La boussole des marchés obligataires est déréglée

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Par Arnaud-Guilhem Lamy, Co-head of aggregate specialty fixed income BNP Paribas AM

Dans la mesure où les taux d’intérêt de la zone euro sont bien inférieurs au calcul de base de «croissance plus Inflation », les investisseurs obligataires, en manque de repères, ont besoin de quelque chose de solide à quoi se raccrocher. Les initiatives de politique budgétaire visant à stimuler l’investissement en 2020 pourraient être la bouée de sauvetage qu’ils recherchent.
·                Des taux courts négatifs depuis cinq ans dans la zone euro
·                Les règles simples ne sont plus vérifiées
·                Une évolution heurtée dans les prochains mois

Le 5 juin 2014, la BCE a abaissé ses taux directeurs, aMENAnt le taux de la facilité de dépôt à -0,10 %. En septembre 2019, ce taux de dépôt a été porté à -0,50 %. L’EONIA vient de fêter ses 5 ans de taux négatifs et le moins que l’on puisse dire c’est que les marchés en ont perdu leur latin. Le taux 10 ans allemand ne suit plus le calcul simpliste « croissance plus Inflation ». De 1999 à 2007, le taux 10 ans allemand était en moyenne de 40 points de base inférieurs à ce calcul seulement. Les écarts pouvaient varier fortement mais la relation de long terme entre le niveau des taux longs et la croissance nominale du PIB restait valide. Depuis que l’EONIA est négatif, cette relation ne fonctionne plus, les taux restant constamment et fortement en dessous du niveau donné par la formule parfois baptisée « règle d’or » (270 points de base en moyenne depuis fin 2014).
Graphique 1 : Une relation rompue en 2014

 

Les anticipations de baisse des taux ou d’achats de titres par la BCE (QE pour Quantitative Easing ou assouplissement quantitatif) ont pu être une raison aMENAnt les taux longs à des niveaux très négatifs (jusqu’à -0,71 % pour le Rendement du Bund allemand à 10 ans au cours de l’été 2019). A présent, l’idée d’une BCE arrivée à court de munitions est devenue largement consensuelle mais l’hypothèse d’une remontée des taux directeurs paraît bien lointaine.

D’aucuns argumenteront qu’il est bien peu sage de regarder la croissance et l’Inflation actuelles et que les taux doivent refléter la croissance et l’Inflation Futures et ils auront raison. Cependant, même si le FMI et la Commission Européenne ont revu récemment leurs prévisions de croissance et d’Inflation à la baisse pour 2020 et 2021, celles-ci restent supérieurs à 1,2 % et donc très loin de toute idée de Récession !
Sans ancrage fondamental pour les taux, les investisseurs se focalisent uniquement sur les variations de court terme, ce qui explique les réActions exagérées face aux différents tweets et nouvelles géopolitiques selon que ces éléments augmentent ou diminuent la probabilité d’une Récession prochaine aux yeux des investisseurs.
Graphique 2 : Evolution des taux longs en 2019 (au 22/11/2019)
 

 
 
Ces mouvements erratiques devraient rester la norme, avec le Rendement du Bund allemand à 10 ans qui évoluerait entre -0,70 % et 0 %, et ce tant que la BCE conserve la même politique monétaire et que l’économie ne s’améliore pas nettement.
Lors de son premier discours officiel en tant que Présidente de la BCE (The Future of the euro area economy, 22 novembre 2019), Christine Lagarde a peu parlé de politique monétaire, choisissant de répéter que les objectifs seraient plus rapidement atteints, et avec moins d’effets secondaires, si « d’autres politiques soutenaient la croissance ». La politique budgétaire sera sans aucun doute un thème à surveiller par les investisseurs en 2020. Les appels officiels, surtout quand ils émanent des banques centrales, visent à renforcer l’investissement, plutôt que la consommation, et à répondre à la faiblesse de la croissance potentielle. Si de telles politiques devaient être mises en place, leurs effets ne seraient bien sûr pas visibles dans l’immédiat. Les anticipations de croissance pourraient toutefois influer, à plus court terme, sur l’évolution des taux de marché.

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