Les marchés obligataires à l’heure du « quantitative tightening »

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Par Vincent Juvyns, Strategist chez J.P. Morgan AM

Dix ans après le début de la Grande Crise Financière, on peut aujourd’hui enfin estimer que la situation macro-économique globale est revenue à la normale. En effet, la plupart des économies mondiales ont retrouvé, de manière synchronisée, le chemin de la croissance, les risques déflationnistes s’estompent et les indicateurs conjoncturels avancés laissent supposer que cette tendance devrait encore perdurer un certain temps.

Si la page de la crise se tourne enfin, c’est essentiellement grâce aux mesures monétaires sans précédent prises par les banquiers centraux ces dernières années, comme le rappelaient d’ailleurs récemment et sans triomphalisme les principaux intéressés réunis lors de leur sommet annuel de Jackson Hole. Cependant, à l’heure où l’environnement économique se normalise, il devient temps pour certaines d’entre-elles, à l’instar de la Réserve Fédérale Américaine et de la Banque Centrale Européenne, d’envisager une normalisation de leur politique monétaire.

Alors que par le passé, cet exercice se résumait en une remontée plus ou moins rapide de leurs taux directeurs, il est aujourd’hui beaucoup plus délicat car, confrontées à une crise exceptionnelle, les banques centrales ont pris des mesures tout aussi exceptionnelles, à l’instar des programmes de « quantitative easing » (QE) qui ont entrainé un gonflement sans précédents des leurs bilans.

Ainsi, le bilan de la Fed est passé de moins de 1.000 milliards de USD en 2007 à près de 4.500 milliards de USD en 2017, soit 24% du PIB US tandis que celui de la BCE est passé sur la même période de moins de 1.000 milliards de EUR à 4.200 milliards de EUR, soit 39% du PIB de la zone euro.

Globalement, les principales autres banques centrales ont fait de même puisque que la taille combinée des bilans de la FED, de la BCE, de la BOE, de la BOJ et de la SNB est passée de 3450 milliards de USD en 2007 à 15.000 milliards de USD en 2017 (cf. graphique). La banque nationale suisse restera toutefois dans les annales comme celle ayant augmenté le plus la taille de son bilan par rapport à la taille de son économie, puisque celui-ci a dépassé les 100% du PIB dans le sillage de la lutte menée par la BNS contre l’appréciation du franc suisse.

Bien que ces mesures monétaires aient permis d’éviter que l’économie mondiale ne tombe dans une spirale déflationniste, nombre d’observateurs estiment cependant qu’il s’agit d’une victoire à la Pyrrhus, puisque celles-ci ont accéléré la formation d’une bulle obligataire.

En effet, si les marchés obligataires connaissent une hausse quasi ininterrompue depuis plus de 30 ans, celle-ci s’est sensiblement accélérée ces dernières années, sous l’impulsion des programmes de QE, qui ont conduit à l’apparition de phénomènes nouveaux comme les taux négatifs, qui ont concerné jusqu’à 37%[1] des obligations souveraines, au plus fort de l’action des banques centrales en juillet 2016.

Dans ce contexte, la réduction prochaine des bilans des banques centrales pose un défi majeur aux investisseurs obligataires car il semble évident que ce que l’on peut désormais appeler « quantitative tightening » aura un impact au moins aussi important que le QE sur les marchés obligataires. Cependant, à la différence de ce dernier, le QT devrait entrainer une hausse graduelle des taux longs et donc une sous performance de la « duration[2] » par rapport au crédit ou à la dette émergente, dont les coupons plus élevés et/ou les maturités plus courtes les protègent davantage dans un environnement de hausse de taux.

En conclusion, ce changement de cap monétaire est le signal qu’il est aujourd’hui plus que jamais nécessaire de s’affranchir des benchmarks obligataires, dont la duration n’a fait qu’augmenter ces dernières années[3], et de répondre au « tightening » par un « broadening » de son univers d’investissement, car la diversification et la flexibilité seront indispensables pour passer ce cap avec succès.

Sources : Banque d’Angleterre, Banque du Japon, BCE, Banque Nationale Suisse, Réserve Fédérale et J.P. Morgan Asset Management. Guide des marchés – Europe au 30 juin 2017.

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[1] Source: Bloomberg, BofA/Merrill Lynch, J.P. Morgan Asset Management. Index shown in the BoFA/ML Global Government Bond index. (Ticker: W0G1)

[2] Titres ou indices obligataires, le plus souvent émis par des états, présentant une maturité relativement longue

[3] Duration du Barclays Global Aggregate est passée de 4,6 années en 1990 a 7 ans aujourd’hui

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