Les obligations d’État sont chères : la diversification reste de mise

Par Dexia AM

La chute vertigineuse des taux d’intérêt n’a rien de surprenant dans le climat économique morose qui règne depuis que les banques centrales ont été contraintes d’adopter une politique d’assouplissement monétaire après l’éclatement de la bulle du crédit. Le résultat des mesures prises par les Banques Centrales et la fuite massive des investisseurs vers des titres de qualité ont permis aux obligations d’État tant européennes qu’américaines d’enregistrer une performance à deux chiffres au cours des dernières années.

Mais dans la foulée du rebond impressionnant auquel l’on a assisté en 2011 et 2012, cette classe d’actifs est devenue relativement onéreuse. Les taux nominaux sont actuellement inférieurs à la croissance économique nominale, tant aux États-Unis qu’en Allemagne. Outre-Atlantique, la croissance économique semble s’améliorer légèrement, mais il faudra maintenir des taux d’intérêt assez bas pour ne pas mettre en péril une reprise encore fragile. Ceci dit, un ajustement progressif des niveaux des taux n’est pas à exclure et l’on peut s’attendre à voir le taux obligataire à dix ans s’établir plus durablement au-dessus des 2 % en 2013.

L’équation est différente en zone euro car certes les obligations des pays de référence comme l’Allemagne ou les Pays-Bas n’offrent pas une valorisation attrayante mais les tensions restent vives sur les dettes souveraines. Dans l’ensemble, nous anticipons une hausse graduelle et modérée des taux allemands durant les prochains mois, compte tenu de la croissance du bilan de la BCE.

Duration plus courte: un impératif

Dans le climat actuel, marqué par des taux d’intérêt historiquement bas, il est capital de prémunir votre portefeuille obligataire contre le risque de rendement négatif qui pèse sur les obligations d’État européennes. Mais avant de diversifier correctement ce portefeuille entre plusieurs segments obligataires, il faut d’abord se pencher sur sa duration. Une hausse des taux peut en effet impacter de manière significative l’évolution du prix des obligations qui composent votre portefeuille. Une augmentation (immédiate) de 1 % des taux par exemple, pourrait déjà avoir des répercussions non négligeables. Dans le cas des obligations souveraines européennes (sur la base de l’indice JP Morgan EMU Govt. Bond), une telle hausse affecterait négativement les prix de près de 6,4 %. Réduire la duration moyenne des obligations en portefeuille permet de limiter l’impact d’une hausse des taux. L’étape suivante consiste à introduire une diversification marquée entre des segments obligataires porteurs.

Obligations d’entreprises en devises étrangères

Sans être faramineux, le rendement supplémentaire offert par les obligations d’entreprises Investment Grade par rapport aux obligations d’État n’est pas négligeable d’une part. Ces obligations peuvent tirer parti du mode risk-on, d’autre part. La prime de risque reste cependant assez modérée, ce qui oblige à jouer sur le portage. C’est ainsi que les obligations d’entreprises libellées en couronne norvégienne ou en dollar canadien, par exemple, affichent déjà une surperformance par rapport à de simples euro-obligations. N’oublions pas non plus que chaque obligation libellée dans une devise étrangère comporte un risque de change supplémentaire. Les obligations d’entreprises présentant un portage attrayant méritent certainement de figurer dans un portefeuille obligataire.

Obligations émergentes

Les obligations émergentes conservent tout leur attrait. Les arguments sont évidents : les pays émergents sont appelés à jouer un rôle de plus en plus prépondérant dans l’économie mondiale. Bien que la différence de taux par rapport aux obligations d’État ait fortement diminué ces dernières années, les obligations émergentes émises en dollar continuent d’offrir un rendement supplémentaire non négligeable de 3%. Qui plus est, la solvabilité moyenne des pays émergents a augmenté, leur rating étant passé à BBB- (JP Morgan Embi Global Diversified Index), tandis que le ratio d’endettement relativement faible par rapport au PNB continue de baisser. Parmi les pays émergents, nous privilégions actuellement les obligations en devises locales (pour pouvoir profiter de l’appréciation régulière des monnaies de ces pays) ou des obligations d’entreprises. Nous n’en demeurons pas moins confiants dans les perspectives d’évolution de la dette externe.

Les obligations High Yield offrent encore un beau potentiel

Nombreux sont les investisseurs qui se demandent s’il vaut encore la peine d’investir dans des titres High Yield après le resserrement des primes de risque et les performances exceptionnelles enregistrées l’an dernier tant aux États-Unis (+15 %) qu’en Europe (+26 %). Nous savons parfaitement que, vu les conditions macroéconomiques actuelles, les politiques d’austérité budgétaire en Europe et aux États-Unis et l’augmentation probable du nombre de défauts de paiement, la marge de resserrement des primes de risque est réduite. Pourtant, les marchés obligataires High Yield conservent tout leur attrait en raison de l’effet de portage positif dans un environnement de taux bas, grâce à un rendement qui s’établit actuellement aux alentours de 5 %.

Obligations convertibles

Les obligations convertibles doivent faire partie d’un portefeuille obligataire bien diversifié car elles offrent à la fois un rendement obligataire et une exposition aux marchés actions. Comme son nom l’indique, une obligation convertible est une obligation qui peut être convertie en un nombre prédéfini d’actions de la société sous-jacente, à un prix fixé à l’avance. L’évolution de la valeur d’une obligation convertible dépend donc largement de celle du cours des actions sous-jacentes et, dans une moindre mesure, de l’évolution du marché obligataire. Cette sensibilité aux actions porte le nom de delta (une obligation convertible avec un delta de 30 % augmentera de 0,3 % si le cours de l’action sous-jacente gagne 1 %.). Le delta augmente en cas de hausse du marché des actions et diminue en cas de baisse du marché des actions. L’investisseur peut donc profiter partiellement d’une hausse des marchés, tout en limitant sa perte en cas de contraction de ces derniers. Aujourd’hui, les obligations convertibles présentent des valorisations attractives et plusieurs facteurs les soutiennent – parmi lesquels l’accroissement du nombre d’opérations de fusions et acquisitions, le nombre des échéances à venir et le niveau de cash élevé des fonds de placement.

Rendement absolu pour une gestion active

Une manière supplémentaire de protéger votre portefeuille obligataire contre la volatilité des taux consiste à en investir une partie dans ce que l’on appelle un fonds à rendement absolu. Ce type de fonds fait l’objet d’une gestion active et tire parti des différentes tendances de marché, tous mouvements (de taux ou de devises) confondus. Ces fonds présentent également une bonne répartition entre les différents segments obligataires que nous venons de décrire.

Conclusion

Ces 10 à 20 dernières années, les obligations souveraines n’ont cessé de réaliser d’excellentes performances. Mais à terme, leur potentiel de hausse paraît limité, tandis que le risque de baisse s’intensifie dangereusement. La seule manière de protéger votre portefeuille obligataire consiste ainsi à opter pour une duration courte et une diversification marquée à travers de nombreuses classes d’actifs obligataires.

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