Obligations : Investir ou ne pas investir ?

Capture d’écran 2011-10-28 à 15.36.27Par NN Investment Partners

Depuis plusieurs années, une question ne cesse d’être posée : « faut-il (encore) investir en obligations mondiales ? » Les raisons de se montrer prudent à propos des perspectives des obligations mondiales peuvent être scindées en trois grandes catégories.

La principale cause d’inquiétude est liée au fait que les cours obligataires augmentent depuis longtemps déjà, de sorte qu’ils devront commencer à baisser à un moment donné. Il est en effet improbable que les cours continuent à augmenter indéfiniment mais, comme le graphique ci-dessous l’illustre, on pouvait tirer cette même conclusion il y a cinq, dix ou quinze ans.

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Ce qui monte doit finir par baisser ?
Le déclin persistant des taux des obligations mondiales au cours de ces dernières décennies est quoi qu’il en soit singulier. L’une des explications pour ce repli des taux est la résurgence de la notion de « stagnation séculaire ». Le problème sous-jacent est que le taux d’intérêt réel qui équilibrerait l’épargne et l’investissement dans le cadre du plein emploi peut être très négatif. Selon nous, le glissement de cet équilibre entre l’épargne et l’investissement est largement imputable à l’évolution démographique. Au cours de ces dernières décennies, le nombre de personnes épargnant surtout (grosso modo entre 25 et 65 ans) en pourcentage de la population totale a augmenté de façon régulière, ce qui a entraîné une nette préférence pour l’épargne plutôt que pour l’investissement. Actuellement, cette tendance semble avoir quasiment pris fin, ce qui suggère que la baisse des taux pourrait bientôt toucher à son terme.

Un second motif d’inquiétude est que pour les obligations, une hausse des cours implique une baisse des taux. Or, les taux ne peuvent pas descendre sous zéro. Du moins, c’est ce que nous pensions jusqu’à il y a peu. Actuellement, près de 20% des obligations composant les indices d’obligations d’État en euro affichent un rendement négatif. Plus tôt dans l’année, ce pourcentage était proche de 30%. Les taux sont donc très faibles et à un rendement de près de 1,7% pour l’indice Barclays Global Aggregate, le potentiel de hausse des taux (ou le potentiel de baisse des cours) semble bien plus élevé que l’inverse. Il y a une certaine vérité dans cette affirmation, mais il ne faut pas perdre de vue qu’au début de ce siècle, le taux japonais à 10 ans de 1,8% était considéré comme « ridiculement » faible. Au cours des 15 années qui ont suivi, ce taux a toutefois rarement dépassé le niveau de 1,8%. Avec du recul, nous comprenons tous que les fondamentaux économiques justifiaient ces faibles taux obligataires.

Ceci nous amène à notre troisième source de préoccupation : la valorisation. Cette dernière semble la seule façon appropriée pour évaluer les perspectives des obligations mondiales. Malheureusement, c’est également la façon la plus subjective. Même sans assouplissement quantitatif, les modèles qui estiment le niveau d’équilibre des taux sur la base des données traditionnelles, telles que la croissance économique, l’inflation et les taux officiels des banques centrales, donnent des résultats différents en fonction des prévisions retenues pour ces variables. En outre, on peut se demander de combien ce taux d’équilibre doit être abaissé pour tenir compte de l’offre très faible de papier d’État. L’offre de nouvelles obligations par les États diminuée des achats par les banques centrales sera en effet presque nulle en 2015 dans les quatre grandes économies développées, ce qui correspond au volume le plus faible depuis le début de ce siècle.

Compte tenu de tous ces éléments, nous ne prévoyons qu’une modeste hausse des taux obligataires au cours des 6 à 12 prochains mois. La tendance démographique à long terme qui était favorable aux obligations devrait devenir défavorable, mais il s’agit d’un processus très graduel qui ne provoquera pas une forte hausse des taux l’année prochaine. Les taux obligataires sont certes très faibles, mais il y a de bonnes raisons pour que le contexte de « taux faibles pendant une période prolongée » persiste, comme les rachats massifs d’obligations par les banques centrales.

Penchons-nous enfin sur l’une des principales craintes des marchés financiers : le relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine. Il convient de souligner que l’impact d’un resserrement monétaire de la Fed ne doit pas être surestimé. La Fed devrait ainsi relever les taux si l’économie se porte bien, ce qui est positif pour les primes de risque des obligations d’entreprises. En supposant que le taux des swaps américains à 2 ans – un indicateur des attentes pour les taux de la Fed – augmente de 250 points de base au cours des deux prochaines années, le taux de l’indice Barclays Global devrait croître de près de 1,0% (sur base des corrélations historiques), ce qui pèsera sur les cours. Compte tenu du rendement du coupon, le rendement total devrait s’élever à -1,0% par an. Ceci est mauvais, mais pas désastreux. Tout fonds obligataire au profil de rendement plus agressif devrait être en mesure de réaliser un rendement total positif.

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