Quel sort réserver aux bilans des banques centrales ?

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Par Erik Joly, ABN AMRO Private Banking

Depuis la crise financière mondiale de 2008 et 2009, les banques centrales des quatre coins du monde ne cessent d’acheter des obligations à des niveaux exorbitants. Dans la foulée de l’assouplissement quantitatif, expression désignant les achats illimités d’obligations et autres actifs, les bilans combinés des trois principales banques centrales sur les continents américain, européen et japonais, ont connu une forte expansion en dix ans pour échapper à la déflation.

Les mesures prises par les banques centrales ont eu des retombées globales sur les rendements. Peu importait l’acheteur. La BCE a ainsi pu prendre aisément le relais de la Fed en 2014 et faire baisser les rendements en Europe et au-delà.

Les banques centrales prévoient de mettre un frein à la relance en 2018

L’effet de l’assouplissement quantitatif sur les marchés obligataires semble assez évident, les titres obligataires de qualité Investment grade affichant même en grande partie des rendements négatifs dans le monde entier. L’éviction des investisseurs de liquidités dans des valeurs refuges a contribué à faire croître la demande pour d’autres classes d’actifs, par exemple les obligations à haut rendement et des marchés émergents, avec pour corollaire également une baisse de leurs rendements. L’économie ayant repris du poil de la bête, les banques centrales sont prêtes à élaguer leurs mesures de relance non conventionnelles sans plus craindre la déflation.

La Réserve fédérale conservera ses obligations jusqu’à leur échéance…

Il y a trois ans, la Fed avait décidé de ne plus accroître son bilan. Aujourd’hui, l’heure est à la réduction progressive. Les rachats ne donneront plus lieu à des réinvestissements complets et cette politique sera renforcée petit à petit au fil des trimestres. Le contexte s’y prête bien : l’inflation toujours désespérément basse permettra à la Fed de moduler facilement le rythme d’allègement de son bilan si la conjoncture économique venait à décevoir.

… tandis que la BCE et la BoJ réduiront leurs achats d’obligations

La Banque du Japon (BoJ) procède uniquement à des achats dans la mesure nécessaire pour maintenir les rendements à 0 %. Ces montants seront progressivement réduits au fur et à mesure que les obligations d’État se feront plus rares. La BCE est confrontée à des problèmes similaires; l’année prochaine, elle sera à court d’obligations puisque sa politique la restreint à un pourcentage maximum de 33 % par émission. Elle devra donc ramener ses achats d’obligations à zéro (le « tapering ») en 2018, même si l’inflation s’avère décevante ou que les États membres périphériques sombrent dans la tourmente.

La réduction des mesures devrait faire remonter les rendements…

Tout comme l’assouplissement quantitatif, la réduction des mesures de relance aura un impact global bien que l’amplitude exacte de ce nouveau phénomène soit difficile à cerner vu le peu de données historiques. De toute évidence, les prix des obligations connaîtront une tendance à la baisse si un gros acheteur insensible aux prix (à savoir une banque centrale) se retire peu à peu du marché. Dans ce processus, on dirait que les annonces influencent tout d’abord les marchés obligataires où les banques centrales sont elles-mêmes acheteuses tandis que les autres marchés semblent parfois touchés ultérieurement au moment des recentrages de portefeuilles et du dénouement des transactions. Lorsque l’assouplissement quantitatif a été mis en œuvre par le passé, les rendements des bons du Trésor américain ont eu tendance à augmenter au lieu de baisser, dans l’attente d’une reprise de la croissance et de l’inflation par le biais des nouvelles mesures de relance.

Un autre point qui préoccupe les analystes est le changement de cap des banques centrales : les achats d’obligations font désormais place aux réductions d’actifs. Autrement dit, les flux sont inversés. Quoi qu’il en soit, le montant ou « stock » total des obligations inscrit aux bilans des banques centrales restera encore très élevé pendant longtemps. Ceci est peut-être révélateur du fait que les banques centrales elles-mêmes ne parviennent pas à trancher sur le facteur qui influera le plus sur les rendements : les stocks ou les flux ?

… mais reste à savoir dans quelle mesure

L’ampleur des effets de la suppression des mesures de relance est ambiguë et interagit avec la conjoncture économico-financière dans laquelle les banques centrales réduisent leurs programmes de relance, ainsi qu’avec d’autres mesures extrêmes (par ex. les taux d’intérêt négatifs). Seuls l’analyse, l’expérience du marché financier et le bon sens pourront ici guider les investisseurs tant que les banques centrales sont aux prises avec les mêmes problèmes. Il conviendra avant tout de noter l’effet prévu de la réduction des bilans et du tapering sur les rendements des obligations « sans risque » des plus grandes économies car il s’étendra à tous les autres marchés obligataires qui s’échangent avec un spread par rapport aux Bunds allemands et bons du Trésor américain. Les valorisations de la plupart des autres actifs sont souvent justifiées par le niveau très bas des taux. Selon la plupart des recherches et rapports, y compris les dernières recherches de la Fed, les taux sans risque devraient s’échanger à environ 1 % plus bas en raison de l’impact cumulé de tous les achats précédents d’obligations par les banques centrales. Au vu du rythme très progressif de la réduction des positions obligataires, on estime un impact initial de l’ordre de 10 à 20 points de base par an, sans toutefois aucune garantie.

Les obligations d’État des marchés périphériques plus vulnérables que celles des grandes économies…

Il faudra que les rendements des obligations d’Etat augmentent pour que ces obligations deviennent plus attractives et soient des candidats d’investissement. Beaucoup d’analystes tablent sur le fait qu’il sera plus difficile pour les marchés périphériques que pour les principaux marchés des obligations d’État de trouver d’autres acheteurs que les banques centrales. Il pourrait s’ensuivre un creusement des spreads avec les économies périphériques, tout ceci dépendra fortement de la confiance des investisseurs. En Italie, la perspective de la fièvre électorale au début de l’année prochaine semble de très mauvais augure sur fond de faibles fondamentaux économiques, de faiblesse du secteur bancaire et de sondages indiquant continuellement 45 % des voix en faveur des partis eurosceptiques..

Les obligations d’entreprise pourraient, quant à elle, avoir mieux le vent en poupe

En termes relatifs, les achats de la BCE d’obligations d’entreprise sont tout aussi agressifs que ceux des obligations d’État. Les spreads ne devraient donc pas trop subir le tapering, en supposant que les investisseurs feront toujours confiance aux entreprises et à leur rentabilité. La BCE pourrait même diminuer ses achats d’obligations d’entreprise dans une moindre mesure ou plus tard que les achats d’obligations d’État car sa plus grosse difficulté est de trouver des obligations d’État allemandes en suffisance, à l’appui des obligations d’entreprise.

L’approche progressive adoptée par les banques centrales signifie sans doute que les investisseurs qui sont en quête de rendement, ne seront pas pressés d’abandonner les segments obligataires à haut rendement et des marchés émergents. Les spreads sont à des niveaux historiquement bas, mais tout comme les taux de défaut. Ceci laisse donc une bonne marge de manœuvre pour faire face à un relèvement des spreads.

Suppression des mesures de relance : notre analyse d’impact

Nous faisons l’hypothèse que l’impact de la réduction des bilans sera limité, car nous anticipons une trajectoire progressive et rondement menée. Le facteur d’incertitude qui persiste ici est celui des marchés financiers eux-mêmes. Nous avons tous en mémoire les crises de colère suscitées en 2013 où les obligations ont été bradées en raison de la simple annonce de la réduction future des achats d’actifs.

Un retour convaincant de l’inflation forcerait les banques centrales à agir agressivement sans les forcer à se concentrer sur le soutien des marchés financiers et de l’économie en général. Puisque les faibles taux d’inflation restent un mystère pour chacun d’entre nous, en particulier au cours des derniers mois, il est inutile de se préoccuper de ces risques pour l’heure. Il conviendra toutefois de rester vigilant car nous sommes en terrain inconnu.

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