Influence de la politique monétaire sur l’immobilier coté

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Par Shaun Stevens, Real Estate Strategist, BNP Paribas AM

Dans les prochains mois, la performance de l’immobilier coté mondial sera influencée par les décisions des banques centrales, et notamment les variations de taux d’intérêt induites par les changements de politiques monétaires, en particulier aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon (graphique 1).

Graphique 1 : performance du marché immobilier dans la zone euro, les Etats-Unis et la zone Asie-Pacifique

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Bon nombre d’intervenants sur le marché continuent à anticiper une certaine « reflation » aux États-Unis, ce qui entraînerait plus que probablement une augmentation des taux d’intérêt à long terme, aux États-Unis et ailleurs. Nous sommes plus prudents. Nous pensons que la croissance et l’inflation resteront à court terme sur leur tendance actuelle, avec une inflation modérée aux États-Unis, en Europe et au Japon, tandis que l’économie enregistrera une croissance stable, à défaut de spectaculaire.

Les changements de politique de la BCE pourraient provoquer une brusque tension des rendements obligataires et une vague de dégagements massifs de l’immobilier coté de la zone euro. Cependant, nous pensons que la volatilité induite par un changement de politique de la BCE sera de courte durée. Nous sommes également d’avis que la banque centrale a tiré les leçons du « mini-tantrum » provoqué fin juin par son débat public sur l’orientation potentielle de la politique monétaire future, et des précédents aux États-Unis sur ce sujet. Bien que nous admettions un risque de volatilité des rendements obligataires, nous pensons que les changements de politique monétaire dans les prochains mois seront progressifs et pourraient avoir des conséquences étonnamment limitées sur l’immobilier, car les valorisations actuelles ont déjà intégré le durcissement monétaire.

Conséquences de l’allègement du QE de la zone euro sur l’immobilier européen

Dernièrement, les investisseurs immobiliers se sont particulièrement concentrés sur l’allègement potentiel de l’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE, via une diminution supplémentaire de son programme d’achat d’actifs. Selon le consensus, la BCE s’efforcera de normaliser sa politique aussi rapidement que le permet la reprise économique.

Pour tenter d’en comprendre les conséquences potentielles pour l’immobilier européen, nous analysons à la fois les événements qui se sont produits en Europe depuis décembre 2016 – lorsque la BCE a annoncé la réduction de ses achats de 80 milliards d’euros à 60 milliards d’euros par mois – et l’expérience des États-Unis à partir du « Taper Tantrum » de 2013.

Le programme d’achats de titres de la BCE se poursuit actuellement à un rythme mensuel de 60 milliards d’euros jusqu’à fin décembre 2017. Cependant, des rumeurs circulent sur l’annonce d’une suspension du programme avant l’automne 2017, et qu’il serait progressivement réduit en 2018. Le discours du président de la BCE, Mario Draghi, à Sintra, au Portugal, en juin a exacerbé les craintes du marché, qui se sont traduites par une envolée des rendements durant l’été, tandis que les actions dans l’immobilier coté de la zone euro ont subi une légère correction.

Afin d’évaluer dans quelle mesure une réduction supplémentaire du QE dans la zone euro influencerait l’immobilier, nous pensons qu’il est utile d’observer l’évolution des actions dans l’immobilier européen depuis l’annonce d’une réduction à 60 milliards d’euros des achats mensuels de la BCE. L’immobilier européen a gagné 14,1 % en euros durant cette période, surperformant ainsi l’immobilier aux États-Unis et en Asie-Pacifique de près de 10 % et de plus de 8 % respectivement*.

La performance des marchés d’immobilier coté s’est révélée volatile ces derniers mois, car ils ont anticipé les décisions politiques de la BCE. Nous avons observé la même réaction en juin, après le discours de Mari Draghi à Sintra, lorsque l’immobilier de la zone euro a perdu 5,1 % entre le 26/06/2017 et le 6/07/2017. Cela étant, le 4/08/2017, le marché avait déjà récupéré 3,5 % par rapport à son point le plus bas.

Les leçons de l’allègement du QE aux États-Unis

Il est peu probable que la BCE précipite la remontée de ses taux directeurs après la réduction du programme d’achats à en juger par le processus d’allègement du QE aux États-Unis : il semblerait en effet qu’un recul du volume d’achat d’obligations n’entraîne pas immédiatement un revirement rapide des taux d’intérêt directeurs.

La Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à alléger son QE (« tapering ») en décembre 2013 et l’immobilier américain affichait une performance de 22,4 % du 18/12/2013 au 29/10/2014. La Fed a relevé ses taux d’intérêt 14 mois après la fin du QE, soit fin 2015. Entre la fin de l’allègement du QE et le premier relèvement de taux, l’indice de l’immobilier américain MSCI REIT, le RMZ, a gagné 8 % du 29/10/2014 au 16/12/2015 malgré un parcours erratique (graphique 2 et 3 ci-dessous).

Graphique 2 : MSCI REIT indice

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Graphique 3 : Trésor américain sur 10 ans, le taux cible des Fed funds et l’indice MSCI US REIT

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 14/08/2017

Il serait audacieux et pas très prudent de faire des extrapolations simplistes sur la base de l’expérience américaine. Ce que l’on peut en revanche retenir c’est queque la fin du QE, pour autant qu’elle soit bien gérée par les banques centrales, ne s’accompagne pas systématiquement d’un dégagement des actions « à rendement » comme celles des sociétés immobilières cotées.

Tensions autour du « tapering »

L’écart entre les politiques des banques centrales devrait indubitablement continuer de se creuser et influencer profondément les marchés obligataires, et donc, l’immobilier coté. Les récents développements en Europe et aux États-Unis suggèrent que les marchés immobiliers seront confrontés à des périodes d’incertitude concernant ces changements politiques.

Malgré la poursuite de l’allègement du QE par la BCE et la réduction de la taille du bilan de la Fed, nous pensons que les banques centrales devraient rester globalement accommodantes dans les prochains mois. Les bilans de la BCE et de la Banque du Japon (BoJ) continueront de croître prochainement, mais à un rythme moins soutenu. Les conditions de marché devraient dès lors rester très favorables pour l’immobilier dans les 12 prochains mois, tant dans la zone euro qu’au Japon.

Si l’inflation repartait durablement à la hausse, les rendements obligataires augmenteraient très certainement de façon plus franche, ce qui pèserait sur l’immobilier. Néanmoins, l’analyse des marchés immobiliers des États-Unis et de la zone euro durant le « tapering » des banques centrales montre qu’il est risqué de présumer que des changements dans le QE de la BCE ou de la BoJ entraînent automatiquement une forte sous-performance des sociétés d’immobilier coté.

Rédigé le 14/08/2017

*Performances de l’immobilier de la zone euro en EUR, de l’immobilier américain en USD et de celui d’Asie-Pacifique en USD. (Source : FTSE EPRA NAREIT, Bloomberg, du 12 décembre 2016 au 31 juillet 2017)

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