Titrisation: malédiction ou bénédiction ?

bourse nysePar J.P. Morgan AM

Considérée comme une malédiction en 2008, la titrisation des actifs, aujourd’hui mieux régulée, mérite une nouvelle attention. Depuis la crise de 2008, la titrisation est synonyme des pires excès de l’industrie financière car, bien qu’elle n’en ait pas été la cause, elle l’a amplifiée en favorisant sa propagation.

La titrisation est pourtant une technique relativement simple consistant à créer des actifs obligataires[1] avec un panier d’actifs, le plus souvent des prêts bancaires[2], générant un revenu récurrent. Ce procédé est attractif tant du point de vue de l’émetteur qui allège ainsi son bilan, que de l’investisseur qui achète un actif obligataire dont le risque de crédit est en théorie plus limité, puisque ne dépendant pas d’un, mais de plusieurs débiteurs et que, dans certains cas, le collatéral sous-jacent est mis partiellement ou totalement en garantie. Cependant, l’inadéquation de la régulation de l’époque et les errances de certaines institutions financières ont conduit à la mise sur le marché de structures opaques, avec des sous-jacents hétérogènes et parfois de qualité douteuse, à l’instar des prêts hypothécaires subprimes. En outre, les agences de notations ont parfois manqué de vigilance, attribuant souvent aux actifs titrisés une notation crédit supérieure à celles des sous-jacents. La suite est connue, les difficultés rencontrées en 2008 par la banque Lehman Brothers et par certains fonds monétaires, en raison de leur exposition à ces actifs, ont précipité la crise de 2008 et si, depuis, la plupart des marchés boursiers ont retrouvés leur niveau d’avant crise, ce n’est pas le cas de la titrisation. Ainsi, alors qu’en 2007 les émissions d’Asset Backed Securities (« ABS ») atteignaient 500 milliards[3] d’euros en Europe, elles ne dépassent plus guère 50 milliards d’euros par an depuis 2009.

Si la titrisation a été considérée comme une malédiction en 2008, le concept initial n’en demeure pas moins intéressant, s’il est bien encadré et repose sur des sous-jacents solides. Or, aujourd’hui, la réglementation afférente à la titrisation a été sensiblement renforcée, que ce soit aux États-Unis avec la règle de Volcker ou en Europe avec les travaux de la Commission Européenne pour définir une « Simple Transparent Securitization ». Outre éviter les excès du passé, les régulateurs souhaitent permettre à ce marché de se redévelopper sur des bases plus solides. C’est également l’objectif des banques centrales, à l’instar de la Fed qui a ainsi investi 1.700 milliards de dollars en Mortgage Backed Securities (« MBS ») depuis 2013 ou de la Banque Centrale Européenne qui a acheté pour 150 milliards d’euros d’Asset Backed Securities depuis 2014. Si les banques centrales s’engagent à soutenir la titrisation, c’est parce que celle-ci est un excellent vecteur de transmission de leur politique monétaire. En titrisant les actifs sur leur bilan, les banques augmentent en effet leur capacité d’octroi de crédit et par conséquent soutiennent davantage l’économie. Malgré ces mesures, les émissions d’actifs sécurisés peinent à retrouver leur niveau d’avant crise en raison du manque d’appétence des investisseurs pour cette classe d’actifs. Pourtant, la titrisation mérite d’être reconsidérée, car en plus d’une meilleure réglementation, les sous-jacents[4] sont également de meilleure qualité puisque la reprise économique observée de part et d’autre de l’Atlantique réduit les taux de défaut de paiement. Enfin, les actifs titrisés ont conservé des caractéristiques utiles pour les investisseurs obligataires dans l’environnement actuel de taux bas et appelés à remonter. Les ABS et MBS affichent en effet un spread de respectivement 25 et 50 points de base par rapport aux bons du trésor américain à 10 ans et ce, pour des durations moyennes inferieures, qui s’établissent à respectivement 4,8 et 6,8 années. Ces spreads conjugués à une moindre sensibilité aux taux ont ainsi permis à ces actifs d’afficher une meilleure performance que les bons du trésor américain à 10 ans cette année et ce, avec un risque taux inférieur.

Sources des performances, spreads et durations :

par défaut 2016-01-07 à 08.18.38

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[1] Par exemple: Asset Backed Securities, Mortgage Backed Securities, Collateralized Loans Obligations

[2] Prêts hypothécaires, cartes de crédit, automobiles

[3] Source: J.P.Morgan Asset Management

[4] Par exemple : Prêts hypothécaires, prêts étudiants, prêts automobiles, prêts cartes de crédit

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