Le krach obligataire de 2015

Par William De Vijlder
BNP Paribas Investment Partners

Le récit qui suit est totalement fictif et n’est pas une prévision.

C’était trop beau. Après des années d’une reprise anormalement lente à la suite de la Grande Récession de 2008-2009, après des années de politique monétaire particulièrement accommodante, après avoir contourné l’obstacle budgétaire et après avoir digéré le plan pluriannuel de maîtrise du déficit budgétaire, l’économie américaine semblait enfin sur la bonne voie en 2015.

La croissance du PIB était parvenue à se maintenir structurellement au-dessus de 2% et surtout, le taux de chômage suivait une tendance clairement baissière malgré l’augmentation de la population active induite par un plus grand nombre de personnes à la recherche d’un emploi. Pourtant, des nuages sont apparus à l’horizon. Le taux de chômage se rapprochait de plus en plus de 6,5%, soit le niveau fixé en décembre 2012 par la Réserve fédérale pour un ajustement de ses taux à terme. Le Comité FOMC souhaitait par ce biais indiquer le moment auquel il faudrait s’attendre à un ajustement des taux des Fed funds. Avant décembre 2012, une date était arrêtée à cette fin. Ce type d’annonce était alors fréquent : « Nous n’augmenterons pas les taux avant mi-2015 ».

Il a cependant été décidé en décembre 2012 que cet ajustement s’appuierait désormais sur des chiffres concrets afin d’assurer une plus grande transparence pour le marché et de permettre ainsi une adaptation plus progressive des cours obligataires. Il s’est avéré plus tard que la différence entre une date et des chiffres était énorme. La nervosité des investisseurs obligataires montait crescendo à mesure que le taux de chômage reculait, de 6,9% début 2015 à 6,8% et finalement 6,6%. Cette nervosité s’est reflétée dans la volatilité accrue des taux à long terme et dans les réactions du marché obligataire aux surprises (c.-à-d. un chiffre différent des prévisions du consensus) relatives au marché de l’emploi. Alors qu’auparavant, une vive hausse des taux longs nécessitait une surprise extrêmement positive (c.-à-d. un taux de chômage nettement plus faible que prévu), la sensibilité de ces taux aux surprises économiques s’est considérablement accrue à l’approche du taux de 6,5%. La publication de tout chiffre significatif provoquait alors d’importantes sueurs froides.

La nervosité a atteint son paroxysme durant les jours qui ont précédé la publication des chiffres de l’emploi au début du mois d’août 2015. Les prévisions du consensus tablaient en effet sur une baisse du taux de chômage de 6,6% à 6,5%, soit le niveau fixé par la Fed pour l’ajustement de ses taux directeurs. La situation a cependant dégénéré lorsqu’il s’est avéré que le taux de chômage était descendu de 6,6% à 6,4%, car une hausse des taux était alors devenue évidente aux yeux des investisseurs obligataires. En quelques minutes, le taux long a bondi de 75 points de base et, comme prévu, Wall Street a démarré la séance sur de lourdes pertes.

Les jours suivants, les marchés sont restés très nerveux sous l’influence des investisseurs à la recherche, en vain, d’un point de repère. Finalement, les gouverneurs de la Fed ont tenté de clarifier l’orientation politique future. Certes, le taux de chômage est tombé plus bas que le seuil fixé en décembre 2012, mais ce seuil n’impliquait aucun mécanisme automatique d’augmentation des taux. Contre toute attente, cette intervention a entraîné au contraire une plus grande incertitude : un chômage à 6,4% signifiait en effet que l’écart par rapport au NAIRU (le taux de chômage qui n’accélère pas l’inflation) s’était fortement réduit et Ben Bernanke avait souligné, lors de l’introduction de la nouvelle politique de communication en décembre 2012, que la politique monétaire réagissait avec beaucoup de retard et qu’il était dès lors nécessaire de freiner à temps. Le fait que la Fed indiquait à présent que la forte baisse du chômage ne signifiait pas forcément une hausse des taux immédiate a semé le doute quant à la volonté de la banque centrale de respecter son objectif d’inflation. Conséquence : hausse des prévisions inflationnistes, dépréciation du dollar et nouvelle envolée des taux longs. De plus en plus d’investisseurs se sont alors dépêchés de réduire leurs positions obligataires, ne fut-ce que pour limiter les pertes dans leurs portefeuilles (la faiblesse des taux longs impliquait en effet une sensibilité accrue des cours obligataires à une hausse de ces taux). Les actions n’ont pas non plus échappé à la tourmente en raison des craintes selon lesquelles une augmentation des taux obligataires pénaliserait sévèrement l’économie.

Finalement, le calme est revenu sur les marchés lorsque la banque centrale a décidé, lors de sa réunion suivante, de relever le taux de 25 points de base et a confié que le prochain tour de vis attendrait encore quelque temps compte tenu des chiffres économiques.

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