Obligations : Quelle allocation d’actifs faut-il privilégier ?

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Par BNP Paribas AM

Le rôle des obligations en tant que protection face à une baisse des actions est remis en question.Les investisseurs n’ont pas eu beaucoup d’endroits où se réfugier en 2018, la plupart des grandes classes d’actifs affichant des rendements négatifs (voir graphique 1 ci-dessous).

 

Graphique 1 – Un dernier trimestre difficile pour les actions en 2018

Contre toute attente, au vu des pertes des marchés d’actions, les obligations ont elles aussi baissé, poussant les rendements à la hausse sur l’année complète malgré leur nette détente des dernières semaines provoquée par la fuite vers les valeurs refuge. Un portefeuille classique composé de 60 % d’actions et 40 % d’obligations américaines a ainsi perdu un peu plus de 1 % en 2018, son premier rendement négatif depuis 2008. Sachant que le rendement annuel moyen d’un tel portefeuille a été de presque 9 % depuis les années 80, ce changement de la dynamique des marchés est manifeste.

L’analyse de l’évolution des cours des obligations fournit des résultats intéressants (graphique 2). Pendant la plus grande partie de 2018, les taux nominaux ont augmenté, poussés par la hausse des taux réels et l’évolution sans tendance des points morts d’inflation.  Aussi, le vif rebond des obligations au cours des dernières semaines de l’année a été provoqué par la chute des points morts d’inflation et le maintien des taux réels à proximité de leur sommet.

Graphique 2 – Obligations américaines : hausse des taux réels, baisse (récente) des points morts

Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

Après plusieurs années d’intervention des banques centrales, les marchés obligataires anticipent désormais la disparition de l’assouplissement quantitatif (« QE » pour Quantitative Easing en anglais), ce qui devrait inverser le faible niveau des primes de terme et des rendements réels.

Avec ce changement structurel des marchés de taux, le rôle des obligations en tant qu’instrument de « protection » des portefeuilles se trouve remis en question. Dans ce cadre, il est sans doute intéressant de sous-pondérer les obligations depuis un moment, en assurant la couverture des portefeuilles au moyen d’autres actifs.

L’une de ces couvertures consiste à prendre une position vendeuse (« courte ») sur le crédit à haut rendement, lequel affiche une bien meilleure performance que les valeurs refuge obligataires habituelles, baissant avec (voire avant) les actions. Le crédit à haut rendement est vulnérable au stade actuel du cycle. Les spreads sont étroits par rapport à leurs niveaux historiques et la classe d’actifs est menacée par le resserrement quantitatif et le ralentissement de la croissance.

 

Le resserrement de politiques des banques centrales alimente la volatilité

Il devrait y avoir davantage de volatilité. Depuis la crise financière, les politiques monétaires volontaristes et non conventionnelles des grandes banques centrales ont apporté un soutien déterminant aux actions et aux autres actifs risqués. Elles ont provoqué des distorsions inhabituelles sur les marchés : persistance d’une faible volatilité du prix des actifs, niveau élevé des rendements ajustés du risque et prime de terme historiquement faible sur les actions comme sur les obligations.

Ce sont ces déséquilibres qui semblent prêts à s’inverser maintenant que les banques centrales réduisent la taille de leur bilan, relèvent les taux directeurs et durcissent davantage leur politique monétaire.

La réponse des marchés à la réunion du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC – Federal Open Market Committee) de décembre en constitue un bon exemple. Au vu de la baisse des marchés d’actions, les investisseurs espéraient une hausse de taux « accommodante ». Certains s’attendaient même à ce que la Réserve fédérale (Fed) interrompe son cycle de hausse de taux. Bien que la Fed ait effectivement révisé à la baisse ses « dots » (reflétant une réduction du nombre de hausses de taux prévues), les commentaires de son président Jay Powell argumentant la hausse du taux des fonds fédéraux n’avaient rien de conciliant et ont attisé la volatilité des marchés. D’autres membres du FOMC se sont ensuite montrés moins stricts. Ce changement de ton s’est traduit par un léger rebond des marchés.

À mesure que les marchés prennent lentement conscience que les banques centrales ne soutiendront plus la valorisation des actifs au moyen de la baguette magique du QE, ces mouvements brusques et plus marqués deviendront probablement la nouvelle norme. L’époque de faible volatilité liée au QE, à laquelle de nombreux acteurs du marché s’étaient habitués, touche à sa fin.

D’une certaine manière, il s’agit d’un retour à la « normale » (l’époque du QE étant une anomalie). Dans cette nouvelle réalité, l’attention se tournera probablement vers les fondamentaux : les données macroéconomiques et les fondamentaux des entreprises auront ainsi une influence plus importante sur l’évolution des cours. On notera à ce titre la détérioration du signal macroéconomique quantitatif agrégé pour les États-Unis : après avoir été positif depuis 2012, il se situe maintenant à un niveau neutre. Les marchés ont déjà clairement intégré ce déclin. La question de savoir si l’indicateur continuera à se détériorer ou s’améliorera à partir de maintenant sera donc déterminante. Tous les regards se tournent vers la saison de publication des résultats des entreprises au 4ème trimestre, qui vient tout juste de commencer.

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