Comment valoriser une start-up ? Partie 3/4 : Les méthodes historiques

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Par Frédéric de Laminne, Value for Growth

Pour estimer la valeur d’une entreprise, les principales méthodes basées sur les données historiques sont :

a. Méthode de la « book value » (valeur comptable des fonds propres).

b. Méthode des ratios boursiers.

c. Méthode du multiple de l’EBITDA – dette financière nette.

Passons en revue chacune de ces méthodes.

a)              Méthode de la « book value » (valeur comptable des fonds propres).

La manière la plus simple d’effectuer une évaluation rapide de la valeur d’une société est de regarder ses fonds propres.

Néanmoins, il convient souvent d’effectuer certains redressements : à l’actif, les frais d’établissement représentent le plus souvent une non-valeur puisqu’il est impossible de les utiliser en dehors de la société.

Même si la comptabilité est censée attribuer à chaque poste de l’actif une valeur proche de sa valeur réelle, il arrive fréquemment que, avec le temps et les amortissements, certaines immobilisations corporelles présentes des valeurs inférieures au prix de marché.

Au passif, il est important d’analyser la présence et la réalité des provisions.

-> Cette méthode présente l’avantage d’une grande simplicité et permet d’obtenir un premier ordre de grandeur de la valorisation cherchée mais elle ne tient pas compte de la rentabilité de la société.

b)             Méthode des ratios boursiers.

Cette méthode vise à appliquer certains ratios observés dans la valorisation des sociétés cotées à la société que l’on veut valoriser. Les multiples couramment utilisés sont :

  1. Les multiples du chiffre d’affaires.
  2. Les multiples de l’EBITDA.
  3. Les multiples du résultat net (Price/Earning Ratio ou « PER »).

D’autres multiples sont parfois utilisés pour des industries spécifiques : nombre de passagers transportés, de points de vente, de clients, de membres, d’utilisateurs…

L’idée de base est de dire que si l’entreprise à valoriser réalise la moitié du chiffre d’affaires ou du bénéfice d’une société de référence cotée en bourse, elle vaut sans doute à peu près la moitié.

Si la société à valoriser n’est pas cotée, il convient d’appliquer une décote d’illiquidité : celle-ci fluctue généralement entre 15 et 25%.

Une des difficultés consiste à choisir une société ou groupe de comparaison (« peer group ») adéquat : il est délicat de ne baser la comparaison que sur une seule société puisque celle-ci peut avoir été influencée par un évènement spécifique.

On préfèrera donc sélectionner un peer group, avec tous les dangers liés à une comparaison trop générale pour être précise, notamment si le groupe en question est constitué d’entreprises différentes (par exemple les membres du BEL20) ou issues de pays différents.

-> Cette méthode est généralement utilisée à titre indicatif pour obtenir différentes estimations de valeur à partir de plusieurs paramètres, ce qui permet de conforter les résultats obtenus par d’autres méthodes.

c)              Méthode du « multiple de l’EBITDA – dette financière nette ».

Méthodologie :

Cette méthode part du constat que l’ensemble des actifs, qui produisent de la valeur avec un certain rendement (le « return on assets »), est financé par des fonds propres et de la dette.

Les actionnaires ont droit au résultat net produit par l’entreprise après que celle-ci ait payé ce qu’elle doit à ses créanciers. On prendra donc en considération uniquement les dettes « qui coûtent », à savoir les dettes financières (crédit bancaire, obligations,…), et on ne tiendra pas compte des dettes « gratuites » (dettes envers les fournisseurs, dettes sociales et fiscales).

En additionnant les fonds propres de l’entreprise et sa dette financière, on obtient ce que l’on désigne par l’« enterprise value ».

Au cas où l’entreprise dispose d’une trésorerie excédentaire, on peut soustraire cette trésorerie de la dette financière pour obtenir ce que l’on appelle la dette financière «nette».

Cette méthode consiste à estimer l’entreprise value comme un multiple du résultat opérationnel avant amortissements (en anglais « Earnings Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization » ou « EBITDA »):

Enterprise Value  = multiple de l’EBITDA

Comme « Enterprise Value » = « fonds propres » + « dettes financières nettes », on tire :

Valeur des fonds propres = Multiple de l’EBITDA – dette financière nette.

Une société qui n’aurait pas de dette mais uniquement de la trésorerie serait alors valorisée :

Valeur des fonds propres = Multiple de l’EBITDA + cash.

On ne sera pas étonné d’apprendre que les multiples varient de pays à pays, comme l’illustrent les études effectuées en Belgique et aux USA.

  1. La situation en Belgique.

La Vlerick Business School[1] publie chaque année une étude indiquant les multiples moyens de l’EBITDA observés pour les transactions effectuées en Belgique au cours de l’année écoulée. Etant donné l’influence de la taille des transactions, les chiffres sont renseignés selon que la valeur est inférieure à 5 millions d’euros, vaut entre 5 et 20 millions d’euros ou est supérieure à 20 millions d’euros. Pour les années 2013 à 2016, les valeurs sont les suivantes : on constate que les grandes sociétés exigent des multiples plus élevés.

  1. La situation aux USA.

La situation est très différente aux USA où les multiples sont en moyenne plus proches de 10, étant donné les différences en taille et en type d’activité des entreprises américaines.

-> Cette méthode permet un calcul assez précis de la valeur d’une entreprise, même si elle repose sur des observations empiriques et pour autant que l’on accepte de se baser sur des moyennes établies sur un grand nombre de cas. Comme ces estimations proviennent de transactions de fusions et acquisitions (M&A), on affinera les estimations en introduisant une décote de minoritaire (environ 30%) pour valoriser une participation non majoritaire.  

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Comment valoriser une start-up (1/4) : Introduction

Comment valoriser une start-up (2/4) : Différence entre valeur estimée et prix

Comment valoriser une start-up (4/4): Les méthodes prospectives

Comment analyser les comptes d’une banque?

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[1] Vlerick et BDO: “2017 M&A Monitor. https://www.vlerick.com/~/media/corporate-marketing/our-expertise/pdf/20170529MAMonitorpdf.pdf

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