Gestion

 

Ce corner « Gestion » est animé par NN Investment Partners.

Combien de temps mon argent est-il immobilisé quand j’investis dans un fonds ?

Le 14 août 2017

Vous épargnez peut-être déjà pour votre pension, les études de vos enfants, ou un projet immobilier… Vous vous projetez donc à moyen ou à long terme.
En investissement, c’est la même chose. Il est important de tenir compte de votre horizon de placement pour déterminer l’investissement qui vous convient le mieux.
Dans cette courte vidéo, NN Investment Partners résume les éléments à prendre en compte pour faire le bon choix.

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Part de capitalisation ou part de distribution ? Que choisir?

Le 17 juillet 2017

Lorsque vous investissez, vous espérez un rendement. Mais que voulez-vous faire de ce rendement ? Voulez-vous qu’il s’accumule ou préférez-vous en profiter chaque année ?
A l’aide de cette vidéo, NN Investment Partners vous aide à faire le bon choix entre part de capitalisation et part de distribution.

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Vendre mon fonds d’investissement … mais à quels frais?

 

Le 12 juin 2017

Investir dans des fonds de placement peut s’avérer être un bon moyen pour se constituer un capital. Tous les mois ou chaque année vous versez alors une somme d’argent dans le fonds, qui sera à son tour investit par le gestionnaire du fonds dans des instruments financiers tels que des actions ou des obligations. Mais imaginez que vous ayez un besoin imprévu d’argent ou que vous souhaitez simplement bénéficier de votre capital. Est-ce que vous pouvez alors vendre votre fonds afin de récupérer votre capital ? Et y-a-t-il des frais liés à cette vente? A l’aide de cette vidéo, NN Investment Partners répond à ces questions.

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Mieux comprendre le risque d’un fonds

Le 3 mai 2017

Investir dans des fonds de placement n’est pas sans risques et il existe des grandes différences entre les fonds. Il est important de connaître ces risques afin d’avoir une bonne vue sur Afin de vous aider à mieux évaluer le risque d’un fonds d’investissement, NN Investment Partners vous explique dans cette vidéo la notion du risque et comment celui-ci peut influencer le rendement de votre fonds.

Qu’est-ce qui différencie un fonds durable d’un fonds traditionnel?

Avrile 2017

Les fonds de placement durables investissent tout comme les fonds traditionnels dans des classes d’actifs tels que des actions et obligations. Mais contrairement aux fonds traditionnels, les fonds durables ne tiennent pas uniquement compte de critères financiers. En effet, ces derniers prêtent une attention particulière à des aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance. Afin de déterminer si une société est durable, le gestionnaire du fonds se base sur des critères de sélection. A l’aide de cette vidéo, NN Investment Partners vous explique plus en détail la différence entre un fonds durable et un fonds traditionnel.

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Evaluer le rendement d’un fonds : Quelques règles simples

Le 15 mars 2017

Investir dans des fonds peut être une solution pour vous constituer un capital afin d’atteindre vos objectifs financiers. Mais quel rendement pouvez-vous obtenir avec un fonds d’investissement ? Contrairement à un compte d’épargne ou à un bon de caisse, un fonds d’investissement n’offre pas un rendement connu à l’avance. Le rendement passé peut être utilisé afin de vous faire une idée, mais il ne forme en aucun cas une garantie pour le rendement futur. Pour évaluer le rendement potentiel d’un investissement dans un fonds, il convient de tenir compte de quelques règles. Les experts de NN Investment Partners vous les résument en quelques simples mots dans cette courte vidéo. 

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Petit rappel sur l’investissement socialement responsable

Les stratégies d’investissement responsables reposent sur trois piliers. Les gestionnaires de fonds ISR exercent leurs droits en tant qu’actionnaires en utilisant leur politique de vote active. Ensuite ils intègrent des facteurs ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) dans leurs processus d’investissement. Ils excluent également les entreprises impliquées dans la production et/ou la commercialisation d’armes controversées.

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Des conseils utiles pour le choix de votre fonds d’investissement

On entend de plus en plus que les comptes d’épargne ne rapportent presque plus rien. De nombreux Belges sont dès lors à la recherche d’alternatives afin de faire croître leur capital. Investir dans des fonds peut s’avérer une solution intéressante. Mais une fois votre quête entamée, vous remarquerez vite qu’il existe une multitude de fonds. Comment savoir quel fonds vous correspond le mieux ? Quels paramètres faut-il prendre en compte? NN Investment Partners vous donne quelques conseils dans cette vidéo.

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Comment savoir quand il vaut mieux investir

Le 14 novembre 2016

“Quel est le meilleur moment pour investir ”? C’est une des nombreuses questions que l’on se pose quand il s’agit d’investir dans un fonds. La plupart des personnes investissent quand le cours est au plus bas ou quand le marché n’est pas trop volatil. D’autres encore préfèrent investir leur argent petit à petit. Une courte vidéo de NN Investment Partners vous explique la différence entre ces deux approches et ce qui est le plus indiqué.

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Investir dans des fonds … mais à quel prix ?

Le 12 octobre 2016

Une maison de rêve, votre pension, un petit coup de pouce à vos enfants plus tard, … Investir dans des fonds peut vous aider à vous constituer un capital afin d’atteindre ces objectifs. Mais investir dans un fonds comporte aussi des frais. Avant de vous lancer, il est préférable d’avoir une vision claire sur les différents frais.

 

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Quatre avantages d’investir dans un fonds

Le 5 septembre 2016

Investir dans des actions ou obligations individuelles demande beaucoup de temps et une certaine connaissance financière. C’est pourquoi beaucoup de Belges se tournent vers les fonds d’investissements. Le gestionnaire du fonds se charge d’investir l’argent des investisseurs de manière optimale et en fonction des conditions de marchés. Cette façon d’investir offre de nombreux avantages.

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La volatilité expliquée en 90 secondes

Le 1er août 2016

Ces derniers temps, on entend souvent parler de volatilité. Mais que signifie ce terme ? En comprendre la signification peut peut-être vous aider à prendre une décision d’investissement. Voici explication claire dans une vidéo d’une minute et demi.

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A partir de quel montant puis-je investir dans un fonds ?

Les comptes d’épargne ne rapportant presque plus rien, les fonds d’investissement peuvent offrir une alternative de placement intéressante pour obtenir plus de votre argent. Mais on pense souvent à tort qu’il faut disposer d’un capital important pour investir dans un fonds. Dans cette vidéo, NN Investment Partners vous explique à partir de quel montant vous pouvez commencer à investir.

 

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Investir, est-ce quelque chose pour moi?

Vous êtes peut-être à la recherche d’une alternative pour votre épargne ou vous entendez de plus en plus souvent qu’aujourd’hui il vaut mieux investir qu’épargner… Mais investir dans des fonds, est-ce que c’est une option intéressante pour vous ? Les experts de NN Investment Partners répondent à cette question ainsi qu’à d’autres à l’aide de courtes vidéos. Découvrez ci-dessous si investir est quelque chose pour vous :

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« Tout ce qu’il faudra »

Par Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable Multi-Asset chez NN Investment Partners

Le 31 mars 2016

Récemment, la BCE a procédé à un nouvel abaissement de ses taux. Pendant quelque temps, les observateurs de marché ont débattu de façon animée sur la question de savoir si une poursuite de l’abaissement des taux – même en territoire négatif – aurait un impact significatif. Une grande partie des obligations d’État européennes se négocient actuellement à des taux négatifs, ce qui inquiète de nombreux investisseurs.

Ces derniers mois, les banques ont également été à nouveau sous pression, la contraction des marges d’intérêts impliquant une réduction des revenus. Certains redoutent que la reprise naissante du crédit dans la zone euro soit de courte durée. La banque centrale est consciente de ces craintes et a adopté des mesures supplémentaires pour encourager le crédit. Les banques qui augmenteront leur octroi de crédit seront « récompensées » par le biais de nouvelles opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO).

En encourageant les prêts et en augmentant l’offre de crédit, la BCE s’efforce de relancer l’économie. Néanmoins, la demande reste à la traîne. Les consommateurs ont certes accru leurs dépenses et la reprise économique est jusqu’à présent essentiellement imputable à cette hausse. En revanche, les investissements des entreprises sont à la traîne, en partie parce que les sociétés ne distinguent guère de perspectives de croissance. En outre, il subsiste des capacités excédentaires au sein de l’économie. Pourquoi les entreprises investiraient-elle davantage si les perspectives d’une accélération de la croissance sont si limitées?

Un peu d’aide
Les chiffres de la croissance économique du quatrième trimestre de 2015, qui montrent que la croissance des investissements s’améliore, ont été encourageants. Toutefois, compte tenu du contexte économique incertain, un coup de pouce serait particulièrement bienvenu. La BCE ne peut pas intervenir à ce niveau de façon immédiate, mais les gouvernements le peuvent. Maintenant que les moyens d’action de la BCE commencent à s’épuiser, les gouvernements doivent prendre le relais pour soutenir la croissance. Ils ont pu emprunter à des taux historiquement faibles depuis un certain temps déjà (certains offrent même des taux négatifs), de sorte qu’il est désormais attrayant pour eux d’investir.

Avec son fameux discours de juillet 2012 dans lequel il s’est engagé à faire tout ce qu’il faudra pour sauver l’euro et les mesures qui ont suivi, Mario Draghi a démontré que la BCE et lui-même étaient fermement résolus à soutenir la zone euro. Néanmoins, il a répété à maintes reprises que les gouvernements avaient également un rôle à jouer, sous la forme de réformes et d’investissements. Jusqu’à présent, ces derniers ont été quasiment invisibles, alors que le contexte de taux extrêmement faibles offre aux pouvoirs publics une opportunité unique d’investir dans la formation, les énergies renouvelables et diverses formes d’infrastructure. Ceci ne manquerait pas de soutenir tant la tendance cyclique à court terme que le potentiel de croissance économique à long terme. Ceci stimulerait également les investissements privés, alors que la charge de la dette augmenterait à peine. Les gouvernements qui peuvent se financer à un taux négatif sont en effet payés pour investir dans leur propre futur!

La question est donc de savoir qui montrera le bon exemple. Un plan d’action coordonné à l’échelle de la zone euro serait de toute évidence préférable. Néanmoins, il n’y a pas si longtemps, une femme politique réputée a déclaré « Wir schaffen das » (nous y arriverons) et nous savons tous où cela nous a mené jusqu’ici…

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Le soutien des banques centrales, une dépendance pour les marchés

Le 1er février 2016

Les marchés ont été de plus en plus volatils durant l’année écoulée et semblent être davantage influencés par le sentiment des investisseurs que par les fondamentaux économiques. Au cours de ces dernières années, les marchés ont développé une dépendance vis-à-vis du soutien des banques centrales et leurs réactions aux modifications de la politique monétaire sont devenues imprévisibles et souvent spectaculaires. Nous en avons eu quelques bons exemples cette année. Le 24 août (“Black Monday”), la bourse chinoise a dégringolé de près de 9% en un jour lorsqu’il est apparu que la banque centrale chinoise n’envisageait pas d’adopter rapidement de nouvelles mesures de stimulation après avoir promis des centaines de milliards de dollars à cette fin plus tôt dans l’année. Ceci a provoqué une onde de choc qui a touché l’ensemble des bourses internationales, y compris en Europe et aux États-Unis. À l’ouverture, l’indice Dow Jones a concédé 1.000 points, ce qui correspond au repli le plus prononcé qu’il ait jamais enregistré.

Le dernier exemple remonte au 3 décembre, lorsque le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a annoncé des mesures de stimulation supplémentaires pour soutenir l’économie et l’inflation de la zone euro. Pour les marchés, le président de la BCE était entre-temps devenu “Super Mario”, le banquier central ayant prouvé qu’il était capable de dépasser les attentes déjà élevées des marchés. En septembre et en octobre, Draghi avait fait allusion à un “QE2”, une prolongation du programme de rachat d’obligations de la BCE, notamment pour contrer la menace potentielle que constituaient les problèmes de la Chine pour l’économie de la zone euro. Les marchés anticipaient par conséquent un ambitieux programme de stimulation additionnel lors de la réunion de la BCE de décembre. Cette fois, Super Mario a cependant déçu car ses mesures sont restées en deçà des attentes consensuelles des marchés. Les bourses se sont dès lors repliées, le taux de change de l’euro s’est apprécié et, surtout, les taux des obligations d’État ont fortement augmenté. En l’espace de quelques heures, le taux des obli­gations allemandes à 10 ans a progressé de pas moins de 20 points de base, affichant une hausse de presque 50%!

Il est évident qu’un contexte si volatil constitue un défi majeur pour les investisseurs. À plusieurs reprises, nous avons constaté que les banques centrales avaient des difficultés à communiquer leurs intentions aux marchés. Il n’est pas improbable que de nouveaux exemples suivent. En ce qui concerne la gestion du risque des portefeuilles, cette perspective souligne l’importance d’une répartition des actifs dynamique, impartiale et reposant sur de bonnes informations. Eu égard aux accès de volatilité susmentionnés, de plus en plus d’investisseurs choisissent de confier leurs décisions en matière de répartition des actifs à des équipes multi-actifs spécialisées.

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Wat zijn de voordelen van Multi-asset-strategieën?
22/12/2015

Een van de belangrijkste redenen waarom multi-asset-beleggen aantrekkelijk is, zijn de over het algemeen lage rentes. Als gevolg van de financiële crisis hebben centrale banken over de hele wereld hun rentes verlaagd en buitengewone versoepelingsmaatregelen genomen. In dit klimaat proberen veel beleggers in te spelen op het effect dat overvloedige liquiditeit zal hebben op toekomstige rendementen in de verschillende beleggingscategorieën.

Anders dan een positionering op basis van fases in de conjunctuur- of kredietcyclus of algemene “risk-on/risk-off” bewegingen, creëert overvloedige liquiditeit een klimaat waarin zowel risicovolle als veilige beleggingen goed presteren. In feite zorgt het ervoor dat alle beleggingen met een claim op toekomstige kasstromen het goed doen. Dit kan gaan om coupon- of dividenduitkeringen die ervoor zorgen dat de eigenaar van de belegging op langere termijn een beter rendement behaalt dan op een kaspositie. Dit betekent dat veilige categorieën (staatsobligaties), ”yield plays” (credits en vastgoed) en groei-beleggingen (aandelen) in het algemeen allemaal goed presteren zodra er sprake is van een grote toestroom van liquiditeit naar de markten.

Men zou kunnen stellen dat sinds de markten ervan overtuigd raakten dat de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan net als de Federal Reserve bereid zijn om het liquiditeitswapen vol in te zetten om het economische systeem nieuw leven in te blazen, liquiditeit een van de meest dominante krachten op de financiële markten is. Sinds de beroemde toespraak van Mario Draghi op 26 juli 2012 over de potentiële ECB-maatregelen om de euro te ondersteunen (“whatever it takes”), en de politieke en beleidsmatige veranderingen in Japan na de verkiezingszege van Shinzo Abe later in 2012, was duidelijk dat de drie grootste centrale banken in de wereld bereid waren om alle mogelijke liquiditeitswapens in te zetten om de wereldwijde deflatierisico’s tegen te gaan. Zowel aandelen als vastgoed stegen cumulatief met meer dan 50% vanaf het moment dat de liquiditeit werd opgevoerd, terwijl Duitse Bunds met iets minder dan 20% zijn gestegen.

Uit het bovenstaande blijkt dat beleggen in meerdere beleggingscategorieën kan zorgen voor aantrekkelijke rendementen. Maar de rentes op staatsobligaties zullen naar verwachting in de nabije toekomst laag blijven en dus weinig rendementspotentieel bieden. Liquiditeit zal waarschijnlijk een dominante factor blijven. Hoewel de Fed de rente al in december zou kunnen gaan verhogen, wordt algemeen verwacht dat het een zeer geleidelijk rentepad zal zijn. ECB-voorzitter Draghi heeft gezinspeeld op een verlenging van de kwantitatieve versoepeling (“QE”) in december, terwijl ook de BoJ naar verwachting verder zal versoepelen.

Door de lage obligatierentes hebben doorgaans behoudende beleggers beperkte mogelijkheden om te beleggen. Grote institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, die traditioneel een relatief groot deel van hun portefeuille in staatsobligaties beleggen, worden vanwege hun actuariële doelen bijvoorbeeld gedwongen om op zoek te gaan naar hoger renderende alternatieven. Men kan stellen dat de groep conservatieve beleggers alleen maar groter zal worden, gegeven factoren zoals demografische veranderingen, strengere regelgeving en de collectieve herinnering aan de financiële crisis van 2008, waardoor het vermogen en/of de bereidheid om risico te nemen bij beleggers die voorheen een hogere risicobereidheid hadden, is afgenomen.

Flexibele multi-asset-strategieën bieden traditionele obligatiebeleggers een alternatief. Ze bieden toegang tot een bredere waaier aan rendementsmogelijkheden, terwijl het totale portefeuillerisico wordt beperkt. Beleggers met een bescheiden risicoprofiel zouden dan ook beter af zijn als zij een deel van het renterisico in hun obligatieportefeuilles zouden omruilen voor een potentieel beter beloond risico in andere beleggingscategorieën, zonder dat het totale portefeuillerisico toeneemt. Multi-asset-fondsen streven naar aantrekkelijke rendementen bij een risiconiveau dat vergelijkbaar is met dat van een gespreid obligatiefonds.

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Obligations : Investir ou ne pas investir ?

Le 23 septembre 2015

Depuis plusieurs années, une question ne cesse d’être posée : « faut-il (encore) investir en obligations mondiales ? » Les raisons de se montrer prudent à propos des perspectives des obligations mondiales peuvent être scindées en trois grandes catégories.

La principale cause d’inquiétude est liée au fait que les cours obligataires augmentent depuis longtemps déjà, de sorte qu’ils devront commencer à baisser à un moment donné. Il est en effet improbable que les cours continuent à augmenter indéfiniment mais, comme le graphique ci-dessous l’illustre, on pouvait tirer cette même conclusion il y a cinq, dix ou quinze ans.

par défaut 2015-09-16 à 09.03.01

Ce qui monte doit finir par baisser ?
Le déclin persistant des taux des obligations mondiales au cours de ces dernières décennies est quoi qu’il en soit singulier. L’une des explications pour ce repli des taux est la résurgence de la notion de « stagnation séculaire ». Le problème sous-jacent est que le taux d’intérêt réel qui équilibrerait l’épargne et l’investissement dans le cadre du plein emploi peut être très négatif. Selon nous, le glissement de cet équilibre entre l’épargne et l’investissement est largement imputable à l’évolution démographique. Au cours de ces dernières décennies, le nombre de personnes épargnant surtout (grosso modo entre 25 et 65 ans) en pourcentage de la population totale a augmenté de façon régulière, ce qui a entraîné une nette préférence pour l’épargne plutôt que pour l’investissement. Actuellement, cette tendance semble avoir quasiment pris fin, ce qui suggère que la baisse des taux pourrait bientôt toucher à son terme.

Un second motif d’inquiétude est que pour les obligations, une hausse des cours implique une baisse des taux. Or, les taux ne peuvent pas descendre sous zéro. Du moins, c’est ce que nous pensions jusqu’à il y a peu. Actuellement, près de 20% des obligations composant les indices d’obligations d’État en euro affichent un rendement négatif. Plus tôt dans l’année, ce pourcentage était proche de 30%. Les taux sont donc très faibles et à un rendement de près de 1,7% pour l’indice Barclays Global Aggregate, le potentiel de hausse des taux (ou le potentiel de baisse des cours) semble bien plus élevé que l’inverse. Il y a une certaine vérité dans cette affirmation, mais il ne faut pas perdre de vue qu’au début de ce siècle, le taux japonais à 10 ans de 1,8% était considéré comme « ridiculement » faible. Au cours des 15 années qui ont suivi, ce taux a toutefois rarement dépassé le niveau de 1,8%. Avec du recul, nous comprenons tous que les fondamentaux économiques justifiaient ces faibles taux obligataires.

Ceci nous amène à notre troisième source de préoccupation : la valorisation. Cette dernière semble la seule façon appropriée pour évaluer les perspectives des obligations mondiales. Malheureusement, c’est également la façon la plus subjective. Même sans assouplissement quantitatif, les modèles qui estiment le niveau d’équilibre des taux sur la base des données traditionnelles, telles que la croissance économique, l’inflation et les taux officiels des banques centrales, donnent des résultats différents en fonction des prévisions retenues pour ces variables. En outre, on peut se demander de combien ce taux d’équilibre doit être abaissé pour tenir compte de l’offre très faible de papier d’État. L’offre de nouvelles obligations par les États diminuée des achats par les banques centrales sera en effet presque nulle en 2015 dans les quatre grandes économies développées, ce qui correspond au volume le plus faible depuis le début de ce siècle.

Compte tenu de tous ces éléments, nous ne prévoyons qu’une modeste hausse des taux obligataires au cours des 6 à 12 prochains mois. La tendance démographique à long terme qui était favorable aux obligations devrait devenir défavorable, mais il s’agit d’un processus très graduel qui ne provoquera pas une forte hausse des taux l’année prochaine. Les taux obligataires sont certes très faibles, mais il y a de bonnes raisons pour que le contexte de « taux faibles pendant une période prolongée » persiste, comme les rachats massifs d’obligations par les banques centrales.

Penchons-nous enfin sur l’une des principales craintes des marchés financiers : le relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine. Il convient de souligner que l’impact d’un resserrement monétaire de la Fed ne doit pas être surestimé. La Fed devrait ainsi relever les taux si l’économie se porte bien, ce qui est positif pour les primes de risque des obligations d’entreprises. En supposant que le taux des swaps américains à 2 ans – un indicateur des attentes pour les taux de la Fed – augmente de 250 points de base au cours des deux prochaines années, le taux de l’indice Barclays Global devrait croître de près de 1,0% (sur base des corrélations historiques), ce qui pèsera sur les cours. Compte tenu du rendement du coupon, le rendement total devrait s’élever à -1,0% par an. Ceci est mauvais, mais pas désastreux. Tout fonds obligataire au profil de rendement plus agressif devrait être en mesure de réaliser un rendement total positif.

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Investir en obligations et importance du niveau des taux

Le 9 juin 2015

Les taux se situent actuellement à des niveaux historiquement faibles, ce qui est positif pour la valeur des obligations (d’État). Les obligations sont des emprunts de pays ou d’entreprises, dont le rendement provient des coupons distribués et de l’évolution de la valeur de l’obligation même. On s’attend à ce que les taux à long terme commencent à remonter légèrement. Si vous investissez en obligations ou que vous souhaitez le faire, il est important que vous soyez conscient des conséquences d’une éventuelle hausse des taux sur votre placement. Une remontée des taux sur le marché des capitaux peut en effet avoir un impact négatif sur la valeur des obligations.

La valeur des obligations évolue dans le sens contraire des taux

Lorsque les taux augmentent ou baissent, la valeur de vos obligations change. La valeur évolue généralement dans le sens contraire des taux. Cela signifie que la valeur baisse si les taux augmentent et inversement. L’illustration montre le rapport entre les taux et la valeur. L’ensemble de petites pierres à gauche représente les taux, la grande pierre à droite la valeur. Une petite modification du côté gauche (taux) a un effet considérable sur le côté droit (valeur). Ceci vaut également dans l’autre sens.

Un exemple : en 2015, vous achetez à 1000 euros une obligation à 10 ans assortie d’un coupon de 3%. Le taux du coupon est égal au taux sur le marché des capitaux à ce moment. Cela signifie qu’au cours des 10 prochaines années, vous recevrez chaque année un coupon de 3% de 1000 euros, soit 30 euros par an. À l’échéance en 2025, vous récupérerez votre investissement initial de 1000 euros.

Si entre-temps le taux du marché des capitaux passe à 4%, des obligations sont vendues sur le marché avec un coupon de 4%. Vous continuez pour votre part à percevoir un coupon de 3% sur votre obligation. Si vous voulez alors vendre votre obligation à quelqu’un d’autre, les acheteurs vous offriront un prix inférieur car votre obligation distribue désormais un coupon inférieur à celui des obligations nouvellement émises sur le marché. La valeur de votre obligation diminue donc.

A l’inverse, la valeur de votre obligation augmente lorsque le taux du marché baisse entre-temps. Si le taux redescend à 2% en 2019, votre obligation vous donne toujours droit à un coupon annuel de 3%. D’autres investisseurs sont dès lors prêts à payer davantage pour votre obligation, puisqu’elle rapporte plus que les obligations qui sont alors émises.

Que se passe-t-il au niveau des fonds obligataires?

Les conséquences d’une hausse des taux sont plus importantes pour les fonds obligataires que pour les obligations individuelles. Si vous investissez en obligations individuelles et les conservez jusqu’à l’échéance, vous récupérez en principe votre investissement initial. Dans le cas d’un fonds obligataire, le gestionnaire achète des obligations de différents émetteurs et vous investissez dans le fonds avec des centaines d’autres investisseurs.

Si les taux augmentent, certains des investisseurs vendront leur part dans le fonds pour se protéger contre de nouvelles hausses des taux et des replis du cours. Le gestionnaire du fonds sera dès lors contraint de vendre des obligations au prix du marché. Comme expliqué ci-dessus, ce prix sera à ce moment inférieur à l’investissement initial. La valeur du fonds total baisse par conséquent aussi.

Comment un investisseur en obligations peut-il se couvrir?

On s’attend à ce que les taux restent faibles pendant une période prolongée en Europe, tandis qu’aux États-Unis, les taux pourraient commencer à remonter légèrement au second semestre de l’année.

Si vous souhaitez investir en obligations et bénéficier malgré tout d’une certaine protection contre une hausse des taux, vous pouvez opter pour un fonds obligataire flexible. Les gestionnaires d’un tel fonds ont la possibilité de réagir rapidement à toute évolution des taux et disposent à cette fin d’un large éventail de techniques et d’instruments d’investissement.

Les fonds à la gestion active sont par définition moins sensibles aux développements sur les marchés que les fonds suivant passivement l’indice. Les gestionnaires surveillent les risques de taux en permanence et recherchent activement les placements et les régions offrant les meilleures perspectives.

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La confusion cache des opportunités

Le 5  février 2015

Les tensions politiques en Grèce et le net repli des prix pétroliers ont exercé des pressions baissières sur les prix à la consommation et ont semé la confusion sur les marchés financiers. Nous considérons cette volatilité accrue comme une opportunité pour augmenter l’exposition au risque.

Durant les premières semaines de janvier, la volatilité a augmenté en raison des craintes liées à la croissance économique mondiale, à la tendance baissière de l’inflation et à l’efficacité des politiques menées par les autorités. Les nouvelles péripéties politiques en Grèce et l’inquiétude relative aux conséquences du substantiel déclin des prix pétroliers semblent les causes les plus immédiates des récentes turbulences sur les marchés, mais les interminables discussions sur le bien-fondé du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE ont également contribué au contexte incertain actuel.

Rapport cours/bénéfices mondial supérieur à la moyenne à 10 ans

par défaut 2015-02-03 à 13.36.03L’économie mondiale pourrait croître de 3%

L’économie mondiale affiche une tendance positive en ce début de 2015, mais il existe cependant un net contraste entre les économies développées qui se redressent et les économies émergentes qui ralentissent. Dans les économies développées, les incertitudes diminuent et la politique économique est axée sur la stimulation de l’activité économique. Les économies émergentes sont, en revanche, pénalisées par des déséquilibres importants et la chute des prix pétroliers. L’économie mondiale devrait globalement croître de 3,0% en 2015, ce qui est légèrement supérieur à la croissance de 2,9% enregistrée en 2014.

La confusion actuelle pourrait créer des opportunités d’achat

Les actions mondiales ont entamé 2015 avec beaucoup de volatilité. La combinaison des craintes relatives à l’issue des élections grecques du 25 janvier et de la poursuite du déclin des prix pétroliers a rendu les investisseurs nerveux. Nous sommes persuadés que la baisse des prix pétroliers, l’appréciation du dollar, la poursuite de l’assouplissement monétaire et la réaction potentiellement excessive à la situation politique en Grèce font de la correction actuelle une nouvelle opportunité d’achat.

Taux à des niveaux planchers en raison de l’aversion pour le risque et des attentes inflationnistes

Les taux des obligations d’État américaines et allemandes à 10 ans ont atteint de nouveaux planchers en janvier. Le papier d’État américain et allemand est en effet le premier bénéficiaire d’une hausse de l’aversion pour le risque. La baisse des taux américains a eu lieu dans un contexte de craintes relatives au repli des attentes inflationnistes et de forte demande des investisseurs institutionnels. Dans la zone euro, ce sont la politique de la BCE, la faible tendance économique, la tendance baissière des attentes inflationnistes, le déclin des prix pétroliers et la demande élevée persistante des investisseurs institutionnels qui ont exercé des pressions baissières sur les taux obligataires.

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Préparer sa pension, toute une gestion

 

Le 31 décembre 2014

Entendre parler de pension quand on commence à travailler paraît être du non-sens. Pourtant, plus on commence à économiser tôt plus les rendements seront élevés à long terme. Par ailleurs, les seniors d’aujourd’hui ont des attentes différentes par rapport à celles de leurs parents il y a une génération. Ils sont plus actifs et mieux formés. Connectés sur Internet, ce sont des consommateurs avertis et exigeants. Ils font du sport, voyagent et ont une vie sociale encore bien remplie. Il est donc bien révolu le temps de bon-papa au coin du feu et de bonne-maman en cuisine préparant le potage. Les seniors entendent bien profiter de la vie même si se profile souvent à l’horizon le spectre de la vieillesse et des soucis médicaux qu’elle peut engendrer. Car si l’espérance de vie augmente, on assiste aussi au phénomène de sur-vieillissement qui engendre une qualité de vie nettement moindre à partir d’un âge plus avancé. Jusqu’à quand va-t-on pouvoir bénéficier d’une vie active ? Combien cela coûtera-t-il d’aller en maison de soins ou de bénéficier d’une aide médicale à domicile ?

Le portefeuille que l’on se constitue au fil de la vie doit tenir compte de tous ces aspects. Mais comment se constituer un portefeuille pour sa pension ? Le portefeuille doit se concevoir tout au long de la vie et donc être revu au fil du temps. Au début, il peut contenir une part plus grande en actions puisque l’horizon de temps est long. Au fur et à mesure que l’on se rapproche de l’âge de la pension, il faut refaire le point avec son gestionnaire pour voir comment assurer plus de sécurité et moins de volatilité dans le portefeuille.

Il est donc important que l’investisseur établisse lucidement son profil de risque. Il devra également établir son planning financier en tenant compte de ses besoins, des rentrées attendues et de ses dettes à rembourser. Beaucoup de seniors perdent de vue que la pension légale ne sera pas suffisante pour leur assurer un train de vie à la hauteur de leurs espérances. Avec une pension moyenne de 1.000 euros par mois, comment faire face aux frais que peut engendrer l’emménagement dans une maison de soins ? L’épargne que l’on se constitue durant la vie active devra donc subvenir à ces besoins. N’oublions pas que si les obligations représentent le matelas de sécurité d’un portefeuille, les actions en sont le moteur de performance. Il ne faut donc pas s’endormir sur son épargne. Une épargne régulière associée à une gestion active et dynamique permettra de s’assurer un patrimoine pour les vieux jours.

Les aspects fiscaux ne doivent pas être négligés. En effet, de nombreuses solutions d’investissements à long terme bénéficient de déductions fiscales (épargne-pension, assurance-vie, deuxième pilier pour les indépendants,…). Au-delà de ces options, l’investisseur doit aussi être conscient que, parfois, ne pas prendre de risque constitue un risque. Laisser des sommes importantes dormir sur le livret d’épargne fait courir le risque d’érosion monétaire. L’inflation peut, au fil du temps, venir éroder le rendement de ce type de placements et faire peser la menace de ne pas bénéficier de suffisamment de revenus lorsque sonnera l’heure de la retraite. Aujourd’hui, les sicav et les fonds indiciels offrent une panoplie qui permet de se constituer un portefeuille géré par des professionnels à moindres coûts. Lorsque sonnera l’heure de la pension, il faudra aussi voir si les revenus du portefeuille permettent à eux seuls de subvenir aux besoins ou s’il est nécessaire de consommer une partie du capital. Au moment du départ à la retraite, un entretien avec son gestionnaire permettra de refaire le point sur un portefeuille qui, une fois constitué, servira à assurer le train de vie pour quelques années encore.

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Ce n’est pas de ma faute !

Le 4 août 2014

Les investisseurs réalisant des gains importants aiment se congratuler, mais dès qu’ils commencent à subir des pertes, ils ont tous tendance à évoquer des conditions de marché défavorables ou de la malchance. En psychologie, ce comportement est appelé le biais d’auto-complaisance (ou biais attributif). Les gens ont une tendance naturelle à attribuer leurs succès à leurs compétences personnelles et leurs échecs à des facteurs externes.  Quel est donc l’impact de ce biais sur nos décisions d’investissement?

Le biais d’auto-complaisance implique que nous sommes plus qu’heureux de nous attribuer le mérite de succès, alors que nous rechignons à assumer la responsabilité d’échecs. Nous avons tendance à attribuer des résultats positifs à des facteurs personnels, tels que nos compétences, nos traits de caractère et nos efforts. En revanche, nous attribuons souvent des résultats négatifs à des facteurs externes, comme des actes réalisés ou non réalisés par d’autres, de la malchance, de mauvaises conditions (climatiques) ou l’état de l’économie.

Nous rencontrons ce comportement dans de nombreuses situations de la vie quotidienne. Les employés, par exemple, tendent à attribuer leurs promotions à leur dur labeur et à leurs compétences exceptionnelles, mais imputent leurs échecs à des chefs ‘injustes’. Un tel comportement est souvent observé dans le domaine du sport. La plupart des athlètes s’attribuent, par exemple, le mérite de bonnes performances, mais sont moins enclins à accepter leur responsabilité lorsque les choses vont moins bien. En ce qui concerne notre comportement au volant, nous avons aussi tendance à blâmer le temps, l’état de la voiture ou de la route ou la mauvaise conduite des autres en cas d’accident. D’un autre côté, nous attribuons une bonne conduite à notre vigilance et à notre habileté dans le trafic.

Les choses ne sont guère différentes dans le secteur financier. Ici, nous attribuons les bonnes performances à nos compétences d’investissement et les performances décevantes aux marchés et à des facteurs que nous ne pouvons contrôler. Une récente étude d’Arvid Hoffmann et de Thomas Post (2014) de l’Université de Maastricht démontre un tel comportement au sein d’un groupe d’investisseurs néerlandais. Sur une période de trois mois, ils ont soumis la question suivante à un groupe d’investisseurs plaçant en moyenne plus de 50.000 euros : “La récente performance de votre portefeuille d’investissement témoigne correctement de vos compétences de placement. Veuillez indiquer dans quelle mesure vous êtes d’accord avec cette affirmation sur une échelle allant de 1 (pas du tout d’accord) à 7 (tout à fait d’accord)”. Les scores faibles indiquent que les investisseurs n’assument pas la responsabilité de leurs récentes performances d’investissement. Le graphique 1 montre le score moyen pour la question (ligne continue) en comparaison de la performance moyenne – en pourcentage – de leur portefeuille (tirets) et de l’indice AEX (pointillés).

Il en ressort qu’en moyenne, les investisseurs ne sont plus souvent pas d’accord avec l’affirmation les mois durant lesquels ils ont réalisé un rendement inférieur (pour des fondements statistiques plus poussés, veuillez vous référer à l’étude d’Hoffmann et de Post). En outre, les investisseurs faisant partie du top 50% des performances du mois sont plus souvent d’accord avec l’affirmation que les investisseurs classés dans la moitié inférieure des performances.

Bref, si ces investisseurs performent moins bien qu’attendu, ils estiment que leur performance correspond moins bien à leurs compétences d’investissement. En d’autres termes, les bonnes performances sont davantage susceptibles d’être attribuées à nos compétences d’investissement, tandis que les mauvaises performances sont souvent associées à d’autres facteurs : le biais d’auto-complaisance.

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Graphique 1. Source : Hoffmann et Post (2014).

La grande question est de savoir pourquoi nous sommes sujets à ce biais d’auto-complaisance. Des études psychologiques citent diverses causes. Le biais d’auto-complaisance est, par exemple, bon pour l’image de soi, ce qui conduit souvent inconsciemment à la tendance à se montrer complaisant. Nous sommes convaincus que les résultats positifs sont imputables à nos qualités, ce qui améliore l’image que nous avons de nous. Les résultats négatifs sont en revanche nuisibles à l’image que nous avons de nous, ce que nous essayons inconsciemment d’éviter.

L’une des conséquences est que les personnes qui ont une mauvaise image d’eux-mêmes semblent moins sujets au biais d’auto-complaisance que les personnes ayant une bonne image d’eux-mêmes. Il est intéressant de constater que le biais d’auto-complaisance semble lié à la culture : les Occidentaux affichent un biais d’auto-complaisance plus élevé que les Orientaux. Les Orientauxs affichent en revanche souvent un biais d’attribution au groupe. Cela signifie que les succès de groupe sont attribués à un aspect du groupe (par exemple “nous travaillons vraiment bien ensemble”), tandis que les échecs de groupe sont imputés à des facteurs externes au groupe (comme “il nous était impossible de respecter les délais”).

Une autre raison du biais d’auto-complaisance est qu’il nous aide à gérer l’impression que nous donnons. Nous ne voulons pas être vus par les autres comme des incapables ou des incompétents et préférons attribuer les résultats négatifs à des facteurs externes considérés comme hors de notre contrôle. Par ailleurs, nous avons souvent des attentes positives en ce qui concerne l’avenir. Les réalisations qui ne correspondent pas à nos attentes nous incitent à chercher la cause ailleurs. Le biais d’auto-complaisance semble plus fort lorsque nous avons des attentes positives et beaucoup moins fort (et parfois même inverse!) lorsque nous avons des attentes négatives. Les femmes sont également moins sujettes au biais d’auto-complaisance que les hommes. Dans les situations dans lesquelles les femmes ont des attentes plus positives à l’égard de leurs performances que les hommes, elles affichent cependant un biais d’auto-complaisance plus élevé.

Quelles sont les implications de ce biais d’auto-complaisance pour les investisseurs? Attribuer systématiquement les succès à nos compétences et les échecs aux facteurs hors de notre contrôle accroît notre confiance dans nos capacités. Un inconvénient est que l’on peut ainsi devenir trop optimiste et trop confiant dans ses capacités, ce qui peut inciter à sous-estimer les risques (et, par conséquent, à prendre des risques démesurés) et à avoir un comportement excessif. Le biais d’auto-complaisance conduit également à une évaluation faussée de l’issue des situations, de sorte qu’il nous est plus difficile d’apprendre de nos erreurs. C’est l’une des raisons qui expliquent pourquoi il est si difficile d’éviter les pièges comportementaux.

Il est opportun d’être conscient de l’effet que ce biais a sur votre état d’esprit et votre processus de prise de décision, en particulier dans des situations qui sont importantes et dont vous attendez une issue favorable (lorsque le biais de complaisance est souvent plus élevé!). “Un homme averti en vaut deux.”

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La Russie offre-t-elle encore des opportunités d’investissement après les sanctions?

Le 10 juin 2014

Compte tenu des sorties de capitaux substantielles observées en Russie et des pressions politiques du reste du monde penchons-nous sur les opportunités d’investissement du pays et sur les craintes des investisseurs à l’égard de nouvelles sanctions.

Le scénario central est toujours qu’il est improbable que la Russie envahisse l’Est de l’Ukraine et déclenche de la sorte une troisième phase de sanctions de la part de l’Occident. Nous nous attendons cependant à ce que la Russie continue à faire monter la pression sur le gouvernement ukrainien.

Il n’empêche que l’Union européenne, qui connaît une modeste reprise économique, est dépendante de la Russie pour ses importations d’énergie et que certains États membres ont peur pour leurs exportations lucratives vers la Russie. Une action unilatérale des États-Unis donnant lieu à une troisième phase de sanctions aurait des conséquences substantielles pour les relations d’affaires entre les pays européens et la Russie, ce qui rend une action non coordonnée peu probable.

En dépit de l’importance des liens politiques et économiques entre l’Allemagne et la Russie (l’Allemagne est le principal partenaire commercial européen de la Russie et abrite la communauté russophone la plus importante de l’UE), les négociations entre l’Allemagne et le gouvernement ukrainien ne semblent guère entraîner de réduction de la volatilité sur les marchés.

Il ne faut cependant pas sous-estimer l’impact des sanctions sur l’économie russe. La Russie est confrontée à la perspective de nouvelles sanctions explicites et implicites, mais même en l’absence de sanctions supplémentaires, les effets à long terme seront perceptibles dans le pays en 2014. Alors que les effets à court terme sont déjà pris en compte, les sociétés et les consommateurs russes seront confrontés à une hausse du coût du capital et à des difficultés accrues pour entretenir des relations commerciales avec le monde extérieur.

La Russie reste l’une des rares économies mondiales avec une dépendance relativement faible vis-à-vis des flux de capitaux étrangers. En l’absence de sanctions économiques majeures visant les sociétés russes et de faiblesse des prix pétroliers, les perspectives macroéconomiques de la Russie demeurent stables et le surplus actuel de la balance courante russe, combiné au rouble plus faible, devrait aider le gouvernement à équilibrer le budget fédéral et à maintenir ses dépenses sociales en 2014.

En termes d’opportunités d’investissement, les sociétés russes privées des secteurs de l’énergie et des matériaux offrent un point d’entrée attrayant compte tenu des valorisations faibles, des vastes ressources, du contexte fiscal de plus en plus stable et des cash-flows disponibles et du rendement du dividende appréciable. Avec les entreprises d’exploitation minière, les firmes pétrolières russes sont les principales bénéficiaires de la faiblesse de la devise étant donné que leurs coûts sont surtout exprimés en roubles, tandis que leurs revenus sont essentiellement libellés en dollars. De façon générale, il convient d’éviter les sociétés russes endettées en raison de la hausse du coût du capital et des marchés financiers plutôt fermés.

D’autre part, l’absence d’opportunités perçue s’explique davantage par le manque de réformes et de confiance dans la capacité du pays à maintenir une politique macroéconomique cohérente que par les risques géopolitiques. La Russie a toujours été un marché très volatil de sorte que les investisseurs sont habitués aux risqués élevés lorsqu’ils investissent en actions russes.

Les sorties de capitaux publiées pour le premier trimestre de 2014 sont les plus importantes depuis la crise financière de 2008 et il y a tout lieu de croire qu’elles se poursuivront cette année.

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A day in the sun

Le 21 mai 2014

Fin 2013 et début 2014, on évoquait un effondrement des marchés obligataires. Les taux d’intérêt, essentiellement américains, allaient s’envoler dans le sillage d’une solide reprise de l’économie américaine. Les investisseurs, qui avaient profité des obligations au cours des années écoulées, allaient délaisser cette classe d’actifs. En outre, la Réserve fédérale américaine avait annoncé d’une façon pour le moins maladroite qu’elle avait l’intention de démanteler son programme d’assouplissement quantitatif en place depuis novembre 2008. Les spécialistes prévoyaient par conséquent une nouvelle année exceptionnelle pour les actions des marchés développés, en particulier des États-Unis.

Nous sommes maintenant presque à la moitié de 2014 et à la surprise de tous, le rendement des actions américaines est quasiment nul, alors que les valeurs de rendement ont mieux performé que les valeurs de croissance. En Europe, le rendement des actions est légèrement positif et les pays ayant subi les principales corrections ces dernières années sont en tête du peloton. Les marchés d’actions asiatiques, en particulier le Japon, ont souffert et avaient enregistré des pertes de 12,3% au 30 avril 2014. Pour rappel, les actions japonaises étaient considérées comme des valeurs sûres en 2014 grâce à “l’Abenomie”, le plan de relance économique du premier ministre Shinzou Abe. Les actions russes, sur lesquelles les investisseurs avaient parié, ont pour leur part affiché un repli de 13,3%.

Le marché obligataire “condamné” continue donc à bien se porter jusqu’à présent en 2014. Le taux des obligations d’État américaines à 10 ans, qui avait entamé l’année 2013 à 3%, s’établit actuellement à 2,65%, ce qui est certainement une surprise pour la plupart des observateurs. Les flux de capitaux ont continué à se diriger vers les fonds d’obligations d’entreprises, comme les obligations à haut rendement et les obligations à la duration moyenne. Les obligations des marchés émergents, qui ont connu une année 2013 particulièrement difficile, ont même bénéficié d’entrées de capitaux et avaient généré un rendement positif de 3,7% au 30 avril 2014.

Que faut-il dès lors faire? Les économies des marchés développés s’améliorent globalement. Les États-Unis, qui ont publié un PIB décevant de 0,1% au premier trimestre, semblent avoir été affectés par les rudes conditions hivernales du trimestre. La croissance est cependant en train de se redresser. Les chiffres du Royaume-Uni, de l’Allemagne et des pays du sud de l’Europe sont également prometteurs, de même que les propos des responsables financiers qui ont promis leur soutien. Les indicateurs avancés, comme l’indice des directeurs d’achats (PMI), suggèrent tous une croissance économique. En dépit des inquiétudes, la Chine devrait afficher une croissance encourageante de l’ordre de 7% et continue à bénéficier de la tendance à l’urbanisation dans un pays de plus de 1,3 milliard d’habitants. Il convient de garder cet aspect à l’esprit.

Eu égard aux turbulences financières de ces dernières années et aux incertitudes qui en ont résulté en ce qui concerne les politiques des gouvernements, les réglementations et les procédures, les consommateurs et les sociétés ont résisté à l’envie de consommer. Par conséquent, il y a clairement à l’échelle mondiale une demande de rattrapage pour toute une série de biens et services comme les logiciels, les voitures, le logement, les machines et bien sûr le capital humain. Les bilans des sociétés sont sains, avec de vastes moyens de trésorerie. Les valorisations des actions restent globalement acceptables. La récente hausse des fusions et des acquisitions semble non seulement justifier les niveaux des marchés d’actions, mais également indiquer que certains secteurs sont attrayants.

Les besoins de revenus de la part d’une population vieillissante augmentent par ailleurs. La demande restera dès lors élevée pour les instruments produisant des revenus, que ce soit sous la forme de dividendes ou d’intérêts.

Alors que le taux de faillite des sociétés devrait rester proche des niveaux planchers historiques au cours des prochaines années, les produits procurant une prime par rapport aux obligations d’État continueront à bénéficier d’une demande excédant l’offre.

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Faut-il avoir peur de la Chine ?

Le 9 avril 2014

Les inquiétudes des marchés relatives à la Chine ont clairement augmenté au cours de ces dernières années. Au départ, il s’agissait uniquement de craintes concernant le niveau de la croissance. Ces derniers mois, l’attention s’est cependant portée sur le système financier. La Chine a affiché une croissance du crédit excessive au cours de la décennie écoulée, avec une croissance annuelle moyenne de 25% et des pics de plus 40%.

Alors que les emprunts douteux et les faillites se multiplient, les marchés s’interrogent de plus en plus sur la manière dont les banques chinoises pourront faire face au ralentissement actuel. Ceci se reflète par la morosité du marché chinois des actions, un repli des prix des matières premières et même une légère dépréciation du renminbi au cours de ces dernières semaines. Tout ceci constitue une réponse logique des marchés à la combinaison de décélération de la croissance et de signes évidents de problèmes au sein du système financier.

Et pourtant, il y a quelque chose d’anormal. Même si un nombre croissant d’économistes et de stratégistes ont une analyse plus négative, ils restent toujours très prudents. Les craintes augmentent, mais la tendance est de ménager la chèvre et le chou. Apparemment, personne n’est assez courageux dans le monde financier pour tirer des conclusions claires, même si les risques sont énormes. Au cours des cinq dernières années, la dette chinoise a affiché une croissance sans précédent en pourcentage du PIB : elle a augmenté de plus de 70 points de pourcentage. Ceci ne manquera pas d’exercer des pressions intenses sur le système financier si l’économie  continue à ralentir.
Parallèlement, tout le monde sait que les sociétés publiques et les gouvernements locaux sont largement endettés et que le refinancement est de plus en plus difficile. Les gouvernements provinciaux maintiennent de nombreuses sociétés déficitaires en vie, en particulier dans le domaine de l’acier et du ciment, ainsi que dans d’autres industries du secteur des matériaux de construction. En outre, leurs recettes dépendent du produit de la vente de terrains aux promoteurs immobiliers. Malheureusement, le secteur immobilier est en perte de vitesse dans de nombreuses régions de la Chine en raison des ventes décevantes alors que le stock de maisons ne cesse d’augmenter.

Étant donné qu’il est devenu difficile de refinancer la dette par de nouveaux emprunts à long terme, les sociétés et les gouvernements locaux sont forcés de contracter des crédits à terme toujours plus court. Pour rendre ceci possible, le gouvernement central a injecté d’énormes quantités de capitaux dans l’économie. Ceci commence à se refléter par une dépréciation du renminbi. Une devise plus faible stimulera le secteur des exportations, mais ceci est un effet à long terme. Pour l’instant, il est beaucoup plus important de prendre en considération le risque de fuite de capitaux maintenant qu’il n’est plus un fait acquis que la devise va continuer à s’apprécier. Les sorties de capitaux sont susceptibles de renforcer les pressions pesant sur les sociétés aux besoins de financement élevés et, par conséquent, sur le secteur bancaire.

Objectivement, il est de plus en plus difficile d’imaginer un scénario dans lequel une crise de crédit ou un ralentissement substantiel peut être évité. Le fait qu’en dépit de ceci, très peu d’analystes prévoient une crise ou une récession pourrait refléter la peur. La peur des implications massives de la prévision d’une crise chinoise pour les portefeuilles de placement. Et la peur des autorités chinoises, qui n’apprécient pas les économistes critiques qui s’écartent trop de la ligne du parti.

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Economistes toujours en crise, mais l’économie passe à autre chose

Le 6/2/2014

Le sentiment de crise est toujours bien présent parmi les économistes, qui ont du mal à oublier les cinq dernières années de crise. Les attentes déprimées sur le plan économique semblent ainsi s’être ancrées dans leur esprit. Qui plus est, la théorie économique se révèle toujours incapable de trouver des explications aux événements de ces dernières années et de tirer des conclusions crédibles en ce qui concerne leurs implications pour l’évolution future de la croissance économique et des marchés financiers.

En dépit de la moins bonne compréhension de la complexité réelle des systèmes économiques, l’organisme sous-jacent s’adapte et passe à un certain moment à autre chose. C’est ce qui semble se passer aujourd’hui : l’économie mondiale connaît sa phase de reprise la plus durable depuis l’éclatement de la crise. Alors que de nombreux ‘modèles’ écono­miques doivent toujours être ajustés, la bonne nouvelle est donc que l’économie réelle a commencé à se redresser.

La confusion au niveau de la théorie économique ne pourrait être mieux illustrée que par le fait que le prix Nobel a été attribué en 2013 à un trio aux avis très différents : Fama et Hansen (d’une part) et Shiller (d’autre part). Comme Shiller l’a souligné après avoir reçu le prix, ces économistes ont des opinions très divergentes sur le fonctionnement des marchés (toujours efficients contre souvent irrationnels) et sur les types de modèles qui devraient être utilisés pour décrire la réalité. Les différentes perspectives proposées par ces économistes ont été largement documentées au cours des décennies écoulées, ce qui a certainement aidé à mieux comprendre les multiples théories pouvant contribuer à expliquer la réalité (ou devant être ignorées). L’absence de consensus au niveau des théories économiques (et financières) susceptibles de nous aider à appréhender la réalité économique, à la gérer ou à investir dans son cadre est troublante. Ces théories doivent par conséquent être complétées par une analyse critique des réalités économiques.

Dans une certaine mesure, il est dès lors étonnant que nous ayons tous été surpris par l’échec des théories économiques et financières à expliquer le récent cycle conjoncturel et le comportement des marchés qui est allé de pair. Les axiomes sur lesquels la théorie économique classique se fonde, de même que les conditions requises pour que ces théories correspondent à la réalité sont en effet remis en question depuis longtemps déjà.

Les suppositions relatives au caractère rationnel des “agents” (au lieu du comportement intuitif et émotionnel des “humains”), à la prévoyance parfaite et illimitée et à la neutralité de l’argent et de l’endettement semblent irréalistes. De même, le rôle limité de l’incertitude au sein de ces modèles et l’illusion que cette dernière peut être mesurée correctement grâce aux observations historiques sont largement contestables. En outre, même si ces suppositions reflètent correctement la réalité, une valorisation efficiente du marché et des équilibres stables ne sont possibles que lorsque les acteurs du marché sont homogènes, que les marchés sont transparents et que leur accès est aisé. Toutes les informations utiles doivent être disponibles en temps utile et sans discrimination pour tous les acteurs de marché. Le moindre que l’on puisse dire est que ces conditions ne sont pas toujours réunies.

Étant donné que tous les modèles scientifiques sont toujours des simplifications imparfaites de la réalité, ceci serait acceptable pour autant que les modèles construits sur la base de ces hypothèses soient capables de capturer correctement la dynamique effective de l’économie réelle et des marchés financiers. Dans les années 1950, le célèbre économiste Milton Friedman disait déjà que des hypothèses imparfaites dans les raisonnements économiques étaient justifiables aussi longtemps que ces derniers produisaient des prévisions correctes[1]. Ceci est comparable à un footballeur ou à un joueur de billard qui peut se révéler incapable de calculer la trajectoire de ses balles sur la base d’équations de mouvement. Ce qui compte en fin de compte est la précision de son jeu qui, si elle est supérieure, le fera gagner sans connaître le fonctionnement détaillé du modèle sous-jacent.

En économie et en finances, les modèles sont généralement plutôt précis. S’ils ne le sont pas, ils peuvent donner lieu à des prévisions largement erronées. C’est ce qui s’est passé en 2008, lorsque tant le comportement des marchés que l’évolution du cycle économique mondial ont fortement divergé des scénarios suggérés par les modèles. Avant la crise de 2008, nombres d’observations empiriques montraient pourtant déjà que le cycle économique et le comportement des marchés financiers ne pouvaient être expliqués que très imparfaitement par les principaux modèles économiques et financiers, le modèle stochastique dynamique d’équilibre général et l’hypothèse du marché efficient.

En résumé, les observations empiriques de l’activité économique (PIB) et des prix des actifs sont loin d’être distribuées normalement autour de leur moyenne dans le temps, alors que selon les théories susmentionnées, ces variables devraient être stables dans le temps et distribuées normalement autour de leur moyenne, ou valeur ‘d’équilibre’. Les sévères corrections des PIB et des prix des actifs en 2008 n’ont fait que le confirmer.

La façon dont la crise sera finalement digérée par la science économique reste dès lors peu claire et il convient de reconnaître l’ambiguïté entourant les théories utilisées aujourd’hui. Comprendre que l’avenir est plus incertain que ce que nombre de personnes veulent bien accepter est un premier pas crucial vers une prise de décision plus rigoureuse et cohérente. Pour quasiment toute décision “économique” et certainement pour toute décision d’investissement, un raisonnement cohérent et impartial est crucial pour la survie financière à long terme.

Par ailleurs, des méthodes alternatives devraient être explorées afin de mieux comprendre le fonctionnement du système sous-jacent ou des parties les plus importantes de celui-ci pour les décisions qui doivent être prises. Même en l’absence d’un modèle complet et indiscutable de notre système économique, tant l’analyse qualitative que les indicateurs davantage axés sur des règles de comportement suggèrent une poursuite de l’élargissement et du renforcement de l’économie mondiale. La croissance mondiale passe à autre chose même si nous ne comprenons pas encore tout à fait pourquoi.  Elle devrait donc surprendre dans le sens positif compte tenu des attentes toujours quelque peu déprimées de nombreuses personnes.


[1] Friedman, M. “Essays in Positive Economics”, University of Chicago Press (1953), 1970, pp. 3-43

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Gestion : Conserver les valeurs perdantes

Le 2 décembre 2013

Les investisseurs sont plus enclins à vendre les placements affichant un bénéfice (par rapport à leur valeur d’achat) que les placements enregistrant une perte. Dans une étude de 1998, Odean a ainsi montré que les investisseurs vendent les valeurs gagnantes 1,6 fois plus souvent que les valeurs perdantes. Depuis, lors, de nombreuses études ont confirmé cette tendance. Bref, les investisseurs tendent à conserver les valeurs baissières.

Cet article se penche sur ce phénomène, qui est également appelé l’effet de disposition. Cet effet est un piège comportemental majeur pour les investisseurs, car de nombreux actifs ont tendance à poursuivre sur leur lancée. Cela signifie que la vente de valeurs gagnantes ou la conservation de valeurs perdantes est souvent une mauvaise idée et peut coûter de l’argent. Pourquoi les investisseurs tombent-ils dès lors dans ce piège? Comment peut-on l’éviter? Et cet effet entraîne-t-il sur les marchés financiers des comportements prévisibles dont les investisseurs pourraient tirer profit?

Pourquoi?

L’une des explications les plus populaires pour l’effet de disposition que l’on trouve dans la littérature sur la finance comportementale est que les investisseurs attachent davantage d’importance aux bénéfices et pertes réalisés qu’aux bénéfices et pertes sur papier. Lorsqu’une perte est actée sur la vente d’un actif, ceci a un impact négatif sur son utilité, alors que prendre ses bénéfices augmente l’utilité d’un actif.

Imaginons qu’un actif enregistre un bénéfice sur papier. Les investisseurs font généralement preuve d’aversion pour le risque  en ce qui concerne ce bénéfice et sont souvent impatients, de sorte qu’ils ont tendance à vendre les valeurs gagnantes. Ils encaissent ainsi le bénéfice sur papier, ce qui accroît l’utilité de l’actif tout en éliminant le risque lié à sa conservation.

Imaginons maintenant le contraire. Lorsqu’une perte est enregistrée, les investisseurs recherchent souvent le risque (ils veulent compenser la perte) et préfèrent reporter la réalisation de la perte aussi longtemps que possible. Dans ce cas, les investisseurs choisissent donc de conserver les valeurs perdantes pendant une période plus longue. Ainsi, ils ne réalisent pas la perte sur papier et la diminution d’utilité qui va de pair et, si la réalisation de la perte est reportée, il reste possible que cette perte soit transformée en un gain et donne lieu à une hausse de l’utilité.

Des chercheurs de Yale et de Caltech ont récemment confirmé cette explication à l’aide d’analyses de l’activité du cerveau. Des participants ont dû prendre des décisions d’investissement alors qu’ils subissaient un scanner IRMf. Cette étude a montré que lorsqu’un bénéfice (une perte) est réalisé(e), il y a une forte hausse (baisse) de l’activité dans des parties du cerveau détectant l’utilité que nous ressentons. Ce sont les mêmes parties du cerveau qui perçoivent la jouissance de choses comme de la bonne musique, des visages attrayants, de la bonne nourriture et du bon vin. En d’autres termes, lorsqu’une perte ou un bénéfice est réalisé, nous percevons un changement substantiel en termes d’utilité.

Que pouvons-nous faire pour éviter l’effet de disposition?

Sur la base de ces observations, nous pourrions pendre quelques mesures constructives pour minimiser l’effet de disposition. Les investisseurs devraient d’abord prendre conscience que les rendements réalisés dans le passé ne sont pas pertinents lorsqu’ils prennent une décision d’investissement, ce sont les rendements futurs attendus qui importent. Une façon de rendre ceci explicite lors d’une décision d’investissement est de noter le rendement attendu et les risques pour chaque actif (en ne tenant pas compte du prix d’achat historique). Par la suite, ces attentes peuvent être comparées aux prévisions d’autres personnes (spécialistes!) et une décision peut être prise sur cette base. Ceci permet de se focaliser sur les aspects attendus (et non historiques).

Pouvons-nous, en tant qu’investisseurs, profiter de l’effet de disposition?

L’effet de disposition est susceptible d’entraîner des tendances (ou ‘momentums’) sur les marchés financiers. En misant sur les ‘momentums’ (ou mieux les ‘momentums de disposition’), il est possible de profiter des investisseurs en proie à l’effet de disposition.

Par souci de simplicité, supposons qu’il y ait deux types d’investisseurs : les investisseurs rationnels et les investisseurs en proie à l’effet de disposition. Ces deux types peuvent investir dans différents actifs affichant le même rendement attendu (à nouveau pour simplifier les choses). Supposons par ailleurs que ces deux catégories soient assez importantes pour influencer les prix du marché (et ceci est une supposition cruciale!).

Imaginons qu’un actif affiche un bénéfice par rapport à son prix d’achat historique moyen à la suite d’une hausse de sa valeur fondamentale. Les investisseurs en proie à l’effet de disposition auront tendance à vendre l’actif, ce qui entraînera des pressions sur le cours et, en fin de compte, un repli de ce dernier. Par conséquent, l’actif se négociera en dessous de sa valeur fondamentale et on pourra s’attendre à ce que celui-ci réalise par la suite un rendement plus élevé. Bref, la prévision est que les vainqueurs du passé continueront à performer relativement bien.

Imaginons maintenant qu’à la suite d’un événement inattendu, un actif voie sa valeur fondamentale baisser. Les investisseurs rationnels vendront l’actif, ce qui tirera le cours vers le bas, le rapprochant de la valeur fondamentale. Les investisseurs en proie à l’effet de disposition conserveront l’actif, de sorte que les pressions de vente pourraient se révéler trop faibles pour ramener le cours vers la nouvelle valeur fondamentale à court terme et que l’actif se négociera par conséquent à un cours supérieur à sa valeur fondamentale. Le rendement attendu à plus long terme sera donc plus faible. On peut dès lors s’attendre à ce que les perdants du passé continuent à afficher des performances relativement médiocres.

Il est très probable que l’effet de disposition restera l’un des principaux pièges pour l’investisseur (changer son comportement est en effet extrêmement difficile). Il est dès lors recommandé de penser à ce piège lorsque l’on prend des décisions d’investissement et d’appliquer les conseils prodigués dans cet article. Si on veut aller plus loin, on pourrait même envisager de tirer profit de l’effet de disposition en misant sur les ‘momentums’.

Les métiers de la gestion : Quel est le rôle des analystes ?

Ce ne sont pas les plus forts qui survivent

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L’investissement responsable vaut la peine

Le 17 octobre 2013

L’année 2012 a été une année marquante pour l’investissement responsable, avec une très robuste croissance des actifs grâce à un intérêt accru des investisseurs et à des études démontrant l’effet positif sur la performance de l’incorporation de facteurs ESG (environnemen­taux, sociaux et de gouvernance) au sein de la stratégie des sociétés et des fonds. Une étude de la Harvard Business School va dans le même sens.

Le concept d’investissement responsable englobe une vaste gamme de stratégies et de dénomina­tions (placements éthiques, verts, thématiques, engagés et responsables). Ces stratégies utilisent des critères positifs, des critères négatifs ou une combinaison des deux pour évaluer les risques et les opportunités ESG. Pour les critères positifs, un processus de type ‘best-in-class’ est utilisé pour sélectionner ou pondérer les sociétés sur base de facteurs ESG. Un tri négatif limite l’univers de pla­cement par l’exclusion de sociétés ou de secteurs entiers sur base de leur activité ou de leur compor­tement. Bien que les performances aient varié largement d’un fonds à l’autre, de récentes études académiques montrent qu’une approche ESG ‘best-in-class’ entraîne souvent un meilleur rapport risque/ rendement ajusté qu’un investissement ‘traditionnel’.

Les sociétés durables performent mieux

Les preuves d’une meilleure performance des sociétés durables à long terme s’accumulent également. Une étude des performances à long terme réalisée en 2011 par la Harvard Business School montre ainsi que les sociétés américaines ayant adopté volontairement une politique environ­nementale et sociale depuis longtemps ont nettement mieux performé que les sociétés dites ‘à faible durabilité’, tant en bourse (de 4,8% par an) qu’en termes de performance comptable. Un facteur de différenciation important pour ces sociétés est le niveau d’engagement de la direction en ce qui concerne les questions ESG. Un positionnement ESG supérieur reflète la qualité et les capacités d’exécution du management.

BASF : exemple d’intégration des facteurs ESG

BASF, la société chimique allemande, est un exemple de société ayant adopté cette approche bien avant qu’elle ne devienne un phénomène de mode. La société a développé le concept de ‘Verbund’ pour une utilisation efficace des ressources. Ce concept intègre les unités de production, les flux énergétiques et l’infrastructure. En dehors des avantages financiers et économiques d’une intégration complète des unités de production pétrolière/gazière et chimique à un seul endroit, ceci permet d’économiser les matières premières et l’énergie, de réduire les émissions et les coûts logistiques et d’exploiter des synergies.

Il existe six sites ‘Verbund’ mondiaux, se concentrant sur la production, la technologie, les clients et les employés. Près d’un tiers des dépenses de recherche et de développement de BASF sont liées à l’efficacité énergétique et à la protection du climat. La société s’attend à ce que ses activités de recherche dans ces domaines (comme l’énergie renouvelable et les produits à batterie) accroissent les ventes de produits protégeant le climat. BASF est l’un des meilleurs élèves dans son secteur. La société n’opère pas dans des activités non autorisées, n’est pas impliquée dans des controverses majeures.

BP : sévères conséquences dues au non-respect des facteurs ESG

À l’autre extrémité de l’échelle, on trouve la société pétrolière BP, pour laquelle le non-respect des facteurs ESG a eu des conséquences sévères. En 2010, le cours de l’action de la société a chuté de plus de 50% après l’accident de Deepwater Horizon qui a provoqué la plus grave marée noire au monde. Les dédommagements financiers ont également été sévères : la société a déboursé jusqu’à présent USD 42 milliards. Bien que BP ait mis en place des politiques et des stratégies rigoureuses en matière de sécurité et de gestion de l’environnement, ceci n’est pas allé de pair avec des comportements adéquats sur le terrain. Au fil des années,  BP a été impliqué dans de nombreux incidents liés à des pots-de-vin et de la corruption, à la sécurité et à la santé, avec notamment la plus grande marée noire en Alaska. Ces incidents sont considérés comme des avertissements précoces du manque de volonté de la direction de tenir compte des facteurs ESG.

Identifier les gagnants à long terme

Les exemples susmentionnés soulignent l’importance d’une analyse rigoureuse des actions incorporant tous les facteurs influençant la performance des sociétés. L’analyse financière traditionnelle basée sur les données comptables ne se concentre que sur le ‘sommet de l’iceberg’ et est à elle seule insuffisante pour appréhender le contexte compétitif et d’investissement changeant dans lequel les sociétés opèrent. Une approche combinant l’analyse financière et une analyse rigoureuse des risques d’investissement et des facteurs de valeur cachés, détermine quelles sociétés seront les gagnants à long terme. Les facteurs de valeur sont largement liés à une meilleure maîtrise des coûts futurs, aux opportunités de revenus et de positionnement de la marque et à une plus faible probabilité d’atteinte substantielle à la réputation.

A lire aussi :

– les listes noires

– la microfinance

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Actions européennes : la route qui nous attend

Le 23 septembre 2013

L’existence d’une relation positive consistante entre la température moyenne sur les plages européennes et la performance des marchés n’est pas prouvée, mais depuis le début de l’été, les investisseurs mondiaux semblent considérer le marché européen des actions sous un angle différent. Bien qu’il ne faille pas s’emballer – une hirondelle ne fait pas le printemps –, nous pensons que les investisseurs ont eu raison de s’intéresser davantage aux actions européennes.

Tout d’abord, l’Europe est sortie de récession au deuxième trimestre. L’amélioration touche de nombreux pays, l’Allemagne et la France en tête. Le Royaume-Uni continue pour sa part à surprendre à la hausse, comme en témoignent la hausse des prix immobiliers, l’augmentation des ventes de détail et le rebond de la production industrielle. Cette reprise est imputable à la reprise aux États-Unis et au Japon, à la modération de l’austérité budgétaire, à la politique monétaire souple et à la diminution du risque systémique perçu.

Deuxièmement, la croissance bénéficiaire a dépassé son creux et nous tablons sur une accélération au second semestre de l’année et en 2014. Compte tenu de la sensibilité élevée des bénéfices européens à une amélioration même marginale des revenus, nous nous attendons à une expansion des marges et à une croissance bénéficiaire à deux chiffres l’année prochaine, à condition que le contexte mondial reste favorable.

En outre, cette croissance bénéficiaire n’est pas chère. Le rapport cours/bénéfice des sociétés européennes se situe 15% sous la moyenne mondiale. Par rapport au marché américain, la décote atteint même 35%, un niveau proche des sommets historiques. L’Europe – ou du moins la zone euro – est certes confrontée à des défis (économiques et politiques) uniques dans le cadre de la construction d’une union monétaire plus stable, ce qui justifie probablement une décote, mais cette dernière ne devrait selon nous pas atteindre 35%.

Le marché européen des actions n’est pas seulement attrayant par rapport aux autres marchés d’actions, mais également en comparaison du marché obligataire. Le rendement du dividende des actions européennes s’élève à 3,6%, soit près du double du taux des obligations d’État allemandes. Il existe toutefois une différence importante. La combinaison d’un démantèlement de l’assouplissement quantitatif aux États-Unis et d’une amélioration des données macroéconomiques devrait certainement propulser les taux obligataires à la hausse, ce qui entraînerait des pertes sur les avoirs obligataires, tandis que les dividendes bénéficient d’un potentiel de hausse en raison de l’augmentation de la rentabilité des entreprises et du niveau élevé des bénéfices retenus. Ceci devrait aussi inciter les sociétés à accroître l’endettement de leur bilan. Remplacer des fonds propres chers par des emprunts bon marché réduit le coût du capital, diminue le taux d’actualisation minimal pour les nouveaux investissements et accroît le rendement des fonds propres. Ceci n’est pas pour mécontenter les investisseurs en actions.

Ces derniers semblent avoir adopté le thème. Des signes indiquent que la ‘rotation’ des obligations vers les actions pourrait bientôt débuter. Ceci ne se produira pas du jour au lendemain, mais pour la première fois depuis 2007, les flux de capitaux investis en actions ont dépassé les flux investis en obligations et plus récemment, cette tendance s’est accélérée.  La poursuite de cette rotation sera tributaire de l’évolution des fondamentaux de l’économie et des entreprises. Ceci dépendra bien sûr en partie de facteurs externes tels que la croissance des marchés émergents et l’évolution des prix pétroliers. La volonté de Draghi et de Carney de conserver des conditions financières souples et d’utiliser tous les moyens à leur disposition pour atteindre cet objectif est un facteur de soutien. Comme toujours, il faut ‘manger le pudding pour voir s’il est bon’, mais nous apprécions déjà les ingrédients.

Ceci nous incite à nous demander ce qu’il faut acheter en Europe. Nous distinguons trois thèmes prometteurs : une poursuite de la réduction du risque systémique, une hausse des investissements des entreprises et une reprise de la consommation. La façon la plus aisée d’avoir une exposition à ces thèmes est de miser sur les valeurs financières, les industrielles et les biens de consommation courante.

Soyez toutefois préparés, même si la route s’élance vers des sommets, le chemin sera long et plein de virages et de nids-de poule. En tant qu’investisseur en actions européennes, vous avez intérêt à être équipés de bons amortisseurs.

Autres articles sur le même sujet :

 – La revue des marchés

– l’économiste qui criait au loup

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Ce ne sont pas les plus forts qui survivent

Le 26 août 2013

Près de cinq ans après la débâcle de Lehman Brothers qui avait provoqué la Grande Crise Financière, les problèmes d’endettement n’ont pas disparu. Les craintes de nouvelles crises continuent également à hanter les esprits des décideurs politiques, des investisseurs et de nombreuses autres personnes. De multiples débats ont porté sur ce qu’il faudrait faire pour résoudre les problèmes d’endettement et sur l’approche d’investissement appropriée dans le contexte actuel d’endettement élevé. L’une des raisons pour lesquelles ceci n’a guère permis de trouver de solutions est que deux éléments clés pour un processus de décision optimal font défaut tant chez les décideurs politiques que chez les investisseurs.

En dépit des développements sans précédent qui ont eu lieu ces dernières années au sein de l’économie mondiale et du système financier, de nombreuses personnes ont toujours du mal à accepter à quel point le contexte actuel est incertain. Ceci est peut-être lié à l’approche théorique de l’économie et des finances, laquelle ne laisse guère de place à l’incertitude dans la façon dont le monde qui nous entoure est analysé.

L’acceptation de l’incertitude que la réalité apporte par rapport aux modèles que nous utilisons est peut-être inconfortable et/ou une leçon d’humilité pour certains, mais elle nous aide à faire preuve d’ouverture d’esprit et nous évite de rester ancrés dans nos convictions. Ceci contribue également à éviter une confiance excessive ou une prise de risque exagérée sur la base de croyances jamais remises en question.

En dehors d’une véritable compréhension de l’incertitude, un second point faible tant des décideurs politiques que des investisseurs est qu’ils répugnent à reconnaître leurs erreurs. Ce comportement a été largement observé depuis le début de la crise financière et est probablement responsable du fait que la crise a duré plus longtemps que nécessaire et que certains portefeuilles ont souffert plus que nécessaire.

Trois exemples sont éloquents à cet égard. Le premier concerne le diagnostic de la crise de l’euro. En qualifiant cette dernière de crise souveraine, de nombreuses personnes ont suggéré que les “solutions” devaient être trouvées au niveau des finances publiques et des réformes structurelles. Par conséquent, les conseils sur le plan politique et les stratégies d’investissement sont souvent devenus trop tributaires des développements dans ces domaines.

Ceci ne tient pas compte du fait que l’introduction de l’euro a créé davantage de conséquences non anticipées que ce que même les sceptiques de l’époque suggéraient. En dehors du fait que la zone euro n’est pas une zone monétaire optimale (ce qui limite sa flexibilité de réaction aux chocs externes), l’euro a en réalité contribué aux larges déséquilibres des balances des comptes courants des États membres. Combinés à l’endettement excessif du secteur privé, ces déséquilibres des balances courantes ont davantage été la cause de la crise de l’euro que l’état des finances publiques. Ce dernier s’est détérioré significativement après la crise étant donné que les gouvernements ont été contraints de combler les ‘trous’ qui sont apparus au niveau tant de l’activité que des bilans du secteur privé.

En posant tout d’abord un diagnostic erroné des origines de la crise et en ne changeant jamais de cap par la suite, les décideurs politiques et les investisseurs ont continué à administrer le mauvais traitement (un resserrement budgétaire coordonné) et n’ont pas accordé assez d’attention à des avancées significatives telles que le programme OMT de la BCE ou la volonté de mettre en place une union bancaire. Ceci a conduit à une croissance beaucoup plus faible que ce que les décideurs politiques avaient prévu et à des marchés beaucoup plus solides que ce que la plupart des investisseurs avaient prédit.

Deux autres exemples d’erreurs analytiques sont l’hypothèse que les mesures d’austérité allaient restaurer la confiance du secteur privé et la supposition simpliste que l’assouplissement quantitatif ferait nécessairement augmenter l’inflation.

Le conte de fée de l’austérité était bancal dès le départ car même la théorie macroéconomique conventionnelle ne procurait guère de support pour l’idée que le resserrement budgétaire aurait un impact expansionniste sur l’économie. En outre, presque toutes les preuves empiriques depuis que l’austérité a été appliquée à grande échelle au sein de la zone euro suggèrent que la confiance du secteur privé est érodée et non soutenue par cette politique.

Le troisième “fait” voulant que l’assouplissement quantitatif ou d’autres types d’assouplissement non conventionnel de la politique monétaire créent toujours de l’inflation ne tient pas compte de la complexité du mécanisme de transmission monétaire dans une économie moderne et du rôle que l’offre et la demande monétaires jouent dans celui-ci. Il fait également fi des preuves émanant du Japon, où une telle politique menée pendant des décennies n’est pas parvenue à éradiquer la déflation.

Enfin, toutes les prévisions d’une accélération de l’inflation depuis que la Fed a entamé sa politique d’assouplissement quantitatif au début de 2009 se sont révélées non fondées et très coûteuses pour les investisseurs qui s’étaient positionnés dans une telle optique. Aujourd’hui, la faillite de cette conviction est clairement soulignée par le fait que les opposants à l’assouplissement quantitatif ont tout simplement changé la motivation de leur résistance. Ils n’évoquent désormais plus les craintes inflationnistes, mais parlent des risques “d’instabilité financière” pour ne pas devoir admettre leur erreur en ce qui concerne les répercussions d’une politique monétaire souple des banques centrales.

Le fait que les hommes politiques, les économistes et d’autres experts acceptent ou non de reconnaître leurs erreurs dans le domaine susmentionné est très important pour la société car ceci a une grande influence sur les perspectives d’emploi et le bien-être en général. Les investisseurs ne peuvent pas influencer directement ces considérations, qui sont tributaires des élections, de la réputation et du « temps d’antenne » dans les journaux et les autres médias. Ceci n’aide pas non plus les investisseurs à exprimer ce que les décideurs politiques “devraient” faire.

Les gestionnaires d’actifs doivent évaluer ce qui se passera car leur responsabilité est de générer des rendements attrayants pour les portefeuilles qu’ils gèrent. Ce n’est qu’en agissant de la sorte qu’ils pourront prendre soin de l’épargne durement gagnée des personnes et des institutions pour lesquelles ils investissent. Pour être en mesure de faire ceci, une analyse basée sur la réalité et flexible de l’écologie d’investissement actuelle est indispensable. Tout comme pour l’analyse d’autres systèmes complexes, une évaluation darwinienne du succès futur procure des enseignements cruciaux à cet égard car “ce n’est pas l’espèce la plus forte, ni la plus intelligente qui survit, mais bien celle qui sait le mieux s’adapter aux changements”.

Ce serait de toute évidence une bonne chose que cette conscience, en plus de générer des rendements d’investissement satisfaisants, puisse guider les décideurs politiques dans l’obscurité. Et avec la reconnaissance de l’incertitude qui nous entoure, vient également la prise de conscience que notre scénario central d’une reprise mondiale graduelle s’accompagne non seulement de risques baissiers, mais également de risques haussiers.

Bien qu’il ne faille certainement pas négliger les importants risques baissiers provenant largement des marchés émergents (turbulences sociales et sur les marchés, transformation des modèles de croissance), des surprises positives significatives sont possibles si les décideurs politiques se montrent capables de tirer des leçons de leurs erreurs et de s’adapter. Les perspectives de croissance profiteraient dans ce cas d’une stimulation de la demande dans les marchés développés et de réformes au niveau de l’offre dans les marchés émergents. Si nous devions observer des signes suggérant une telle évolution, nous augmenterions notre prise de risque et réduirions notre sous-pondération des actifs des marchés émergents.

Puisque ce dernier scénario n’est, par définition, pas notre scénario central, nous n’allons pas (encore) dans cette direction. Actuellement, nous basons notre répartition des actifs sur l’hypothèse d’une reprise plus modeste de la croissance mondiale et d’un glissement graduel des liquidités et des obligations (qui sont sous-pondérées) vers des actifs risqués tels que les actions et les valeurs immobilières (qui sont surpondérées). Lorsque le contexte changera, nous adapterons nos vues et notre répartition des actifs. Espérons que nous ne serons pas seuls à le faire.

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A quoi servent les produits dérivés en gestion

Le 21 mai 2013

L’utilisation des produits dérivés a connu un essor important ces dernières années. La Banque des règlements internationaux (BIS) relève ainsi que la valeur de marché totale des produits dérivés négociés de gré-à-gré a plus que doublé depuis 2006, pour atteindre 24.7 trilliards de dollars[1] aujourd’hui. Il existe bien entendu de nombreux types de produits dérivés tels que les dérivés sur actions, sur taux d’intérêts, sur devises, sur matières premières…ou encore les dérivés de crédit (CDS), mais ce sont les dérivés sur taux d’intérêts et sur devises qui sont les plus utilisés.

Qu’est-ce qu’un produit dérivé ?

Un produit dérivé est un actif financier lié à un actif sous-jacent tel qu’un bien immobilier, une action, une obligation, un indice, un taux, une matière première ou une devise… Un investissement dans un produit dérivé ne se conçoit dès lors que lorsque l’on a une stratégie vis-à-vis de son sous-jacent et en règle générale les produits dérivés sont utilisés en gestion pour trois principales raisons : la gestion des risques, l’optimisation de la gestion du portefeuille et la maximisation du rendement.

Mieux gérer les risques grâce aux produits dérivés

Le risque est une variable indissociable de la gestion et celui-ci peut se matérialiser sous des formes diverses, que ce soit une baisse des marchés, une hausse de taux, un défaut de paiement d’un émetteur obligataire ou encore une fluctuation de devise. L’utilisation de produits dérivés permet de se protéger de manière flexible et peu coûteuse contre la plupart de ces risques. L’investisseur en actions peut ainsi protéger son portefeuille contre une baisse des marchés en achetant des options PUT lui donnant le droit de vendre ses actions à un prix fixé au préalable tandis que l’investisseur obligataire pourra s’assurer contre le défaut d’un émetteur en achetant des credit default swaps. Outre les risques d’investissement, les produits dérivés permettent à nombre d’acteurs de couvrir leurs risques opérationnels. Un négociant en matière premières agricoles pourra, par exemple, se protéger contre les fluctuations du prix du blé et/ou des différentes devises dans lesquelles il opère en fixant les prix d’avance par l’intermédiaire de contrats à terme (« futures »).

Optimisation de la gestion du portefeuille

Un portefeuille géré en bon père de famille se doit d’être bien diversifié et relativement flexible pour pouvoir être ajusté rapidement aux modifications des conditions de marché. Les investisseurs particuliers sont cependant souvent limités dans leur capacité de diversification par la taille de leur portefeuille et sont parfois confrontés à des contraintes de liquidité lorsqu’il s’agit d’ajuster rapidement le positionnement de leur portefeuille. L’utilisation de produits dérivés tels que les contrats à terme offre une solution à ces problèmes. En effet, les contrats à terme permettent d’obtenir une exposition synthétique à une classe d’actifs (on ne la détient pas physiquement en portefeuille) à un moindre coût puisque pour investir dans ce type de contrats, il suffit de verser un dépôt de garantie de l’ordre de 5 à 10% de la valeur du nominal du contrat auprès de son intermédiaire (courtier en ligne). De cette manière, on dispose d’un effet de levier et l’on peut dès lors diversifier son portefeuille à moindres coûts tout en bénéficiant d’une grande flexibilité puisque ces contrats à terme sont standardisés et que leur liquidité est assurée par les opérateurs de marchés.

Maximiser le rendement

De manière générale, investir en options ou en contrats à termes permet de bénéficier d’un effet de levier puisqu’il est possible de prendre position sur un montant nominal donné tout en ne mobilisant qu’une faible partie de ce montant nominal. Par conséquent les produits dérivés permettent de maximiser le potentiel de rendement de chaque euro investi.

Si les produits dérivés se révèlent utiles à plus d’un titre en matière de gestion, il convient cependant de les aborder avec la plus grande prudence car bien que l’effet de levier que certains de ces instruments procurent permet de maximiser le rendement, il expose également les détenteurs de ces instruments à des pertes supérieures à leur mise de départ.

 


[1] Somme des marchés suivants : Australie, Belgique, Canada, France, Allemagne, Italie, Japon, Pays-Bas, Espagne, Suède, Suisse, Royaume-Uni, Etats-Unis.

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Analyse du risque en gestion

Le 9 avril 2013

Le risque est une variable indissociable de la gestion et gérer un portefeuille, c’est avant tout en gérer les risques, qu’ils soient haussiers ou baissiers. Les différentes classes d’actifs qui composent l’univers d’investissement ont toutes un profil de risque spécifique et, pour quantifier ce risque, on se réfère généralement à la volatilité.

La volatilité c’est quoi ?

La volatilité d’un actif financier est la mesure de la variabilité de son rendement sur une période donnée. Une volatilité élevée signifie ainsi une espérance de gain importante mais également un risque de perte qui l’est tout autant. Le rendement et le risque sont donc les deux faces de la même pièce ce qui confirme le célèbre adage de Milton Friedman – « there is no such thing as a free lunch ». L’investisseur essaiera donc généralement de maximiser le rendement de son portefeuille tout en minimisant la volatilité de celui-ci. Pour ce faire il veillera à diversifier son portefeuille en y intégrant des actifs « risqués » et des actifs « moins risqués ».

Peut-on encore parler d’actifs « risqués » et « moins risqués » ?

Il convient en effet d’être très prudent lorsque l’on réalise ce genre de distinction dans la mesure où les classes d’actifs ne sont pas homogènes, que leur volatilité n’est pas stable dans le temps et enfin que la volatilité d’une classe d’actifs ne « capture » pas nécessairement l’ensemble des risques auxquels elle peut être confrontée. En matière de risque il faut donc absolument se garder de tirer des conclusions binaires et ce, d’autant plus qu’à l’instar du venin de serpent, qui présente des propriétés médicinales, certains actifs « risqués » s’avèrent utiles pour protéger un portefeuille. Ainsi, certains produits dérivés qui exposent leurs détenteurs à une perte supérieure à 100% permettent paradoxalement à ceux-ci de se protéger contre des risques divers (taux, inflation, volatilité…).

Les actions qui, avec une volatilité comprise entre 15% et 20%, ont historiquement toujours été considérées comme la classe d’actifs risquée par excellence, ne sont pas un bloc homogène puisque l’on distingue des actions « défensives » et des actions « cycliques ». On prête par ailleurs à ces dernières la vertu de protéger leur détenteurs contre l’inflation ce qui n’est pas le cas de la plupart des obligations pourtant considérées comme peu risquées.

Les obligations ne sont d’ailleurs pas non plus un bloc homogène puisque certaines présentent un risque de crédit (obligations d’entreprises à haut rendement ou non) tandis que d’autres exposent à un risque devise (obligations émergentes). Les obligations gouvernementales de pays développés, longtemps considérées comme la classe d’actifs sans risque par excellence, donnent à présent des sueurs froides à leurs détenteurs puisqu’en 2012, un tabou est tombé suite au défaut, certes ordonné, de la Grèce sur sa dette. On ne peut dès lors plus considérer que les obligations gouvernementales ne comportent pas de risque « crédit » ni même que leur « liquidité » est optimale puisqu’au plus fort de la crise de la dette en zone Euro, la liquidité de nombre de marchés obligataires s’est asséchée.

Est-ce que cela veut dire que les liquidités, le « cash » sont le dernier rempart contre les risques qui assiègent la citadelle de notre portefeuille ? Malheureusement non, les épargnants qui avaient déposé leurs avoirs auprès de banques islandaises en 2008 ou plus récemment auprès de banques chypriotes peuvent en témoigner. Les risques inhérents aux liquidités ne peuvent plus être ignorés, la garantie des dépôts repose sur la confiance dans le système bancaire tandis que le risque en matière de fiscalité devient de plus en plus important.  Enfin, même la brique que tous les belges ont dans le ventre pourrait devenir difficile à digérer en raison d’une part, de l’écart grandissant entre les prix et le revenu moyen et d’autre part, des changements de « consommation » induits par le vieillissement de la population.

On peut conclure à le lecture des lignes qui précèdent, que de la même manière qu’il n’y a pas de free lunch, il n’y a pas non plus d’actif sans risques. Le risque est partout, il est multiple et il mouvant. Investir requiert donc plus que jamais de pouvoir gérer des risques et pour ce faire il faut pouvoir prendre le recul nécessaire pour remettre sans cesse en question les bases théoriques sur lesquelles nous basons nos décisions.

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L’architecture  ouverte, pourquoi et comment ?

Le 28 février 2013

Lorsqu’à la fin des années des années 90, les Européens ont fait de l’euro leur monnaie unique, ils espéraient notamment que celui-ci accélère le déploiement du marché intérieur afin que ce dernier constitue un terreau fertile pour la création d’entreprises européennes capables de peser sur la scène économique internationale. S’il est un secteur où cet objectif a été atteint, c’est sans conteste le secteur financier. Les fusions entre banques et assureurs se sont en effet multipliées durant les années 2000, imposant le modèle de « banque-assurance » dans le paysage financier européen et donnant, au passage, naissance à des groupes d’envergure internationale.

Si de tels rapprochements ont été opérés dans le but d’obtenir une taille critique, ils ont naturellement également été motivés par la recherche de synergies. Ainsi, les départements «gestion d’actifs » hébergés au sein des pôles « assurances » de ces groupes ont notamment pu bénéficier des réseaux de distribution de leurs pôles « bancaires » pour commercialiser leurs fonds de placement. Dans un contexte de marchés haussiers, ceci leur a permis d’enregistrer une croissance importante de leur activités tout en rémunérant largement leur distributeur « maison » grâce aux frais d’entrée et aux rétrocessions sur frais de gestion.

Du point de vue du distributeur ce mode de fonctionnement, bien que lucratif, peut toutefois mener à des conflits d’intérêts. En effet, d’une part, il est peu probable qu’un gestionnaire d’actifs, interne ou externe au distributeur, dispose d’une gamme de produits couvrant l’ensemble de l’univers d’investissement et d’autre part, qu’il soit, à tout moment, le meilleur dans toutes les classes d’actifs qu’il aborde. Ceci pose dès lors un dilemme aux distributeurs qui ont l’obligation morale et légale de proposer à leurs clients des solutions adaptées à leur profil de risque et ce, en toute objectivité. Or, on peut légitimement se demander s’il est possible d’être totalement objectif lorsqu’on ne propose les produits que d’un seul fournisseur, interne qui plus est… Même avec un haut niveau d’intégrité cela suppose pour un distributeur de faire l’impasse sur certains produits non disponibles auprès de son gestionnaire d’actifs ou d’être amené à choisir des produits qui ne sont pas les plus performants sur le marché.

Cette question a naturellement rapidement fait débat dans le monde financier mais il a fallu attendre 2008 pour que ce mode fonctionnement soit plus largement remis en cause. D’une part, la crise de 2008 a en effet rendu les investisseurs, échaudés par leurs pertes boursières, plus critiques vis-à-vis des conseils distillés par leurs banques. D’autre part, elle a conduit un certain nombre de groupes de bancassurance à opérer une scission de leurs activités afin de réduire la taille de leur bilan.

Dans le monde de la gestion d’actifs, ceci a marqué la fin des canaux de distribution captifs. Certains distributeurs sont passés à une architecture dite « ouverte », c’est-à-dire qu’il ont petit à petit ouvert leurs réseaux de distribution aux solutions apportées par des gestionnaires d’actifs externes. Ce mouvement est encore cependant loin d’être achevé. En Belgique, à l’exception d’une grande institution bancaire, seules des banques de taille moyenne et/ou les entités spécialisées dans la gestion de fortune sont passées au modèle de l’architecture ouverte. On ne peut cependant qu’espérer que cette pratique s’étende dans les prochaines années dans la mesure où l’architecture ouverte constitue la meilleure garantie pour les investisseurs d’avoir accès à une offre de produits exhaustive et, dans le même temps, de pouvoir y sélectionner les meilleurs produits du marché.

Il faut toutefois faire attention à ne pas tomber dans le travers inverse, c’est-à-dire dans une forme « d’intégrisme » de l’architecture ouverte où le distributeur se transformerait en grand supermarché de fonds d’investissement. En effet, la sélection de fonds d’investissement demande un travail important et le choix des partenaires est crucial si l’on veut servir ses clients au mieux. Outre des fonds performants, le distributeur devra s’assurer que les gestionnaires d’actifs avec lesquels il collabore soient en mesure de fournir les éléments nécessaires pour qu’il puisse remplir ses obligations légales en matière d’information de ses clients. Le modèle d’architecture ouverte idéal s’apparente dès lors davantage à une épicerie fine qu’à un supermarché.

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La gestion « sicavisée », avantages et inconvénients

Le 24 janvier 2013

Tout détenteur d’un patrimoine mobilier se trouve confronté au problème de l’investir s’il ne veut pas voir ses économies grignotées, lentement mais sûrement, par l’inflation.

Investir n’est cependant pas une activité dans laquelle on peut se lancer à la légère. En effet, outre une parfaite connaissance de soi-même, en termes  de rendement souhaité et de tolérance aux risques, investir exige de bonnes connaissances en économie et en finance ainsi qu’un investissement temporel important s’il on veut pouvoir suivre l’évolution des marché financiers. Ces dernières années, investir est en outre devenu de plus en plus complexe en raison de la globalisation des marchés financiers, de l’émergence de nouveaux instruments financiers et de la multiplication des crises.

Aujourd’hui, si l’on souhaite gérer son portefeuille en bon père de famille, on ne peut ainsi plus se contenter d’investir dans nos joyaux nationaux, que sont le BEL 20 et les OLO, mais il faut impérativement adopter une approche holistique afin d’aborder les marchés financiers dans toute leur diversité. Cette approche holistique nécessite cependant une somme de connaissances que seuls des professionnels ou des passionnés (disposant de beaucoup de temps à consacrer à leur passion) pourront acquérir.

En effet, suivre les 6000 valeurs qui composent l’indice MSCI World requière davantage de temps et de connaissances que de suivre nos 20 principales valeurs nationales. Cela suppose en outre que l’on puisse comprendre et anticiper les fluctuations des différentes devises dans lesquelles ces valeurs sont notées. Il en va de même pour les investissements en obligations pour lesquelles, outre la devise dans laquelle elles sont libellées, il faut impérativement pouvoir suivre les différentes variables économiques, propres au pays émetteur, susceptibles d’influencer leur cours, à l’instar de la politique monétaire ou de l’inflation.

Avoir les connaissances nécessaires pour appréhender cette approche holistique est une condition nécessaire mais certainement pas suffisante pour gérer son portefeuille conformément aux standards actuels. En effet, lorsque l’on se concentrait sur le BEL 20, on pouvait se satisfaire d’une bonne diversification sectorielle, aujourd’hui il faut en outre, tant pour les actions que les obligations, veiller à une bonne diversification en termes géographiques et de devises. Une telle diversification nécessite cependant un portefeuille d’une taille conséquente si l’on ne veut pas être obligé de devoir faire des compromis vis-à-vis de sa stratégie d’investissement. Même avec le patrimoine mobilier par habitant le plus élevé d’Europe, la plupart des belges n’auront ainsi jamais un portefeuille de taille suffisante pour pouvoir intégrer tous les raffinements de l’ingénierie financière actuelle et ce même s’ils en maîtrisent tous les paramètres.

La gestion sicavisée permet de résoudre cette difficile équation dans la mesure où elle réunit au sein d’un même véhicule d’investissement, des gestionnaires professionnels et des capitaux importants, puisqu’investis par une multitude d’actionnaires. L’investisseur pourra, selon les cas, composer son portefeuille avec des sicav – pour les matières qu’il maîtrise moins – et des lignes directes en actions et obligations, soit déléguer la gestion de l’ensemble de son portefeuille à des sicav patrimoniales. Ces sicav se déclinent en différents compartiments dont l’allocation stratégique (pondération actions/obligations) répond aux différents profils d’investisseurs. Ces sicav investiront selon les cas, également en sicavs et/ou en lignes directes. Outre le bénéficie d’une gestion professionnelle et diversifiée des actifs, l’investisseur en sicav bénéficiera d’une gestion des risques professionnelle et d’un reporting lui permettant d’aborder de manière synthétique les éléments ayant influencé son portefeuille.

La gestion sicavisée n’a évidemment pas que des vertus, elle a aussi un coût (frais d’entrée, de gestion…) qui doit être compensé par une performance à l’avenant, c’est-à-dire meilleure que celle de son indice de référence. Lorsque l’on sélectionne une sicav, il est donc important de s’assurer de la constance de ses (bonnes) performances. Une mauvaise performance peut être le fruit d’une mauvaise gestion mais elle peut également être le fruit d’une structure de coûts trop importante. Il est donc important de s’assurer de la transparence de la sicav choisie afin de pouvoir vérifier que les choix d’investissements qui y sont opérés, le sont dans l’intérêt de l’actionnaire et non de la société de gestion. Il existe heureusement un certain nombre d’indicateurs objectifs qui permettent de sélectionner une sicav, à l’instar de son nombre d’étoiles Morningstar ou du rating octroyé par les agences de notation.

Une sicav rigoureusement sélectionnée sur base de ces critères objectifs se révélera ainsi une excellente alternative a une gestion personnelle en lignes directes. Les passionnés ayant choisi cette voie pourront toujours se consoler en lisant leurs rapports mensuels et en réalisant un peu de stock picking à leurs heures perdues.

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Les actions n’ont pas dit leur dernier mot … dans le cadre d’un portefeuille diversifié

Le 13 décembre 2012

Dans son édition du 24 mai 2012, le Financial Times a choisi de reprendre, mais sous forme interrogative, le titre provocateur utilisé en 1979 par Business Week : Les actions sont-elles mortes ?  (« The Death of Equities ? »). Selon un récent « Baromètre des Investisseurs » d’ING, moins d’un tiers des investisseurs belges s’attendent à ce que les actions rapportent plus de 5 % dans  un horizon à douze mois. Et les particuliers ne sont pas les seuls à accorder peu de crédit aux actions, les institutionnels se révèlent, eux aussi, très prudents: leurs positions en cash et en obligations de qualité restent plus élevées que la moyenne historique. D’où la question relayée en première page par le Financial Times à la fin août : faut-il encore investir en actions ?

Pour nous, la réponse est sans ambigüité : oui. Et ce, essentiellement pour trois raisons. Tout d’abord, les actions se sont, en dépit des crises à répétition, relativement bien comportées sur le long terme et disposent de valorisations relatives attractives par rapport aux autres classes d’actifs traditionnels (obligation et immobilier). Ensuite, les investisseurs en actions ne doivent pas perdre de vue qu’ils restent, à condition de disposer d’un portefeuille diversifié et d’un horizon de placement à moyen/long terme, correctement rémunérés pour le risque encouru.  Enfin, il faut garder à l’esprit que les opportunités d’investissement apparaissent souvent en périodes de stress financier. Pour reprendre les termes de Sir John Templeton : “Les marchés haussiers naissent en période de pessimisme, croissent lorsque le scepticisme est de mise, arrivent à maturité en phase d’optimisme et meurent quant les opérateurs se laissent gagner par l’euphorie. Le meilleur moment pour acheter des actions, c’est lorsque le pessimisme est le plus fort.”

  1. Le bilan des actions est loin d’être totalement noir

Les marchés boursiers ont certes traversé de nombreuses crises, mais cela ne les a pas empêché d’engranger des rendements spectaculaires sur le long terme. Depuis que Business Week a proclamé en 1979, aux termes de dix années de croissance médiocre et de pressions inflationnistes, la mort des actions (« Death of Equities »), le S&P 500 a progressé d’environ 1460 % ! Une prestation qui peut inciter à tolérer une certaine volatilité boursière sur le court terme. A fortiori, si les dividendes réinvestis sont intégrés dans l’équation. Si l’on prend, cette fois, l’exemple de l’indice MSCI des principales « blue chips » européennes, on constate que leurs cours ne se sont appréciés, en moyenne, que de 11 % au cours des 10 dernières années. Un rendement qui grimpe à  55 % si l’on inclut les dividendes et les gains réalisés grâce à leur réinvestissement ! Sur une base annuelle, cela représente une performance moyenne de 3 % supérieure à l’inflation.

          2. Pourquoi croire encore dans les actions…

On a parfois l’impression que les marchés boursiers ne nous ont réservé que des mauvaises surprises ces dernières années. Or, de l’avis général, la croissance économique risque de conserver un profil inférieur à sa moyenne de long terme avec, à la clef, des rendements boursiers qui pourraient en pâtir.

Pourtant, en dépit de fondamentaux négatifs, les cours boursiers tendent à redresser la tête, les investisseurs semblant accorder davantage de crédit, sous l’impulsion des politiques monétaires ultra-accommodantes des banquiers centraux, aux facteurs techniques positifs (comme la valorisation et le rendement des dividendes) et qui animent le marché des actifs à risque.

        3. Les actions restent relativement bon marché

A en juger par l’évolution sur 20-30 ans, les critères de valorisation des actions demeurent attractifs. Dans le cas américain, les différents ratios cours/bénéfices relatifs aux actions du S&P 500 ne sont pas exagérés et oscillent entre 14,7 et 22,3.  Les actions américaines semblent également raisonnablement valorisées lorsque la valeur des sociétés est mesurée par rapport à la taille de l’économie du pays. Le ratio capitalisation boursière du S&P 500/produit intérieur brut US avoisine les 83 %, après avoir culminé à 101 % en mai 2007, au terme d’un marché haussier de cinq ans, et à 131 % en août 2000, juste avant l’éclatement de la bulle Internet des années 90. De leur côté, les actions de la zone euro sont considérées comme les plus sous-évaluées, toutes régions confondues, par 45 % des gestionnaires de fonds (un pourcentage inégalé). Sur base de l’indice MSCI Europe, elles se traitent à 12,1 fois les bénéfices attendus, alors que leur ratio cours/bénéfices moyen des 20 dernières années s’élève à près de 23. Le ratio cours/valeur d’inventaire est porteur d’un message identique : les actions européennes se traitent avec un multiple de 1,5 x, contre une moyenne historique de 2,2x.

         4. Les actions offrent des dividendes qui rivalisent avec les coupons obligataires

Outre des valorisations absolues favorables, les actions bénéficient également de valorisations attractives par rapport aux autres classes d’actifs.  Malgré 30 années de marché obligataire haussier et de contraction des taux d’intérêt, les obligations souveraines ne sont pas à l’abri d’une déstabilisation qui pourrait provenir d’un cycle inflationniste, voire déflationniste. Dans ce contexte, les actions ont un atout de taille : leur rendement des dividendes s’avère nettement plus généreux que le rendement des obligations. Or, la contribution des dividendes réinvestis dans le rendement total d’un placement en action se révèle historiquement significatif. Et, pour peu que la volatilité persiste sur les marchés, les dividendes et leur taux de croissance pourraient encore jouer un rôle plus important. Il faut garder à l’esprit que la capacité de paiement des dividendes des entreprises se révèle très élevée, grâce au niveau quasi record de leurs liquidités. De plus, les dividendes progressent traditionnellement de concert avec l’inflation. C’est précisément cet aspect dynamique des dividendes qui peut induire un rendement supplémentaire par rapport aux instruments à taux fixes.

        5. … et surtout dans celles considérées comme « Investment Grade »

Compte tenu des rendements historiquement faibles des obligations et de la prudence entourant ceux du marché immobilier, une redistribution des cartes en faveur des actions n’est pas à exclure. Même si nous sommes conscients que ce processus pourrait prendre du temps, les investisseurs continuant d’accorder la priorité à la protection de leur capital, les actions semblent être en mesure de s’adjuger une place plus centrale dans les portefeuilles d’investissements. Avec, à la clef, une réorientation des stratégies d’allocation d’actifs qui, pour l’heure, arborent toujours un profil défensif. Ceci étant,  il faut reconnaître que les investisseurs sont confrontés à un douloureux dilemme. D’une part, il est difficile d’obtenir un revenu réel positif sur le marché obligataire sans prendre au moins quelques risques (investir dans les emprunts d’entreprise de moindre qualité crédit). D’autre part, beaucoup d’actions sont considérées comme risquées dans l’environnement actuel (croissance faiblarde, instabilité du système bancaire et incertitude concernant la crise des dettes publiques).

Dans ce contexte, nous privilégions les actions « Investment Grade » (pour reprendre la terminologie en vigueur sur le marché obligataire), c’est-à-dire les actions disposant d’un historique solide, d’un bilan sain, et pouvant se prévaloir d’une croissance soutenue des dividendes. Dans le même temps, nous continuons de privilégier la diversification des positions entre classes d’actifs. In fine, quelque soit la tolérance au risque et le profil de l’investisseur, c’est cette diversification qui permet, davantage que le timing des investissements, de réduire le degré de risque des portefeuilles.

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Stock picking : le rendement du dividende, un critère de sélection idéal

Le 16 novembre 2012

Aujourd’hui, entre la récession que nous traversons, les doutes quant à la « soutenabilité » de la dette de nombreux états, les taux d’intérêts planchers et la crise de l’euro, les investisseurs à long terme ne savent plus à quel saint se vouer. Faute de repères, ils délaissent dès lors petit à petit les marchés d’actions. Pourtant dans cet océan d’incertitudes, certains indicateurs, à l’instar du rendement du dividende, demeurent pour les investisseurs une des meilleures assurances.

Nombre d’études illustrent qu’à long terme, les dividendes constituent la majeure partie du rendement d’un portefeuille d’actions et que les entreprises payant des dividendes élevés performent mieux que les entreprises payant des dividendes faibles ou n’en distribuant pas du tout. Les dividendes représentent en outre davantage qu’une simple restitution d’argent aux actionnaires puisqu’ils peuvent constituer une façon pour ces derniers de mieux contrôler les opérations de la direction en réduisant les liquidités laissées au sein de la société.

La politique en matière de dividendes est un élément essentiel de la stratégie d’une entreprise et peut obéir à différentes logiques. Une entreprise peut en effet orienter sa politique de dividende pour choyer et fidéliser ses actionnaires. En distribuant une large partie de ses bénéfices, une entreprise renforce en effet d’une part, son modèle de corporate governance en réduisant la marge de manœuvre financière de la direction et d’autre part, satisfait la préférence pour le cash de ses actionnaires. Alors que les bénéfices retenus sont un concept comptable, les dividendes sont des liquidités bien réelles distribuées par la société. Par conséquent, une politique de distribution de dividendes donne un solide signal aux investisseurs en ce qui concerne la santé financière de la société. Les investisseurs réagissent dès lors souvent positivement à une augmentation du dividende, tandis qu’ils accueillent une baisse du dividende plus négativement qu’une révision à la baisse des bénéfices.

Trois facteurs sont généralement utilisés pour évaluer la pérennité de la politique de dividende d’une société :

  1. Le ratio de distribution est  calculé en divisant le dividende de la société par le bénéfice par action après taxes. Un ratio de distribution supérieur à 1 signifie que la société distribue pour l’année un dividende plus élevé que les bénéfices qu’elle a réalisé. Dans une perspective historique, les sociétés ont distribué entre 40% et 50% de leurs bénéfices en dividendes. Aujourd’hui, on constate que le ratio de distribution est inférieur à sa moyenne historique et, dans ce contexte, même si une stagnation des bénéfices est attendue pour 2013, une baisse des dividendes semble peu probable.
  2. Le rendement du dividende est calculé en divisant le dividende brut par le cours de l’action. Ceci indique combien une société distribue chaque année en cash par rapport au cours du titre. En l’absence de plus-value, le rendement du dividende est le return sur investissement d’une action. Au cours des deux dernières années, le rendement du dividende a été proche de 4% en Europe.
  3. La couverture du dividende est le ratio des bénéfices de la société par rapport aux dividendes payés aux actionnaires, calculé en divisant le bénéfice par action par le dividende par action. Si une entreprise enregistre ainsi un bénéfice par action de 10 USD et qu’il distribue un dividende de 2 USD, la couverture du dividende est de « 5 fois ».

 D’un point de vue purement comptable, le paiement d’un dividende peut s’apparenter à une perte de valeur de la société qui l’octroie tandis que d’un point de vue économique, on peut estimer que la valeur d’une entreprise correspond à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs. On observe en effet que nombre d’investisseurs sont loin d’être indifférents à l’allocation des bénéfices des entreprises dont ils sont actionnaires et, qu’à l’instar de Warren Buffet, ils semblent même préférer les actions à hauts dividendes, et ce pour plusieurs raisons.

Soulignons tout d’abord le fait que, comme le confirment de nombreuses études académiques, les dividendes constituent l’essentiel du rendement d’une action sur le long terme. Ainsi, si l’on décompose le rendement annuel moyen de l’indice MSCI World durant ces 40 dernières années, on observe qu’il provient pour l’essentiel des dividendes.

Signalons ensuite que plusieurs études ont démontré que les sociétés distribuant un dividende élevé performent mieux que celles qui ne distribuent pas de dividende. L’étude la plus récente en la matière est celle de Kenneth French de l’université de Dartmouth qui conclut que les actions américaines ne distribuant pas de dividende ont affiché depuis 1927 un rendement total de 8,4% par an, contre 11,2% pour les sociétés distribuant un dividende élevé.  Cette tendance s’observe de manière quasi indentique au niveau mondial comme l’illustre le graphique ci-dessous, qui compare l’évolution de l’indice MSCI World – avec ou sans réinvestissement des dividendes, depuis 1970 à nos jours – et dont l’interprétation se passe de commentaires.

 

Source: Thomson Datastream – ING Investment Management – Data: MSCI World in US$, January 1970 to October 2012

La surperformance des actions distribuant un dividende élevé aurait été facile à expliquer si ces titres avaient été plus risqués ou plus volatils que d’autres, mais ce n’est pas le cas. Au contraire, lorsque les valeurs de croissance et de rendement sont définies par le rendement du dividende, ce sont les valeurs de rendement qui affichent la volatilité la plus faible.

L’année 2013 s’annonce difficile à de nombreux égards. En Europe, la crise de la dette continuera vraisemblablement à faire les gros titres tandis que, dans le même temps, la croissance économique mondiale devrait se révéler anémique, nombre de pays flirtant avec la récession : la croissance mondiale devrait ainsi s’établir autour de 3.3% en 2013, soit un niveau inférieur à son potentiel.

Dans ce contexte, les résultats des entreprises devraient être mis sous pression et bien que nombre d’analystes anticipent une progression de ceux-ci pour l’an prochain, nous estimons que la croissance bénéficiaire en 2013 devrait être nulle en Europe et inférieure à 5% aux Etats-Unis. Si l’absence de croissance bénéficiaire est pénalisante pour les marchés d’actions, ceux-ci devraient toutefois parvenir à tirer leur épingle du jeu grâce à la faiblesse de leurs valorisations.

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La dette d’entreprise revisitée par les pays émergents

Le 12 octobre 2012

La dette d’entreprise, High Yield ou Investment Grade, a été l’un des principaux thèmes d’investissement de ce début d’année 2012. Dans un environnement de marché caractérisé par une volatilité importante et des taux historiquement bas, les investisseurs ont logiquement privilégié une classe d’actifs aux fondamentaux solides et qui continue malgré tout à offrir un surcroît de rendement relativement attrayant. En raison de leur biais domestique, les investisseurs européens ont naturellement privilégié la dette d’entreprises européennes qui, malgré un niveau d’endettement[1] au plus bas depuis 10 ans, ont continué à s’acquitter d’un spread de 100 à  200 points de base (rating Investment Grade)[2] en moyenne cette année. Investir en dette d’entreprise européenne fut donc incontestablement un bon choix d’un point de vue absolu mais d’un point de vue relatif, les bons fondamentaux des entreprises européennes ont peut-être occulté ceux parfois bien meilleurs encore des entreprises de pays émergents.

En effet, si plus personne n’ignore aujourd’hui que les pays émergents représentent, à parité de pouvoir d’achat, plus de 50% de l’économie mondiale, ni qu’ils en sont désormais le principal moteur de croissance, on oublie en revanche trop souvent que ce sont leurs entreprises qui font tourner ce moteur. Celles-ci ont longtemps été traitées avec condescendance par les multinationales occidentales, qui ne voyaient en elles qu’un moyen d’accéder à une main d’œuvre bon marché pour sous-traiter la production de leurs produits « pensés » en Occident. Cependant, ces dernières années les rubriques « fusions & acquisitions » des quotidiens financiers semblent indiquer que « l’élève » est peut-être en passe de dépasser le « maître ». Les joyaux de l’industrie automobile britannique, Jaguar et Land Rover, sont ainsi tombés dans l’escarcelle du groupe indien Tata, le géant russe de l’acier Severstal s’est emparé de PBS Coals aux Etats-Unis tandis que la compagnie chinoise CNOOC s’est même risquée à lancer une offre non sollicitée sur la compagnie pétrolière américaine Unocal… Toutes ses actions n’ont pas toujours été couronnées de succès mais elles illustrent bien la volonté des entreprises émergentes de s’imposer sur la scène internationale. Ces dernières représentent d’ailleurs aujourd’hui déjà un quart des 500 plus grandes entreprises mondiales en terme de chiffre d’affaire[3], soit quatre fois plus qu’il y a dix ans. On en retrouve dans tous les secteurs, à l’instar de SAB Miller, le brasseur sud-africain, de Norilsk Nickel, la compagnie minière russe ou encore d’Embraer, l’avionneur brésilien.

Pour financer leurs ambitions et fortes de leur nouvelle légitimé, les entreprises émergentes sont de plus en plus présentes sur les marchés obligataires où elles représentent désormais l’essentiel des émissions de dette émergente en monnaie forte (cf. Graphique 1).  Le développement de ce marché est d’ailleurs tel que la dette d’entreprise émergente est devenue au fil des ans une classe d’actifs à part entière qui revêt nombre de caractéristiques intéressantes pour les investisseurs.

Graphique 1 : Emissions corporate et souveraines de dette émergente en monnaie forte (en milliards de dollars)

Source : JP Morgan sur base de données au 30 avril 2012

Pourquoi investir en dette d’entreprise émergente ?

L’analyse de l’indice JP Morgan CEMBI diversified (Corporate Emerging Markets Bond Index) constitue probablement la meilleure manière d’aborder cette classe d’actifs dans son ensemble puisque plus de 60% de la dette d’entreprise émergente est « benchmarkée » par rapport à cet indice. Ces dix dernières années, on peut ainsi observer que la capitalisation de cette classe d’actifs a affiché une croissance annuelle de l’ordre de 25% tandis que dans le même temps les fondamentaux des émetteurs n’ont fait que s’améliorer. Aujourd’hui 75% d’entre eux affichent ainsi un rating investment grade ce qui confère à l’indice CEMBI un rating moyen de BBB (cf. Graphique 2).

Graphique 2 : Décomposition par rating de l’indice CEMBI Diversified

Source : JP Morgan sur base de données au 30 mars 2012

Les entreprises émergentes émettrices présentent en outre l’intérêt d’être bien dispersées d’un point de vue géographique et sectoriel (cf. graphique 3) ce qui confère une bonne diversification à l’indice CEMBI et le rend par conséquent relativement peu corrélé[1] aux autres classes d’actifs.

Graphique 3 : Décomposition régionale et sectorielle de l’indice CEMBI Diversified

Source : JP Morgan sur base de données au 30 mars 2012

Si la dette corporate émergente en monnaie forte constitue incontestablement une bonne manière de diversifier son portefeuille obligataire, sans dégrader la qualité crédit de celui-ci, il s’agit également d’un excellent moyen pour en doper le rendement. En effet, malgré de bons fondamentaux, les entreprises émergentes continuent à s’acquitter, à rating équivalent, d’un spread plus élevé que leurs consœurs européennes (cf. tableau).

 

Source: Estimations JPMorgan sur base de données au 30 Mars 2012.

Ceci a permis à la dette d’entreprise émergente en monnaie forte d’afficher des rendements supérieurs à ceux de la dette d’entreprise des pays développés durant la dernière décennie et ce tant sur le segment investment grade que high yield (cf. graphique 4).

 

A la lecture des paragraphes précédents on peut donc raisonnablement conclure que la dette d’entreprise émergente en monnaie forte est une classe d’actifs qui présente de nombreux atouts tant en termes de diversification que de rendement. Cette classe d’actifs, libellée en dollar, affiche en effet une qualité crédit moyenne de niveau investment grade tout en proposant un spread supérieur d’au moins 100 points de base à ce que l’on peut obtenir pour des émetteurs équivalents en Europe. Malheureusement celle-ci reste encore difficilement accessible pour l’investisseur lambda dans la mesure où l’univers est relativement large et que ces obligations ne sont pas nécessairement distribuées dans nos réseaux bancaires. Les gestionnaires d’actifs proposent naturellement déjà des fonds qui permettent d’obtenir une exposition à cette classe d’actifs. Cette exposition s’obtient soit de manière opportuniste au sein de portefeuilles de dette émergente souveraine suivant l’indice EMBI[1] GD soit de manière « pure » au sein de fonds dédiés suivant généralement l’indice CEMBI. Quelle que soit la soit la solution choisie, il conviendra impérativement de choisir un gestionnaire d’actifs dont la dette émergente fait partie de l’ADN et qui dispose par conséquent d’une présence locale avérée si l’on veut pouvoir exploiter cette classe d’actifs de manière optimale. En effet, pour pouvoir tirer parti de cette classe d’actifs en plein essor, il est impératif de disposer d’analystes sur le terrain qui soient susceptibles de rencontrer les décideurs de ces entreprises, de replacer leur business model dans le contexte spécifique de chaque région ou pays (législations, us et coutumes…), … bref, autant d’éléments qui ne se gèrent pas depuis les centres financiers de New-York, Londres ou Paris.

 

[1] Emerging Market Bond Index – JP morgan

 


[1] Source : Estimations ING Investment Management. Corrélations : « CEMBI – US Treasuries = 0.3 », « CEMBI – MSCI World = 0.5 » et  « CEMBI – EM Equities = 0.6 ».

 


[1] Source : Bloomberg – STOXX Europe 600 – Total Debt to Total Equity

[2] Source: Thomson Datastream – Iboxx Euro Corporate All Maturities – Redemption Yield – Germany Benchmark Bond 10 Years Redemption Yield

[3] Fortune Global 500 – Juillet 2011