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Que se passe-t-il lorsque le comportement de la foule devient plus incohérent ?

Le 5 octobre 2016

De nos jours, l’allocation des capitaux est de plus en plus industrialisée. La popularité des fonds indiciels, des ETF et, plus récemment, des stratégies Smart bêta a explosé dans la mesure où l’accès à bas coût est considéré comme un moyen plus pratique et moins risqué de générer les performances moyennes de l’ensemble des classes d’actifs (actions, obligations, etc.) ou des allocations ciblées (secteurs, facteurs, biais, etc.).

Compte tenu de l’ampleur croissante de cet univers d’investissement (on estime à environ 20 000 milliards de dollars, soit près d’un tiers de la capitalisation des marchés actions mondiaux, le montant désormais géré de manière passive), il est important de tenir compte de l’impact qu’il pourrait avoir sur le potentiel de performance de l’ensemble du marché et également sur la gestion active.

Les estimations sont plus justes lorsqu’elles sont collaboratives

Commençons d’abord par l’idée simple selon laquelle les actions (et donc les marchés) sont globalement efficientes. Pour illustrer au mieux ce propos, prenons l’exemple d’une pièce remplie de personnes qui tentent de deviner le nombre de bonbons contenus dans un bocal. Plusieurs expériences ont prouvé que la moyenne de toutes les estimations est plus proche de la réalité que n’importe laquelle des intuitions individuelles. C’est ce que l’on appelle la sagesse des foules. Pour que la sagesse des foules fonctionne correctement, l’échantillon de population doit se concentrer sur la même tâche (deviner le nombre de bonbons) et être suffisamment hétérogène (des optimistes, des pessimistes, certains investis et certains moins).

Graphique : la croissance remarquable de la gestion passive au cours des 15 dernières années

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La recherche active d’une dégradation de la diversité

Dans un contexte de marché, cela signifie que, la plupart du temps, le cours d’un titre donné est une moyenne des estimations de tous les acteurs du marché (les optimistes, les pessimistes, ceux qui ont effectué une analyse détaillée, ceux qui ont eu recours à des méthodes plus simples, les différents horizons d’investissement, etc.) et qu’il dépend de la majorité des investisseurs et de leur préoccupation quant à la valorisation réelle de l’entreprise. Par conséquent, comment les investisseurs actifs espèrent-ils réaliser un bénéfice si la sagesse des foules est un phénomène si efficace ?

Pour la plupart, les investisseurs cherchent à identifier une forme d’altération de la diversité de la population : une prédominance écrasante d’optimisme ou de pessimisme, ou une interprétation particulière de l’avenir qui prend nettement le pas sur les autres. Dans de telles circonstances, l’efficience du système se dégrade. L’intérêt pour l’investisseur est de tirer profit du prix à ce moment-là, puis d’attendre que le système redevienne peu à peu efficient. La performance de la gestion active repose avant tout sur l’efficience du marché dans son ensemble, et non son inefficience. C’est une erreur que les gérants actifs font eux-mêmes fréquemment. Si l’inefficience prenait le pas sur l’efficience, les cours des actions évolueraient de façon largement aléatoire.

Naturellement, la description ci-dessus est simple mais elle est assez représentative de ce qu’un gérant actif tente d’accomplir. Le problème est que peu d’investisseurs parviennent à identifier correctement un nombre significatif d’altérations de la diversité au fil du temps, ou ne disposent des processus ou de l’horizon d’investissement pour maximiser les bénéfices découlant de leur analyse avec suffisamment de consistance.

Suivre le consensus n’est parfois pas suffisant

Il est tentant d’abonder dans le sens du consensus. Une fois que l’on a compris que la sagesse des foules nous dépasse, on a tendance à s’y tenir. Mais les difficultés surviennent lorsque trop de gens cessent d’estimer le nombre de bonbons et calquent leur réponse sur la moyenne des estimations. Étant donné qu’ils font partie du système, la diversité s’altère et la foule (qu’ils en soient conscients ou non) devient de plus en plus incohérente. Comme le fait remarquer le stratégiste et auteur Michael Mauboussin, « un attachement aveugle à la sagesse des foules est également folie » (Think Twice – 2009). L’ensemble de l’offre de gestion passive ne sera efficace que si la grande majorité des acteurs du marché tente réellement d’arbitrer entre le prix et la valeur.

Selon moi, un tiers des investisseurs adoptent désormais un comportement de suiveurs (les adeptes de la stratégie smart bêta tentent simplement de surpasser d’autres fonds passifs en répliquant des stratégies qui ont fonctionné par le passé plutôt que l’indice pondéré par les capitalisations boursières), ce qui entraîne une altération de la diversité et donc de l’efficacité du marché. La conséquence pour les gérants actifs est que les opportunités de pouvoir identifier les arbitrages ont toutes les chances d’augmenter, mais que le délai nécessaire pour que le marché redevienne efficient pourrait être plus long et le chemin plus tortueux. Les rendements de la gestion active sont donc susceptibles d’être nettement supérieurs à terme mais, pour les investisseurs autant que les clients, le défi consistera à maintenir le cap.

Quelle est la conséquence de l’expansion de la gestion passive pour les marchés mondiaux ? Un bref coup d’œil à l’historique des marchés nous apprend que dès lors qu’une classe d’actifs, une stratégie, un style d’investissement ou un secteur connaît un regain de popularité tel qu’il ou elle prend le pas sur les autres, les résultats qui en découlent, après un pic de demande imperceptible, sont souvent décevants, voire extrêmement décevants. En observant où se situent les défaillances de l’allocation industrialisée des capitaux, on peut en conclure qu’un environnement de marché marqué par des renversements de tendance fréquents au niveau mondial et où le passé n’est pas un bon indicateur de l’avenir se révélerait particulièrement complexe. Nous avons souvent connu des épisodes comme celui-là par le passé, avec un marché qui traverse une phase de consolidation mais qui entrevoit un changement sensible de leadership à plus long terme. Dans un tel scénario, c’est la stratégie smart bêta qui est confrontée au défi le plus redoutable, mais les difficultés liées à l’exercice consistant à répliquer le marché pourraient signifier pour les simples stratégies de gestion passive un rendement inférieur à celui de l’indice de référence.

S’il ne s’agit évidemment que d’une seule interprétation de l’effet lié à l’essor des stratégies passives, gardons à l’esprit le vieil adage : « rien n’est jamais gratuit ». La prochaine fois que vous consulterez un graphique représentant les prévisions de croissance des stratégies d’accès, il pourrait être judicieux de réfléchir à ce que cela signifie en termes d’efficience de marché et donc de coût potentiel. Et, comme c’est systématiquement le cas dans le domaine de l’investissement, le passé récent n’est sans doute pas un bon indicateur de l’avenir.

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Neurofinance : comment notre cerveau prend-il des décisions financières ?

Le 30 mai 2016

Notre connaissance de la manière dont nous prenons des décisions d’ordre financier a considérablement bénéficié de la mutualisation de trois disciplines distinctes : l’économie, la psychologie et les neurosciences. Des chercheurs dans ces trois domaines se sont associés pour nous aider à mieux comprendre la finance comportementale, créant par la même occasion de nouvelles niches de recherche. La neurofinance en est une : elle emprunte les outils et les enseignements des neurosciences pour nous éclairer sur le rôle de l’activité cérébrale dans le processus décisionnel financier.

Les progrès en neurosciences ont été considérables ces vingt dernières années. Nous connaissons maintenant les principales structures du cerveau et sommes capables d’enregistrer les signaux électriques émis par les cellules ou réseaux de cellules. La technologie de l’imagerie fonctionnelle (IRMf) permet de surveiller cette activité cérébrale pour déterminer quelles parties du cerveau sont sollicitées lorsqu’un individu prend une décision d’ordre financier.

Nous savons déjà que le cerveau humain est l’un des éléments les plus complexes de l’univers :

 

  • Le cerveau humain moyen pèse 1,4 kilogramme environ.
  • Il est constitué d’environ 100 milliards de neurones (cellules cérébrales).
  • Chaque neurone est aussi complexe qu’une ville : elle comporte la carte complète de notre génome et gère le trafic de millions de protéines.
  • Les neurones peuvent déclencher une réponse 5 à 50 fois par seconde et présentent une densité de connexion considérable (le cerveau compte mille milliards de connexions, ou synapses).
  • On commence seulement à déceler et à appréhender la complexité de ces réseaux neuronaux.
  • La plupart des quelques 25 000 gènes du génome humain sont exprimés de manière spécifique à différents endroits du cerveau.

 

Deux systèmes cognitifs

Pour les psychologues, notre processus cognitif est divisé en deux systèmes distincts. Le « système 1 » inconscient, au fonctionnement rapide qui est en activité permanente, et le « système 2 » conscient et au fonctionnement lent et réfléchi, qui agit comme une entrée vers le reste du cerveau puisque la majeure partie de l’activité neuronale de ce dernier se produit sans que nous en soyons véritablement conscients.

La conscience peut souvent entraver une tâche que l’inconscience sait parfaitement mener à bien. Il s’agit d’un processus intuitif pour bon nombre de sportifs et musiciens par exemple, qui pratiquent un mouvement jusqu’à ce qu’il devienne automatique (un service en tennis, un swing au golf ou le fait de jouer d’un instrument).

Le cerveau, ennemi de lui-même

Le cerveau 1 au fonctionnement rapide est d’une efficacité redoutable et suit quasi systématiquement la voie de moindre résistance. Par exemple, si vous avez vraiment faim, vous interromprez toute activité pour vous mettre en quête de nourriture. C’est là un processus évolutif très bénéfique pour nos ancêtres. En investissement toutefois, cette préférence pour la voie de moindre résistance est d’ordinaire nettement moins utile.

La mission du cerveau 2 conscient et calculateur est alors de réprimer le cerveau inconscient et d’en tirer davantage. Nous savons par exemple que lorsqu’on commence un nouveau passe-temps ou que l’on apprend une nouvelle compétence, les changements dans le cerveau sont visibles sur un IRMf. Un moyen d’éviter la voie de moindre résistance est de partir du principe qu’un problème comporte plusieurs bonnes réponses, car si l’on estime qu’il n’y en a qu’une, on invite le cerveau inconscient à aller directement à la « solution ». Pourtant, dans des situations complexes et incertaines, ce n’est peut-être pas la bonne. En investissement, cette démarche peut être adaptée pour envisager différents scénarios futurs plutôt que de limiter sa stratégie d’investissement à une vision rigide du monde (un cas dans lequel les erreurs de jugement sont généralement nettement plus coûteuses).

Où sont les investisseurs rationnels ?

La théorie classique de la finance repose sur l’hypothèse selon laquelle les investisseurs sont toujours parfaitement rationnels, un modèle qui n’est pourtant pas parvenu à expliquer la plupart des anomalies de cours observées sur les marchés financiers. Le point de départ de la finance comportementale est le constat qu’en pratique, les investisseurs ne sont justement pas toujours rationnels, ce que les expériences en neurosciences ont aussi contribué à valider.

Les économistes s’accordent désormais à dire que les investisseurs n’ont qu’une rationalité limitée. Cela signifie que leur capacité à être rationnels est limitée par les informations auxquelles ils ont accès, leur capacité cognitive à prendre une décision (et la complexité de la décision à prendre), ainsi que le délai de réflexion qui leur est accordé. Face à de telles contraintes, nous avons tendance à prendre des raccourcis cognitifs.

La neurofinance révèle certains faits étonnants

Les expériences en neurofinance aident les chercheurs à comprendre comment les différentes parties du cerveau sont sollicitées pour exécuter différentes tâches. En 2005 par exemple, Camelia Kuhnen et Brian Knutson ont utilisé l’imagerie fonctionnelle pour scanner le cerveau d’individus qui devaient prendre des décisions financières impliquant deux actions et une obligation1. Leurs recherches ont révélé que certaines parties du cerveau (principalement le noyau accumbens) sont activées dans la perspective d’une récompense (dans ce cas, une plus-value), tandis que d’autres parties (le cortex insulaire essentiellement) répondent à des stimuli négatifs tels que la perspective de douleur (dans ce cas, une moins-value).

L’imagerie a aussi servi pour valider l’idée que la prise de décisions financières repose souvent sur l’émotionnel. La recherche confirme que les choix des individus sont influencés par les expériences passées et ainsi délimités. La recherche en imagerie confirme qu’il y a un souhait de prendre des risques supplémentaires après une première série de profits et pertes : on note une activité accrue dans les processus affectant l’humeur, et une réduction de l’activité liée aux processus influençant la délibération et la réflexion. Dans une autre expérience de Trujillo et Knutson, on a montré à un groupe de sujets la photo d’un visage humain joyeux, craintif ou en colère. Ceux qui ont vu le visage joyeux se sont avérés avoir une tolérance au risque jusqu’à 30 % supérieure. Curieusement, les visages en colère ou craintifs ont incité les sujets à choisir « l’option sans danger »2. Ce sont là des résultats étonnants qui suggèrent que notre état émotionnel peut avoir un impact nettement supérieur sur le processus décisionnel financier que la plupart d’entre nous n’auraient tendance à l’admettre.

Dans bon nombre de situations réelles, nous ne connaissons pas les conséquences des choix que nous ne faisons pas, ce qui est probablement une bonne chose. Ce n’est pas le cas sur les marchés financiers : ces informations sont non seulement connues, mais aussi largement accessibles. Les investissements que nous aurions pu effectuer nous sautent généralement aux yeux dès que nous ouvrons les pages financières du journal. Regardez ces gains que vous auriez pu encaisser !

On sait aussi que le cortex préfrontal est une zone du cerveau intervenant dans l’évaluation de nos choix et que l’impact de ces derniers peut déclencher de puissantes émotions. Le neurobiologiste Antonio Damasio a fait plusieurs études sur la manière dont nos prises de décision sont liées à différents processus émotionnels dans le cerveau. Il a découvert que l’activité cérébrale varie selon que le sujet éprouve, par exemple, du regret ou de la déception. Le regret est l’émotion que nous ressentons lorsque nous sommes en mesure de comparer ce que nous avons accompli avec ce que nous aurions pu accomplir. La déception est une émotion différente, que nous ressentons lorsque nous ne sommes mécontents des résultats obtenus, sans réellement savoir ce qui ce serait passé si nous nous étions comportés autrement. Le sentiment de regret a tendance à durer plus longtemps.

Une conclusion intéressante est que seul le regret engendre une activité importante dans le cortex orbitofrontal. Et la quantité d’activité neuronale liée au regret dépend de la différence entre les gains réalisés et les gains non réalisés. Donc si vous avez investi sur un marché boursier au détriment d’un autre et que ce dernier progresse davantage, vous ressentirez un regret proportionnel au surcroît de performance généré par celui-ci.

Qu’est-ce que cela nous apprend ? Vous direz peut-être qu’il est dans la nature humaine d’éprouver des regrets. C’est vrai, et il n’y a pas nécessairement eu d’erreur commise, du moins pas encore, car c’est ce que vous faites ensuite qui détermine si vous tombez dans le piège courant de l’investissement comportemental.

Est-ce que vous cédez à votre sentiment de regret et vous revendez après seulement quelques mois le placement que vous avez mis du temps à choisir, pour investir dans l’autre placement que vous envisagiez et qui a enregistré une meilleure performance ? Sachant que l’objectif est de générer un bon résultat sur un horizon d’investissement raisonnable, le comportement consistant à changer de camp à chaque fois qu’une option alternative commence à mieux performer est presque une garantie de sous-performance après imputation des coûts de trading. En définitive, cette stratégie d’évitement du regret est vouée à l’échec ; c’est l’équivalent en investissement du chien qui court après sa queue.

À ce stade, il faut faire preuve de discipline et de patience, ne pas faire son autocritique a posteriori ni céder à la voie de moindre résistance typique du cerveau 2. Il faut du temps pour qu’une bonne décision devienne excellente. Si la neurofinance nous permet clairement de mieux comprendre le rôle du cerveau dans le processus décisionnel, l’investissement rentable reste une question très complexe. Comme Warren Buffet disait, « Il n’y a aucune corrélation entre un investissement rentable et le QI. À partir du moment où l’on est doté d’une intelligence ordinaire, on a juste besoin du tempérament nécessaire pour contrôler les envies irrépressibles qui mettent les autres en difficulté. »

  1. Kuhnen, Camelia M. et Knutson, Brian (2005), « The Neural Basis of Financial Risk Taking », Neuron Vol 47, 763-770, septembre 2005.
  2. Trujillo, J., B. Knutson, M. P. Paulus, P. Winkielman (2006), « Taking Gambles at Face Value: Effects of Emotional Expressions on Risky Decisions », document de travail, http://www.gsb.stanford.edu/

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Le pouvoir de la preuve sociale

Le 15 février 2016

« Les cinq mots les plus dangereux dans le monde des affaires sont : tout le monde fait pareil. » – Warren Buffett

La phrase de Warren Buffet peut aussi bien s’appliquer au monde des affaires qu’au monde de l’investissement. En effet, le conformisme est omniprésent, dans les affaires, dans les habitudes de consommation et, surtout, dans le monde de l’investissement. On le retrouve parmi les start-up qui imitent la stratégie des leaders de leur secteur, parmi les consommateurs qui se sentent obligés de « rester dans le coup » en achetant le tout dernier Smartphone sorti ou encore parmi les « investisseurs momentum » qui passent des ordres tout simplement parce que tout le monde semble passer les mêmes.

Mais, pourquoi un tel conformisme? Et, pourquoi ce comportement moutonnier s’observe-t-il aussi souvent sur la base d’aussi peu d’informations? Pourquoi s’observe-t-il même lorsque ces informations ou ce comportement peuvent ou peut être erroné(es)? Les réponses à toutes ces questions peuvent être trouvées dans ce qu’il est convenu d’appeler la preuve sociale.

Le principe de la preuve sociale repose sur l’idée que les gens déterminent le « bien-fondé » de leur comportement dans une situation donnée en regardant ce que font les autres. Cette envie pressante de se conformer aux tendances répandues ou d’emboiter le pas aux personnes perçues comme influentes, aux « faiseurs de tendances » ou simplement à ceux « qui savent » est à la base de ce « ciment social » qui sert de lien aux foules. La preuve sociale est véritablement le biais psychologique sous-jacent qui conduit à ce que nous reconnaissons comme un comportement grégaire et la pensée de groupe.

Bien sûr, la preuve sociale est quelque chose que connaissent parfaitement les marketeurs et est devenue particulièrement prononcée dans le monde de l’Internet où le concept de « likes » et « followers » devient la norme. En matière de nouveaux produits, les statistiques suggèrent que seuls 5 % de la population sont des vrais leaders et que les autres 95 % ne sont que des imitateurs, des suiveurs. Les campagnes marketing de parrainage ou virale sont invariablement construites sur le principe de faiseur de tendance-suiveur et c’est l’une des raisons pour lesquelles les avis sont si puissants et prolifiques. C’est la preuve sociale qui explique pourquoi les particuliers avec des chaines YouTube à succès dédiées au maquillage ou aux jeux vidéo sont payés par des groupes de cosmétiques et de jeux afin de promouvoir leurs produits auprès de leurs abonnés-« followers ».

Dans de nombreux aspects de la vie courante, cette tendance au conformisme et à l’imitation est et a été bénéfique. En fait, la preuve sociale est l’une des principales caractéristiques humaines ayant été le fondement de notre évolution vers une civilisation communautaire. Ce désir d’agir comme les autres au sein de la tribu aurait été extrêmement puissant pendant des millénaires.

Et ce désir ne nous a pas quittés. Il est manifeste dès les premiers stades de la vie humaine ; par exemple, la contagion émotionnelle est évidente parmi les enfants lorsqu’ils pleurent. Toutefois, la preuve sociale influe également sur toute une série de nos actes en tant qu’adultes, à la fois consciemment et inconsciemment. Pour reprendre les termes de Daniel Kahneman, la preuve sociale tend à agir au sein de notre système 1 émotionnel et irréfléchi, plutôt que dans notre système 2 rationnel et calculateur. Curieusement, cela implique que nous n’avons pas toujours besoin d’une raison logique pour agir, même si nous pouvons chercher une « raison » destinée à nous justifier après coup.

Il s’ensuit que la mise en œuvre de la preuve sociale est cumulative et qu’elle est porteuse d’une dynamique instinctive et auto-renforçante. A mesure que l’effet se répercute sur un nombre toujours plus grand de personnes, la taille du groupe (montrant le comportement considéré comme « correct ») va rapidement augmenter en encourageant toujours plus de personnes à rejoindre ses rangs et en confirmant que ce doit être la bonne façon d’agir. Cela explique comment les foules peuvent devenir considérables très rapidement.

L’expérience la plus connue ayant démontré le concept de la preuve sociale est celle réalisée en 1935 par Muzafer Sherif. Il a rassemblé des personnes dans une pièce obscure et leur a fait voir un point lumineux à une certaine distance. En réalité, le point était immobile, mais en raison de l’effet autocinétique, les participants ont eu l’impression qu’il se déplaçait. Lorsqu’il leur a été demandé seuls puis en groupe sur quelle distance s’était déplacé le point, les participants se sont rangés à l’estimation du groupe, et ce, même lorsqu’elle divergeait de leur propre opinion initiale. Dans la mesure où le mouvement de la lumière était ambigu, Muzafer Sherif a ainsi démontré que les participants s’en remettaient de fait les uns aux autres afin de définir une « réalité » de groupe.

Les faits tendent à indiquer que le biais de la preuve sociale est sensiblement amplifié dans les situations complexes où la « bonne façon » d’agir est ambiguë, mais où l’importance d’agir correctement est toutefois critique. Face à cette complexité, l’hypothèse faite est que les personnes aux alentours sont susceptibles d’en savoir plus sur la situation1. Dès lors, le domaine boursier offre les conditions parfaites à la preuve sociale pour opérer de manière très exagérée en donnant lieu à ce comportement moutonnier à l’origine de la formation et de l’éclatement des bulles.

Lorsque les marchés actions baissent, nos émotions sont mises à rude épreuve et la preuve sociale (et l’aversion au risque) favorisent une forte envie de vendre si nous voyons les autres faire de même. Pourquoi les autres investisseurs vendent-ils ? Savent-ils quelque chose que nous ne savons pas? Il ressort des constatations de la finance comportementale que les réponses à ces questions pourraient être étonnamment irrationnelles : les gens vendent tout simplement parce que les autres vendent également et qu’ils n’ont pas besoin d’une raison logique pour agir. L’analyse de Robert Shiller du krach boursier de 1987 a révélé que, lorsqu’il leur est demandé pourquoi ils vendaient, de nombreux investisseurs ont répondu « parce que tout le monde vendait »2. Sur les marchés actions, il est clair que les réactions grégaires n’ont pas besoin de pensée rationnelle pour être favorisées.

Sur le long terme, les cours des actions tendent à refléter la valeur intrinsèque des entreprises et leur capacité à accroître leurs bénéfices dans le temps. Toutefois, à court terme, le marché n’agit pas tous les jours comme un analyste fondamental en pensant à la juste valeur de toutes ces entreprises. Au lieu de cela, le marché est juste un baromètre de l’évolution du sentiment des investisseurs et l’illustration de l’opinion moyenne des acteurs sur le marché à cet instant. Et qui aspirerait à « suivre » l’investisseur moyen ?

Nous savons grâce aux données relatives aux positions sur les marchés actions que les investisseurs sont de plus en plus sujets au « courtermisme » ; les périodes de détention des actions ont sensiblement diminué depuis 1985. Elles suggèrent également que certains investisseurs sont plus enclins au court terme que d’autres. Basé sur les données actuelles, le graphique ci-dessous montre que les investisseurs chinois sont les plus « courtermistes » et plus, par exemple, que les investisseurs en Europe ou au Japon.

Période de détention moyenne de tous les participants sur le marché (en mois)

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Source : Goldman Sachs. Période de détention moyenne de l’ensemble des participants sur les marchés par région, janvier 2016.

Nous savons également que la participation sur le marché actions s’est fortement élargie en Chine ces dernières années, nombreux ayant été les investisseurs particuliers à ouvrir des comptes-titres. Si les investisseurs institutionnels détiennent encore la majeure partie du marché, les données tendent à indiquer que ces modestes investisseurs peuvent néanmoins représenter jusqu’à 80 % des volumes échangés quotidiennement sur les bourses nationales chinoises. Cela laisse entrevoir la possibilité que les baisses des actions chinoises, provoquées par des investisseurs particuliers « courtermistes », puissent déclencher des baisses identiques sur d’autres marchés via la preuve sociale et les comportements moutonniers. Dans le monde internationalement synchronisé d’aujourd’hui, il semble que seul le premier domino ait besoin de tomber pour déclencher une réaction en chaîne.

Une autre dynamique intéressante à prendre en considération est la suivante : il pourrait exister de nombreux vendeurs forcés sur le marché. Qu’ils soient ou non des « faiseurs de tendances » méritant d’être suivis, il n’en reste pas moins que leur grande influence sur le marché est toutefois susceptible d’entraîner des comportements de suivi de tendances. Par exemple, les fonds souverains des grands pays exportateurs et producteurs de pétrole ont constitué d’importants portefeuilles d’actions ces dernières années. Si un pays producteur d’or noir en venait à devoir vendre des actions détenus dans des fonds souverains afin de se procurer des capitaux en raison de l’impact très particulier de la baisse du prix du pétrole sur sa situation budgétaire et que ces ventes contribuaient à provoquer une correction des marchés actions, les investisseurs particuliers du monde entier devraient-ils devenir nerveux ? Possiblement, mais une fois encore, il s’agit peut-être d’investisseurs particuliers fortement exposés aux sociétés qui bénéficient d’une baisse du prix du pétrole au sein de leurs portefeuilles ?

Assurément, il semble que la preuve sociale est à même de provoquer et d’exagérer un comportement grégaire en l’absence de facteurs rationnels. Heureusement, il existe des limites naturelles au comportement moutonnier directionnel : les tendances ne durent pas indéfiniment et les vendeurs se fatiguent. A un certain moment, lorsque le pessimisme est jugé excessif, un nouveau faiseur de tendance apparaît souvent, l’investisseur « value », lequel est susceptible de donner le coup d’envoi d’un nouveau comportement moutonnier dans le sens opposé et qui favorise un rebond des actions.

Compte tenu de toutes ces mini-tendances et de tous ces inversements de tendances, parvenir à les suivre est presque impossible. Il n’est donc pas surprenant que les meilleurs investisseurs s’accordent sur une chose : l’utilité d’adopter une perspective à long terme.

  1. Lorsque nous nous conformons à un type de comportement parce que nous pensons que le groupe en sait plus que nous, on appelle cela l’influence sociale informationnelle. A l’inverse, l’influence sociale normative est le principe selon lequel nous nous y conformons simplement pour être apprécié ou accepté par les autres.
  2. « Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence » par Robert J. Shiller.

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Éviter les perdants de demain

Le 2 novembre 2015

Nous aimons tous les gagnants. Une action gagnante, un match gagné, une victoire contre toute attente. Dans pratiquement tous les aspects de la vie, les histoires à succès ont un écho considérable. Et cela est relayé par les médias, qui commentent les succès avec force détails pour un public qui ne demande rien d’autre. Dans le sport, ce sont ceux qui marquent des points qui sont applaudis, les défenseurs restant davantage au second plan, bien que jouant un rôle tout aussi important dans les résultats.

On pourrait faire la même distinction dans l’investissement – la palette des opportunités offensives occultant souvent la discussion sur la défense du portefeuille. En termes de catégories d’actifs, cela peut conduire à une plus forte concentration sur les actifs risqués susceptibles de générer de meilleurs rendements, tels que les actions et l’immobilier, au détriment des actifs défensifs tels que les obligations et les liquidités, qui peuvent aider à protéger le capital et faciliter le trajet de l’investissement.

Notre préjugé naturel à l’égard des histoires à succès est encore plus grand lorsqu’il s’agit des stratégies à adopter dans les catégories d’actifs. La plupart des investisseurs se tournent massivement vers la recherche des gagneurs – achetant des titres dont ils attendent de grandes performances. Il est cependant tout aussi important pour un portefeuille d’éviter les véritables ratés, qui peuvent sérieusement freiner les rendements. Mais il reste très rare d’entendre un investisseur vous demander ce qu’il doit éviter. Et encore plus rare d’entendre quelqu’un vous conseiller sur des actions à éviter. L’action que vous aviez décidé d’éviter et qui perd la moitié de sa valeur n’est pas un exemple aussi intéressant à donner que celle que vous aviez achetée et dont la valeur a doublé.

Néanmoins, éviter les perdants peut avoir un effet extrêmement bénéfique sur le rendement de votre portefeuille. L’arithmétique des pertes peut être brutale si vous avez besoin de combler un déficit partant d’un capital initial plus faible, car cela oblige à rehausser le taux de rendement minimum requis sur toutes les autres actions de votre portefeuille. Lorsque les niveaux de perte sont moins importants, la plus-value requise pour récupérer la mise est relativement similaire. Si vous perdez 10 % sur 100, un gain de 11 % sur 90 suffit pour retrouver l’équilibre. Mais si les pertes sont plus importantes, l’écart se creuse. Un portefeuille accusant une perte de sa valeur de 20 % doit ensuite regagner 25 % pour retrouver son niveau initial. Et un portefeuille dont la valeur chute de 33 % – comme ce fut le cas pour de nombreux indices boursiers en 2008 – doit regagner 50 % pour compenser cette perte.

L’implacable arithmétique des pertes

Perte (%) Gain (%) requis pour retrouver l’équilibre
10% 11%
15% 18%
20% 25%
25% 33%
30% 43%
40% 67%
50% 100%
60% 150%
70% 233%
80% 400%
90% 900%

Au vu de cette cruelle arithmétique, de nombreux investisseurs, dont Warren Buffet, estiment qu’une approche de l’investissement consistant entre autres à éviter les pertes constitue une base solide pour de bons rendements sur le long terme. La première règle appliquée par Buffet en matière d’investissement, et qui contribue à sa réputation, est de ne pas perdre d’argent ; la seconde est de ne jamais oublier la première.

Lorsqu’une entreprise émet un avertissement sur les résultats, la chute du prix de son action peut sérieusement altérer les rendements. En effet, le principe consistant à éviter les entreprises mal gérées – ou les entreprises bien gérées mais dont les perspectives de croissance structurelle s’affaiblissent – est l’un des arguments intuitifs les plus forts plaidant en faveur d’une approche différenciée des placements en actions. Alors qu’il peut être très compliqué de trouver tous les titres gagnants dans la masse, il peut être beaucoup plus simple et efficace d’éviter ceux qui sont manifestement en train de chuter.

Au cours du premier trimestre de cette année, 26 faillites ont été prononcées parmi les sociétés cotées en bourse aux États-Unis, un record depuis 2010. Et il ne s’agissait pas que de sociétés plus modestes : six d’entre elles faisaient état de plus d’un demi-milliard de dollars d’actifs. Beaucoup de ces faillites ont eu lieu dans le secteur lié aux matières premières – exemple parfait de chute inévitable sur les cinq dernières années. Tandis que seules les plus faibles sombrent, même les sociétés plus performantes voient le cours de leurs actions chuter lorsque les perspectives deviennent négatives – comme ce fut le cas dans les matières premières.

Certains commentateurs ont qualifié de « marché baissier tacite » la destruction des actions à laquelle on a assisté sur les marchés boursiers ces cinq dernières années dans le secteur des matières premières. Ce mouvement n’a été masqué que par les bonnes performances dans les secteurs de la technologie, des soins de santé, des médias et des biens de consommation, responsables de la hausse générale des marchés.

Notamment, beaucoup de gestionnaires d’actions dynamiques ont conservé leur sous-pondération en titres liés aux matières premières en raison de la faiblesse générale de la demande, des craintes d’offre excédentaire et du ralentissement évident de la croissance économique chinoise. Détail ironique, la forte croissance des années antérieures (2003-2007) avait provoqué une croissance de cette précieuse ressource et les actions y étant liées représentaient une part importante des indices boursiers. Les investisseurs ayant opté pour des fonds lourdement indexés sur les matières premières en font maintenant les frais. Par exemple, le Brésil, riche en ressources, représentait 15 % de l’indice des marchés émergents MSCI en 2010, pourcentage désormais inférieur à 6 %. Le producteur brésilien de minerai de fer Vale (qui représentait plus de 8 % de l’indice MSCI Brésil mais dont la part est aujourd’hui réduite à 3 %) conduit la descente aux enfers des actions matières premières (voir le tableau).

Vale était une action à éviter avec le ralentissement de la croissance en Chine

par défaut 2015-10-27 à 11.32.09Ceux qui investissent dans des fonds indexés doivent en accepter les bons et les mauvais côtés. Vous êtes alors exposé tant à la toxicité des sociétés mal gérées qu’à la croissance des sociétés novatrices. Vous investissez dans les novateurs mais aussi dans les laissés pour compte. Au sens figuré, vous êtes exposé aux Apple de ce monde mais aussi aux HMV (les magasins de musique placés en redressement judiciaire en 2013) ; vous avez Netflix mais aussi Blockbuster (la chaîne de location de vidéos qui fit faillite en 2010).

Les bouleversements techniques novateurs et l’évolution des goûts du grand public forcent les entreprises, et donc les indices du marché, à évoluer en permanence. C’est cette évolution qui offre aux investisseurs actifs tournés vers la recherche l’opportunité de battre les indices boursiers dont la composition est par définition toujours le reflet des succès du passé. Sur le long terme, la part du secteur du gaz et du pétrole dans les indices boursiers du monde a vocation à se réduire avec l’érosion de notre dépendance à l’égard des énergies fossiles et la chute inexorable des coûts de l’énergie renouvelable. Par ailleurs, le secteur de la santé offre des perspectives structurelles positives avec l’allongement de l’espérance de vie au niveau planétaire et l’augmentation des dépenses sanitaires dans les pays en développement. Les soins de santé prendront sans aucun doute une part plus importante dans les indices boursiers du monde au cours des dix prochaines années et les investisseurs adoptant une approche différenciée peuvent structurer leurs portefeuilles de sorte à exploiter ces tendances.

Les comportements en matière de consommation de musique ont changé du tout au tout, passant du support physique au fichier numérique, ce qui a posé un problème aux entreprises fortement orientés vers la consommation ou la lecture de supports de musique physiques tels que le fabricant de systèmes stéréo haut de gamme Bang & Olufsen. Un autre exemple de perdant prévisible et évitable.

Changement dans la consommation de musique – éviter les entreprises exposées à la musique physique

par défaut 2015-10-27 à 11.33.30

L’arithmétique des pertes est déjà difficile mais il est encore plus difficile de se débarrasser des perdants lorsqu’ils sont déjà dans le portefeuille. Si vous détenez déjà une action dont le cours a commencé à s’effondrer, le biais comportemental peut aggraver la situation. Le biais de l’aversion aux pertes signifie que l’impact des pertes est d’un point de vue émotionnel plus fort que celui des plus-values. Et cela est douloureux. Mais pire encore, s’il est combiné à l’effet de dotation – un attachement émotionnel à ce que nous possédons déjà – il peut déboucher sur une réticence à vendre des titres à perte.

Dans une expérience connue qui a permis de démontrer l’effet de dotation – tiré d’une étude de Daniel Kahneman et Richard Thaler – une tasse a été remise aux participants et l’occasion leur a été offerte de l’échanger contre un autre objet de même valeur, en l’occurrence un stylo. Les chercheurs ont constaté qu’une fois la propriété de la tasse établie, les participants exigeaient de cette tasse un montant environ deux fois supérieur à celui qu’ils étaient prêts à payer pour le stylo.

Quelle est dès lors la signification de cette expérience pour ceux qui détenaient des actions Vale en 2010? Nous savons que nous pouvons être attachés à ce titre en raison de l’effet de dotation – l’action ayant réalisé pour nous de bonnes performances les années antérieures, ce qui signifie qu’elle peut avoir une grande force d’attraction sur notre système émotionnel numéro un. Notre appréciation de cette action peut être déconnectée de la réalité du marché. Cela est particulièrement dangereux si le scénario d’investissement change. Toutefois, en activant notre système rationnel et calculateur numéro deux, nous pouvons réévaluer la thèse depuis les principes de base. C’est en réalisant le travail de recherche requis à tous les niveaux (macro, secteur et action) et en procédant à une évaluation absolue et relative que nous pourrons établir le bien-fondé d’une vente réfléchie et profitable en évitant, ce qui est tout aussi important, les effets négatifs sur les futurs rendements du portefeuille.

Beaucoup d’investisseurs n’ont pas la présence d’esprit d’éviter ce genre d’actions, étant plus préoccupés par la recherche des gagnants. Toutefois, dans un monde en plein bouleversement où les perdants sont identifiables si l’on observe l’évolution de l’industrie et des tendances de la consommation, éviter ces perdants est au cœur d’une stratégie que les investisseurs ne peuvent pas se permettre d’ignorer.

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Volatilité et psychologie de l’investisseur (Partie 2)

Le 1/10/2015

Il est important de se souvenir que tout a une juste valeur sur un marché, qu’il soit haussier ou baissier. Mais les fluctuations psychologiques tendent à être exagérées dans les deux sens, ce qui détache les cours des actions de leur valeur intrinsèque, de leur « juste » valeur (voir graphique).

par défaut 2015-09-02 à 08.50.49Un actif de grande qualité peut devenir trop cher et un mauvais investissement à court terme, tandis qu’un actif de moindre qualité peut se transformer en investissement bon marché et de bonne qualité. Les participants sur le marché fixant effectivement les cours des actifs, c’est leur comportement qui finit par déterminer l’essentiel du risque d’investissement.

Cette déconnexion entre les fondamentaux du monde réel et les émotions sans bornes des investisseurs est critique. L’investisseur audacieux qui est prêt à nager à contre-courant et se montrer plus patient peut tirer avantage de cette situation. Par exemple, la vente systématique d’actions ayant tendance à suivre les mouvements de la volatilité est souvent une opportunité d’acheter des actifs de grande qualité à des prix bien inférieurs à leur juste valeur. Le graphique qui suit montre que les pics de volatilité antérieurs ont été de bons moments d’achat, le marché s’étant rétabli et ayant repris sa tendance haussière. La question pertinente à un tel moment est de savoir si c’est la tendance structurelle à la hausse, ou le marché haussier, qui a causé l’effondrement. Si cette tendance à la hausse est toujours soutenue par des fondamentaux (en dépit de l’alarme qui a déclenché la période de volatilité), c’est le moment d’acheter.

La volatilité s’est accrue… mais ses accès coïncident souvent avec des opportunités d’achat

par défaut 2015-09-02 à 08.53.03Source : DataStream, août 2015.

Toutefois, acheter à un moment où les autres ont peur exige non seulement une vision à long terme mais aussi un investissement qui va à contre-courant de vos émotions. Dans la pratique, ceux qui font preuve d’autant d’audace sont relativement peu nombreux. La solution pour beaucoup sera plutôt de s’en tenir à investir dans un portefeuille multi-actifs. De même, les économies régulièrement réalisées tout au long du cycle d’investissement durant les périodes de volatilité – connues sous le terme de cost averaging – sont une façon éprouvée de tirer avantage de cette chute des cours. Les deux stratégies éliminent efficacement le besoin de prendre des décisions en période de volatilité et permettent d’éviter le risque de décisions biaisées par l’émotion.

Quelle est alors la part de l’émotion dans les prises de décision ? La théorie qui sous-tend la réponse à cette question est que nous disposons de deux systèmes cognitifs, le Système 1 et le Système 2. Le Système 1 est automatique : il répond le plus vite possible à son environnement, surtout lorsqu’un danger est perçu. Il s’agit de la partie la plus ancienne de notre cerveau en termes d’évolution, qui contrôle la réaction de fuite ou de lutte. Le Système 2 est activé en cas de problème plus complexe nécessitant un calcul et une délibération. Il s’agit en termes d’évolution de la partie la plus récente de notre cerveau.

Le problème est que nous avons tendance en cas de stress et d’incertitude à passer au Système 1, automatique et influencé par l’émotion, plutôt que d’avoir à affronter les difficultés du processus cognitif de délibération de notre Système 2.

Réflexion rapide et lente : la volatilité appelle une réflexion lente et délibérative correspondant au Système 2

par défaut 2015-09-02 à 08.55.04

Réflexion rapide : Système 1                                  Réflexion lente : Système 2

Rapide, automatique et émotionnel                Lent, conscient, plus déductif et logique

Option par défaut pour le traitement             Effort délibéré exigé, nous poussant souvent

de l’information                                              à nous en remettre au Système 1

Rapide             Lent

Intuitif             Rationnel

Pratique                       Logique

Automatique   Déductif

Émotionnel      Structuré

Exemples :                                                                             Exemples :

Détecter de l’hostilité dans la voix de l’autre              Garer sa voiture dans un espace étroit

Juger quel objet est le plus éloigné                                          Multiplier plusieurs nombres

Source : Fidelity Worldwide Investment; Daniel Kahneman « Thinking Fast and Slow »

Il existe deux grands biais comportementaux qui se déclenchent lorsque le marché est sous tension : le comportement moutonnier – le besoin de faire comme les autres, et l’aversion pour les pertes – le désir profondément ancré dans la nature humaine d’éviter les pertes (financières ou émotionnelles). En périodes d’incertitude, lorsque les marchés reculent et que tout le monde se met à vendre, ces deux biais comportementaux peuvent se combiner et avoir un impact émotionnel prononcé sur beaucoup d’investisseurs. Cela aide à expliquer ce qu’il ressort clairement des enquêtes, à savoir que certains investisseurs vendent parce que les cours chutent.

Tout en reconnaissant que la psychologie de l’investisseur peut entraîner des réactions exagérées à court terme, il ne faut pas oublier que sur le plus long terme, les cours des actions sont entraînés par des fondamentaux tels que les bénéfices des entreprises et non par l’humeur des investisseurs. C’est la raison pour laquelle il ne faut pas laisser la volatilité à court terme anéantir les plans d’investissements à long terme. Durant ces périodes de volatilité, les investisseurs doivent se souvenir que ce sont les biais comportementaux qui s’expriment et qu’ils ne doivent pas devenir ennemis d’eux-mêmes.

« Le plus gros problème de l’investisseur—et même son pire ennemi—est probablement lui-même. »

Benjamin Graham

« Lorsqu’un investisseur se concentre sur des placements à court terme, il observe la variabilité du portefeuille, pas les rendements – en bref, il est aveuglé par le hasard. »

Nassim Nicholas Taleb

« Il s’est perdu plus d’argent dans les tentatives d’anticiper et de se protéger contre les corrections que dans les corrections elles-mêmes. »

Peter Lynch

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Volatilité et psychologie de l’investisseur (Partie 1)

Le 8 septembre 2015

Le risque d’investissement a fait un bond en avant ces dernières semaines avec la sévère réévaluation par les investisseurs de la gravité du ralentissement de la croissance économique en Chine et de son impact sur les autres économies et places boursières.

Mais dans quelle mesure ce pic de volatilité et la correction des cours s’expliquent-ils par les changements radicaux dans les capacités de gain ou la santé financière des titres sur les bourses mondiales ? Et dans quelle mesure la volatilité constatée s’explique-t-elle par l’effet de la psychologie humaine sur les perceptions, réactions et comportements commerciaux des investisseurs eux-mêmes ? Une fois de plus, le rôle de la psychologie de l’investisseur dans la création et l’aggravation de la volatilité sur les marchés semble être une évidence.

Avec le temps, les conditions économiques connaissent toujours des hauts et des bas, la pluie et le beau temps se succèdent continuellement. Toutefois, la psychologie de l’investisseur a généralement tendance à se traduire par des réactions exagérées à ces fluctuations. Le risque sur les marchés boursiers doit normalement refléter la santé et la qualité des actifs des entreprises sous-jacentes et des titres. Par exemple, les obligations sont censées être plus sûres que les actions, et les actions de plus grande qualité de grandes entreprises internationales être moins risquées que celles de start-ups endettées, de moindre qualité. Mais au-delà de ces caractéristiques fondamentales, les changements dans la façon dont les investisseurs perçoivent le risque sont très largement à l’origine des mouvements boursiers.

Il existe heureusement des freins et contrepoids dans le monde réel. La vie économique se poursuit, que la croissance mondiale ralentisse ou accélère. Les gens continueront de manger, d’utiliser les banques, de payer leur loyer, de téléphoner et d’acheter du carburant. Et même si les ventes d’automobiles, de bière, de maisons et de téléphones portables continuent de fluctuer, le pire et le meilleur ont des limites. Dans l’ensemble, les économies progressent et régressent avec beaucoup plus de modération que les marchés boursiers et un recul de 3 % du PIB est par exemple considéré comme un véritable séisme. Les bénéfices des entreprises ont tendance à fluctuer davantage que les PIB mais ces changements sont eux aussi minuscules face à l’amplitude vertigineuse de la volatilité que l’on constate parfois sur les marchés boursiers.

Cela s’explique en partie du fait que les oscillations de la psychologie de l’investisseur ne connaissent ni freins ni contrepoids. Lorsque tout va bien, les investisseurs suppose que tout continuera d’aller de mieux en mieux et la psychologie des marchés flirte avec l’euphorie. Par contre, lorsque la situation semble se détériorer, tout est vu sous un angle négatif et la psychologie des marchés plonge dans l’anxiété et la panique.

par défaut 2015-09-02 à 08.50.49

Cours de l’action                  Réaction exagérée                                Cours de l’action

                                                                                                            Juste valeur

                                                            Temps           

Source : Fidelity Worldwide Investment, à titre d’illustration uniquement.

Une dégradation dans une partie du monde peut avoir un effet négatif sur les actions, déclenchant des réactions semblables ailleurs. Nous assistons alors à une réaction en chaîne de mouvements négatifs s’alimentant les uns les autres et toujours accompagnés d’explications pessimistes dans les médias financiers. Mais les explications de la presse ne reconnaissent jamais ce que certaines enquêtes conduites en temps réel sur des crashs boursiers soulignent, à savoir que certains investisseurs vendent uniquement parce que les cours sont en baisse.1

A suivre…

  1. Voir « Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence » par Robert J. Shiller.

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Tendances comportementales sur le marché de l’immobilier

Le 5 août 2015

Les erreurs cognitives influençant largement nos prises de décisions, il n’est pas surprenant de constater que les préjugés affectent le comportement des investisseurs dans une grande diversité d’actifs et pas seulement sur le marché des actions. En effet, l’une des catégories d’actifs les plus intéressantes dans lesquelles les biais comportementaux ont une influence très prononcée est l’immobilier.

Pourquoi le secteur de l’immobilier est-il tant en proie aux décisions basées sur des préjugés ? L’explication réside dans les caractéristiques du marché de l’immobilier, qui est moins liquide, moins transparent et plus dépendant du facteur humain. Il ne faut également pas oublier que l’immobilier est dans la plupart des cultures un bien hautement émotionnel. Tous ces facteurs contribuent à expliquer les phases régulières d’« exubérance irrationnelle » que vivent les marchés de l’immobilier, les prix s’éloignant des fondamentaux pour déboucher sur des tendances haussières ou baissières la plupart du temps très exagérées.

En premier lieu, les marchés de l’immobilier souffrent d’un degré plus élevé d’informations asymétriques que les marchés boursiers. Cela est dû au fait que les actifs sont tous très différents et qu’il n’y a pas de bourse centralisée, de sorte que les vendeurs sont mieux informés sur les actifs que les acheteurs, un avantage que les agents immobiliers ne sont là que pour exploiter. Cela signifie que la qualité de et l’accès à l’information sont beaucoup plus limités que sur les marchés boursiers. Sur ce point, le facteur humain (et la subjectivité) ont tendance à exercer une influence beaucoup plus importante sur le fonctionnement du marché de l’immobilier que sur celui d’autres marchés où l’information circule de façon beaucoup plus efficace.

En second lieu, les bulles immobilières et leur éclatement tonitruant obligent à penser que le marché n’est ni rationnel ni efficace; en fait, l’ampleur et la fréquence de ces bulles peut donner toutes les raisons de qualifier le marché de l’immobilier d’encore moins rationnel et moins efficace que les marchés boursiers. Des études universitaires étayent largement l’observation intuitive selon laquelle l’investissement dans l’immobilier n’est pas toujours rationnel. Par exemple, Brown and Matysiak ont examiné en 2000 l’effet de l’évolution des indicateurs sur le marché de l’immobilier et ont constaté que les rendements des années antérieures pouvaient expliquer 80 % des rendements actuels dans l’indice immobilier IPD All Property. D’autres études soutiennent également l’idée que les fortes hausses des prix de l’immobilier sont au moins en partie dues à des attentes exagérément optimistes. Quigley (1999) et Farlow (2004a) prétendent tous les deux que bien que les fondamentaux économiques soient les principaux facteurs déterminant les prix dans l’immobilier, une grande partie des fluctuations dans les prix de l’immobilier reste inexpliquée. En fait, les modèles des fondamentaux économiques n’expliquent que de 10 à 40 % des variations dans les prix de l’immobilier.

Enfin, les prix de l’immobilier sont de toute évidence très volatils, mais cette volatilité ne s’explique pas entièrement par les fondamentaux. Le comportement des investisseurs et des acteurs du marché de l’immobilier eux-mêmes est au cœur du problème. La recherche suggère en fait que les marchés de l’immobilier montrent une grande diversité de biais comportementaux. Sur un marché haussier, la confiance exagérée de l’investisseur, l’optimisme, la représentativité et les préjugés d’attribution font monter les prix bien au-delà de la valeur intrinsèque des actifs. De même, sur un marché baissier, la crainte des pertes, l’immobilisme et les faux points de référence ainsi que le manque de connaissances font baisser les prix plus qu’ils ne devraient. De plus, la nature non liquide du marché de l’immobilier, l’importance des frais de transaction et l’impossibilité d’adopter une position courte (ce qui s’est avéré améliorer considérablement l’efficacité des marchés des actions) sont des facteurs pouvant amplifier l’effet des préjugés psychologiques sur la formation des prix. Il en résulte des prix de l’immobilier souvent très différents de la valeur intrinsèque et le retour des prix à la moyenne peut être lent.

Un comportement grégaire et la pensée unique peuvent tous deux expliquer pourquoi les prix s’éloignent des fondamentaux, mais il existe également d’autres implications. Le comportement grégaire peut encourager un surinvestissement sur certains marchés et dans certains secteurs. Par exemple, le marché londonien de l’immobilier de prestige a largement bénéficié de l’ambiance de ces dernières années, avec des investisseurs privilégiant les actifs de prestige dans l’environnement de l’après crise financière. Toutefois, cette ruée sur l’immobilier de prestige a causé une grande disparité avec les actifs secondaires de grande qualité ; certains investisseurs prévoyants et anticonformistes ont saisi cette opportunité pour investir dans ce domaine, avec des rendements financiers initiaux très convaincants. Bien que l’immobilier corresponde à une catégorie d’actif exigeant une perspective à long terme, les investisseurs ont tendance à avoir la mémoire courte et à privilégier le court terme.

Lorsque l’esprit grégaire se combine à l’aversion des pertes, l’immobilier en subit des conséquences désastreuses, liées à la nature non liquide de cette catégorie d’actifs. Les investisseurs dans l’immobilier sont très sensibles aux diminutions de capitaux et nous savons que les pertes sont généralement ressenties de façon deux fois plus forte que les gains. Comme c’est le cas sur les marchés boursiers, les investisseurs font appel à une règle de trois lorsqu’ils sont confrontés à des pertes sur le marché de l’immobilier. Le tableau qui suit montre le déclin de la valeur du capital sur le marché baissier de l’immobilier britannique de la fin des années quatre-vingt et du début des années quatre-vingt-dix du siècle dernier.

Croissance de la valeur du capital sur l’indice IPD UK Monthly All Property – de janvier 1987 à juin 1993

 par défaut 2015-08-04 à 09.15.20

Source : Fidelity, IPD UK Annual Digest 2014

Si nous plaçons ce tableau dans un contexte comportemental, nous pouvons dire que lorsque la chute initiale des prix de l’immobilier eut lieu (premier choc), de nombreux investisseurs immobiliers étaient préparés à la surmonter. Lorsque la deuxième vague de correction arriva, certains investisseurs ont certainement été affectés par cette nouvelle glissade ont également tenu le coup. Enfin, nous constatons une troisième poussée des ventes qui débouche sur une capitulation totale des investisseurs et un effondrement de la valeur du capital. Il s’agit du point classique auquel tous les investisseurs clament en chœur qu’il faut chercher la voie de la sortie. En raison de la complexité des ventes immobilières, de nombreux fonds limiteront les possibilités de rachat ou les interdiront parfois complètement.

L’ironie du marché est qu’il se corrige généralement en trois vagues baissières (avec deux vagues de consolidation débouchant sur une vague d’Elliot en cinq étapes), ce qui signifie que les investisseurs ont tendance à vendre lorsque le marché est au plus bas. Bien entendu, une fois cette phase de capitulation passée et les rendements financiers partis, il s’agit du meilleur moment pour faire son entrée sur le marché et miser sur cette catégorie d’actifs – le meilleur moment pour acheter du rendement. Sur le long terme, c’est le rendement, et non la croissance du capital, qui détermine l’essentiel des revenus dans l’immobilier commercial.

Outre par l’esprit grégaire émotionnel, l’investissement dans l’immobilier est affecté par quelques autres préjugés importants. Le cadrage ou « framing » – le fait de se concentrer sur un cadre de références erroné – est un problème pernicieux dans l’immobilier mais peut-être l’un des moins reconnus. Les investisseurs, dont beaucoup dans le domaine de l’immobilier, ont tendance à observer des points de référence erronés pour positionner la catégorie d’actifs. Ils se concentrent par erreur sur le rendement du capital (plutôt que sur le revenu) et sur les secteurs et les zones géographiques plutôt que sur les actifs individuels.

Alors que les actifs immobiliers sont en fait très hétérogènes, cela ne les empêche pas de prendre des décisions d’investissement sur la base d’une homogénéité qu’ils croient exister. Il n’existe pas un marché bêta de l’immobilier mais les investisseurs ont l’habitude de cibler des rendements « du marché » et « du secteur ». En réalité, la répartition des rendements des actifs individuels peut énormément varier et le rendement des fonds dépend de la sélection opérée parmi les rendements des actifs, et l’idée qu’il serait possible de cibler un « rendement moyen » est donc fondamentalement erronée.

L’ancrage est un autre grand biais qui affecte l’investissement immobilier à plusieurs égards. En premier lieu, les investisseurs ont souvent tendance à se fixer sur le rendement du capital au lieu du revenu, bien que ce soit précisément le revenu qui au fil du temps constitue la partie la plus importante et la plus stable du rendement total. En second lieu, des études suggèrent que les experts immobiliers n’observent pas des pratiques cohérentes, certains facteurs critiques ayant tendance à être traités différemment et la connaissance du prix de vente faussant le résultat de l’expertise. Gallimore (1994) a montré que les experts immobiliers ancraient leur position sur les informations d’expertises antérieures.

En troisième lieu, les prix peuvent également agir comme de faux repères en raison de la segmentation mentale. Les investisseurs ont un désir inné de clôturer chaque transaction à l’équilibre, même si le prix payé est un coût irrécupérable. Le refus de vendre à un prix inférieur au prix d’acquisition peut conduire à conserver des actifs de façon irrationnelle durant des années jusqu’à ce que le prix repasse au-dessus de celui de l’acquisition (faux point d’ancrage). De même, si vous avez eu la chance de vendre votre maison durant le boom antérieur à un prix bien supérieur à la valeur du marché, ce prix historique devient aussi un faux point d’ancrage.

Enfin, l’investissement immobilier souffre d’un important biais national, que l’on peut voir comme une combinaison de préjugés sur la disponibilité et sur la connaissance, les décisions portant plus facilement sur des investissements au sujets desquels vous avez le plus d’informations et le plus d’expérience. D’un point de vue historique, le biais national était une caractéristique dominante des marchés nationaux de l’immobilier, les compagnies d’assurance et caisses de retraites locales devenant des acteurs majeurs sur leurs marchés domestiques. Les marchés de l’immobilier se sont toutefois beaucoup internationalisés au cours des 20 dernières années, bien que le biais national reste toujours une évidence.

Brown, G.R., & Matysiak, G.A. (2000). Real Estate Investment. A Capital Market Approach. Harlow: Pearson Education.

Farlow, A. (2004). UK house prices: a critical assessment and The UK Housing Market: Bubbles and Buyers. Documents présentés à l’occasion de la Credit Suisse First Boston Housing Market Conference.

Gallimore, P. (1994). Aspects of Information Processing and Value Judgement and Choice, Journal of Property Research, 11, 97-110.

Gallimore, P., & Gray, A. (2002). The role of investor sentiment in property investment decisions. Journal of Property Research, 19(2), 111-120.

Quigley, J.M. (1999). Real Estate Prices and Economic Cycles. International Real Estate Review, 2(1), 1-20.

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Le biais d’attribution et le rôle de la chance dans les placements

Le 25 juin 2015

Vous êtes assis(e) à une table de black-jack à Las Vegas ; vous obtenez un 18 et vous décidez de prendre une carte. Les autres joueurs se retournent et vous regardent, incrédules. Le donneur vous demande confirmation, mais vous persistez et obtenez un 3. Vous vous sentez conforté(e) : quelle excellente décision !

Mais est-ce vraiment le cas ? Était-ce réellement une bonne décision, compte tenu des informations à votre disposition, ou vous laissez-vous berner par le résultat ? Pour évaluer si une décision est véritablement bonne ou mauvaise, nous devons faire la distinction entre le processus et les résultats. Cette distinction est essentielle lorsqu’on investit.

D’après les probabilités et les règles du black-jack, si vous continuez à prendre des cartes alors que vous avez 18, vous allez perdre de l’argent (il reste beaucoup plus de cartes plus fortes, incluant les figures, dans le paquet). Prendre une carte alors qu’on a 18 et obtenir 21 est un exemple d’une mauvaise décision menant à un bon résultat par un coup de chance. Si vous rejouez cette partie plusieurs fois en prenant une carte alors que vous avez 18, vous perdrez la plupart du temps. Dans la matrice des processus et résultats ci-dessous, le fait de prendre une carte alors qu’on a 18 est la plupart du temps un exemple de mauvaise décision menant à un mauvais résultat et démontre que vous obtenez ce que vous méritez (vous perdez votre mise, ce qui est justifié).

Processus contre résultat

Bon résultat Mauvais résultat
Bon processus Succès justifié (à long terme) Malchance (à court terme)
Mauvais processus Coup de chance (à court terme) Résultat que l’on mérite (à long terme)

Lorsqu’une personne attribue un bon résultat à ses compétences ou à son jugement, bien que le processus utilisé ait été déficient, elle se rend coupable d’une erreur fondamentale d’attribution. En psychologie, le biais d’attribution décrit les erreurs systématiques faites par les personnes dans l’évaluation des comportements et des actions.

L’erreur fondamentale d’attribution et le biais d’auto-attribution font référence à la tendance qu’ont les gens à attribuer leurs succès à leurs compétences personnelles et leurs échecs à des facteurs échappant à leur contrôle. En résumé, les bons résultats sont imputés à de bonnes décisions, alors que les mauvais résultats sont attribués à la malchance.

Ceci est une simplification et la réalité est plus complexe, la chance ayant aussi un rôle à jouer, dans le succès comme dans l’échec. Cependant, en niant l’existence de la chance, l’on satisfait la croyance voulant que nous vivions dans un « monde juste » où l’Homme contrôle sa propre destinée. Cela explique la popularité de proverbes comme « chacun fait sa chance ». Les chefs d’entreprise qui réussissent attribuent invariablement leur succès à rien de moins qu’une combinaison de compétences et de travail acharné. Cependant, la chance peut être un facteur habilitant essentiel dans le monde des affaires. Par exemple, comme Malcolm Gladwell l’a souligné dans son livre Outliers, plusieurs chefs d’entreprise du secteur des technologies de pointe (comme Bill Gates, Steve Jobs, Bill Joy et Steve Ballmer) sont nés au cours d’une brève période, entre 1953 et 1956, dans des régions où les premiers terminaux d’ordinateur faisaient leur entrée dans les lycées américains. S’ils étaient nés un an ou deux plus tôt, les terminaux auraient été absents et, quelques années plus tard, quelqu’un d’autre les aurait devancés.

La chance peut aussi jouer un rôle dans les placements. L’évaluation du processus par rapport au résultat est alors essentielle. Si un investisseur accuse une série de pertes sur le marché, il peut simplement l’attribuer entièrement à la malchance et ne pas tirer de leçons de ses erreurs. Par ailleurs, une série de bons résultats, s’ils sont dus en partie au hasard, mais s’accompagnent d’un manque de discipline dans le processus, peut générer une confiance exagérée et une auto-satisfaction déplacée, pouvant donner lieu à une prise de risque excessive et à la multiplication des opérations. Par exemple, dans une étude portant sur de petits investisseurs dans le cadre de comptes de courtage et de négoce, deux chercheurs, Hoffman et Post, ont trouvé que plus les gains d’une période précédente étaient élevés, plus les investisseurs croyaient que leurs performances récentes reflétaient fidèlement leurs compétences en matière d’investissement.1

Il est important d’apprendre de ses échecs et tout aussi essentiel, en cas de succès, de ne pas laisser l’auto-satisfaction nous empêcher de faire une évaluation réaliste des forces et faiblesses de notre approche en matière d’investissement. Investir est une question probabiliste : nous ne savons pas de façon certaine ce qui va arriver, mais nous pouvons prendre un éventail de décisions éclairées par la recherche, les données historiques, des jugements qualitatifs et l’analyse de plusieurs scénarios sur ce qui pourrait se produire dans le futur.

Lorsqu’on investit, comme dans toute situation probabiliste où l’on doit prendre des décisions dans l’incertitude, il est essentiel de suivre un bon processus d’investissement, systématique et discipliné ; sans quoi l’on risque de confondre les processus et les résultats en commettant des erreurs d’attribution.

Il est aussi très important de reconnaître que même un excellent processus d’investissement produira parfois de mauvais résultats. Un bon processus est simplement celui qui réussit plus souvent qu’il n’échoue. Nous devons accepter le fait que toute approche d’investissement peut faillir à l’occasion, et ne pas laisser ces épisodes nous perturber si le processus reste fondamentalement solide. Comme l’indique le tableau ci-dessus, un bon processus peut parfois entraîner de mauvais résultats, mais, à long terme, la force du processus fera en sorte que les décisions produiront de bons résultats la plupart du temps.

Le point le plus important à retenir de tout ceci est qu’un investisseur doit se concentrer sur la gestion du processus, et non des résultats. Les résultats sont naturellement importants, mais la façon dont on évalue les décisions peut influer sur les décisions ultérieures. Investir implique nécessairement de l’incertitude et se concentrer en priorité sur les résultats contribuera à encourager certains comportements sous-optimaux. Par exemple, il existe une tendance naturelle à se concentrer sur les résultats dont le taux de certitude est plus élevé, mais, pour nombre d’objectifs et de stratégies d’investissement, cela pourrait conduire à ne pas prendre suffisamment de risques ou à ramener les perspectives à trop court terme. Il est également probable de constater un degré plus élevé d’aversion aux pertes, avec l’utilisation de positions visant à réduire les risques (par exemple, avec des titres importants qui composent une grande part de l’indice), plutôt que de se fier entièrement à une position choisie grâce à un processus fondé sur la recherche et encourageant une distinction entre les investissements.

Enfin, l’une des conséquences du fait de donner la priorité aux résultats est la collecte d’une multitude d’informations (utiles ou non), car cela peut contribuer à expliquer un éventail de résultats possibles. Cependant, des études universitaires dans différents domaines de recherche montrent qu’au-delà d’une certaine limite, la collecte d’informations supplémentaires n’entraîne pas une plus grande exactitude.2 Il est intéressant de noter que le fait de disposer de plus d’informations tend à augmenter le niveau de confiance, mais que seule une certaine quantité d’informations critiques – combinée à une connaissance profonde de l’industrie et à la modélisation financière – suffit pour documenter une approche d’investissement à conviction élevée. En pratique, il n’existe que quelques bonnes raisons de posséder une société. Au-delà de celles-ci, toutes les informations supplémentaires sont principalement des sources de réconfort.

Dans le domaine des placements, l’on utilise une citation très juste pour évoquer le processus et les résultats : « La chance, c’est lorsque l’opportunité coïncide avec la préparation ». Nous pourrions la paraphraser ainsi : « les bons résultats de placements se produisent lorsqu’un solide processus rencontre l’opportunité représentée par la croissance et l’évolution futures des entreprises ». Lorsqu’on investit, un bon processus est la façon la plus sûre de réussir à long terme.

« Certaines décisions individuelles peuvent être irréfléchies et avoir du succès malgré tout, et certaines autres avoir été mûries avec soin et échouer, parce qu’on doit reconnaître que la possibilité d’un échec existe dans les faits. Mais, au fil du temps, les décisions plus réfléchies entraîneront dans l’ensemble de meilleurs résultats et peuvent être favorisées en les évaluant non pas en fonction des résultats obtenus, mais de la façon dont elles ont été prises. »

– Robert Rubin, ancien secrétaire du Trésor des États-Unis, discours d’envoi de la cérémonie de remise de diplômes à l’université de Harvard, 2001.

  1. Hoffmann, Arvid O. I. et Post, Thomas, Self-Attribution Bias in Consumer Financial Decision-Making: How Investment Returns Affect Individuals’ Belief in Skill (23 mai 2014). Journal of Behavioural and Experimental Economics, 52, pp. 23-28.
  2. Voir Russo, J. Edward et Schoemaker, Paul J. H., Winning Decisions: Getting It Right the First Time, New York: Doubleday, 2002.

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Finance comportementale – Investir dans le progrès technique

Le 21 mai 2015

Le progrès technique est un puissant moteur de croissance pour l’entreprise, l’économie et les marchés boursiers. Lauréat du prix Nobel, l’économiste Robert Solow estimait que les changements techniques ont en fait toujours été responsables d’environ 87,5 % de la croissance économique. Les innovations telles que les chemins de fer, l’électricité, la télévision, le transport par conteneurs et, plus tard, le développement de l’Internet et la cartographie du génome humain ont toutes joué un rôle majeur dans la croissance des entreprises et de l’économie.

Toutefois, la façon dont les investisseurs abordent la technologie et l’innovation n’est pas à l’abri des préjugés émotionnels. La bulle spéculative des TMT au tournant du siècle a fourni un exemple durable de la façon dont les investisseurs peuvent à la fois tout comprendre et se tromper lourdement. Certains commentateurs n’ont pas hésité à dire à l’époque de la bulle dot.com que l’Internet allait tout changer et sonner le glas de nombreuses activités traditionnelles. Avec du recul, ces prédictions audacieuses se sont avéré être assez exactes. L’Internet a bouleversé la vie de tous les jours et le commerce et a transformé notre façon de consommer les nouvelles, d’interagir avec nos amis, d’écouter de la musique, de regarder des films et d’acheter des biens et des services.

Les innovations qui ont suivi, telles que la connectivité mobile, l’informatique en nuage et plus récemment l’« Internet des objets », ont provoqué de nombreux bouleversements douloureux pour beaucoup de modèles économiques traditionnels tels que la vidéo et la musique physiques, les livres et les journaux. En effet, l’évolution qui a suivi l’éclatement de la bulle technologique a largement répondu aux (et peut-être dépassé les) attentes formulées par les commentateurs les plus visionnaires en 1999.

Le problème ne résidait pas à la base dans le fait que l’Internet allait changer la donne mais qu’il allait rapidement devenir pour les investisseurs un problème de « timing » des opportunités d’investissement, l’excès de confiance, le comportement grégaire et les biais de la pensée de groupe jouant tous leur partition. Les bulles boursières sont invariablement construites sur des vérités authentiques. Malheureusement, ces vérités peuvent être gonflées et exagérées pour encourager la spéculation à court terme et les excès, poussant sans discrimination les cours à la hausse. Avec du recul, l’impact de l’Internet a été cumulatif et nombreux ont été les gagnants et les perdants, beaucoup des gagnants n’ayant émergé qu’après la bulle.

La technologie et les soins de santé ont largement surpassé l’ensemble du marché

par défaut 2015-05-18 à 16.10.17Source : Datastream, 15-05-2015.

Les actions dans les secteurs technologique et pharmaceutique ont été les moteurs de la reprise sur les marchés boursiers du monde après la crise. Dans une perspective de finance comportementale, ce fut une évolution intéressante. Comment les investisseurs se sont-ils positionnés dans ces secteurs après avoir essuyé de tels déboires ? Il est évident que beaucoup d’entre eux ont fait preuve d’une grande prudence dans ces secteurs : chat échaudé craint l’eau froide.

Nous savons que la peur est un puissant moteur émotionnel dans les décisions d’investissement et qu’elle peut avoir joué un rôle dans la sous-exposition des investisseurs à l’égard de ces secteurs porteurs de croissance. Cela ne sert malheureusement à rien à une époque marquée par d’authentiques innovations dans ces deux secteurs : dans la technologie, par exemple, avec les appareils portables, l’informatique en nuage et la connectivité mobile et dans les soins de santé avec la génomique, l’immunothérapie et la virothérapie.

L’innovation suit normalement un cycle différent dans son évolution du développement issu d’une percée technologique à la prise de conscience du grand public et l’émergence effective d’une demande de la part du marché. Les phases du cheminement d’une nouvelle technologie de la phase dite du « Hype » à l’application utile ont été détaillées par Gartner dans une série de graphiques populaires sur les cycles technologiques.

Le Cycle du Hype de Gartner : Comment l’innovation passe de la découverte au phénomène à la mode puis à la phase productive

par défaut 2015-05-18 à 16.12.11Source : Gartner.

La Cycle du Hype montre que les innovations techniques précoces ont tendance à passer relativement inaperçues jusqu’à un progrès collectif ou, plus généralement, jusqu’à ce que la possibilité d’un progrès considérable soit entrevue et que la nouvelle technologie fasse le buzz et donne lieu aux prédictions les plus enthousiastes. Cet engouement ne tient pas compte du fait qu’à cette phase précoce, il n’existe presque jamais de produits véritablement utilisables et que la demande pour de tels produits est encore loin d’être avérée.

La phase de Hype peut souvent être excessive et suivie d’une perte d’intérêt auprès du grand public ou même d’une brève déception parmi les consommateurs potentiels, en raison du temps mis par une innovation pour sortir du laboratoire et arriver à la phase de produit commercialisable (dans le secteur de la santé en particulier, ce cycle de développement est encore compliqué par les réglementations et les longues et rigoureuses phases de test).

Toutefois, il faut retenir que le progrès technique ne cesse jamais. Et il progresse jusqu’à ce que la technologie commence à gagner du terrain avec le développement de produits et applications révolutionnaires aptes à la consommation de masse.

La cartographie du génome est un parfait exemple d’évolution ayant suscité des attentes incroyables à la fin des années quatre-vingt-dix mais ne générant encore de dividendes qu’en termes de nouvelles thérapies. L’optimisme atteignit son paroxysme en 2000 lorsqu’il fut annoncé que le génome humain avait été séquencé. Le cours des actions de biotechnologie monta en flèche en 1999 et 2000, les investisseurs espérant tirer de rapides bénéfices des nouveaux traitements d’une foule de maladies. Mais une fois de plus, cet optimisme généralisé des investisseurs s’est avéré être prématuré, ne tenant pas compte de la complexité et du coût de ce nouveau domaine de la recherche ni des très longs délais de développement des médicaments avec des périodes de recherche & développement s’étendant en moyenne sur 10 à 15 ans.

Et nous constatons aujourd’hui dans le secteur de la santé, et en particulier de la biotechnique, que les actions affichent de nouveau d’impressionnants rendements. La principale raison en est la chute vertigineuse constatée les années suivant la découverte des coûts de recherche et développement dans la génomique. Selon le National Human Genome Research Institute, séquencer un génome coûtait en 2001 quelque 100 000 dollars, contre 10 000 en 2006 et moins de 1 000 aujourd’hui, le point le plus bas n’étant probablement pas encore atteint. Ce qui était impossible jusqu’à aujourd’hui est désormais non seulement possible mais aussi abordable, avec toutes les conséquences que l’on imagine pour l’efficacité des activités R&D dans le secteur de la santé.

Le Cycle du Hype de Gartner pour les technologies émergentes

par défaut 2015-05-18 à 16.14.58

Source : Gartner.

L’« Internet des objets » est un bel exemple de ce qui pourrait devenir un thème technologique majeur, suscitant actuellement un vif intérêt et semblant être au point culminant de son cycle du hype. Loin de signifier un manque d’opportunités d’investissement, cela suggère tout de même que les investisseurs doivent être préparés à adopter une vision à plus long terme et à s’engager dans une recherche permanente pour identifier les gagnants de demain. Les chercheurs dans ce secteur d’activité prévoient que le nombre des appareils sans fil passera de 16 milliards en 2014 à 41 milliards en 2020. En dépit des nombreuses applications utiles telles que les thermostats intelligents et les bracelets de surveillance de la santé déjà disponibles sur le marché, il faudra encore quelques années avant que l’Internet des objets soit profondément ancré dans la vie du grand public et se traduise par une demande constante de la part du marché.

Google est un bon exemple d’entreprise ayant saisi à bras de corps le thème de l’Internet des objets. C’est également un exemple d’entreprise véritablement novatrice capable de provoquer des bouleversements dans de nombreux domaines s’écartant de son métier d’origine. Après avoir débuté il y a 19 ans en tant qu’entreprise spécialisée dans la recherche de sites Web, Google a lancé de nombreuses nouvelles initiatives dans des domaines tels que la fibre optique, la domotique ou encore Google Car et Google Glass, semblant même vouloir révolutionner les infrastructures de télécommunications et le monde de l’assurance.

Ce potentiel de perturbation est un élément fondamental examiné par les analystes de Fidelity lorsqu’ils modélisent l’évolution des entreprises et des secteurs d’activité. Ils analysent les changements dans les profils de rendement des entreprises ou des branches d’activités dus à de nouveaux arrivants, de nouvelles technologies ou des changements dans la demande des consommateurs. Tandis qu’une telle recherche fondamentale est indispensable, la prise de conscience par tous les investisseurs du cycle du hype technologique et des préjugés émotionnels que cela peut entraîner doit également être examinée de près si l’on veut investir avec succès dans le progrès technologique.

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La psychologie des sommets de marché

Le 13 avril 2015

Plusieurs indices de marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets au mois de mars. Le Dow Jones a atteint un niveau record, le Nikkei 225 a passé la barre des 19 000 pour la première fois depuis l’an 2000 tandis qu’au Royaume-Uni, le FTSE100 a dépassé son plus haut niveau datant de 1999. Mais quelle est la signification des sommets de marché ? Et, lorsqu’un marché atteint un nouveau sommet, y a-t-il lieu de s’alarmer comme le suggèrent certains commentateurs ?

Tout simplement : non, bien au contraire. Toutefois, certains biais émotionnels entrent en jeu. Un marché atteignant de nouveaux sommets est considéré en général par les analystes techniques comme un signal favorable, confirmant l’expansion d’un marché haussier et reflétant à son tour l’amélioration des fondamentaux du secteur des entreprises et un regain de confiance des investisseurs. Par définition en effet, un marché haussier est un marché dans lequel chaque pic est plus haut que le précédent. Cela produit inéluctablement des sommets à court terme, à moyen terme et en fin de compte à long terme. Sur de plus longues périodes, nous savons que les marchés boursiers tendent progressivement à la hausse, reflétant la croissance en termes de rendements réels créés au sein du secteur des entreprises pour les actionnaires.

Bien que ceci soit évident à l’échelle des rendements totaux historiques, les 15 dernières années se sont avérées singulières. Le tapage médiatique qui accompagne désormais les nouvelles hausses record se double souvent d’une bonne part de nombrilisme. La raison est entièrement due au fait que la génération actuelle des investisseurs a eu à faire face à deux des pires marchés baissiers de l’histoire, ce en l’espace de dix ans seulement. Les comparaisons inévitables avec 2008 ou 2000 rappellent à la mémoire les douloureux souvenirs des chutes brutales des valeurs des portefeuilles et des actions ayant suivi de tels pics. Statistiquement, il vaut la peine de souligner que la majorité des sommets de marché ne sont pas des pics de marché. Au cours des 15 dernières années, le Dow Jones a établi plus de 150 nouveaux sommets record.

Le problème des examens rétrospectifs est que le dernier sommet est souvent un moment qui a précédé une correction et une consolidation au sein du marché. Cela signifie que les sommets de marché peuvent être psychologiquement déroutants pour certains investisseurs, car ils éveillent des échos émotionnels du passé d’investissement. Deux biais d’investissement sont ici à l’œuvre : le premier est l’inutile ancrage aux niveaux du marché, le second est la dissonance cognitive.

La dissonance cognitive est le sentiment que nous éprouvons lorsque nous sommes en présence de deux idées ou émotions contradictoires. D’une part, la comparaison par rapport à un pic précédent et le souvenir du tourment qu’il a causé peuvent déclencher une prise de décision émotionnelle qui est préjudiciable à la santé du portefeuille à plus long terme. D’autre part, il y a les éléments probants fondamentaux qui soutiennent :

  • que les marchés tendent à la hausse dans le temps ;
  • qu’il n’y a pas les mêmes niveaux de spéculation et d’euphorie sur le marché ;
  • que la tendance haussière actuelle reflète l’amélioration de la situation des consommateurs ;
  • que les marchés développés se redressent progressivement ;
  • et que les secteurs économiques de la technologie, la santé et la consommation continueront d’entraîner un marché à la hausse, soutenu par de hauts niveaux d’innovation d’entreprise et un prix du pétrole bas.

Sous la contrainte de deux idées concurrentes, nous pouvons être tentés de « noyer » le sentiment de dissonance en modifiant une conviction, en négligeant des éléments probants conflictuels ou en cherchant tout ce qui peut soutenir notre point de vue mis en doute.

En réalité, la dissonance cognitive est une sorte de biais perpétuel dans le domaine de l’investissement, puisqu’à tout moment des arguments peuvent être et seront apportés pour justifier la hausse ou la baisse des marchés. Le moyen de gérer la dissonance est de ne pas se laisser entraîner à fuir le malaise qu’elle génère en se retranchant fermement d’un côté du débat. Au contraire, le mieux est de l’accepter et même de l’étreindre en investissant dans la prépondérance des probabilités, en considérant une variété de scénarios, en diversifiant les actifs et, peut-être le plus important, en effectuant des investissements programmés (dollar cost averaging) dans le marché boursier pour nier l’influence de l’arbitrage sur valeur liquidative (market timing) et celle des points d’ancrage inutiles. Investir n’est pas question d’avoir raison ou tort ; il s’agit plutôt de se faire une série d’opinions probabilistes permettant d’avoir plus souvent raison que tort.

Récemment, le Nasdaq a été près de dépasser son plus haut sommet historique de 5 048 points du 10 mars 2000. Il s’agissait alors du fameux pic de la bulle Internet, lorsqu’une fièvre d’investissement a conduit une période de spéculation exubérante sur les actions dot.com. Les investisseurs doivent-ils s’inquiéter 15 ans plus tard ?

Durant les 15 années qui se sont écoulées entre-temps, le Dow Jones a établi plus de 150 nouveaux sommets record, et le S&P a enregistré plus de 110 nouveaux sommets. Et, pendant ces 15 années, nous avons vu une multitude d’innovations et énormément de valeur créée au sein du secteur technologique américain. L’indice Nasdaq est totalement différent de ce qu’il était en 2 000 avec un nombre d’actions cotées 40 % inférieur. Bien qu’il demeure un indice très lié à la technologie, il est désormais moins polarisé sur la technologie et les télécoms que par le passé.

L’indice Nasdaq est actuellement mené par Apple, à l’époque un fabricant d’ordinateurs relativement insignifiant, mais à présent un géant technologique mondial dans différents marchés de l’électronique qui étend ses activités aux vêtements et accessoires connectés, par exemple les montres. Rares sont ceux qui avaient entendu parler de Google en 2000 : fondée en 1998, la société n’avait pas encore établi sa position dominante sur le marché, tandis que Facebook n’avait même pas été lancé. Ces trois sociétés génèrent désormais des milliards de dollars de bénéfices dans le secteur privé américain. Dans un même temps, Microsoft et Intel, deux des poids lourds de l’indice en 2000, sont toujours dans la course et Microsoft est une action très séduisante pour les investisseurs orientés dividende. La technologie a cessé d’être un secteur de croissance risqué, au sein duquel certaines entreprises ne généraient aucun profit, pour devenir un secteur beaucoup plus mûr, fondé sur l’innovation continue, dans lequel les investisseurs peuvent aussi trouver de splendides sources de dividendes.

Par conséquent, lorsque le Nasdaq atteindra son nouveau sommet, comme il le fera inévitablement, il n’y aura pas lieu de s’alarmer : c’est la nature même des marchés boursiers. Les investisseurs las de la bataille ont peut-être oublié la sensation produite par les périodes de hausse, à cause de l’ombre persistante jetée par ces deux marchés baissiers. Pourtant, un tel scepticisme est en réalité favorable à la durée du redressement actuel, car les marchés haussiers sont alimentés par le scepticisme mais expirent pour cause d’euphorie. Un examen de ce marché haussier américain de long terme ramené dans une perspective historique peut fournir aux investisseurs un contexte utile. Commençant en mars 2009, il dure maintenant depuis 60 mois mais reste pour le moment inférieur à la moyenne des marchés haussiers américains d’après-guerre, trois d’entre eux ayant duré plus de 150 mois.

 

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Le pouvoir de l’incitation

Le 24 février 2015

Pourquoi le fait de rémunérer les dons de sang se traduit-il par une réduction du volume global de ces dons ? Pourquoi les garderies qui infligent une amende aux parents qui viennent récupérer leur enfant trop tard ne font-elles qu’augmenter ces retards de façon générale ? Pourquoi les systèmes de rémunération mal conçus poussent-ils parfois à l’imprudence ou à la fraude pure et simple ? L’explication à toutes ces situations réside dans le pouvoir de l’incitation.

Pratiquement tout ce que nous faisons est conditionné par l’incitation – les motivations qui se cachent derrière chacune de nos actions et décisions. Dans la vie économique, il s’agit en premier lieu d’encouragements financiers, mais il existe d’autres types de mesures incitatives, basées sur la morale et la contrainte, qui nous poussent à certaines actions parce qu’elles sont justes ou qu’elles nous sont imposées.

Bien que jouant un rôle déterminant, les mesures d’incitation et leur mécanisme restent un aspect sous-estimé du processus de décision tant au niveau individuel qu’à celui de l’entreprise. Le problème, c’est qu’en dépit de leurs bonnes intentions, les systèmes d’incitation n’ont pas toujours les effets escomptés. L’idée de se faire payer pour donner son sang crée une réticence chez les donneurs, dont la première motivation est d’ordre moral et caritatif ; et dans tous les cas, quel prix peut-on attribuer à son sang ? De même, payer une amende pour être venu récupérer son enfant trop tard à la garderie rend cette infraction plus acceptable pour les parents que la honte d’être les seuls à être en retard (la motivation sociale est ici plus puissante que la motivation financière).

Cette réponse inattendue à une politique ou un mécanisme d’incitation est souvent appelée l’effet cobra. Ce nom provient d’une mesure prise par le gouvernement colonial britannique en Inde, qui s’inquiétait du nombre de cobras venimeux à Dehli. Pour venir à bout de ce problème, le gouvernement offrit une prime pour chacun de ces serpents morts. Le nombre de cobras commença à chuter mais le système de récompense inspira rapidement de nouveaux « entrepreneurs », qui se mirent à élever des cobras pour pouvoir encaisser plus de primes. Le programme fut abandonné et les cobras élevés, ayant perdu leur valeur, furent relâchés, l’opération se soldant par une augmentation de leur population.

Il est donc évident que les mesures incitatives (et la façon dont elles sont conçues) ont une influence majeure sur tous les aspects de notre comportement, qui va parfois au-delà de notre reconnaissance consciente. La structure des systèmes incitatifs fait ces dernières années l’objet d’un nombre croissant d’études dans le monde économique ; en partie à la suite de scandales comptables dans les entreprises, où des mesures incitatives mal conçues ont joué un rôle dans les prises de décisions inconsidérées des cadres supérieurs.

Depuis l’introduction par Adam Smith de l’idée que les commerçants négociant en fonction de leurs propres intérêts contribuaient à faire progresser le bien commun, la pensée économique traditionnelle est toujours partie du principe que les mesures financières susciteraient une réponse rationnelle de la part des individus. Les achats de produits diminuent lorsque leur prix augmente car cela permet d’économiser de l’argent et les gens investissent davantage dans une entreprise solide si l’action est « bon marché » que si elle est chère.

La finance comportementale démontre toutefois que nous ne réagissons pas toujours de façon rationnelle dans la pratique – en particulier dans les périodes d’incertitude exigeant des calculs plus méthodiques (par exemple l’évaluation d’une entreprise). Nous savons que dans la pratique, les actions et les secteurs économiques peuvent être entraînés au-delà de leur juste valeur intrinsèque – comme ce fut le cas lors de la bulle spéculative des TMT en 2000, les attentes ayant largement dépassé la réalité.

Des investisseurs répondent aux mesures incitatives en période de volatilité, mais ce ne sont malheureusement pas ceux que les économistes traditionnels attendent – tout le monde n’évaluant pas les prix et les valeurs avec le même sang-froid. Les expériences conduites par la finance comportementale sur la base des principales leçons tirées dans les domaines de la psychologie et des neurosciences montrent au contraire que les mesures incitatives auxquelles nous répondons sont d’ordre émotionnel et non rationnel.

Une réduction des tensions à court terme –obtenue par la vente des actions sur le marché boursier en période de chute occasionnelle des cours – va souvent dans un sens diamétralement opposé à celui de nos objectifs rationnels d’épargne à long terme. En termes de neurosciences, les parties de notre cerveau qui ont tendance à dicter notre réaction aux incitations sont l’amygdale et les noyaux accumbens, qui jouent un rôle important dans le système de peur et de récompense – et non le cortex préfrontal, davantage associé aux calculs complexes et aux décisions d’exécution.

La partie de notre cerveau régissant la peur et la récompense influence peut-être plus notre comportement que nous le pensons. Dans les années cinquante et soixante, l’administration américaine instaura une série de mesures légales de protection exigeant l’utilisation des ceintures de sécurité, la présence de tableaux de bord rembourrés et de pare-brise résistant aux impacts. Mais le nombre des accidents ne cessa d’augmenter. L’argument avancé en guise d’explication était que des véhicules plus sûrs rendaient les chauffeurs moins prudents. Autrement dit, que des véhicules plus dangereux incitaient les gens à conduire de façon plus prudente.

Une récente expérience vient confirmer cette idée. Les villes de Drachten et Makkinga aux Pays-Bas ont éliminé les feux de signalisation dans leur centre-ville pour y améliorer la sécurité du trafic. Les résultats furent spectaculaires : à un carrefour de Drachten, le nombre d’accidents a chuté pour passer de trente-six, pendant les quatre années précédant cette mesure, à deux au cours des deux années qui ont suivi. L’incitation à la prudence augmente en l’absence de règles strictes de la circulation, lorsque la question de savoir qui a la priorité se complique.

Certaines politiques sont décrites comme ayant des « conséquences imprévues » mais ne sont en réalité que rarement considérées dans la perspective de leur effet incitatif, alors qu’il est très important de comprendre la nature humaine et nos réponses probables aux mesures d’incitation. Une telle approche peut être particulièrement révélatrice dans le cadre de l’analyse de l’investissement. Par exemple, comment les dirigeants sont-ils motivés dans les entreprises où nous souhaitons investir ?

Certains types de rémunération ont sans aucun doute des conséquences inattendues. Par exemple, les options d’achat d’actions sont devenues, au cours des années quatre-vingt-dix, un moyen courant d’encourager les PDG à améliorer les performances de l’entreprise par le biais de récompenses financières (bénéfice issus de l’augmentation du cours de l’action). L’idée était de proposer aux dirigeants une part honnête des bénéfices issus de l’augmentation du cours de l’action induite par une gestion efficace à long terme. Toutefois, la nature de ces mesures incitatives eut pour effet que certains dirigeants décidèrent de jouer le tout pour le tout à court terme et de présenter de façon agressive ou même de fabriquer les comptes annuels afin de donner l’impression du succès et de faire monter le cours de l’action dans le seul but de tirer profit de leurs options d’achat d’actions.

C’est ainsi qu’éclatèrent quelques-uns des scandales comptables les plus importants du tournant du siècle dernier, comme ceux de WorldCom et d’Enron. Dans ces deux cas, des mesures créatives avaient été prises pour gonfler les bénéfices et éviter la comptabilisation de coûts dans les états financiers en vue de provoquer une hausse du cours de l’action. Bernie Ebbers chez WorldCom et, chez Enron, le président Ken Lay, le CEO Jeffrey Skilling et d’autres cadres supérieurs vendirent des millions d’options d’achat d’actions dans les mois précédant la faillite de leur entreprises. Ebbers, Lay et Skilling ont par la suite été condamnés pour fraude et incarcérés.

Le travail d’un analyste boursier consiste à détecter les feux rouges comptables qui deviennent visibles avant qu’ils ne produisent leurs effets. Par exemple, un examen de la croissance des revenus déclarés d’Enron au cours des cinq dernières années du siècle dernier aurait suffi pour que l’on se pose des questions. Les revenus passèrent en effet de 9 à 100 milliards de dollars en seulement 5 ans. Du jamais vu ! Pour la seule année 2000, l’entreprise aurait réalisé selon les chiffres une croissance de 150 % de ses revenus, alors que les bénéfices ne progressaient que de 10 %. L’entreprise comptabilisait des revenus trop tôt et en inventait même, faisant de plus usage de partenariats hors bilan pour camoufler d’énormes pertes.

Croissance des revenus des plus grandes entreprises de la liste Fortune 500 (1999-2000)

Revenu en millions de $ 1999 2000 Variation
ExxonMobil 163 881 210 392 28%
Wal-Mart 166 809 193 295 16%
General Motors 189 058 184 632 (2%)
Ford 162 558 180 598 11%
General Electric 111 630 129 853 16%
Citigroup 82 005 111 826 36%
Enron 40 112 100 789 151%

Source : Financial Shenanigans, Howard M Schilit.

Les investisseurs doivent également se méfier des opérations de fusion/acquisition dont l’unique objectif est de grossir les revenus à court terme. L’une des principales ruses comptables de WorldCom fut de stimuler les revenus par le biais d’acquisitions – l’entreprise ayant procédé à plus de 70 opérations de ce type au cours de sa brève existence. Cela lui permettait d’amortir immédiatement les coûts, de créer des réserves puis de reverser ces réserves aux revenus « gagnés », comme requis. Il ne fut mis fin à cette pratique qu’en 2000, lorsque les organismes de réglementation opposèrent leur veto à l’acquisition de Sprint. WorldCom eut alors recours au transfert de centaines de millions de frais d’exploitation ordinaires du compte de résultat au bilan, où ils furent capitalisés. L’entreprise put ainsi réaliser ses objectifs de revenus de 2000 à 2002 sans que la tactique soit révélée par les audits internes. Le CEO Bernie Ebbers mit ce répit à profit pour vendre massivement ses actions.

Outre l’indication de croissance par acquisition, l’un des signes avant-coureurs pouvait être mis à jour par une analyse de la trésorerie disponible de WorldCom. Tandis que les flux de trésorerie déclarés ne présentaient pas d’anomalie, l’analyse de la trésorerie disponible, englobant les dépenses en immobilisation, racontait une tout autre histoire. En 1999, avant le début de la capitalisation des coûts, la trésorerie disponible était de 2,3 milliards de dollars. En 2000, elle chuta à – 3,8 milliards, une détérioration stupéfiante de 6,1 milliards. Une chute brutale de la trésorerie disponible doit être perçue comme un feu rouge par les investisseurs.

Il convient également de tenir compte, lors de l’examen d’une entreprise, de son évaluation qualitative, qui peut être tout aussi importante que l’exactitude des données quantitatives. Les investisseurs doivent établir si l’entreprise, dans la présentation de ses chiffres, a adopté une attitude agressive ou conservatrice. La comptabilité ne consiste pas seulement à équilibrer les comptes et l’entreprise dispose de plusieurs façons de les présenter. Il peut s’avérer très instructif de constater dans quel état d’esprit l’entreprise propose son rapport annuel.

Ainsi, la structure de la rémunération exerce une grande influence sur les motivations des dirigeants et sur leur propension à prendre des risques. Au lendemain de la crise financière, le système de bonus pratiqué par les banques fut largement critiqué car il traduisait une culture à court terme encourageant les prises de risques inconsidérées. Les plans d’incitation à long terme ou LTIP (Long Term Incentive Plans) offrent de meilleures perspectives mais doivent être exclusivement à long terme, avec par exemple l’obligation de conserver les titres durant au moins cinq ans, incitant les cadres à investir dans l’entreprise sur des périodes plus prolongées et créant une meilleure adéquation entre leur rémunération et leurs performances à long terme.

L’incitation est importante, tant en matière de décisions d’investissement que de comportement des dirigeants. Il est très utile d’examiner ses propres motivations avant de prendre toute décision d’investissement. La décision est-elle compatible avec votre stratégie d’investissement à long terme ou s’agit-il d’une décision émotionnelle induite par des motivations à court terme pouvant être contraire à vos objectifs à long terme ? Enfin, un examen détaillé des comptes peut aider les investisseurs à éviter les accidents.

*Pour plus de renseignements, voir le concept expérimental du « Shared space » de l’urbaniste néerlandais Hans Monderman.

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Investir dans la révolution copernicienne

Le 6 janvier 2015

L’une des façons d’aborder les plus-values boursières est de détecter les thèmes perturbateurs qui transformeront l’industrie et d’identifier ensuite les futurs bénéficiaires de cette transformation. Avec le recul, il est relativement aisé d’identifier ces thèmes. Prenez par exemple l’industrie de la musique et vous constaterez qu’elle a été régulièrement perturbée au fil du temps : le vinyle a remplacé la radio, la cassette a ensuite fait son entrée, rapidement détrônée par le CD et, plus récemment, par l’arrivée du numérique, avec la musique en ligne. Il est toutefois beaucoup plus compliqué de prévoir comment les choses évolueront demain. Il existe en fait une série de biais comportementaux courants qui viennent mettre des bâtons dans les roues de ce type de réflexion latérale. Notre propension à nous ancrer dans nos habitudes et observer le statu quo nous prédispose à croire que le monde dans lequel nous vivons aujourd’hui ne changera pas beaucoup à l’avenir. Lorsqu’il nous est demandé de regarder de l’avant, nous tombons involontairement dans le piège de la simple extrapolation de la situation dans le même sens.

Imaginez que l’on ait demandé en juillet 2014 aux investisseurs de prévoir le prix du baril de pétrole : ils auraient pour la plupart pronostiqué une baisse ou une hausse de tout au plus 10 % sur le cours de 110 $ de l’époque. Avec un prix de 60 $ en cette fin d’année, nous savons maintenant que très peu auraient eu raison. Toutefois, si nous leur demandions de faire de nouvelles prévisions, ce nouveau prix serait tout aussi profondément ancré dans les esprits et ils n’envisageraient de nouveau pas de hausse ou de baisse supérieure à 10 %. De telles règles générales sont des raccourcis utilisés pour les évaluations complexes en période d’incertitude. Il peut nous arriver d’avoir raison si nous avons de la chance, mais il est plus fréquent de nous tromper lorsque nous faisons appel à ces raccourcis.

Un autre biais comportemental qui empêche l’investisseur de détecter les thèmes perturbateurs est leur habitude de toujours sous-estimer les futurs profits. Une nouvelle technologie telle que l’impression 3D fait actuellement l’objet d’une large publicité et fait figure de nouveauté, mais les progrès successifs dévoilent progressivement un potentiel phénoménal. Les applications s’étendent déjà à la production industrielle et pharmaceutique. Certains experts prédisent même que l’on pourrait imprimer des organes humains en 3D d’ici 10 à 15 ans. D’autres innovations révolutionnaires peuvent être « cachées », bien qu’à la vue de tous, sans que nous puissions évaluer toute l’ampleur de leur impact. Le partage de fichiers en ligne ajoute un peu de confort aux individus mais a un impact négatif considérable sur l’industrie des médias et Uber nous permet d’économiser un peu d’argent, mais au détriment du modèle établi des services de taxi.

Le biais du statu quo affecte également les entreprises et contribue en fait à semer les germes de la destruction créatrice au sein de la profession, les nouveaux pionniers faisant concurrence aux entreprises établies avec de nouveaux produits et de nouvelles façons d’aborder les activités. La « destruction créatrice » est un concept économique analysé pour la première fois par l’économiste Joseph Schumpeter. Il la définissait comme « la mutation industrielle qui révolutionne incessamment de l’intérieur la structure économique, en détruisant continuellement les éléments neufs pour en créer de nouveaux ».

Tout le monde a entendu parler de Boeing, General Motors et Procter and Gamble. Ces entreprises sont anciennes et figuraient déjà au classement US Fortune 500 en 1955. Ce qui est moins ordinaire, c’est qu’elles sont toujours dans cette liste en 2014, aux côtés de nouvelles entreprises telles que Facebook, Google et Target. Combien d’investisseurs auront-ils encore en mémoire American Motors, Studebaker, Collins Radio ou Detroit Steel ? Ils faisaient également partie du palmarès Fortune 500 en 1955, mais plus aujourd’hui. Il ne reste en fait en 2014 plus que 61 entreprises qui figuraient déjà au classement Fortune 500 en 1955. Presque 88 % des entreprises de 1955 ont fait faillite, ont fusionné ou sont sorties de la liste des entreprises Fortune 500. La principale raison en est la destruction créatrice et l’évolution constante du secteur privé.

Ces changements survenant dans le secteur privé sont un signe de santé, confirmant que l’économie de marché se caractérise par l’innovation. C’est également une bonne raison pour préférer les fonds communs d’actions à la constitution d’un portefeuille à partir de quelques actions individuelles. L’impact d’une faillite est douloureux dans ce dernier portefeuille mais ne présente qu’un inconvénient marginal dans un fonds commun qui sait répartir les risques sur une grande diversité d’actions. Les fonds communs d’actions peuvent négocier pour refléter continuellement les changements qui surviennent dans le secteur privé. Les thèmes perturbateurs qui provoquent la destruction créatrice offrent d’intéressantes opportunités d’investissement, les entreprises novatrices ayant tendance à bénéficier d’une croissance rapide.

Il reste toutefois difficile d’identifier les investissements porteurs de la meilleure croissance alors que tout le monde sur le marché cherche à faire de même. Les entreprises dont les perspectives de croissance sont bien établies ont souvent tendance à être évaluées en conséquence. Mais l’achat de ces titres peut toujours être une bonne affaire. Beaucoup d’investisseurs trouvaient l’action Apple chère tout au long des quinze dernières années mais la croissance de l’entreprise et sa capacité à dépasser toutes les attentes du marché grâce à une innovation permanente ont joliment récompensé la plupart des actionnaires.

La clé du succès consiste à anticiper sur ce qui n’a pas de prix, sur la façon dont l’évolution des thèmes perturbateurs va transformer l’industrie et offrir des perspectives de croissance attractives aux entreprises, nouvelles ou établies, capables d’adapter leur modèle d’activité. Certains secteurs connaissent des niveaux beaucoup plus élevés de destruction créatrice que d’autres et le monde technologique est probablement le meilleur exemple de secteur où la perturbation se fait le plus sentir. Le tableau qui suit montre le nombre d’entreprises entrant et sortant du secteur S&P Telecom and Information Technology au cours des 24 dernières années. Au début de cette période, l’Internet n’en était qu’à ses balbutiements et les changements furent considérables durant les années qui suivirent. Google est aujourd’hui l’une des 5 plus grandes entreprises des États-Unis en termes de capitalisation boursière, bien que sa constitution ne date que de 1998 et son entrée en bourse de 2004.

Destruction créatrice dans le secteur technologique

par défaut 2014-12-29 à 09.13.40Source : Datastream, novembre 2014.

Les analystes de Fidelity cherchent sans cesse à identifier les thèmes perturbateurs qui auront un impact sur les entreprises qu’ils examinent dans leurs secteurs d’activité ; l’un des thèmes dont les analystes sont convaincus du potentiel perturbateur est le phénomène connu sous le nom d’« Internet des objets », dont l’évolution est très rapide. Si l’on regarde en arrière, on constate que l’informatique est passée par diverses phases identifiables, de l’ordinateur central au PC, à l’Internet et plus récemment à l’informatique mobile. L’Internet des objets pourrait bien être dans ce domaine la prochaine révolution copernicienne, avec d’innombrables appareils connectés dans l’industrie, à la maison, dans l’agriculture, les soins de santé, les sports et les loisirs. Qu’il s’agisse de chaînes de production intelligentes dans les usines, capables d’assurer leur propre optimisation et maintenance, d’appareils portables surveillants nos signes vitaux, d’automobiles qui se conduisent seules et évitent les collisions ou tout simplement de la possibilité de régler votre chauffage central depuis votre smartphone, le monde est manifestement de plus en plus connecté, avec toutes les implications que cela peut avoir pour les modèles économiques de nombreuses entreprises traditionnelles.

Comment les investisseurs peuvent-ils entrevoir quelle sera l’évolution de ce phénomène ? Les opinions de nos propres analystes sont basées sur l’analyse de la façon dont la valeur accordée à l’innovation passe des fabricants de matériel aux créateurs de logiciels utilisés dans les divers secteurs professionnels. Durant la phase de généralisation du PC, la valeur est passée des fabricants tels qu’IBM, Dell et HP aux fournisseurs et créateurs de logiciels tels que Microsoft et aux moteurs de recherche tels que Google. De plus, les vagues successives dans l’évolution de l’informatique ont eu, en gros, un effet multiplicateur de l’ordre de 10 ; la vague du PC fut responsable de plus de cent mille appareils, l’Internet de bureau d’un milliard d’appareils et l’Internet mobile concernera 10 milliards d’appareils. Chaque phase a des répercussions en cascade qui créent des « tsunamis » dans l’économie, avec un impact sur le travail et le comportement des consommateurs et tout laisse penser que l’impact de l’Internet des objets sera phénoménal.

Dans le cadre de cette migration des valeurs, l’analyse de la chaîne des valeurs indique un passage rapide de l’industrie de l’électronique à des bénéficiaires dans d’autres secteurs, à savoir les entreprises capables de maîtriser ces techniques pour améliorer leurs activités, se connecter avec les consommateurs et élargir leurs parts de marché. L’investissement dans les révolutions coperniciennes peut être porteur de valeur réelle si les investisseurs arrivent à faire abstraction de leurs biais comportementaux.

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Décider sous le coup de l’émotion en période d’incertitude

Le 3 novembre 2014

La volatilité est une propriété occasionnelle mais inévitable des marchés boursiers. Il faut s’attendre à des corrections après une période prolongée de hausses sur le marché ; des pauses saines viennent en effet souvent jeter les bases de la prochaine hausse. Toutefois, des biais comportementaux courants tels que le comportement moutonnier ou l’aversion pour les pertes peuvent pousser beaucoup d’investisseurs à réagir de façon émotionnelle et  faire des choix impulsifs pouvant compromettre la valeur d’un portefeuille à long terme.

En période de volatilité et de faiblesse des marchés, nombre d’investisseurs se sentiront presque irrésistiblement obligés de faire comme les autres et de réduire la part des actions dans leur portefeuille. Une telle décision est en général plutôt malheureuse, en particulier s’il s’agit d’une correction de milieu de cycle sur un marché haussier, comme la plupart des commentateurs ont caractérisé la récente volatilité des cours des actions. Et il s’agit dans ce cas d’une décision malheureuse car elle cristallise ce qui pourrait être une perte temporaire et fait courir le risque de passer à côté d’un rebond ou rétablissement des cours des actions.

Les investisseurs sont mieux inspirés en résistant à la tentation émotionnelle de vendre en période de faiblesse ou en attendant le moment opportun sur le marché, car manquer l’occasion d’un rebond peut sérieusement compromettre le rendement sur le long terme. En effet, beaucoup d’investisseurs avisés exploitent sans distinction la volatilité du marché pour acheter des actions de qualité à très bon prix à l’occasion de ventes impulsives inspirées par la peur.

La volatilité s’est accrue… mais ses accès coïncident souvent avec des opportunités d’achat par défaut 2014-10-27 à 11.22.15

Source : DataStream, octobre 2014.

Dans son ouvrage précurseur intitulé The Intelligent Investor (1949), Benjamin Graham faisait référence à son « Mr Market » pour montrer comment la volatilité peut être la meilleure amie de l’investisseur ou sa pire ennemie. Mr Market est un partenaire commercial imaginaire qui propose chaque jour de vous vendre ou de vous acheter des actions. Il sera certains jours débordant d’optimisme sur certaines entreprises et vous proposera des prix très élevés. Mais il lui arrivera parfois de sombrer dans la dépression et de vouloir se débarrasser de titres de qualité à des prix défiant toute concurrence.

Le conseil que Ben Graham vous donne est de ne jamais laisser les sautes d’humeur de Mr Market vous dicter votre comportement. Le côté irrationnel du marché peut parfois signifier des remises substantielles sur le cours des actions ne correspondant pas à leur valeur intrinsèque. Les économies régulièrement réalisées tout au long des cycles d’activités et d’investissement, y compris durant les périodes de volatilité – connues sous le terme de cost averaging – sont une façon éprouvée de tirer avantage de ces périodes. Par ailleurs, les investisseurs tactiques et actifs peuvent également flairer les bonnes affaires et détecter les actions injustement sous-cotées.

Les observations de Ben Graham sur Mr Market étaient en avance sur leur époque et ont jeté quelques-unes des bases du développement dans le domaine en plein essor du comportement financier qui devait survenir quelques décennies plus tard. À l’aide d’outils empruntés au monde de la psychologie, des théoriciens du comportement tels que Daniel Kahneman ont démontré, sans doute possible, que les investisseurs étaient dans la pratique loin d’être rationnels. En fait, en période de complexité et d’incertitude, l’expérience montre toujours que les investisseurs ont recours à l’approximation ou aux raccourcis dans leurs prises de décisions.

La recherche en psychologie et en neuroscience suggère que notre cerveau connaît deux systèmes de prises de décisions cognitives : le Système 1 de réflexion rapide (ou « système x », avec le x de réflexe) et le Système 2 de réflexion lente (ou « système c », avec le c de réfléchi).

Le Système 1 est automatique et souvent inconscient : il répond le plus vite possible à son environnement, surtout lorsqu’un danger est perçu. Il s’agit de la partie la plus ancienne de notre cerveau en termes d’évolution, qui contrôle la réaction de fuite ou de lutte. Le Système 2 est activé en cas de problème plus complexe nécessitant un calcul et une délibération. Il s’agit en termes d’évolution de la partie la plus récente de notre cerveau.

Le problème, c’est que les investisseurs ont tendance à réagir de façon automatique en fonction de leurs émotions en recourant à leur Système 1 en période de tension et d’incertitude au lieu de faire appel au sens du calcul et de la délibération de leur Système 2.

Réflexion rapide et lente : la volatilité appelle une réflexion lente et délibérative correspondant au Système 2

 

par défaut 2014-10-27 à 11.25.11

Source : Fidelity Worldwide Investment; Daniel Kahneman « Thinking Fast and Slow »

Réflexion rapide : Système 1                          Réflexion lente : Système 2

Rapide, automatique et émotionnel                Lent, conscient, plus déductif et logique

Option par défaut pour le traitement             Effort délibéré exigé, nous poussant souvent

De l’information                                             à renvoyer au Système 1

Rapide             Lent

Intuitif             Rationnel

Pratique           Logique

Automatique   Déductif

Émotionnel      Structuré

Exemples :                                                                               Exemples :

Détecter de l’hostilité dans la voix de l’autre              Garer sa voiture dans un espace étroit

 Juger de l’objet le plus éloigné                                      Multiplier plusieurs nombres

Il existe deux grands biais comportementaux qui se déclenchent lorsque le marché est sous tension : le comportement moutonnier et l’aversion pour les pertes.

Le besoin de faire comme les autres est un biais particulièrement puissant dans le comportement de l’homme, qui a aidé au développement de la société. Mais il n’est pas toujours une bonne chose dans l’investissement. L’une des conséquences les plus graves du comportement consistant à suivre le troupeau est que l’investisseur finit par acheter lorsque les cours sont élevés et à vendre lorsqu’ils sont bas. Cette façon d’agir, connue sous le nom de « chasser le marché », est la pire des stratégies d’investissement qui soit. C’est en réalité le contraire qu’il faut faire, acheter  lorsque les cours ont chuté et que les autres ont peur et vendre lorsque les cours élevés suscitent l’avidité des autres. Les meilleurs investisseurs, tels que Sir John Templeton, ont toujours su que pour gagner sur le marché, il fallait faire autre chose que suivre le gros de la troupe. Le problème, c’est qu’il est pour la plupart d’entre nous très inconfortable d’aller à contre-courant car nous devons alors lutter contre nos émotions.

L’aversion pour les pertes est l’un des biais comportementaux les plus significatifs dont souffre l’investissement. Des expériences ont montré que les gens ont tendance à opter pour la sécurité lorsqu’il s’agit de parier sur des bénéfices et pour le risque lorsqu’il y a un potentiel de perte. Cela est dû au biais comportemental profondément ancré en nous consistant à vouloir éviter les pertes (financières ou émotionnelles). Des études ont révélé que nous ressentons la douleur d’une perte de façon deux fois plus violente que la joie d’un gain.

En périodes d’incertitude, lorsque les marchés reculent et que tout le monde se met à vendre, ces deux biais comportementaux peuvent se combiner et avoir un impact émotionnel prononcé sur beaucoup d’investisseurs. Ils peuvent ensemble pousser l’investisseur à capituler (c’est alors le Système 1 qui est aux commandes) et à vendre au mauvais moment et pour les mauvaises raisons.

Les cours des actions sont en fin de compte orientés par des fondamentaux tels que les bénéfices réalisés par l’entreprise et non pas par des impressions à court terme. Sur le long terme, les performances des actions ont été bien meilleures que celles des autres types d’investissements et ont aisément dépassé les taux d’inflation. Bien que les actions aient d’un point de vue historique toujours été plus volatiles que les autres catégories d’actifs, les investisseurs optant pour le long terme sont récompensés par des rendements supérieurs qui compensent ce surcroît de volatilité.

C’est la raison pour laquelle il ne faut pas laisser la volatilité à court terme anéantir les plans d’investissements à long terme. Il vaut au contraire mieux reconnaître que des biais comportementaux sont à l’œuvre dans les périodes de volatilité et se ranger derrière l’observation du célèbre investisseur Benjamin Graham selon laquelle le pire ennemi de l’investisseur, c’est lui-même. En attendant, les tentatives de vente ou d’achat durant ces périodes sont généralement sources de frais de transaction élevés et de rendements cumulatifs décevants.

La volatilité des marchés boursiers signifie par nature qu’il est raisonnable pour les investisseurs de suivre un plan d’investissement régulier, en misant un certain montant chaque mois ou chaque trimestre et en réexaminant périodiquement le portefeuille dans son ensemble. Cette stratégie de cost-averaging mensuel permet à l’investisseur de réduire la moyenne des coûts associés à ses achats d’actions. Cela aide également à exclure l’émotion de l’investissement, les investisseurs étant ainsi moins susceptibles de se laisser entraîner par la panique dans des décisions mal fondées d’achat ou de vente basées sur les sautes d’humeur de Mr Market.

Veuillez noter que rien dans le présent article n’est ni ne doit être interprété comme étant une quelconque recommandation d’achat ou de vente d’un fonds ou d’un titre particulier ni d’un autre investissement. Les idées et opinions exprimées dans le présent article sont celles de l’auteur et ne représentent pas nécessairement celles de Fidelity.

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Séparer l’info utile des bruits

Le 7 octobre 2014

L’investissement est un défi énorme et perpétuel de traitement de l’information. À l’ère de l’Internet, avec son abondance d’informations et de nouvelles financières, il est très difficile pour les investisseurs de séparer les infos pertinentes susceptibles de faire bouger les cours des actions de ce que l’on pourrait qualifier de « bruits » inutiles.

Le bruit est un bavardage non désiré et non contrôlé dont la valeur informative est négligeable. Pour un scientifique, le bruit peut masquer des signaux authentiques ; pour un musicien, il est confus, dénué de raffinement et chaotique ; et pour un investisseur, il est superflu et sans importance.  Dans l’ensemble, le bruit cache les vérités et idées importantes et sape la structure sous-jacente des authentiques rythmes, modèles et mélodies.

Mais le véritable danger du bruit, c’est qu’il est intéressant. Le bruit nous attire en raison de notre curiosité innée : nous sommes poussés à y répondre et à l’étudier. Beaucoup d’entre nous choisissent de vivre dans l’effervescence des villes et le pouvoir d’attraction du bruit est donc manifeste. Le fait que le bruit soit abondant et susceptible de nous distraire pose un problème particulier aux investisseurs.

La quantité de bruit qui vient polluer le monde de la finance a très vite évolué. Ces 20 dernières années ont été marquées par une expansion massive de la consommation d’informations. En 1986, l’Américain moyen consommait l’équivalent de 40 journaux d’information par an et créait 2,5 pages de contenu (par le téléphone, la télécopie et la poste). En 2007, la consommation d’information était passée à 174 journaux et la création de contenu à 6 journaux entiers (par les réseaux sociaux, les blogs et la photo numérique). Aujourd’hui, la consommation de chaque Américain est estimée à 3,6 zettabytes d’information par jour – un zettabyte correspondant à un milliard de trillons d’octets.

La croissance exponentielle de l’information a causé une augmentation disproportionnée du bruit. En investissant, il est devenu de plus en plus difficile de séparer les idées authentiques du raffut constant des bavardages sur le marché à court terme. Le bruit est omniprésent dans les journaux, sur les sites Web et les chaînes de télévision financières produisant une analyse quotidienne des marchés et des actions. Toutefois, l’essentiel de ce bavardage sur les marchés en hausse et en baisse n’est pas particulièrement instructif. Nous aide-t-il à décider des actifs que nous devons acheter et conserver durant les 10 prochaines années ? Pas vraiment. Seule une analyse fondamentale rigoureuse des économies, des secteurs d’activité et des entreprises peut nous permettre de nous faire une idée du monde et il est alors très important de bien séparer ce riche filon d’information des bruits du marché dénués de valeur.

Lorsque le bruit augmente, il devient difficile d’en filtrer les idées et informations utiles

 par défaut 2014-10-05 à 12.15.34Bruit

Information

Vérités fondamentales utiles

Le bruit peut en fait surcharger et déséquilibrer nos prises de décisions. Nous souffrons de l’Information Fatigue Syndrome (IFS) lorsque notre capacité à absorber l’information a atteint ses limites et que nous ne pouvons plus nous concentrer, revenant au système émotionnel 1 (plutôt qu’au système rationnel 2) de prises de décisions en raison des pressions exercées sur notre mémoire à court terme. Ce syndrome se manifeste également par un comportement phasé ou multitâches qui réduit notre productivité et notre compréhension du fait que nous faisons ou examinons beaucoup plus de choses mais beaucoup moins bien.

Nous sommes forcés d’accepter que le bruit est aussi présent dans l’investissement que dans notre vie de tous les jours. L’information doit être identifiée et traitée pour en extraire les bruits et séparer l’utile du superflu. La perspicacité naît de la capacité d’interprétation dont les investisseurs peuvent alors faire preuve. C’est essentiellement la perspicacité (en général combinée à la patience) qui conduit à de bonnes décisions d’investissement.

C’est en faisant les cinq distinguos suivants que l’investisseur pourra identifier le bruit :

  1. 1.              Important ou superflu

Nous devons filtrer les informations importantes et laisser passer les informations superflues. L’information a une valeur, le bruit n’en a aucune et peut donc être ignoré. Le travail d’un investisseur est d’examiner les facteurs fondamentaux du changement dans les paramètres des entreprises sensibles au prix tels que la croissance des bénéfices.

  1. 2.              Faits ou émotions

Nous devons faire abstraction des réactions émotionnelles provoquées par les mouvements du marché. La crainte et la cupidité sont considérablement amplifiées par le bruit. Nous devons chercher à réagir avec patience et sérénité et établir les faits au lieu de réagir de façon émotionnelle.

  1. 3.              Long terme ou court terme

Le bruit est toujours du bavardage à court terme. Il se caractérise par la mode, l’éphémère et les coups de chance. À court terme, une pièce peut tomber 20 fois de suite sur pile, mais la probabilité entre pile et face sera à long terme de 50-50. Il existe de nombreuses études universitaires (telles que Le triomphe des optimistes de Dimson, Marsh and Staunton) qui affirment que les meilleurs moteurs du rendement des actions à long terme sont le rendement des dividendes plus la croissance réelle des dividendes. En dépit de l’évidence à long terme du succès de ces stratégies du rendement des dividendes, les investisseurs peuvent souvent être séduits par des caprices bruyants à court terme.

  1. 4.              Simple ou complexe

La simplicité fait moins de bruit que la complexité car le bruit manque d’endroits où se cacher. S’il existe plusieurs raisons de faire une chose, il n’est pas toujours bon de la faire. Dans son livre intitulé Antifragile, Nicholas Naseem Taleb note que les décisions très solides ne nécessitent qu’une seule bonne raison. Y ajouter d’autres raisons peut nous rendre plus sûrs de nous mais cela rend-il obligatoirement notre décision plus performante ? De même, il n’existe souvent dans le domaine de l’investissement qu’une seule et bonne raison d’investir dans une stratégie ou une action.

  1. 5.              Proactif ou réactif

Plus vous vous montrez réactif aux marchés, plus le bruit prend de place dans vos décisions. Une approche proactive et systématique de l’investissement minimise le bruit car elle nous permet d’identifier ce qui revêt pour nous de l’importance et de nous concentrer sur ces questions fondamentales. Nous pouvons éviter de nous laisser piéger dans une attitude automatique d’écoute et de réaction à ce que les autres pensent être important.

Si nous avons alors une meilleure idée de ce qu’est le bruit, comment l’éviter en tant qu’investisseur ? Nous devons en premier lieu chercher à identifier les vérités fondamentales, qui sont de solides constatations pouvant nous aider à étayer par plus de conviction  nos décisions d’investissement. Deuxièmement, nous devons adopter une approche systématique de l’investissement pour éviter de réagir aux aléas du marché. Troisièmement, nous devons acquérir des connaissances plus solides et plus profondes sur les questions d’investissement en lisant des livres et revues se concentrant sur les aspects fondamentaux de l’investissement plutôt qu’en nous laissant chaque jour influencer par les blogs, qui ne se préoccupent que des bruits à court terme. Enfin, nous devons cesser de surveiller de façon obsessionnelle les hausses et les baisses des cours sur le marché, car cela ne peut que nous pousser à prendre des décisions basées sur nos émotions.

En résumé, le bruit est dénué d’importance, émotionnel, éphémère, complexe et réactif. Pour minimiser le bruit, nous devons rechercher les vérités fondamentales en identifiant les informations importantes, et séparant les données objectives des données émotionnelles, en abandonnant le court terme au profit du long terme, en optant pour la simplicité au lieu de la complexité et en adoptant une attitude proactive plutôt que réactive. « Nous pensons vouloir des informations mais nous voulons en fait des connaissances. »  – Nate Silver.

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Faire face à la complexité

Le 22 septembre 2014

Dans un monde obsédé par la gloire individuelle, les médias se sont, au cours de la dernière coupe du monde au Brésil, massivement concentrés sur les figures emblématiques du foot telles que Messi, Neymar et Ronaldo, tant et si bien qu’on en oubliait facilement qu’il s’agit en fait d’un sport d’équipe qui se joue avec de nombreux autres participants et dont les résultats sont difficilement prévisibles.

Et il s’est effectivement avéré que les discours sur la façon dont les joueurs individuels allaient porter leur équipe à bout de bras jusqu’à la victoire n’étaient que fanfaronnades lorsque le onze allemand, par la supériorité de son jeu collectif, vint mettre tout le monde d’accord en remportant le trophée. Face à la complexité et à l’incertitude, nous avons souvent tendance à nous réfugier derrière de vaines simplifications, et ce comportement caractérise également l’acteur économique et l’investisseur.

Nous reconnaissons maintenant que les modèles économiques traditionnels ont également leurs limites face à la complexité. La finance comportementale, avec ses constatations issues du monde de la psychologie, nous aide à mieux expliquer les tendances du marché et le manque de logique de l’investisseur. Elle donne en particulier des explications convaincantes sur les raisons pour lesquelles les investisseurs ne se comportent pas toujours de façon rationnelle comme on le supposait jadis et sur les mécanismes qui font que des titres peuvent être surévalués ou sous-évalués en fonction des changements d’humeur des investisseurs et de la mode.

De même, la prise de conscience du fait que les systèmes économiques et boursiers ne sont pas en équilibre stable a donné naissance à une nouvelle branche de l’économie appelée l’économie de la complexité. Cela appelle à conclure que le marché boursier est un bon exemple de système adaptatif complexe. Ces systèmes sont complexes en ce sens qu’ils se composent de nombreux éléments interconnectés et adaptatifs en ce sens qu’ils ont la capacité d’évoluer et de tirer les leçons de leur expérience. Il est utile de comprendre les systèmes adaptatifs complexes pour pouvoir comprendre à la fois le marché boursier et l’environnement professionnel perturbateur et hautement compétitif dans lequel opèrent les entreprises.

Nous rencontrons des systèmes adaptatifs complexes partout dans la nature : pour survivre, les colonies d’insectes s’adaptent constamment aux changements qui surviennent dans leur environnement naturel. Le problème réside dans le fait que nous ne pouvons pas véritablement comprendre une colonie de fourmis en observant le comportement d’une seule d’entre elles. Il existe au sein d’une colonie de fourmis ou d’un essaim d’abeilles plusieurs rôles simples et répétitifs, chaque individu n’ayant qu’une compréhension limitée de ce que font les autres. Nous ne pouvons commencer à comprendre la colonie qu’en étudiant le système dans son ensemble, car il est plus cohérent que la somme de ses éléments. Mais il existe d’autres exemples de systèmes adaptatifs complexes, tels que les écosystèmes, le système immunitaire humain et toute entreprise basée sur un groupe de personnes dans un système social (par exemple une équipe de foot).

Une façon utile d’envisager le marché boursier, qui peut être considéré comme étant un instrument de pondération construit sur les opinions individuelles et les opérations de nombreux investisseurs (ainsi que leurs tendances comportementales). Cette bascule s’adapte constamment aux nouvelles informations en fonction de l’incertitude et de la complexité. Les investisseurs sont les composantes de ce système, capables de répondre aux réactions positives ou négatives du système. Ces interactions (ou opérations en termes boursiers), donnent naissance à des modèles qui informent le comportement des agents dans le système et, en fin de compte, le comportement du système lui-même. Toutefois, et tout comme pour l’étude d’une abeille ouvrière dans la ruche, l’analyse d’un investisseur individuel ne fournit que des informations limitées sur l’orientation du marché, qui ne peut être perçue qu’à un niveau global plus élevé.

Les systèmes complexes sont adaptatifs car les participants ajustent leur comportement aux changements dans le système, poussant ce système à évoluer lui-même sur une voie différente. L’intervention humaine au fil du temps dans le parc national américain de Yellowstone est un bon exemple de conséquence inattendue sur un écosystème complexe. Les efforts déployés pour faire augmenter la population des wapitis s’y sont traduits par une suralimentation et une érosion du sol qui, à son tour, a provoqué la réduction de la population des castors. La réduction du nombre des wapitis fut attribuée à tort à ses prédateurs et la décision des gardiens du parc de réduire le nombre des loups gris (jusqu’à leur extinction) a provoqué l’effondrement de la quasi-totalité de l’écosystème du parc, obligeant les autorités à réintroduire le loup gris plusieurs années après. Les changements opérés dans un système complexe exacerbent souvent le niveau de complexité de façon imprévisible et une montée de la complexité et de l’incertitude peut conduire à un point où le système devient chaotique.

L’interdépendance des éléments dans un système adaptatif complexe rend ce système incroyablement difficile à modeler ou gérer car la modification d’un paramètre peut avoir à terme des conséquences inattendues sur les autres parties du système. Cela peut compliquer la gestion d’un parc national mais signifie également que beaucoup de modèles visant à simuler les systèmes adaptatifs complexes, comme les marchés boursiers, peuvent finir par se mordre la queue.

Par exemple, de nombreux modèles quantitatifs de comportement des marchés boursiers ont « explosé » durant la crise financière, les paramètres sur la base desquels ils avaient été conçus ayant été totalement incapables de tenir compte des facteurs extrêmes de la complexité du monde réel engendrés par la crise. Des événements sont survenus qui s’inscrivaient largement en dehors des limites de l’expérience antérieure et qui étaient de ce fait jugés absolument improbables. La crise a fait complètement dérailler les hypothèses simplificatrices de ces modèles et a fourni un rappel opportun des problèmes pouvant surgir lorsque les investisseurs font trop confiance aux approches quantitatives de l’investissement.

Les systèmes adaptatifs complexes voient le jour sur la base des boucles de rétroaction

 par défaut 2014-09-16 à 15.08.19

Autres caractéristiques intéressantes des systèmes complexes :

  • Émergence – les systèmes complexes émergent sur la base de l’activité des composantes du système, le système n’étant généralement compris qu’au niveau supérieur. Par exemple, chaque abeille a son rôle à jouer dans la colonie (reine, ouvrière, faux-bourdon, etc.), mais son comportement social émerge du collectif et le comportement du système n’est compris qu’au niveau de la colonie.
  • Complexité imbriquée – Les composantes d’un système complexe peuvent elles aussi être des systèmes complexes. Par exemple, une économie se compose d’entreprises et d’organisations, elles-mêmes composées de personnes – toutes étant des systèmes complexes.
  • Rétroaction – Les systèmes complexes contiennent des boucles de rétroaction tant négatives (réductrices) que positives (amplificatrices).
  • Effets en cascade – en raison de la forte interdépendance entre les composantes des systèmes complexes, le dysfonctionnement d’une ou plusieurs composantes peut conduire à des dysfonctionnements en cascade pouvant avoir des conséquences significatives sur le fonctionnement général du système.
  • Mémoire – les systèmes complexes peuvent être dotés d’une mémoire collective et l’histoire d’un système complexe peut de ce fait revêtir de l’importance, car les systèmes complexes évoluent avec le temps et les situations antérieures peuvent avoir une influence sur la situation actuelle.

Toutes ces caractéristiques peuvent être appliquées à un marché boursier. De quels conseils pratiques l’investisseur doit-il alors tenir compte ? Le message clé est peut-être que l’opinion du marché est plus importante que celle d’un quelconque individu au sein du système. Après tout, Monsieur Marché aura toujours le dernier mot.

Nous avons également appris que l’introduction d’une nouvelle espèce dans un parc national, ou le retrait d’une espèce existante, est susceptible de causer des ravages dans l’écosystème local. Dans un contexte d’affaires et de marché boursier, nous pourrions comparer l’arrivée d’Apple sur le marché des Smartphones à l’introduction d’une nouvelle espèce dans l’environnement compétitif. Apple a perturbé l’écosystème local des fabricants de téléphones portables et rapidement détrôné ces opérateurs pour devenir l’espèce dominante.

Enfin, il est utile de se rappeler que le comportement des systèmes adaptatifs complexes (et des marchés boursiers) n’est souvent entièrement compris qu’après coup. La tendance affichée par le marché boursier est ici un bon exemple – le biais de la rétrospective donne à de nombreux investisseurs l’illusion que les événements étaient plus prévisibles qu’ils ne l’étaient en réalité. Cela parce que l’observation d’une suite d’événements donne l’impression trompeuse qu’ils sont linéaires, comme une rangée de dominos, alors que diverses voies avaient en fait été possibles en fonction par exemple des mesures stratégiques choisies, des décisions adoptées par l’entreprise et de la façon dont les investisseurs se sont en conséquence comportés.

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Placements : L’importance d’une vue externe

Le 13 août 2014

Lorsque nous investissons, nous adoptons invariablement un point de vue selon lequel le fonds, la zone géographique ou le secteur que nous avons choisi va produire de meilleurs résultats que le marché mondial dans son ensemble. Le prix auquel nous payons l’investissement correspond au point de vue cumulé du marché à ce moment précis. Nous allons donc, en réalité, à contre-courant du marché. Et si le marché représente la vue interne, il est pour nous essentiel d’échafauder un point de vue externe afin d’être plus performant.

Comme l’a dit Sir John Templeton : « Il est impossible d’obtenir un résultat supérieur en matière d’investissement à moins de faire quelque chose de différent de la majorité. »

Pionnier de la finance comportementale et lauréat du prix Nobel d’économie, Daniel Kahneman a été le premier à proposer et développer l’idée de la vue externe. Le ministère israélien de l’Éducation l’a un jour chargé de rédiger, en collaboration avec d’autres collègues, un ouvrage sur la prise de décision : un épisode de sa vie qui s’est avéré très instructif. Au bout d’une année, quelques chapitres étaient prêts et une réunion eut lieu avec le doyen d’académie, expert en matière de développement de programmes d’enseignement.

Kahneman souhaitait connaître le point de vue des membres du groupe concernant le temps qui leur serait nécessaire pour achever le manuel et a demandé à chacun de donner son pronostic. Tous se situaient entre un an et demi et deux ans et demi. Kahneman a ensuite demandé au doyen quelle était normalement la durée de rédaction d’ouvrages similaires. Sa réponse a surpris tout le monde : certaines équipes n’avaient même pas fini leurs travaux ; les 40 % ayant fini avaient eu besoin d’au moins sept années.

En dépit de cette information, le groupe a décidé de continuer, imaginant difficilement que cela leur prendrait tant de temps étant donné le bon départ qu’ils avaient pris. Ignorant les informations de référence mises à leur disposition, ils se sont fondés sur leur vue interne excessivement optimiste. L’ouvrage a été finalement achevé huit ans plus tard. Pourquoi l’équipe a-t-elle poursuivi un projet alors que des informations pertinentes indiquaient que cela leur prendrait plus de 3 fois plus de temps qu’ils ne le pensaient, et que le taux d’échec était supérieur à 50 % ? L’équipe avait fait l’erreur de se fier à la vue interne et d’ignorer la vue externe.

Dans le domaine médical, des études suggèrent que les patients tendent à croire aux scénarios les plus optimistes, fondés sur des cas anecdotiques de traitements réussis administrés à d’autres patients, et tendent à ignorer les statistiques sur les chances de survie relatives à leur maladie, en dépit du fait que celles-ci devraient constituer leur base et leur cadre de référence. En général, il est dans la nature humaine de souscrire au spécifique et de voir les choses plus uniques qu’elles ne le sont ; cela nous rend très sensibles à l’influence des récits spécifiques et est la raison pour laquelle les études de cas sont des instruments plus convaincants que les statistiques pour la collecte de fonds des organisations caritatives, quelle que soit la gravité des chiffres.

Sur les marchés des paris sportifs, les bookmakers représentent la vue interne et le monde des courses de chevaux peut être assurément caractérisé comme un secteur au sein duquel une vue interne prévaut. Il existe pourtant d’innombrables exemples dans lesquels la vue interne est défaillante. Un exemple célèbre aux États-Unis est celui de la confiance dans le fait que Big Brown remporterait la Triple couronne en 2008. Vainqueur du Kentucky Derby et des Preakness Stakes de manière dominante, le cheval devait gagner les Belmont Stakes pour entrer dans l’histoire et la confiance dont il bénéficiait a atteint des sommets lorsque son principal rival s’est retiré de la compétition. La vue interne était que le cheval allait gagner facilement et la cote prohibitive de 3 contre 10 lui avait été attribuée. Big Brown s’est classé bon dernier de la course.

Quelques pronostiqueurs ingénieux avaient pris la précaution de considérer Big Brown d’un point de vue externe, en effectuant leurs propres recherches et en se référant à des facteurs pertinents, historiques et actuels, pour établir un contexte. D’abord, ils ont examiné l’historique à titre de référence : les statistiques montraient que seulement 11 chevaux avaient remporté la Triple couronne depuis un siècle, alors que 29 s’étaient trouvés en position d’y parvenir ; cela représente un taux de réussite de 40 %. D’autre part, les indices de vitesse de Big Brown, basés sur les temps de ses victoires dans les deux autres courses de la Triple couronne, étaient en réalité plutôt faibles comparés à ceux des autres concurrents du trophée. En se fondant sur cette vue externe, la cote de Big Brown de 3 contre 10 exagérait donc considérablement ses chances.

La vue interne tend à se caractériser par un excès de confiance et résulte fréquemment en ce qui s’appelle le sophisme de la planification, dans le cadre duquel les prévisions sont irréalistes puisqu’elles sont fondées sur les scénarios les plus optimistes. Les projets de construction sont souvent basés sur ces estimations excessivement optimistes, entraînant maintes fois des retards dans l’exécution et des dépassements de budget.

En termes d’investissement, l’élaboration d’une vue externe est une tentative délibérée de penser différemment par rapport au marché. La vue interne a tendance à être adoptée spontanément, tandis que la vue externe exige recherches, calculs et réflexion.

Un moyen de parvenir à se former une vue externe consiste à se servir de prévisions par classe de référence. Les « taux de base », qui reflètent les résultats de grandes classes de référence, sont utiles ici en raison du contexte important qu’ils fournissent : combien de personnes ayant parié sur Big Brown savaient que la probabilité historique qu’il remporte la Triple couronne était inférieure à 50 % ? Plutôt que de nous laisser influencer par les détails spécifiques d’une situation, nous pouvons chercher à connaître les caractéristiques et probabilités associées à sa catégorie élargie. Un exemple : si, en regardant la chaîne CNBC, nous entendons une anecdote convaincante à propos d’actions du secteur de la biotechnologie montant en flèche, nous devons rechercher des informations élargies à l’ensemble de ce secteur pour disposer d’un contexte. Quel est l’historique des performances du secteur de la biotechnologie ? Comment se présente la distribution des rendements au sein du secteur entre le meilleur et le plus mauvais ?

À l’aide de ces informations, nous pouvons évaluer la distribution des résultats qui est historiquement associée aux investissements dans les actions du secteur de la biotechnologie. En fait, la biotechnologie est un secteur du marché pour lequel les données historiques indiquent que la réussite est une question de chance : les succès anecdotiques tendent à ne s’y produire qu’une seule fois et ne sont pas représentatifs. Le secteur comprend des sociétés présentant un taux d’échec moyen de 85 à 95 % relatif à tous leurs projets d’invention. L’obtention d’un succès demande en règle générale 10 à 12 années, et beaucoup de sociétés de biotechnologie ne disposent pas de revenus mesurables pendant de longues périodes. Il est essentiel de se forger une vue externe.

Un autre instrument pratique pour guider le développement d’une vue externe consiste à établir une check-list de facteurs que nous estimons nécessaires au succès. Les check-lists de critères clés que nous sommes susceptibles d’envisager en tant qu’investisseurs nous permettent de juger un investissement potentiel ou une action particulière sur une base cohérente. Cette approche peut contribuer à nous guider pendant les périodes favorables et défavorables, selon des valeurs fondamentales ou des principes personnels. Une check-list peut également nous aider à éviter de commettre l’erreur de prendre des décisions guidées par les sentiments, car elle peut contribuer à nous inciter à toujours investir en fonction de principes primordiaux.

N’oubliez donc surtout pas que les taux de base tendent à être plus informatifs que les anecdotes. Dans le cas de Big Brown, les turfistes ont tout simplement cru à l’anecdote et à la confiance de l’entraîneur, au lieu de chercher une vue externe pour s’informer et se guider.

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Statu quo : les avantages et les écueils de l’inertie dans les investissements

Le 9 juillet 2014

L’inertie est un biais comportemental sans équivalent lorsqu’il s’agit d’investissement. Dans certaines circonstances, c’est un désastre sans équivoque : différer la décision d’investir pour votre retraite est une très mauvaise idée. En d’autres circonstances, l’inertie est l’un des plus puissants alliés que puisse avoir un investisseur une fois qu’il a défini ses objectifs d’investissement et a commencé à placer ses mises. Pour assurer le succès des investissements, il est essentiel de comprendre si le pouvoir de l’inertie travaille pour vous ou contre vous.

On dit souvent que la meilleure décision qu’un investisseur puisse prendre est tout simplement de commencer à constituer une épargne. Le problème est que beaucoup de gens ne prennent pas la décision essentielle de commencer à investir tôt et de continuer à le faire régulièrement, malgré la perspective de retraites difficiles. La raison en est l’inertie et le biais de statu quo.

Le biais de statu quo est simplement une préférence pour l’état actuel des choses. Le problème vient du fait que l’on a l’habitude de percevoir tout changement par rapport au statu quo comme une perte. Et les travaux de Kahneman et Tversky sur la théorie des perspectives (Prospect Theory), couronnés du prix Nobel, nous ont appris que les pertes sont ressenties deux fois plus profondément que les gains. Notre peur de perdre constitue ainsi une force puissante qui soutient le statu quo.

Lorsque l’on met de l’argent de côté, on « perd » du pouvoir d’achat – les faits montrent que beaucoup de gens perçoivent ceci come une perte sur leur compte courant, plutôt qu’un gain dont ils pourront disposer plus tard sur un compte de retraite. Si la valeur des économies est claire pour un homme âgé de 65 ans, il est difficile de la démontrer au même homme âgé d’une vingtaine d’années s’il accorde peu de valeur à ces fruits à récolter dans un avenir lointain. De précieuses années de croissance d’investissements composés sont ainsi perdues dans l’inertie.

Le choix trop vaste est un autre moteur de l’inertie – l’ampleur déconcertante des possibilités de placement disponibles aujourd’hui a un effet paralysant sur la prise de décision. Ceci a été nommé le paradoxe du choix et des expériences démontrent que lorsque le nombre de possibilités augmente au-delà d’une poignée, il entrave les décisions d’achat. Dans le cadre d’une expérience menée dans un supermarché, 24 confitures ont été présentées pour être goûtées par les clients. Après quelques heures, leur nombre a été réduit à six confitures seulement. Lorsque la sélection proposée était réduite, 60 % des clients se sont arrêtés et 30 % d’entre eux ont acheté une confiture. Lorsque le choix était encore important, seuls 40 % d’entre eux se sont arrêtés et 3 % seulement ont acheté une confiture. Si 24 pots de confiture constituent une surabondance de choix, les investisseurs sont alors certainement enclins à souffrir d’une paralysie du choix.

Ceci explique que les options par défaut connaissent un tel succès, car elles nous permettent de renoncer à choisir. Lorsque toute une liste de vins figure au menu, combien de fois les clients ne choisissent-ils pas tout simplement le vin de la maison ? L’effet par défaut décrit l’effet dominant des options par défaut sur notre prise de décision. Fait intéressant, l’effet par défaut se manifeste même lorsque nous ne disposons pas d’option par défaut ; nous utilisons simplement notre expérience passée comme la valeur de défaut, prolongeant ainsi le statu quo.

L’affiliation automatique à un régime de retraite d’entreprise est un coup de pouce politique qui reconnaît les pièges de l’inertie en adoptant le pouvoir de l’effet par défaut. Elle conduit les gens à faire automatiquement ce qu’il convient, en économisant pour leur retraite. Selon une étude, les programmes d’affiliation automatique aux États-Unis ont augmenté la participation individuelle au compte de retraite (401k) de 63 % à 95 %.1 Au Royaume-Uni, l’affiliation automatique a été lancée en octobre 2012 et les chiffres du ministère britannique du travail et des retraites indiquent que les taux de refus de l’affiliation n’ont été en moyenne que de 9 %. Partout dans le monde, les décideurs politiques transforment l’inertie et l’effet par défaut en une force positive, afin de favoriser un bien public plus important sous la forme d’une augmentation de l’épargne-retraite.

Fait intéressant, il semble que les publicités montrant des retraités sur des yachts ne suffisent pas pour tirer les gens de leur inertie en matière de planification des retraites. Les publicités visant les gains dont peut jouir le retraité font appel à une motivation plus faible et qui n’a pas l’impact émotionnel de l’aversion pour la perte (du simple au double, si vous vous souvenez bien). Heureusement, le secteur des retraites apprend aujourd’hui à exploiter l’aversion pour la perte, afin d’encourager à mettre de l’argent de côté. Dans leurs communications, les régimes de retraite présentent de plus en plus la question de l’épargne en termes de « perte » plus forts. Par exemple, il a été montré que l’accent placé sur l’argent que les employés « perdent » dans leurs contributions correspondant au régime de retraite de l’employeur augmente le taux de participation à la caisse de retraite de l’entreprise.

Le fonds de pension est une bonne illustration d’engagement contraignant qui interdit effectivement aux personnes d’utiliser leurs économies avant l’âge de la retraite. Le pouvoir de l’inertie est intégré dans la structure du produit, puisque nous ne pouvons pas toucher à l’argent avant notre retraite. Mais il n’existe pas d’engagement contraignant de ce genre pour un fonds commun. Nous avons la flexibilité de pouvoir vendre ces placements de manière précoce, et les faits montrent que certains investisseurs le font et déploient également une suractivité (« overtrading ») en changeant trop leurs investissements. Ceci est en contraste total avec le conseil du légendaire investisseur Warren Buffet, à qui l’on avait demandé d’indiquer sa période favorite de conservation des actions – et dont la réponse avait été : « Pour toujours ».

Malgré l’avis de Warren Buffet, une fascination grandit chez les investisseurs pour suivre les aléas des marchés financiers. Nul doute que ceci est dû à l’avalanche de nouvelles quotidiennes provenant des chaînes de télévision financières, des journaux, des sites Web et des blogs. L’impact net du suivi à court terme n’est cependant pas utile, car il encourage les investisseurs à vendre trop rapidement ou à trop négocier ce qui devrait être des placements à long terme. Les investisseurs professionnels peuvent eux aussi se rendre coupables de suractivité dans leurs efforts en vue de trouver le meilleur rendement. C’est là que l’inertie peut devenir une force positive, une fois que la décision d’investissement a été prise.

Il serait possible de réfléchir à des raisons pour changer quotidiennement d’investissement, si on le souhaitait vraiment. Une option sage consisterait à investir tôt – dans un fonds commun de dividendes internationaux, par exemple, dans lequel les dividendes peuvent être réinvestis – puis de choisir l’inertie et attendre. Le temps est le meilleur ami de l’investisseur et permet à la croissance du marché des actions et des dividendes composés de porter pleinement ses fruits. L’épreuve de vérité pour un investissement à revenu basé sur les rendements d’actions ne dure pas quelques mois, mais 10 ou 20 ans. Il est fort possible que vous ayez alors surpassé l’investisseur « suractif » qui aura passé ces 20 années à négocier sans cesse d’un marché à l’autre, et moyennant beaucoup moins d’efforts. Selon un proverbe bien connu dans le secteur de l’investissement : « L’important n’est pas d’anticiper le marché, mais d’y rester longtemps».

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Fully invested : Entièrement investi

Minus best 10 days : Moins les 10 meilleurs jours

Minus best 20 days : Moins les 20 meilleurs jours

Minus best 30 days : Moins les 30 meilleurs jours

Minus best 40 days : Moins les 40 meilleurs jours

            Source : FIL Ltd, Thomson DataStream, rendement résultant de l’évolution des cours du marché S&P500 du 27.05.94 au 29.05.14.

Le problème de l’anticipation du marché – que même les meilleurs investisseurs reconnaissent – est qu’elle est quasiment impossible à mener correctement de manière cohérente. Personne ne sait quand le marché va connaître une belle journée et cela peut arriver alors que le moral est à la baisse et que les investisseurs s’y attendent le moins. Le graphique ci-dessus montre l’impact significatif que le fait de manquer les meilleures journées sur le marché peut avoir sur le rendement de votre placement. Cet exemple présente un investissement sur 20 ans sur le marché américain. Si vous aviez patienté et n’aviez rien fait, vous auriez été récompensé par un rendement de 320 %. Le fait de manquer seulement les 10 meilleures journées diminue votre rendement à 109 % et, en manquant les 30 meilleures journées, vous auriez perdu de l’argent.

En conclusion : l’inertie avant l’épargne-retraite est un grand problème ; mais une fois que vous avez pris vos décisions de placement, ne rien faire et maintenir le statu quo peuvent être de très précieux alliés.

  1. TIAA-CREF Institute, novembre 2011, étude de cas du régime de retraite des employés pour la famille des entreprises TIAA-CREF.

Veuillez noter que rien dans cet article n’est ni ne doit être interprété comme une quelconque recommandation d’achat ou de vente d’un quelconque fonds, titre ou autre investissement.

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L’effet Ikea et les pièges de la justification de l’effort

Le 3 juin 2014

La justification de l’effort décrit notre tendance à donner plus de valeur au résultat dont l’obtention a exigé un effort de notre part. Imaginez que vous possédez deux bureaux pratiquement identiques mais que vous n’avez de place que pour un. L’un vous a été livré entièrement monté et vous avez vous-même assemblé l’autre. Lequel conserverez-vous ?

L’expérience montre que vous aurez probablement du mal à vous séparer du bureau que vous avez assemblé de vos propres mains. Vous attachez en effet une plus grande valeur au meuble dont l’assemblage vous a coûté du temps et du travail. Cet attachement émotionnel peut vous empêcher de prendre la décision de conserver le bureau qui répond pourtant aux critères objectifs de dimensions, de fonctionnalité et de bon état. Tous ceux qui ont été confrontés au casse-tête des meubles livrés en kit comprendront cette attitude. Ce préjugé de la justification de l’effort est également connu sous le nom d’ « effet Ikea ».

Il s’agit d’un préjugé fondamental qui affecte de nombreux aspects du comportement humain et qui est étroitement lié à la tendance générale à la dissonance cognitive. La dissonance cognitive est la tension que nous ressentons lorsque nous sommes simultanément confrontés à plusieurs croyances, idées, choix ou valeurs. En termes simplistes, si le choix entre les deux bureaux est difficile à faire, nous pourrons avoir tendance à prendre une décision instinctive et émotionnelle plutôt que rationnelle. Nous garderons le bureau qui a exigé plus d’efforts de notre part, même si l’autre est en meilleur état, car nous lui attribuons plus de valeur qu’il en a, en réalité.

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La justification de l’effort peut nous faire apprécier certaines choses auxquelles nous n’aurions prêté aucune attention dans un cas différent. Les chefs de bande et les fondateurs de sociétés secrètes le savent depuis longtemps. Imaginez une société secrète au sein de laquelle on ne peut être admis qu’au terme d’une initiation particulièrement difficile. Des expériences psychologiques ont démontré que plus l’initiation était difficile ou embarrassante, plus les candidats avaient l’impression qu’adhérer à ce groupe avait une grande valeur. Cela a également pour effet de renforcer la solidarité au sein du groupe ; le respect des tatouages parmi les membres de la bande est une tentative qui va dans le même sens. Dans toute situation où il existe une dissonance entre la quantité d’efforts à fournir pour réaliser un objectif (l’importance de l’effort étant équivalent à l’importance du coût) et la récompense de cet effort, l’individu ajustera son évaluation subjective de l’objectif, jusqu’à faire disparaître cette dissonance.

Comment la justification de l’effort peut-elle donc influencer nos décisions d’investissement? En fait, un peu comme l’effet des fonds perdus qui décrit notre attachement émotionnel à l’égard des acquisitions financières ou des investissements déjà réalisés – la justification de l’effort est une sorte de dépense comportementale à fonds perdu. L’effort personnel et l’effort financier créent un préjugé émotionnel positif à l’égard des investissements comme s’il s’agissait d’objets.

La fausse idée de la dépense à fonds perdu a un effet néfaste bien connu sur la planification des portefeuilles, qui peut nous pousser à vendre ou abandonner sans le vouloir des investissements uniquement parce que nous avons déboursé une somme bien supérieure au moment de leur acquisition. Le fait que nous ayons payé la somme de X cinq ans auparavant pour l’acquisition d’un titre ne doit pas avoir d’incidence sur l’opportunité ou non de sa vente cinq ans plus tard à la moitié de cette somme. Cette décision ne doit être basée que sur des critères d’investissement purement rationnels et les perspectives fondamentales les plus récentes offertes à l’entreprise. Si une nouvelle start-up numérique mange vos actions, les vendre à ce prix est probablement la décision la plus sage, aussi douloureuse qu’elle puisse être. Nous devons oublier l’investissement initial. Cette idée des coûts irrécupérables et de la justification de l’effort peut nous pousser à prendre des décisions qui ne sont pas particulièrement raisonnables, uniquement pour garder nos comptes et notre esprit bien ordonnés. Dans notre for intérieur, nous savons tous que nous avons un tel penchant, mais cela ne nous empêche pas toujours de conserver des investissements dans lesquels nous avons cessé de croire.

Bien qu’y ressemblant, la justification de l’effort est très différente de l’illusion des fonds perdus en matière d’investissement car elle porte sur notre temps et les efforts que nous avons déployés et pas seulement sur notre engagement financier. En effet, les deux conséquences peuvent se conjuguer et aller dans le même sens pour provoquer une sorte de double choc émotionnel si nous avons acheté (ou investi dans) quelque chose qui nous a de surcroît coûté beaucoup d’efforts. L’effet de l’effort peut en fait être le plus puissant des deux, avec des indications selon lesquelles nous pouvons attacher plus d’importance à notre temps et à nos efforts qu’à l’argent que nous dépensons.

Il s’agit d’un problème potentiel dans l’investissement moderne, où de nombreux investisseurs aiment à faire leur propre recherche, mélangeant les fonds communs ou les titres individuels. Remplaçons par exemple les bureaux de notre premier exemple par deux portefeuilles d’investissements, le premier étant une solution intégrée où la décision de l’investissement est confiée à un professionnel et le second un portefeuille personnel dans lequel vous avez sélectionné les titres individuels. Évaluez-vous les deux portefeuilles selon les mêmes critères ? Êtes-vous plus indulgent à l’égard du portefeuille que vous avez personnellement composé ? Conservez-vous plus longtemps les investissements perdants pour voir s’ils vont reprendre de la valeur parce que c’est vous qui les aviez sélectionnés ? Il se pourrait bien que la lunette par laquelle vous regardez, comparez et gérez ces investissements soit inconsciemment biaisée par les efforts que vous avez déployés lors de l’élaboration du second portefeuille.

Chaque investissement dans un portefeuille d’actions que vous avez vous-mêmes sélectionnées est susceptible de faire l’objet d’un certain degré de justification de l’effort. Cela est beaucoup moins le cas lorsque les décisions d’investissement sont confiées à un professionnel. Comme nous l’avons évoqué plus haut, un processus systématique d’investissement étayé par un effort continu de recherche peut constituer une protection contre une large gamme de biais comportementaux. La décision de sous-traiter l’investissement auprès d’un professionnel peut éviter que nos émotions fassent obstacle à un investissement rationnel et judicieux. De même, il est essentiel pour les investisseurs qui souhaitent faire leur propre recherche ou combiner leurs propres portefeuilles à des solutions externes de reconnaître que la justification de l’effort peut inconsciemment affecter leur façon de gérer leurs investissements.

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Régression vers la moyenne, et dans les investissements ? (partie 2)

Le 7 mai 2014

Les valeurs sûres ont tendance à ne pas répondre à des motifs d’achats impérieux ni ne présentent d’éléments de croissance attractifs comme c’est le cas pour le numérique et le commerce électronique. Elles n’ont généralement pas de « meneurs de claque » et leur commerce peut souvent être assez ennuyeux. Mais les affaires ennuyeuses peuvent être rentables et les actions peuvent devenir bon marché de façon irrationnelle en raison d’un changement d’humeur des investisseurs.

Certains secteurs de la bourse s’emballent parfois, tandis que d’autres s’endorment. Entre 2000 et 2003, les cours des actions technologiques se sont effondrés à la suite de la bulle Internet. Mais en même temps, les titres de la « vieille économie » tels que les brasseries, mis au ban de la bourse durant les années de ruée vers les actions technologiques parce que considérés comme ennuyeux, se sont particulièrement bien comportés en remontant vers la moyenne. Les secteurs spéculatifs se sont dégonflés et les investisseurs excédés, à la recherche de revenus fiables, se sont tournés vers les secteurs jusqu’alors mal aimés.

Certains FNB systématiques tentent de tirer profit du phénomène du retour au rendement moyen sur le marché mais il est fortement conseillé aux investisseurs d’examiner soigneusement le volume d’affaires de telles stratégies ainsi que la nature et la structure du portefeuille. Les approches systématiques basées sur la recherche des actions bon marché ne font pas la distinction entre des opportunités bon marché mais solides et des actions purement spéculatives pouvant s’effondrer à tout moment. Les actions bon marché ne peuvent pas revenir à la moyenne en cas de faillite.

Seule une analyse approfondie des entreprises et du secteur d’activité peut permettre de distinguer les véritables opportunités des valeurs pièges. Comme celles d’autres banques britanniques et européennes, les actions Lloyds ont été durement touchées par la crise financière lorsque la confiance des investisseurs a radicalement chuté. Encore supérieur à 2 livres sterling l’année précédente, le cours de l’action a chuté début 2009 jusqu’à 21 pence. Après un modeste rebond au milieu de l’année 2009, l’action s’est installée dans une nouvelle fourchette de négociation avant de rechuter en 2011, victime des nouvelles craintes suscitées par les banques en pleine crise européenne de la dette souveraine. Au cours de l’été 2011, le cours a quitté sa fourchette d’échange sur 12 mois pour replonger, le marché étant devenu sceptique quant aux capacités de la nouvelle équipe dirigeante et du nouveau CEO Antonio Horta Osorio. L’évaluation de l’entreprise s’inversa alors (les analystes de Fidelity placèrent l’action parmi les titres à acheter en priorité) et les investisseurs orientés vers la valeur virent l’opportunité de placer leur argent dans une banque solide bien positionnée sur le marché britannique, avec un potentiel de baisse limité. L’action a ensuite progressé d’environ 70 % (alors que le rendement de l’indice FTSE 100 était de 10 %).

Lloyds : Le parcours d’une valeur classique

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Actions mises en « achat fortement recommandé » par les analystes en juin 2011

Février 2008    Février 2009    etc..

Cours de l’action Lloyds (LHS)

Revenu par action à 12 mois (RHS)

Source : DataStream, 6 ans jusqu’au 3 février 2014.

Le retour au rendement moyen est toutefois un concept qui peut parfois prêter à confusion dans le monde de l’investissement. Les pistes sont brouillées du fait que certaines stratégies d’investissement (approches valeurs, approches à contre-courant) semblent en partie dépendre de l’existence du retour au rendement moyen, et d’autres de l’existence d’exceptions notables (et considérables) à cette « règle ».

Dans ce cas, les exceptions sont ces fameuses actions « earnings growth compounder » qui contredisent la théorie du rendement moyen (en termes de profit et de cours de l’action). Ces actions peuvent faire augmenter les bénéfices durant une période prolongée en raison d’un puissant moteur de croissance structurelle – par exemple une évolution démographique favorable – généralement combiné avec quelque avantage durable en matière de compétitivité (une technologie protégée par un brevet ou des droits de propriété, souvent assortis d’une fidélité à la marque).

Le défi consiste à identifier correctement ces actions et à investir au bon moment. Les outils d’évaluation prospectifs tels que le modèle des flux de trésorerie actualisés peuvent être particulièrement utiles pour prévoir les rendements potentiels, les ratios cours-bénéfice pouvant parfois être trompeurs. Durant la plus grande partie de la dernière décennie, l’action vedette Apple était sans cesse dénoncée par ses détracteurs comme étant trop chère mais elle a prouvé le contraire en générant une croissance des revenus basée sur un solide portefeuille de produits répondant à une demande soutenue.

Cela est une preuve supplémentaire que certains titres reviennent au rendement moyen tandis que d’autres échappent totalement à ce phénomène. C’est une autre façon d’aborder le vieux débat entre croissance et valeur. Le bien-fondé de ces deux approches est sans cesse confirmé sur le marché par de nombreux exemples.

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Régression vers la moyenne : et dans les investissements ? (partie 1)

Le 15 avril 2014

Régression vers la moyenne est une expression technique signifiant une égalisation des extrêmes ; si une variable est extrême à sa première mesure, elle tendra à se rapprocher de la moyenne à la mesure suivante. En première instance associé aux statistiques, ce concept fut popularisé par Sir Francis Galton à la fin du XIXème siècle à l’occasion de ses travaux sur la génétique et l’hérédité.

Une bonne analogie qui nous aide à mieux comprendre le concept de retour vers la moyenne et certaines des difficultés qu’il nous pose, est liée au domaine de l’intervention médicale. Lorsque vous tombez malade, vous ne consultez un médecin qu’au moment où votre état est au pire et, généralement, votre condition s’améliore ensuite. La cause de cette guérison est invariablement attribuée à l’intervention médicale, mais vous seriez-vous rétabli de toute façon? Dans la conception des tests pharmaceutiques, ces effets sont compensés par l’introduction de groupes de contrôle soignés avec un placebo.

Prenons maintenant l’exemple d’un joueur de golf expérimenté, avec un solide handicap 10. Au terme d’un très mauvais parcours se soldant bien au-dessus de son handicap, il décide de réserver une heure avec un professionnel et joue mieux la fois suivante. Mais le professionnel a-t-il vraiment joué un rôle dans cette amélioration ou s’agit-il tout simplement d’un retour à la moyenne ? Le très mauvais parcours était appelé à être suivi d’un autre plus proche de son handicap, mais il est persuadé que ce retour à de meilleures performances est dû à son heure passée avec le professionnel.

C’est précisément ce qui rend la notion de régression vers la moyenne difficile à saisir pour l’esprit humain : notre cerveau, sans cesse à la recherche de schémas, fausse notre réflexion en la poussant toujours vers les explications causales. Les notions d’aléatoire et de régression vers la moyenne sont des principes ne débouchant que rarement sur des explications claires et satisfaisantes. C’est la raison pour laquelle les médias donnent souvent des explications causales à des événements essentiellement aléatoires.

Malheureusement, la régression vers la moyenne peut avoir des conséquences négatives si elle est mal interprétée. Dans le domaine de l’éducation, par exemple, les enseignants peuvent être coupables d’une attribution erronée des effets de leur intervention – la punition des mauvais élèves peut sembler plus efficace que les félicitations.

L’expert en économie comportementale Daniel Kahneman était enseignant sur une base aérienne militaire en Israël. L’un des instructeurs fit la remarque suivante : « Lorsque je félicite un cadet après une bonne manœuvre, ses performances sont en général plus mauvaises la fois suivante. Lorsque je punis un cadet après une mauvaise manœuvre, la suivante est presque toujours meilleure. La punition est dont plus efficace que la récompense». Cet instructeur avait à tort attribué une cause à une variation aléatoire des performances de ses cadets. Selon le principe de la régression vers la moyenne, si une manœuvre est exécutée particulièrement mal ou particulièrement bien, il est très probable que la prochaine manœuvre se soldera par des performances plus proches de la moyenne.

En matière d’investissement, la régression vers la moyenne est plus généralement appelée rendement moyen, avec un sens légèrement différent. L’expression est utilisée pour décrire comment les rendements, au cours d’une série chronologique financière, peuvent être extrêmes à court terme mais plus stables à long terme. En d’autres termes, les périodes de faibles rendements sur certains marchés ou dans certains secteurs d’activités tendent à être systématiquement suivies de périodes de compensation avec des rendements plus élevés. C’est sur cette idée forte que s’appuient certaines approches valeurs et approches à contre-courant de l’investissement.

Le concept du rendement moyen est sans aucun doute au cœur des approches basées sur la valeur et les investissements à contre-courant. Les valeurs sûres sont les actions d’entreprises intrinsèquement bon marché, basées sur une évaluation simple de la «somme des composants» de ses activités. Il ne s’agit pas d’actions pouvant être qualifiées de «bon marché» sur la base de la réalisation ou non des prévisions de croissance. Ces dernières sont plutôt considérées comme des actions de croissance sous-évaluées.

L’approche valeur se fonde également sur l’observation du fait que certains titres évoluent sur le long terme en fonction des hauts et des bas de paramètres tels que les ratios cours/rendement, les ratios cours/valeur comptable et les rendements en dividendes. Cela signifie que ces titres peuvent être acquis au moment où leurs cours sont au plus bas dans l’attente qu’ils reviennent à leur moyenne à long terme. Faire usage du rendement moyen implique l’identification de la fourchette de négociation d’un titre et le calcul du cours moyen ou évaluation. Les avertissements sur les résultats, qui peuvent être lancés pour plusieurs raisons dont un revers cyclique ou temporaire, sont un exemple de rendement moyen en action. Le tableau montre que les performances de la plupart des titres sont rétablies au terme de 18 mois.

Retour au rendement moyen des cours des actions après un avertissement sur les résultats

par défaut 2014-04-07 à 12.07.22

Performance relative (MSCI Europe) suite aux premiers avertissements

1er avertissement, suivi d’un deuxième

1er avertissement (dans tous les cas de figure)

1er avertissement, non suivi d’un deuxième

Source : FIL Limited, MSCI.

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Sommes-nous programmés pour le court terme ?

Le 18 février 2014

« La nature humaine exige de prompts succès et l’enrichissement rapide a une saveur particulière, l’homme moyen calculant la valeur actuelle des profits différés à un taux d’escompte fort élevé. » J.M. Keynes[1]

À chaque début d’année, les investisseurs essaient de tenir compte des perspectives pour les douze mois à venir. Aujourd’hui, la vision des marchés est devenue tellement court-termiste que c’est bien l’une des rares occasions où l’on se projette un tant soit peu.

La crise du système financier et des dettes souveraines a eu pour conséquence compréhensible, mais néanmoins fâcheuse, d’accentuer ce biais parmi les investisseurs. D’ailleurs, le simple fait de se référer aux performances trimestrielles des investissements et l’attention sans relâche des analystes pour les résultats trimestriels suffisent pour montrer à quel point le court-termisme est devenu une caractéristique inhérente aux marchés financiers. Et pourtant, cette vision court-termiste est en totale opposition avec la philosophie qui sous-tend la volonté de construire un patrimoine sur le long terme.

Les chiffres des grandes places boursières prouvent que les investisseurs adoptent une perspective de plus en plus rapprochée dans le temps : ainsi, aux États-Unis, un investissement sur le NYSE était détenu en moyenne pendant 7 ans en 1940, alors qu’aujourd’hui, sur l’ensemble des marchés mondiaux, la période moyenne de détention d’un placement est inférieure à trois mois (voir Schéma 1). Or, ceci ne s’explique pas totalement par l’arrivée d’investisseurs de court terme axés principalement sur les facteurs techniques.

La durée moyenne de détention des actions diminue (aujourd’hui inférieure à trois mois sur l’ensemble des marchés mondiaux)

 

par défaut 2014-01-24 à 08.56.52

Source : Goldman Sachs. Durée moyenne de détention d’actions de tous les intervenants de marché et par région. Août 2013.

De tous les biais comportementaux auxquels sont confrontés les investisseurs, le court-termisme est sans conteste l’un des plus importants. Depuis longtemps, les psychologues considèrent notre inclinaison naturelle pour la récompense immédiate (ou gratification instantanée) comme une caractéristique de la condition humaine dont les conséquences touchent de nombreux aspects de notre comportement. On le voit en particulier avec les enfants : tous les parents luttent pour que leurs enfants prennent conscience de la valeur de l’attente, en dépit de leur envie irrépressible, biologique, de dévorer sur le champ tout leur paquet de bonbons.

Si l’on s’en remet au comportement des investisseurs, leur préférence pour le court terme fait d’eux de perpétuels enfants. En investissant, nous faisons appel à des biais cognitifs profondément ancrés et à des réponses cérébrales automatiques grâce à l’implication du facteur argent, dont il a été prouvé qu’il favorise la prise de décision émotionnelle, en particulier dans les périodes de tension.

Il semble donc que les marchés soient en fait programmés pour être court-termistes. Les expériences montrent qu’invariablement, les investisseurs vont préférer des gains immédiats à des gains plus éloignés dans le temps : la faute à la dopamine, molécule du plaisir secrétée par notre cerveau lorsqu’il est confronté à une gratification immédiate. En fait, les études ont montré que la possibilité d’un gain financier immédiat procure, via la dopamine, un plaisir comparable à celui de consommer un aliment, une cigarette ou un verre d’alcool.

D’après les neuroscientifiques, le plaisir ne provient pas de la même partie du cerveau selon que le gain financier est immédiat ou qu’il s’inscrit dans le long terme.[2]Ainsi, des études comportementales ont prouvé que la plupart des individus préfèreraient toucher 100 £ aujourd’hui plutôt que 200 £ dans un an, mais qu’a contrario, entre attendre six ans pour toucher 100 £ ou sept ans pour 200 £, ils choisiraient l’échéance la plus longue. Cette incohérence n’a pas de fondement rationnel, puisque les montants en jeu sont les mêmes dans les deux perspectives. D’un point de vue neuroscientifique, lorsqu’un choix implique une récompense immédiate, nous utilisons de façon disproportionnée notre cortex frontal médian, une partie du cerveau associée à la pensée automatique émotionnelle et connectée avec le système du mésencéphale qui produit de la dopamine. En revanche, lorsque le choix doit se faire entre deux récompenses éloignées dans le temps, c’est une partie du cerveau qui calcule, le cortex pariétal, que nous utilisons pour prendre une décision plus rationnelle, fondée sur la patience. Si nous voulons adopter une vision de long terme, il nous faut reconnaître que nos cerveaux sont contre nous, car la patience est vraiment une vertu dans le monde de l’investissement.

Toutefois, le court-termisme boursier ne vient pas que des investisseurs. Ce trait fait désormais partie intégrante du fonctionnement des marchés à cause de la façon dont sont considérés les bénéfices futurs des entreprises. La problème ici, c’est que la majorité des analystes sell-side portent trop d’attention aux prévisions de bénéfices à court terme par rapport à celles qui s’inscrivent sur des horizons de un ou trois ans, et qu’à mesure que progresse le nombre d’analystes suivant des grandes multinationales, le poids des résultats à court terme dans leurs travaux demeure disproportionné. On peut constater ce court-termisme dans le Schéma 2, qui montre également que les prévisions au-delà de trois ans sont relativement rares.[3]

Les analystes sell-side sont focalisés sur les prévisions de bénéfices à court terme

par défaut 2014-01-24 à 08.57.05

Source : DataStream, Goldman Sachs. Nombre de prévisions de BPA du consensus I/B/E/S pour les capitalisations de 1 Md USD. Août 2013.

Que doivent donc faire les investisseurs pour surperformer ? Ils peuvent tout simplement adopter une perspective plus éloignée que celle du marché. Comme on l’a vu, investisseurs et analystes se confinent de plus en plus dans une vision de court terme : conséquence, le marché actions est devenu relativement efficace pour valoriser les bénéfices dans un horizon rapproché, où le niveau de certitude est généralement plus élevé. En revanche, quand il s’agit d’évaluer les bénéfices à long terme, l’efficacité du marché diminue, car les investisseurs négligent le potentiel à long terme des sociétés exposées à une croissance structurelle robuste. C’est là une opportunité pour les investisseurs et les stratégies qui sauront identifier judicieusement les bénéficiaires de cette tendance.

Ces sociétés seront en effet en mesure d’enregistrer des flux de liquidités réguliers qu’elles pourront à nouveau dépenser pour se développer : c’est en réinvestissant leur trésorerie dans des opportunités de croissance sur leurs marchés (augmentation des dépenses d’investissement, qui en retour permettent d’accélérer les ventes et les bénéfices) qu’elles obtiendront un moteur cumulatif de hausse soutenue et durable de leurs résultats.

Et c’est là qu’une compréhension des moteurs et des tendances de long terme, comme la démographie, peut se révéler particulièrement utile au sein du processus d’investissement. Prenons les exemples d’Essilor et Novo Nordisk. Essilor est le leader mondial des verres correctifs,[4] tels que les verres progressifs, ce qui signifie que son activité est exposée à deux grandes tendances structurelles : le vieillissement des populations (qui ont besoin de plus de lunettes) et l’enrichissement des marchés émergents, dont les habitants peuvent maintenant se permettre plus systématiquement de corriger leur vue. Novo Nordisk est un des leaders des produits de traitement du diabète, une affection qui touche actuellement près de 371 millions de personnes à travers le monde et possiblement 552 millions d’ici 2030, selon les estimations.[5] Depuis dix ans, les résultats publiés réellement par ces deux sociétés sont régulièrement supérieurs aux prévisions du marché (autrement dit, elles ont souvent surclassé le marché), ce qui leur a permis d’offrir des performances attractives à leurs actionnaires les plus fidèles.

Le court-termisme est parfois une caractéristique dominante des marchés ; cependant, les faits montrent que ce biais peut être exploité en adoptant une perspective plus éloignée, et en investissant dans des stratégies de long terme.


[1] Keynes, J.M. (1936).

[2] Selon McClure et al (2004), la possibilité d’une récompense immédiate déclenche l’utilisation de parties du cerveau associées au système dopaminergique et impliquées dans les comportements impulsifs, alors que l’enjeu d’une récompense éloignée dans le temps est abordé par une autre partie du cerveau, associée au calcul. Voir McClure et al (2004) et Knutson and Peterson (2005).

[3] Cela s’explique en partie par l’existence du biais de disponibilité (mentionné ci-dessus), lié à la grande quantité d’informations accessibles à tout moment pour informer les prévisions à court terme.

[4] Essilor, Présentation annuelle aux actionnaires 2013

[5] International Diabetes Federation, 2012

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Qu’est ce que l’illusion monétaire ?

Le 10 décembre 2013

Malgré toute son importance, l’argent et les mécanismes qui en font changer la valeur avec l’inflation sont très mal compris par certains investisseurs. L’illusion monétaire décrit la tendance que l’on a à penser à l’argent en termes de valeur nominale plutôt qu’en termes de valeur réelle (indexée sur l’inflation). De façon plus concrète, il s’agit de la tendance à ne voir que le chiffre absolu du solde de son compte bancaire au lieu de penser à ce que l’on peut réellement acheter avec cet argent.

Au fil du temps, bien que ce qu’ils peuvent acheter avec une quelconque somme d’argent varie essentiellement en fonction de l’inflation (ou de la déflation) des prix, beaucoup d’investisseurs ont du mal à faire le lien entre l’argent et le pouvoir d’achat qu’il représente.

Le concept de l’illusion monétaire, dont Irving Fisher fut le premier à parler, fut plus tard vulgarisé par John Maynard Keynes. Fisher le définissait comme « la non-perception du fait que la valeur du dollar, ou de n’importe quelle autre devise, puisse augmenter ou diminuer ». L’existence et l’impact de l’illusion monétaire ont depuis fait l’objet de débats entre économistes mais les récentes constatations faites dans le domaine du comportement économique ont aidé à cerner et valider son existence en tant que problème pour les investisseurs individuels, problème qui pourrait, de façon plus générale, avoir un impact sur l’activité économique.

En termes de psychologie comportementale, la question de l’illusion est un exemple d’échec cognitif, connu en anglais sous le nom de « framing » ou « frame dependence ». Nos décisions dépendent souvent du cadre dans lequel nous envisageons les situations et ce qui est perçu comme une perte a tendance à prendre une place exagérée dans notre processus décisionnel. L’un des textes classiques sur la finance comportementale mettant en évidence l’illusion monétaire fut écrit par Shafir, Diamond et Tversky (1997) sur la base d’une série d’expériences et de situations concrètes.

Par exemple, les scénarios suivants ont été soumis aux participants :

Imaginez qu’Adam, Ben et Carl reçoivent un héritage et que chacun achète une maison pour 200 000 dollars. Les trois revendent leur maison un an plus tard, mais dans des conditions économiques différentes.

  • Adam vend sa maison au prix de 154 000 dollars, soit 23 % de moins que ce qu’il avait payé à l’achat. Durant la période au cours de laquelle il était propriétaire de la maison, les prix de tous les biens et services ont chuté de 25 % (déflation).
  • Ben vend sa maison au prix de 198 000 dollars, soit 1% de moins que ce qu’il avait payé à l’achat. Entre le moment de l’achat et celui de la vente, il n’y a eu ni inflation ni déflation.
  • Carl vend sa maison au prix de 246 000 dollars, soit 23 % de plus que ce qu’il avait payé à l’achat. Durant la période au cours de laquelle il était propriétaire de la maison, les prix de tous les biens et services ont augmenté de 25 % (inflation).

Il a ensuite été demandé aux participants de ranger ces transactions de la plus lucrative à la moins intéressante. Les résultats ont montré que les réponses étaient largement influencées par les valeurs nominales, la majorité (60 %) estimant que Carl avait fait la meilleure affaire, suivi de Ben et enfin d’Adam.

En fait, c’est exactement le contraire qui est vrai. Adam, dans un contexte où les prix ont baissé de 25 %, a réalisé un gain réel de 2 % en vendant sa maison seulement 23 % sous le prix d’achat. Ben a pour sa part subi une perte nominale et réelle de 1 % étant donné que les prix n’ont pas bougé. Carl, enfin, a fait la plus mauvaise affaire, accusant une perte réelle de 2%. Bien que la valeur nominale de sa maison ait augmenté de 23 %, l’inflation a atteint les 25 %, ce qui signifie une réduction de 2 % du pouvoir d’achat.

L’explication comportementale de l’illusion monétaire indique que notre réflexion est guidée par des réactions automatiques et émotionnelles face à des changements constatés dans les valeurs nominales qui prennent pour nous trop d’importance. Bien qu’il soit facile de calculer l’impact de l’inflation, sa prise en compte demande un effort supplémentaire et au moins une partie du cerveau semble bizarrement s’accrocher à l’illusion de la valeur nominale.

En effet, comme nous l’avons souligné dans des articles précédents, les réponses émotionnelles et les réponses rationnelles proviennent de différentes zones du cerveau. Des études conduites dans le domaine des neurosciences le confirment par le biais d’expériences faisant appel à l’imagerie par résonance magnétique (IRM). Dans des situations où la récompense est identique en termes réels, ces IRM indiquent que le cortex préfrontal, associé à la récompense et à l’attente de récompense, est sensible à l’illusion monétaire et que l’importance de l’activation est proportionnée à celle de l’illusion entre valeur nominale et valeur réelle.

En bref, cela signifie que certaines parties de notre cerveau nous prédisposent à nous laisser impressionner par ces chiffres sans réfléchir à ce qu’ils signifient réellement. De tels raccourcis émotionnels étaient sans doute très utiles à nos ancêtres face aux menaces de l’époque ; ils sont de nos jours plus problématiques.

Les implications financières sont nombreuses. L’un des principaux problèmes est la situation où les augmentations nominales de revenus sont perçues à tort comme d’authentiques augmentations du pouvoir d’achat, alors que l’inflation peut en réalité réduire ce pouvoir d’achat. L’illusion monétaire a en fait été citée comme étant la raison pour laquelle de faibles niveaux d’inflation (de 1 à 2 % par an) sont souhaitables pour les économies, au moins en termes de croissance des revenus des entreprises. Une inflation modérée permet aux employeurs de pratiquer des augmentations de salaire également modérées en valeur nominale, sans avoir nécessairement à payer plus en valeur réelle. De ce fait, nombreux sont ceux qui, ne tenant pas bien compte de l’inflation, font l’erreur de penser qu’une augmentation de salaire se traduira par une augmentation de leur bien-être.

Lorsque l’inflation augmente, les revenus et les prix ont tendance à suivre et, d’un point de vue historique, nous avons constaté des spirales d’augmentations de salaires et de prix se stimulant mutuellement. En période de déflation, le processus devrait théoriquement fonctionner en sens inverse, provoquant une spirale descendante des salaires et des prix, mais cela ne se confirme pas dans la réalité. La raison qui en est donnée est que le travail résiste aux réductions nominales de salaires, en partie à cause de l’illusion monétaire, de sorte que les salaires restent stables même si les prix chutent et si une réduction de salaires n’affecterait pas le bien-être des travailleurs. Dans un tel cas, le chômage a tendance à être le résultat face à la rigidité des salaires, les entreprises finissant par réagir à la chute des prix (et des bénéfices) en réduisant leurs effectifs.

Dans le domaine de l’investissement, l’objectif de tout investisseur est de réaliser un profit réel sur sa mise. Si l’inflation est de 3 % alors que le rendement de votre investissement est de 5 %, le rendement réel est de 2 %. L’inflation étant capable d’agir comme une taxe venant raboter votre pouvoir d’achat au fil du temps, le meilleur moyen de contrecarrer ou couvrir l’inflation est d’investir votre argent dans des actifs pouvant générer un rendement réel dépassant le taux d’inflation.

Avec des taux d’intérêt historiquement bas, conserver son argent sur un compte d’épargne ou le placer dans un fonds du marché monétaire peut ne pas générer suffisamment de rendement pour compenser l’inflation, même si celle-ci est faible. Malgré ce constat, les investisseurs semblent rester plus réticents face aux risques nominaux que face aux risques réels. Il suffit pour s’en convaincre de considérer la ruée sur les valeurs sûres à laquelle on assiste à pratiquement chaque ralentissement économique et boursier. Les investisseurs se rabattent sur les titres tels que les bons du trésor, qui ne suivent pas l’inflation, et se détournent des actions, biens que leur cours ait considérablement chuté. L’idée de conserver des liquidités peut être attractive d’un point de vue émotionnel (le montant nominal de l’argent donnant une impression de sécurité), car cela nous met à l’abri de la volatilité du marché, il n’en reste pas moins que cet immobilisme conservateur présente le risque d’une réduction du pouvoir d’achat.

Partant du principe que nous n’allons pas entrer dans une période de réelle déflation, certains analystes pensent, dans le contexte actuel où les taux d’intérêts sont historiquement faibles, que les investissements dans l’argent ou dans des obligations d’État présentent en ce moment le risque de générer des rendements négatifs en termes réels. Cela encourage de nombreux investisseurs à monter d’un cran dans l’échelle des risques pour rechercher des rendements supérieurs dans les obligations à haut rendement, l’immobilier et les actions.

Les investisseurs s’étant fixé un horizon à cinq ans ou plus ont tout intérêt à envisager de placer leur excédent de liquidités dans des actifs offrant des perspectives de rendement réel après déduction de l’inflation. Les actions peuvent offrir d’attractives caractéristiques de résistance à l’inflation, de nombreuses entreprises étant en mesure de répercuter les hausses de prix sur le consommateur pour protéger leurs bénéfices et leurs dividendes. Donnons le dernier mot à Warren Buffet, qui pensait peut-être à l’illusion monétaire autant qu’à la sélection de titres lorsqu’il a dit : « le prix est ce que vous payez, la valeur est ce que vous obtenez ».

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L’erreur de narration

Le 20/8/2013

« L’erreur de narration concerne notre quasi-incapacité à observer des suites d’événements sans y introduire une explication ou, similairement, leur attribuer coûte que coûte un lien logique, une flèche de relation. Les explications permettent de lier les faits. Elles facilitent d’autant plus leur mémorabilité ; elles contribuent à leur donner un sens. Cette propension peut conduire à l’erreur lorsqu’elle conforte notre impression de comprendre. »

Nassim Nicholas Taleb, Le Cygne Noir

L’erreur de narration est un concept popularisé par Nassim Taleb dans son ouvrage « Le Cygne Noir ». Elle désigne notre tendance à créer et admettre des histoires pour expliquer des événements complexes. Le problème est que ces histoires tendent à constituer des simplifications qui imposent un rapport de causalité entre les événements d’une manière qui colore notre vision du passé et de l’avenir.

Dans un monde complexe, notre cerveau cherche inconsciemment des schémas lui permettant d’enregistrer les informations sous forme abrégée. Cela nous permet de fonctionner avec une mémoire de travail réduite et d’éviter une surstimulation sensorielle. Il est plus facile d’interpréter un groupe d’événements complexes sous la forme d’une histoire que de se souvenir de chacun d’eux séparément. Ce processus consistant à simplifier, rassembler et enchaîner des idées et des événements permet de réduire la complexité à quelques facteurs mémorables. C’est pourquoi, pendant notre enfance, nous apprenons l’alphabet comme une chanson et retenons les couleurs de l’arc-en-ciel en vers.

Notre tendance naturelle à instaurer des schémas dans les informations n’est pas un problème en soi ; la connaissance et l’apprentissage consistent aussi à établir des relations et à faire des déductions. Et en termes d’évolution, elle s’est avérée bénéfique puisque les schémas indiquant le danger ou la sécurité sont très répandus dans la nature. Le problème se pose lorsque notre cerveau accomplit cela automatiquement, découvrant des liens et des schémas que ceux-ci existent ou non.

Pour les investisseurs, le problème est de découvrir des schémas là où il n’y en a pas, ou croire à une « histoire » d’investissement fascinante sans faire de recherches. En fait, l’erreur de narration est un biais pernicieux du domaine de la finance comportementale, qui joue un rôle-clé dans la génération d’autres biais comme le biais rétrospectif, le biais de confirmation et l’effet de halo.

La raison fondamentale pour laquelle notre tendance à transformer tout ce nous voyons en une histoire est problématique, est que celle-ci impose un début, un milieu et une fin aux événements. Cette causalité implicite fait que les expériences passées semblent participer d’une chaîne linéaire de causes et d’effets. Mais comme Taleb s’emploie à le montrer, la réalité est différente : les événements sont complexes, parfois en corrélation, parfois non ; la causalité directe est en fait plutôt rare et les résultats sont de nature probabiliste, fondés sur une variété de scénarios.

Le problème est que dès qu’un résultat s’est produit, nous l’interprétons comme s’il était prédestiné, comme si « A » conduit inévitablement à « B ». Au moment de la crise financière, l’incertitude et la crainte régnaient ; il était difficile de savoir ce qui allait se passer demain. Maintenant, il est facile de commettre l’erreur d’apposer une histoire excessivement simpliste sur ces événements passés, en croyant par exemple que Lehman Brothers était vouée à la faillite depuis toujours.

En réduisant des événements complexes à une narration séquentielle schématique, nous imposons une certitude et une causalité qui n’ont peut-être jamais existé et nous tendons également à ignorer le rôle joué par le hasard. Ce problème de causalité est un exemple de sophisme, désigné par la locution latine « post hoc ergo propter hoc » signifiant « à la suite de cela, donc à cause de cela ». Qu’un certain niveau de causalité puisse avoir existé ou non, le problème est que les narrations simplificatrices nous dispensent de comprendre entièrement ce qui s’est réellement passé.

Il n’est pas facile d’éviter cette interprétation simplificatrice car elle opère au niveau du subconscient. La volonté d’un acte conscient est requise pour prendre le dessus ; nous devons mobiliser la zone rationnelle, calculatrice de notre cerveau pour édifier une compréhension en mettant nos convictions à l’épreuve.

Un problème essentiel de l’erreur de narration est qu’elle colore également notre vision de l’avenir en nous faisant penser que les événements sont davantage prévisibles qu’ils ne le sont réellement. L’altération qui nous fait simplifier les choses nous trompe donc aussi en nous conduisant à penser que le monde est davantage prévisible et moins aléatoire qu’il ne l’est. Cela nous conduit à sous-estimer la probabilité des événements que Taleb appelle « cygnes noirs » parce qu’ils se trouvent hors de notre horizon habituel. Ce n’est qu’après qu’ils se soient produits qu’ils sont assujettis à une histoire explicative qui les fait paraître prévisibles.

Un exemple d’erreur de narration dans le domaine de l’investissement est l’idée que la croissance économique entraîne toujours une croissance du marché des actions. Ce discours convaincant a contribué à entretenir l’intérêt général envers les marchés émergents depuis les dix dernières années. Alors qu’il existe un lien intuitif entre croissance économique et croissance du marché des actions à plus long terme, cette relation est peu fiable et infondée à court terme.

Ceci s’est vérifié dans les rendements des actions des principaux marchés internationaux en 2012 : bien qu’affichant certains des plus faibles taux de croissance économique dans le monde, les marchés boursiers européens ont été de ceux produisant les meilleurs résultats. Pendant ce temps, la Chine fait des contre-performances depuis les trois dernières années en dépit du fait que son économie affiche encore des taux de croissance relativement attractifs (mais qui ont reculé par rapport aux taux records). Le graphique montre que les ROE européens (rentabilités des capitaux propres) ont dépassé la croissance économique ces 20 dernières années et ont varié avec de grands écarts dans le passé. Les dividendes réinvestis, l’évaluation et les variations des bénéfices par action (BPA) sont tous des éléments cruciaux pour déterminer les ROE et de nombreuses sociétés européennes ont très bien réussi à augmenter leurs bénéfices en dépit du malaise économique de cette région du globe.

Europe : Croissance économique et Capitaux propres (sur 20 ans)

 

Source : Datastream, données du 3ème trimestre 1992 au 3ème trimestre 2012


En matière d’investissement, il a toujours existé le danger que des investisseurs se laissent séduire par une histoire persuasive sans faire les recherches fondamentales sur les branches d’activité et les actions. La bulle internet aux alentours de l’an 2000, lorsque les « taux de clics » sont devenus une indication de la valeur d’une entreprise, est un autre bon exemple d’une histoire qui prend beaucoup trop de distance par rapport aux fondamentaux.

Mais les investisseurs peuvent-ils donc éviter le piège de l’erreur de narration ? La réponse est un oui mais. Cela demande un effort conscient, délibéré et permanent, car la perspicacité est difficile à acquérir. En effectuant des recherches méticuleuses et en nous donnant beaucoup de peine, nous pouvons échapper aux interprétations simplifiées et envisager avec perspicacité une opportunité d’investissement. Nous pouvons effectuer les vérifications préalables requises, faire des conjectures, tester et corroborer les idées, faire des modélisations et formuler des prévisions à la fois fondées et vérifiables. En favorisant la recherche empirique plutôt que les discours rudimentaires et en nous montrant initialement sceptiques au sujet des données que nous rassemblons, des schémas que nous décelons, des interprétations que nous faisons et des conclusions que nous tirons, nous pouvons consolider progressivement notre compréhension. En adoptant le point de vue opposé, nous pouvons tester nos hypothèses. Et, en effectuant une analyse de scénarios probabiliste, nous pouvons concevoir de meilleures stratégies qui ne dépendent pas de résultats binaires. En définitive, il y a une histoire qu’il est toujours utile de se rappeler : dans l’investissement, rien n’est gratuit.

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L’effet de halo

Le 22 juillet 2013

L’effet de halo définit la manière dont une impression forte peut s’imposer pour influencer nos opinions relatives au caractère d’une personne ou à la réputation ou valeur d’une entreprise.

L’effet de halo a été mis en évidence par le psychologue Edward Thorndike dans le cadre de ses travaux pour le compte de l’armée des États-Unis pendant la Première Guerre mondiale. Il a constaté que les soldats qui étaient bien notés par leurs supérieurs pour une qualité (comme la condition physique) obtenaient également de bonnes notes pour des qualités sans aucun rapport (comme le leadership).

D’autres chercheurs ont par la suite confirmé cet effet en relation avec des caractéristiques physiques (charme, taille) et leur capacité à influer sur les opinions. Par exemple, des études portant sur l’effet de halo dans le résultat des délibérations d’un jury ont montré que les individus séduisants reçoivent des condamnations moins sévères et sont moins susceptibles d’être condamnés.1

Cet effet peut prendre de nombreuses formes dans le monde de l’investissement. Des halos peuvent se former autour d’une marque et des produits d’une entreprise, auréoler un dirigeant ou tout simplement se développer autour du bénéfice d’une société et du mouvement du cours d’une action. Un halo positif peut signifier la hausse du cours d’une action au-delà de sa valeur réelle, tandis qu’un halo négatif peut faire chuter le cours d’une action au-dessous de sa valeur réelle.

À cause de l’effet de halo, les investisseurs ont plus de difficultés à évaluer le comportement d’une action indépendamment de leur avis relatif à ses qualités intrinsèques ou de leur opinion à l’égard de la capacité de l’équipe dirigeant la société. La réaction au comportement d’une action ou aux gros titres des journaux peut affecter la perception d’une entreprise. BP a probablement souffert d’un halo négatif avec le flux ininterrompu de mauvaises nouvelles résultant de la catastrophe de la plateforme Deepwater Horizon et des procès qui en découlent, une situation qui a pesé lourdement par moments sur le cours de son action.

De temps en temps, sur les marchés des actions, émerge un « titre-héros » qui dépasse invariablement les espérances de gain pendant une certaine période, au point de pouvoir influer positivement sur les perceptions des investisseurs relatives à l’entreprise, sa direction et sa valeur intrinsèque.

Au cours des dix dernières années, la société Apple s’est avérée une des plus grandes bénéficiaires de ces effets de halo. Au niveau des marques, les consommateurs tendent à avoir un penchant pour certains produits suite à une expérience favorable avec un produit du même fabricant. Apple a offert un extraordinaire exemple du mécanisme de cet effet : les consommateurs ayant fait l’expérience de l’iPod sont passés à l’achat d’autres produits Apple comme l’iPhone, les tablettes et les Macbooks. Et, si une entreprise a de bons résultats, il est naturel de conclure que sa direction aussi est plus compétente. En la personne de Steve Jobs, Apple disposait d’un leader visionnaire qui était loué à juste titre pour son rôle clé dans la réussite de l’entreprise.

L’effet de halo qui a favorisé la vente des produits Apple a peut-être contribué en outre à induire un halo influant sur l’évaluation de l’entreprise par les investisseurs. La capitalisation boursière d’Apple, qui était de 7 milliards USD il y a 10 ans, a atteint le niveau record de 658 milliards USD en septembre 2012. Toutefois, les halos ne durent pas éternellement. Depuis ce niveau record, la capitalisation boursière d’Apple a perdu plus de 250 milliards de USD en l’espace de quelques mois seulement, descendant récemment au-dessous de 400 milliards USD.

La valeur que le marché attribuait à Apple il y a quelques mois à peine pouvait-elle réellement représenter une erreur de 250 milliards USD ? Ce revirement massif dans l’évaluation des investisseurs relative à l’entreprise ne repose pas sur de solides fondements ; il semble plutôt que le halo d’Apple se soit estompé.  La vérité est que le marché avait une opinion très favorable à l’égard d’Apple ; l’action était cotée à la perfection mais le sentiment des investisseurs s’est retourné contre elle.

Le halo d’Apple s’est-il estompé ?

Source : DataStream, juin 2013.

Les leaders comme Steve Jobs et Warren Buffet sont considérés avec raison comme exerçant une influence déterminante sur les sociétés qu’ils dirigent. Mais l’importance de l’impact qu’ont les PDG sur leurs sociétés est probablement moindre que ce peuvent penser la plupart des gens. La corrélation, c’est-à-dire l’intensité de la relation, entre la réussite d’une entreprise et la qualité de son PDG a été estimée à 0,3, soit une coïncidence de 30 %.2 Le rôle joué par d’autres facteurs est souvent sous-estimé. Pour confirmer ce point, une étude sur les “entreprises les plus admirées” de Fortune a constaté que sur une période de vingt ans, les entreprises les moins appréciées ont en fait rapporté des rendements d’action supérieurs à ceux des entreprises « admirées ».

L’effet de halo est étroitement lié à un autre biais cognitif efficace appelé biais de raisonnement fallacieux. Popularisé par Nassim Taleb dans son livre Le cygne noir, le biais de raisonnement fallacieux désigne notre tendance à inventer et à croire à des histoires qui expliquent le passé, ce qui forme consécutivement nos visions de l’avenir. Les halos contribuent à assurer la simplicité de ces raisonnements en attribuant un grand succès à un petit nombre de facteurs émotifs.

Dans son livre “L’effet de halo”, Philip Rosenzweig démontre que dans la littérature industrielle et commerciale, les histoires de réussites et d’échecs surestiment systématiquement l’impact exercé par le style du leadership sur les résultats de l’entreprise. Nous avons tendance à croire que l’échec d’une entreprise est dû à l’inflexibilité de son PDG, alors qu’en réalité le PDG paraît inflexible seulement par ce que l’entreprise connaît l’échec. Personne n’associerait le trait de caractère d’inflexibilité à une entreprise couronnée de succès ; esprit de décision et vision hors pair seraient les caractéristiques attribuées à son dirigeant. Nous commettons souvent l’erreur d’adapter l’histoire aux faits. En réalité, les entreprises ont des résultats plus ou moins bons pour un grand nombre de raisons qui requièrent un entendement et une compréhension beaucoup plus dans le détail.

Que peuvent donc faire les investisseurs pour éviter le piège des halos ? En premier lieu, il convient de se méfier de l’impact affectif que peut créer la hausse ou la chute du cours d’une action. Pour nous en préserver, nous pouvons recourir à une série de facteurs plus objectifs pour estimer la valeur d’une entreprise. Nous devons examiner l’ensemble de son industrie, considérer ses concurrents et les relations avec ses fournisseurs. Nous pouvons alors évaluer si le cours réduit de l’action est justifié ou suffisant pour procurer une marge de sécurité et offrir un potentiel de hausse en perspective.

Le marché boursier des États-Unis est peut-être le plus vaste, le plus liquide et le plus sensible à l’information du monde, mais cela ne signifie pas qu’il est le plus efficient.  Les actions à forte liquidité, comme Apple, peuvent fluctuer selon les caprices du public. C’est pourquoi une philosophie d’investissement actif associée à une recherche ascendante peut être un appui précieux, en considérant le positionnement de l’industrie et l’essor d’autres fabricants de l’électronique, comme Samsung.

Les investisseurs étaient ravis des marges bénéficiaires élevées d’Apple, mais la théorie économique suggère qu’aucune entreprise ne peut produire indéfiniment des marges bénéficiaires excessives car les concurrents seront attirés dans cette activité pour s’approprier une part de ces bénéfices. La création de systèmes d’exploitation pour smartphones alternatifs, comme Google Android, et la part de marché croissante des fabricants d’appareils comme Samsung, semblent indiquer que la prédominance d’Apple va être de plus en plus contestée.

Un aspect clé de l’investissement actif consiste à reconnaître la valeur et les avantages à différents moments – en achetant alors que le sentiment du marché peut être négatif à l’égard d’une action et la valeur intéressante mais la recherche révèle qu’il y a un potentiel à la hausse. Inversement, il est aussi important de tirer profit du moment où les actions deviennent surévaluées et le sentiment du marché est excessivement positif, comme cela s’est avéré dans le cas d’Apple.

Références

1. Efran, M. G. « The Effect of Physical Appearance on the Judgment of Guilt, Interpersonal Attraction, and Severity of Recommended Punishment in Simulated Jury Task ». Journal of Research in Personality 8: 45–54

2. Marianne Betrand et Antoinette Schoar “Managing with style: the effect of managers on firm policies” Quarterly Journal of Economics 118 (2003).

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La familiarité engendre l’investissement

Le 19 juin 2013

Des expériences psychologiques ont montré que la simple répétition d’un mot ou d’un stimulus peut faire que nous nous formons une opinion plus positive. C’est ce que l’on appelle l’effet de simple exposition.

Pour les investisseurs, qui sont régulièrement exposés aux surprises, aux tendances et aux effets de momentum par un flux incessant d’informations, il est important d’en tenir compte. Cela suggère que l’évolution des tendances en matière d’investissement – et la manière dont il en est rendu compte – puisse influencer notre prise de décisions, simplement du fait de la familiarité. Cela peut dévier nos préférences à l’égard d’une certaine catégorie d’actifs, d’un marché boursier particulier ou d’un titre donné.

En psychologie, les travaux de Robert Zajonc ont bien établi les bases de l’effet de simple exposition. Dans une célèbre expérience réalisée dans un journal destiné aux étudiants, Robert Zajonc a constaté que la simple répétition de mots dénués de sens, comme zebulons et worbus, conduit réellement les sujets à évaluer ces mots plus favorablement.

Selon Zajonc, cet effet de familiarité positif peut intervenir sans impliquer de prise de décision consciente ; en d’autres termes : « les préférences n’ont pas besoin d’inférences ». Cela bat en brèche les hypothèses traditionnelles selon lesquelles nous traitons de manière rationnelle les informations qui sont à notre disposition; au contraire, il semble que nous nous reposions fortement sur l’intuition et la familiarité. Zajonc a également constaté qu’une fois que nous avons décidé que nous « aimons » quelque chose, à ce niveau émotionnel automatique, il s’avère difficile d’infléchir cette opinion.1

L’effet de familiarité sur le processus qui fait que nous aimons quelque chose, est bien entendu un trait évolutionnaire utile. Toute vie sur terre réagit en alerte face aux menaces nouvelles, mais se développe bien dans un milieu sans danger et familier. Biologiquement, nous sommes programmés pour nous méfier de la nouveauté. Dans le monde moderne, où la menace de la nature est réduite, cette tendance est transposée dans l’arène des idées et des croyances. Nous pouvons nous alarmer à la pensée de nouvelles idées d’investissement qui ne coïncident pas bien avec celles auxquelles nous sommes attachés.

Le point crucial est que la familiarité facilite le traitement cognitif; notre cerveau préfère largement cela à l’effort associé aux questions plus difficiles. Des études semblent indiquer que lorsqu’une tâche est facile sur le plan cognitif, elle nous fait véritablement sourire. De même, lorsqu’elle est difficile, elle nous fait froncer les sourcils. Au cours de la formation de beaucoup d’opinions, nous sommes instinctivement attirés vers les options faciles (sur le plan cognitif).

Chose intéressante, le fait de froncer les sourcils nous aide à mobiliser la région de conscience et de calcul de notre cerveau. Des chercheurs ont montré que des étudiants obtiennent de meilleurs résultats à des tests sur papier imprimé en petits caractères gris délavé que sur un papier imprimé en caractères facilement lisibles. Ceci peut sembler étrange, mais la raison en est que la police de caractères la plus difficile encourage les sujets à faire appel aux centres de calcul de leur cerveau. Ils font moins d’erreurs dues à un manque de rigueur, basées sur une mauvaise intuition et sur la familiarité. En l’absence de familiarité, nous devons littéralement ‘faire le calcul’.

Dans la vie de tous les jours, nous retrouvons des applications de l’effet de simple exposition dans la publicité – particulièrement dans ces spots publicitaires agaçants dont le jingle utilise à forte dose le nom d’une marque ou d’un produit. La publicité subliminale reconnaît que l’effet de simple exposition est en fait plus fort à un niveau inconscient. Elle part du principe que l’exposition à un stimulus est suffisante pour créer une « trace de mémoire » dans l’esprit du consommateur, ce qui influe sur son comportement lorsqu’il se trouve sur le point de vente.

L’effet de simple exposition peut aussi influencer les investisseurs sur les marchés financiers. En premier lieu, l’ensemble du marché réagit aux nouveaux stimuli comme un organisme vivant. Des chocs peuvent causer une réaction réflexe affective au niveau des prix, avant que les faits ne soient assimilés et les prix de nouveau étalonnés. Beaucoup de commentateurs ont remarqué un effet de familiarité à mesure que la crise financière se poursuivait. Les investisseurs se désensibilisant peu à peu du flot régulier de mauvaises nouvelles, le niveau de panique s’est apparemment atténué à chaque nouveau soubresaut; cela signifie que le sauvetage financier de Chypre a eu un effet nettement moins prononcé sur le marché que s’il avait eu lieu dans des circonstances normales.

La simple exposition à un actif plus performant attire-t-elle les acheteurs ? Cela peut-il arriver sans que les investisseurs fassent consciemment des choix cognitifs réfléchis ? Les antécédents des bulles d’investissement le laissent assurément entendre. Alors que les tendances du marché évoluent et que les investisseurs sont rassurés par la direction positive qui a été établie, il semble qu’une simple exposition à la tendance attire davantage d’investissements, ce qui alimente la bulle avant que celle-ci n’éclate lorsque le dernier acheteur a été trouvé.

L’effet de simple exposition peut aider à résoudre l’énigme du « biais national » (home bias) dans le domaine de l’investissement. Celle-ci se rapporte à la préférence marquée qu’affichent beaucoup d’investisseurs à l’égard des titres nationaux. Ceci, en dépit du fait que les marchés internationaux sont susceptibles d’offrir de meilleures alternatives et une plus grande diversification du portefeuille.

Le graphique ci-dessous montre l’importance du biais national aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Australie. Le biais national s’est estompé au cours des dix dernières années, reflétant une plus grande disposition à investir à l’échelle internationale, mais reste significatif. Étant donné le poids majeur des États-Unis sur le marché mondial des titres, les investisseurs américains ont plus de raisons d’avoir de fortes pondérations nationales, mais ils demeurent coupables de favoriser leur marché intérieur. Au Royaume-Uni et en Australie, le biais national marqué des investisseurs engendre une surpondération en faveur des titres nationaux, étant donné le poids moindre de ces marchés en termes de capitalisation du marché mondial.


Le biais national existe toujours, mais il a diminué.

Source : Étude coordonnée sur la situation en matière d’investissements de portefeuille du Fonds monétaire international (2011), Barclays Capital, et Thompson Reuters Datastream.

Plusieurs études universitaires confortent ces conclusions. Coval et Moskowitz ont montré que le biais national peut s’appliquer dans les marchés nationaux, les investisseurs affichant une préférence pour les sociétés établies dans le pays2. Gur Huberman a constaté que les actionnaires des sociétés d’utilité publique régionales tendent à résider dans la région desservie par ces sociétés.3

L’impact du biais national se ressent également dans d’autres catégories d’actifs. Traditionnellement, les investisseurs immobiliers ont tendance à préférer les marchés locaux ou régionaux. Les institutions financières ont tendance à favoriser leurs propres obligations d’État. Les investisseurs qui cherchent une protection contre l’inflation préfèrent les obligations indexées sur l’inflation nationale, en dépit des preuves que les portefeuilles internationaux de titres indexés sur l’inflation peuvent fournir à la fois une protection et de meilleures possibilités aux gestionnaires pour ajouter de la valeur. Il peut y avoir d’autres raisons valables pour ces préférences, mais il ne fait aucun doute que la familiarité joue ici un rôle.

La plupart des investisseurs conviennent des avantages d’un portefeuille bien diversifié qui investit dans un large éventail d’actifs et dans des régions variées du globe. Mais en réalité, beaucoup de portefeuilles ne sont pas aussi diversifiés qu’ils devraient l’être, à cause, du moins en partie, de la familiarité et du biais national. Actuellement, les États-Unis et le Japon sont en tête de la course sur les marchés des titres, en contraste avec les leaders des marchés émergents de la période 2003-2007 ; ce leadership instable sur le marché souligne la valeur que peut offrir un portefeuille international, bien diversifié et géré de manière dynamique.

La familiarité peut faire paraître nos décisions d’investissement plus faciles mais, dans le domaine de l’investissement, cela n’est généralement pas souhaitable et aboutit souvent à des résultats qui ne sont ni rationnels, ni idéaux. Lorsque vous réviserez votre portefeuille d’investissement, méfiez-vous des choix faciles fondés sur le familier et demandez-vous si votre exposition aux marchés internationaux est suffisante.

1. Zajonc, Robert (1968). « Attitudinal effects of mere exposure », Journal of Personality and Social Psychology, 9 (2, Pt. 2), 1-27. Zajonc, R.B. (1980). « Feeling and thinking: Preferences need no inferences ». American Psychologist 35 (2): 151–175

2. Coval, Josua D. et Moskowitz, Tobias J. (1999) « Home Bias at Home: Local Equity Preference in Domestic Portfolios. » Journal of Finance, 1999, 54(6), pp. 2045-73.

3. Huberman, G. (2001). « Familiarity Breeds Investment ». Review of Financial Studies 14 (3): 659–680.

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Chronique : dissonance cognitive

Le 22 mai 2013

« Un renard affamé, voyant des grappes de raisin pendre à une treille, voulut les attraper ; mais ne pouvant y parvenir, il s’éloigna en se disant à lui-même : « C’est du verjus. ». »

Ésope, Le Renard et les Raisins

La dissonance cognitive est l’état de tension désagréable que nous ressentons en présence de deux ou plusieurs pensées, croyances ou émotions incompatibles entre elles. Étant donné le désir humain d’éviter la discorde mentale, nous sommes fortement incités à rationaliser nos pensées incompatibles afin de retrouver l’harmonie et l’unité de vue.

Le problème est que, pour parvenir à réduire la sensation de dissonance, nous risquons de tomber dans l’auto-illusion. Nous pouvons ainsi être entraînés à simplifier les histoires ou les illusions ou nous rendre coupables du rejet complet de points de vue valables mais opposés.

Si la notion de « dissonance cognitive » est moderne, son principe est ancien et peut donc paraître, d’une certaine manière, rassurant. La fable d’Esope, Le Renard et les Raisins, est l’une des plus anciennes expressions du désir de rationnaliser deux vérités incompatibles. Lorsque le renard de la fable comprend qu’il ne pourra pas atteindre la grappe de raisins qui pendait d’une vigne grimpante, il décide qu’après tout, il ne la désire pas – s’expliquant à lui-même cette volte-face par une nouvelle réflexion : ces raisins sont probablement trop verts, de toute façon.

Le psychosociologue américain Leon Festinger a repris cette fable dans les années 1950, effectuant plusieurs expériences qui lui ont valu d’être reconnu comme le père de la théorie de la dissonance cognitive moderne. Il a mis en avant deux idées : en premier lieu, nous sommes incités à réduire la dissonance dans nos pensées ; et en second lieu, nous éviterons activement les informations susceptibles d’accroître la dissonance.

Festinger a mené une expérience restée célèbre, durant laquelle plusieurs personnes ont été priées d’effectuer une tâche monotone (faire tourner 48 petits rectangles de bois disposés sur une plaque, dans le sens des aiguilles d’une montre). Certaines ont ensuite été priées d’aider le responsable de l’expérience en disant au participant suivant, qui était en réalité un chercheur, que cette tâche était extrêmement agréable. La moitié des sujets ont reçu 1 $ pour rendre ce service, cependant que l’autre moitié recevait 20 $, la dissonance provenant du fait que la tâche était manifestement très ennuyeuse.

Festinger a découvert que les participants qui avaient été payés 1 $ ont présenté la tâche comme beaucoup plus agréable que ceux qui avaient été payés 20 $. La seule explication était que les participants ayant reçu la plus faible somme de 1 $ avaient été contraints, pour réduire la dissonance, de modifier leur opinion sur cette tâche, de manière à la faire mieux correspondre au fait qu’ils la présentaient comme agréable.

La théorie de Festinger a reçu par la suite le soutien d’expériences modernes conduites par examens IRM du cerveau, confirmant que certaines parties du cerveau (notamment le cortex cingulaire antérieur) s’allument aux signaux de conflit, et que la mesure dans laquelle ces cellules cérébrales s’allument correspond effectivement à l’ampleur des dissonances perçues par le sujet.

La portée des conflits psychologiques dans les investissements est évidente. Dans chaque catégorie de placement ou titre de propriété, il existe invariablement un large éventail de vues, dont nombre sont en totale opposition. Le grand nombre d’informations disponibles aujourd’hui signifie en effet que la dysharmonie est beaucoup plus alimentée, ce qui rend le problème de la dissonance cognitive plus actuel que jamais. En outre, la crise financière nous place en territoire inconnu, avec un assouplissement monétaire sans précédent et des niveaux d’endettement élevés semant la discorde parmi les économistes sur la nécessité de la croissance contre l’austérité et les perspectives d’inflation ou de déflation.

Si l’avenir est incertain, il est tout aussi délicat de déterminer dans quoi effectuer les placements. Un problème lié à la dissonance cognitive est le paradoxe du choix – une théorie développée par le psychologue américain Barry Schwartz qui prétend que, une fois un certain seuil atteint, un accroissement du nombre de choix est susceptible de causer un trouble psychologique qui, à son tour, peut entraîner ce que l’on nomme le remords de l’acheteur.

Il s’agit du sentiment de regret surgissant après une décision d’achat dans le cadre de laquelle plusieurs choix valables se sont présentés. Ce sentiment peut survenir pour l’achat d’une voiture ou une habitation, ou un investissement dans un actif, un fond ou un titre particulier. C’est un exemple de dissonance post-décisionnelle, la personne cherchant à réduire le sentiment de gêne suite à une décision prise. L’acheteur peut modifier son comportement, ses sentiments et sa vision du monde. Le sentiment de dissonance peut conduire à l’auto-illusion afin de restaurer l’harmonie, nous rendant irrationnellement trop confiants dans la position que nous avons prise en matière d’investissement.

Dans la finance comportementale, la dissonance cognitive est à la base de toutes sortes d’autres formes d’auto-illusions telles que le sophisme narratif, le biais de confirmation, l’excès de confiance et l’illusion de contrôle. Cela peut nous rendre peu enclins à vendre une position de perte ou à examiner d’un autre œil une position qui ne semble plus aussi attrayante qu’elle a pu le paraître.

Quelles sont alors les alternatives pratiques pour les investisseurs ? En premier lieu, en entreprenant des recherches minutieuses et en préparant des scénarios, nous pouvons définir une politique et des procédés d’investissement, en tenant compte de différents scénarios auxquels nous souhaitons accorder du poids. Comme pour toutes les formes de biais comportementaux, le processus de placement offre une importante protection.

En second lieu, il convient de reconnaître qu’en matière d’investissement, il est profitable de rechercher et d’évaluer des réflexions et des visions en opposition. Prendre délibérément le point de vue opposé nous permet de tester la solidité de nos suppositions – si vous êtes positif, prenez le temps de comprendre le point de vue négatif, et vice versa. Même si cela accroît la dissonance, les investisseurs doivent être prêts à contrôler leurs émotions en analysant la situation d’un point de vue opposé lorsque le marché s’engage trop loin dans une direction donnée. Cela signifie ne pas suivre le mouvement et prendre des profits alors que tout le monde achète et que les notations sont tendues. Et acheter alors que chacun vend et que les actions sont moins chères.

Nous savons que sur les marchés des placements, les vues, scénarios et  tendances de marché incompatibles et opposés sont monnaie courante, ce qui offre toute latitude à la dissonance. Le succès de la diversification du portefeuille dans toutes les catégories d’actifs n’est en effet possible que si vous êtes capable de prendre des vues et des scénarios opposés, pour exposer votre portefeuille à la croissance tout en lui permettant d’éviter le recul.

Les produits multi-actifs peuvent offrir une solution aux vues et scénarios incompatibles, de manière simple et efficace. En investissant dans une série de placements sûrs et risqués présentant différentes caractéristiques de risques et de gains, nous pouvons éviter la douleur binaire – ou remords de l’acheteur – associée à un engagement trop important dans une seule catégorie de placement.

Les marchés boursiers réagissent souvent de manière inattendue – ceci pouvant également favoriser la dissonance. Par exemple, lorsque les cours des actions diffèrent des facteurs économiques fondamentaux. Ceci est arrivé durant le « trash rally » en 2009, lorsque les actions fondamentalement les plus mauvaises et les plus touchées du marché – notamment des sociétés financières possédant des capitaux externes élevés sur leurs bilans – ont présenté les meilleurs résultats lorsque des actions politiques concertées ont été annoncées et que l’optimisme des marchés est revenu. Ceci est incompatible avec l’idée de sélection des sociétés les plus fondamentalement attrayantes, mais nous pouvons nous consoler par le fait que les phases de ce genre sont rares et que les facteurs fondamentaux propres aux actions finissent généralement par l’emporter. Sur le long terme, ce sont les sociétés les plus solides qui attirent la prime de marché. Ici encore, l’adhésion à la philosophie d’investissement offre une protection de qualité contre les vues et émotions dissonantes.

Pour finir, considérez également les énormes mesures de stimulation monétaire mises en œuvre par les banques centrales. Tout récemment, la Banque du Japon a surpris les marchés en annonçant son intention de doubler sa base monétaire dans le cadre d’une politique monétaire énergique ciblant l’inflation. Suite à cette annonce, le prix de l’or a baissé alors que de nombreux investisseurs s’attendaient à une hausse. Les deux paraissent incompatibles. L’or réagit-il à une meilleure perspective de croissance économique et à terme à des taux d’intérêts réels plus élevés ? Et si c’est le cas, pourquoi les rendements obligataires se trouvent-ils à un niveau historiquement bas ? La dissonance a clairement toute latitude pour s’installer dans les marchés financiers actuels, ainsi que la tentation de fournir des explications trop simples qui sont autant de pièges dans lesquels il est facile de tomber. Démêler les implications exige un effort de recherche fondamentale constant et discipliné que relativement peu d’investisseurs sont capables de fournir.

Références

1. Festinger, L. (1985. (première parution 1957)), « A theory of cognitive dissonance », Stanford, CA : Stanford University Press ; Festinger, L., & Carlsmith, J.M. (1959), « Cognitive consequences of forced compliance », Journal of Abnormal and Social Psychology, 58(2), 203–210.

2. Schwartz, Barry (2004), « The Paradox of Choice – Why More Is Less », Harper Perennial.

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Surcharge d’information

Le 18 avril 2013

« Nous souffrions d’une carence de calories et notre problème est aujourd’hui l’obésité. Nous manquions de données et le problème est aujourd’hui une surdose de données. »

Hal Varian, économiste en chef chez Google

Nous sommes plus profondément que jamais plongés dans l’ère de l’information. L’Internet a vulgarisé l’accès à toutes sortes d’informations qu’il aurait été long, fastidieux, onéreux, voire impossible de trouver il y a encore quelques années.

Le progrès technologique a fait de l’information un élément omniprésent de notre vie quotidienne, que ce soit au travail, à la maison ou en route. Les nouvelles et les chiffres dansent devant nos yeux sur demande et en temps réel, sur les écrans d’un nombre croissant d’appareils de plus en plus sophistiqués. L’autoroute de l’information est toujours « à portée de clic ». Mais la masse de données dont nous disposons à présent est souvent difficile à comprendre. Chaque jour, la quantité stupéfiante de 2,5 quintillions d’octets de données voit le jour. Nous en créons en fait tant que, selon les estimations, 90 % de toutes les données du monde auraient été créées au cours des seules deux dernières années.1

Le langage de l’invasion des données

Unité Taille Signification
Bit (b) 1 or 0 Raccourci pour « chiffre binaire »
Octet (O) 8 bits Suffisamment d’informations pour une lettre anglaise ou un chiffre en code informatique
Kilo-octet (Ko) 1 000 Une page de texte dactylographié représente 2 Ko
Méga-octet (Mo) 1 000 Ko Une chanson moderne courante pèse 4 Mo
Giga-octet (Go) 1 000 Mo Un film de deux heures peut être comprimé en 1 à 2 Go
Téra-octet (To) 1 000 Go La totalité des ouvrages de la Bibliothèque du Congrès américain représente 15 To
Péta-octet (Po) 1 000 To Google traite 1 Po par heure
Exa-octet (Eo) 1 000 Po L’équivalent de 10 milliards d’exemplaires de la revue The Economist
Zetta-octet (Zo) 1 000 Eo La totalité des informations circulant dans le monde en 2010 était estimée à 1,2 Zo
Yotta-octet (Yo) 1 000 Zo Encore inimaginable aujourd’hui !

Source : Economist, 2010.

Pour les investisseurs en particulier, l’amélioration de l’accès aux informations économiques et commerciales a été considérée comme un grand bond en avant. Il y a une vingtaine d’années, celui qui souhaitait en savoir plus sur une société achetait le Financial Times pour consulter le cours de clôture de la veille puis écrivait au siège pour demander une copie du rapport annuel de la société. Il suffit maintenant de quelques clics pour consulter le cours de l’action en direct, les archives des rapports annuels, l’entrée de Wikipédia, ainsi que le site Web de la société et de ses concurrents. Et tout cela en moins de temps qu’il ne vous aurait fallu pour aller poster votre lettre.

Mais cette évolution présente aussi des dangers pour les investisseurs. Il a toujours été considéré qu’il valait mieux être trop informé que pas assez. Le problème, c’est que l’information n’est pas toujours une bonne chose. L’information n’est pas une connaissance, elle n’examine pas les questions en profondeur. Si une meilleure connaissance et une meilleure compréhension peuvent déboucher sur de meilleures prises de décision, une simple augmentation de la quantité d’information ne le peut manifestement pas.

Au contraire, nous avons aujourd’hui un accès instantané à tant de données que la « surcharge d’information » en est devenue un vrai problème, nous rendant indécis et confus, noyés dans un océan de données. Le problème est exacerbé par la prolifération des appareils et nouvelles méthodes de communication. Eric Schmidt, président exécutif de Google, a admis que les « dispositifs instantanés » pouvaient nous empêcher d’approfondir notre réflexion et de comprendre. Les psychologues ont remarqué que la masse d’informations disponible dans notre monde moderne avait un impact négatif sur notre productivité et nos prises de décisions.2

L’expression « surcharge d’information » (information overload) est en réalité antérieure à l’Internet, bien qu’elle semble avoir été inventée pour lui. Elle fut popularisée à l’origine par le futuriste américain Alvin Toffler dans son livre Future Shock (le choc du futur), dans lequel il prétend que la rapidité des changements technologiques et sociaux finira par désorienter les gens et les rendre incapables de prendre des décisions, voyant leur capacité de discernement fondre comme neige au soleil.

Les informations peuvent être pertinentes ou non, avoir une grande valeur ou aucune lorsqu’il s’agit de prendre une décision. Le problème de ceux qui sont séduits par l’information en ligne et qui n’en connaissent pas toujours la valeur est désormais courant. À ce problème s’ajoute celui, de plus en plus important, de la « pollution informative », c’est-à-dire de la contamination par une masse d’informations hors sujet, redondantes, non sollicitées ou de faible valeur.

Le seul moyen dont nous disposions pour nous débarrasser des informations sans valeur et de conserver les bonnes est d’en faire le tri, ce qui revient à les enregistrer dans notre mémoire de travail, en assimiler les meilleurs morceaux et les associer à nos visions et principes d’investissement à long terme pour enrichir nos connaissances et améliorer notre compréhension. Mais nos cerveaux ne sont pas des supers ordinateurs. Notre mémoire de travail à court terme, centre de traitement critique de première ligne de notre cerveau, a une capacité limitée.

Le fait que nous ayons une capacité cognitive limitée concorde avec l’idée plus répandue que nous ne nous comportons pas toujours de façon rationnelle, idée préconisée par les parrains du comportement économique Daniel Kahneman et Amos Tversky. Mais en dépit des contraintes auxquelles est soumise notre capacité de traitement, de nombreux investisseurs continuent de penser qu’avoir l’information, c’est détenir le pouvoir. Certaines études psychologiques ont montré qu’un supplément d’information fait augmenter le niveau de confiance mais pas de précision, d’autres études ayant même montré qu’un surplus d’informations pouvait en réalité déboucher sur de moins bonnes prévisions.3 Plus d’informations n’est donc pas nécessairement la réponse : l’important, c’est ce que l’on fait de ces informations.

Une surcharge d’information peut nous conduire à d’autres biais comportementaux, nous poussant à privilégier les informations plus récentes ou plus captivantes (récence et pertinence) au détriment d’autres types de données qui peuvent sembler moins intéressantes mais avoir plus de valeur. Clay Johnson soulève cette question dans son livre The Information Diet (L’information au régime !), dans lequel il explique que notre tendance à dévorer l’information que nous trouvons la plus intéressante revient en fait à « commencer par le dessert ». La surcharge d’information alimente largement un effet psychologique répandu appelé dissonance cognitive, un sentiment de gêne que nous éprouvons lorsque nous sommes confrontés à deux visions divergentes ou plus. Pour éviter ce sentiment d’inconfort, beaucoup d’entre nous peuvent également tomber dans le piège de la confirmation arbitraire, par laquelle nous rejetons par un raisonnement rationnel les informations qui ne cadrent pas avec nos propres vues.

Mais que pouvons-nous faire, en tant qu’investisseurs, pour nous attaquer au problème de la surcharge d’information ? Nous devons en premier lieu définir clairement nos objectifs, c’est-à-dire adopter une philosophie et une procédure d’investissement bien établies. Nous devons ensuite créer un cadre solide pour gérer l’information et en trier le bon grain de l’ivraie. Combinant cela à l’orientation que nous dictent nos principes d’investissement, nous pouvons ensuite dresser une liste de vérification des types d’informations que nous estimons être les plus utiles. Mais attention : nous devons rester vigilants car les signaux lancés par l’économie et le marché de l’investissement peuvent s’inverser à tout moment. Certaines sources d’information et données peuvent être utiles à certains moments mais moins à d’autres.

Il est donc faux de croire qu’il vaut mieux avoir plus d’informations lorsqu’il s’agit d’analyser des titres boursiers. Le tout est d’observer une philosophie d’investissement soigneusement élaborée et d’être capable de filtrer les informations, retenir les bonnes, corroborer les idées et se former des opinions perspicaces différentes des opinions générales.

« Les données sont à la disposition de tous ; ce qui est plus rare, c’est la capacité d’en extraire la sagesse. »

Hal Varian, économiste en chef chez Google

Références

1. IBM, « Bringing big data to the enterprise », (2012) <http://www-1.ibm.com/software/data/bigdata/>

2. Bray, David, A, Information Pollution, Knowledge Overload, Limited Attention Spans, and Our Responsibilities as IS Professionals. Global Information Technology Management Association (GITMA) World Conference – Juin 2008. http://ssrn.com/abstract=962732

3. Slovic (1973), « Behavioural problems adhering to a decision policy » et Handzic (2001), « Does More Information Lead to Better Informing? »

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Surmonter nos inclinations induites par l’expérience récente

Le 11 mars 2013

L’effet de récence est le nom donné à l’influence prépondérante exercée par l’expérience récente sur notre prise de décisions. Cela pose un problème particulier aux investisseurs sur les marchés financiers, où les effets de « momentum » peuvent être forts et persuasifs. Cependant, il est essentiel d’avoir conscience de ses pièges si l’on veut négocier correctement les tournants du marché ou simplement placer les prix courants des actifs dans une perspective à long terme. La récence exerce son influence continuellement, subtilement et principalement au niveau de l’inconscient, mais il existe des dispositions pratiques que les investisseurs peuvent prendre pour éviter ses conséquences négatives.

Des tests de remémoration ont établi que les personnes se souviennent le mieux de ce qui leur a été dit en dernier lieu.1 La notion de mémoire de travail finie contribue à expliquer pourquoi les individus se souviennent du dernier article d’une liste, mais la même analogie vaut pour un effet de récence à plus long terme qui influence notre réflexion, appelé « biais contextuel ».2 Cela signifie que le contexte que nous appliquons à notre réflexion à tout moment donné, peut être considéré comme une somme, pondérée par la récence, d’expériences antérieures ou de souvenirs.

À l’évidence, les investisseurs tendent à surévaluer considérablement leur expérience personnelle au détriment des statistiques. L’expérience personnelle l’emporte sur l’expérience générale. La raison à cela est l’impact de l’émotion. Si vous avez « mis votre situation en jeu », les événements favorables et défavorables du marché, qui ont un effet sur votre portefeuille, sont ressentis beaucoup plus vivement et provoquent des réactions émotionnelles dont vous vous souvenez mieux. Et, lorsque la récence s’associe à l’intensité émotionnelle (ce que les psychologues comportementalistes appellent saillance), l’effet est encore plus fort.  La combinaison de ces deux éléments contribue à expliquer le haut niveau actuel du prix de la sécurité sur les marchés financiers.

La crise financière et la crise de la dette sont encore toutes fraîches dans les mémoires des investisseurs, en dépit de la reprise du marché boursier ces derniers mois. Seulement l’année dernière, beaucoup tenaient pour pratiquement évident que la Grèce serait contrainte d’abandonner l’euro, étendant ainsi la crise à toute la zone euro. À mesure que le temps s’écoule, l’effet de récence s’estompe, mais la crainte réelle qui a accueilli la chute de Lehman Brothers en octobre 2008 demeure récente et suffisamment présente dans les esprits de nombreux investisseurs. Cette crise a été la plus sérieuse depuis une génération.

Les crises de ce type sont en réalité très rares – il faut remonter à la Grande dépression des années 1930 pour en trouver un véritable précédent. Avant la crise financière, les investisseurs avaient grandement sous-estimé la probabilité d’un tel événement, justement parce que le dernier s’était produit très longtemps auparavant (et n’avait été vécu personnellement par aucun d’eux). Maintenant, la situation est inverse ; le fait qu’une crise aussi importante soit de mémoire récente fait que les investisseurs surestiment la probabilité qu’elle se reproduise. La forte demande d’actifs sûrs a contribué à faire baisser le prix des obligations d’État, comme les bons du Trésor américains et allemands, à leur niveau historique le plus bas.

La reprise récente des marchés boursiers doit beaucoup à l’impression que le pire de la crise de la dette est passé. Beaucoup d’investisseurs continuent pourtant de capitaliser excessivement les actifs les plus sûrs à un moment où le profil de risque et rémunération absolu de ces actifs est devenu moins intéressant. Par exemple, une étude récente de State Street auprès des investisseurs de détail a constaté qu’ils plaçaient principalement en liquidités. Ils avaient 31 % de leur actif total en liquidités et escomptaient placer 30 % en liquidités en l’espace de 10 ans. Ce, bien qu’ils reconnaissent en grande majorité la nécessité de se montrer plus agressifs.

Ce choix de la sécurité peut être mis en grande partie sur le compte de l’effet de récence. Parfois, l’effet de récence n’a pas de conséquences négatives. Le « momentum » est un facteur bien connu qui contribue périodiquement à dynamiser les marchés : « the trend is your friend » (« la tendance est votre alliée »). Le problème est que le « momentum » ne fonctionne pas à tous les coups. Parfois, les marchés réagissent de manière excessive, les actifs sont surévalués ou sous-évalués, avant de revenir à leurs moyennes historiques à un moment donné. Nous devons admettre que notre processus décisionnel peut s’embrouiller pendant ces phases transitoires. Bien sûr, l’effet de récence contribue à expliquer pourquoi beaucoup d’investisseurs peuvent mettre longtemps à réagir à des moments vraiment décisifs sur le marché.

Par conséquent, que peuvent faire les investisseurs pour éviter que les événements récents dominent leur réflexion ? Une solution consiste à appliquer systématiquement certaines règles. Les professionnels de l’investissement ont reconnu depuis longtemps qu’un processus d’investissement cohérent, s’appuyant sur la recherche, constitue un moyen de défense efficace contre les influences psychologiques. Dans le cas de la récence, la considération réfléchie d’un horizon ou d’un ensemble de données à plus long terme aide à replacer l’environnement présent dans son contexte. Par exemple, les évaluations moyennes historiques peuvent guider notre jugement sur la valeur présente des actifs financiers.

Placer le présent dans un contexte à plus long terme

 Source : Citi, Datastream, le 20.02.13. Écart type des rendements des actifs financiers au cours des dix dernières années.

Le graphique montre à quel point les rendements des actifs financiers s’écartent de leurs valeurs moyennes sur 10 ans. Les titres se révèlent le meilleur marché, les rendements des titres non financiers sont supérieurs à la moyenne et les plus intéressants par rapport à leur propre historique. Cet intérêt s’avère encore plus convaincant si l’on constate par ailleurs que les rendements des liquidités et des obligations se situent nettement au-dessous de leurs moyennes respectives sur 10 ans. Le prix élevé des obligations d’État est en effet plutôt extrême. En termes statistiques, les rendements actuels sont censés se situer plus de 2 écarts types au-dessous de leur moyenne sur 10 ans. Autrement dit, au cours des dix dernières années, plus de 95 % des valeurs de rendement des obligations d’État se situaient dans une fourchette supérieure au rendement actuel des obligations d’État. Les investisseurs à plus long terme qui comptent sur une réversion moyenne peuvent choisir de revoir le poids respectif des titres, obligations et liquidités dans leurs portefeuilles.

Un autre moyen de défense contre l’effet de récence est la circonspection à l’égard des médias financiers. L’impact de la récence peut être accentué par la couverture médiatique et par notre propension à un autre effet psychologique appelé sophisme narratif. Ceci signifie que nous sommes très sensibles aux histoires, à tel point que nous cherchons des logiques et des explications à ce qui peut être purement aléatoire. Le moindre soubresaut du marché est attribué à quelque chose ou à quelqu’un. Il en résulte une source permanente d’alimentation pour le « biais contextuel » contre lequel tous les investisseurs doivent se prémunir. Malencontreusement, cela incite aussi les investisseurs à chercher des « événements déclencheurs » et à ne pas voir l’importance cumulative des bonnes nouvelles progressives.

Que pouvez-vous faire pour vaincre l’effet de récence ? Tâchez d’adopter une perspective à long terme chaque fois que possible ; filtrez soigneusement ce que disent les médias ; et méfiez-vous des œillères des expériences récentes. Au contraire, faites votre bonheur des ennuyeuses statistiques, comme les estimations moyennes, et adoptez en règle générale une approche plus systématique (ou investissez avec un professionnel qui le fait), et vous devriez véritablement améliorer vos chances de sortir du nombre.

1. Pour de plus amples informations sur l’effet de la position dans une série, consulter Ebbinghaus, Hermann (1913), « La mémoire : Recherches de psychologie expérimentale».

2. Davelaar EJ, Goshen-Gottstein Y, Ashkenazi A, Haarmann HJ, Usher M, « Le legs de la mémoire à court terme, réexaminé : recherches empiriques et informatiques sur les effets de récence ». Psychological Review. 2005 ; 112:3–42.

3. State Street Center for Applied Research, « L’investisseur influent ». Étude conduite sur une période de 12 mois jusqu’en novembre 2012, auprès de 2 725 investisseurs établis dans 14 pays.

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Le retour des fusions et acquisitions ?

Le 25 février 2013

En demandant à Warren Buffet de se joindre à lui pour le rachat de Heinz, le milliardaire brésilien Jorge Paulo Lemann frappait à la bonne porte. Le géant américain du ketchup et des haricots en boîte est l’archétype d’une « entreprise Buffett » : une croissance régulière et prévisible, des produits peu chers, achetés régulièrement et indifférents aux cycles économiques ou aux modes, un solide « rempart » tenant les concurrents à distance, sous la forme d’une des marques les plus célèbres au monde, et de nombreuses années de croissance en perspective sur les marchés émergents.

Les observations de « l’Oracle d’Omaha », relatives à un autre de ses investissements de longue date, illustrent son enthousiasme pour ce type de sociétés : « Coca-Cola est la plus grande compagnie du monde. Elle possède la marque la plus forte du monde. Elle vend à un prix très raisonnable. Elle est appréciée partout – la consommation par personne augmente pratiquement chaque année dans pratiquement tous les pays. Il n’existe pas de produit comparable. » Il suffit de remplacer Coca-Cola par Heinz et il aurait probablement dit quelque chose de similaire à propos de l’acquisition effectuée cette semaine.

Rien d’étonnant à ce que Buffett déclare avoir un dossier sur Heinz depuis 1980. Ce qui est étonnant, en revanche, c’est qu’il n’ait pas racheté la compagnie plus tôt. Heinz est une entreprise de type « Nifty Fifty » qui va s’intégrer sans problème au portefeuille de Buffett pendant sa période de contrôle de prédilection : pour toujours. Et, en supposant qu’il la détienne à long terme, les éternels détracteurs qui affirment qu’il a trop payé pour Heinz pourraient bien être amenés à reconnaître leur erreur.

Ce qui est sans doute plus intéressant pour les autres investisseurs concernant l’opération Heinz réalisée par Buffett, toutefois, c’est ce que cela dit au sujet du marché des fusions et acquisitions qui connaît un nouvel essor. Car, bien que le prix de 28 milliards de dollars payés pour Heinz soit très élevé, même selon les critères de Buffett, cette opération est simplement le plus récent gros rachat qui fait la une ces dernières semaines.

Après cinq années au cours desquelles le filon des banques d’investissement s’est épuisé, il ne se passe désormais plus un jour sans l’annonce d´une nouvelle opération lucrative. Nous sommes clairement loin des sommets atteints en termes de dépenses de capitaux dans les années 2006-2007, mais le marché des rachats est très nettement en hausse par rapport à l’année dernière. Le filon est-il enfin de nouveau exploitable ?

Assurément, plusieurs éléments nécessaires à une croissance durable de l’activité fusions-acquisitions sont en place. Le premier d’entre eux est le financement bon marché. La logique financière d’une opération est suffisamment facile à juger : l´opération est judicieuse si, toutes choses étant égales par ailleurs, le coût du financement d’une opération est inférieur aux bénéfices ou au flux de trésorerie acquis. Aujourd´hui, cette arithmétique financière apparaît irréfutable et elle est confortée par la solidité des bilans de nombreuses compagnies, le secteur des sociétés étant loin devant le secteur privé et le secteur public dans le processus de réduction de l’endettement.

Le deuxième élément est la confiance qui est en regain constant depuis la crise financière. Mark Warham, du groupe Barclays, l’a décrit ainsi : d’abord les compagnies ont regagné la confiance en leur propre viabilité, ensuite elles se sont assuré que les cibles potentielles étaient en bonne santé et maintenant, elles craignent moins que les marchés les exposent à la risée.

Bien entendu, l’ironie est que les investisseurs, dans le financement des entreprises comme sur le marché des titres, sont davantage disposés à délier leur bourse lorsque les prix sont élevés. Mais en dépit de l’amélioration du ratio endettement/bénéfices dans de nombreux cas récemment, nous sommes encore loin des niveaux d’effet de levier qui existaient pendant le boom des rachats il y a six ou sept ans.

Le troisième élément relève de la logique économique. Dans un monde en faible croissance, au sein duquel les excès de la course à l’endettement sont réparés lentement et douloureusement, les compagnies s’efforcent de convaincre leurs actionnaires qu’elles sont capables de générer une croissance interne, d’autant plus que les marges bénéficiaires se situent déjà à des sommets historiques. Dans un tel contexte, les marchés offrent aux dirigeants un moyen d’acquérir ce qu’ils ne peuvent produire eux-mêmes.

Mais une hirondelle ne fait pas le printemps, et il convient de remarquer que les grands rachats des dernières semaines ont tous eu lieu de l’autre côté de l’Atlantique, où la reprise est plus fermement établie. Quoi qu’il en soit, il semble que les fondements permettant une croissance significative de l’activité des acquisitions de sociétés soient finalement en place.

Il reste à déterminer l’impact possible que cela pourrait avoir sur le marché d’une manière générale. Alors que la multiplication des fusions-acquisitions pourrait jouer un rôle dans une réévaluation des titres de l’autre côté de l’Océan, les véritables gagnants seront probablement les investisseurs qui auront su repérer la combinaison de bilans solides, d’un flux de trésorerie soutenu et d’un potentiel de croissance, caractérisant les entreprises à cibler pour un rachat. Ceci est une autre raison pour laquelle le « stock-picking », qu’on pourrait traduire par la sélection rigoureuse des titres, va revenir à la mode cette année.

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Finance comportementale : Voir c’est croire, mais la perception devient la réalité

Le 11 février 2013

L’expression « Voir c’est croire » est connue, mais la finance comportementale nous montre que lorsque nous prenons des décisions dans un contexte incertain, l’image de la situation que nous « voyons » n’est pas toujours fiable. Les opinions concernant le comportement futur des marchés de placement peuvent être très fortement influencées par les informations sur lesquelles nous choisissons de nous concentrer et par les décisions que nous avons déjà prises.

Le terme préjugé de confirmation décrit notre tendance à interpréter les informations de manière partiale en faveur de nos croyances existantes. Quand nous nous sommes décidés, nous sommes enclins à rechercher des preuves qui corroborent notre opinion. Dans la vie de tous les jours et dans les relations, rechercher une affirmation positive de nos décisions les plus difficiles est généralement un bon côté de la nature humaine. Mais tel n’est pas le cas pour les placements, pour lesquels la décision de conserver un actif, un marché ou un titre devrait être régulièrement réévaluée de manière aussi objective que possible.

Les conclusions disponibles suggèrent fortement que notre jugement sur l’information est biaisé par nos opinions ou nos engagements préexistants. Une expérience célèbre dans le domaine de la psychologie comportementale a tenté de modifier les avis d’étudiants sur la peine de mort*. La moitié des étudiants y étaient favorables et l’autre moitié y étaient opposés. Ils ont ensuite pu consulter plusieurs études dont certaines étaient pour et d’autres contre, et devaient évaluer ces études sur l’efficacité de la peine de mort comme moyen de dissuasion. Ceux qui étaient pour au départ ont trouvé que les études soutenant la peine de mort présentaient un bon raisonnement, tandis que celles qui argumentaient en sa défaveur reposaient sur des bases erronées. Ceux qui étaient contre la peine de mort ont jugé le contraire. De manière assez peu intuitive, faire consulter aux étudiants les mêmes informations équitablement nuancées n’a fait que renforcer les positions préétablies dans les deux camps.

Ce préjugé est un problème pernicieux pour les investisseurs. Les tableaux d’affichage concernant les placements grouillent de personnes ayant accès à des informations à peu près similaires mais dont les opinions sont diamétralement opposées. Certaines d’entre elles ont acheté et recherchent des raisons pour confirmer leur décision, tandis que d’autres ont vendu et veulent s’assurer qu’elles ont bien fait. La finance comportementale nous montre que nos actions et nos croyances ont un impact marqué sur nos décisions ultérieures.

Cela peut pousser les investisseurs à s’accrocher à une décision de placement ou à un avis sur le placement bien après avoir effectué l’analyse de départ et malgré le fait que les conditions ont pu changer. Par exemple, durant les années qui ont suivi la crise financière, les investisseurs ont recherché des valeurs refuge et fait diminuer les allocations en actions à des niveaux record historiques ; les bonnes performances ultérieures de valeurs refuge comme les bons et obligations du Trésor des États-Unis auront aidé à justifier cette position. En réalité, malgré la grande incertitude sur les marchés, les actifs plus risqués comme les actions ont également obtenu de bonnes performances, bien que plus versatiles. Sur ce plan, le préjugé de confirmation peut freiner notre prise en compte d’autres actifs et diminuer notre capacité à reconnaître les tournants du marché.

Les actifs risqués comme les actifs défensifs ont connu de bonnes performances depuis la crise

Mais que peuvent faire les investisseurs pour éviter les effets rigidifiants du préjugé de confirmation ? Dans sa philosophie des sciences, Karl Popper a affirmé que le seul moyen de mettre un avis à l’épreuve était de rechercher délibérément toutes les informations en désaccord avec lui. En termes de placement, cela signifie qu’il est essentiel de rechercher activement la différence d’opinion, de vous entourer d’opinions opposées et de tester vos hypothèses auprès de ceux qui ne les partagent pas. Cela implique également d’être conscient des informations que vous recueillez et des facteurs que vous privilégiez lorsque vous prenez une décision. Si votre opinion établie est consensuelle, vous devriez toujours être prêt à accepter pleinement l’avis anticonformiste et la possibilité que vous (et tous les autres) puissiez vous tromper.

Avoir une stratégie de vente bien définie est un garde-fou crucial contre le préjugé de confirmation. Avant d’acheter, décidez clairement de ce qui vous ferait changer d’avis. Si l’un de ces événements se produit, il vous sera alors plus facile d’agir de manière appropriée. Les gérants de portefeuilles, utilisent des stratégies de vente qui emploient des limites de valeur et de la création de scénario.

Tenter d’évaluer les chances que votre avis soit faux est une technique utile. Les investisseurs professionnels utilisent régulièrement la création de scénario et donnent plus ou moins d’importance à différentes issues en se basant sur les conclusions de leurs recherches. Si vous pensez qu’il existe 20 % de chances de résultat négatif, vous devez accepter que vous vous tromperez au moins une fois sur cinq et donc, vous avez peut-être intérêt à prendre des garanties concernant cette probabilité. Cette technique de création de scénario et d’attribution de poids de probabilité contribue à empêcher le préjugé de confirmation en fournissant une porte de sortie psychologique permettant d’admettre que vous avez fait une erreur.

Chaque fois que différents dénouements sont possibles, il est dangereux de se fixer sur un scénario en particulier, même si les arguments pour sont très convaincants. Quand une multitude d’investisseurs acceptent une idée incontestable, les conditions nécessaires à la formation d’une bulle sont souvent réunies, ce qui peut finir par avoir des conséquences négatives pour les investisseurs qui ne remettent pas en question et, le cas échéant, ne modifient pas leur position en matière d’investissement.

L’émotion qu’implique la vente d’un actif apprécié en échange d’un actif non apprécié est laissée à la charge d’un professionnel possédant un procédé de placement rigoureux et l’accès à une vaste gamme d’opinions de recherche.

Il est intéressant de noter que malgré les avantages évidents de la diversification, les recherches suggèrent que la plupart des investisseurs ne détiennent pas des portefeuilles diversifiés. Au lieu de cela, ils comptent énormément sur le placement dans une poignée d’actifs choisis et prennent le risque de ne pas réévaluer leurs investissements quand les conditions changent.

* Leeper, Lord et Ross, « Biased assimilation and attitude polarization » (Assimilation biaisée et polarisation des avis) dans la revue « Journal of Personality and Social Psychology » (journal de psychologie personnelle et sociale) n°37.

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2013 : Les marchés évolueront au gré d’événements majeurs

Le 11 décembre 2012

En 2013, les marchés actions devraient évoluer au gré de grands événements, et leur orientation dépendra beaucoup de la capacité des dirigeants politiques et des banquiers centraux à parvenir à des accords et à prendre les bonnes décisions politiques. Nul doute qu’on observera une expansion importante et synchronisée des bilans des banques centrales en 2013. Les autorités monétaires étant toutes embarquées dans des plans d’assouplissement quantitatif, ce qui semblait non conventionnel il y a quelques années est maintenant devenu la norme. Le signal envoyé aux marchés obligataires reste fondamentalement inchangé. Les rendements des emprunts souverains devraient rester faibles, les rendements réels négatifs encourageant les investisseurs à rechercher des performances positives dans des actifs de duration courte, générateurs de revenu.

Les actions peuvent être tirées à la hausse soit par la croissance des résultats, soit par l’expansion des multiples ; mais les perspectives de hausse des bénéfices sont plutôt modestes dans les pays développés. Ainsi, les marges bénéficiaires étant déjà à des plus hauts historiques, la croissance des chiffres d’affaires s’établira à 4-5 % aux États-Unis et en Asie, moins en Europe Toutefois, même si cela ne vient pas des bénéfices, les actions pourraient quand même connaître un rebond en fonction des progrès réalisés sur certaines thématiques clés. Ce scénario positif pour les actions repose sur trois facteurs favorables :

  • Les valorisations sont raisonnables par rapport à l’historique, avec des PER de 13 à 14 fois les résultats des 12 derniers mois. Même si ce n’est extrêmement bas, l’attrait relatif des actions s’amplifie lorsque l’on compare les valorisations à celles des obligations souveraines et Investment Grade.
  • Depuis quelques années, les marchés actions subissent des décollectes importantes sans discontinuer, de sorte que le niveau des actions dans les portefeuilles institutionnels atteint un plus bas sur 30 ans. Les actions sont une classe d’actifs mal aimée, mais de plus en plus, on sent que cette tendance pourrait s’inverser.
  • La volatilité se dissipe ; or, depuis 2008, c’était la malédiction récurrente des actions, le VIX s’étant souvent envolé au-delà du seuil de 20 %. Nous avons toujours pensé qu’aucune reprise ne pourrait survenir sur les marchés actions avant que la volatilité s’atténue, et nous constatons avec satisfaction que l’indice VIX est retombé à près de 15 % et qu’il n’a pas dépassé 20 % depuis juillet.

Même si ces facteurs rendent une réévaluation possible, la progression des marchés pourrait être endiguée par plusieurs obstacles majeurs. Ainsi, selon nous, les actions seront soumises à trois risques majeurs en 2013 :

  • Celui d’absence de résolution dans la question de la falaise budgétaire, qui précipiterait une récession américaine, voire mondiale. Les chances de « tomber dans le précipice » (ce qui coûterait alors près de 4 % au PIB) sont sous-estimées en raison du fossé idéologique qui divise le Congrès.
  • Celui d’un blocage de la crise économique, souveraine et bancaire en Europe, qui demeure pour l’instant irrésolue même si les promesses de la banque centrale ont eu un impact positif Un regain de tension n’est pas à exclure étant donné que la situation politique des pays périphériques se radicalise. De plus, la dynamique défavorable de la dette et les fondamentaux économiques moroses sont signes d’une possible nouvelle dégradation.
  • Celui lié aux problématiques géopolitiques, notamment au Moyen-Orient, qui pourraient entraîner un risque important et imprévisible : ainsi, il est possible que l’on assiste à un point culminant des tensions entre Israël et l’Iran sur la question nucléaire.

Par conséquent, que peuvent faire les investisseurs ? Les emprunts d’État n’offrant plus de réserve de valeur déduction faite de l’inflation, il faudra poursuivre la quête de rendement, notamment vers les actifs de duration courte.

Dans ce contexte, le revenu des actions reste intéressant compte tenu du rendement du dividende des actions par rapport à celui des obligations souveraines. En Europe, les investisseurs peuvent s’attendre à des rendements d’actions proches de 3 à 4 % (à l’exception du secteur financier, où beaucoup d’établissements ne versent plus de dividendes). Les bilans des entreprises sont robustes, les flux de trésorerie solides et les ratios de distribution relativement faibles, ce qui laisse un potentiel de croissance. Nous pensons que nous observerons une croissance des résultats et du dividende de 4 à 5 % en 2013, notamment dans les grandes sociétés de qualité. Donc si l’on combine des dividendes de 3 à 4 % et une croissance estimée de 4 à 5 %, nous pouvons générer des performances totales attrayantes de 7 à 8 %, ce qui devrait favoriser de nouveaux flux d’investissement dans les fonds d’actions à revenu.

Sur le plan sectoriel, nous pensons que la dynamique de leadership de l’année dernière restera inchangée. La qualité restera un thème important, et les actions à rendement du capital élevé conserveront un attrait particulier. Certaines valeurs de la santé, des technologies et de la consommation sont toujours intéressantes. Nous identifions des sociétés de grande qualité bien implantées, qui bénéficient de facteurs structurels puissants tout en versant des dividendes à leurs actionnaires, comme par exemple Nestlé, Unilever et Sanofi. En investissant dans ces multinationales, les investisseurs peuvent être quasiment sûrs d’en avoir pour leur argent et parallèlement, ils recevront un revenu plus élevé que celui des emprunts d’État. Ainsi, certains groupes pharmaceutiques affichent des PER inférieurs à 10 % malgré tout un très bon rendement du capital. Dans les technologies, on peut voir aussi que le potentiel de croissance du dividende est élevé ; certaines grandes valeurs sont devenues des entreprises matures plus stables, à croissance plus faible, qui génèrent une performance totale intéressante. Par exemple, à 3,5 % le rendement de Microsoft peut sembler un peu faible, mais il est couvert près de quatre fois par les liquidités : cela se traduit par un fort potentiel de hausse des dividendes, dans des proportions nettement supérieures à la croissance des bénéfices.

Sur le plan géographique, les marchés émergents sont relativement attractifs compte tenu de leur meilleure croissance économique et de l’attrait des devises locales, porteuses d’un rendement élevé. En effet, nous pensons que l’appréciation des devises sera un thème de plus en plus important dans les pays émergents compte tenu de l’expansion synchronisée des bilans des banques centrales des pays développés. L’économie chinoise est bien placée pour rebondir en 2013 ; l’inflation a été maîtrisée et la transition politique est désormais assurée, ouvrant ainsi la voie à des politiques accommodantes. Les investisseurs semblent fonder leurs prévisions sur une croissance économique de 6 à 8 %, et le marché devrait beaucoup mieux se comporter maintenant que la Chine a surmonté ces obstacles.

Parmi les marchés développés, les États-Unis offrent un potentiel si le précipice budgétaire peut être évité. Le marché immobilier (baromètre important pour l’ensemble de l’économie) se redresse et la confiance des ménages connaît également une embellie. D’autre part, dans l’énergie, les États-Unis pourraient devenir le premier producteur de gaz et de pétrole grâce à l’exploitation de leurs réserves de gaz de schiste. Toutefois, c’est l’effet plus global de la baisse des coûts énergétiques qui sera particulièrement favorable ; cela donnera ainsi aux États-Unis un avantage concurrentiel sur les autres pays développés en favorisant la relance de la production manufacturière américaine, car de nombreux secteurs industriels (des produits chimiques à l’ingénierie) devraient bénéficier d’une baisse significative du coût des facteurs de production.