Perspectives obligataires du deuxième semestre 2013

Par Dexia AM

Prudence sur les taux pour la suite de 2013

Sur le marché des obligations, ces dernières années ont été placées sous le signe de l’action des Banques Centrales du G4 qui n’ont cessé d’adopter des politiques monétaires accommodantes afin de sortir leur économie d’une crise financière sans précédent. Toutes ont mis en place de manière quasi simultanée des politiques de taux bas combinées à des mesures non conventionnelles (programmes d’achat d’obligations). L’expansion drastique du bilan de ces 4 grandes Banques (à près de 10 000 milliards de dollars contre 4 000 en 2008) est, à cet égard, particulièrement frappante.

D’un point de vue budgétaire, les politiques menées par les gouvernements ont en revanche divergé d’une zone géographique à l’autre. Les Etats-Unis ont préféré suivre une politique contra-cyclique, basée sur la relance de la croissance et l’érosion du chômage. A contrario, la zone euro s’est engagée dans la voie de l’austérité et de l’assainissement de ses finances publiques. Au final, la croissance en Europe est restée atone voire négative rendant plus difficile les efforts de réduction des déficits structurels. Face à une telle situation, tout porte à croire que le président de la Banque Centrale, M. Draghi devra recourir à d’autres outils afin de réparer les mécanismes de prêt à l’économie réelle, essentiels pour doper la croissance économique.

Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale (Fed) est déjà passée au stade suivant : la croissance américaine et le nombre de créations d’emplois, bien que modestes, sont positifs. Consciente de ces embellies, la Fed pourrait ainsi décider de ralentir progressivement son programme d’achats mensuels de Bons du Trésor et d’obligations hypothécaires (85 milliards de dollars). Ce changement, léger certes, de ton lors du dernier discours de la Fed sera peut-être déterminant pour la suite des événements. Suite à ces déclarations, les taux américains sont repartis brusquement à la hausse. La direction qu’ils prendront dans les prochains mois dépendra désormais des données macroéconomiques et particulièrement des données du marché de l’emploi. En conséquence, le 10 ans américain pourrait grimper au-dessus des 2,5 % voire davantage.

Quant au Japon ; c’est un tout autre jeu auquel il se livre depuis le début de 2013, l’objectif est clair : sortir enfin de la spirale déflationniste, ce mal qui le ronge depuis près de deux décennies. Sous l’égide d’un nouveau Premier Ministre, monsieur Abe, la politique monétaire de la Banque du Japon est passée sous anabolisants : 7 à 8 mille milliards de yen seront injectés dans les marchés tous les mois, compensant fortement les émissions mensuelles de dette japonaise. La Banque vise ainsi à déprécier significativement et durablement la devise afin de relancer les exportations. Les investisseurs japonais seront aussi poussés à se détourner des Bons du Trésor et préférer d’autres actifs, étrangers notamment, au rendement plus attractif.

Sortir des sentiers battus

En Europe, l’assainissement des finances publiques des pays périphériques n’est pas encore pleinement réalisé L’austérité imposée pèse fortement sur les perspectives de croissance faisant déraper les objectifs de déficit public amenant à leur tour davantage d’austérité. Ces économies sont ainsi entraînées dans un dangereux cercle vicieux. D’un point de vue général, nous restons donc défensifs sur ces pays. Cependant, en termes de valeur relative, nous préférons la dette italienne à l’espagnole : l’Italie parvient à dégager un surplus budgétaire primaire contribuant à la stabilité de son niveau de dette publique, contrairement à l’Espagne dont les déficits publics sont encore à des niveaux très élevés. Par ailleurs, l’Italie paraît nettement plus avancée dans la douloureuse bataille des réformes structurelles.

Dans un environnement propice à une reprise économique aux Etats-Unis, la Fed pourrait resserrer sa politique monétaire. Les anticipations de hausse des taux iraient alors bon train rendant ainsi les actions plus attrayantes. Par conséquent, nous préconisons de se détourner des obligations d’Etats dits « refuges » en particulier de longue maturité (Etats-Unis, Japon, Suisse). Face à la cherté de ces obligations, l’investisseur devra faire preuve d’originalité pour trouver de nouvelles sources de rendement. Les obligations australiennes illustrent bien ces opportunités à dénicher. Nous prévoyons en effet que le marché des exportations australiennes risque de se rétrécir suite au ralentissement chinois. Ainsi, la Banque Centrale d’Australie pourrait réagir en procédant à une série de baisses de taux successives qui seront favorables à l’appréciation des titres de dette du pays. Ces obligations pourraient également être la cible idéale des Toshin, ces fonds d’investissement japonais en recherche active de rendement. Par contre, nous restons défensifs sur la devise australienne qui a suivi une tendance haussière depuis une dizaine d’années : elle devrait être pénalisée par une politique monétaire plus accommodante. Les autres devises fortement corrélées aux mouvements des matières premières sont également sur la sellette (NZD, NOK) face au dollar US qui conserve un potentiel d’appréciation important.

Par ailleurs, la croissance des pays émergents évolue depuis les années 2000 un cran au-dessus de celles de pays développés tandis que leur endettement reste bas. Les hausses des réserves de change procurent également de la stabilité aux devises. Ainsi, sur le plus long terme, les obligations émergentes demeurent toujours attractives, d’autant plus que les écarts de rendement restent supérieurs à ceux atteints en 2007, alors que la qualité de crédit de ces pays s’est améliorée depuis la crise.

La chasse aux rendements se poursuit

Quant à la dette d’entreprise, elle reste encore intéressante à nos yeux : la contraction de la prime de risque observée en 2012 s’est poursuivie au début de l’année 2013 soutenue par une chasse effrénée aux rendements. Dans un environnement de taux bas, l’afflux de liquidités créé par les Banques Centrales apporte un support pour la classe d’actifs bien que les indicateurs macroéconomiques n’incitent pas à l’euphorie. Au sein de ce segment, les obligations financières, notamment celles libellées en US dollar, sont les plus à même de séduire les investisseurs. A ce titre, les émissions plus « Junior » type Lower Tier 2 offrent un rendement ajusté du risque plus intéressant que des émissions « Senior ». Malgré la réduction importante des écarts de rendement, nous voyons encore de la valeur dans certaines entreprises non financières : les émetteurs bien internationalisés et exposés aux pays émergents, tels Holcim ou CRH, ont notre préférence. Face au retour de la volatilité, tout écartement représentera une porte d’entrée intéressante. Enfin, les obligations à Haut Rendement constituent une alternative rendement/risque intéressante. Ces obligations bénéficient de flux entrants encore positifs combinés à un niveau de risque de défaillance faible compte tenu de fondamentaux solides.

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