Des taux bas, la faute à qui ?

William hand high-rPar William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

Dernièrement, dans un journal financier anglo-saxon, l’auteur reprochait à la BCE de condamner les épargnants à la pauvreté avec sa politique d’assouplissement quantitatif. Des critiques similaires ont déjà été formulées dans le passé, par exemple lors des conférences de presse de Mario Draghi, notamment en provenance d’Allemagne. Il est vrai que les taux européens sont bas, voire très bas, non seulement au niveau du taux officiel, quasiment égal à zéro, mais également pour ce qui est des taux longs.

Le résultat, c’est que l’ accumulation du patrimoine permise par le réinvestissement des intérêts perçus est fortement ralentie. Quand les taux sont à 4%, doubler son patrimoine prend environ 18 années. Avec des taux à 1%, c’est plutôt 70 ans. Dans la zone Euro, on ne trouve plus guère –sauf en Grèce- d’obligations d’Etats offrant, même sur des échéances très longues, un rendement nominal supérieur à 1,5%, une estimation de l’inflation à long terme. Les conséquences sont rudes : avec des taux réels négatifs, les ménages européens sont dans l’impossibilité de se protéger contre l’inflation attendue sans supporter d’autres types de risque, comme celui de l’émetteur.

Devant ce constat il est tentant de pointer du doigt la banque centrale dont les actions (baisse des taux officiels puis assouplissement quantitatif) ont fait baisser les taux longs. Rappelons toutefois que ces taux longs se décomposent en un taux réel, de l’inflation attendue et une prime de risque (celui de s’engager à long terme). Or, en l’absence d’action de la BCE, l’inflation attendue serait encore plus basse, pour ne pas dire négative, de même que le taux réel, qui est étroitement lié aux perspectives de croissance. Les taux d’intérêt réels sont donc bas parce que les perspectives de croissance ont été moroses pendant longtemps. Il en a résulté une attitude frileuse en termes d’investissements, face à une épargne excédentaire (parce que les consommateurs sont prudents), soit une pression à la baisse sur les taux d’intérêt. Les liquidités abondantes créées par les banques centrales y ont également contribué, mais, là encore, c’est la croissance molle et le risque de déflation qui sont à l’origine de ces politiques.

Pour que les taux obligataires réels se redressent, il faut donc une amélioration nette et durable de la croissance de l’activité, qui ouvrirait aussi la voie, en bout de course, à une normalisation de la politique monétaire. Ce processus prendra beaucoup de temps, d’autant plus que les banques centrales, à commencer par la Réserve fédérale, devront être convaincues que l’économie n’a plus besoin du filet de sécurité des taux bas. L’investisseur est donc face à un dilemme : attendre que les taux remontent suffisamment, ce qui nécessitera beaucoup de patience, ou prendre dès maintenant un peu plus de risque, dans l’idée que la reprise économique européenne, qui se confirme de jour en jour, se traduira par la croissance des bénéfices des sociétés cotées en bourse.

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