La divergence des rendements obligataires dans la zone euro : menace ou opportunité ?

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Par Maria Municchi, Deputy Fund Manager at M&G

En dépit d’un certain réalignement des rendements des emprunts d’État européens à long terme après la crise de la dette de la zone euro en 2012, c’est à nouveau la divergence qui a prédominé au cours des dernières années.

De manière simpliste, c’est là une situation en contradiction avec l’amélioration des fondamentaux. Si la forte accélération des niveaux d’endettement du Portugal et de l’Espagne explique en partie l’évolution des rendements durant la crise de la dette de la zone euro, les niveaux ont toutefois cessé de croître depuis 2013. Dans le même temps, les tendances du PIB se sont améliorées et le risque de déflation semble s’être atténué.

Dès lors, comment pouvoir justifier la divergence accrue entre les rendements des obligations souveraines européennes à long terme ?

La corrélation entre le ratio dette/PIB et les rendements obligataires est tout sauf simple, en particulier lorsque l’État est à même d’imprimer sa propre monnaie. Dans la zone euro, cette corrélation est encore plus compliquée. Premièrement, les niveaux d’endettement deviennent plus importants parce que les différents pays membres de la zone euro ne peuvent contrôler leurs propres devises. Deuxièmement, la nature conditionnelle du soutien de la BCE a l’impact suivant : le fait que les obligations de la zone euro représentent plus un « risque de crédit » ou un « risque de taux » est subordonné à la volonté des politiciens nationaux d’obtempérer à l’UE et au FMI. C’est d’ailleurs ce que l’on a pu constater dans le cas du parti Syriza en Grèce et, plus récemment, ce qui a joué un rôle clé dans l’envolée des rendements obligataires portugais au début de l’année 2016.

Cela signifie que, même si les fondamentaux peuvent s’être stabilisés et voire même améliorés dans certains pays, l’instabilité des caractéristiques de risque des actifs eux-mêmes sont susceptibles de changer. Le travail d’un investisseur est d’évaluer si l’évolution des prix témoigne de réels changements dans ces caractéristiques ou d’un changement dans la façon de les considérer des investisseurs.

Si le risque de défaut des pays de la zone euro a été maintes fois évoqué depuis la crise, aucun défaut ne s’est toutefois produit (bien que la décote (« haircut ») appliquée à la Grèce puisse être considérée comme son équivalent). Aussi, les questions qui se posent sont les suivantes : surestimons-nous simplement le risque de défaut de ces pays parce que la crise de la dette de la zone euro est passée par là ? La caractéristique émotionnelle du biais de disponibilité fausse-t-elle notre raisonnement et nos décisions ?

Qu’est-ce qui a changé ? 2012 a en effet été témoin d’une crise véritable et profonde pour la zone euro, mais la situation est désormais meilleure et, même si certains problèmes subsistent, l’environnement macroéconomique s’est amélioré et les efforts budgétaires entrepris par le Portugal et d’autres ont été substantiels. Le PIB européen a progressé à un solide niveau de 1,8 % et le marché du travail s’est amélioré avec un taux de chômage désormais inférieur à 10 %. La confiance s’est elle aussi fortement améliorée dans l’ensemble des pays, laissant ainsi entrevoir une plus forte convergence économique au sein de la zone euro (ce que Mario Draghi a d’ailleurs souligné dans de récents discours).

De plus, grâce à l’extrême faiblesse des taux d’intérêt et l’intensif programme de « QE » qui ont suivi la crise de la dette de la zone euro, même les pays les plus endettés ont été à même de se refinancer à des rendements attractifs. Et ils l’ont fait en allongeant sensiblement leurs échéances de manière à bénéficier de rendements moins élevés pendant plus longtemps. Même si les niveaux d’endettement peuvent s’avérer identiques à ceux d’il y a trois ans de cela, la composition de cette dette a changé avec l’aide la BCE.

Par exemple, en Italie, le coupon moyen est passé de près de 5 % pour les obligations émises en 2012 à moins de 1 % pour celles émises en 2016, tandis que l’échéance moyenne pondérée par la taille de l’émission a été allongée de 2,8 à 10 ans. Cette tendance s’est également retrouvée en Espagne et au Portugal.

Tirer avantage de la baisse des rendements afin de se refinancer à des termes plus intéressants est apparemment désormais envisagé aux États-Unis (alors même que les taux commencent à augmenter) et semble intéressant (même si les effets positifs peuvent ne pas être si évidents qu’ils semblent l’être). Toutefois, grâce à des dettes moins chères à rembourser et à l’embellie de leurs économies, ces pays européens devraient ainsi être mieux placés, en dépit des nombreux problèmes politiques, afin d’éviter tout défaut (et, par conséquent, méritent un écart de rendement moins élevé par rapport aux bunds allemands !).

Dans l’ensemble, il semble que le thème des mauvaises dynamiques de la dette ne soit pas suffisamment intéressant puisqu’il n’a en effet pas figuré au centre de l’attention des investisseurs depuis un certain temps.  Aussi, qu’est-ce qui détermine l’évolution des prix ? Le calendrier électoral chargé en Europe a certainement pris le pas et occupe le devant de la scène à l’heure actuelle.

La sortie de l’euro est l’un des aspects qui divise le plus, à telle enseigne que certains se demandent même si le fait de l’inclure dans le programme était tout simplement une bonne idée. Comme je l’avais exposé concernant le référendum en Italie de l’an dernier, il convient de se méfier du fait que le « Brexit » n’influence notre vision des dynamiques dans d’autres pays européens.

Comme toujours, il est essentiel de faire la distinction entre le changement de sentiment des investisseurs et les véritables changements dans l’économie. Nous ne pouvons pas savoir qui va remporter les prochaines élections et ce que le « Brexit » va impliquer dans la pratique pour l’Europe, mais nous pouvons savoir si nous sommes adéquatement rémunérés pour les risques que nous prenons.

Il semble que les retombées des événements d’il y a cinq ans dans la zone euro et du « Brexit » l’an dernier aient joué un rôle important en influant sur notre façon de voir les choses au cours des douze derniers mois. La réalité économique est complexe, mais la récente divergence des rendements obligataires semble avoir été plus liée à ces impressions qu’aux fondamentaux sous-jacents. Dans ce contexte, par rapport à un bund allemand à 30 ans avec un rendement de 0,9 %, un emprunt d’État italien à 30 ans offrant un rendement de 3,2 % ou un emprunt portugais offrant un rendement de 4,4 % apparaît plus comme une opportunité qu’une menace.

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