Doit-on craindre un crash des dotcom?

Photo035Par Frédéric de Laminne

Le 14 août 2015, le NASDAQ Composite, le principal indice de la bourse technologique new-yorkaise, a clôturé à 5 048, 24 points. Ce n’est pas son plus haut niveau historique (il avait atteint 5 218,86 le 20 juillet) mais il dépasse le sommet qu’il avait atteint en février 2000, avant de plonger sous les 1 200 points moins de deux ans plus tard, soit une baisse de plus de 75 % !

De très jeunes entreprises se vendent à nouveau à des prix astronomiques : il y a 3 ans, Facebook a payé un milliard de dollars pour acquérir Instagram, un site d’échange de photos qui employait 13 personnes et n’avait pas de chiffre d’affaires ! Mieux, l’an passé, Facebook a acquis pour 22 milliards de dollars WhatsApp, une société de messagerie dont les ventes atteignaient à peine 10 millions de dollars. Or, on pense à présent que WhatsApp s’est vendue trop tôt !

Devant de telles valorisations, devons-nous craindre un effondrement des valeurs technologiques dans les prochains mois comme lors de l’éclatement de la bulle internet en 2000? Dans un long article publié dans son édition du 25 juillet, le journal The Economist ne le pense pas et il justifie sa position : le mode de financement des start-ups technologiques a fondamentalement changé aux Etats-Unis, en particulier dans la Silicon Valley, cette partie de la Californie proche de San Francisco qui regroupe une grande partie des entreprises les plus innovantes du monde : Apple, Google, Facebook,….

D’une part, beaucoup d’entreprises technologiques vendent des produits et des services qui génèrent déjà du bénéfice, au lieu de se contenter d’annoncer que, un jour, elles seraient profitables. A l’heure actuelle, elles peuvent s’appuyer sur des réseaux qui se sont formidablement implantés : alors qu’en l’an 2000, il n’y avait que 400 millions de personnes connectées, il y aura 3,2 milliards d’utilisateurs d’Internet à la fin de 2015. Les smartphones permettent le lancement d’applications globales comme Uber qui n’auraient jamais pu exister avant. Même si de nombreuses sociétés ne sont pas encore profitables, elles ont des plans d’affaires nettement plus réalistes et une partie de leurs pertes sont dues à une volonté délibérée de croissance.

D’autre part, les start-ups font nettement moins appel aux marchés pour se financer : elles préfèrent lever des fonds auprès d’un nombre limité d’investisseurs professionnels. Dans les 3 années qui ont précédé l’éclatement de la bulle Internet en 2000, des millions d’Américains ont utilisé avec enthousiasme leurs nouveaux comptes d’investissement en ligne pour acheter des actions de dotcom. Des sociétés comme Garden.com, qui vendait du matériel de jardinage et permettait d’échanger des conseils, se sont introduites en bourse sans modèle d’affaires éprouvé et sans réserves de cash. Le crash du Nasdaq a fait disparaître 4 000 milliards de dollars entre mars et décembre 2000.

Depuis lors, le marché s’est assagi et l’exubérance est retombée. En 2014, les sociétés technologiques qui se sont introduites en bourse avaient en moyenne 11 ans d’existence et un chiffre d’affaires moyen de 91 millions de dollars alors qu’en 1999, elles n’avaient en moyenne que 4 ans d’ancienneté et des ventes de 17 millions de dollars, d’après le professeur Jay Ritter de l’Université de Floride. Celui-ci pointe également un autre signe rassurant : alors que 29% des 632 sociétés technologiques introduites en bourse en 1999 et 2000 ont doublé de valeur en un seul jour, seules 2 sociétés ont connu une telle fièvre parmi les 53 entreprises technologiques introduites en bourse en 2014.

Les entreprises prometteuses trouvent actuellement très facilement de l’argent dans le privé, ce qui leur permet d’éviter aussi certains inconvénients liés à une cotation en bourse : reporting trimestriel, activisme actionnarial, …. Avec la faiblesse actuelle des taux d’intérêt, les derniers rounds de financement de start-up intéressent de plus en plus des hedge funds, des fonds souverains et même des fonds communs comme Fidelity. En effet, les investisseurs sont d’autant plus enclins à investir dans des entreprises non cotées que, dans beaucoup de cas, la création de valeur se passe avant l’introduction en bourse : 40% de la valeur de LinkedIn a eu lieu avant son IPO en 2011 et, dans le cas de Twitter, l’entièreté de la création de valeur a eu lieu avant qu’elle n’entre en bourse.

A la limite, les fortes valorisations atteintes par certaines « licornes » (en anglais les « unicorns », à savoir les start-ups dont la valeur dépasse le milliard de dollars) peuvent devenir pénalisantes : certaines sociétés deviennent trop chères pour pouvoir être rachetées par un concurrent  ou même être introduites en bourse ! On peut aussi aboutir à la situation paradoxale où il devient difficile de motiver les cadres avec des plans d’options sur actions car le potentiel de hausse ultérieure paraît limité.

Un autre inconvénient peut apparaître dans le fait de rester dans des mains privées au lieu d’aller en bourse: lorsque le modèle est aussi innovant que celui d’Uber ou d’Airbnb, le législateur peut être tenté d’intervenir pour défendre les secteurs traditionnels attaqués : il sera d’autant moins embarrassé de le faire si la start-up appartient à quelques riches investisseurs privés, venture capitalists ou sociétés de private equity.

En tout cas, la déconfiture de l’une ou l’autre de ces licornes ne devrait pas ébranler fortement les marchés.

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