Tendances comportementales sur le marché de l’immobilier

Livre Photo Arizona 1_8CDABF2D96AA22CPar Fidelity

Les erreurs cognitives influençant largement nos prises de décisions, il n’est pas surprenant de constater que les préjugés affectent le comportement des investisseurs dans une grande diversité d’actifs et pas seulement sur le marché des actions. En effet, l’une des catégories d’actifs les plus intéressantes dans lesquelles les biais comportementaux ont une influence très prononcée est l’immobilier.

Pourquoi le secteur de l’immobilier est-il tant en proie aux décisions basées sur des préjugés ? L’explication réside dans les caractéristiques du marché de l’immobilier, qui est moins liquide, moins transparent et plus dépendant du facteur humain. Il ne faut également pas oublier que l’immobilier est dans la plupart des cultures un bien hautement émotionnel. Tous ces facteurs contribuent à expliquer les phases régulières d’« exubérance irrationnelle » que vivent les marchés de l’immobilier, les prix s’éloignant des fondamentaux pour déboucher sur des tendances haussières ou baissières la plupart du temps très exagérées.

En premier lieu, les marchés de l’immobilier souffrent d’un degré plus élevé d’informations asymétriques que les marchés boursiers. Cela est dû au fait que les actifs sont tous très différents et qu’il n’y a pas de bourse centralisée, de sorte que les vendeurs sont mieux informés sur les actifs que les acheteurs, un avantage que les agents immobiliers ne sont là que pour exploiter. Cela signifie que la qualité de et l’accès à l’information sont beaucoup plus limités que sur les marchés boursiers. Sur ce point, le facteur humain (et la subjectivité) ont tendance à exercer une influence beaucoup plus importante sur le fonctionnement du marché de l’immobilier que sur celui d’autres marchés où l’information circule de façon beaucoup plus efficace.

En second lieu, les bulles immobilières et leur éclatement tonitruant obligent à penser que le marché n’est ni rationnel ni efficace; en fait, l’ampleur et la fréquence de ces bulles peut donner toutes les raisons de qualifier le marché de l’immobilier d’encore moins rationnel et moins efficace que les marchés boursiers. Des études universitaires étayent largement l’observation intuitive selon laquelle l’investissement dans l’immobilier n’est pas toujours rationnel. Par exemple, Brown and Matysiak ont examiné en 2000 l’effet de l’évolution des indicateurs sur le marché de l’immobilier et ont constaté que les rendements des années antérieures pouvaient expliquer 80 % des rendements actuels dans l’indice immobilier IPD All Property. D’autres études soutiennent également l’idée que les fortes hausses des prix de l’immobilier sont au moins en partie dues à des attentes exagérément optimistes. Quigley (1999) et Farlow (2004a) prétendent tous les deux que bien que les fondamentaux économiques soient les principaux facteurs déterminant les prix dans l’immobilier, une grande partie des fluctuations dans les prix de l’immobilier reste inexpliquée. En fait, les modèles des fondamentaux économiques n’expliquent que de 10 à 40 % des variations dans les prix de l’immobilier.

Enfin, les prix de l’immobilier sont de toute évidence très volatils, mais cette volatilité ne s’explique pas entièrement par les fondamentaux. Le comportement des investisseurs et des acteurs du marché de l’immobilier eux-mêmes est au cœur du problème. La recherche suggère en fait que les marchés de l’immobilier montrent une grande diversité de biais comportementaux. Sur un marché haussier, la confiance exagérée de l’investisseur, l’optimisme, la représentativité et les préjugés d’attribution font monter les prix bien au-delà de la valeur intrinsèque des actifs. De même, sur un marché baissier, la crainte des pertes, l’immobilisme et les faux points de référence ainsi que le manque de connaissances font baisser les prix plus qu’ils ne devraient. De plus, la nature non liquide du marché de l’immobilier, l’importance des frais de transaction et l’impossibilité d’adopter une position courte (ce qui s’est avéré améliorer considérablement l’efficacité des marchés des actions) sont des facteurs pouvant amplifier l’effet des préjugés psychologiques sur la formation des prix. Il en résulte des prix de l’immobilier souvent très différents de la valeur intrinsèque et le retour des prix à la moyenne peut être lent.

Un comportement grégaire et la pensée unique peuvent tous deux expliquer pourquoi les prix s’éloignent des fondamentaux, mais il existe également d’autres implications. Le comportement grégaire peut encourager un surinvestissement sur certains marchés et dans certains secteurs. Par exemple, le marché londonien de l’immobilier de prestige a largement bénéficié de l’ambiance de ces dernières années, avec des investisseurs privilégiant les actifs de prestige dans l’environnement de l’après crise financière. Toutefois, cette ruée sur l’immobilier de prestige a causé une grande disparité avec les actifs secondaires de grande qualité ; certains investisseurs prévoyants et anticonformistes ont saisi cette opportunité pour investir dans ce domaine, avec des rendements financiers initiaux très convaincants. Bien que l’immobilier corresponde à une catégorie d’actif exigeant une perspective à long terme, les investisseurs ont tendance à avoir la mémoire courte et à privilégier le court terme.

Lorsque l’esprit grégaire se combine à l’aversion des pertes, l’immobilier en subit des conséquences désastreuses, liées à la nature non liquide de cette catégorie d’actifs. Les investisseurs dans l’immobilier sont très sensibles aux diminutions de capitaux et nous savons que les pertes sont généralement ressenties de façon deux fois plus forte que les gains. Comme c’est le cas sur les marchés boursiers, les investisseurs font appel à une règle de trois lorsqu’ils sont confrontés à des pertes sur le marché de l’immobilier. Le tableau qui suit montre le déclin de la valeur du capital sur le marché baissier de l’immobilier britannique de la fin des années quatre-vingt et du début des années quatre-vingt-dix du siècle dernier.

Croissance de la valeur du capital sur l’indice IPD UK Monthly All Property – de janvier 1987 à juin 1993

 par défaut 2015-08-04 à 09.15.20

Source : Fidelity, IPD UK Annual Digest 2014

Si nous plaçons ce tableau dans un contexte comportemental, nous pouvons dire que lorsque la chute initiale des prix de l’immobilier eut lieu (premier choc), de nombreux investisseurs immobiliers étaient préparés à la surmonter. Lorsque la deuxième vague de correction arriva, certains investisseurs ont certainement été affectés par cette nouvelle glissade ont également tenu le coup. Enfin, nous constatons une troisième poussée des ventes qui débouche sur une capitulation totale des investisseurs et un effondrement de la valeur du capital. Il s’agit du point classique auquel tous les investisseurs clament en chœur qu’il faut chercher la voie de la sortie. En raison de la complexité des ventes immobilières, de nombreux fonds limiteront les possibilités de rachat ou les interdiront parfois complètement.

L’ironie du marché est qu’il se corrige généralement en trois vagues baissières (avec deux vagues de consolidation débouchant sur une vague d’Elliot en cinq étapes), ce qui signifie que les investisseurs ont tendance à vendre lorsque le marché est au plus bas. Bien entendu, une fois cette phase de capitulation passée et les rendements financiers partis, il s’agit du meilleur moment pour faire son entrée sur le marché et miser sur cette catégorie d’actifs – le meilleur moment pour acheter du rendement. Sur le long terme, c’est le rendement, et non la croissance du capital, qui détermine l’essentiel des revenus dans l’immobilier commercial.

Outre par l’esprit grégaire émotionnel, l’investissement dans l’immobilier est affecté par quelques autres préjugés importants. Le cadrage ou « framing » – le fait de se concentrer sur un cadre de références erroné – est un problème pernicieux dans l’immobilier mais peut-être l’un des moins reconnus. Les investisseurs, dont beaucoup dans le domaine de l’immobilier, ont tendance à observer des points de référence erronés pour positionner la catégorie d’actifs. Ils se concentrent par erreur sur le rendement du capital (plutôt que sur le revenu) et sur les secteurs et les zones géographiques plutôt que sur les actifs individuels.

Alors que les actifs immobiliers sont en fait très hétérogènes, cela ne les empêche pas de prendre des décisions d’investissement sur la base d’une homogénéité qu’ils croient exister. Il n’existe pas un marché bêta de l’immobilier mais les investisseurs ont l’habitude de cibler des rendements « du marché » et « du secteur ». En réalité, la répartition des rendements des actifs individuels peut énormément varier et le rendement des fonds dépend de la sélection opérée parmi les rendements des actifs, et l’idée qu’il serait possible de cibler un « rendement moyen » est donc fondamentalement erronée.

L’ancrage est un autre grand biais qui affecte l’investissement immobilier à plusieurs égards. En premier lieu, les investisseurs ont souvent tendance à se fixer sur le rendement du capital au lieu du revenu, bien que ce soit précisément le revenu qui au fil du temps constitue la partie la plus importante et la plus stable du rendement total. En second lieu, des études suggèrent que les experts immobiliers n’observent pas des pratiques cohérentes, certains facteurs critiques ayant tendance à être traités différemment et la connaissance du prix de vente faussant le résultat de l’expertise. Gallimore (1994) a montré que les experts immobiliers ancraient leur position sur les informations d’expertises antérieures.

En troisième lieu, les prix peuvent également agir comme de faux repères en raison de la segmentation mentale. Les investisseurs ont un désir inné de clôturer chaque transaction à l’équilibre, même si le prix payé est un coût irrécupérable. Le refus de vendre à un prix inférieur au prix d’acquisition peut conduire à conserver des actifs de façon irrationnelle durant des années jusqu’à ce que le prix repasse au-dessus de celui de l’acquisition (faux point d’ancrage). De même, si vous avez eu la chance de vendre votre maison durant le boom antérieur à un prix bien supérieur à la valeur du marché, ce prix historique devient aussi un faux point d’ancrage.

Enfin, l’investissement immobilier souffre d’un important biais national, que l’on peut voir comme une combinaison de préjugés sur la disponibilité et sur la connaissance, les décisions portant plus facilement sur des investissements au sujets desquels vous avez le plus d’informations et le plus d’expérience. D’un point de vue historique, le biais national était une caractéristique dominante des marchés nationaux de l’immobilier, les compagnies d’assurance et caisses de retraites locales devenant des acteurs majeurs sur leurs marchés domestiques. Les marchés de l’immobilier se sont toutefois beaucoup internationalisés au cours des 20 dernières années, bien que le biais national reste toujours une évidence.

Brown, G.R., & Matysiak, G.A. (2000). Real Estate Investment. A Capital Market Approach. Harlow: Pearson Education.

Farlow, A. (2004). UK house prices: a critical assessment and The UK Housing Market: Bubbles and Buyers. Documents présentés à l’occasion de la Credit Suisse First Boston Housing Market Conference.

Gallimore, P. (1994). Aspects of Information Processing and Value Judgement and Choice, Journal of Property Research, 11, 97-110.

Gallimore, P., & Gray, A. (2002). The role of investor sentiment in property investment decisions. Journal of Property Research, 19(2), 111-120.

Quigley, J.M. (1999). Real Estate Prices and Economic Cycles. International Real Estate Review, 2(1), 1-20.

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