A quoi faut-il s’attendre pour le marché japonais en 2018 ?

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Par Naruki Nakamura, Head of Fixed Income Japan chez BNP Paribas AM

Le 9 janvier, la Banque du Japon (BoJ) a réduit le montant de ses achats d’obligations, ce qui a conduit certains observateurs à imaginer que ce mouvement pouvait être rattaché à l’abandon par les banques centrales du G3 de leur politique monétaire non conventionnelle. En outre, étant donné les ventes massives d’obligations américaines durant la deuxième semaine de janvier, des spécialistes parlent même plus généralement d’une « nouvelle ère pour les marchés obligataires ». Vu le contrôle qu’ont les banques centrales sur les marchés obligataires via le rachat d’actifs, il est capital de comprendre ce qui a motivé les dernières actions de la BoJ. Depuis quelque temps, certains économistes se demandent si la Banque du Japon n’aurait pas amorcé un changement de cap.

À Tokyo, nous pensons que les investisseurs extrapolent outre mesure lorsqu’ils estiment que les mesures prises le 9 janvier par la Banque du Japon sont les prémices d’un revirement plus général. La réaction relativement forte provoquée par la réduction mineure des achats de la BoJ nous a quelque peu étonnés pour les raisons suivantes :

  • L’augmentation des recettes fiscales et les questions techniques liées aux besoins de refinancement de la banque centrale nippone font que le montant de l’émission d’obligations d’État japonaises (JGB) prévue pour l’exercice 2018 est bien moindre qu’en 2017. Comme la Banque du Japon détient déjà près de la moitié des JGB en circulation, l’offre devient très réduite. Par conséquent, abstraction faite de toute considération de politique monétaire, elle n’a pas d’autre choix que de freiner ses rachats d’obligations puisqu’il ne reste tout simplement pas suffisamment de JGB à acheter.
  • La date à laquelle les achats d’obligations à long terme ont été réduits est quelque peu surprenante – dans la mesure où la Banque du Japon présente à la fin du mois le calendrier de ses achats d’obligations, il aurait mieux valu qu’elle prenne sa décision fin décembre afin d’en avertir les marchés. À ce détail près, cette réduction était très attendue à Tokyo par les spécialistes en JGB. C’est pourquoi la plupart des personnes rencontrées à Tokyo se sont déclarées surprises de l’ampleur de la réaction des autres marchés (comme le marché des changes et celui des bons du Trésor américain).
  • La raison technique susmentionnée – la pénurie d’obligations disponibles à l’achat – contraindra sans doute la Banque du Japon à diminuer encore ses rachats d’actifs en 2018, mais cela ne constitue pas en soi un « changement de politique » au sens d’un relèvement de son objectif de contrôle de la courbe des taux, actuellement fixé à « 0 % pour le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans ».

Peut-on envisager que la Banque du Japon modifie réellement ses mesures non conventionnelles ?

  • Premier facteur : l’inflation. Pour que la BoJ relève son objectif de contrôle de la courbe des taux, il faudrait des signes concrets d’une remontée de l’inflation, de préférence sous la forme d’une hausse des salaires plutôt que d’un renchérissement du pétrole.
  • Deuxième facteur : la santé du système financier japonais. Les établissements financiers japonais de petite et moyenne taille enregistrent actuellement une baisse de leurs revenus. Au Japon, la demande de crédit est faible, ce qui oblige les petites banques à investir des liquidités sur le marché obligataire. Avec un taux directeur négatif et une courbe des taux plate, leurs placements en obligations ne leur rapportent pas suffisamment. La Banque du Japon pourrait un jour ou l’autre devoir réviser à la hausse son objectif de contrôle de la courbe des taux afin de soutenir ces petites banques, même si l’inflation est à un niveau encore trop faible. Il est possible qu’elle soit obligée de déclarer irréaliste son objectif d’une inflation à 2 %. Elle pourrait transiger en abaissant à 1 % son objectif de stabilisation de l’inflation hors énergie.

Que va-t-il se passer maintenant ?

Le principal point à l’ordre du jour est la nomination du prochain gouverneur de la Banque du Japon (ou la reconduction dans ses fonctions de l’actuel). De l’avis général à Tokyo, le gouverneur Kuroda se verra confier un second mandat de cinq ans, mais il pourrait aussi donner sa démission.

À en juger par ses récents commentaires, le gouverneur Kuroda s’est finalement rendu compte de l’ampleur des répercussions négatives d’une politique monétaire excessivement accommodante. Kuroda pourrait soit se retirer en laissant à son successeur le soin de changer de stratégie soit infléchir graduellement sa politique actuelle durant son second mandat en permettant une pentification de la courbe des taux.

Quand ce changement de politique se produira-t-il ? Cela dépend des deux facteurs susmentionnés : le niveau de l’inflation et la situation des petites banques en matière de revenus.

Si l’inflation augmente sensiblement dans les prochains mois, nous pourrions observer, ou du moins le marché pourrait anticiper, un relèvement de l’objectif de contrôle de la courbe des taux vers la fin de 2018.

Dans ce scénario, le risque majeur serait la nomination à la tête de la BoJ d’un gouverneur fermement résolu à relancer l’inflation, qui ne tienne pas compte du risque de déstabilisation du système financier japonais et qui prenne rapidement des nouvelles mesures d’assouplissement.

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