La frontière étroite entre la confiance et la complaisance

William hand high-rPar William De Vijlder, Group Chief Economist, BNP Paribas

L’appétit pour le risque est tel que les marchés ne croient plus au risque extrême. Dans les négociations avec la Grèce, on compte sur une victoire du bon sens. Quant à la politique monétaire américaine, autre source majeure d’incertitude cette année, on parie sur la capacité de la Réserve fédérale à identifier le moment parfait pour remonter ses taux. Complaisance ou confiance ?

Depuis l’arrivée au pouvoir du nouveau gouvernement grec, les journaux sont presque quotidiennement dominés par les déclarations politiques, scénarii et autres hypothèses autour de la suite des événements. Cette attention est proportionnelle à l’importance des négociations entre la Grèce et ses partenaires européens pour l’avenir du pays et de la zone euro. En effet, même si un Grexit (sortie de la Grèce de la zone euro) reste hautement improbable à cause des effets néfastes pour tous les pays de la zone euro, les termes d’un nouvel accord seront scrutés partout en Europe à l’aune de la rigueur budgétaire qui prévaut à Bruxelles. En attendant, les discussions continuent et des déclarations soufflant le chaud et le froid ne servent qu’à maintenir la pression sur les interlocuteurs. Face à cette incertitude, les marchés financiers font preuve d’une grande sérénité. Les rendements des obligations grecques se sont stabilisés et surtout, il n’y a aucun signe de contagion vers d’autres marchés.

Il y eut un temps où les développements à Athènes –on se souvient des élections en juin 2012- provoquaient un écartement important des spreads italien et espagnol par rapport aux obligations allemandes. Aujourd’hui, on vit dans un autre monde et la Grèce est devenue idiosyncratique. L’absence de contagion à l’Espagne est à mettre en rapport avec le retour en forme du pays, en termes de croissance mais aussi, et certes dans une moindre mesure, d’emplois. Même dans le secteur immobilier, à l’origine de la crise espagnole, la situation s’améliore. A ces facteurs domestiques, il faut ajouter l’annonce par la BCE de procéder à un assouplissement quantitatif, du coup créant une demande artificielle et importante pour du papier d’état. Ce même facteur, beaucoup plus que les réformes, explique le bon comportement des obligations italiennes.

Si les marchés obligataires ont bénéficié du soutien de la BCE, le comportement de la bourse, tout aussi serein, peut paraître plus surprenant. En effet, elle ne bénéficie qu’indirectement de l’assouplissement quantitatif, par le biais de changements dans la stratégie d’investissement des investisseurs à la recherche de rendement. Faut-il dès lors parler de complaisance face à l’incertitude grecque ? Pas vraiment. Aussi longtemps qu’un scénario extrême reste improbable, le comportement boursier sera dominé par l’amélioration manifeste de l’environnement économique européen. Ne pas participer à cette dynamique impliquerait un coût d’opportunité important.

La frontière entre confiance et complaisance paraît bien plus étroite en ce qui concerne la politique de la banque centrale américaine. Malgré un effort intense de communication (publication des minutes, des prévisions médianes de taux d’intérêt, exposés des gouverneurs de la Réserve fédérale) le marché s’attend toujours à un rythme de resserrement plus lent que celui mis en avant par la Fed dans ses perspectives de taux. Cette divergence peut refléter la conviction que la présidente Yellen sera nettement moins agressive à remonter les taux que certains de ses collègues et que c’est elle qui aura le dernier mot, soit parce qu’elle donne plus de poids au chômage, qui sur base de certains indicateurs reste trop élevé, ou encore parce qu’elle ne croit pas à un retour rapide de l’inflation. Autre interprétation possible : le marché est d’avis que la Fed surestime le risque d’un retour rapide de l’inflation.

A quel point la confiance dans ses propres prévisions bascule-t-elle dans de la complaisance voire de l’arrogance? Difficile à dire. En revanche, ce qui est clair c’est le potentiel de retournement de tendance et donc de remontée des taux longs américains une fois que l’inflation et les salaires accélèreront. Plus un cycle économique est mature, plus il est capable de créer des surprises désagréables. C’est bien vers ce stade qu’on se dirige aux Etats-Unis.

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