il estime qu’une meilleure intégration européenne pourrait, à terme, ajouter EUR 800 milliards au PIB de la zone euro – soit 6% du PIB – chaque année. La bonne nouvelle est que certaines de ces pistes sont déjà rentrées dans leur phase d’exécution, à l’instar de l’union bancaire qui pourrait, selon les calculs du parlement européen, permettre un gain d’efficience de EUR 35 milliards par an. A l’heure où le projet européen rencontre de moins en moins de soutien au sein de la population, il est important de rappeler que son aboutissement est pourtant indispensable pour améliorer durablement les conditions de vie des européens et que si nous ne choisissons pas collectivement la voie de l’intégration, c’est la désintégration de l’Europe que nous risquons et partant un downgrade social.

 


[1] Mapping the Cost of Non-Europe, 2014 -19

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L’heure est à la flexibilité pour les investisseurs obligataires

Le 22 juillet 2014

 par défaut 2014-07-14 à 14.14.54

Les marchés à taux fixe ont surpris les investisseurs par la poursuite de leur remontée : les rendements des emprunts d’Etat à 10 ans américains et allemands sont ainsi respectivement retombés de 3,0 % à 2,6 % et de 2,0 % à 1,4 %. Le retour à la normale de la dynamique de l’offre et de la demande aux États-Unis devrait inciter les investisseurs à se positionner dans le sens d’une hausse des taux US tandis que les taux européens qui devraient se stabiliser.

Bon nombre d’économistes et de stratégistes s’attendaient à ce que 2014 marque clairement la fin du cycle de hausse des obligations d’États de pays développés, qui dure depuis près de 30 ans. La plupart des investisseurs ont en effet commencé à anticiper une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe en raison d’une part, de l’amélioration conjoncturelle et d’autre part, de la diminution des achats de bons du trésor US par la Banque Centrale américaine (FED). Durant le premier semestre de 2014, ils ont cependant été surpris par le recul de 40 points de base du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et de 60 pb pour leurs équivalents allemands. Ceci a permis aux indices obligataires d’afficher d’excellentes performances à l’instar du Barclays US Aggregate et du Barclays Euro Aggregate qui ont progressé de respectivement de 3,9 % et 6,0 % depuis le début d’année (jusqu’au 30 juin 2014).

Au États-Unis, plusieurs facteurs ont contribué à la bonne performance des obligations d’État américaines. On a tout d’abord observé une contraction de l’offre nette d’US Treasuries sur les marchés en raison notamment de l’amélioration des perspectives budgétaires qui diminue les besoins de financement. Pour 2014, nous nous attendons ainsi à ce que les émissions nettes de bons du Trésor baissent de 24% par rapport à 2013. Si l’offre est en baisse, la demande reste quant à elle  importante dans la mesure où les contraintes réglementaires imposent toujours aux investisseurs orientés sur le long terme (assureurs, fonds de pension) une forte exposition aux actifs de qualité supérieure tels que les bons du Trésor américain. Par ailleurs, les acquéreurs de duration n’ont eu guère d’autre choix face à l’atonie des émissions de titres des agences gouvernementales et de MBS cette année. Si l’inadéquation entre offre et demande a pesé sur les taux US au premier semestre, nous estimons cependant que ces derniers devraient remonter dans le courant du second semestre. En effet, la Fed qui achetait en début d’année encore près de deux tiers des émissions nettes d’US Treasuries devrait avoir cessé de le faire d’ici fin octobre  tandis que la poursuite du redressement économique et le resserrement des marchés du travail aux États-Unis devraient faire grimper l’inflation.

Au sein de la zone euro, on a observé, comme aux États-Unis, une diminution de l’offre d’obligations disponibles sur les marchés. Pour 2014, nous nous attendons à ce que les émissions nettes d’obligations d’États baissent de près de 12 % par rapport à 2013 en raison notamment du redressement de la situation budgétaire dans plusieurs pays et de la baisse des besoins de financement qui en résulte. Dans ce contexte, certains pays périphériques on vu leur notation crédit rehaussée par les agences de notation, ce qui a attisé encore un peu plus la demande pour leurs obligations. En outre, nombre de banques européennes ont liquidé leurs positions en dette périphérique fin 2013 — de manière à présenter une image plus saine à la clôture de bilan dans la perspective de l’examen de la qualité des actifs conduit par la Banque centrale européenne (BCE) — mais ces positions ont été reprises début 2014. Si les banques européennes ont soutenu la demande d’obligations en début d’année, ce sont néanmoins les investisseurs hors zone européenne, États-Unis et Japon, qui ont le plus soutenu la tendance et permis aux pays de la zone euro de couvrir, à fin mai, 52 % de leurs besoins de financement pour 2014. Si, comme aux États-Unis, l’inadéquation entre offre et demande d’obligations a pesé sur les taux européens au premier semestre, nous estimons que ces derniers, au contraire des taux américains, devraient rester globalement stables au second semestre. En effet, sur un plan plus fondamental, l’économie de la zone euro reste convalescente et confrontée à une inflation très faible qui a conduit la BCE à annoncer de nouvelles mesures de soutien de l’économie début juin qui devraient ancrer tant les taux courts que les taux longs autour des niveaux actuels.

Dans ce contexte, les investisseurs devraient rester positionnés pour faire face à une remontée des taux d’intérêt aux États-Unis, où l’impact conjugué des facteurs techniques et fondamentaux va dans le sens d’une hausse. En Europe, ces mêmes facteurs techniques et fondamentaux pointent vers des taux stables, voire en léger repli. Dans un cas comme dans l’autre, il faut garder une approche souple du segment obligataire pour compenser les taux bas et contrebalancer les effets de leur hausse probable aux États-Unis.

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Doit-on craindre un retournement sur les marchés US?

Le 30 juin 2014

par défaut 2014-06-28 à 09.48.43Depuis le début de l’année, les indices boursiers américains continuent à défier la gravité et volent de record en record. On ne peut bien entendu que se réjouir de cette évolution mais certains observateurs commencent cependant à y voir le signe d’une surchauffe et craignent une correction.

Il est bien entendu quasi impossible de prévoir une correction tant les facteurs susceptibles de la déclencher sont nombreux et aléatoires mais il est revanche possible d’analyser si celle-ci se justifie d’un point de vue fondamental. Or, bien qu’il soit incontestable que les indices américains aient atteints de nouveaux records absolus, lorsqu’on analyse ceux-ci relativement à l’évolution des bénéfices des entreprises Outre-Atlantique on ne peut pas dire que l’évolution des marchés ait été artificielle.

En effet, le ratio cours/bénéfices du S&P 500 est actuellement de 15,4 soit un niveau équivalent à celui de 2007 et largement inferieur à celui de Mars 2000 (25,6). Si les actions demeurent donc intrinsèquement attractives, elles le sont également d’un point de vue relatif puisque le rendement réel des bénéfices est actuellement de 4,1%, ce qui se compare favorablement au rendement des obligations d’états et d’entreprises. Il n’y a donc, à notre avis, pas de raison fondamentale qui justifie une correction mais il est vrai qu’au niveau actuel des valorisations les marchés ne pourront compter que sur la croissance des bénéfices des entreprises pour progresser. De ce point de vue, à l’aube de la saison de publication de résultats du second trimestre 2014, nous estimons que les perspectives sont positives. En effet, malgré le rude hiver que les États-Unis ont traversé les résultats des entreprises pour les trois premiers mois de l’année ont surpris positivement dans 70% des cas et progressé d’environ 7% par rapport à la même période l’an passé. Cette progression des bénéfices est due notamment à l’amélioration constante des marges des entreprises américaines qui ont jusqu’ici pu limiter les hausses de salaires de leur personnel et ont pu profiter de coûts de financement historiquement bas grâce a la politique monétaire ultra accommodante de la réserve Fédérale américaine.

Nous nous attendons cependant à ce que les marges bénéficiaires des entreprises soient davantage sous pression dans les prochains mois. En effet, la baisse du taux de chômage à 6,3% entraine une pression haussière sur les salaires et oblige la Fed à graduellement normaliser sa politique monétaire.  Cela étant, cette éventuelle érosion des marges devrait être compensée par d’autres facteurs. En effet, la croissance économique relativement forte que connaissent les États-Unis devrait entrainer une progression des revenus des entreprises américaines de l’ordre de 4 à 5%. En outre, la situation bilantaire favorable des entreprises américaines devrait leur permettre de continuer à récompenser leurs actionnaires en procédant à des rachats d’actions propres et/ou à des augmentations de dividendes.

Les entreprises du S&P 500 disposent pour ce faire encore de $ 3600 milliards de cash et ce malgré le fait qu’elles aient déjà dépensé près de $ 468 milliards pour racheter leurs propres actions aux cours des 12 derniers mois. A l’heure où les valorisations des actions sont conformes aux moyennes historiques, il est donc intéressant de constater que les entreprises américaines conservent un potentiel de croissance de leurs revenus suffisant pour compenser l’érosion probable de leurs marges ainsi que de la capacité financière de continuer à octroyer des dividendes à leurs actionnaires.

Bien entendu il est peu probable que les performances exceptionnelles des actions américaines depuis 2009 se répètent dans les prochaines années mais les investisseurs devraient toutefois pouvoir espérer un rendement compris entre 6 et 9% provenant pour 4 à 6% de la croissance bénéficiaire et pour 2,5% à 3% des dividendes. Dans ce contexte, et même si l’on ne peut jamais exclure une correction, il nous semble prématuré de réduire son exposition aux États-Unis et nous estimons qu’il est toujours préférable de surpondérer les États-Unis dans un portefeuille diversifié.

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Quelle politique monétaire pour la zone euro?

Le 27 mai 2014

Début juin tous les projecteurs seront à nouveau braqués sur la BCE car tant les derniers indicateurs macroéconomiques publiés pour la zone euro que les commentaires récents de plusieurs de ses dirigeants ont alimenté les spéculations quant une nouvelle intervention de la BCE. Si l’économie de la zone euro va mieux, elle demeure néanmoins fragile, comme l’illustre la croissance plus faible qu’attendue au premier trimestre 2014, et gangrénée par une déflation rampante puisque l’inflation s’est établie a 0,7% au mois d’avril, soit bien loin de l’objectif de 2% poursuivi par la BCE.

Si des éléments temporaires expliquent partiellement cette faiblesse, à l’instar de la baisse des prix de l’énergie favorisée notamment par la force de l’euro, des éléments plus fondamentaux en sont également responsables. L’Europe connait en effet un taux de chômage record de 12% et si l’on tient compte des travailleurs à temps partiels souhaitant travailler davantage ou de ceux qui, par découragement, ont cessé de rechercher un emploi, c’est en réalité près de 20% de la population active qui souffre du manque de travail. L’inadéquation entre offre et demande de travail empêche toute inflation salariale et conduit à une détérioration des packages salariaux pour les  nouveaux entrants sur le marché du travail. Si l’Europe n’est pas encore techniquement dans une situation de déflation économique, elle fait malheureusement déjà face à une « déflation sociale » puisqu’avec un chômage des jeunes supérieur à 25% et des contrats de travail au rabais pour les plus chanceux, c’est presque toute une génération qui est sacrifiée sur l’autel de l’austérité.

Il est difficile pour la BCE d’enrayer cette dynamique car son mandat lui empêche d’envisager un programme de « quantitative easing » similaire à celui lancé au États-Unis et qui semble aujourd’hui être le meilleur outil monétaire pour lutter contre la déflation. Malgré ces contraintes, la BCE a jusqu’ici brillamment su exploiter les outils conventionnels à sa disposition mais ceux-ci commencent à montrer leur limites. En effet, la dernière baisse de son taux de refinancement en novembre 2013 n’a pas produit les effets escomptés puisqu’elle a été suivie d’une remontée d’EONIA. Ceci s’explique par le fait que les liquidités excédentaires dans le système financier ont fortement diminué car les banques européennes ont préféré accélérer le remboursement de l’argent qu’elles avaient emprunté dans le cadre des LTRO plutôt que de financer l’économie.

La croissance du crédit bancaire demeure ainsi négative en Europe alors que l’embellie conjoncturelle mondiale induit pourtant une plus grande demande de crédit de la part des entreprises. Certaines voix s’élèvent dès lors pour activer un autre levier monétaire, un taux de dépôt négatif, pour contraindre les banques à ouvrir les robinets du crédit. Vouloir pénaliser les banques parce qu’elles ne prêtent pas assez serait toutefois paradoxal à l’heure où la BCE procède à l’analyse de leur bilan dans le cadre de l’ « asset quality review ». En outre cette mesure  serait contreproductive puisqu’au lieu d’irriguer l’économie réelle avec de l’argent frais elle contribuerait à l’assèchement des marchés monétaires. En effet depuis que la BCE a abaissé son taux de dépôt à 0% en juillet 2012, les fonds monétaires européens ont vu leur encours fondre de plus 20% ce qui prive déjà l’économie réelle de plusieurs centaines de milliards d’euros. Un taux de dépôt négatif signerait l’arrêt de mort des fonds monétaires qui représentent encore près de 13% de l’agrégat monétaire M3 que la BCE aimerait pourtant voir croitre davantage.

L’une des mesures les plus efficace pour stimuler l’économie réelle consisterait à soutenir les petites et moyennes entreprises qui représentent près de 2/3 des emplois en Europe et pourraient en créer davantage si elles bénéficiaient de conditions de financement plus favorables et d’une monnaie plus compétitive. Pour ce faire, la BCE pourrait s’inspirer de l’approche de la Fed qui est parvenue avec succès à soutenir de manière ciblée le marché immobilier américain en rachetant chaque mois pour 40 milliards de titres adossés a des prêts hypothécaires (MBS). Il entrerait en effet tout à fait dans le mandat de la BCE de restaurer la transmission de sa politique monétaire en lançant un programme d’achats ciblé d’ABS,  avec des prêts de PME comme sous-jacent. Ceci permettrait de ressusciter le marché des ABS en Europe, qui s’est dégonflé de près 65% depuis 2007 et ainsi de relancer le crédit puisque les institutions financières seraient plus disposées à financer les PME si elles ont l’assurance qu’elles pourront sortir partiellement ces prêts de leur bilan sous une forme « titrisée ».

Si la BCE peut donner une impulsion à court terme, ce n’est pas son rôle d’intervenir à long terme sur le marché des ABS et il faut impérativement que les fonds de pensions et les assureurs puissent prendre le relais. La Commission Européenne en est consciente et pourrait assouplir des législations telles que Solvency 2 afin de leur permettre d’investir plus aisément dans des ABS de bonne qualité.

Si cette mesure devrait se révéler efficace pour améliorer la transmission de la politique monétaire, elle n’aurait en revanche qu’un impact limité sur l’autre problème majeur auquel est confrontée la zone Euro, à savoir la surévaluation de sa monnaie. L’implémentation d’un taux de dépôt négatif, comme l’a fait avec succès le Danemark en juillet 2012,  se révélerait utile pour déprécier l’euro mais ce serait une victoire à la Pyrrhus puisque cela déstabiliserait les marchés monétaires. L’autre solution pour faire baisser l’euro constituerait à augmenter la base monétaire mais pour ce faire il faudrait que la BCE se lance dans un large programme d’assouplissement quantitatif et cette idée est loin de faire consensus au sein de l’union car la BCE outrepasserait ainsi son mandat en finançant directement des États membres qui, par ailleurs, n’ont plus besoin de soutien puisque leurs coûts de financement ont récemment atteint des plus bas historiques. Face à cette situation inextricable, une solution pour le moins originale, proposée par l’économiste américain Jeffrey Frankel, est actuellement débattue dans les cercles financiers et pourrait peut-être fédérer davantage de parties. Ce professeur de la Harvard Kennedy School propose en effet d’augmenter la base monétaire en zone euro, non pas en achetant des actifs libellés en euro mais en investissant massivement dans des actifs libellés en dollars à l’instar des bons du trésor américain. Cette opération entre dans le mandat de la BCE puisqu’il s’agit de veiller à la stabilité des prix en intervenant sur les marchés de changes, ce que toutes les banques centrales font et que la BCE a peu fait depuis sa création. Cette opération serait idéale pour faire baisser l’euro par rapport au dollar mais naturellement, cette solution, comme les autres, devrait se heurter à nombre de barrières politiques. Toutefois, l’euro fort étant un problème qui affecte tant la périphérie de l’Europe que son cœur, on pourrait dès lors espérer un large soutien européen à toute mesure permettant de renforcer la compétitivité de l’euro. De l’autre côté de l’Atlantique, les responsables américains pourraient  quant a eux se montrer aussi compréhensifs que lorsque que la Banque Centrale du Japon  a procédé a une dévaluation compétitive du yen en 2013 et ce d’autant plus que la Fed réduit ses achats de bons du trésor mais souhaite éviter toute envolée des taux US, ce en quoi la BCE pourrait lui être utile.

Quel que soit le scenario retenu, la BCE n’a plus une seconde à perdre car la mise en œuvre de ce type de mesures prend du temps et que chaque jour qui passe nous rapproche de l’abîme de la déflation! Aujourd’hui, la BCE doit prendre le risque d’en faire trop pour soutenir l’économie plutôt que trop peu si elle ne veut pas, comme la Banque centrale du Japon, être hantée par le fait d’avoir sous-estimé le risque de déflation et d’avoir fait trop peu trop tard.

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La  dette de la Chine constitue-t-elle un risque systémique ?

Par J .P. Morgan AM

Le 24 avril 2014

Cette question agite la communauté financière depuis un certain temps  mais avant d’y répondre, il est utile de la replacer dans son contexte. Après l’éclatement de la crise financière de 2008, la Chine a souhaité soutenir son économie en lançant un ambitieux plan de relance visant notamment à stimuler les investissements publics et privés, grâce à des crédits bon marché. Ce plan a connu un succès important et a entrainé un véritable boom du crédit qui a fait progresser l’endettement total (État, entreprises, ménages) de la Chine de 145% du PIB en 2008 à près de 200% aujourd’hui.

Il est difficile d’évaluer à partir de quel niveau d’endettement un pays est en danger et donc si ce niveau de 200% est problématique, mais une chose est sure c’est que l’endettement total par rapport au PIB de la Chine est inférieur à celui observé dans la plupart des pays développés, a l’instar des États-Unis, du Royaume-Uni ou du Japon, qui affichent des ratios généralement supérieurs à 300%.

Ce n’est donc pas tant le niveau de la dette en Chine qui inquiète, mais plutôt sa rapide croissance ces dernières années et ce, surtout au niveau des collectivités locales dont l’endettement a doublé entre 2008 et 2012 pour atteindre 30% du PIB. L’endettement des collectivités locales pose en effet question car celles-ci, n’ayant pas la possibilité d’émettre des obligations pour financer leurs investissements, ont utilisé des réseaux de financement parallèles (shadow banking), à l’instar de fonds d’investissements, qui sont sujets à une réglementation souvent plus flexible que celle appliquée aux banques. Nombre d’observateurs craignent dès lors que cette flexibilité ait amené certains de ces créditeurs, aveuglés par la maximisation de leur rendement, à se montrer peu regardant quant à la solidité des projets financés, ce qui pourrait entrainer une vague de défauts de paiements à l’heure ou l’économie chinoise ralentit.

Depuis le début de l’année, plusieurs véhicules financiers chinois sont d’ailleurs en difficultés mais le défaut de l’un d’entre eux, au début du mois de mars, n’a cependant pas provoqué la correction que les Cassandre redoutaient. Ceci illustre que, si les marchés surveillent la situation avec inquiétude, ils n’y voient pas encore un risque financier majeur ou systémique et ce pour plusieurs raisons.

Le système financier chinois est relativement solide puisque malgré le boom du crédit il affiche encore un ratio crédits/dépôts d’environ 70%. Ceci s’explique notamment par le fait que les citoyens chinois pallient à leur faible couverture sociale par un taux d’épargne parmi les plus importants au monde, puisque l’épargne totale des ménages représentait 51% du PIB en 2012.

Par ailleurs, l’endettement des collectivités locales est davantage un risque budgétaire pour le gouvernement qu’un risque financier pour les banques puisqu’il est difficile d’imaginer que le pouvoir central abandonne les provinces à leur sort. Or, Pékin dispose des moyens nécessaires pour absorber les pertes éventuelles de certains véhicules financiers.

Contrairement à certains pays émergents qui ont fait les gros titres de la presse l’an dernier, la Chine n’est pas tributaire de l’extérieur pour son financement puisqu’elle présente un excédent de comptes courants de plus de 2% et dispose de réserves de change de plus de 3.000 milliards de dollars.

Enfin la banque centrale chinoise surveille la situation de près et, jusqu’ici, elle est parvenue à maintenir l’inflation sous contrôle malgré le boom du crédit. Elle tente à présent de freiner la croissance du crédit en intervenant sur les marches monétaires qui ont, par conséquent, été le théâtre de vives tensions, certes de courte durée, ces derniers mois.  En conclusion, s’il convient de surveiller la situation de près mais rien n’indique pour l’instant que l’endettement chinois soit le prochain Armageddon financier.

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