Quelles perspectives pour les marchés obligataires en 2015 ?

Capture d’écran 2011-10-28 à 15.36.27Par J.P. Morgan AM

L’année 2013 a été pour les marchés obligataires et singulièrement pour les bons du Trésor américain, l’une des années les plus difficiles depuis les « krach » de 1994 en raison de la hausse de 1,28% du taux à 10 ans aux États-Unis. La plupart des stratégistes s’attendaient à ce que cette situation perdure en 2014, puisque le consensus tournait autour d’un taux américain à 10 ans à 3,38% en fin d’année.

Les marchés ont cependant pris le consensus à contre-pied puisqu’à la clôture des marchés le 31 décembre 2014, le taux US à 10 ans s’établissait à 2,17% soit 87 points de base en dessous de son niveau de fin 2013. Dans ce contexte, les obligations à long terme ont été l’une des classes d’actifs les plus performantes en 2014, à l’instar des obligations belges à 30 ans qui ont affiché un rendement de 37! Ce rallye obligataire peut être en partie attribué à des facteurs fondamentaux tels que la baisse des attentes en matière d’inflation mais également à des facteurs techniques, tels que l’inadéquation entre l’offre et la demande d’actifs obligataires, qui a atteint $500 milliards en 2014 (cf. Graphique 1).

Graphique 1

par défaut 2015-01-21 à 11.26.07La demande d’actifs obligataires est en effet restée élevée en 2014 puisque tant les investisseurs particuliers que les banques centrales et que les investisseurs institutionnels ont soutenu la tendance. Les investisseurs particuliers ont vraisemblablement voulu profiter de la hausse relative des rendements, atteinte fin 2013, pour rééquilibrer leurs portefeuilles, puisqu’ils ont investi près de 360 milliards de dollars en fonds obligataires en 2014. Les principales banques centrales ont également continué à investir en obligations d’État puisque leurs achats obligataires ont atteint 1.200 milliards de dollars en 2014. La Banque du Japon et la Banque Centrale Européenne continuent en effet à mener des politiques monétaires expansionnistes visant notamment à augmenter la taille de leurs bilans tandis qu’aux États-Unis, malgré la fin de l’assouplissement quantitatif, le maintien d’un bilan de 4.500 milliards de dollars impose à la Fed de continuer à investir sur les marchés pour remplacer les titres arrivés a échéance. Par ailleurs, les contraintes réglementaires obligent les investisseurs à long terme (assureurs, fonds de pensions…) à maintenir une exposition élevée aux actifs de qualité supérieure comme les bons du Trésor US. Enfin, la diminution continue des risques de la part des fonds de pension a également dopé la demande d’obligations.

Si la demande d’obligations est restée élevée en 2014, on a dans le même temps observé un tassement de l’offre qui a encore creusé l’écart en offre et demande d’actifs obligataires. En 2010, le financement des déficits budgétaires, creusés pour soutenir des économies en panne de croissance, a conduit à une émission record d’obligations d’État, pour une valeur de 3 000 milliards de dollars US. Depuis lors, les déficits budgétaires ont cependant été réduits, grâce au timide retour de la croissance économique et aux politiques d’austérité. Le FMI table désormais sur une diminution des déficits publics dans les pays développés à 3,1 % du PIB en 2015, contre 3,9 % en 2014. Dans ce contexte l’offre d’obligations souveraines devrait continuer à fléchir et nous nous attendons à ce que le volume total d’émissions atteigne 1.260 milliards de dollars en 2015, soit moins de la moitié du niveau de 2010. Au niveau de la dette d’entreprises, on a également observé qu’après plusieurs années d’émissions record, la volatilité des marchés a incité les émetteurs à observer une pause en 2014, mais nous nous attendons à une reprise des émissions en 2015.

Que peut-on attendre pour 2015 ?

Depuis le début de l’année 2015, les rendements des principales obligations d’État ont continué à baisser, tombant même dans de nombreux marchés à des plus bas historiques. Nous pensons cependant que l’embellie conjoncturelle observée aux États-Unis devrait conduire la Reserve Fédérale américaine à remonter son taux directeur en 2015, ce qui devrait avoir un impact négatif sur les marchés obligataires. Nous estimons toutefois que si les taux d’intérêt devaient augmenter en 2015, ce processus devrait être beaucoup plus lent que par le passé, en raison de l’impact conjugué de la faiblesse des attentes inflationnistes et d’une demande d’actifs obligataires qui devrait surpasser l’offre de quelque $ 600 milliards en 2015 (cf. Graphique 1). La perspective d’un krach obligataire nous semble, dans ce contexte, peu probable, mais nous nous attendons cependant à ce que la divergence accrue des politiques monétaires conduise à une volatilité plus grande sur les marchés obligataires en 2015.

Cet environnement constitue un véritable casse-tête pour les investisseurs. La perspective d’une hausse des taux depuis les niveaux plancher actuels impose une approche flexible pour protéger la valeur de son capital et les revenus qui y sont associés. Dans ce contexte, les produits de spread, tels que les obligations à haut rendement, conservent toujours un intérêt. Cependant, la hausse de la volatilité pourrait impacter la liquidité, déjà très basse, des segments obligataires les plus vulnérables du marché. En outre, la forte baisse des prix pétroliers constitue une menace pour le marché de la dette à haut rendement aux États-Unis puisque le secteur énergétique représente environ 17% de ce marché et que, compte tenu du fait que nombre de ces entreprises ont besoin d’un prix du baril compris entre 60 et 80 dollars pour être rentables, on pourrait assister à une augmentation du taux de défaut. Dans ce contexte, la meilleure protection pour les investisseurs est d’augmenter le niveau de diversification de leur portefeuille de crédits en y intégrant,par exemple, de la dette à haut rendement européenne. Celle-ci n’est en effet que faiblement exposée au secteur énergétique (moins de 2%) et affiche d’excellents fondamentaux comme un taux de défaut de 1%, soit un niveau bien inferieur à la moyenne de 5,2% observée ces 20 dernières années. Enfin les marchés de crédits européens devraient bénéficier de l’intervention de la BCE sur les marchés obligataires.

En conclusion, si 2015 s’annonce pleine de défis pour les marchés obligataires, le scenario d’un krach obligataire nous semble peu probable et une approche diversifiée et flexible devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, porter ses fruits en 2015.

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