Que se passe-t-il lorsque le comportement de la foule devient plus incohérent ?

Illustration: Pexels

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Par Fidelity

De nos jours, l’allocation des capitaux est de plus en plus industrialisée. La popularité des fonds indiciels, des ETF et, plus récemment, des stratégies Smart bêta a explosé dans la mesure où l’accès à bas coût est considéré comme un moyen plus pratique et moins risqué de générer les performances moyennes de l’ensemble des classes d’actifs (actions, obligations, etc.) ou des allocations ciblées (secteurs, facteurs, biais, etc.).

Compte tenu de l’ampleur croissante de cet univers d’investissement (on estime à environ 20 000 milliards de dollars, soit près d’un tiers de la capitalisation des marchés actions mondiaux, le montant désormais géré de manière passive), il est important de tenir compte de l’impact qu’il pourrait avoir sur le potentiel de performance de l’ensemble du marché et également sur la gestion active.

Les estimations sont plus justes lorsqu’elles sont collaboratives

Commençons d’abord par l’idée simple selon laquelle les actions (et donc les marchés) sont globalement efficientes. Pour illustrer au mieux ce propos, prenons l’exemple d’une pièce remplie de personnes qui tentent de deviner le nombre de bonbons contenus dans un bocal. Plusieurs expériences ont prouvé que la moyenne de toutes les estimations est plus proche de la réalité que n’importe laquelle des intuitions individuelles. C’est ce que l’on appelle la sagesse des foules. Pour que la sagesse des foules fonctionne correctement, l’échantillon de population doit se concentrer sur la même tâche (deviner le nombre de bonbons) et être suffisamment hétérogène (des optimistes, des pessimistes, certains investis et certains moins).

Graphique : la croissance remarquable de la gestion passive au cours des 15 dernières années

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La recherche active d’une dégradation de la diversité

Dans un contexte de marché, cela signifie que, la plupart du temps, le cours d’un titre donné est une moyenne des estimations de tous les acteurs du marché (les optimistes, les pessimistes, ceux qui ont effectué une analyse détaillée, ceux qui ont eu recours à des méthodes plus simples, les différents horizons d’investissement, etc.) et qu’il dépend de la majorité des investisseurs et de leur préoccupation quant à la valorisation réelle de l’entreprise. Par conséquent, comment les investisseurs actifs espèrent-ils réaliser un bénéfice si la sagesse des foules est un phénomène si efficace ?

Pour la plupart, les investisseurs cherchent à identifier une forme d’altération de la diversité de la population : une prédominance écrasante d’optimisme ou de pessimisme, ou une interprétation particulière de l’avenir qui prend nettement le pas sur les autres. Dans de telles circonstances, l’efficience du système se dégrade. L’intérêt pour l’investisseur est de tirer profit du prix à ce moment-là, puis d’attendre que le système redevienne peu à peu efficient. La performance de la gestion active repose avant tout sur l’efficience du marché dans son ensemble, et non son inefficience. C’est une erreur que les gérants actifs font eux-mêmes fréquemment. Si l’inefficience prenait le pas sur l’efficience, les cours des actions évolueraient de façon largement aléatoire.

Naturellement, la description ci-dessus est simple mais elle est assez représentative de ce qu’un gérant actif tente d’accomplir. Le problème est que peu d’investisseurs parviennent à identifier correctement un nombre significatif d’altérations de la diversité au fil du temps, ou ne disposent des processus ou de l’horizon d’investissement pour maximiser les bénéfices découlant de leur analyse avec suffisamment de consistance.

Suivre le consensus n’est parfois pas suffisant

Il est tentant d’abonder dans le sens du consensus. Une fois que l’on a compris que la sagesse des foules nous dépasse, on a tendance à s’y tenir. Mais les difficultés surviennent lorsque trop de gens cessent d’estimer le nombre de bonbons et calquent leur réponse sur la moyenne des estimations. Étant donné qu’ils font partie du système, la diversité s’altère et la foule (qu’ils en soient conscients ou non) devient de plus en plus incohérente. Comme le fait remarquer le stratégiste et auteur Michael Mauboussin, « un attachement aveugle à la sagesse des foules est également folie » (Think Twice – 2009). L’ensemble de l’offre de gestion passive ne sera efficace que si la grande majorité des acteurs du marché tente réellement d’arbitrer entre le prix et la valeur.

Selon moi, un tiers des investisseurs adoptent désormais un comportement de suiveurs (les adeptes de la stratégie smart bêta tentent simplement de surpasser d’autres fonds passifs en répliquant des stratégies qui ont fonctionné par le passé plutôt que l’indice pondéré par les capitalisations boursières), ce qui entraîne une altération de la diversité et donc de l’efficacité du marché. La conséquence pour les gérants actifs est que les opportunités de pouvoir identifier les arbitrages ont toutes les chances d’augmenter, mais que le délai nécessaire pour que le marché redevienne efficient pourrait être plus long et le chemin plus tortueux. Les rendements de la gestion active sont donc susceptibles d’être nettement supérieurs à terme mais, pour les investisseurs autant que les clients, le défi consistera à maintenir le cap.

Quelle est la conséquence de l’expansion de la gestion passive pour les marchés mondiaux ? Un bref coup d’œil à l’historique des marchés nous apprend que dès lors qu’une classe d’actifs, une stratégie, un style d’investissement ou un secteur connaît un regain de popularité tel qu’il ou elle prend le pas sur les autres, les résultats qui en découlent, après un pic de demande imperceptible, sont souvent décevants, voire extrêmement décevants. En observant où se situent les défaillances de l’allocation industrialisée des capitaux, on peut en conclure qu’un environnement de marché marqué par des renversements de tendance fréquents au niveau mondial et où le passé n’est pas un bon indicateur de l’avenir se révélerait particulièrement complexe. Nous avons souvent connu des épisodes comme celui-là par le passé, avec un marché qui traverse une phase de consolidation mais qui entrevoit un changement sensible de leadership à plus long terme. Dans un tel scénario, c’est la stratégie smart bêta qui est confrontée au défi le plus redoutable, mais les difficultés liées à l’exercice consistant à répliquer le marché pourraient signifier pour les simples stratégies de gestion passive un rendement inférieur à celui de l’indice de référence.

S’il ne s’agit évidemment que d’une seule interprétation de l’effet lié à l’essor des stratégies passives, gardons à l’esprit le vieil adage : « rien n’est jamais gratuit ». La prochaine fois que vous consulterez un graphique représentant les prévisions de croissance des stratégies d’accès, il pourrait être judicieux de réfléchir à ce que cela signifie en termes d’efficience de marché et donc de coût potentiel. Et, comme c’est systématiquement le cas dans le domaine de l’investissement, le passé récent n’est sans doute pas un bon indicateur de l’avenir.

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