Comment un taux d’intérêt bas influence les cotations et les rendements

Par Duncan Lamont, Schroders

Voilà environ huit ans que l’économie mondiale connaît des taux d’intérêt extrêmement faibles. Pourtant, le phénomène n’a rien d’unique. Tant les États-Unis que le Royaume-Uni ont connu vers la période de la Seconde Guerre mondiale deux décennies durant lesquelles le taux d’intérêt est resté en dessous de la barrière de 1%. Quant au Japon, cela fait depuis 1995 qu’il connaît un taux d’intérêt inférieur à 1%.  Les réactions des marchés des actions ont été très variables en fonction du cas. En Amérique, les marchés des actions affichaient d’excellents résultats, alors que ceux du Royaume-Uni n’enregistraient qu’un résultat modéré et qu’au Japon, le rendement peinait à rester positif. Duncan Lamont estime pourtant que les enseignements du passé présentent des similitudes étonnantes.

Les résultats sont fonction des cotations et des bénéfices des entreprises

Les résultats des marchés des obligations dépendent en grande partie des cotations, mais aussi de la marge de croissance des bénéfices des entreprises. 

  • Taux bas aux États-Unis de 1933 à 1950. Durant cette période, les bourses américaines ont eu un rendement annuel de 11,6%. Au début, les cours des actions se situaient à un niveau assez bas; la croissance économique a ensuite été stimulée par les dépenses publiques et par le fait que comme les bénéfices des entreprises étaient modestes, ils avaient donc une marge de croissance importante. Les cours actuels correspondent cependant à un marché cher et les marges bénéficiaires atteignent un niveau élevé, avec peu de potentiel haussier. Ces éléments semblent annoncer des temps difficiles pour l’avenir.
  • Taux bas au Royaume-Uni de 1933 à 1950. Durant cette période, le rendement annuel n’a atteint que 5,6% au Royaume-Uni. Les marchés américains des actions avaient plongé bien plus bas que ceux de Londres, ce qui rendait leurs cours plus attrayants. De plus, l’économie britannique a dû se contenter de résultats plus mitigés pendant et après la guerre. Le pays traînait le boulet d’une dette publique colossale après deux guerres mondiales.
  • Taux bas au Japon de 1995 à 2016. La période de taux d’intérêt bas au Japon est radicalement différente de celle qu’ont connue les États-Unis et le Royaume-Uni. Depuis 1995, le rendement des actions japonaises n’a atteint que 1,2% par an. La source du problème au Japon, ce sont les bulles économiques des années ‘80 et de la fin de la décennie. À ce moment-là, la Banque du Japon a rapidement rehaussé ses taux, redoutant une surchauffe de l’économie. Mais elle a ensuite fait machine arrière en diminuant rapidement ses taux. Les cours se sont effondrés, tout en restant à un niveau élevé. La combinaison d’un taux d’intérêt bas et d’une absence de volonté a eu pour effet que les « mauvais » emprunts n’ont pas été identifiés et que les banques n’ont pas été suffisamment recapitalisées. Il en a résulté une mauvaise allocation des capitaux, les entreprises saines étant privées de financement. Cette situation a aussi contribué à la baisse relative de la productivité japonaise. En 2016, le PIB japonais dépasse à peine son niveau de 1995 et le phénomène est encore renforcé par le vieillissement de la population. Les problèmes économiques sont aggravés par la déflation persistante. En outre, les entreprises japonaises étaient particulièrement inefficaces, mais on distingue des signes d’amélioration à cet égard.

Taux bas actuels

Les cours sont un facteur important. Duncan Lamont applique diverses méthodes de calcul et toutes indiquent que les marchés américains sont actuellement chers. CAPE, K/W et K/B se situent toutes au-dessus de leur moyenne historique, mais l’économie se porte par ailleurs mieux que dans d’autres parties du monde développé. La croissance en Europe est faible, l’évolution démographique se détériore rapidement et le secteur financier est affaibli. Les cotations japonaises semblent raisonnables en fonction de leur passé, mais pas par rapport au reste du monde. Cette situation est plutôt une conséquence des problèmes structurels propres au Japon. Les actions des marchés émergents paraissent moins chères et l’évolution démographique y est plus favorable, tandis que les finances publiques s’y portent mieux. Mais la croissance se tasse et la dette chinoise est préoccupante. Les bulles de crédit finissent rarement bien et tout cela n’augure rien de bon pour les marchés émergents et les marchés développés.

Conclusion: les jeux sont ouverts

Les rendements à long terme sont faibles lorsque les cours sont élevés, sauf si l’on enregistre une nette amélioration des bénéfices des entreprises. Les finances publiques, la politique fiscale, l’évolution démographique, le secteur bancaire et l’inflation réclament notre attention. Et sur cette base, aucun marché ne peut être vraiment qualifié d’attrayant. Si la croissance de l’économie mondiale se stabilise ou s’améliore, les marchés émergents et le Japon seront en bonne position, tandis que le marché américain, plus cher, sera mis en difficulté. Mais en cas de détérioration de la croissance, ce sont les marchés émergents, le Japon et l’Europe qui  risquent d’être mis sous pression et ce sont alors les États-Unis qui semblent posséder la meilleure capacité de résistance.

Retrouvez le texte intégral de cette analyse dans l’article How low rates affect stockmarket returns, de Duncan Lamont, chercheur spécialisé chez Schroders.

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