Vendre la rumeur et acheter les faits

IMG_0452Par J.P. Morgan AM

La décision de la Banque Centrale Chinoise (PBOC) de dévaluer le renminbi par rapport au dollar a entrainé un vent de panique sur les marchés financiers mondiaux qui ont, pour la plupart, effacés leurs gains de l’année après plusieurs séances tumultueuses. Même si en fixant, le 11 août dernier, le cours de change USD/RMB à 6.2298, soit un niveau inférieur de 1,9% par rapport au cours de la veille, la PBOC n’a objectivement réalisé qu’une dévaluation relativement limitée de sa monnaie, la poursuite de la baisse du renminbi dans les jours qui ont suivi a fait craindre que la Chine n’entre dans un cycle de dévaluation de sa monnaie.

Les marchés ont également interprété cette action comme un aveu de faiblesse des autorités chinoises face à un ralentissement conjoncturel peut-être plus marqué que ce que les données macroéconomiques officielles ne laissent supposer. Leurs craintes ont en outre été attisées par la chute de plus de 8,3% des exportations au mois de juillet, par rapport à l’année précédente, ainsi que par le fait que l’indicateur PMI manufacturier soit retombé à 47,8 au mois d’août, soit son plus bas niveau depuis mars 2009. Cependant, si le ralentissement de l’économie chinoise ne fait aucun doute, aucun n’élément n’indique en revanche que celle-ci se contracte et il est bon de rappeler que même au rythme de croissance actuel, la Chine continue de générer l’équivalent du PIB de la Suisse chaque année.

Il est donc nécessaire de replacer l’intervention de la PBOC dans un contexte plus large. En effet, si la PBOC a certainement voulu faire regagner un peu de compétitivité à l’économie chinoise, dont la monnaie s’est tout de même appréciée de près de 15,3% par rapport au dollar depuis 2008, elle a aussi voulu anticiper le resserrement monétaire de la Fed qui aurait entrainé le renminbi dans son sillage et déforcé encore un peu plus la Chine par rapport aux autres pays émergents.

Enfin, il faut surtout noter que l’intervention de la PBOC est intervenue 8 jours après la publication d’un rapport du FMI, recommandant notamment de laisser évoluer le renminbi davantage au gré des forces du marché pour que celui-ci puisse être intégré au panier de devises servant de base aux droits de tirages spéciaux et donc rejoindre le cercle des monnaies de réserve. Or, la Chine n’a jamais caché ses ambitions quant à l’internationalisation du renminbi et, ces dernières années, elle a d’ailleurs multiplié les efforts en ce sens, en scellant des nombreux accords de swap avec les principales banques centrales mondiales et en facilitant l’usage du renminbi dans les transactions transfrontalières. Le renminbi est ainsi devenu en 2014 la cinquième devise la plus utilisée dans les transactions opérées par Swift. Dans ce contexte, il est donc peu probable que la Chine se lance dans un cycle de dévaluation car elle perdrait la confiance des investisseurs ce qui nuirait à ses ambitions d’internationalisation du renminbi. Or, la Chine a beaucoup plus à gagner de l’internationalisation de sa devise que d’une dévaluation temporaire de celle-ci. Le statut de monnaie de réserve confère bien des avantages, comme un abaissement des coûts de financement et une diminution du risque de change.

Si, à court terme, le renminbi pourrait continuer à baisser face dollar en raison du ralentissement de l’économie chinoise, à moyen terme, la Chine devrait conserver un avantage de croissance sur les pays développés, ce qui devrait soutenir sa devise dont on peut évaluer, sur base des indicateurs de parité de pouvoir d’achat, qu’elle est encore largement sous-évaluée. A la lumière de ces éléments on peut estimer que l’intervention de la PBOC n’est peut-être pas aussi maladroite que ce que ne l’ont estimé les marchés tandis que la baisse du taux dépôt et des ratios de réserves obligatoires intervenue le 25 août illustre que la PBOC n’est pas à cours de munitions pour soutenir l’économie et les marchés chinois. La Chine devra encore faire face à de nombreux défis à moyen et long terme pour assurer la transition de son économie vers les services et la consommation, mais rien n’indique qu’elle représente un risque systémique pour l’économie mondiale à court terme.

Dans ce contexte on peut estimer que la correction qui a touché de manière indiscriminée l’ensemble des places boursières mondiales, à la fin du mois d’août, témoigne davantage d’un regain d’aversion pour le risque que d’une détérioration des fondamentaux. En effet, si l’on peut comprendre que les marchés émergents aient été sous pression, en raison des craintes suscitées par l’imminence du resserrement monétaire de la Fed et par la baisse du prix des matières, et que le marché chinois ait corrigé sa progression pour le moins spéculative de ces 12 derniers mois, il est en revanche surprenant que les marchés développés aient suivi la tendance.

Les chiffres de croissance du premier trimestre ainsi que les indicateurs avancés continuent en effet à indiquer une légère accélération de la croissance dans les pays développés tandis que la baisse des prix pétroliers, l’environnement de taux bas et la faiblesse de l’inflation devraient continuer à y soutenir la consommation. L’environnement microéconomique n’est pas en reste puisque la saison de publication des résultats du deuxième trimestre était encourageante. Les entreprises du S&P 500 ont en effet bien absorbé la hausse du dollar, puisque 74% d’entre-elles ont dépassé les attentes et que leur croissance bénéficiaire s’est établie a 4%, hors secteur énergétique. En zone Euro, les entreprises ont profité de la baisse de l’euro et d’une demande domestique soutenue puisque 67% des entreprises ont dépassé les attentes et que la croissance bénéficiaire hors secteur énergétique s’est établie à 22%. Au Japon, pays pourtant le plus exposé á la Chine, les entreprises appartenant au Topix ont dépassé les attentes dans 64% des cas et affiché une progression de leurs bénéfices de 21%. Ces croissances bénéficiaires relativement soutenues conjuguées à des valorisations généralement en ligne avec les moyennes historiques nous confortent dans l’idée que privilégier les marchés d’actions au détriment des marchés obligataires et les pays développés au détriment des pays émergents est aujourd’hui l’approche la plus pertinente dans un portefeuille diversifié. Aujourd’hui il convient donc, plus que jamais, de ne pas céder à la panique et de se concentrer sur les fondamentaux pour orienter sa stratégie d’investissement.

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