L’heure est à la flexibilité pour les investisseurs obligataires

IMG_0550Par J.P. Morgan A.M.

Les marchés à taux fixe ont surpris les investisseurs par la poursuite de leur remontée : les rendements des emprunts d’Etat à 10 ans américains et allemands sont ainsi respectivement retombés de 3,0 % à 2,6 % et de 2,0 % à 1,4 %. Le retour à la normale de la dynamique de l’offre et de la demande aux États-Unis devrait inciter les investisseurs à se positionner dans le sens d’une hausse des taux US tandis que les taux européens qui devraient se stabiliser.

Bon nombre d’économistes et de stratégistes s’attendaient à ce que 2014 marque clairement la fin du cycle de hausse des obligations d’États de pays développés, qui dure depuis près de 30 ans. La plupart des investisseurs ont en effet commencé à anticiper une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe en raison d’une part, de l’amélioration conjoncturelle et d’autre part, de la diminution des achats de bons du trésor US par la Banque Centrale américaine (FED). Durant le premier semestre de 2014, ils ont cependant été surpris par le recul de 40 points de base du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et de 60 pb pour leurs équivalents allemands. Ceci a permis aux indices obligataires d’afficher d’excellentes performances à l’instar du Barclays US Aggregate et du Barclays Euro Aggregate qui ont progressé de respectivement de 3,9 % et 6,0 % depuis le début d’année (jusqu’au 30 juin 2014).

par défaut 2014-07-14 à 14.14.54Au États-Unis, plusieurs facteurs ont contribué à la bonne performance des obligations d’État américaines. On a tout d’abord observé une contraction de l’offre nette d’US Treasuries sur les marchés en raison notamment de l’amélioration des perspectives budgétaires qui diminue les besoins de financement. Pour 2014, nous nous attendons ainsi à ce que les émissions nettes de bons du Trésor baissent de 24% par rapport à 2013. Si l’offre est en baisse, la demande reste quant à elle  importante dans la mesure où les contraintes réglementaires imposent toujours aux investisseurs orientés sur le long terme (assureurs, fonds de pension) une forte exposition aux actifs de qualité supérieure tels que les bons du Trésor américain. Par ailleurs, les acquéreurs de duration n’ont eu guère d’autre choix face à l’atonie des émissions de titres des agences gouvernementales et de MBS cette année. Si l’inadéquation entre offre et demande a pesé sur les taux US au premier semestre, nous estimons cependant que ces derniers devraient remonter dans le courant du second semestre. En effet, la Fed qui achetait en début d’année encore près de deux tiers des émissions nettes d’US Treasuries devrait avoir cessé de le faire d’ici fin octobre  tandis que la poursuite du redressement économique et le resserrement des marchés du travail aux États-Unis devraient faire grimper l’inflation.

Au sein de la zone euro, on a observé, comme aux États-Unis, une diminution de l’offre d’obligations disponibles sur les marchés. Pour 2014, nous nous attendons à ce que les émissions nettes d’obligations d’États baissent de près de 12 % par rapport à 2013 en raison notamment du redressement de la situation budgétaire dans plusieurs pays et de la baisse des besoins de financement qui en résulte. Dans ce contexte, certains pays périphériques on vu leur notation crédit rehaussée par les agences de notation, ce qui a attisé encore un peu plus la demande pour leurs obligations. En outre, nombre de banques européennes ont liquidé leurs positions en dette périphérique fin 2013 — de manière à présenter une image plus saine à la clôture de bilan dans la perspective de l’examen de la qualité des actifs conduit par la Banque centrale européenne (BCE) — mais ces positions ont été reprises début 2014. Si les banques européennes ont soutenu la demande d’obligations en début d’année, ce sont néanmoins les investisseurs hors zone européenne, États-Unis et Japon, qui ont le plus soutenu la tendance et permis aux pays de la zone euro de couvrir, à fin mai, 52 % de leurs besoins de financement pour 2014. Si, comme aux États-Unis, l’inadéquation entre offre et demande d’obligations a pesé sur les taux européens au premier semestre, nous estimons que ces derniers, au contraire des taux américains, devraient rester globalement stables au second semestre. En effet, sur un plan plus fondamental, l’économie de la zone euro reste convalescente et confrontée à une inflation très faible qui a conduit la BCE à annoncer de nouvelles mesures de soutien de l’économie début juin qui devraient ancrer tant les taux courts que les taux longs autour des niveaux actuels.

Dans ce contexte, les investisseurs devraient rester positionnés pour faire face à une remontée des taux d’intérêt aux États-Unis, où l’impact conjugué des facteurs techniques et fondamentaux va dans le sens d’une hausse. En Europe, ces mêmes facteurs techniques et fondamentaux pointent vers des taux stables, voire en léger repli. Dans un cas comme dans l’autre, il faut garder une approche souple du segment obligataire pour compenser les taux bas et contrebalancer les effets de leur hausse probable aux États-Unis.

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