100% sûre, l’obligation ? Pas vraiment, non !

Par P.V.C et I. de L.

Lorsque votre intermédiaire financier vous fait la leçon à propos de l’adéquation entre votre portefeuille de valeurs mobilières et votre profil de risque, il vous apprendra que la part la plus en sécurité de ce portefeuille vient de la proportion d’obligations qui entrent dans sa composition. Plus il y en a, plus on est défensif. Or, défendre n’est pas nécessairement gagner…

En théorie, si le choix des émetteurs est optimal, si le risque devises est écarté et si l’on conserve le papier jusqu’à l’échéance, on est dans le bon : rendement limité mais risque évité. Mais dans la pratique, on l’a vu à quelques reprises ces 20 dernières années, et a fortiori au plus chaud de la crise financière de 2008, si l’on sort de la logique du « buy and hold » et si l’on a pris un peu de risque au niveau des débiteurs, on peut se retrouver dans une situation très inconfortable.

Au pire moment de cette crise financière, des obligations d’Etat ont subi des décotes importantes et certaines obligations d’entreprises, ne trouvant tout simplement plus d’amateurs, ont affiché une valeur théorique de zéro ! C’est que ce « marché obligataire » sur lequel opèrent les investisseurs institutionnels n’est pas un marché régulé par les Etats. Et la liquidité n’y est nullement garantie même si, en pratique, il est « normalement » toujours possible de trouver une contrepartie.

Ici, il est bon de se souvenir que les faillites d’entreprises de qualité peuvent survenir, on l’a vu avec les banques engluées dans cette crise. Le détenteur d’obligations est alors mieux loti que l’actionnaire, mais encore faut-il que la liquidation des actifs de l’entreprise laisse un solde positif… Pour les Etats, ce n’est pas tout à fait pareil mais, ici aussi, on l’a vu avec les cas grec ou chypriote, les créanciers peuvent fort bien se retrouver avec des obligations échangées contre d’autres titres de moindre valeur. Pour ce qui concerne la Grèce, les gros investisseurs ont été contraints d’accepter une réduction (« haircut ») de 50 à 75%. De toute manière, compte tenu des taux exorbitants exigés par le marché pour le financement de l’Etat grec, ils n’auraient pas pu se dégager autrement de cette situation. Avec des taux de marché proches de 40%, les obligations existantes se négociaient à la moitié de leur valeur ou parfois moins. Pourquoi l’évoquer ? Parce ce que ce qui a été vrai un jour pourrait fort bien le redevenir un autre jour.

Un autre exemple, plus sympathique celui-là, est le fameux bon d’Etat belge émis fin 2011 avec un taux d’intérêt brut de 4% à la défaveur d’une situation tendue sur la dette belge. On avait appelé ce papier les bons d’Etat Yves Leterme, Premier ministre (en affaires courantes) de l’époque. Les taux étaient significativement plus hauts que ce que payaient les obligations les plus sûres de la zone euro, comme le fameux « Bund » allemand. Et ce papier était en outre assorti d’un précompte mobilier maintenu à 15% (il est aujourd’hui quasi-généralisé à 25% sur les revenus mobiliers). Emis dans une période de fortes turbulences financières, la Belgique étant dans le collimateur des agences de notation pour cause de panne dans le processus de formation d’un nouveau gouvernement, et le plus intéressant de ces bons d’Etat a été vendu à 100% avec un taux facial de 4,20% sur 8 ans (Code BE3871242694). C’était le prix du marché. Or, entre-temps, les taux exigés sur la dette belge ont fondu et ces fameux bons d’Etat très rentables ont donc vu leur valeur progresser. Le 4,20% 2011-2016 se traitait en avril 2013 à… 116%. Soit, pour 100.000 euros investis dans ce papier, la possibilité de le revendre avec un bénéfice immédiat de 16.000 euros ! Pourquoi en parler alors que l’opportunité est passée ? Parce que les produits à rendement fixe que vous achèteriez en période de taux au plancher subiraient le même mécanisme, mais dans le mauvais sens ! Non, décidément, les obligations ne sont pas un placement de tout repos.

La duration paye … ou non !

Depuis la crise de 2008, le monde avance à plusieurs vitesses : d’un côté, dans la zone Euro ou aux Etats-Unis par exemple, les taux sont descendus à des niveaux très bas (tirés par les politiques monétaires accommodantes des banques centrales visant à stimuler l’économie). En revanche, dans de nombreux autres marchés dont les nations émergentes, les taux ont plutôt été orientés à la hausse, guidés par les remontées des taux courts des banques centrales inquiètes quant à une surchauffe de l’économie.

Les gestionnaires obligataires qui ont réussi à se positionner en duration longue ou courte au cas par cas, en anticipant correctement les mouvements de taux sur chaque secteur, ont ainsi clairement pris une longueur d’avance sur leurs pairs, gagnant des points de performances non négligeables.

Question risque, les ratings pas toujours fiables !

On se souviendra que les agences de notation ont été au cœur de la crise en 2008. En effet, elles ont été une des causes de la crise des subprimes en ayant mal évalué le risque Lehman Brothers. Cette société avait un rating triple A, ce qui en faisait un des meilleurs débiteurs de la place. Malheureusement, la mauvaise gestion de cette société l’a conduite à la faillite entrainant dans son sillage de nombreux épargnants qui s’étaient basés sur les bons ratings des agences de notation pour y investir en toute confiance. Le rating ne doit pas occulter le risque potentiel et ne doit surtout pas dispenser les investisseurs d’une analyse de risque plus approfondie.

Les dangereuses perpétuelles

Avant l’instauration de Bâle III, les banques ont surchargé leurs bilans avec des émissions d’obligations perpétuelles car ces émissions, assimilées à de la dette subordonnée, leur permettaient d’améliorer leur ratio de fonds propres et de liquidité. Les nouvelles règles Bâle III ne permettent plus d’assimiler ces obligations perpétuelles à des fonds propres. Il est donc fort probable que, désormais, les banques vont alléger leurs bilans en remboursant ces obligations perpétuelles qui ne présentent plus le même intérêt pour leur ratio de liquidité. Ces obligations, lorsqu’elles sont remboursées sur base du call, le sont à leur valeur nominale (100) et non pas à la valeur de marché.

 

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