Où se situent les lignes de fracture annonciatrices de la prochaine crise ?

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Par Keith Wade, économiste en chef chez Schroders

Dix ans après la crise financière, le monde semble être plus sûr qu’avant. Les banques sont mieux capitalisées et soumises à des règles plus strictes, la volatilité des marchés financiers est faible et les banques centrales sont en train de démanteler progressivement leur politique très accommodante. La période qui a précédé la crise financière mondiale avait été marquée par des déséquilibres dans l’économie mondiale. Qu’en est-il aujourd’hui ? Analyse des lignes de fracture et des endroits où l’on risque de voir s’accumuler des tensions à l’avenir. 

Déséquilibre dans l’économie mondiale

Au cours des années qui ont précédé la crise financière de 2008, beaucoup d’économies émergentes avaient renforcé leur épargne à la suite d’une série de crises en 1997-98. Il en a résulté un excédent de l’épargne par rapport aux investissements. Cela s’est traduit par un excédent croissant de la balance courante des marchés émergents. Une grande partie de ce capital excédentaire a été accumulé dans les réserves de change des économies asiatiques qui voulaient se protéger contre une future crise monétaire ou, dans le cas de la Chine, pour constituer un tampon en vue de pallier une éventuelle appréciation du taux de change. Ces réserves de change se sont ensuite déplacées vers les États-Unis et d’autres économies développées comme le Royaume-Uni, où elles ont augmenté la valorisation des actifs, provoqué une augmentation des investissements en capital et réduit l’épargne intérieure.

Dans la période qui a précédé la crise financière, l’argent a ainsi pu transiter des économies émergentes pauvres vers les économies développées riches. Aux États-Unis, le déficit de la balance courante s’est creusé tandis que l’excédent augmentait sur les marchés émergents. Une grande partie du capital excédentaire créé par l’abondance s’est retrouvée dans les systèmes bancaires des marchés développés, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni, où il a été introduit dans l’économie à des conditions de plus en plus accessibles grâce à une explosion des prêts hypothécaires à risque, ce qui a permis aux ménages et aux entreprises de s’endetter lourdement. 

Les économies développées n’ont pas été en mesure d’absorber efficacement l’augmentation du capital des marchés émergents, ce qui a entraîné un important phénomène de mauvaise allocation du capital. L’épicentre était situé aux États-Unis et au Royaume-Uni, où la facilité avec laquelle on pouvait souscrire un prêt hypothécaire a provoqué une poussée des prix des maisons. L’éclatement de la bulle immobilière a ensuite miné la confiance dans les banques américaines et britanniques, ce qui a eu un impact systémique sur une grande partie du système financier mondial. Les flux de capitaux dans le système bancaire se sont brutalement interrompus.

Des changements significatifs

Au cours des dix années qui ont suivi la crise financière, la distribution des rôles a fortement changé. Sur la base des données du FMI, l’excédent du compte courant des marchés émergents a disparu, tandis que les pays développés sont passés d’un déficit à un excédent. L’écart entre les deux a été considérablement réduit : il est passé de 1200 milliards USD en 2008 à 400 milliards USD en 2017. 

Graphique : Le déséquilibre économique mondial a diminué après la crise financière.

 

Alors que la zone euro enregistrait un déficit de la balance courante en 2007, dix ans plus tard elle affiche une balance excédentaire. Ce sont l’Italie et l’Espagne qui ont été les moteurs de ce basculement. L’Allemagne a été en excédent pendant toutes ces années. Les États-Unis ont réduit leur déficit de 245 milliards de dollars pour le ramener à 466 milliards de dollars au cours de la dernière décennie. En revanche, les marchés émergents, avec à leur tête la Chine et les pays producteurs de pétrole, sont passés d’un excédent à un déficit. 

Les points faibles de l’économie mondiale d’aujourd’hui

Le déséquilibre économique mondial est aujourd’hui nettement inférieur à ce qu’il était il y a dix ans. Une série de points pourraient susciter des tensions à l’avenir.

  1. Les marchés émergents sont vulnérables

Les marchés émergents sont plus dépendants des sources de financement externes. Ils sont donc vulnérables aux pressions sur la monnaie et les réserves si la Fed augmente ses taux d’intérêt ou limite les liquidités.

  1. Le déficit de la balance courante des États-Unis subsiste

Les États-Unis ont réduit le déficit de leur balance courante au cours de la décennie écoulée. Mais la politique fiscale généreuse de Trump et l’aggravation du déficit budgétaire qui s’ensuit creusent encore davantage le déficit de la balance courante du pays. Les États-Unis pourraient se retrouver à nouveau en situation de double déficit, avec un déficit budgétaire et un déficit de la balance commerciale. 

La robustesse de l’économie américaine et la hausse des taux d’intérêt permettent de financer facilement le déficit courant, comme en témoigne la vigueur du billet vert. Mais en cas de normalisation de la politique dans le reste du monde, les actifs américains deviendront moins attrayants et le financement devra se faire à des conditions moins favorables. 

  1. Le renforcement de l’euro semble inévitable

Le déséquilibre le plus important à l’heure actuelle se situe entre la zone euro et le reste du monde. La zone euro joue pour l’instant à peu près le même rôle que la Chine et les marchés émergents avant la crise financière. La politique ultra accommodante de la BCE incite les investisseurs à rechercher du rendement dans d’autres monnaies et à se détourner de l’euro. C’est ce qui explique la faiblesse de l’euro.

Un euro faible est un outil important dans la lutte contre la déflation au sein de la zone euro. Mais il est impossible de maintenir une monnaie faible dans une économie avec une balance courante en déficit. Mario Draghi n’y parvient que grâce à une politique ultra-accommodante. La pression à la hausse sur la monnaie est toujours là. Si la BCE perd le contrôle, cela risque d’être problématique pour la zone euro, qui lutte toujours pour créer un taux d’inflation durable d’environ 2 % et fait face à des défis en termes de croissance et d’endettement dans les pays périphériques.

Les tensions se concentrent autour de la zone euro

La réduction du déséquilibre est rassurante pour l’économie mondiale et la croissance future. L’économie mondiale ne dépend en effet plus du recyclage de l’excédent de la Chine vers les États-Unis. Le revers de la médaille est que la Chine et les marchés émergents sont devenus plus vulnérables au resserrement des conditions de liquidités à l’échelle mondiale.

Les lignes de faille qui pourraient causer une prochaine crise se concentrent sur la zone euro qui parvient actuellement à combiner un excédent du compte courant et une monnaie faible grâce à une politique monétaire particulièrement accommodante. 

Dans un monde parfait, la reprise au sein de la zone euro irait de pair avec une hausse des taux d’intérêt et une monnaie stable. Dans la pratique, cela pourrait devenir un défi majeur. La BCE tente de modifier sa politique en évitant une appréciation significative de l’euro et le risque de dérapage dans la région. Le risque existe qu’à l’instar du Japon avant elle, la zone euro reste prisonnière d’une politique monétaire très flexible pendant une période indéfinie.
Retrouvez le texte intégral de cette analyse dans l’article intitulé: Ten years on from the crisis, where might the future fault lines lie?, de Keith Wade, économiste en chef chez Schroders.

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