Les vecteurs de la grande rotation

Par William De Vijlder, Chief Investment Officer, BNP Paribas Investment Partners

On parle beaucoup de la ‘grande rotation’ récemment. Stricto sensu ce terme signifie une réallocation des portefeuilles des obligations vers les actions. Au sens plus large il indique un mouvement vers des classes d’actifs plus risquées. Des statistiques récentes sur les flux ressort effectivement un engouement pour la dette émergente, les actions émergentes et surtout les actions des pays développés.

Dans le monde obligataire on note un arbitrage du papier de bonne qualité (‘investment grade’) en faveur d’obligations d’entreprises à haut rendement et de la dette émergente.

Plusieurs facteurs expliquent ces phénomènes, en particulier le regain d’intérêt pour les Bourses. Commençons par le constat que les investisseurs sont contraints de grimper l’échelle de risque depuis la forte baisse des rendements obligataires en 2012. Par ailleurs, ils ont compris qu’une approche diversifiée s’impose : donc, plutôt que de chercher plus de rendement en sacrifiant ses exigences en matière de qualité des émetteurs, diversifier vers d’autres classes d’actifs (pays émergents, actions) a du sens. Un troisième facteur peut être le regain de confiance dans les perspectives économiques. En effet, dans bon nombre de pays les indicateurs avancés sont orientés à la hausse, même si les prévisionnistes font toujours preuve de beaucoup de prudence. Il est clair qu’une embellie conjoncturelle apporterait plus de sérénité pour la croissance des bénéfices. Un élément crucial est le caractère bon marché des actions par rapport aux obligations. Cette observation ne date pas d’hier lorsqu’on compare le rendement des dividendes à celui du papier d’État, mais depuis plusieurs mois le rendement des dividendes dépasse également celui des obligations d’entreprises de bonne qualité. Même comparé aux obligations dites spéculatives (‘high yield’), l’écart, qui reste en faveur des obligations, est devenu relativement faible. Notons que cette comparaison est biaisée pour plusieurs raisons. Le coupon obligataire est nominal, tandis que les dividendes suivent l’inflation dans une assez grande mesure. Par ailleurs, elle ne tient pas compte des bénéfices non distribués dont le réinvestissement devrait créer de la valeur (hausse des cours boursiers). Pour cette raison il est préférable de comparer le rendement des bénéfices (à savoir le rapport entre les bénéfices et le cours boursier, soit l’inverse du rapport cours/bénéfices) à celui des obligations. Pour le high yield américain nous disposons de statistiques qui remontent à 25 ans et pour la première fois dans l’histoire de cet indice le rendement est inférieur à celui des bénéfices des entreprises.

Parmi les facteurs explicatifs, nous devons certainement mentionner la politique des banques centrales. Ben Bernanke a laissé entendre qu’il maintiendra sa politique agressive ; la Banque d’Angleterre pourrait ouvrir davantage le robinet, et au Japon le nouveau gouverneur s’y prépare aussi. Le dernier facteur concerne la corrélation entre les obligations et les actions qui, dans cette phase du cycle, est négative : lorsque les Bourses baissent, les cours obligataires montent et inversement. Donc, l’investisseur plutôt positionné sur des obligations y verrait un argument pour diversifier en investissant en actions : en cas de hausse des taux, la Bourse devrait monter (parce que les deux anticiperaient une amélioration de la conjoncture). L’expérience américaine montre d’ailleurs que cette transmission s‘est produite très souvent : les creux cycliques des taux longs sont en général suivis d’indices boursiers en hausse.

Reste à savoir si tout investisseur doit participer à la ‘grande rotation’. Précisons d’abord qu’en dépit de la longue liste de vecteurs à la base de ce mouvement, celui-ci n’est pas dénué de risque. Les investisseurs devront commencer par évaluer si leur horizon d’investissement les autorise à y participer. Deuxième élément, l’attitude par rapport au risque. On touche ici à la psychologie et aux émotions qui, très souvent, sont des freins à la prise de risque. Dernier point, la structure des engagements futurs. Si j’ai besoin de réaliser des rendements réels (donc après inflation) positifs dans la durée afin de disposer d’un patrimoine suffisamment important au moment de la retraite, je n’ai pas d’autre choix que de suivre, ne fut-ce qu’en partie, le mouvement vers des actifs plus risqués comme les actions. Les mots clés à ce propos sont diversification et approche graduelle (répartir ses points d’entrée dans le temps).

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